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REVISTA DE ECONOMIASegunda Epoca

Volumen X Número 1 Mayo 2003

Conferencias

Organización de Mercados Financieros en la RegiónLuis Oscar Herrera ................................................................................. 5

Dolarización Financiera y Crisis BancariaEduardo Levy Yeyati ............................................................................. 21

Organización de Mercados Financieros en la RegiónMario Zambrano Berendsohn ............................................................... 33

Artículos

La inflación como objetivo en Uruguay: Consideraciones sobre losmecanismos de transmisión de la política monetaria y cambiariaDiego AboalFernando LorenzoNelson Noya .......................................................................................... 41

Mecanismos de transmisión de la política monetario-cambiariaa preciosGonzalo Varela LoschiavoCecilia Vera Iglesias ............................................................................. 87

Notas

Lecciones de las reformas de la seguridad social en América Latina:El manejo de los riesgosAlvaro Forteza .................................................................................... 151

Una estrategia para enfrentar los perjuicios de la dolarizaciónGerardo LicandroJosé Antonio Licandro ........................................................................ 163

PANEL “ORGANIZACIÓN DE MERCADOSFINANCIEROS EN LA REGIÓN” (*)

LUIS OSCAR HERRERA

1. Introducción

A través de varias décadas, los mercados financieros de la regiónhan debido adaptarse a lidiar con episodios recurrentes de inestabilidadmacro, inflación y volatilidad cambiaria. Las respuestas típicas han sidola dolarización de las transacciones financieras, en el caso de Argentina,Bolivia, Uruguay y Perú; o la indización, en el caso de Brasil y Chile. Pordolarización o indización me refiero a las prácticas de denominar losactivos y deudas en una unidad de cuenta distinta del dinero de uso corrientey legal, y también puede abarcar la sustitución de la moneda.

Este tipo de prácticas surgen espontáneamente para atenuar losproblemas financieros que causa la inestabilidad macroeconómica, pero,a su vez, condicionan la efectividad de las políticas macroeconómicas ypueden ser cruciales para determinar la sustentabilidad o fragilidad de losequilibrios macroeconómicos y financieros.

Considerando que Chile tiene una larga historia de indización salarialy financiera, mi exposición se concentra en las consecuencias de laindización para la implementación de las políticas macroeconómicas y laorganización de los mercados financieros. Otros podrán referirse con mayorpropiedad a la dolarización y sus consecuencias.

En mi exposición voy a tocar tres puntos:

- Primero, algunos comentarios para ilustrar el grado de extensión dela indización en Chile y su importancia para los mercados financieros

Revista de Economía - Segunda Epoca Vol. X N° 1 - Banco Central del Uruguay - Mayo 2003

(*) Versión corregida por el autor

6 ORGANIZACIÓN DE MERCADOS FINANCIEROS EN LA REGIÓN

- Segundo, examinar los pro´s y con´s de la indización financiera,sus consecuencias para las políticas macro, y la distribución delriesgo financiero. La comparación se hace respecto de mercadosfinancieros dolarizados o pesificados.

- Tercero, me voy a referir a la estructura de la regulación financieraen Chile respecto a la indización y el riesgo de moneda.

Al final de la exposición, espero poder dejar tres conclusiones:

- Primero, existen buenos argumentos para señalar que, encomparación con la dolarización e incluso la pesificación, laindización financiera distribuye mejor el riesgo macroeconómicoentre los ahorristas, los intermediarios financieros y los deudores(las empresas o el gobierno).

- Segundo, las prácticas financieras y de formación de precios sonendógenas al regimen de política monetaria y cambiaria que adoptanlas autoridades. La flotación del tipo de cambio reduce ladolarización de las deudas y los precios, y un regimen creíble demetas de inflación puede sustituir la dolarización de las expectativasde inflación.

- Tercero, existe un caso para la efectividad de las políticas monetariasy cambiaria en economías emergentes, aún cuando sufran de algunossíntomas del “temor a flotar” de Calvo y Reinhardt o del “pecadooriginal” de Hausman.

2. Indización Financiera en Chile: La “UF”

El término de indización se puede usar de varias formas. Para evitarconfusiones, me voy a referir por el término de indización financiera aluso de cláusulas automáticas de reajuste en los contratos financierosbasadas en la evolución de un índice de precios general, como el índice deprecios al consumidor o de salarios. Esta es la forma que toma la indizaciónen Chile, y en otros países que también usan extensivamente la indizacióncomo Israel, Islandia.

REVISTA DE ECONOMÍA 7

La indización financiera también puede tener una forma distinta.En el caso de Brasil, los contratos financieros están indexados a la evoluciónde las tasas de interés de corto plazo, que responden a la evolución de lainflación esperada (y a las tasas del Banco Central).

Chile debe ser uno de los países que hace uso más intensivo demecanismos de indización, y también que lo ha hecho por más tiempo. Eluso de claúsulas de indización automática es extendido en el mercadofinanciero y en muchos otros ámbitos de la vida diaria. Las deudas y losdepósitos se reajustan según el IPC, y también lo hacen los salarios, loscontratos de arriendo, el valor de las propiedades, las cuotas de los colegios,los impuestos y las pensiones alimenticias. Incluso, hasta el año pasado, lapolítica monetaria también se definía como un objetivo sobre la tasa deinterés expresada en la unidad de indización, llamada la UF. Y hasta 1999,la política de banda cambiaria también se establecía respecto de la paridadde la UF, no del peso, respecto del dólar (o la canasta de monedasextranjeras). Sin embargo, en los últimos años la pesificación de laeconomía se ha extendido, y la indización está en retirada.

a. La Unidad de Fomento

El sistema de indización en Chile está anclado a una unidad decuenta, llamada la Unidad de Fomento. El valor en pesos de esta unidad sereajusta diariamente según la interpolación de la tasa de variación del IPCdel mes anterior.

La UF es una moneda fantasma ó virtual. No tiene expresión física,no se transa, ni se guarda, sólo cumple la función de unidad de cuenta quese utiliza para definir valores monetarios con un valor “real” constante.

Esta idea no es nueva. Shiller señala que a fines de la Edad Media yprincipios del Renacimiento, era común expresar los precios en funciónde ciertas monedas fantasmas, llamadas “dinero imaginario”, querepresentaban el contenido ideal de oro o plata contra el cual se expresabanlos precios. El estándar de valor era el denario de plata emitido por CarloMagno a fines del siglo octavo, a pesar de que s nadie había visto uno porsiglos.

Lo novedoso de la UF, sin embargo, es que su valor no se define enfunción de un comodity (o una moneda) sino de una canasta representativa


del consumidor medio. Esta es una ventaja importante porque simplificanotablemente el manejo del riesgo entre las partes de un contrato financiero.

La idea tampoco es exclusiva. En años recientes, varios países,principalmente en América Latina, también han introducido unidadesequivalentes. Ecuador creó en 1993 la unidad de valor constante. Méxicocomenzó a publicar la UDI en 1995. Colombia introdujo la Unidad dePoder Adquisitivo Constante. Uruguay tiene la Unidad Reajustable basadaen la variación del índice de salarios, y recientemente a introducido laUnidad de Indización. En otras latitudes, Islandia, Israel y Slovenia tambiénhacen uso intensivo de unidades de indización equivalentes a la UF.

b. Indización financiera en Chile

Para tener una idea de la relevancia de la UF en los mercadosfinancieros en Chile vale la pena revisar algunas cifras.

Dentro de la deuda pública doméstica, que corresponde mayorita-riamente a deuda emitida por el Banco Central, más del 50% está indizadoa la UF. Si se toma la deuda de largo plazo, más de dos tercios está indizadoa la UF y el resto está en dólares. El papel más largo tiene vencimiento de20 años, y los compradores principales son inversionistas institucionalesdomésticos.

Sin embargo, la fracción de la deuda en UF ha venido cayendo enlos últimos años conforme se ha reducido la inflación y se han adoptadonuevos procedimientos para la política monetaria a los que me voy a referirmás adelante. Además el Banco Central ha comenzado a emitir pagarésnominales a dos y cinco años plazo.

En el sistema financiero, hasta agosto del año pasado los depósitosen UF representaban cerca del 60% del total, mientras los depósitos enpesos representaban el 30% y restante 10% en dólares. Sin embargo, aligual que la deuda pública, la fracción en UF ha venido disminuyendo yen la actualidad representan el 40% del total, mientras los depósitos enpesos han subido al 50%.

Por el lado de los activos, los créditos financieros en UF representancerca del 50% del total, mientras los créditos en pesos representan el 30%.


Las colocaciones hipotecarias de largo plazo llegan hasta los 20 años y serealizan casi integramente en UF´s.

En el sector privado, se ha producido un importante desarrollo delmercado de bonos privados. La flotación cambiaria, la menor abundanciade crédito externo y la disminución de las tasas de interés locales hanllevado a las empresas nacionales a buscar recursos en el mercado decapitales doméstico mediante colocaciones de bonos. Estos bonos tienenplazos de madurez que van desde los 4 años hasta los 25 años y en suenorme mayoría son realizados en UF. Los compradores son inversionistasinstitucionales domésticos (Fondos de Pensiones y Compañías de SeguroVida).

Incluso, algunos deudores extranjeros han realizado colocacionesen UF, incluyendo al Banco Mundial, Uruguay y empresas privadas.

En la próxima etapa se espera un desarrollo importante del mercadode deuda en pesos, con la emisión de “commercial paper”, instrumentosde deuda con una madurez entre uno y tres años.

3. Pro´s y Con´s de la indización financiera

En esta sección me refiero a las ventajas y desventajas de laindización financiera en comparación con sus alternativas, la dolarizacióno la nominalización.

Un punto elemental es que la elección del numerario financiero(dólar, peso o UF) es relevante únicamente porque los mercados financierosson incompletos y no permiten cubrir todos los riesgos macroeconómicosa un costo “razonable”. De lo contrario, la elección del numerario financierodebiera ser neutral e irrelevante desde el punto de vista del comportamientode la economía.

El tema se puede examinar desde distintos ángulos: Gestión de laDeuda Pública, Efectividad de la Política Monetaria y Distribución delRiesgo Financiero.


a. Indización de la Deuda Pública

a.1. Completar el mercado financiero

Una serie de países desarrollados han incorporado bonos indizadosa su estructura de deuda. Este es el caso de UK, EE.UU., Nueva Zelandia,Australia y varios países Europeos. El argumento es que el retorno de losbonos indizados no puede ser replicado por otros activos financiero por loque el mercado (ie. fondos de pensiones y otros inversionistas de largoplazo) debería pagar un premio por estos bonos.

Sin embargo, la relevancia del argumento queda en entredicho alobservar que en la práctica, los papeles indizados se transan con un castigorespecto de los bonos nominales (es decir, se arbitran con una proyecciónde inflación menor de lo que espera el mercado), y que además, los emisoresprivados tampoco se han sumado a esta tendencia (a pesar de que porriesgo podría convenirles).

a.2. Minimizar distorsiones tributarias:

Otro argumento para emitir obligaciones indizadas se refiere a laminimización de las distorsiones que provocan los impuestos. Para unatrayectoria exógena del gasto fiscal, el gobierno debe tratar de igualar elcosto marginal de recaudar los distintos impuestos, incluyendo el impuestoinflación, en forma intertemporal y entre los distintos estados de lanaturaleza.

Si el gobierno puede emitir obligaciones contingentes (por ejemplo,respecto del PIB, a la recaudación tributaria o a los términos deintercambio), entonces la estrategia óptima es emitir obligacionescontingentes e indizadas, cuyo valor real no se altera por las fluctuacionesno esperadas de la inflación.

Sin embargo, los mercados son incompletos y normalmente no esposible tomar deuda contingente. En este caso, la composición óptima dela deuda depende de la correlación entre los shocks al presupuesto fiscal yel valor de las monedas y las tasas de interés.

La evidencia de largo plazo para EE.UU. y otras economías indicaque los períodos de mayor stress sobre el presupuesto fiscal, guerras ocrisis mayores, coinciden con períodos de aumento de la inflación, por lo


que se deduce que la deuda nominal sirve de seguro para absorbersituaciones de presión fiscal.

Al mismo tiempo, se presume que la indización de la deuda públicaprobablemente es superior a la dolarización, porque en circunstancias derecesión, cuando caen los ingresos fiscales y aumenta la presión por unapolítica fiscal anticíclica, normalmente el tipo de cambio real se depreciay la deuda del gobierno aumenta su valor.

Casualmente, el Estado Chileno es superávitario en monedaextranjera (ie. impuestos del cobre y Reservas Internacionales) por lo quese podría argumentar que una porción mayor de la deuda pública debieraestar dolarizada y no indizada.

a.3. Credibilidad anti-inflacionaria, compromiso y consistenciatemporal

Finalmente, la composición de la deuda pública puede servir comoherramienta de compromiso fiscal. El argumento es bien conocido. Si ladeuda pública no se puede licuar mediante inflación, entonces la tasa deinflación creíble para el público se reduce, lo que reduce las tasas de interésex ante y también ex post (si el plan de estabilización es exitoso). Lasmenores tasas de interés aumentan la probabilidad de éxito de un plan deestabilización.

Desde este punto de vista, la dolarización y la indización de la deudason estrategias alternativas para lograr el mismo fin. ¿cuál es mejor?.Depende de la estrategia de estabilización monetaria. Si se ancla en unapolítica de cambio fijo, la dolarización de la deuda es más apropiada. Si laestabilización se implementa con metas de inflación o de agregadosmonetarios y flotación del tipo de cambio, entonces la indización de ladeuda resulta más apropiada. Y, por el contrario, la dolarización de ladeuda pública implica un sistema más propenso a equilibrios múltiples ycrisis de confianza fiscal. En teoría de juegos, la mayor vulnerabilidadrefuerza los incentivos a la disciplina fiscal, pero, en la realidad, losprocesos políticos no parecen ser tan racionales.

En todo caso, el argumento pro-credibilidad de la indización tambiénse puede dar vuelta. La indización de la deuda puede restar sustento políticoal objetivo de estabilidad de precios y control de la inflación. Quizás por


esta razón, algunos países (Alemania) se han negado a emitir deudaindizada.

b. Política Monetaria y Cambiaria bajo indización.

b.1. Indización y autonomía monetaria

En los últimos años las circunstancias han llevado a prácticamentetodos los países de la región a flotar sus monedas. Sin embargo, laconveniencia de la autonomía monetaria para economías emergentes haestado en el centro de la discusión, precisamente por la falta de credibilidadendémica de sus políticas y la forma en que se han adaptado sus mercadosfinancieros.

Calvo, Hausman y otros han argumentado que en estas circunstanciasla política monetaria puede tener efectos diametralmente opuestos a losque se observan en economías desarrolladas. Ni la política monetaria ni eltipo de cambio serían herramientas efectivas para amortiguar del cicloeconómico o calmar situaciones de stress financiero en países emergentes.

Quiero hacer algunos comentarios críticos al respecto. Sindesconocer que el ámbito de influencia de la política monetaria eneconomías emergentes es más limitado que en economías desarrolladas,por el sólo hecho de ser economías más pequeñas y abiertas, la evidenciano es coherente con este pesimismo estructural. Bajo condicionesapropiadas, la política monetaria y el tipo de cambio pueden cumplir unrol estabilizador que atenúa el ciclo económico sin desanclar lasexpectativas inflacionarias.

Primero, es bastante obvio que la política monetaria no puedefuncionar adecuadamente si los fundamentos que le dan credibilidad noestán o no son sustentables en el tiempo. Cualquiera sea el sistemacambiario o monetario, éste sólo puede funcionar si se cumple la lista depre-requisitos para lograr la estabilidad financiera. Si hay problemas fiscaleso financieros pendientes, cualquier sistema tendrá problemas.

Segundo, la mayor parte de los argumentos supone que los paísesfuncionan bajo una “dolarización parcial o completa”. El contexto esdistinto cuando los mercados están indizados, porque las consecuenciasde las fluctuaciones del tipo de cambio spot sobre la inflación, la deuda


del gobierno o sobre el balance de las empresas e intermediarios financierosson menos dramáticas, lo que permite flotar con mayor libertad y acentúala capcidad del tipo de cambio para actuar como amortiguador de los shocksmacroeconómicos.

Tercero, los parámetros de la economía son endógenos al regimende política económica. Si las políticas son creíbles, las conductas reales yfinancieras cambian. Los comentarios relativos al “temor a la flotación”son fatalistas. Los balances y los contratos se adaptan a la flotacióncambiaria y, si hay bases sólidas, las expectativas se reanclan en otrasvariables (metas de inflación).

Las políticas de los nuevos “flotadores” para atenuar lasfluctuaciones del tipo de cambio deben entenderse en el contexto de unasalida gradual o precipitada de regímenes de tipo de cambio rígido. Larevisión de expectativas produce ajustes significativos de cartera y“overshooting” cambiario, que inicialmente es eficiente atenuar conpolítica de reservas internacionales y/o tasas de interés. Sin embargo, amedida que el regimen se consolida y cambian las prácticas, la economíapuee flotar más libremente y aumenta la efectividad de la política monetaria.

Algunos ejemplos. Primero, el menor coeficiente de traspaso detipo de cambio a inflación que se observa en diversos países que hanadoptado regimenes de tipo de cambio flotante y metas de inflación: Brasil,Israel, México, Colombia y Chile. En todos estos casos, las proyeccionesiniciales sobreestimaron el impacto inflacionario de los movimientos deltipo de cambio. Y si bien esto se puede atribuir a la brecha de producto oel desempleo, el punto no cambia, porque no sólo importa el tipo de cambiopara la inflación. Es probable que esta reducción del coeficiente de traspasose acentuará en el tiempo.

Segundo, los descalces cambiarios y la dolarización de las deudasson endógenos al regimen cambiario. Bajo tipo de cambio fijo, los riesgosde tipo de cambio real o de quiebres en el sistema pueden ser ignorados.Los experimentos psicológicos muestran que los individuos normalmentetienden a sobreponderar su experiencia más reciente, e ignorar los riesgoslatentes o de baja probabilidad pero alto impacto. La explicación racionales que los deudores y prestamistas actúan bajo el supuesto de una garantíaal riesgo cambiario lo que promueve “moral hazard”. En Chile, comopreparación a la flotación cambiaria y posteriormente, el Banco Central,


la SVS y la SBIF modernizaron sus regulaciones relativas al riesgo demoneda.

Bajo flotación cambiaria, los riesgos de moneda y de tipo de cambioreal son más visibles y los descalces cambiarios se cierran. A su vez, lasprácticas financieras más prudentes atenúan los efectos contractivos delas depreciaciones cambiarias sobre la demanda interna, y quedan susefectos expansivos sobre las exportaciones netas.

Tercero, en la coyuntura reciente, en el contexto de la desaceleraciónde la economía mundial y la reducción de los riesgos inflacionarios, variosde los países de la región, México, Chile, y, en menor medida, Brasil, hanmovido su política monetaria en una dirección más expansiva, a pesar dela depreciación de sus respectivas monedas.

b.2. Indización financiera y salarial:

Si bien la efectividad de la política monetaria aumenta bajo prácticasde indización financiera, al mismo tiempo es intuitivo que también puedellevar a mayor indización de salarios y precios finales. Este tema no hasido abordado muy extensivamente en la literatura macroeconómica, conla excepción de un paper de Guidotti (1993), pero parece intuitivo que siel capital de trabajo de la empresa y todos sus activos y pasivos financierosse reajustan según la unidad de indización, las empresas buscarán minimizarsu riesgo a través de negociar sus precios de venta y costos de producciónen la misma unidad de cuenta.

La indización de precios y salarios puede ser costosa macroeco-nómicamente, Aumenta el grado de inercia inflacionaria y la rigidez deprecios relativos. La estabilización de la inflación es más lenta y costosa,en comparación con situaciones en que los precios nominales son rígidoso en que los precios están dolarizados. Esta inercia puede reducir lasprobabilidades de éxito de un plan de estabilización de la inflación, porqueaumenta los costos de empleo y producto que se pagan “up-front” y retardalos beneficios de reducción de la inflación que se reciben después. Esteperfil puede ser muy poco atractivo políticamente.

A su vez, la respuesta de la economía frente a shocks reales, comouna caída de los términos de intercambio, puede ser más profunda y


persistente, porque los salarios reales se rigidizan. Pero la situación puedeser peor aún bajo dolarización.

b.3. Aspectos operativos de la política monetaria:

Un aspecto peculiar de las políticas del Banco Central de Chile esque éstas asumieron plenamente la indización. Hasta agosto del año pasado,la política monetaria se fijaba como un objetivo instrumental para la tasade interés medida en UF, es decir el premio sobre la variación de la UF. Yhasta septiembre de 1999, el punto de referencia de la banda cambiaria,era la paridad UF/dólar, el tipo de cambio real, y no la paridad peso/dólar.

La fijación de un objetivo instrumental sobre la tasa en UF era,hasta cierto punto, equivalente a establecer un objetivo sobre la tasa realde interés. Pero es importante notar que este objetivo no eradesestabilizador porque la política monetaria del Banco Central estuvoorientada al control de variables nominales, como la inflación.

El objetivo de tipo de cambio real, en cambio, si podía serdesestabilizador, en la medida que no permitía la adecuación de los preciosrelativos. En la práctica esto significó que la banda cambiaria debióajustarse y quebrarse en múltiples ocasiones.

En un contexto de inflación alta y variable, la fijación de la tasa deinterés en UF permitió entregar una señal de costo del crédito mástransparente y fácil de entender y procesar para los empresarios y losconsumidores, e independiente de las fluctuaciones que experimentaba lainflación o de la credibilidad de las metas del Banco Central. Los cálculosfinancieros podían realizarse independientemente de la inflación esperadapara el período.

El objetivo de tasa de política monetaria en UF también ayudó aestabilizar los precios de activos en UF, lo que promovió su utilizaciónextensiva en activos financieros desde los tres meses. Al mismo tiempo,las tasas nominales en pesos se hicieron muy volátiles, porque absorbíantodas las fluctuaciones mensuales de la inflación, lo que llevó a reducir lautilización de activos en pesos incluso en plazos cortos.


Sin embargo, conforme la inflación bajó y el esquema formal demetas de inflación se consolidó, el ratio de beneficio a costo de la fijaciónde la tasa de política monetaria en UF disminuyó.

Primero, los shocks transitorios sobre el IPC (ie. shocks sobre elprecio de los combustibles o del tipo de cambio y los bienes transables otarifas indizadas al tipo de cambio) se transmitían automáticamente a lastasas de interés nominales, a los agregados monetarios y el tipo de cambio,y en ocasiones, se podían producir efectos distorsionadores sobre latransmisión de la política monetaria. Por ejemplo, entre 1999 y 2000 ladepreciación del tipo de cambio y el shock en el precio de los combustiblesindujo un aumento transitorio de la inflación y las tasas de interésnominales, pero no de las expectativas inflacionarias, por lo que la políticamonetaria se hizo más restrictiva de lo necesario, en circunstancias que lademanda no repuntaba.

Segundo, en un entorno de inflación baja, tasas de interés bajas yrecesión, es más probable que se produzcan variaciones negativas de lainflación que se transmiten como una reducción de la tasa de interésnominal. De haber continuado esta regla, el Banco Central habría tenidoque colocar la tasa nominal en cero durante los últimos meses, o inclusonegativa, lo que no era posible.

Por estas razones, en agosto del año pasado la política monetariaabandonó su objetivo de tasa en UF y pasó a fijarlo en términos de unatasa de interés nominal, como la mayor parte de los Bancos Centrales enel mundo.

Este cambio operativo ha tenido cambios relevantes sobre laestructura de los mercados de corto plazo entre pesos y UF. Anteriormenteel mercado castigaba los papeles de corto plazo nominales, mientras queen la actualidad castiga los pagarés reajustables en UF. Esta situación hallevado a una pesificación de las operaciones bancarias y de la deuda delBanco Central en los plazos hasta dos años. Esto muestra que las prácticasfinancieras son endógenas a las políticas macro.

c. Indización de los contratos financieros

Dado que los mercados financieros son incompletos, por lo que nose puede transar y transferir todos los riesgos. La distribución del riesgo


financiero de shock macroeconómicos parece ser mucho mejor cuando seusa el IPC o cualquier otro índice amplio de precios como referencia delos contratos que cuando la economía está dolarizada.

Para el consumidor representativo, los activos indizados al IPCrepresentan la canasta de mínimo riesgo por el lado del consumo. Sinembargo, por el lado de los pasivos puede haber un riesgo de descalce conlas remuneraciones.

Para la empresa “representativa”, quizás sería mejor el deflactordel producto o el IPM, pero bajo condiciones normales las diferenciastampoco son muy importantes.

Islandia ha experimentado a lo largo de las últimas cuatro décadascon varias definiciones de índices de precios, incluyendo promediosponderados entre el IPC, el índice de las remuneraciones y el costo de lainversión. Finalmente por razones de oportunidad y confiabilidad utilizasólo el IPC. En cualquier caso, no es conveniente intentar usar múltiplesíndices para los contratos o la deuda, porque la liquidez es escasa y debeconcentrarse en pocos mercados.

La dolarización, en cambio, limita el desarrollo de la intermediaciónfinanciera porque los bancos deben prestar descalzados en moneda o biensus clientes están descalzados, por lo que el riesgo de moneda se transformaen riesgo de crédito. Y dado que existen límites, entonces una mayor partedel ahorrro financiero se deposita afuera, es canalizado por los propiosbancos como inversiones en el exterior, o es requerido por las autoridadespara ser encajado.

4. Regulaciones financieras relativas a la composición de moneda

Finalmente, me voy a referir a la regulación financiera y su relacióncon la indización del mercado doméstico y el riesgo de moneda.

El origen de la indización y la UF se remonta a la necesidad en ladécada de los 60 de evadir ciertas limitaciones a la política de tasas deinterés nominal que en un entorno inflacionario significaban una tasa realnegativa y un desincentivo al ahorro financiero.


Posteriormente, en la década de los ochenta, luego de la crisis de ladeuda externa y de la banca a principios de los ochenta, se reimpusieronuna serie de controles y regulaciones a la balanza de pagos destinados acontrolar la salida de capitales. Estas restricciones se removieronprogresivamente en la década de los 90 en el contexto de una mayorabundancia de capital externo, y, en la actualidad no existen limitaciones,salvo los límtes prudenciales que se describen a continuación.

En el caso de los bancos, el Banco Central tiene facultad paradeterminar las unidades válidas de denominación de contratos yreajustabilidad financiera. Estas normas son las que dan validez legal a laUF como unidad de cuenta financiera.

La normativa de calces y riesgo financiero del Banco Centralestablece que el valor absoluto de la posición neta en moneda extranjerade un banco no puede exceder del 20% de su patrimonio efectivo, segúnBasilea. En el caso de los activos en moneda nacional, la posición neta enactivos reajustables no puede exceder de cuatro veces el capital.

Además existen algunas regulaciones específicas sobre ladenominación de moneda de los depósitos o los créditos individuales. Loscréditos hipotecarios para vivienda no pueden pactarse en monedaextranjera, y sólo pueden hacerlo en moneda nacional o en alguna unidadde reajustabilidad relacionada con el IPC. Los depósitos a menos de tresmeses deben realizarse en moneda nacional o extranjera, pero no indizado.

En relación al riesgo de descalces cambiarios a nivel de clientes, lasinstituciones financieras deben constituir provisiones obligatorias paratodas las operaciones mayores de crédito y las normas de la SBIF señalanexpresamente que deben tomar en cuenta los riesgos financieros al queestán sometidos los deudores por efecto de los descalces entre ladenominación de su deuda y sus activos o flujos. La evaluación de estasituación queda a discreción de las propias instituciones financieras y noes parte de los límites de riesgo financiero, sino de riesgo de cartera,provisiones y capital.

En el caso de los Fondos de Pensiones, las comparaciones derendimientos se establecen respecto de la rentabilidad sobre la variaciónde la UF, por lo tanto esta unidad representa el activo sin riesgo. Lo mismo


las Compañías de Seguro de Vida, que emiten pensiones vitalicias indizadasa la UF.

Respecto a la exposición a riesgo cambiario, los límites de inversiónde los Fondos de Pensiones en el extranjero han ido aumentando en eltiempo. En la actualidad equivalen al 20% de los Fondos de Pensiones yen el plazo de los próximos 18 meses podrían incrementarse hasta 35%.Al mismo tiempo, la normativa pone límites al grado de exposición máximadel Fondo de Pensiones al riesgo de moneda extranjera. El límite varíasegún el tipo de fondos, más liberal para los Fondos más riesgosos, peroen el agregado la normativa actual establece que no más de un 18% de losFondos de Pensiones puede estar sujeto a riesgo de moneda extranjera, yque en regimen este límite alcanzará al 20%.

En el caso de las Sociedades Anónimas, la SVS requiere incorporardentro de los balances y análisis razonados de la rentabilidad de lacompañía, la información relativa al grado de exposición a los riesgos demercado, incluyendo tasas de interés, precio de materias primas y moneda,y a las políticas que desarrollan las empresas para mitigar estos riesgos.

5. Conclusiones

Al final de la exposición, quiero repetir las tres conclusionesprincipales:

- Primero, existen buenos argumentos para señalar que, encomparación con la dolarización e incluso la pesificación, laindización financiera distribuye mejor el riesgo macroeconómicoentre los ahorristas, los intermediarios financieros y los deudores(las empresas o el gobierno).

- Segundo, las prácticas financieras y de formación de precios sonendógenas al regimen de política monetaria y cambiaria que adoptanlas autoridades. La flotación del tipo de cambio reduce ladolarización de las deudas y los precios, y un regimen creíble demetas de inflación puede sustituir la dolarización de las expectativasde inflación.


- Tercero, existe un caso para la efectividad de las políticas monetariasy cambiaria en economías emergentes, aún cuando sufran de algunossíntomas del “temor a flotar” de Calvo y Reinhardt o del “pecadooriginal” de Hausman.

Pero quizás lo más importante, es que cualquiera sea el sistemacambiario o monetario, éste sólo puede funcionar si se cumple la lista depre-requisitos para lograr la estabilidad financiera y macroeconómica. Sihay problemas fiscales o financieros pendientes, cualquier sistema tendráproblemas. Lo fundamental es implementar todas las reformas necesariaspara devolver credibilidad a la moneda, a las cuentas fiscales y al sistemafinanciero. Este es un camino difícil con idas y venidas, por lo que mientrasse reconstruye la credibilidad monetaria, la discusión sobre la forma deorganización de los mercados financieros es interesante y en algunos casosdeterminante para los resultados.

Referencias:

Indexation, Inflation and Monetary Policy, 2002, ed. Fernando Lefort y KlausSchmidt-Hebbel, Series on Central Banking, Analysis and EconomicPolicies, Banco Central de Chile.

DOLARIZACIÓN FINANCIERA Y CRISISBANCARIA1

EDUARDO LEVY YEYATIJulio 2002

Es virtualmente imposible referirse al sistema financiero enArgentina sin hacer mención a la crisis actual, tanto en lo concerniente asus orígenes como a sus efectos y lecciones para el futuro.

Por otro lado, como suele suceder en general en todas la crisis, losanálisis a posteriori suelen presentar serios inconvenientes. Por un lado,la especificidad de los eventos macroeconómicos deja abierta la puertapara especulaciones sin fin sobre qué hubiese sucedido si se hubiese tomadootro rumbo o se hubiese hecho lo mismo “de otra manera”, sin posibilidadde verificar el realismo de estos escenarios contrafactuales.

Por el otro, la simultaneidad de diversos factores y decisiones depolítica dificulta la asignación de responsabilidades. Esto, aunado el hechode que los analistas suelen ser estar intelectualmente “invertidos” envisiones particulares (ya sea por su participación directa en la decisionesmencionadas o por posiciones defendidas en el pasado), lleva a que éstostiendan a asignar toda la culpa a factores y decisiones asociadas a otrasposturas.

En definitiva, suele ser muy difícil generar consenso, y el analistaimparcial se ve obligado a asumir una actitud más humilde al momento dela evaluación retrospectiva. En virtud de esto, trataré de obviar los detallesanecdóticos y enfocarme en lo que considero el problema más relevante aresolver en el futuro en relación al sector financiero.


1 Presentación en las XVII Jornadas Anuales de Economía del Banco Central del Uruguay.

22 DOLARIZACIÓN FINANCIERA Y CRISIS BANCARIA

En cuanto al diagnóstico sobre la crisis, seré breve. En la epidermis,podría describirse la misma como un círculo vicioso moneda-crecimiento-deuda según el cual una moneda sobrevaluada llevó a una caída en la tasade crecimiento, factores que, combinados, llevaron a percibir al perfil dedeuda externa como insostenible, lo que realimentó la percepción desobrevaluación de la moneda.2

Sin embargo, detrás de estos síntomas se esconde una estrategia delargo plazo, formalizada en el plan de convertibilidad de 1991, que redujoexitosamente la inflación e incentivó la profundización del sistemafinanciero a costa de acentuar la vulnerabilidad del país en varios frentes.Así, un análisis de la crisis circunscripto a los últimos años recesivos puedearrojar conclusiones engañosas.

Por otro lado, es ingenuo asignar responsabilidades a eventosexternos desafortunados (tanto en términos de flujo de capitales y contagiode crisis en países emergentes como al cambio de actitud de los organismosinternacionales), dado que la posibilidad de ocurrencia de estos eventosestuvo siempre presente y pudo (y debió) ser anticipada por el gobierno,particularmente luego de la llamada de atención del episodio del Tequilaen 1995.

La clave para analizar la ascensión y caída del régimen deconvertibilidad en la Argentina es un problema de moneda. En este sentido,me animaría a decir que este problema subyace de un modo otro a lamayoría de las crisis América Latina, y determina las opciones disponiblespara nuestros países, fundamentalmente en lo concerniente al desarrollodel sistema financiero.

En pocas palabras, el problema de moneda al que hago referenciaes el siguiente: Argentina tuvo (y tiene) una moneda débil, entendida como

2 Aquí valen varias aclaraciones. Por un lado, más allá de la discusión económica sobre eltipo de cambio de equilibrio, es suficiente con que la moneda sea percibida comosobrevaluada por la mayoría de los actores relevantes para que esto tenga un impactosobre la inversión y el crecimiento, algo que ciertamente sucedió tras la devaluación delreal brasilero. Por otro lado, esta percepción no sólo afecta la sostenibilidad de la deudaindirectamente por sus efectos sobre la actividad económica y sus efectos sobre el cocientedeuda-producto sino también directamente al ser este cociente evaluado a un tipo decambio real ajustado.


una moneda que no es aceptada como reserva de valor por ahorristas localesy extranjeros.3

Una economía con moneda débil enfrenta elecciones difíciles. Siobliga a los residentes a ahorrar domésticamente en la moneda local, induce,al menos en el corto plazo hasta tanto ésta monedase fortalezca, fuertedesintermediación y fuga de capitales, y una agudización del descalce deplazos entre ingresos y egresos de los deudores (tanto públicos comoprivados) en la medida en que los ahorristas tienden a acortarsubstancialmente los plazos de sus colocaciones.

Por otro lado, si se permite la adopción de una moneda fuerte (eldólar, en el caso de América Latina) como instrumento de intermediaciónfinanciera, se alimenta una exposición al riesgo cambiario a nivel sistémicoque reduce significativamente el margen de maniobra económico en casode shocks adversos.

Posiblemente movida por las circunstancias, en 1991 Argentinaeligió la segunda ruta como un atajo a la estabilidad monetaria. En lugarde fortalecer el peso como reserva de valor (incurriendo los costos y riesgoasociados), adoptó el uso del dólar como solución a sus problemas decredibilidad. Si bien resulta conveniente culpar a la convertibilidad por lacrisis subsiguiente a estas alturas. Pero cabe aclarar que no es en ningunamedida claro si en 1991 existía un camino alternativo para salir del ciclode alta inflación heredado de los 80s. Nuevamente, la falta de contrafactualobliga a matizar los juicios a posteriori.

En cualquier caso, los beneficios de la convertibilidad trajeronconsigo importantes vulnerabilidades que fueron inicialmente subestimadas,

3 El concepto de moneda débil se relaciona pero no se superpone con el de “pecado original”enunciado por Haussman, ya que no se circunscribe a la emisión de deuda soberana enmercado externos. La diferencia se ilustra claramente en el caso de Chile, país que noemite deuda externa en pesos pero ha logrado instaurar la moneda local como reserva devalor para residentes y de ese modo eliminar el descalce cambiario a nivel doméstico. Porotro lado, el concepto de moneda débil se diferencia del más tradicional de sustitución demoneda, que se relaciona con el uso de una modeda extranjera como unidad de cuenta ymedio de pago. En este sentido, la moneda débil se relaciona con procesos de sustituciónde activos, o más específicamente, con el de dolarización financiera, esto es, la dolarizaciónde los activos financieros en el mercado doméstico. Para una discusión sobre este punto,ver De La Torre et al (2002b).


y que pueden haber inducido un exceso de optimismo que demoró lasmedidas preventivas, fiscales y financieras, que debieron haber sidotomadas durante los años del boom de los primeros 90s.

Desde el punto de vista del sistema financiero, la vulnerabilidadfundamental surge del descalce de moneda asociado a la dolarizaciónfinanciera, que la convertibilidad no hizo más que profundizar. Deudoresen dólares con ingresos asociados a la producción de bienes y servicios notransables están expuestos a los vaivenes del tipo de cambio real (quemide la relación entre el precio de los transables y no transables). Enparticular, un shock externo negativo que implique una modificación deltipo de cambio real reduce la capacidad de repago de estos deudores,incrementando la incobrabilidad de las deudas y la fragilidad del sistemafinanciero. Esto es así tanto si el ajuste se realiza mediante una devaluaciónnominal o mediante una larga deflación de precios (en cuyo caso, el ajustese amplifica por el impacto contractivo de la deflación sobre la demandainterna, en un contexto de inflexibilidad de precios a la baja).

En perspectiva, este “defecto” de la convertibilidad no deberíasorprender a nadie. La credibilidad del contrato de convertibilidad estuvobasada justamente en el incremento de los costos de salida, el que a su vezdependía crucialmente del costo de una devaluación sobre la solvenciadel sistema bancario y el gobierno. Era de esperar, por lo tanto, que si unasalida se hacía finalmente inevitable, ésta acarrearía importantesconsecuencias en ambos frentes.

Lo que parece haber sido subestimado es el impacto de un ajuste detipo de cambio real en el caso de un mantenimiento del tipo de cambiofijo. Tras tres años de recesión, la caída de la demanda interna habíacomenzado a hacer sentir sus efectos en la capacidad de generar ingresosde los deudores (tanto públicos como privados) y en la solvencia bancariamucho antes que la devaluación se materializara.

El post-mortem de la crisis revela que, en los meses que laprecedieron, el público primero dolarizó sus ahorros bancarios por miedoa una devaluación, y en última instancia los retiró por miedo a que losmismos fueran pesificados o confiscados no bien los efectos de la esperadadevaluación (y el default soberano que sin duda la acompañaría) hicieranmella en la solvencia de los bancos. En este sentido, la dinámica no difieredemasiado de lo visto en 1995 luego de la crisis del Tequila.


En este contexto, la presencia de un prestamista de última instancia(o de un seguro de depósito creíble) ciertamente hubiera ayudado a despejardudas y frenar la corrida. Esto apunta a la segunda gran vulnerabilidadinducida por la dolarización financiera: la imposibilidad del banco centralde funcionar como prestamista de última instancia.

Concientes de esta debilidad, las autoridades monetarias introdujerondiversas medidas tendientes a atenuarlas. Entre ellas, la imposición dealtos requerimientos de capitales mínimos, la introducción de altosrequisitos mínimos de liquidez en moneda extranjera, la contratación deuna línea de crédito contingente y, en alguna medida, el estímulo a laextranjerización del sistema bancario. La experiencia demostró que estasmedidas fueron sólo substitutos costosos y parciales a la falta de prestamistade última instancia.4

Algunos analistas sostienen que, en virtud de las reformasprudenciales de los 90s, en 1999, tras la devaluación del real que dio letiro de gracia a la convertibilidad, el sector bancario era suficientementesólido como para soportar un ajuste del tipo de cambio real que paraentonces se estimaba en el orden de entre el 30 al 40%, tanto mediante unadeflación de precios o una devaluación nominal. En ambos casos, surgendudas al respecto.

En el primero, debido a que la deflación suele ser (y fue) acompañadapor una prolongada recesión que suma su impacto negativo sobre lasfinanzas de los deudores internos, y eventualmente se vuelve políticamenteinsostenible. En el segundo, porque no está claro cómo la Argentina pudohaber ajustado su tipo de cambio nominal un 40% sin precipitar una corridacambiaria a menos que la misma se hubiera visto acompañada por unadolarización de los contratos financieros existentes.5 Asimismo, aún unrealineamiento moderado del tipo de cambio nominal pudo habercoordinado una renegociación masiva de dudas, independientemente dela capacidad de repago de los deudores, como la experiencia de Méxicodurante el Tequila parece sugerir. Desafortunadamente, la historia nos haprivado de este experimento y sólo nos queda especular.

5 Ver De la Torre et al. (2002a). Aún bajo este supuesto, la capacidad del estado argentinopara realizar una devaluación controlada es un punto debatible.


¿Qué puede decirse de la estrategia de extranjerización de la banca?Por un lado, los datos revelan que, mientras las casas matricesincrementaron las líneas de crédito a sus subsidiarias en 1995, las redujeronfuertemente en 2001. Sin embargo, podría argumentarse que en este últimocaso el comportamiento de los bancos fue afectado por la amenaza real deun avance del gobierno sobre sus activos, validada por la colocación yposterior su reprogramación semicompulsiva de deuda pública en 2001, ypor el posterior intento de pesificación de la misma en 2002.

En todo caso, no existe ninguna evidencia empírica de que las casasmatrices de bancos extranjeros ofician de prestamista de última instanciade sus subsidiarias. Alternativamente, puede simplemente decirse que estasupuesta garantía implícita es, en el mejor de los casos, un seguro parcialcontra shocks de iliquidez temporaria e idiosincrática, siguiendo ladefinición de libro del rol del prestamista de última instancia.

Por último, no debe perderse de vista que la extranjerización parcialdel sistema bancario no detiene el flight to quality desde entidades decapital doméstico y por ende, en la medida en que no se esté dispuesto adejar caer a una fracción significativa del sistema, no sustituye la necesidadde un prestamista de última instancia.

En un reciente trabajo6 especulamos con la idea de que unadevaluación que hubiera preservado la denominación de los contratosfinancieros (incluyendo posiblemente la dolarización de los denominadosen pesos), podría haber revertido la fuga de depósitos, del mismo modo enel que la dolarización de jure lo hizo en Ecuador. Esto no habría eliminadola necesidad de asistir a los deudores descalzados en moneda (por ejemplo,los deudores hipotecarios) y, a su vez, al sistema bancario en su conjunto,pero hubiera reducido substancialmente los costos y preservado laintermediación financiera doméstica.

En este sentido, la pesificación fue un inmenso error. Si la corridabancaria reflejaba el miedo a la pesificación de los activos financieros, lapesificación sólo avivó la llama, creando una enorme resaca monetaria enla medida en que el público corría a redolarizar sus ahorros, anticipandocorrectamente (y al mismo tiempo amplificando) el ajuste de tipo de cambioreal que perjudicaba a los balances en moneda local. En este punto, no

6 Ver De la Torre et al. (2002a).


cabe lugar a dudas. No había manera de que la pesificación asimétricaevitara la corrida, que poco tuvo que ver con el hecho de que la pesificaciónfuera asimétrica.7

Lecciones para el futuro

El problema financiero argentino debe pensarse en dos etapasclaramente diferenciadas. La primera, más urgente, se relaciona con laresolución de la crisis bancaria. Aquí el ítem principal es, desde luego, laeliminación de la resaca monetaria ocasionada por la pesificación(fundamentalmente proveniente de los depósitos reprogramados) de modode estabilizar las necesidades de fondeo de las entidades y, proceder así,de manera ordenada, a la consolidación gradual del sistema.

Esto implica algún tipo de securitización, ya sea mediante el canjecompulsivo de depósitos por deuda pública o algún tipo de papel bancariocon una estructura de plazos que permita su devolución en tiempo y forma,o a través de un endurecimiento de la política monetaria (léase, de asistenciade liquidez del banco central), la liquidación de los bancos ilíquidos, y ladocumentación de las acreencias de los depositantes, por ejemplo, en laforma de un certificado contra un fondo fiduciario de los activos del bancoliquidado. 8

Esta última opción es claramente menos costosa desde el punto devista fiscal en la misma medida en que es más costosa para el depositante,que se ve obligado a adquirir participación directa en los activos del banco,con un retorno esperado altamente incierto y disímil entre entidades. Quizásmás importante es precisar que la opción implica altos costos adicionalespara el sistema bancario en su conjunto. La generalización de ladesconfianza del ahorrista, incapaz de determinar la situación individualde cada banco, y los efectos dominó y contagio asociados a las crisis

7 La propuesta de una pesificación compulsiva cobró notoriedad a partir de una propuestade Ricardo Haussman publicada en un artículo del Financial Times. Para una críticatemprana a la misma, ver Levy Yeyati y Schmukler (2001). El argumento de que el fracasode la iniciativa se debió a problemas de implementación está presente en Haussman yVelasco (2002).

8 Dado que la pesificación compulsiva está en la raíz del problema, no debe sorprender queeste canje, tal como está planteado en la actualidad, implique la despesificación de losdepósitos. Naturalmente, una reprogramación en la moneda de origen habría sido másconveniente.


bancarias sistémicas pueden hacer colapsar le sistema de pagos (que hastaahora ha operado normalmente) y llevar al cierre de una fracción importantedel sistema o a su eventual nacionalización (a juzgar por lo sucedido hastaahora con las entidades suspendidas).

La tercera alternativa es, desde luego, la asistencia ilimitada y ladilución de los pasivos bancarios mediante inflación. Esta alternativadebería ser excluida de antemano: la situación social en la Argentina haceimpensable un escenario prolongado de alta inflación.

El escenario final será probablemente una combinación de las tresalternativas, dado que parte de la resaca monetaria está siendo eliminadavía inflación, y que el cierre de algunas entidades parece inevitable.

En todo caso, una vez resuelta la salida de la crisis (esto es, una vezadoptado el criterio a ser aplicado), resta definir el diseño del sistemafinanciero en el futuro. Aquí es donde las lecciones de la crisis puedenresultar bienvenidas.

La primera lección es un tanto trivial: evitar el recurso al facilismoy al exceso de creatividad. Esto es crucial en el caso de Argentina, paísque como ningún otro ha despertado el instinto experimental de la profesióneconómica tanto dentro como fuera de sus fronteras.

Lo primero a tener en cuenta es que, en el corto plazo, el sistemabancario doméstico quedará reducido a dos actividades principales: laadministración de los activos residuales y la prestación de servicios depagos. Sobre éste último, no hay realmente mucho para hacer. Como hacíanotar previamente, Argentina nunca tuvo un problema de sustitución demoneda, las transacciones fueron y aun son realizadas en pesos, y lademanda transaccional por la moneda local ha sido sorprendentementeestable aun en los peor de la crisis. Propuestas como las de narrow bankingque implican un encaje de 100% de los depósitos a la vista en activoslíquidos sólo se justifican en caso en el que estas cuentas estén denominadasen moneda extranjera. Caso contrario, bastaría un seguro de depósitosestándar o la sola presencia del banco central como prestamista de últimainstancia para garantizar la estabilidad del sistema.

En contraste, la generación de crédito bancario, más allá de traer acolación dilemas delicados, se presenta como una tarea ciclópea.


Primeramente, para generar crédito bancario se atraer ahorro bancario. Esaquí donde los errores del pasado se vuelven más relevantes.

Por otro lado, la experiencia reciente sugiere la conveniencia deevitar errores anteriores, por ejemplo, redolarizando la intermediaciónfinanciera. Aquí cabría agregar un factor no menor en la misma dirección.La violación generalizada de los términos de los contratos financieros haenseñado al ahorrista local que la denominación en moneda extranjera nolo protege en la práctica contra el riesgo cambiario. De ahí que las esperanzasen refundar rápidamente el sistema financiero en base a la dolarización delos activos bancarios cuenta con pocos argumentos a su favor.

En este contexto, es fácil ver donde las propuestas de offshorizacióno narrow banking equivocan el diagnóstico. La primera puede ayudar alas subsidiarias de bancos extranjeros a preservar parte del negocio local,pero ciertamente no genera crédito doméstico, como lo atestiguan las vastassumas de ahorros que los residentes argentinos mantienen en el exteriorsin que éstas tengan el menor impacto sobre la oferta de fondos prestableslocal. Además, reduciendo los costos de transferir capital fuera del país, laoffshorización puede reducir los ya escasos crédito con el que cuenta elsistema doméstico.

Por su parte, en un esquema tipo narrow banking, la demanda porsaldos bancarios transaccionales, al estar aplicada a activos líquidos, nogenera crédito.

Es difícil concebir las razones por las que residentes argentinosinvertirán en bancos de inversión no cubierto por ninguna garantía salvo atasas de interés irracionalmente altas. El hecho de que este tipo de esquemasno esté vigente en ningún país del mundo habla a las claras de sus limitadoatractivo.

De hecho, la generación de crédito en la Argentina no parece unproblema de fácil solución, independientemente de la dosis de creatividadaplicada. Es útil observar como, aun el México post-Tequila, gozando deuna situación comparativamente envidiable, ha sido incapaz de generarcrédito bancario a seis años de la última crisis. El hecho de que el negociobancario se reduzca a la prestación de servicios, y se encuentre concentradoen no más de 6 bancos ilustra a las claras el escenario esperable en el casoargentino.


Sin embargo, la ausencia de fuentes alternativas de financiamientopuede, a diferencia del caso mexicano beneficiado por la pertenencia alNAFTA, inducir la aparición de paulatina de crédito, bancario y nobancario.

En este caso, la definición de la moneda de intermediación vuelve aser crucial. En el contexto actual en el que virtualmente cabe empezar decero, resulta conveniente evitar el facilismo de una dolarización debeneficios inciertos y costos probados, y en su lugar optar por alimentar eluso del peso fortaleciendo las instituciones monetarias y fiscales sobre elque se asienta. Si el peso (posiblemente indexado al IPC a la manerachilena) es la moneda de denominación de la intermediación financiera,no encuentro razones claras para apartarse del esquema actual de bancauniversal con reservas fraccionarias.

Eventualmente, ahorros en dólares podrían ser permitidos de manerarestringida (como lo es en varios países y actualmente en la Argentina),aplicándolos a la financiación del comercio exterior o sujeto a encajes del100%.

No está de más destacar la importancia del contagio fiscal en laprofundización de la reciente crisis.9 En la medida en que el concepto deresponsabilidad fiscal siga siendo una expresión de deseos, deberánimponerse límites cuantitativos estrictos a la exposición de los bancos(privados y públicos) al sector público, y reglas de valuación de activos aprecios de mercado para la deuda pública.

Puede que las reformas esbozadas aquí conduzcan a tasas decrecimiento descorazonadoras en el corto plazo, y que no gocen desimpatías políticas en tiempos de suma pobreza y gasto postergado. Peroquizás la mejor del vertiginoso recorrido de la economía argentina en losúltimos años es que, por lo general, más vale ir despacio para llegar lejos.

9 Para una discusión de este punto, ver De La Torre et al. (2002a).


REFERENCIAS

Broda, Christian, y Levy Yeyati, Eduardo, 2002, “Dollarizationand the Lender of Last Resort,” en Levy Yeyati, Eduardo y Sturzenegger,Federico, Dollarization, Fall 2002, MIT Press.

De la Torre, Augusto, Levy Yeyati, Eduardo y Schmukler, Sergio,2002a, “Financial Argentina’s Financial Crisis: Floating Money, SinkingBanking,” mimeo, The World Bank.

De la Torre, Augusto, Levy Yeyati, Eduardo y Schmukler, Sergio,2002b, “Financial Globalization: Unequal Blessings,” mimeo, The WorldBank.

Haussman, Ricardo y Velasco, Andrés, 2002, “Hard Money’s SoftUnderbelly: Understanding the Argentine Crisis,” mimeo, HarvardUniversity.

Levy Yeyati, Eduardo, y Schmukler, Sergio, 2001, “Dollarizationand Floating,” mimeo, Universidad Torcuato Di Tella.

PANEL "ORGANIZACIÓN DE MERCADOSFINANCIEROS EN LA REGIÓN" *

MARIO ZAMBRANO BERENDSOHN

En el sistema financiero peruano se ha mantenido la dolarizaciónde préstamos y depósitos durante prácticamente en los últimos diez años.Digamos, en un promedio arriba del 70%. Creo que nos hace muy parecidosa escenarios como el uruguayo, donde entiendo que ustedes están un pocomás dolarizados.

Algunos antecedentes del caso peruano que vienen desde principiosde los ’90: se hizo uso de un ancla monetaria y se tiene un encaje(requerimiento de reservas) en dólares, que ha “bajado” al 30%, comoelementos de política monetaria de largo plazo. Actualmente está vigenteel mecanismo de inflation targeting,hay flotación cambiaria, no se tienenobjetivos explícitos sobre el tipo de cambio y el Banco Central intervienecuando da una variación “brusca” temporal en un mercado cambiario, queen los últimos años es un mercado que ha crecido muchísimo y cada vezcon menos bancos. Solamente tenemos 15 bancos, todos privados y arribadel 70% de capital extranjero. Teníamos hiperinflación hasta el ‘90 y hoyno alcanza ni al 2%.; tenemos unos indicadores macroeconómicosrelativamente buenos en comparación con otros países de la región y talvez una diferencia importante en la región es que nosotros tenemos unaSuperintendencia de Bancos, Seguros y Pensiones que es independientedel Banco Central, el cual se dedica a hacer política monetaria y prestamistade ultima instancia eventualmente. En ese sentido, se tiene unaSuperintendencia que regula y supervisa. Es un esquema que en Europaviene adquiriendo alguna vigencia, alguna relevancia.

Bueno, retomando las características de la dolarización, somos muyparecidos entre países, tenemos un ratio de exportaciones que no llega ni


* Versión corregida por el autor


al 18% de PBI, es decir, generamos ingresos mayormente en moneda local,préstamos en más del 75% en dólares, no hay ningún tipo de restricciónpara inversiones privadas y asignación de crédito. Así, se configura unsistema expuesto al riesgo cambiario crediticio, es decir, que el riesgocambiario afecte la capacidad de pago de los deudores y por tanto seconvierta en un riesgo crediticio para la banca. Es decir, se elevaría lamorosidad debido a que la cartera bancaria se vuelve muy sensible a alzasen el tipo de cambio pues afectan la capacidad de pago de los deudores.

Respecto al sistema de fondos de inversiones privados, los activosde las AFPs (Administradoras de Fondos de Pensiones Privadas), como ledecimos en Lima, están aproximadamente en el 55% en dólares, no haylímites por monedas en el sistema de AFPs. Otra característica del sistemade pensiones privadas es que la exposición al riesgo gobierno Perú (deudasoberana tanto en moneda local como en dólares) no llega ni al 15% de lacartera y ahí se incluyen a los certificados de depósito del Banco Centralque son instrumentos en moneda local de corto plazo. Los límites vienenpor el lado del emisor y por tipo de instrumentos, básicamente hay uncriterio de diversificación. Este año esperamos seguir ampliando la fronteraeficiente de estos fondos de inversiones privados , se plantea subir el limitede las operaciones en el exterior. Básicamente estamos hablando deoperaciones OTC, para que a partir de ahí se ofrezcan diferentes fondos alos partícipes del sistema según su perfil de riesgo del afiliado, tiene quever básicamente con las edades, un esquema como el americano(multifondos).

Aquí vamos a regresar al tema de la banca, se estaba hablando delriesgo cambiario crediticio. La pregunta es ¿cómo aminoramos ese riesgo,o cómo nos coberturamos de ese riesgo? El desarrollo del mercado dederivados en el Perú ha venido creciendo a tasas relativamente altas desdelos años 97-98. ¿Cuál es la característica? Los bancos generalmenteestán sobrevendidos en forwards de moneda extranjera. Es decir, el sectorreal viene comprando cobertura ante el riesgo cambiario (compran dólaresa futuro). También hay opciones financieras, básicamente en divisas, peroese mercado no se viene desarrollando como quisiéramos. El tipo decambio sol / dólar muestra una volatilidad muy baja y los operadores, lostesoreros, generalmente lo que buscan para hacer negocios es un pocomás de volatilidad. En el caso peruano no se da eso entonces básicamenteestamos tratando de seguir profundizando el mercado de forwards más nopodemos hacer mucho por el mercado de opciones. De otro lado, estamos


tratando todo el mercado, llámese reguladores, supervisores, operadoresde mercado de seguir mejorando la cultura de riesgos en los agenteseconómicos, básicamente ante este riesgo cambiario crediticio y estamostratando de que éstos sean conscientes de que existe un mecanismo decobertura, que es el mercado de derivados, para poder de alguna manerareducir esa exposición al riesgo. Y es un mercado de derivados básicamentelocal, digamos, en comparación con otras divisas latinoamericanas donde,por ejemplo, en Nueva York hay un mercado de forwards de muchas denuestras divisas. En el caso del Perú no es así, es un mercado local. Y eneste crecimiento de los forwards, es decir, básicamente las ventas de losbancos, es decir, las compras para el sector real de dólares a futuro es loque más ha crecido, lo cual nos complace.

En cuanto al tema de la intermediación financiera, desde el año ’99ha habido un deterioro de la intermediación. Lo que se analiza,descomponiendo un poco esta intermediación, es que en los períodos deauge los créditos crecen a tasas mayores y en períodos de recesióndisminuyen también a tasas mayores, es decir, que los créditos tienen unavolatilidad mayor que los depósitos a nivel sistema. A nivel empresa,, quees lo importante, uno observaría que la serie de la variación de los depósitospor bancos tiene una distribución, básicamente, con colas gordas, que sonprincipalmente los períodos relacionados a corridas o retiros fuertes. Peroa nivel sistema, las corridas se esconden vía recomposición, ese sería elefecto flight to quality. Aquí tenemos los datos de intermediación financiera, de préstamos y depósitos, donde se da una caída a partir del año ‘99.Acá se pueden hacer varias preguntas: ¿tiene la evolución de laintermediación financiera una relación con el riesgo país? A ciertos nivelesparece que sí, y también respecto a los ciclos. Otra pregunta que nospodemos hacer es si se puede incrementar la intermediación bajo uncontexto de recesión o incertidumbre macroeconómica. Parece que losmercados financieros podrían ayudar a incrementar la intermediación o amantenerla. El riesgo país, observado desde el año ’98 a junio del 2002,se ha mantenido encima de los 600 puntos básicos. A la intermediaciónque estaba utilizando (prestamos y depósitos) le vamos a añadir lasinversiones, o sea, la cartera de inversiones de los bancos, que en los últimosaños esta cartera –llámese inversiones en trading, disponible para la ventay a vencimiento ha venido creciendo sostenidamente y que de algunamanera viene atenuando la caída de intermediación bajo el concepto másestrecho. Inclusive, si se añadiese aquí las carteras de forwards que estánen las cuentas contingentes de los bancos, seguramente atenuaría aun más


la caída y uno podría hasta decir que se ha mantenido la intermediación.Por lo menos en el caso peruano, el crecimiento del mercado de derivadosy el crecimiento de la cartera de inversiones ha justificado con creces másdel 100% de las ganancias o utilidades de los bancos. En estos períodoses complicado dar créditos, se incrementa el riesgo de contraparte, lacapacidad de pago promedio disminuye, por tanto es más difícil conseguirbuenos pagadores, entonces los bancos se retraen en el negocio crediticioy afortunadamente, por lo menos en el caso peruano, se dedican al negociode tesorería. Y como he mencionado, bueno, no he mostrado cifras peroindependientemente de ello, nosotros en la revisión que hacemos de lascuentas de resultados, el negocio de tesorería ha dado para replicar latotalidad de las utilidades del sistema financiero peruano. Por lo menosen lo que es bancos.

Aquí, veíamos este tema, e inclusive les comentó una conversacióncon Guillermo Calvo, él estuvo varias veces allí en Perú y él es un defensorde la dolarización total. Entonces le decíamos; “Mira, un poco hay queestar en el timing del asunto porque si tú en Perú en el año ’98, el año ’99dolarizabas, probablemente esa intermediación estaría a niveles bastantemás bajos de lo que está ahora porque le eliminabas una fuente de gananciasa las tesorerías del sistema financiero que han permitido de alguna manerasostener el negocio bancario.

Ahora voy a entrar a otro tema, que es básicamente la posición globalen moneda extranjera entendida como la posición larga que uno puedetener en dólares en balance más las posiciones de la cartera de productosfinancieros derivados.

Lo que se ha verificado es que la posición global, que ya estáincluyendo la posición corta en derivados del sistema bancario, estádisminuyendo, lo cual de alguna manera es consistente con que el sectorreal vienen utilizando cada vez más la compra de dólares a futuro comomecanismo de cobertura ante riesgo cambiario. Respecto a la posición demoneda extranjera, existe a nivel de la región, límites a dicha posición,caso de Colombia, caso de Méjico, en el Perú se permite tener una posiciónlarga en moneda extranjera hasta el 100% del patrimonio de los bancos, esdecir, cubrir el capital propio y hasta 2.5% en la posición corta. ¿Esto porqué? Básicamente los bancos como tienen que expresar sus estadosfinancieros en moneda local, el capital esta expresado en moneda local,dicen: “Al menos déjame tener hasta el 100% en la posición larga para


que actúe como un mecanismo de cobertura patrimonial en caso de unadevaluación.” Y el límite es bastante más estrecho que en la posicióncorta. Es decir, no queremos que estén tan expuestos a moneda localporque de alguna manera quedan demasiado expuestos a subidas en eltipo de cambio. Dentro de los dos elementos a tener en cuenta cuando unotrata de establecer límites prudenciales a la posición en moneda extranjera,no solamente está el tema de la cobertura patrimonial sino que, por ejemplo,hay algunos bancos que se dedican a los créditos de consumo, lo que esbásicamente un segmento en moneda local. Entonces tampoco les podemosrestringir demasiado la posición en soles; más bien tenemos que dejarlesuna porción en moneda local para que ellos puedan desarrollar claramentesu negocio de créditos de consumo y no interfiramos en esas decisiones denegocios.

Como es evidente, estar en un sistema financiero dolarizado no noselimina estar expuestos a una serie de riesgos financieros ¿no? Básicamentelos riesgos de mercado y el riesgo de liquidez . Y dentro de los riesgos demercado, por ejemplo, el riesgo cambiario, el riesgo de tasas de interés...En este sentido, existe la regulación prudencial de Basilea de 1996, esdecir, la enmienda al primer acuerdo, Basilea I, donde se establecen unaserie de regulaciones, que de alguna manera pueden ayudar a los sistemasfinancieros, a los sistemas bancarios, a estar más capitalizados o máscoberturados ante los riesgos que les he expuesto previamente ¿no?Entonces, por ejemplo, en el caso del riesgo cambiario, el Perú tiene desde1999 un requerimiento patrimonial por riesgo cambiario, lo cual no esusual en la región. Como les mencione también existe el riesgo de tasasde interés. En un sistema bancario o en un sistema financiero donde laparte activa y la parte pasiva están vinculadas a la tasa de interés en dólaresnos hace expuestos a todos los riesgos de la tasa de interés: llámesereprecio, riesgo de curva, riesgo de base, riesgo de volatilidad, entonceshay que estar preparados para que los bancos afronten adecuadamentecualquier movimiento adverso en las tasas de interés y por tanto que noimpacten de una manera tan dura en el PyG (pérdidas y ganancias) denuestros sistemas financieros. Por tanto, hay que seguir el margen financieroy adoptar la regulación prudencial que Basilea desde 1996 nos plantea.Así, en el caso peruano desde el año 2000 tenemos límites y requerimientopatrimonial por el riesgo de reprecio de tasas de interés. Ese tipo derequerimiento tampoco es usual se encuentre en la región. Adicionalmente,nosotros como reguladores estamos tratando de propiciar también que elmercado de derivados de tasas de interés crezca. Ya hay una serie de


operadores que tienen una serie de posiciones swaps de tasas, y en opcionestambién de tasas de interés. Es decir, con esto lo que les quiero decir esque podemos utilizar para aminorar la exposición al riesgo el mercado dederivados y no estemos renuentes a ese tipo de operaciones.

Ahora vamos a conversar un poco sobre el riesgo de liquidez quecreo que es el que, de alguna manera, puede tener más vigencia en losactuales momentos. En el Perú se han establecido, desde el año ’99,coeficientes de liquidez mínimos tanto en moneda nacional como enmoneda extranjera. Esos ratios de liquidez que son 20% mínimo en monedaextranjera y 8% mínimo en moneda local. La idea es prevenir posiblescorridas. ¿Cuál sería el nivel óptimo de estos ratios de liquidez, de estoscoeficientes de liquidez? Bueno, para ello habría que estudiar el peorescenario por banco, el stress testing de liquidez por cada banco. Y unadiscusión que venimos teniendo, por lo menos en el Perú, es si debemosabandonar los coeficientes de liquidez por moneda y seguir uno que seaglobal, la evidencia nos muestra que un ratio global tendría algunasventajas, básicamente relacionadas porque respeta la estructura del negocio,le genera menos volatilidad a las tasas de interés del mercado interbancario,y también aminora los costos de transacción. Pero básicamente loimportante aquí es que respeta la unicidad del riesgo de liquidez., es decir,no existen dos riesgos de liquidez, existe un único riesgo de liquidez y portanto nuestra regulación, probablemente ya antes de fin de año, seamodificada para establecer solamente un único ratio global.

En estos últimos minutos quisiera hacer referencia a algunas ideasque se me han venido a la cabeza mientras escuchaba a los anterioresexpositores.

Un primer punto, si estamos preocupados por un problema de lacapitalización bancaria, entonces empleemos un poco la regulaciónprudencial que nos planteaba Basilea. Es decir, si Basilea, por ejemplo,establece como estándar 12.5 veces el capital mínimo para los bancos,bueno, hagamos como otros países de la región, donde, seamos másconservadores, fijemos un número menor de veces, o en su equivalente,porcentajes aun más elevados para un poco darnos una cobertura, uncolchón, en el caso de que exista algún shock externo que vulnere esecapital que tienen nuestros sistemas ¿no? Es más, hagámoslo extensivo alos demás riesgos financieros, no solamente para los riesgos de crédito.Incluyamos ahí el riesgo cambiario, incluyamos ahí el riesgo precio y


también el riesgo de tasas de interés, y así estar en el camino a cumplir elBasilea II . Próximamente, de acá a un par de años, podría estar en vigenciala exigencia de capital por riesgo operacional, que es una fuente bastanteimportante de pérdida para los bancos. Luego, requiramos un mayorpatrimonio por ese riesgo más adelante.

Otro punto, en algunas exposiciones estuve escuchando que habíaciertas iniciativas sobre maneras de desdolarizar, una idea estaba referidaa realizar emisiones locales. ¿no? Yo solamente veo, por experiencia delmercado peruano, que hay que tener cuidado porque después el riesgo degobierno o el riesgo soberano nos podría explotar. Nosotros en el Perú,inclusive, tenemos para el propio gobierno peruano un tratamiento en lanorma de riesgo país. No queremos estar tan expuestos, no obstante quepueda ser una señal que puede ser mal tomada en el mercado, a tantoriesgo soberano. Así como limitamos el riesgo país, también incluimos elriesgo soberano Perú. Porque después nuestros bancos, nuestras AFPS sellenan de papeles de gobierno y creo que ese es el caso de varios los paísesde la región. Hay que tener cuidado ¿no? Inclusive se podría dar unproblema de crowding out ¿no? Entonces yo solamente plantearía queevalúen bien ese tipo de alternativas ¿no? Y coincido con Eduardo Levy,que no está presente, en que estas regulaciones prudenciales sonrecomendables básicamente en períodos de boom, en periodos de auge.Nosotros, básicamente las implementamos desde el ‘96 al ‘99 y creo quenos han venido sirviendo para, por lo menos hasta ahora, soportar todoslos shocks externos.

Y otro último tema, ya para terminar, es el tema del apoyo de lasmatrices a sus bancos o a sus inversiones en la región. Yo he tenido lasuerte de tener una experiencia temporal tanto en el Santander como elBBVA, ambos en Madrid, y les puedo comentar un matiz. Generalmenteestos bancos extranjeros consideran sus inversiones en Latinoaméricadentro de un set de inversiones de capital riesgo. Es decir, invierten ensistemas financieros latinoamericanos así como invierten en sectoresindustriales europeos, y no tienen ningún problema en perder en un lado yganar en otro. Luego, no necesariamente van a llegar las líneas de afuera.Por ejemplo, les puedo decir del Santander que es un banco que no séexactamente cuánto perdió en la Argentina, mil millones de dólares .....pero así como perdió en la Argentina mil millones de dólares, ganómuchísimos millones de dólares en el sector financiero brasileño, ganomuchísimos millones de dólares el año pasado y este año en el sector


industrial europeo, por ejemplo vendieron participaciones patrimonialesen Dragados ganando muchísimo dinero. Nos miran como capital riesgoy lo mismo podríamos decir del BBVA, entonces eso de que tenemosespaldas anchas, que viene el apoyo de afuera, eso es relativo, así comovienen también se pueden ir. Yo considero que eso hay que tomarlo conpinzas. Es todo lo que les quería plantear. Gracias.


LA INFLACIÓN COMO OBJETIVO EN URUGUAY:CONSIDERACIONES SOBRE LOS MECANISMOSDE TRANSMISIÓN DE LA POLÍTICA MONETARIA

Y CAMBIARIA

DIEGO ABOALFERNANDO LORENZO

NELSON NOYA

Resumen

Durante décadas la políticas monetario-cambiaria uruguaya estuvo orien-tada casi exclusivamente a lograr la estabilidad de precios. Sin embargo,es recién a partir del logro de sucesivos registros de inflación “bajos” en1999, 2000 y 2001 que puede hablarse de una transición exitosa.

Esta novedosa situación plantea una serie de temas exóticos para la gestiónmacroeconómica uruguaya: ¿Cuál es la tasa de inflación óptima para laeconomía uruguaya? ¿Debe ser la inflación la única meta de las políticasmacroeconómicas? Si no es la única, ¿cómo ponderar los distintos objeti-vos y cómo manejar los escasos instrumentos disponibles para arbitrar losdilemas? ¿Cuál es el mejor régimen de política monetario- cambiaria?

En este trabajo se busca discutir algunas de estas cuestiones y aportar evi-dencia cuantitativa sobre la capacidad de las políticas macroeconómicaspara actuar sobre el comportamiento de la inflación. A modo de introduc-ción, se realiza una breve revisión de los pros y contras de los distintosregímenes monetarios y cambiarios. En particular, se caracteriza al régi-men de metas de inflación tanto en la teoría como en la práctica y se seña-lan algunas condiciones clave para el éxito del régimen. En la parte finaldel trabajo, se estima un modelo macroeconómico simplificado para Uru-guay el que permite identificar ciertos canales a través de los cuáles lapolítica monetaria puede operar.

42 LA INFLACIÓN COMO OBJETIVO EN URUGUAY

Abstract

Monetary policy in Uruguay since the late 60’s has been devoted to theachievement of inflation stabilization. Despite several failed attempts,inflation could not be brought to single digit figures until 1998. The stabilityperiod started since then poses a series of questions that were never evenconsidered for more than one generation: What is the optimal inflation forUruguay? Should inflation must be the sole aim of monetary policy? Howshould alternative objectives be weighted and instruments be handled? Whatis the best monetary regime for a country like Uruguay in this low inflationenvironment?

This paper briefly surveys the pros and cons of alternative monetary regimes,characterizes the inflation-targeting regime both in theory and in practice,emphasizing the conditions needed for the success of the regime. Finally,we estimate a simplified macroeconomic model for Uruguay, which permitsthe identification of possible transmission channels for monetary policy.

Palabras clave: Política económica, Regímenes cambiarios, Metas de inflación.

Código JEL: F33.


1. Introducción

Durante décadas y hasta muy recientemente, al igual que en casitodos los países de América Latina, las políticas monetarias y cambiariasuruguayas estuvieron orientadas casi exclusivamente a lograr la reducciónde la inflación, esto es, a procurar una transición entre un estado inicialindeseable de inflación “alta” o “moderadamente alta” (más del 10% y, enel caso de Uruguay, salvo pocas excepciones, no mayor del 100%) y unestado final de inflación “baja” (de menos de 10%). Sin embargo, es reciéna partir del logro sucesivo de registros de inflación “bajos” en 1999, 2000y 2001 que puede hablarse de una transición exitosa.

Esta novedosa situación plantea una serie de temas exóticos para lagestión macroeconómica uruguaya: ¿cuál es el final de esta fase dereducción de la inflación?, o sea, ¿cuál es la tasa de inflación óptima parala economía uruguaya? ¿Debe ser la inflación la única meta de las políticasmacroeconómicas? Si no es la única, ¿cómo ponderar los distintos objetivosy cómo manejar los escasos instrumentos disponibles para arbitrar losdilemas? ¿Cuál es el mejor régimen de política monetaria y cambiarialuego de haber convergido a ese estado final?

En los últimos años, la discusión internacional sobre la teoría y lapráctica de las políticas monetarias y cambiarias se puede caracterizar porla presencia de algunas ideas básicas. En primer lugar, existe un crecienteconsenso en la necesidad de alcanzar niveles de inflación reducidos, dadoslos costos que la inflación acarrea para el crecimiento a largo plazo. Ensegundo lugar, el debate teórico de reglas versus discrecionalidad, dominanteprincipalmente en los años 80, generó una formalización de las conductasoportunistas en el marco provisto por la idea de inconsistencia dinámica ytuvo como consecuencia práctica la creciente independencia de los bancoscentrales (BC). Finalmente, como consecuencia de la creciente formaciónde bloques comerciales y la mayor interdependencia macroeconómica hansurgido los temas de la coordinación de políticas y de la integraciónmonetaria, planteándose la posibilidad de a que a cierto plazo se produzcauna reducción significativa en el número de monedas nacionales.

Si bien han sido escasas las instancias de debate académico oprofesional sobre estos temas, el debate procesado al nivel de opiniónpública y en medios de prensa ha estado excesivamente sesgado hacia lospolos: tipo de cambio fijo o no, dolarización o no, reflejando quizá una


excesiva influencia del caso argentino o de algunos aspectos del debatelatinoamericano, ya que son sumamente recientes los episodios dedolarización de El Salvador y Ecuador. En ese sentido, uno de los objetivosque persigue este documento es abordar otras aristas más amplias de ladiscusión académica sobre el tema.

La estructura del documento es la siguiente. En la segunda secciónse realiza una breve revisión de los pros y contras de los distintos regímenesmonetarios y cambiarios. En la tercera sección se caracteriza el régimende metas de inflación de acuerdo a las definiciones más frecuentes en laliteratura. En la sección cuatro, se discuten las condiciones consideradasóptimas para la adopción del régimen. En la quinta sección se discutenalgunos aspectos operativos. En la sección seis se reseñan las ventajas ydesventajas del régimen en función de la teoría y de las evidencias recogidaspor la breve experiencia histórica. En la sección 7 se discute algunosproblemas de implementación específicos de Uruguay. En la octava secciónse estima un modelo macroeconómico simplificado para Uruguay, el quepermite identificar algunos canales de transmisión de la política monetaria.Finalmente en la sección 9 se concluye con la discusión de la factibilidady la oportunidad de adoptar el este régimen en Uruguay.

2. Fallas de la regla friedmaniana y el dilema de fijar versus flotar

Como la mayoría de los cambios de régimen, la adopción del de lasmetas de inflación ha ocurrido en situaciones críticas, tanto por altos nivelesde inflación como por crisis cambiarias. No obstante, la racionalidad deesa elección se ha fundado en la insatisfacción con otros regímenesalternativos. Esa insatisfacción se puede analizar dentro de la tradicionaldicotomía entre fijar el tipo de cambio o dejar flotar la moneda o, mejoraún, entre la alternativa de reglas versus discrecionalidad. De ese modo,la insatisfacción con los regímenes alternativos se puede traducir, por unlado, en los inconvenientes que plantean los esquemas de cambio fijo,tanto en su versión de tipo de cambio constante como en la de paridadesdeslizantes. Por otro lado, la disconformidad con los regímenes de flotaciónestán asociados a los problemas que plantea la adopción de una políticamonetaria consistente y eficaz para el control a corto plazo de la inflación.En particular, existen dudas razonables sobre la adopción de reglas deexpansión monetaria constante, como las recomendadas por MiltonFriedman en los años 50.


Las razones que llevaron a rechazar la regla de crecimiento constantede algún agregado monetario relevante, se resumen en que la demanda dedinero ha demostrado ser altamente inestable y, en consecuencia, laadopción de la regla devenía en mayor volatilidad de la inflación, cuandono en una tendencia ascendente en presencia de un proceso de fuertesinnovaciones financieras.

La discusión sobre ventajas y desventajas de flotar o fijar quedóirreversiblemente afectada por las argumentaciones desarrolladas en tornoal debate de reglas versus discrecionalidad. Por esa razón y porque laoperativa concreta de los regímenes cambiarios deja lugar a muchasvariantes que se apartan de los polos puros y esquemáticos de flotaciónlimpia y fijación totalmente creíble, la línea divisoria queda mejor trazadaentre regímenes en los que no hay ningún compromiso del banco centralsobre el tipo de cambio y regímenes que tienen alguna regla más o menosexplícita y creíble, tomada como señal de compromiso del accionarbanconcentralista.

Los problemas con los tipos de cambio fijos son bastante conocidosen la literatura. En la experiencia de los últimos años las dificultadesprácticas se han agudizado, ante la mayor integración financierainternacional, y se ha alcanzado una comprensión más rigurosa de lanaturaleza de los problemas planteados. Sea por razones prácticas oteóricas, la tendencia observable es un aumento del número de monedasen flotación en relación con los regímenes de fijación del tipo de cambio.El gráfico 1 es ilustrativo de esa tendencia en los últimos 25 años, a lo quecabría a agregar la agudización de esa tendencia con posterioridad a lacrisis asiática.

A continuación se comentan las principales desventajas de lossistemas de tipo de cambio fijo.

i. Están sujetos a ataques especulativos. Inicialmente, la idea de ataqueespeculativo sólo se consideraba factible en presencia de políticasfiscales inconsistentes o insostenibles. No obstante, avances teóricosmás recientes (Obstfeld, 1996) han mostrado que si existenequilibrios múltiples, se abre la posibilidad de que existan “manchassolares”, esto es, profecías autorrealizadas. De modo que no bastacon una correcta actuación de la política económica, aunque sí ayuda,para aislarse de un ataque especulativo.


ii. Una de los méritos de los tipos de cambio fijos era que implicabanun compromiso que disciplinaba a las políticas fiscales. Esto no seha convalidado en la práctica.

iii. La existencia de inflexibilidad nominal de los precios y salarios,especialmente a la baja, retarda o incluso vuelve subóptima latrayectoria de ajuste de la economía ante choques reales. Se trata dela vieja discusión entre Keynes y los economistas clásicos,replanteada ahora con fundamentos microeconómicos que dancuenta de la racionalidad de las rigideces nominales en función decostos de menú, competencia imperfecta y otros apartamientos delmodelo walrasiano no atribuibles a la existencia de otrasintervenciones del estado, como las regulaciones laborales.

iv. Una banda de flotación acotada o su inexistencia, puede dar lugar auna distorsión consistente en que el público percibe un menor riesgode cambio del realmente existente, lo que puede dar lugar aimportantes movimientos de capitales cuando hay una discrepanciaimportante entre la tasa de interés interna y la externa más ladevaluación preanunciada, además de la operación de diversosproblemas de riesgo moral por la característica de seguros implícitoque el compromiso implica.

v. Las indiscutibles virtudes del régimen de tipo de cambio fijo, dealta credibilidad y de bajos costos de información (y por ende mayortransparencia) no se han sostenido en condiciones de fuertes choquesreales. Desde el punto de vista analítico, un caso particular y clásicoal respecto es el argumento de que en la historia, aún las reglas másduras (hard pegs), como los patrones metálicos, se han abandonado.Por ende, existe siempre algún residuo de incredibilidad, tanto másalto cuanto más endeble sea la estructura institucional de loscompromisos y más volátiles sean los choques reales a los que estésometida la economía.

En el Anexo 1 se presenta un resumen de las principalescaracterísticas, virtudes y limitaciones de los distintos regímenescambiarios.


Gráfico 1

Fuente: Tomado de Eichengreen (1999).

3. ¿En qué consiste un régimen de metas de inflación?

El régimen de metas de inflación surge muy recientemente. FueNueva Zelandia quien primero lo adoptó en 1989. No obstante, desde elpunto de vista teórico se pueden rastrear antecedentes que se remontan aWicksell, Fisher, Myrdal y Keynes.1 Si dejamos de lado la breveexperiencia sueca en los años 30 con un régimen similar, con una meta denivel de precios en lugar de una de inflación, prácticamente se trata de unaexperiencia de los años 90.

Dada esa escasa experiencia histórica, es claro que las evaluacionessólo pueden considerarse como una primera aproximación y basarse enuna alta proporción en consideraciones teóricas y en otras evidencias más

1 Es interesante anotar que estos autores proponían políticas monetarias de este tipo al estarpreocupados por el abandono de las anclas metálicas o por entender que su persistenciaera negativa.

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Fijo Flotante


amplias y generales (McCallum, 1996). De hecho, si exceptuamos a NuevaZelandia, los analistas del régimen prácticamente no disponen de casosque hayan atravesado un ciclo económico completo, mínimo período paratener una primera evaluación. Incluso muchos de los bancos centrales queadoptaron el régimen no han atravesado ninguna recesión.2

El régimen de metas de inflación habitualmente se define por elcumplimiento de ciertas condiciones:

i. La persecución de una meta de inflación explícita, sea como bandao como punto, para uno o varios horizontes.

ii. Dicha meta debe ser el objetivo principal, aunque no único, de lapolítica monetaria, al cual quedan subordinados los restantes.

iii. La fijación de metas en base a pronósticos de inflación, esto es, lautilización de un pronóstico condicional de inflación como una metaintermedia de la variable objetivo (Svensson, 2000).

iv. Un alto grado de transparencia. Implica un esfuerzo especial delBanco Central (BC) en comunicarse eficazmente con el público. Serealiza mediante la publicación de análisis detallados de la situacióninflacionaria, de juicios sobre cómo las decisiones sobre cambiosen los instrumentos de la política afectará la inflación futura y depronósticos sobre la inflación futura, en particular, mediante laelaboración de un informe periódico generalmente semestral queda cuenta de lo ocurrido y efectúa los pronósticos en el corto ymediano plazo (el denominado “Inflation Report” ideadoinicialmente por el Banco de Inglaterra).

v. Un alto grado de rendición de cuentas (accountability). La tareainstitucional y prioritaria del BC es obtener la meta de inflación ydebe explicar los posibles desvíos de las metas respecto a loprogramado. Un desvío puede incluso llegar a poner en juego lacontinuidad de las autoridades del Banco Central en sus cargos (casode Nueva Zelandia).

2 Esto no implica que no existan casos aislados donde se ha pasado por períodos breves derecesión como es el caso de Chile en 1999, pero no existe una muestra amplia como parasacar conclusiones válidas.


No se trata entonces, de tomar decisiones acerca de cómo manejarlos instrumentos de la política monetaria basándose en la inflación presente,sino sobre la base del valor esperado de la inflación futura. O sea, no es unrégimen backward looking, característica potencialmente desestabi-lizadora, sino por el contrario, forward looking. Los insumos de informaciónde este régimen no son sólo los datos crudos del pasado, sinofundamentalmente las proyecciones de la economía y en particular de lainflación. Por ello, un nombre más apropiado para el régimen sería el de“meta de inflación esperada”.

La aplicación estricta de los criterios de definición anterior dejafuera a algunos países que tienen regímenes de conducción monetaria conalguna de las características del régimen de objetivo de inflación. Tal es elcaso de las tradicionales y conservadoras políticas monetarias de Alemaniay Suiza. Asimismo, desde su reciente fundación, el Banco Central Europeose guía por algunos preceptos similares.

4. Condiciones óptimas para la implementación de un régimen deobjetivo inflación

4.1. Independencia del Banco Central

A partir de los trabajos pioneros de Kidland y Prescott (1977) y deBarro y Gordon (1983) ha quedado claro que la consecuencia de la extremaflexibilidad en el manejo de los instrumentos de política lleva a la pérdidade credibilidad en el objetivo de estabilización. Esto se debe a que elgobierno tiene objetivos que pueden ser contrapuestos y que sólo puedenser logrados a través del incumplimiento de los anuncios de inflación.

Un sistema de objetivo de inflación puede brindar mayor flexibilidada la política monetaria que un régimen de tipo de cambio fijo, pero no esmenos cierto, que si no se lo dota de credibilidad institucional(independencia del Banco Central), éste no cumplirá con el objetivoprimordial de mantener la estabilidad de precios.

4.2. Meta única, fijada externamente

En el punto anterior, afirmábamos que una de las condicionesnecesarias para que un sistema de objetivo inflación no presente problemasde credibilidad es la independencia del Banco Central. Esta independencia


no garantiza, per se, que el Banco Central no persiga objetivos. Sólo logarantizaría en el caso de que la institución tenga una aversión a la inflaciónmayor que la del gobierno.3

Una medida que puede contribuir a que el Banco Central se ocupeefectivamente de la estabilidad de precios, es establecerla como un objetivoprioritario en su carta orgánica. Esto no quiere decir que la autoridadmonetaria no pueda y no deba ocuparse de otros objetivos, como ser losrelacionados al nivel de producción. Simplemente, debe quedar claro quela prioridad, ante el dilema, es la estabilidad de precios.

Sin embargo, no se debe perder de vista que la estabilidad de precioses deseable en la medida en que evita costos4 , que en definitiva se reflejanen un menor nivel de producción. Por lo tanto, el objetivo último siguesiendo el nivel de producción, y los bancos centrales no deben ser uncíclope cuyo único ojo mira sólo la inflación sin atender otras variablesrelevantes para el bienestar social. A pesar de que esta afirmación pareceser trivial, no lo es, ya que algunos bancos centrales han estado másinclinados a aceptar apartamientos del objetivo inflación, que están pordebajo de la meta y muy que probablemente han estado asociados a nivelesbajos de crecimiento, que apartamientos por encima de la meta. Estadiscusión está vinculada con el resultado de Rogoff (1985), donde sedemuestra que un Banco Central conservador puede reducir el sesgoinflacionario y mejorar el bienestar social siempre y cuando no seaexcesivamente conservador.

4.3. Control efectivo por parte del BC de los instrumentos dePolítica Monetaria

No basta un Banco Central independiente y una disposición legalque lo obligue a perseguir un objetivo de estabilidad de precios para queésta sea lograda, y aún más, para que ésta sea creíble. El Banco Central

3 La referencia clásica sobre la ventaja, desde el punto de vista de la estabilización deprecios, de un Banco Central “conservador” en la conducción de la política monetaria esRogoff (1985).

4 Entre los costos de la inflación están: desincentivo a la inversión real por incertidumbre yvolatilidad de los precios relativos, costes de menú, redistribución de riqueza, demandade dinero socialmente no óptima y distorsión del sistema impositivo.


debe contar con la independencia necesaria en el manejo de losinstrumentos que permitan el logro de su objetivo en términos de inflación.Esto es particularmente delicado cuando el instrumento tipo de cambiopasa a ser un instrumento muy importante para el logro de las metas, yaque normalmente la definición del régimen cambiario y la conducción dela política cambiaria permanece en la esfera del Ministerio de Finanzas.Esto lleva a que sea muy importante la coordinación y el anuncio conjuntode las metas de inflación entre el Banco Central y el Ministerio de Finanzas.

El control de los instrumentos tiene una importancia crucial, ya queningún anuncio será creíble si los agentes saben que el Banco Central nocuenta con instrumentos para lograrlo.

4.4. Debe existir capacidad técnica

Este régimen es intensivo en conocimiento. Es necesario contar,por ejemplo, con modelos de predicción de inflación y con un conocimientoacabado de los canales de transmisión de la política monetaria, requisitosque no son necesarios en otros regímenes.

4.5. La política fiscal no puede dominar a la política monetaria.

La ausencia de subordinación de la política monetaria a la políticafiscal, esto es, que la política fiscal se mantenga en una trayectoriasostenible a largo plazo y que su ejecución a corto y mediano plazo noimplique demandas de expansión monetaria, es clave para el suceso deeste tipo de sistema.

4.6. El instrumento TC no puede ser simultáneamente una meta

En un sistema de objetivo inflación el ancla nominal está dada porlos anuncios de objetivos de inflación del Banco Central, es por este motivoque se insiste en la necesidad de independencia del Banco Central y en lacapacidad de sus técnicos para prever la inflación.

En la medida en que el Banco Central goce de reputación, los agentesdeben formar sus expectativas sobre la base de las metas de inflación.Esto en cierta forma es incompatible con un manejo continuo del tipo decambio con fines que no sean el logro del objetivo inflación.


Si bien en Colombia, Israel y Chile, han coexistido durante variosaños metas de inflación y de tipo de cambio, la situación ha evolucionadohacia una sistema más puro de objetivo inflación. La razón es muy sencilla,si el tipo de cambio se muestra como el objetivo fundamental de la política,los anuncios del objetivo de inflación no serán tomados en cuenta a lahora de formar las expectativas, y se estará en definitiva en un sistema detipo de cambio fijo. Un sistema mixto tiene sentido, si lo que se busca esganar tiempo para que el Banco Central logre una mayor reputación quehaga creíble sus anuncios.

La discusión anterior no implica que el Banco Central no puedaintervenir en el mercado de cambio con objetivos distintos a la estabilidadde precios, por ejemplo para disminuir la volatilidad del tipo de cambio.Lo que sí debe quedar claro, es que la intervención sólo se podrá hacer enla medida en que no esté contrapuesta al objetivo de inflación, y en lamedida en que no se constituya en una regla de política, como lo es unsistema de bandas de flotación.

4.7. Transparencia en la formulación de la Política Monetaria ycanales regulares de información (Inflation Report)

La política monetaria y los anuncios de metas de inflación seráncreíbles si los agentes pueden evaluar adecuadamente el proceso a travésdel cual se llega a una predicción de la inflación, y los movimientos en losinstrumentos de política están justificados. En este sentido, deben existircanales regulares de información donde se haga lo más explícito posiblelos criterios de predicción e intervención en los distintos mercados. Elavance de los Bancos Centrales en esta dirección ha sido constante, losmodelos citados frecuentemente en la literatura son los informes del BancoCentral del Reino Unido y de Nueva Zelanda.

En el Anexo 2 se muestran algunos ejemplos de cómo es la relaciónde los bancos centrales con el público y el gobierno en países que hanadoptado el régimen de objetivo inflación.


4.8. Las autoridades monetarias deben ser responsables de susacciones.

Los gobernadores o directores del Banco Central deben serresponsables por los errores o incumplimientos de las metas. Se argumentaque el solo hecho de perder la reputación (la que tiene un valor monetarioen el sector privado) es un incentivo lo suficientemente fuerte para que losconductores del Banco Central tengan motivación para el cumplimientode las metas. Pero el argumento de reputación se puede debilitarconsiderablemente, si los directores no perciben que sus ingresos futurosdependen en buena forma de la reputación que ganen en la conducción delBanco Central.

Para lograr los incentivos adecuados para el cumplimiento de lasmetas, se puede pensar en penalizaciones a los responsables de laconducción del Banco Central por el no cumplimiento de los objetivos.Estas penalizaciones buscan los incentivos a través de afectar el ingresopresente y futuro de los directores de los Bancos Centrales. Por ejemplo,en Nueva Zelanda el gobernador puede ser despedido por el parlamento sino logra las metas previstas.

Persson y Tabellini (1993), desde un punto de vista teórico, proponenuna regla salarial óptima en la que la remuneración del gobernador delBanco Central está atada al logro del objetivo inflación.

También se pueden afectar los ingresos (privados) futuros, exigiendoque los gobernadores o directores del Banco Central se exponganpúblicamente dando explicaciones al parlamento y al ejecutivo por losincumplimientos de las metas.


5. Aspectos operativos

5.1. Inflación relevante

Pese a que en la literatura teórica existe mucha discusión sobre si esconveniente o no que la meta de inflación se fije sólo para la inflación delos sectores de bines no comercializables, en la práctica no se registrancasos en que no se utilice la inflación medida por el cambio en el IPC.

A lo sumo, de no utilizarse el total del IPC, se usa o bien el IPCsubyacente o bien el IPC depurado de los efectos de algunos precios. Enesos caso se define la meta de inflación en una subcanasta del IPC queexcluye a bienes donde es común la ocurrencia de choques transitorios deoferta, tales como alimentos y energía. También es usual la exclusión delos efectos de los costos financieros, los precios de algunos activos comola vivienda y los efectos de los impuestos indirectos.

5.2. Banda sobre la meta de inflación

Como se puede apreciar en el Cuadro 1, la meta de inflación se fijamás frecuentemente como una banda que como un nivel estricto a alcanzar.5

5.3. Horizonte

El horizonte más frecuente utilizado por las instituciones que fijanlas metas de inflación va de uno a cuatro años.

5.4. Contratos y responsabilidad ¿quién fija la meta de la tasade inflación?

Svensson observa que todos los bancos centrales de los países quesiguen un OI tienen algún componente implícito de otros objetivos, noconsiderando sólo la inflación, sino también una menor fluctuación del

5 Hay una zona de ambigüedad respecto a cuáles países y en qué momento entraron en unrégimen de metas de inflación. Para confeccionar el cuadro adoptamos un criterio estricto.Mishkin y Schmidt-Hebbel (2000) adoptan un criterio amplio e incluyen, por ejemplo, aChile desde 1991. Sin embargo, una de las características definitorias del régimen, laexistencia de un informe sobre inflación, está presente en Chile recién a partir del año2000.


PBI respecto al PBI potencial (o alternativamente, la tasa de desempleo) yuna suavización de la tasa de interés (el instrumento). En economía abierta,cabe pensar en el equilibrio intertemporal de la balanza de pagos.

Ningún BC pone el piloto automático en este régimen. Esto tieneque ver con la incertidumbre sobre los modelos. Es un argumento para elgradualismo.

5.5. Cláusulas de salida

Como se puede observar en el Cuadro 1, muchos países hanestablecido cláusulas de salida del sistema ante determinados shocks. Estopermite una mayor flexibilidad a la política monetaria, evitando rigidecesque llevan a absorber shocks negativos que son muy importantes entérminos de la pérdida de producto que provocan.


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6. Pros y contras de un régimen de metas de inflación

Cuadro 2Pros y contras de un régimen de objetivo inflación

Pros Contras

i. Genera exigencias de mayor transparencia en la política monetaria.

i. Es desestabilizador con baja credibilidad o con dominación de la política fiscal.

ii. Clarifica al público (y al sistema político) sobre el estándar de evaluación del desempeño del BC.

ii. Disminuye flexibilidad de respuesta frente a choques “anormales”, dependiendo de las cláusulas de escape (con relación a una política discrecional).

iii. Aumenta flexibilidad de respuesta frente a choques “normales” durante un ciclo económico (con relación a una política de reglas).

iii. Evita responsabilidad del BC por otros objetivos macroeconómicos.

iv. Evita políticas oportunistas al acotar la discrecionalidad.

Dado el predominio del tema de la inconsistencia dinámica en laconducción de las políticas monetarias que caracterizó a los años 80, esinevitable que un primer análisis del régimen sea en los términos del debatesobre reglas versus discrecionalidad.

En ese sentido, una posición es que la flexibilidad que otorga elrégimen de metas de inflación puede ser interpretada como sinónimo dediscrecionalidad

No obstante, los defensores del régimen no lo califican de“discrecional”, sino que por el contrario, lo ubican en una región intermediay para ello acuñaron el término de “discrecionalidad restringida”6 . Setrataría de un régimen con discrecionalidad acerca de las decisiones sobrelos instrumentos de la política, si bien no sobre los objetivos y el marco dela política monetaria. No se trata entonces de una regla, sino de un marcoo régimen de política monetaria que plantea un compromiso en el ya viejodebate sobre “reglas versus discrecionalidad”, permitiendo ciertaflexibilidad ante choques reales y externos imprevistos.

6 Una discusión detallada sobre el punto la realiza Mishkin (1999).


La gran ventaja es que promueve la transparencia, al exigir mayorpublicidad y claridad, dado que el ancla de sistema, la inflación esperada,no es observable. Esa exigencia obliga a educar al público y de esa maneradesarrolla expectativas más sofisticadas y más fáciles de coordinar.

Es fácil evaluar la responsabilidad del BC en la administración dela política. Como contrapartida de la costosa observabilidad ex ante delancla nominal, en la medida que esta es perfectamente observable ex posty que es al mismo tiempo el objetivo que mide el desempeño del BC.

7. Problemas de instrumentación específicos de Uruguay

La instrumentación de un régimen de OI en Uruguay planteaproblemas particulares, algunos de los cuáles son propiamente específicosde Uruguay (como los de los arreglos institucionales o de la estructura delmercado de cambios) mientras que otros los comparte con otros países endesarrollo, particularmente el de la dolarización parcial de la intermediaciónfinanciera. Muchos de los problemas son una versión de porqué es difícilflotar.

7.1. Dolarización y fragilidad financiera

El primer obstáculo que surge al considerar el régimen de metasinflación es la compatibilidad de la flotación cambiaria o, por lo menos,de cierta discrecionalidad en el manejo del tipo de cambio con la altadolarización de la intermediación financiera uruguaya. El argumento pasapor los efectos de potencial deterioro de la solvencia en empresas, bancosy gobierno provocados por una devaluación inesperada.

En el ámbito internacional, especialmente en organismos como elFMI, la reciente experiencia de la crisis asiática reafirmó la validez deesta visión. No se trata de nada nuevo para Uruguay, ya que la crisis de1982 tuvo esas facetas, en un anticipo claro y poco registrado en la literaturade lo que ha ocurrido con las macrodevaluaciones asiáticas de 1998.

Sin embargo, es sorprendente la casi completa ausencia de unaformalización del argumento. Predomina, por el contrario, una formulaciónprimitiva, de enfoque parcial y basada exclusivamente en igualdades


contables.7 El carácter eminentemente macroeconómico e intertemporalde una alteración en el tipo de cambio debiera obligar, como mínimo, aconsiderar que esas aproximaciones parciales son dudosas. En particular,las consecuencias sobre la solvencia de empresas y bancos como resultadode una devaluación merecen un análisis más detenido.

Un tema institucional vinculado al anterior. ¿Es necesario tener unasuperintendencia separada del BCU? ¿Hay riesgo moral en el caso de queestén integrados? El riesgo moral puede devenir de que si el BC esindependiente, está comisionado a mantener una inflación baja y está mejorinformado que el agente (¿el gobierno? ¿el público?) sobre los riesgos delsistema y sobre los riesgos cambiarios, ante un shock que implique lanecesidad de una devaluación, puede evitar tener que ajustar el tipo decambio porque tendría problemas con la meta de inflación.

7.2. Institucionalidad del sistema bancario y microestructura delmercado de cambios

La microestructura de los mercados tiene que ver con la peculiarinteracción que puede generarse por la presencia de fuertes asimetrías, enparticular, de tamaños. Y el mercado de cambios uruguayo adolece deasimetrías de tamaño importante. El BROU es un participante activo en ély su intervención del BROU refleja un hecho subyacente: el sector públicorecauda la mayor parte de sus ingresos en moneda nacional pero tienegastos y servicio de deuda en moneda extranjera. Por otro lado, el sectorprivado es quien provee de divisas. Dicha intervención, aunque no tengapretensión de realizar una intervención de política monetaria, señaliza alos participantes del mercado sobre cuál es el nivel de tipo de cambio queel gobierno (el BCU) considera adecuado. Una alternativa es ventanillaúnica del BROU con el BCU para compra-venta de divisas al cierre delmercado y a una cotización condicional a la vigente en las transaccionesprivadas antes del cierre.

El Banco República (BROU) no puede ser parte del andamiaje dela política monetaria. Por ende, debería establecerse claramente que su

7 Deben excluirse los casos donde la dolarización parcial de pasivos se limita exclusivamenteal gobierno.


operación en el mercado de cambios no obedece a ninguna finalidadmonetaria-cambiaria.

7.3. Instrumentos de control de la liquidez

Es necesario contar con un instrumento de incidencia del BCU enel corto plazo. Por ejemplo, de un mercado de letras de regulación monetariaen moneda nacional. Es necesario también investigar canales e instrumentosalternativos que permitan maximizar la efectividad de la intervención delBanco Central.

Agénor (2000) encuentra que Uruguay es el único de una muestrade 6 países subdesarrollados donde no se puede verificar una relaciónentre la tasa de interés instrumental (¿call?) y la tasa de interés de mercado(¿depósitos a plazo en moneda nacional?), aunque no especifica cuálesson las series que utilizó en su análisis. Es necesario investigar más estaneutralidad.

La emisión de deuda pública indexada al IPC es otra innovaciónque es aconsejable instrumentar, puesto que a partir de la comparación delos rendimientos entre ese tipo de bonos o letras y los bonos o letras enmoneda nacional del mismo plazo y no indexados se obtendría unamedición bastante fiel de las expectativas de inflación del público,información crucial para tomar decisiones en un régimen forward looking.Esta información es frecuentemente utilizada por los BC con OI e incluso,para muchos, es la explicación de la creciente emisión de deuda públicaindexada en países con gobiernos de altísima reputación financiera y amplioacceso a los mercados de capitales, como es el caso de Inglaterra.

7.4. Capacidad técnica y conocimientos del BC

Finalmente, debe considerarse que luego de décadas de practicarpolíticas monetarias pasivas, el BCU se tendría que zambullir en uno delos regímenes más sofisticados de política monetaria. Esto implicademandas de calificación.

Sin embargo, como lo afirma Fisher (2000) “How much do youactually need to know about the monetary mechanism and how good doyour models have to be in order to adopt inflation targeting? I do notbelieve that a very accurate model or a very sophisticated set of


expectations is a prerequisite to adopting inflation targeting. Obviously,having them would be preferable. I would add as a footnote that a countryis more likely to develop the models once it has an inflation targetingapproach that it must implement than if waits for it to arrive. So, I generallydo not give as much weight to that problem as most do.”

7.5. La transición. ¿Debe abandonarse el régimen de bandascambiarias?

Muchos autores plantean que la fijación simultánea del tipo decambio y de una meta de inflación oscurece la naturaleza de un régimende metas de inflación. El argumento pasa por las dificultades de generarde credibilidad sobre los verdaderos compromisos que mantiene el BC.Puede entenderse esta recomendación como un caso particular de la másgeneral de no sostener más de un ancla nominal en el sistema.

El caso de Israel es sintomático al respecto. Este país comenzó elrégimen de metas de inflación en 1992 simultáneamente con la introducciónde un deslizamiento respecto a una canasta de monedas en su bandacambiaria, anteriormente fijada sobre una paridad central constante.Inicialmente el centro de la banda se desplazaba a un ritmo igual a la metade inflación menos una estimación de la inflación internacional esperada.No obstante, progresivamente se fue moviendo hacia una ampliación de labanda. Primero abandonó el uso de una banda implícita y más estrecha deintervención intramarginal, luego pasó del ancho inicial de 5% a uno de7% en 1995 y, finalmente, a un ancho mecánica y continuamente ampliadoque llegó a 40% a fines de 1999. A ello fue obligado por crecientesconflictos de prioridades de objetivos en el manejo de la tasa de interés,entre su utilización para defender el límite superior de la banda ante ataquesespeculativos y su utilización para obtener la meta de inflación (Leidermany Bufman, 2000).

No se trata de que, bajo el régimen de OI, el tipo de cambio nopueda utilizarse como instrumento para obtener resultados en el frenteinflacionario, sea por medios directos, mediante operaciones de cambio, oindirectos, mediante la regulación de las tasas de interés de corto plazo enmoneda local (como es el tratamiento más usual en la literatura, aún en elcaso de economías abiertas). Incluso, no sería inconsistente con lanaturaleza del régimen OI que el BC efectuara anuncios sobre trayectoriasfuturas del tipo de cambio, del mismo modo que algunos BC bajo OI lo


hacen con la trayectoria de las tasas de interés. Esos anuncios no equivalenal uso de anclas, las que conceptualmente implican un compromisoirrevocable para mantener la trayectoria de la variable, sea instrumental(como la tasa de interés o el tipo de cambio) u objetivo (como en el casode la meta de inflación).

No se trata de un mero problema semántico. Piénsese, por ejemplo,que la consistencia ex ante de las dos anclas (esto es, de los compromisos)existe condicionalmente a una cierta evolución de la productividad. Contasas de inflación bajas, es relativamente probable que trayectorias de laproductividad diferentes a lo esperado por el BC, sea en la productividadagregada o en el diferencial entre sectores comercializables y nocomercializables, impliquen inconsistencias ex post entre las anclas. Enesas circunstancias, el BC tendrá que elegir entre sostener ambas anclas acosta de generar distorsiones en la economía real o desequilibriosmacroeconómicos serios, o revocar una y perder credibilidad, dilema quefácilmente puede anticipar el mercado más allá su resolución final concreta.En cambio, si está claro para el público que el compromiso del BC es conel OI, entonces, a la larga no debería sorprender el cambio más o menosdiscrecional y frecuente en las trayectorias cambiarias preanunciadas, sison utilizadas instrumentalmente.

Desde luego, el problema se agrava si se parte de una situacióninicial de anclas cambiarias, porque el público tendrá más dificultades encomprender la naturaleza del nuevo compromiso del BC con el OI y esmás fácil que mantenga la percepción de que su compromiso fundamentales con la trayectoria del tipo de cambio.

7.6. La transición. ¿Se cumple la ausencia de subordinación dela política monetaria a la política fiscal?

Esta pregunta es difícil de responder, ya que si bien parece haberexistido en los últimos años ausencia de subordinación de la políticamonetaria a la fiscal, en la medida que el Banco Central no es independiente,este puede verse obligado en el futuro a ceder ante los requerimientos dela política fiscal. Si bien las disposiciones legales vigentes impiden unfinanciamiento de déficit de la administración central por medio de laexpansión del crédito interno, además de que esas disposiciones puedencambiar por mayorías parlamentarias, no es claro que no existan caminoscontables relativamente complejos que puedan eludirlas.


7.7. Algunas consideraciones de economía política

El cambio de régimen monetario cambiario no es neutro desde elpunto de vista de los diversos agentes económicos (Bernhard et al., 2001).Ello sucede porque los agentes son heterogéneos en sus especializacionesproductivas, enfrentan choques de diversa naturaleza y no hay unacompletitud de mercados donde los diversos riesgos puedan transarse. Estolleva a que existan perdedores y ganadores en los distintos regímenescambiarios.

Esto es especialmente importante en el caso de Uruguay. Tal comolo señala Enrique Iglesias, presidente del Banco Interamericano deDesarrollo, en el prólogo de un libro de pronta publicación (Aboal yMoraes, 2003): “Durante los primeros años de mi actuación pública, comoinvestigador del Instituto de Economía, como secretario técnico de laComisión de Inversiones y Desarrollo Económico pero, muy especialmente,durante el ejercicio de la presidencia del Banco Central, pude percibirhasta dónde el valor del tipo de cambio era un elemento clave en la pugnadistributiva entre grupos y en la dinámica económica. Por eso mismo, másde una vez he dicho que estoy convencido que es posible reconstruir lahistoria de la política económica del país y buena parte de la historia políticaen torno a los debates y peripecias de la política cambiaria.” En ese sentido,vale la pena especular brevemente cuál sería la distribución de impactossobre la realidad uruguaya.

A pesar de que es un tema abierto y objeto de mucha investigacióny controversia, se puede decir que existe evidencia (Ghosh et al., 1997;IMF, 1997)8 , aunque parcial, de que las consecuencias más relevantes deintroducir un régimen con tipo de cambio flexible en comparación con unrégimen de tipo de cambio fijo son: la mayor volatilidad del tipo de cambio,la mayor volatilidad de tasas de interés y la menor variabilidad del nivelde actividad. Además, si se utilizara como instrumento de política a losencajes no remunerados, tendríamos también mayor volatilidad de loscostos financieros de bancos y mayor volatilidad del crédito.

En general, la introducción de un régimen de meta inflación conflotación del tipo de cambio aumenta el riesgo de las posiciones en monedanacional para los agentes no residentes y, simétricamente, aumenta el riesgo

8 Edwards y Savastano (1999) analizan críticamente la evidencia empírica disponible.


de las posiciones en moneda extranjera de los agentes internos. Estosagentes son candidatos a ser perdedores en un régimen de este tipo.

Si a ello sumamos que la posible utilización de los encajes noremunerados, como modo de utilizar el canal del crédito para influir sobrela demanda, implica alteraciones no previstas en la rentabilidad de losactivos bancarios, está claro que el sector bancario es un candidato aperdedor con la adopción de a este régimen. No se trata de nada nuevo. Noen vano, aún en países con larga tradición de regímenes de tipo de cambioflexible, e incluso a pesar de que esas gestión se considera de primeracalidad, como es el caso de Canadá, la comunidad financiera local esfuertemente partidaria de regímenes de tipo de cambio fijo o incluso, lisay llanamente, de la eliminación de la moneda nacional.

En términos más generales, el sector de bienes comercializables esel sector más preocupado con la estabilidad del tipo de cambio, ya que elriesgo en su negocio está asociado a la volatilidad del tipo de cambio. Estesector, en contrapartida y en términos relativos, tiene menos preocupaciónpor la estabilización del producto, ya que su demanda es externa. Por ello,es de esperar que favorecerá a regímenes monetarios que otorguen la menorvolatilidad posible al tipo de cambio.

Por otra parte, el sector de bienes no comercializables (por ej.: laconstrucción y el transporte) que dependen crucialmente de la estabilidaddel producto, serán proclives a regímenes que minimicen la volatilidaddel producto, independientemente de lo que ocurra con el tipo de cambio.

Los sectores que sustituyen importaciones también se venbeneficiados ya que la mayor volatilidad del tipo de cambio desincentivael aprovisionamiento de bienes importados.

Por lo tanto, si el poder de los distintos grupos de presión determinaen buena medida la elección del régimen monetario a implantarse9 , estasconsideraciones generales deberían tenerse en cuenta.

Desde un punto de vista más político institucional, cabe mencionarque la posición oficial de organismos como el FMI es oficialmente “neutra”.

9 Véase evidencia empírica al respecto en Frieden (1991).


No obstante, el mismo FMI ha promovido la realización de estudios y deconferencias sobre el tema de metas de inflación. En particular, ha apoyadola realización de conferencias sobre el tema en países como Brasil,Colombia y Polonia, cuando estos estaban considerando adoptar el régimen(Fischer, 2000).

8. Estimación de un modelo macroeconómico simplificado paraUruguay

En esta sección se construye y estima un modelo macroeconómicosimplificado para examinar la viabilidad de manejar algunos instrumentosde política monetaria con el fin de influir en la inflación.

Adoptamos la estrategia estándar en la literatura de construir unmodelo simplificado, consistente en una ecuación de oferta agregada (unacurva de Phillips) y una curva de demanda para una pequeña economíaabierta. Se trata de una primera aproximación al tema y se pretende conella ilustrar el modo de análisis de los problemas que enfrenta una estrategiamonetaria como la examinada, más que llegar a conclusiones sólidas.

Se trabajó con datos trimestrales, tomando el período muestralcomprendido entre el primer trimestre de 1991 y el último de 2000. Laelección de este período se debe a que es homogéneo desde el punto devista del régimen monetario-cambiario en vigencia. Esto es, se trata delperíodo en que ha estado en vigencia la banda de flotación cambiaria.

La oferta o curva de Phillips se especifica en términos generalescomo:

( ) ( )( ) ( ) (

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( )ttteE sE 11παπ −+ ++ ( ) ( )ttytt yyss 1

** ααπα ++−+−++ K

( ) tmtmtym yy 111 εα +−+ −−−−(1)

donde:

πt es la inflación,


ts es el deslizamiento o devaluación del centro de la banda,

st es la devaluación efectiva,

1+ttE π es la inflación esperada y

tt yy − es el desvío del producto (ajustado por estacionalidad)con respecto a la tendencia de largo plazo,

εt es un ruido blanco

Los subíndices indican el rezago o adelanto de la variable.

La estimación de la inflación esperada se realizó mediante unprocedimiento que asume implícitamente que las variables relevantes parala formación de expectativas de inflación son la inflación pasada y laevolución del tipo de cambio en el pasado. Para predecir el valor de lainflación de enero de 1991 se estimó un modelo, con datos mensuales, delsiguiente tipo:

tsntntttt sE 211221101 γπγπγπγγπ πππ ++++++= −−−−− K

tmtmt ss 322 εγ ππ +++ −− K

Luego se volvió a estimar el mismo modelo agregando el dato de1991.01 para predecir nuevamente el período siguiente, y así sucesivamentecon los restantes meses del período muestral. Finalmente, con laspredicciones mensuales se calcula la inflación esperada trimestral.

Para obtener la serie de producto ajustado por estacionalidad seestimó un modelo ARIMA estacional, a partir del cual se obtuvo elcomponente ajustado por estacionalidad. La tendencia de largo plazo (o


producto potencial) se obtuvo aplicando el filtro de Hodrick-Prescott (conun valor de lambda de 1600) al producto ajustado por estacionalidad.10

Por otro lado, la ecuación de demanda se puede expresar en términosgenerales como:

(2)

donde:

g es la variación (del logaritmo natural) de la proporción del gastodiscrecional del gobierno en el PBI, definido como la suma de losgastos no personales más inversiones;

c es el crédito al sector privado de la banca privada y del BROUcomo proporción del producto;

r es la tasa de interés real esperada (se consideraron alternativamentelos cálculos con la tasa de interés en pesos y la tasa de interés endólares; ambas se refirieron a los depósitos en el sistema bancario a180 días);

q es el (logaritmo natural del) tipo de cambio real con respecto a losnueve principales socios comerciales utilizando precios mayoristas;

10 Se estimaron otras dos medidas de desvío del producto con respecto al potencial. Una deellas consistió en estimar un modelo ARIMA con componentes deterministas para latendencia y la estacionalidad. Para lograr la serie final, se resto a la serie original latendencia y el componente estacional. La segunda, consistió en estimar un modelo ARIMAestacional a partir del cual se obtuvo el componente de tendencia, sobre este componentese aplico el filtro de Hodrick-Prescott. La brecha de producto (output gap) surge de laresta de la tendencia del modelo ARIMA y la serie estimada a través del filtro de Hodrick-Prescott. Los resultados de la estimación de la curva de Phillips no fueron sensibles a ladefinición de la brecha de producto.

( ) ( ) ( )

( ) ( ) ( )( ) ( ) ( ) tBtBtbBttbttb

AtAtaAttatta

Qtqtqtq

CtcCtctc

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&K&&K

K


tt yaya − es el desvío del producto (ajustado por estacionalidad)con respecto al producto potencial de Argentina;

tt ybyb − es el desvío del producto (ajustado por estacionalidad)con respecto al producto potencial de Brasil. El procedimientode estimación de estas dos ultimas variables es igual al aplicadoa Uruguay;

ε2t es un término estocástico distribuido normalmente con mediacero.

Los resultados de los estimadores por mínimos cuadrados ordinariosse presentan en los cuadros 3 a 5 y las pruebas de raíz unitaria en el Anexo3. En las gráficas 2 a 5 se muestran la respuestas de la demanda (brecha deproducto) y del desvío de la inflación respecto a la pauta a impulsos en lasdos variables de política monetaria: la tasa de interés real en monedanacional y la proporción del crédito en el producto.


11 Si bien individualmente los parámetros son no significativos, estos rezagos aportaninformación, esto se comprobó al realizar la prueba de exclusión rezagos, por este motivono han sido eliminados de la regresión.

Variable dependiente: inflación menos deslizamiento de la banda cambiaria Muestra: 1991.I – 2000.IV

Variables

Parámetro Estadístico t Probabilidad

Constante 0,0296 10,06 1,0000 Inflación menos deslizamiento en t-1 0,0214 0,24 0,1877 Inflación menos deslizamiento en t-211 -0,0953 -1,18 0,7509 Inflación menos deslizamiento en t-312 -0,2731 -3,81 0,9992 Inflación esperada menos deslizamiento en t 0,4803 7,57 1,0000 Inflación externa más devaluación menos deslizamiento en t 0,0452 1,82 0,9192 Desvío del PBI respecto a potencial en t 0,0802 2,14 0,9577 Desvío del PBI respecto a potencial en t-2 0,0935 2,67 0,9869 Anómalos Impulso en 1993.1 0,0166 4,84 0,9999 Cambio transitorio en 1993-2 0,0432 11,52 1,0000 Coeficiente de operador de rezagos 0,5346 9,92 1,0000 Escalón en 1995.4 -0,0306 10,49 1,0000 Estadísticos de diagnóstico R2 0,980Desvío estándar 0,0028Normalidad Simetría (desvío con respecto a valor normal, desvío estándar)

-0,1049 0,3876

Apuntamiento (desvío con respecto a valor normal, desvío estándar)

-0,6090 0,7587

Q3-Q1 0,0037

Cuadro 3Curva de Phillips


Cuadro 4Curva de Demanda con efectos fiscales12

12 También se utilizó el consumo del gobierno que surge de cuentas nacionales sin llegar aresultados satisfactorios. Se utilizaron tres retardos de esta variable, sin que ninguno deellos fuera significativo. Se realizó la prueba F de significación conjunta, rechazando éstahipótesis.

Variable dependiente: Desvío del producto (ajustado por estacionalidad) con respecto a su tendencia Muestra: 1991.1 – 2000.4

Modelo 1

(tasa de interés en pesos) Modelo 2

(tasa de interés en dólares) Variables Parámetr

o Estadístic

o t Prob. Parámetr

o Estadístic

o t Prob.

Constante 0,8496 3,44 0,9980 0,8471 3,46 0,9981 Desvío del PBI respecto a potencial en t-1 0,8947 6,97 1,0000 0,9339 7,53 1,0000 Desvío del PBI respecto a potencial en t-2 -0,6037 -4,62 0,9999

-0,6135 -4,68 0,9999

Variación en log gasto discrecional en t-1 0,0037 0,29 0,2259

0,0031 0,25 0,1954

Variación en log gasto discrecional en t-2 -0,0011 -0,10 0,0789

Variación en log gasto discrecional en t-3

0,0064 0,58 0,4331

Variación en log crédito bancario en t-1 0,1477 2,47 0,9796

0,1863 -3,77 0,9992

Tasa de interés real en pesos en t-1 -0,3230 -3,65 0,9988 Tasa de interés real en dólares en t-1 -0,2948 -3,77 0,9992 Tipo de cambio real en t-1 -0,1834 -3,44 0,9980 -0,1833 -3.47 0.9982 Desvío del PBI argentino respecto a potencial en t-1

0,1507 3,44 0,9980 0,1356 3,46 0,9981

Desvío del PBI brasileño respecto a potencial en t-3

0,2498 3,74 0,9991 0,2880 4,46 0,9999

Estadísticos de diagnóstico R2 0,851 0,857 Desvío estándar 0,0072 0,0071 Normalidad Simetría (desvío con respecto a valor normal, desvío estándar) 0,6138 0,3876 0,7900 0,3925 Apuntamiento (desvío con respecto a valor normal, desvío estándar) -0,5408 0,7587 -0,1964 0,7681 Q3-Q1 0.0092 0,0091


Variable dependiente: Desvío del producto (ajustado por estacionalidad) con respecto a su

tendencia Muestra: 1991.1 – 2000.4

Modelo 1

(tasa de interés en pesos) Modelo 2

(tasa de interés en dólares) Variables Parámetro Estadístico

t Valor Prob

Parámetro Estadístico t

Valor Prob

Constante 0,8484 3,46 0,9983 0,8459 3,51 0,9985 Desvío del PBI respecto a potencial en t-1

0,8928 7,17 1,0000

0,9329 7,45 1,0000

Desvío del PBI respecto a potencial en t-2

-0,6013 -4,65 0,9999

-0,6359 -4,87 1,0000

Variación en log crédito bancario en t-1

0,1539 2,95 0,9938

0,1794 3,35 0,9977

Tasa de interés real en pesos en t-1

-0,3351 -4,24 0,9998

Tasa de interés real en dólares en t-1

-0,3085 -4,27 0,9998

Tipo de cambio real en t-1

-0,1831 -3,46 0,9983

-0,1830 -3,52 0,9985

Desvío del PBI argentino respecto a potencial en t-1

0,1526 3,59 0,9988 0,1331 3,11 0,9957

Desvío del PBI brasileño respecto a potencial en t-3

0,2468 3,96 0,9996 0,2545 4,06 0,9996

Estadísticos de diagnóstico R2 0,851 0,849 Normalidad Desvío estándar 0,0070 0,0073 Normalidad Simetría (desvío con respecto a valor normal, desvío estándar) 0,5915 0,3876 0,5984

0,3876

Apuntamiento (desvío con respecto a valor normal, desvío estándar) -0,5891 0,7587 -0,5429

0,7587

0.0092 0,0103

Cuadro 5Demanda sin efectos fiscales


8.1. Análisis de respuesta a impulso

A continuación elaboramos las funciones de respuesta a impulsosobre las variables endógenas en función de los resultados de lasestimaciones anteriores. Este análisis se presenta en las gráficas 2 a 5.

Gráfico 2

Respuesta de la demanda a un aumento de un desvío estándar de la tasa de interés real en pesos

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-0,013

-0,011

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-0,007

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Trimestres

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Gráfico 3

Respuesta de la demanda a una contracción de un desvío estándar de la relación crédito a PBI

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Trimestres

Log

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Gráfico 4

Respuesta de la inflación a un aumento de un desvío estándar de la tasa de interés real en pesos

Gráfico 5

Respuesta de la inflación a una contracción de un desvío estándar de la relación crédito a PBI

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Trimestres

Infl

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Los resultados anteriores muestran que:

1. existe la posibilidad de manejo de instrumentos de política de modode influir a corto plazo en el nivel de inflación y producto, si biende modo complejo y con efectos cíclicos;

2. existe un “canal de crédito” independiente de la tasa de interés ycon efectos similares a corto y largo plazo, que podría utilizarse,por ejemplo vía utilización de requisitos de encaje obligatorios paraejercer influencia sobre la demanda y a partir de ella sobre lainflación;

3. los efectos de los cambios en estas variables de política siguen unatrayectoria cíclica compleja;

4. la política fiscal discrecional no tiene efectos sobre la demanda.

9. Conclusiones

Hay dos implicaciones de la discusión realizada en este artículo. Laprimera tiene que ver con la factibilidad de un régimen de objetivo inflaciónen Uruguay y la segunda con la optimalidad de este régimen frente almenú disponible.

Con respecto a la primera, en principio, parecen existir instrumentosy canales para la política monetaria, tal como surge del análisis de la secciónanterior donde se identifica un canal del crédito y de la tasa de interés,aunque es necesario investigar mucho más.

Por otra parte, es claro que en Uruguay no se cumplen todas lascondiciones óptimas para implantar el régimen, pero creemos a priori queante las alternativas disponibles es la mejor y, por lo tanto, se puede hacercamino al andar.13 La dolarización de la economía es un problema para laimplantación del régimen, aunque es probable que ésta sea en buena parteendógena al mismo, con lo cual la sola adopción de un régimen de meta

13 Esta conclusión aún no tiene soporte empírico para Uruguay. Aboal y Lorenzo (2003)están poniendo a prueba ésta hipótesis en una investigación aún no finalizada.


inflación revertiría, por lo menos parcialmente, este proceso. De cualquierforma ésta es simplemente una hipótesis.

Respecto a la optimalidad, este régimen tiene algunas característicasque lo hacen superior a otras alternativas: 1) la mayor transparencia de laspolíticas; 2) la exigencia de mayor conocimiento de la economía por partede los formuladores de política; 3) la posibilidad de realizar más políticascontracíclicas y de aislarse parcialmente de shocks externos; y 4) lafactibilidad de usar más de un instrumento para el logro de la meta final detoda ancla nominal, que es la inflación.


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muc

ha

ince

rtidu

mbr

e,

lo

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alm

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co

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alta

s tas

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e in

teré

s.

ii. E

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fícil

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blec

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l an

cho

de l

a ba

nda.

i. Is

rael

tuv

o un

sis

tem

a de

est

e tip

o de

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1989

has

ta 1

991.

ii.

La

in

certi

dum

bre

y la

al

ta

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tilid

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soci

ada

a es

te s

iste

ma

lo

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n po

ca

atra

ctiv

o en

co

mpa

raci

ón c

on s

iste

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com

o el

de

band

as d

esliz

ante

s.

5. B

anda

des

lizan

tes

i. Es

un

sist

ema

en e

l cu

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a pa

ridad

ce

ntra

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desp

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empo

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las

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nto.

Las

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n la

infla

ción

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ción

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a (b

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ard

look

ing

vs. f

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ard

look

ing)

i. El

sis

tem

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rmite

que

paí

ses

con

alta

in

flaci

ón a

dopt

en u

n si

stem

a de

ban

das,

si

n te

ner

que

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izar

gr

ande

s de

valu

acio

nes

esca

lona

das

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a pa

ridad

ce

ntra

l, co

mo

era

nece

sario

en

el

ré

gim

en a

nter

ior.

i. Es

te s

iste

ma

tiene

gra

ndes

rie

sgos

cu

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hace

mira

ndo

la in

flaci

ón e

n fo

rma

retro

spec

tiva,

ya

que

pued

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r lu

gar a

una

iner

cia

infla

cion

aria

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nera

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sion

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spec

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.

i. Is

rael

ado

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sis

tem

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19

92, C

hile

lo

hizo

en

el p

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do

1996

-98.

Ital

ia tu

vo u

n si

stem

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es

te t

ipo

en e

l pe

ríodo

197

9-91

. Es

te e

s el

sis

tem

a ad

opta

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or

Uru

guay

en

1991

.

6.

Tip

o de

ca

mbi

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sliz

ante

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awlin

g pe

g)

i. El

tip

o de

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mbi

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ente

sob

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a ba

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e la

inf

laci

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asad

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Nor

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men

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ii.

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o “t

ablit

a”, d

onde

el t

ipo

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cam

bio

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incr

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ta

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men

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.

i. Pe

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ción

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im

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ii. L

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ablit

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i. U

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i. Es

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0 y

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dro

A1

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ambi

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Rég

imen

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Prin

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les

Ben

efic

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Prin

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les

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os C

lave

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omen

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os

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i.

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a m

ante

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la

parid

ad e

n fo

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ii.

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impo

nen

rest

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a

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mon

etar

ia

y fis

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las

que

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tual

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pued

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llega

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on e

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tos

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s de

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ítica

.

i. Pr

opor

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scip

lina

mac

roec

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m

ante

nien

do,

en u

n co

ntex

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mbr

e,

los

prec

ios

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bien

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com

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aliz

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dos

con

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inte

rnac

iona

les.

ii.

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stru

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tan

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sula

s de

es

cape

, se

pued

e do

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iste

ma

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cier

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i. La

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este

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in

certi

dum

bre

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esio

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cion

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i se

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sist

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las

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das

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i. Es

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gim

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ii.

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es

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. ii.

La

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i. Es

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oble

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i. El

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cion

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ica.

ii.

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anco

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l pre

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ma

inst

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a.

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nido

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te

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se

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ucen

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país

es

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dona

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ii.

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g,

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A

rgen

tina

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jas

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co

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. 9.

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ariz

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n i.

Nom

bre

dado

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na f

orm

a ex

trem

a de

ca

ja d

e co

nver

sión

don

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l pa

ís r

enie

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com

plet

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te d

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onom

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onet

aria

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opta

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s.

i. En

est

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gim

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e m

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iza

la

cred

ibili

dad.

En

te

oría

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s ag

ente

s pr

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os.

i. Es

te s

iste

ma

es e

xtre

mad

amen

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ígid

o.

Los

shoc

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exte

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gativ

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son

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por

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. ii.

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ista

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últim

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. Es

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sist

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base

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men

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icos

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iv

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rar

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mas

.

i. Ex

iste

n po

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epis

odio

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n.

Un

régi

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r es

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bi

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En L

iber

ia,

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ia

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na g

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vol

vió

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ear u

na

mon

eda

naci

onal

.


A.Nuevos Canales de ComunicaciónAustralia• Quarterly Report incluyendo una importante sección sobre inflación y una discusión extensa de los

cambios en la política monetaria.• Notas de prensa anunciando los cambios de política y explicando en detalle las razones del cambio.Canadá• Publicación dos veces por año del Monetary Policy Report.• Publicación de los comentarios del gobernador al Consejo de Directores sobre Política monetaria y

condiciones económicas y financieras.• Notas de prensa anunciando cambios de política.• Encuentros regulares entre el gobernador y el Ministro de Finanzas.• Comparecencias del gobernados ante los comités del Parlamento y del Senado.• Discursos públicos más frecuentes de el gobernados y otros altos funcionarios.Finlandia• Artículo trimestral sobre política monetaria y perspectivas de inflación, en el Bank of Finland Bulletin.• Declaración a la prensa tras los cambios de política.• Mayor uso de los discursos públicos del gobernador para informar sobre la política monetaria y las

perspectivas de inflación.Nueva Zelanda• Introducción en abril de 1990 del Monetary Policy Statement con periodicidad semestral.• Predicciones de inflación y exposición de diversas consideraciones de política monetaria en artículos

incluidos en el Quarterly Bulletin del Banco de Nueva Zelanda.• Declaraciones ocasionales sobre desarrollos inesperados que afecten a la política monetaria.• Sometimiento del gobernador a escrutinio público por parte del Comité de Finanzas y Gasto del

Parlamento.• Programa extensivo de compromisos públicos y privados del gobernador para informar sobre, y

explicar, la evolución de la política monetaria.España• Informe de inflación semestral.• Inclusión de más información sobre política monetaria en el Informe Anual y el Boletín Económico

mensual del Banco de España.• Comparecencias del gobernador ante la Comisión para Asuntos Económicos del Parlamento.Suecia• Publicación trimestral del Inflation and Inflation Expectations in Sweden.• Audiencias públicas ante el Comité de Finanzas del Parlamento.• Análisis más regulares y públicos de las acciones del banco central en discursos y conferencias del

gobernador y de otros miembros del personal.Reino Unido• Publicación trimestral del Inflation Report.• Formalización de los encuentros mensuales regulares entre el gobernador y el Ministro de Hacienda,

y publicación de las actas de los encuentros.• Notas de prensa después de cada cambio de política, explicando las razones del mismo.• Comparecencia del gobernador ante el Comité del Tesoro.• Mayor uso de discursos públicos del gobernador y de los directores.B. Informes de Política Monetaria e InflaciónLa estructura de las publicaciones es muy similar en los distintos bancos centrales y constan de:• Discusión de las decisiones de política monetaria y su justificación en base a los objetivos de inflación.• Visión general de la evolución reciente de la inflación.• Análisis de las tendencias de las variables relevantes para la inflación futura.• Perspectivas de inflación y sus implicaciones para la política monetaria.• Recuadros técnicos en los que se discuten cuestiones específicas relacionadas con la implementación

de la política o con el análisis de los indicadores económicos.

Fuente: Almeida y Goodhart (1997).

Anexo 2Comunicación de los Bancos Centrales con el Público y con el Gobierno


Cua

dro

A2

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vío

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tino

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ecto

a p

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0,00

1 1

Des

vío

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resp

ecto

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0,00

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Var

iaci

ón d

el c

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to b

anca

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8 2

Var

iaci

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-7

,84

0,00

0 0

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real

en

peso

s -2

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0,02

3 2

Tas

a de

inte

rés

real

en

dóla

res

-5,2

3 0,

000

0 V

aria

ción

del

tipo

de

cam

bio

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0,04

7 1

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ació

n m

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des

lizam

ient

o de

l tip

o de

cam

bio

-3,6

7 0,

036

0 In

flac

ión

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esliz

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del t

ipo

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ambi

o -5

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0,00

0 0

Infl

ació

n ex

tern

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eval

uaci

ón m

enos

des

lizam

ient

o de

l tip

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cam

bio

-5,7

0 0,

000

0

* P

roba

bilid

ad d

e qu

e la

ser

ie te

nga

raíz

uni

taria


Cuadro A2 Pruebas de raíces unitarias (ADF) (elección de número de rezago óptimo según

Criterio de Schwarz) Variables Estadístico t Probabilidad* Número de

rezagos Desvío del PBI respecto a potencial

-1,63 0,097 3

Desvío del PBI argentino respecto a potencial

-3,44 0,001 1

Desvío del PBI brasileño respecto a potencial

-2,91 0,005 1

Variación del crédito bancario/PIB

-1,88 0,058 2

Variación del gasto público discrecional/PIB

-7,84 0,000 0

Tasa de interés real en pesos -2,29 0,023 2 Tasa de interés real en dólares -5,23 0,000 0 Variación del tipo de cambio real -2,92 0,047 1 Inflación menos deslizamiento del tipo de cambio

-3,67 0,036 0

Inflación esperada menos deslizamiento del tipo de cambio

-5,39 0,000 0

Inflación externa más devaluación menos deslizamiento del tipo de cambio

-5,70 0,000 0

* Probabilidad de que la serie tenga raíz unitaria

MECANISMOS DE TRANSMISIÓN DE LAPOLÍTICA MONETARIO-CAMBIARIA

A PRECIOS

GONZALO VARELA LOSCHIAVOCECILIA VERA IGLESIAS

Mayo de 2002

Resumen

Los mecanismos de transmisión de la política monetaria al nivel de preciosresultan de gran interés a la hora de diseñar la política económica. Estosactúan a través de diversos canales, afectando distintas variables y merca-dos, con diferente intensidad y velocidad. Se estudia el funcionamiento delos mecanismos dentro del canal de la tasa de interés, del canal del tipo decambio y del canal del crédito y se analiza la relevancia de cada uno deellos para el caso uruguayo. Mediante la especificación de modelos deheteroscedasticidad autorregresiva condicional se estima una “Curva dePhillips” a la Leiderman y Bar-Or, obteniéndose asimismo una estimacióndel coeficiente de pass-through de la devaluación a la inflación. Se en-cuentra que tanto el ciclo económico como el desalineamiento del tipo decambio real con respecto a su nivel de equilibrio constituyen determinan-tes del mismo. La magnitud del pass-through estimado implicaría la exis-tencia de un margen de acción de la política cambiaria a efectos de impactar,en el corto plazo, sobre el tipo de cambio real. Para analizar el canal de latasa de interés, se estima una Curva de Demanda Agregada. La compara-ción de las elasticidades evidencia el impacto sensiblemente menor de latasa de interés frente al del tipo de cambio sobre el nivel de precios. Seconcluye así que el tipo de cambio resulta un instrumento más eficaz que latasa de interés para el control del nivel de precios.

Abstract

The transmission mechanisms of monetary policy to the price level areimportant in the design of economic policy. They act through differentchannels, affecting different variables and markets, with different intensitiesand velocities. The paper studies the functioning of the mechanisms inside


88 MECANISMOS DE LA POLÍTICA MONETARIO-CAMBIARIA

the interest rate channel, the exchange rate channel and the credit channeland analyzes how relevant each of them is for the Uruguayan case. Throughthe specification of autoregressive conditional heteroskedasticity modelsit estimates a “Phillips Curve” a la Leiderman and Bar-Or, obtaining anestimation of the pass-through coefficient from devaluation to inflation.The paper finds that the economic cycle and the misalignment of the realexchange rate with respect to its equilibrium level are determinants of thiscoefficient. The size of the estimated pass-through would imply thepossibility of exchange rate policy affecting, in the short run, the realexchange rate. To analyze the interest rate channel, an aggregate demandcurve is estimated. The comparison of the elasticities shows a noticeablysmaller impact of the interest rate compared to the exchange rate on theprice level. The paper therefore concludes that the exchange rate is a moreeffective instrument than the interest rate for the control of the price level .

Keywords: Transmission mechanisms, pass-through, Phillips curve,aggregate demand curve.

JEL Classification: E3, E4, E5


I. Introducción

La política monetaria comprende las reglas y acciones adoptadaspor la Autoridad Monetaria con el fin de lograr determinados objetivosmacroeconómicos. La comprensión cabal de los mecanismos a través delos cuales ésta se transmite al nivel de actividad y al nivel de preciosconstituye un elemento insoslayable a la hora de diseñar la políticaeconómica.

Los mecanismos de transmisión de la política monetaria actúan através de diversos canales, afectando distintas variables y mercados, condiferente intensidad y velocidad. La identificación de estos canales, y elconocimiento de la magnitud y el timing con que funcionan los mecanismosde transmisión dentro de ellos, es clave para determinar el instrumentode política más eficaz y eficiente a ser utilizado en el logro de undeterminado objetivo.

La Autoridad Monetaria maneja los instrumentos de modo deinfluenciar las variables objetivo a través de algunas variables intermedias.A su vez, los mecanismos que permiten la transmisión de estasintervenciones a las metas intermedias y luego, a la variable objetivodependen de una serie de factores que tienen que ver, no solo conconexiones causales entre variables sino también, con las diferentescondiciones que cada estructura económica presente en particular. En lapráctica, el tiempo que toma a una intervención de política impactar sobreel objetivo final ha sido considerado, generalmente, largo y difícilmentepredecible mientras que la respuesta de una variable intermedia es másinmediata y por tanto, más sencilla de estimar empíricamente.

En Uruguay, el conjunto de instrumentos de política disponiblesestá restringido por factores intrínsecos al funcionamiento de la economía.Por ello, este trabajo resulta de interés en tanto analiza la relevancia decada instrumento en el logro de objetivos planteados por la AutoridadMonetaria y el funcionamiento de los mecanismos que actúan dentro delos canales de transmisión, para el caso uruguayo sujeto a estascondicionantes.

Se plantean para este trabajo, diversos objetivos que se presentan acontinuación.


Se intentará esclarecer los mecanismos a través de los cuales lasintervenciones afectan las variables intermedias y luego, la variableobjetivo, centrándose el análisis en tres de los mecanismos; el “Canal dela Tasa de Interés”, el “Canal del Crédito” y el “Canal del Tipo de Cambio”y planteándose intuiciones acerca de la relevancia de cada uno de ellospara la economía uruguaya.

Dada la intuición respecto a la mayor idoneidad del Canal del Tipode Cambio en el logro de objetivos inflacionarios para el caso uruguayo sepretenderá analizar en profundidad el vínculo entre devaluación e inflación.Mediante éste análisis, se pretenderá obtener una estimación del coeficientede traslación o pass-through de la devaluación a la inflación y verificar suvariabilidad en el tiempo. A su vez, se pretenderá verificar la pertinenciade algunas ideas postuladas por diversos enfoques teóricos respecto alfuncionamiento de este canal. Finalmente, se contrastará la hipótesis de laexistencia de una “Curva de Phillips” para la economía uruguaya.

En lo que respecta al Canal Tasa de Interés, se pretenderácuantificarlo a través de la estimación de una curva de Demanda Agregada,evaluándose así su relevancia relativa como instrumento de políticaeconómica.

Para el Canal del Crédito se pretenderá realizar un estudio cualitativo,dejando planteadas intuiciones respecto a su funcionamiento. Su estimaciónempírica no será objeto, sin embargo, de la presente investigación.

El trabajo se ha estructurado como se describe a continuación. Enla sección II se presenta una recopilación de aportes teóricos relativos alfuncionamiento de los mecanismos de transmisión de la política monetario-cambaria a precios, abordándose el Canal Tasa de Interés, el Canal delCrédito y el Canal del Tipo de Cambio en los apartados II.1, II.2 y II.3respectivamente.

En la sección III se analiza la relevancia para el caso uruguayo decada instrumento, en el logro de los objetivos de política.

En la sección IV se presenta el análisis empírico. En el apartadoIV.1 se realiza el abordaje empírico del Canal del Tipo de Cambio. Enconcreto, se realiza una caracterización de las variables inflación ydevaluación. Se examina una posible relación de cointegración o equilibrio


de largo plazo entre ambas. Se realiza un análisis de causalidad y luego, seestudia su relación tanto en niveles como en volatilidades. Se estima unconjunto de modelos explicativos de la tasa de inflación, incluyendo una“Curva de Phillips”. De estos, se obtiene la cuantificación del coeficientede traslación o pass- through. En el apartado IV.2 se realiza el abordajeempírico del Canal Tasa de Interés. En concreto, se estima una curva deDemanda Agregada o “IS”. Los resultados obtenidos en esta sección, encombinación con la recopilación teórica realizada en la sección II, sirvende base para formular las conclusiones del trabajo, las cuales son planteadasen la sección V.

II. Funcionamiento de los Mecanismos de Transmisión de PolíticaMonetario-Cambiaria

La política monetaria intenta, a través de la utilización devariables instrumento, afectar variables meta u objetivo. Para que esto seaposible, el movimiento del instrumento puede, o bien transmitirse a travésde una vía directa hacia la variable objetivo, o bien afectar una metaintermedia primero, para que luego ésta afecte la variable objetivo.

Se identifican en la literatura tres canales que conducen desde elinstrumento hacia la variable objetivo y que se conocen como: el “CanalTasa de Interés”, el “Canal del Tipo de Cambio” y el “Canal de Crédito”.Dentro de estos funcionan, a su vez, varios y diversos mecanismos detransmisión. El nombre de los canales, en realidad, hace referencia alinstrumento que desencadena los efectos que se irán transmitiendo dentrodel canal hacia la variable objetivo. Estrictamente, entonces, no se podríahablar de la existencia de un “Canal Tasa de Interés”, un “Canal delCrédito” o un “Canal del Tipo de Cambio”, sino de canales, dentro de loscuales funcionan mecanismos que transmiten los efectos de movimientosen la variable instrumento, ya sea de forma directa hacia la variable objetivoo indirectamente a través de la alteración de variables intermedias comomuestra el diagrama siguiente.


Realizada entonces esta salvedad, el presente trabajo hará uso deésta nomenclatura en virtud de que es de uso común en la literatura teórica.

II.1 Canal Tasa de Interés

En el mecanismo de transmisión de política monetaria a preciosexisten básicamente tres sets de encadenamientos causales.

• El primero va desde la tasa de interés instrumento de la AutoridadMonetaria a otras variables financieras (tasas activas y pasivasbancarias, tasas de interés de distintos plazos según la estructuratemporal de tasas de interés, y el tipo de cambio nominal).

• El segundo parte de los efectos de dichas variables financieras sobrela demanda agregada y el nivel de actividad.

• Finalmente, el tercero parte de la brecha de producto y lasexpectativas sobre inflación futura y va hacia el nivel de precios.

II.1.1 Funcionamiento del Canal

La visión tradicional Keynesiana resalta el “efecto costo del capital”como principal elemento del mecanismo de transmisión monetario. Unapolítica de expansión monetaria que induzca una baja de la tasa de interés


y, por ende, del costo del capital, causaría un aumento de la inversión ycon ello de la demanda agregada. Mishkin (1996) subraya que a pesar deque Keynes enfatizó el funcionamiento de este canal a través de lasdecisiones empresariales sobre inversión, el razonamiento puede extendersea las decisiones de consumidores sobre gasto en bienes de consumo durablee inmuebles.

Es importante resaltar que la tasa de interés relevante en elmecanismo expuesto es la tasa de interés real y especialmente la de largoplazo.

Según Mishkin (1996), un aporte Monetarista al esquema keynesianoy sus posteriores desarrollos es el reconocimiento de la existencia deimpactos de las acciones de política monetaria sobre el precio de otrosactivos además del dinero. El cambio en la tasa de interés interbancaria dalugar a cambios de portafolio que alteran los rendimientos de una vastagama de activos y también del tipo de cambio. Esto abre paso a otroscanales por los cuales se ve afectada la demanda agregada y ulteriormente,como veremos, el nivel de precios.

Un alza de tasa de interés real que aumente el costo de capital yreduzca la demanda por activos reales afectará negativamente lacomercialización de éstos, y por ello, la producción de los mismos. Elvalor de esos activos reales (acciones de empresas o propiedades porejemplo) se ajustará a la baja. De acuerdo con la “Teoría q” de Tobin(Tobin, 1969) ello causaría una baja en la inversión por parte de lasempresas para quienes su valor de mercado es bajo en relación al costo delnuevo capital (‘q’ es baja)1 . El efecto sobre la demanda agregada seríaentonces negativo.

La reducción del valor de los activos también afecta a las empresasen el sentido que generalmente éstos son garantías de sus créditos bancarios,los cuales podrían reducirse ante la pérdida de valor de éstas. El acceso alcrédito de las firmas podría verse dificultado actuando esto como un

1 Tobin define “q” como el valor de mercado de la firma en relación al costo del nuevocapital. Si ‘q’ es alta, las nuevas inversiones en capital serán relativamente menos costosasque el valor de mercado de las firma. La firma podría entonces, emitir acciones y obtenerun precio alto por ellas en relación al costo del capital que ha adquirido.


acelerador financiero de los impactos sobre la demanda tal como lo planteaMishkin (1996).

Pero no solamente las firmas se ven afectadas por el efecto riquezanegativo que provoca un alza de tasa de interés real. Según un modelo detipo ciclo de vida de Modigliani en el cual el gasto en consumo se determinapor los recursos que el individuo percibirá a lo largo de su ciclo de vida(Modigliani, 1971), si la riqueza financiera del individuo poseedor deacciones se reduce, si la riqueza real del individuo poseedor de inmuebleso activos reales se reduce y si sus ingresos salariales descontados sereducen, lo mismo sucederá con el gasto en consumo y, por ende, con lademanda agregada.

Movimientos en la tasa de interés afectan también la demandaagregada a través del impacto sobre las decisiones intertemporales de losindividuos. Un aumento en la tasa de interés real conduciría a una reduccióndel consumo presente y un aumento del consumo futuro (debido al cambioen los costos relativos de ambos), impactando así negativamente sobre lademanda agregada presente.

II.1.2 Efecto sobre el Tipo de Cambio

En lo que se refiere al efecto sobre el tipo de cambio, según la paridaddescubierta de tasas de interés (ver por ejemplo Krugman y Obstfeld(1995)), un alza en la tasa de interés doméstica conduciría a la apreciaciónde la moneda doméstica, es decir a una baja del tipo de cambio nominal.La apreciación cambiaria tendrá a su vez impacto sobre el nivel de actividaden la medida en que altere el tipo de cambio real lo que será estudiado enel II.3.2.

II.1.3 Efecto sobre los Precios

Los efectos sobre el nivel de precios, que serían el tercero de lossets de encadenamientos causales a que se hizo referencia, están basadosen la lógica de la llamada “Curva de Phillips” cuya versión más simple(aumentada por expectativas), recogida por Romer (1996), es la siguiente:

πt = vet + β (y-ypot)t-1


donde: π es la tasa de inflación doméstica(y-ypot) es la brecha de producto doméstico (calculado comola diferencia porcentual entre el nivel observado de productoy su nivel potencial)

Si se asumen expectativas estáticas (la base de la hipótesisaceleracionista de la Curva de Phillips) entonces πe

t = πt-1, y por lo tanto sellega a que:

πt - πt-1 = β (y-ypot)t-1

El nivel de crecimiento potencial del producto es aquel en el cual seproduce a capacidad normal de producción y no existen presionesinflacionarias ni deflacionarias en la economía. Sin embargo el productorara vez se encuentra en dicho nivel potencial sino que oscila cíclicamenteen torno a éste. La brecha de producto, en el marco de la “Curva de Phillips”,evidencia las presiones inflacionarias (cuando ésta es mayor que cero) odeflacionarias (cuando ésta es menor que cero) que pueda estar enfrentandola economía por estar produciendo por encima de su capacidad o debajode ésta. Así, si bien en el largo plazo el dinero es neutral, por lo que lapolítica monetaria poco puede actuar y la economía crece como resultadode factores de oferta (cambio técnico, acumulación de capital, aumento deproductividad de la mano de obra, etc.), en el corto plazo el nivel dedemanda agregada puede desviarse transitoriamente del nivel tendencial(de largo plazo) del producto debido a medidas de política monetaria (yaque el ajuste de precios ante presiones inflacionarias es gradual)2 .

Los efectos de la acción de política sobre la tasa de interés afectanel nivel de precios a través de la incidencia de la política sobre el nivel deactividad y por ende sobre la brecha de producto. No se trata, entonces,de un canal directo sobre el nivel de inflación sino de un canal que operaa través de una variable intermedia.

2 De todos modos, la neutralidad del dinero en el largo plazo podría criticarse en tanto laestabilidad de precios podría concebirse como un factor que contribuye al crecimientoeconómico.


II.2 Canal del Crédito

Los mecanismos que operan en el canal del crédito ayudan a llenarlos vacíos que deja la explicación tradicional del canal monetario.

Según Bernanke y Gertler (1995), subyace a la concepción del canaldel crédito una premisa básica: cuando hay fricciones que interfieren conel funcionamiento adecuado de los mercados financieros, se espera observaruna discrepancia entre el costo de los fondos obtenidos externamente (porejemplo a través de la emisión de deuda imperfectamente garantizada) yel costo de oportunidad de los fondos internos. Los autores mencionadosllaman a esta discrepancia “premio por financiarse externamente” (PFE)y ésta recoge los costos asociados con el problema del agente-principalque existe típicamente entre prestamistas y prestatarios. Entre los factoresque se reflejan en este premio se encuentran los costos esperados por elprestamista de evaluación y monitoreo, el premio que resulta del hecho deque el prestatario tiene inevitablemente mejor información acerca de susperspectivas de la que tiene el prestamista y los costos por las distorsionesen el comportamiento del prestatario vinculados con el riesgo moral.

La política monetaria afecta no solamente el nivel general de tasasde interés, sino también el tamaño de este premio a través de dosmecanismos: el mecanismo del “Crédito Bancario” y el mecanismo “Hojade Balance” o “Riqueza Neta”.

II.2.1 Mecanismo del Crédito Bancario

La política monetaria no solo modifica las tasas de interés, sino quetambién afecta la disponibilidad y condiciones del crédito bancario. Elcanal del crédito bancario supone la no existencia de perfecta sustituibilidadde depósitos minoristas con otras fuentes de fondos para los bancos y decréditos bancarios con otras fuentes de financiación alternativas para losagentes. Si el crédito bancario es sustituto imperfecto de otros activosbancarios, la disminución de los depósitos tendrá como contrapartida lareducción de los distintos activos bancarios (incluido el crédito). Esto es,los bancos no podrán acomodar completamente la demanda de fondos delos agentes recurriendo sólo a disminuciones de activos alternativos alcrédito. Por otro lado, en la medida que las empresas (y los consumidores)no tengan sustitutos perfectos para el crédito bancario, no podrán compensarla menor disponibilidad (o distintas condiciones) de crédito simplemente


con un mayor recurso directo a los ahorradores en los mercados públicosde capitales.

La política monetaria podría afectar el PFE debido a modificacionesque genere sobre la oferta de créditos intermediados, particularmentepréstamos a otorgar por bancos comerciales. Si la oferta de préstamosbancarios cayera por alguna razón, los prestatarios dependientes de losbancos muy probablemente tendrían que incurrir en costos adicionalesasociados a la búsqueda de nuevos prestamistas y al establecimiento denuevas relaciones de crédito, incrementándose también los costos por ellado del prestamista en evaluación y monitoreo de la firma solicitante delcrédito. Por tanto, una reducción en la oferta de crédito bancario redundaráen una prima por financiamiento externo mayor, reduciendo así el gastoen inversión y la demanda agregada.

A su vez, Bernanke y Blinder (1992) sugieren que la forma en quela política monetaria podría afectar la oferta de préstamos bancarios es através de operaciones de mercado abierto del Banco Central que hacenque se desvíen fondos del sistema bancario hacia bonos del gobierno,limitando de este modo el acceso de los bancos a fondos prestables.

II.2.2 Mecanismo de Riqueza Neta u Hoja de Balance

El canal de riqueza neta surge por la presencia de problemas deinformación asimétrica en mercados de créditos. Menor riqueza netasignifica menores garantías para los créditos. Menor riqueza netasignifica, asimismo, mayores problemas de riesgo moral, en tantoimplica que los empresarios están arriesgando menores niveles de capital,generando incentivos a comprometerse en proyectos de inversión másriesgosos. Dado que emprender proyectos más riesgosos aumenta laprobabilidad de morosidad, un decremento en la riqueza neta de las firmasconduce a un aumento en la retribución que los bancos exigen al prestarfondos (relación inversa entre el PFE y la riqueza neta de la firmaprestataria).

Mishkin (1996) subraya cuatro formas en que la política monetariapodría alterar la riqueza neta de las firmas:

1. Efecto sobre el precio del capital: Una política monetariaexpansiva, dada la demanda por saldos reales constantes, genera


excesos de oferta de dinero, por lo que los agentes aumentarán elvolumen de gasto, incrementándose, entre otros, el gasto en accionesde empresas, lo que hace aumentar su valor. Este efecto impactasobre la riqueza neta de las firmas, llevando así al decremento en laprobabilidad de existencia de problemas de riesgo moral y selecciónadversa antes mencionados, disminuyendo el PFE.

2. Efecto sobre el valor actual de los proyectos: Una políticamonetaria expansiva que reduzca el nivel de tasas de interés aumentael valor presente de los flujos futuros de ingresos descontados,reduciendo la probabilidad de ocurrencia de problemas vinculadosal riesgo moral y selección adversa, y por ello reduciendo el PFE.Este efecto depende del impacto sobre la curva relevante de tasasde interés (Yield Curve), en relación a la madurez del proyecto.

3. Efecto sobre los ingresos de las firmas: Una política monetariaexpansiva que reduzca los niveles de tasas de interés afecta lasfinanzas de los clientes de las firmas, induciendo un aumento en elnivel de gasto. Ello conduce a un aumento de los ingresos de lafirma, alterando su nivel de riqueza neta y reduciendo la probabilidadde ocurrencia de problemas vinculados al riesgo moral y selecciónadversa. Aquí también se ve reducido el PFE.

4. Efecto sobre el nivel general de precios: dado que losrepagos de deuda están, en general, fijados contractualmente en términosnominales, un aumento no anticipado en el nivel de precios a consecuencia,por ejemplo, de una expansión monetaria, disminuye el valor de las deudasde las firmas en términos reales, generándose así, un incremento en lariqueza neta de estas, con su correspondiente reducción de los problemasde riesgo moral, selección adversa y por tanto, del PFE.

En síntesis, ambos mecanismos (del Crédito Bancario y de RiquezaNeta) operan de manera complementaria a los mecanismos inducidos porlos movimientos en la tasa de interés. En efecto, como se vio, predicen unrefuerzo de los efectos de la política monetaria. Este refuerzo, sin embargo,se plasmaría en un impacto diferencial por agentes (las consecuenciasdistributivas de la política monetaria dependen de la estructura definanciamiento de las firmas). Así, el mecanismo de la Riqueza Netapredice un mayor impacto en aquellos agentes para los que el costo desu financiación es más sensible a la garantía aportada, mientras que


el enfoque del crédito bancario predice un mayor efecto para aquellosagentes más dependientes de la financiación bancaria. Ambos enfoquesparecen sugerir que los consumidores y las empresas pequeñas serían losagentes más afectados.

Por ultimo, cabe hacer una precisión sobre la relación del canal delcrédito con el racionamiento de éste. Éste no es una condición necesariapara la existencia del canal crediticio en ninguna de sus dos acepciones.El canal del crédito bancario existirá siempre que se verifique que anteuna medida contractiva, los bancos reduzcan su oferta de crédito y que lasempresas se vean obligadas a suplirlas con fuentes alternativas si tienenacceso a ellas, o a incurrir en un costo adicional (la suba de tasas de interésdel crédito bancario será mayor que la de instrumentos alternativos) sideciden mantener la financiación bancaria. Por otro lado, el mecanismoRiqueza Neta existirá cuando el costo de la financiación ajena dependainversamente de la garantía ofrecida, aunque no se produzca una restricciónde cantidad.

II.3 Canal del Tipo de Cambio

El impacto de movimientos en el tipo de cambio sobre el nivel deprecios se da a través de un canal directo y uno indirecto, que actúa através de la demanda agregada.

II.3.1 Efectos directos sobre el nivel de precios

Un aumento del tipo de cambio nominal genera un impacto directosobre el nivel de precios puesto que aumenta el precio en moneda nacionalde los bienes importados, tanto de consumo como intermedios. En el casode los primeros, su aumento se refleja directamente en el Indice de Preciosal Consumo (IPC) y la magnitud de este efecto dependerá de cuánto pesenlos bienes de consumo importados en la canasta de consumo de las familias,así como del grado de sustituibilidad de éstos con equivalentes nacionales.

El aumento del nivel del IPC genera una pérdida de poder de comprade los salarios y, de existir mecanismos indexatorios en la economía, estedescenso del salario real generaría presiones al alza en los salariosnominales para compensar la caída (con lo cual estarían aumentando loscostos de producción de las firmas). A su vez, las expectativas de inflación


que tienen los agentes pueden verse alteradas como fruto de unadepreciación del TCN, dado que esta última genera un aumento en lademanda de la economía a causa de la mejora de competitividad. Si losagentes perciben que la mejora de competitividad podría elevar la demandaagregada por encima de la capacidad productiva de la economía,modificarán al alza sus expectativas inflacionarias, y con ellas, las presionessalariales. El impacto final sobre los costos laborales dependerá de lascaracterísticas institucionales del mercado de trabajo y de la forma dedeterminación de salarios (éstas constituyen factores cruciales quedeterminan la flexibilidad o la inercia de los salarios reales).

En el caso de los insumos importados, su aumento de precio elevalos costos de producción de las firmas según la intensidad con que éstosparticipen en el proceso de producción y según el grado en que éstos puedansustituirse por otros factores productivos cuyo precio no hayaaumentado.3 La sensibilidad de los márgenes empresariales influiráasimismo, en el efecto global sobre los precios ya que, ante variacionesdel tipo de cambio nominal, las empresas podrán elegir entre absorberdichos cambios a través de alteraciones de sus márgenes de ganancia o desus precios expresados en moneda nacional.

3 Además, si se trata de productos intermedios relativamente homogéneos cuyos precios sefijan en mercados integrados (donde no caben prácticas de diferenciación) cabe esperarque el grado de traslación de las variaciones cambiarias a los precios de esos productossea elevado y también que los bienes nacionales semejantes se ajusten en magnitudessimilares. En este caso, entonces, no sería relevante el grado en que los insumos importadospudieran sustituirse por equivalentes nacionales ya que el precio de éstos probablementeacompañaría al de los primeros.


Mecanismos de transmisión desencadenados por el uso delinstrumento “Tipo de Cambio”

II.3.2 Efectos indirectos vía el nivel de actividad por alteraciónde precios relativos

Variaciones cambiarias (causadas por movimientos en la tasa deinterés nominal o por políticas deliberadas) que tengan efectos sobre elnivel de demanda agregada de la economía al alterar los precios relativosentre bienes domésticos y externos, conducirán a presiones inflacionariaso deflacionarias.

Las variaciones en el tipo de cambio actúan sobre el nivel dedemanda agregada básicamente a través de dos mecanismos:


(a) Cambios en la estructura del gasto

En primer lugar, un aumento del tipo de cambio nominal, bajo ciertascondiciones, tiene por efecto la reducción del precio de los productosnacionales expresados en moneda extranjera y el encarecimiento de losproductos de importación expresados en moneda nacional. El grado enque los precios de exportación e importación reflejen esas variaciones delTCN dependerá, principalmente, de las características particulares de losbienes, de la estructura de los mercados en que se comercien y de otrosfactores que serán analizados posteriormente.

Cuanto más elásticas sean las curvas de demanda de exportacionese importaciones con respecto a su precio, una variación en el TCN generaráefectos mayores sobre las cantidades demandadas, por lo que, ante unadepreciación, mayor será el incremento de la demanda de exportaciones ymayor será el decremento de la demanda por importaciones. Por tanto,cuanto mayores sean las elasticidades, mayor será el desplazamiento de lademanda hacia la producción interior. Además, un mayor grado de apertura,medido por la importancia relativa de las exportaciones e importacionesen el PIB hará que una depreciación tenga un efecto mayor sobre el nivelde actividad.

(b) Cambios en el nivel de riqueza neta

En lo que hace al segundo mecanismo de demanda que se hamencionado, cabe señalar que las variaciones del tipo de cambio realafectan de distinto modo a los balances de las empresas, según éstas esténendeudadas en moneda local o extranjera y según el tipo de bienes queproduzcan (bienes transables o bienes no transables).

Supongamos que se produce una devaluación de la monedadoméstica que no se traslada en absoluto a precios, por lo que lasmagnitudes de los cambios del tipo de cambio nominal y real son iguales.En este caso, el valor de los activos de la empresa productora de transablesaumenta en igual proporción que lo que aumentó el TCR. El valor de suspasivos también aumenta y en el caso extremo en que todos sus pasivosestuvieran nominados en moneda extranjera aumentarían en igualproporción que sus activos por lo que el valor de su capital también loharía.


En el caso de la firma productora de no transables sin embargo, elvalor de su activo no aumenta y el valor de su pasivo sí lo hace (siempreque mantenga pasivos en moneda extranjera). Por lo tanto, el valor de sucapital disminuye en cuanto mayor sea la proporción de pasivos en monedaextranjera sobre pasivos totales.

Si suponemos, por el contrario, el otro caso extremo en que lospasivos de ambas empresas están en su totalidad en moneda local, unaumento del TCN (que se tradujera por completo en un aumento del TCR)tendría por efecto aumentar el valor de los activos de la firma productorade transables y dejar inalterado el valor de los activos de la firma productorade no transables. El valor de los pasivos de ambas en este caso permaneceríainalterado, por lo cual el valor del capital aumentaría para la productorade transables y permanecería constante para la productora de no transables.

Queda claro de este análisis que la variable relevante para analizarel impacto sobre el valor del capital de las firmas es el tipo de cambio realy no el nominal. Ello es así ya que si aumentos del TCN se traducen enpresiones inflacionarias sobre los bienes no transables de modo queaumente su precio, los efectos comentados se atenúan (en el caso extremode que no se produjeran cambios en el TCR no existirían los efectosmencionados). Sin embargo, los ajustes de precios suelen ser más lentosque los de variables financieras y es por ello que, en un principio, el TCRaumenta al aumentar el TCN hasta tanto no se ajusten los preciosdomésticos.

En síntesis, un aumento del TCR aumenta la riqueza financiera deaquellos agentes con posición neta acreedora en moneda extranjera ydisminuye la de aquellos con posición neta deudora en dicha moneda.

La magnitud de este “efecto riqueza” dependerá de la importanciade la moneda extranjera en la economía y su signo de la estructura deactivos y pasivos en esta moneda. El impacto sobre la demanda agregadadependerá luego del grado en que las variables de gasto (consumo einversión) reaccionen ante cambios en la riqueza financiera del agregadode los agentes (elasticidad ingreso del consumo y la inversión).


II.3.4 Grado de Traslación (o Pass-Through) del TCN a Precios

La teoría de la determinación del pass-through del tipo de cambioa los precios tiene como punto de partida la literatura sobre la Ley de UnSolo Precio (LSP) y de Paridad de Poderes de Compra (PPC). En un marcode competencia perfecta con ausencia de barreras al comercio y costos detransporte, y donde los países se consideran precio-aceptantes a nivelmundial, los precios de los productos comercializables entre países tenderána igualarse en los distintos mercados una vez expresados en la mismamoneda. Esto es lo que asegura el cumplimiento de la LSP, por la cual:

P = SP*

donde P es el precio interno de un producto, P* es el precio externode un producto semejante (que está dado ya que cada país es precioaceptante) y S es el nivel de tipo de cambio nominal. Se ve que según estaLey, el grado de traslación de una variación de S al nivel interno del precioP es completo (el pass-through es igual a la unidad) para mantener laigualdad ya que P* está dado.

En cambio, la llamada versión fuerte de la PPC afirma que P=SP*,pero siendo P y P* canastas de bienes en lugar de bienes individuales. Deeste modo los niveles de precios de dos países deben ser iguales alexpresarlos en la misma moneda si se cumplen las condiciones vistas parala LSP. En este caso también, variaciones del TCN se verían traspasadaspor completo al nivel de precios doméstico, con lo cual el nivel de pass-through sería igual a la unidad. Por otra parte, el TCR definido como(SP*)/P es igual a uno.

En el caso de la llamada versión débil de la PPC, el TCR es igual auna constante (no necesariamente uno), (SP*)/P=q, lo que implicaría quelos precios domésticos y externos varían en una proporción que mantieneconstante el poder adquisitivo de la moneda nacional con relación al de laotra divisa. Así, tomando logaritmos y diferenciando se obtiene que:

δ + π* - π = 0

donde ‘δ’ es la tasa de variación porcentual del tipo de cambio nominal,‘π*’ es la inflación de precios externos (inflación importada en monedaextranjera) y ‘p’ es la inflación doméstica. Una vez más observamos que


una variación del tipo de cambio nominal bajo esta versión débil de laPPC se traduce por completo (con un pass-through igual a uno) al nivel deprecios doméstico.

Cabe resaltar aquí que, aún en caso de competencia perfecta, laexistencia de un grado de traslación completo se dará solamente si el paísen cuestión es pequeño y sus niveles de demanda y oferta no afectan elproceso de determinación de precios a nivel mundial. 4

Una generación diferente de modelos introduce al análisis laexistencia de bienes que no se comercian internacionalmente. Tienen comopunto de partida el modelo de Salter del año 1959 y el de Swan del año1963 que incorporan este tipo de bienes no transables. Dornbusch (1980)presenta los citados modelos suponiendo:

Una economía pequeña y abierta, sin movimientos de capital, queproduce bienes exportables (cuyos precios domésticos considerando loscostos de transporte son menores al precio internacional), bienesimportables (cuyos precios domésticos son mayores al precio internacionalconsiderando los costos de transporte) y bienes no transables (NT) (cuyoscostos de transporte internacional imposibilitan su condición tanto deimportables como de exportables, y que, en consecuencia, no estándirectamente afectados por el TCN).

• Precios de bienes exportables e importables dados en los mercadosinternacionales, por lo que los términos de intercambio están fijos.

• Un bien compuesto “transable” (T) (que comprende bienesexportables e importables).

• Se cumple la LSP para los bienes T, tal que: PT = SP*

• TCR = PT/PNT

4 En caso contrario, si el país en cuestión es de tamaño relevante, ante un aumento en S queabarate sus exportaciones y encarezca sus importaciones, la menor demanda por bienesexternos (por el efecto sustitución) afectará a la baja el precio de exportación de losproductos extranjeros (P* se verá afectado a la baja) compensando parte del aumento enS y haciendo que P aumente en menor magnitud que S. En este caso el grado de traslaciónde la variación en S al precio interno P no sería completo. El caso extremo está dado porlos modelos de tipo Mundell-Fleming en los cuales la devaluación no se traduce en variaciónalguna del nivel de precios doméstico.


• Indice de Precios al Consumo IPC = PTα PNT

(1-α) ,(dado que se cumplela LSP para los bienes T), donde a refleja la participación de losbienes transables en la canasta de consumo. Tomando logaritmos ydiferenciando se obtiene:

πIPC= α( δ + π* ) + (1-α) πNT

De este tipo de formulación surge que el coeficiente de traslaciónde la devaluación a la inflación ‘a’ es necesariamente menor (o igual) a launidad, lo que introduce una diferencia importante respecto de los casosanteriores que no tenían en cuenta la existencia de bienes no transables,cuya evolución no acompaña necesariamente, a la del tipo de cambio.

Si se supone que el TCR se encuentra en su nivel de equilibrio ‘k´,tal que:

PT/PNT = k

entonces, una devaluación se traspasa en un cien por ciento a precios. Eltraslado a precios será menor en la medida en que el TCR se encuentredesalineado con respecto a su nivel de equilibrio. Ello surge de plantear:

π= α( δ + π* ) + (1-α) πNT

o, lo que es lo mismo:

π = ( δ + π* ) + (1-α) [πNT – ( δ + π*)] = ( δ + π* ) – (πT - πNT) (1-α)

Dado que: ∆TCR= (πT - πNT) y que, estando en el equilibrio es nula,entonces, se deduce que en el equilibrio:

π = ( δ + π* )

En el marco de este modelo, como fue planteado anteriormente, deno existir un desalineamiento del TCR respecto de su nivel de equilibrio,el grado de traslación a precios de una depreciación de la moneda seráigual a la unidad.


II.3.4.1 Factores determinantes del grado de traslación

Si se acepta que la competencia perfecta y el grado de traslacióncompleto de las variaciones del tipo de cambio nominal a precios no seríansupuestos aplicables a la mayoría de los bienes conviene entonces ver dequé depende dicho grado de traslación a la luz de nuevos aportes sobreesta temática. A continuación se analizan diversos factores que se suelencitar en la literatura:

(a) Estructura de mercado

Dornbusch (1987) afirma que la diferenciación del producto y laexistencia de mercados segmentados confieren a las empresas poder demercado y facilitan estrategias de “pricing to market (PTM)”(discriminación de precios según el mercado) que pueden ser causa degrados de traslación incompletos. Así, el grado de traslación estaríadependiendo de cuánto las empresas estén dispuestas a modificar susmárgenes de ganancia en lugar de sus precios de venta ante variacionescambiarias.

En lo referente a los precios de importación de una economía, ungrado de traslación elevado de una depreciación (suba del TCN) a losprecios de importación estaría implicando que los exportadores, a pesarde la reducción de ventas que podría causar el encarecimiento relativo desus productos en el país que deprecio su moneda, no modifican a la bajasus márgenes de ganancia sino que venden a igual precio en monedaextranjera (y mayor precio en moneda local del país que deprecio) queprevio a la depreciación. Si se considera que:

PIM m/n = CP*m/e * (1 + margen de ganancia externo) * TCN

donde:

PIM m/n es el precio de importación en moneda nacional

CP*m/e es el costo de producción externo en moneda extranjera

Entonces:

PIM m/n = (1 + margen de ganancia externo)CP*m/e * TCN


Si un aumento del TCN se traduce íntegramente en un aumento delprecio de importación en moneda nacional (grado de traslación completodel tipo de cambio a los precios de importación) ello estaría implicandoque los márgenes de los exportadores externos (o en su defecto de losimportadores nacionales) permanecen constantes.

En éste marco Krugman (1986) define el PTM como el fenómenopor el que los precios de importación de una economía “bajan demasiadopoco” cuando la moneda se aprecia (baja el TCN).5 Es decir que en términosdel grado de traslación a los precios de importación, éste sería incompletoante una baja del TCN. Krugman (1986) presenta una posible explicacióna esto basada en la discriminación de precios monopolística si se cumplela condición de que la elasticidad precio de las importaciones (del paísque deprecia) es creciente con el precio de las importaciones (o lo que eslo mismo, que la elasticidad precio cae al caer el precio de lasimportaciones). En este caso, bajas de precio de las importacionesimpactarán cada vez en menor medida sobre las cantidades demandadasde productos importados y puede demostrarse analíticamente que laestrategia optima de “pricing” es tal que la baja del precio en el país al quese exporta es menor que la baja del TCN en dicho país. Evidentementeeste resultado estaría dependiendo de la forma de la curva de demanda porimportaciones del país al que se exporta ya que el pricing optimo ante unacurva con elasticidad precio de importaciones constante sería una baja enigual proporción que la baja del TCN. Según Krugman, en una lógicadinámica, el grado en que exista PTM puede depender también de factorestales como la percepción de lo duradero o no de cambios en el TCN. Si seproduce una apreciación repentina de la moneda en el país al que se exporta,no tendrá sentido reducir los precios de exportación inmediatamente si noexiste capacidad de producción suficiente para atender la mayor demandaque surja. Por el contrario, se esperará observar una baja gradual de losprecios a medida que la infraestructura se acomode a las nuevas condicionesde demanda. Más aun, si la apreciación se percibe como transitoria, a las

5 Esto no significa que el PTM está presente cada vez que los precios de importación sereducen en menor proporción que la apreciación de la moneda ya que este fenómenopodría deberse a causas ajenas al PTM como ser el hecho de que el país que aprecio sumoneda sea de importancia relativa en el comercio mundial y por tanto su demanda alterela fijación del precio del bien en el mercado mundial. (Este caso ya fue discutido alanalizar un posible grado de traslación incompleto aun en presencia de competenciaperfecta si el país en cuestión no fuera precio-aceptante).


firmas exportadoras no les compensará aumentar su capacidad instalada ytenderán a mantener sus políticas de producción inalteradas.

En lo relativo a los precios de exportación de una economía, anteuna depreciación de la moneda, un grado de traslación elevado a los preciosde exportación en moneda nacional estaría implicando que sus exportadorestienden a absorber mediante el aumento de sus precios de exportación(expresados en moneda nacional) la mejora de competitividad derivadade la depreciación. Aumentan sus márgenes (o permiten aumentos de costoslaborales) al tiempo que no modifican a la baja sus precios en monedaextranjera aprovechando la depreciación. Si se considera que:

PX m/n = CP m/n * (1 + margen de ganancia interno) = PX m/e TCN TCN

donde:

CP m/n es el costo de producción interno en moneda nacionalPX m/n es el precio de exportación en moneda nacionalPX m/e es el precio de exportación en moneda extranjera

se observa que si un aumento del TCN se traduce íntegramente en unaumento del precio de exportación en moneda nacional (grado de traslacióncompleto del tipo de cambio a los precios de exportación en monedanacional) ello está implicando que los márgenes de los exportadoresaumentan (o permiten aumentos de costos laborales) y los precios enmoneda extranjera a los que venden permanecen inalterados. Decidirmantener los márgenes constantes y exportar a menor precio en monedaextranjera implicaría un grado de traslación pequeño a los precios deexportación en moneda nacional.

En definitiva, en la línea de Dornbusch y Krugman podríamosafirmar que cuanto más competitiva sea la industria mayor será el gradode traslación a precios de cambios en el TCN. El caso extremo sería laLSP donde existe competencia perfecta, no existen márgenes de gananciay el grado de traslación de variaciones en el TCN a precios es completo.


(b) Costos de Ajuste

Otra serie de factores que podrían explicar un grado de traslaciónincompleto de la devaluación a los precios del comercio exterior es labasada en la existencia ciertos “costos de ajuste” que determinan que laestrategia optima de las empresas ante movimientos cambiarios de pequeñamagnitud o percibidos como transitorios sea mantener los precios establesen la moneda del país al que exportan y modificar sus márgenes de beneficiopara mantener su cuota de mercado.

(c) Ciclo económico

Otro elemento relevante para las empresas a la hora de determinarcuánto de las variaciones de costos por cambios del TCN trasladarán aprecios, es el grado de fortaleza de la demanda que enfrenta la economía.Una economía en crecimiento, con una fuerte demanda probablemente noreduzca demasiado dicha demanda ante variaciones en los precios y por lotanto puede ser conveniente para las empresas trasladar las variacionesdel TCN a precios. Por otra parte, una economía con demanda agregadadeprimida probablemente sí disminuya sustancialmente su nivel dedemanda ante un aumento del nivel de precios. En ese caso la estrategiade las empresas podría ser reducir un tanto sus márgenes de ganancia enlugar de perder cuotas de mercado. Con un nivel de actividad económicaen la fase alta del ciclo y ventas en aumento, a las empresas les será mássencillo trasladar aumentos de costos a los precios finales. En épocas derecesión, cuando la economía se halla en la parte baja del ciclo, seríaesperable que alteraran sus márgenes de ganancias, absorbiendo así lafirma, parcial o totalmente ese incremento de costos. El ciclo económicoconstituiría, por tanto, un importante determinante del grado de traslacióny ha sido mencionado como tal por diversos autores en la literatura(Svensson (1998), Leiderman y Bar-Or (1999), Goldfajn y Werlang (2000)entre otros).

(d) Entorno inflacionario

Otro factor determinante del grado de traslación sería el entornoinflacionario de la economía ya que éste puede afectar la predisposiciónde las firmas a aumentar los precios en presencia de costos de producciónen aumento (González Anaya (2000)). La persistencia de la inflación genera


en una economía una serie de mecanismos indexatorios que fijan una “cotamínima” al grado de traslación y propician la existencia de una ciertainercia inflacionaria. Así, cuanto más persistente fuera la inflación, mayorsería el pass-through.

(e) Grado de indexación a la moneda extranjera

La indexación a la evolución de la moneda extranjera podría afectarel pass-through. Así por ejemplo si un gran número de contratos en laeconomía se encontraran indexados al tipo de cambio, el grado de traslacióna precios domésticos de variaciones en el tipo de cambio nominal seríamayor.

(f) Grado de apertura de la economía

El grado de apertura de la economía constituye otro determinantedel grado de traslación en el sentido de que cuanto mayor sea el porcentajeque representen las exportaciones e importaciones sobre el PIB, mayorserá el impacto de movimientos cambiarios sobre éste a través de dichasvariables y por lo tanto mayores las presiones sobre precios por ese canalde demanda (Goldfajn y Werlang (2000)). El grado de apertura puedeverse como un factor determinante del coeficiente ‘a´ de los modelos deSalter y Swan que representa el peso de los bienes transables en la canastade consumo.

(g) Desalineamiento del TCR respecto de su nivel de equilibrio

Subyacen a esta idea, los modelos de Salter y Swan, en los que,como se vio, el grado de traslación será completo en tanto el TCR estéalineado con su nivel de equilibrio, siendo tanto menor cuanto más pordebajo esté de su nivel de equilibrio. Goldfajn y Werlang (2000) incorporanuna medida del desalineamiento como un posible determinante del pass-through. La sobrevaluación del TCR es un importante determinante defuturas depreciaciones (Goldfajn y Valdés, (1999)) pero esas depreciacionesno necesariamente conducirán a mayor inflación si simplemente llevan alTCR a su nivel de equilibrio. En este caso, la sobrevaluación sería corregidapor un cambio en el precio relativo de los transables vs. los no transablesy la depreciación no conduciría a un aumento generalizado en el nivel deprecios. Por otro lado, grandes depreciaciones nominales que no estuvieran


basadas en ajustes necesarios de precios relativos o bien inducirían inflacióno bien el proceso se vería revertido con una apreciación nominal futura(los hechos estilizados muestran que las correcciones de depreciacionesnominales excesivas se dan a través de tasas de inflación más elevadas(Goldfajn y Gupta, (1998)).

(h) Componente no transable de los bienes transables

Existe un porcentaje del precio de los bienes transables que secompone de elementos no transables y que por ello es ajeno a la tasa dedepreciación de la moneda doméstica y no evoluciona con ésta. Comoseñalan Rebelo et al (2000) ello se debe a que la venta minorista de bienestransables requiere de servicios como son los de mayoreo, transporte yminoreo cuya evolución de precios es básicamente la de los precios delsector no transable de la economía. En el marco de los modelos de Saltery de Swan esto significaría que los bienes transables no tendrían un pesode ‘a´ en la canasta de consumo sino (a - r), siendo ‘r’ el componente notransable de los bienes transables.

(i) Relevancia del “Flight from quality”Existen bienes que pueden clasificarse como transables para una

economía y que sin embargo en la práctica son bienes “locales” que no secomercian con el resto del mundo sino que son sustitutos inferiores debienes importados de mayor precio y calidad (Rebelo et. al 2000). Sostienenque, si ante una depreciación de la moneda doméstica se produce un “flightfrom quality” desde bienes importados que se encarecieron hacia bieneslocales inferiores cuyo precio es menor, esto impactará en el índice deprecios al consumo atenuando el aumento que éste hubiera sufrido si sehubieran continuado consumiendo los bienes importados más caros.

Habiendo visto los distintos factores que pueden afectar el grado detraslación a precios de los movimientos cambiarios cabe hacer algunasprecisiones que conciernen al mecanismo del pass-through en su conjunto.Es importante resaltar que la respuesta de precios y salarios puede no sersimétrica al alza como a la baja del tipo nominal de cambio. Esto implicaríaque un aumento del TCN tendería a ser trasladado en mayor medida (através de alza de precios de importados y salarios) a precios domésticosque un descenso del TCN. Esto sería atribuible a las rigideces que las


empresas o sindicatos pueden haber impuesto en los mercados en los queoperan en lo que respecta a reducciones salariales y de precios.6

Además, es posible que el grado de traslación sea función no linealdel tamaño del movimiento cambiario. Esto es, podría ser tanto mayor,cuanto mayor fuera el tamaño del movimiento cambiario, hasta undeterminado umbral, pasado el cual, el grado de traslación comienza adisminuir nuevamente. Ello se debe a que alzas del TCN de gran magnitudpodrían impactar contractivamente sobre la demanda agregada y el nivelde actividad a través del efecto “Riqueza Neta” (en caso de economíascon posición deudora neta en m/e) y determinar así un grado de traslaciónmenor. De aquí se puede deducir que ante cambios discretos y losuficientemente grandes del TCR se puede generar una crisis deendeudamiento que limite seriamente la demanda agregada

III. Relevancia de los Distintos Canales para el Caso Uruguayo

Se procede en esta sección a analizar la relevancia para el casouruguayo de cada instrumento en el logro de los objetivos de política.

III.1 Canal de Tasa de Interés

En una economía abierta y con libre movilidad de capitales el rasgodistintivo de la determinación de tasas de interés es la vinculación entremovimientos de ésta y movimientos en el tipo nominal de cambio. Bajoun alto grado de sustituibilidad entre pesos y dólares, los diferenciales detasas de interés que puedan existir entre una moneda y otra estaráncorrespondidos por una expectativa de apreciación o depreciación de lamoneda tal que los rendimientos de ambos expresados en igual monedasean iguales. Esta es la llamada condición de paridad de tasas de interés.

Conviene resaltar que al hablar de paridad de tasas de interés sehace referencia a las tasas nominales en ambas monedas ya que losinversores evalúan diferenciales de tasas de interés a la luz de sus

6 Rassekh y Wilbratte (1990) se refieren a este fenómeno de asimetría como un “efectotrinquete” (Ratchet Effect) por el cual existe un sesgo alcista en la respuesta de los preciosdomésticos ante cambios en los precios de productos importados (expresados en monedadoméstica).


expectativas de depreciación de la moneda doméstica y sin tenernecesariamente en consideración posibles diferenciales en las tasas deinflación de los países en cuestión.

En el caso uruguayo, el alto grado de dolarización de activos ypasivos constituye una severa restricción a la potencia del canal monetario.La tasa relevante de ahorro, inversión y consumo es la tasa en dólares yésta no es manejada por el Banco Central.

Por otra parte, si a través de algún mecanismo monetario, el BancoCentral influenciara al alza a la tasa nominal en pesos, al venir determinadadel exterior la tasa en dólares, lo que se ajustará según la paridad de intereseses la tasa de devaluación esperada por los agentes de modo de que secumpla en todo momento la paridad. En particular aumentará el tipo decambio spot. Es decir que si la Autoridad Monetaria intenta ejercerinfluencia sobre la tasa de interés, pierde el poder de ejercer control sobreel tipo de cambio, el cual se ajustará según la condición de paridad deintereses.

En un país como el Uruguay, la Autoridad Monetaria no puedemanejar esas dos variables al mismo tiempo sino que debe elegir una entreellas7 .

El Banco Central del Uruguay ha elegido poder ejercer influenciasobre el tipo de cambio a través de la fijación de una pauta cambiaria y deintervenciones en el mercado de divisas (únicamente cuando el tipo decambio spot se encuentra en el piso o el techo de ésta). Dichasintervenciones se hacen sacando o poniendo dólares en circulación a cambiode pesos. Para manejar entonces el tipo de cambio se debe ceder el controlde la oferta monetaria ya que el BC debe estar dispuesto a que lasinyecciones o retiros de pesos del mercado se realicen según lo determinenlas necesidades de manejo del nivel del tipo de cambio. En el caso uruguayopor otra parte, el Banco Central no provee de liquidez en moneda nacionala través de ningún instrumento a las instituciones financieras, salvo en loscasos excepcionales que se encuentran amparados bajo el artículo 36 de laCarta Orgánica del BCU referido a su calidad de prestamista en última

7 Esto se considera una regla de oro de la política monetaria. Con tres instrumentos paracontrolar (Tipo de Cambio, Tasa de Interés y Cantidad de dinero) al elegir uno, los demásquedan determinados endógenamente por el sistema.


instancia. Esto contribuye a probar la no existencia de política monetariaactiva. Sí ofrece, sin embargo, instrumentos para colocación de excedentesde liquidez en pesos como son por ejemplo los depósitos a tasa Call,utilizados generalmente con el objetivo de disminuir la volatilidad deltipo de cambio.

III.2 Canal del Crédito

Se ha visto que la esencia del canal de demanda agregada a travésdel crédito se relaciona con las consecuencias redistributivas de la políticamonetaria y las respuestas diferenciales de las distintas formas de créditoante alteraciones en ésta. El mecanismo de la Riqueza Neta predice que,ante una restricción monetaria, el mayor impacto lo sufrirán aquellosagentes para los que el costo de su financiación es más sensible a la garantíaaportada, mientras que el enfoque del crédito bancario predice un mayorefecto para aquellos agentes más dependientes de la financiación bancaria.

En el caso de Uruguay podríamos distinguir también dentro delpropio crédito bancario el crédito en moneda nacional y extranjera comodos alternativas de endeudamiento de los agentes cuyo costo presentarárespuestas diferenciales ante cambios en la política monetario-cambiariadel gobierno. Cada vez que un cambio en la política de encajes o dedevaluación altere la disposición de los bancos a mantener moneda nacionalo extranjera y, por lo tanto, su disposición a prestar en una u otra moneda,estaría funcionando el mecanismo crediticio bancario a que se hacereferencia. Utilizar el mecanismo crediticio bancario en este sentido seríaprecisamente hacer política focalizada a donde se quiere alterar esadisposición bancaria a tener y prestar en ambas monedas8 . Por ejemplo,las tasas en moneda nacional y extranjera no están arbitradas según laparidad descubierta de tasas de interés para muchos de los segmentos delcrédito bancario. Los bancos ejercen su poder de mercado en aquellossegmentos que no tienen como alternativa endeudarse en monedaextranjera. El crédito al pequeño consumidor que brinda el Banco República(BROU) a través de la “Caja Nacional” en pesos constituye un ejemplo detasas en moneda nacional no arbitradas. Muchos de estos agentes, porfalta de garantías, no tienen acceso al crédito en moneda extranjera de la

8 La disposición bancaria a tener moneda nacional en forma de depósitos es mayor enperíodos de inflación alta en los cuales éstos recaudan impuesto inflación, mientras quedicha disposición se ve reducida en períodos de inflación moderada.


banca privada. Así, los agentes dependientes de la financiación del BROUson más afectados ante subas de las tasas en moneda nacional que de lastasas en moneda extranjera a las que no tienen acceso. Para muchos de losagentes que acceden al crédito de la banca privada, sin embargo, tambiénexiste una brecha entre las tasas por créditos en pesos y las de dólares, queno está explicada por la devaluación anunciada por el Gobierno. Ello sedebe a que distintos agentes tienen distintas expectativas de devaluación yaversión al riesgo cambiario. El banco fijará tasas en pesos altas tales quesi el agente tiene una gran aversión al riesgo de devaluación, estarádispuesto a pagarla y si no teme a éste fenómeno tomará el crédito endólares. De esta forma, el banco actúa como un monopolista discriminadorde precios que cobra a cada quien el máximo que éste esté dispuesto apagar y se podría apropiar así del excedente del consumidor en su totalidad.Si el banco fijara una tasa en pesos baja se perdería de ganar la diferenciaentre la tasa en pesos que surge de la de dólares más la devaluación por élesperada y la que surge de la de dólares más la esperada por un agentecuya expectativa de devaluación sea mayor que la del banco. Es por elloque siempre le convendrá fijar altas tasas en pesos y asegurarse que aúnlas expectativas más altas de devaluación de algunos agentes seancontempladas en su menú de tasas activas.

Se aprecia a raíz de esta discusión, que hay aquí lugar aintervenciones de política que buscaran alterar los costos relativos de prestaren una u otra moneda con potenciales consecuencias distributivas. Sinembargo, el escaso nivel de depósitos y créditos en moneda nacional leresta capacidad a las políticas de encajes, más allá de las consideracionescon respecto a la eficiencia de este tipo de medidas.

La importancia de las PyMEs en la economía uruguaya, dependientesdel financiamiento bancario y con escasa posibilidad de acceso a mercadosde capitales. Esto haría esperable, ante contracciones monetarias, unadesacumulación de inventarios que impactaría negativamente sobre el nivelde producción y empleo.

III.3 Canal del Tipo de Cambio

Se ha analizado el canal del tipo de cambio en lo que precedeobservando canales de demanda y de oferta. El análisis de la relevanciadel canal del tipo de cambio para el caso uruguayo se realizará manteniendoesa estructura y teniendo en cuenta las características específicas de la


economía uruguaya que confieren a este mecanismo una singularimportancia.

Para observar los efectos de la transmisión de la política cambiariaa la inflación a través de los canales de demanda se consideraráprimeramente el grado de apertura de la economía uruguaya. Se habíaseñalado que cuanto mayor fuera el grado de apertura, una depreciacióntendría mayores efectos sobre el PIB debido a que el tamaño del “efectocompetitividad” de una depreciación sería mayor en términos de producto.En Uruguay, el grado de apertura se situó en el entorno del 38% promediopara la década de los 90. Éste constituye un grado elevado al compararlocon los países de la región, en Argentina alcanzo el 19% y en Brasil el13%. Sin embargo, dentro de una muestra de 110 países9 , Uruguay sesituó en el 92º puesto, ordenándolos de mayor a menor según el grado deapertura promedio de ese período.10

Por otra parte, los efectos a través de los canales de demanda en elUruguay se acentúan debido al grado de sustitución de moneda en sufunción de reserva de valor que presenta la economía. La sustitución demoneda nacional por moneda extranjera (en particular por el dólaramericano) en Uruguay se traslada a todas las funciones tradicionales deldinero: medio de cambio (para algunas transacciones), unidad de mediday reserva de valor. Esto se comprueba al constatar que el 90% de losdepósitos del sistema bancario y el 86,5% del crédito al sector privadoestán denominados en moneda extranjera. Lo que es más, casi toda ladeuda publica también lo está. En consecuencia, la moneda domesticajuega un papel marginal en el proceso de ahorro e inversión y el bajogrado de penetración de la moneda doméstica (la base monetaria representósolamente el 3.8% del PIB en 2000) constituye otro síntoma del mismofenómeno. La moneda doméstica ha sido sustituida también como unidadde medida para varios tipos de transacciones (la inmensa mayoría detransacciones de compra-venta de inmuebles y automóviles se realizan enmoneda extranjera, así como una porción de los contratos de alquileres,entre otras).

9 Los 110 países para los cuales existe la base de datos del World Economic Outlook (WEO)del Fondo Monetario Internacional

10 Este ranking fue elaborado en el Centro de Estudios de la Realidad Economica y Social(CERES) utilizando datos del WEO.


El descalce de monedas que presentan los agentes que percibeningresos en moneda nacional pero que mantienen obligaciones en monedaextranjera (el Sector Público uruguayo es un ejemplo extremo de ello), leimponen a la política cambiara fuertes restricciones, ya que movimientosdrásticos en el tipo de cambio real generarían alteraciones importantes enla riqueza neta de estos agentes. En los cuadros 2 y 3 se presentainformación sobre el crédito al sector privado por sector de destino y pormonedas (datos a junio de 2001)11 . La información evidencia el fuertedescalce de monedas que enfrenta el sector no transable uruguayo, quemantiene más del 80% de su endeudamiento en moneda extranjera mientrasque percibe sus ingresos en moneda nacional. Un drástico crecimiento deltipo de cambio nominal que afecte el tipo de cambio real generaría unsalto en la valoración de los pasivos (y por ende sobre su riqueza neta),incrementando el peso de las amortizaciones de deuda sobre el volumende ventas de estas empresas del sector no transable, afectando sus márgenesde ganancia y pudiendo eventualmente determinar la inviabilidad de algunade estas.

Cuadro 1Composición de la deuda del Sector Público uruguayo por monedas

m/e m/n Total Sector Público 99.56% 0.54% 100%

Fuente: Elaboración propia en base a datos del BCU

Cuadro 2Crédito de la Banca Privada al Sector Privado

(en millones de pesos)

m/e m/n Total Sector transable 16,852 1,552 18,404

Sector no transable 32,269 7,969 40,237 Total 49,121 9,521 58,641


11 Se consideró como sector transable a los sectores agro e industria y como sector no transableal resto de los sectores. Se reconoce, sin embargo, que esto constituye una gruesaaproximación .


Cuadro 3Composición del crédito de la Banca Privada al sector privado por

monedas

m/e m/n Total Sector transable 91.57% 8.43% 100%

Sector no transable 80.20% 19.80% 100% Total 83.76% 16.24% 100%


Es así que dos características de la economía uruguaya: el grado deapertura y el grado de dolarización de activos, determinan efectoscontrapuestos sobre la demanda agregada ante la utilización de la políticacambiaria, quedando como interrogante para futuras investigaciones cuálde los efectos es el que predomina y dentro de qué rangos de depreciaciónreal, es decir cuál es el umbral a partir del cual el efecto negativo sobre elnivel de actividad pasa a primar sobre el efecto positivo.

En lo que hace a los canales de oferta del mecanismo de transmisión,un elemento que resulta de interesante consideración es el peso de losbienes de consumo importados en el consumo total de la economía ya quedaría cuenta de la importancia de la vía directa que existe entre tipo decambio y nivel de precios, marcando una especie de cota inferior para elpass-through. Para observar la importancia de esta vía en el Uruguay, seprocedió a construir el coeficiente de consumo importado12 . Se puedeobservar en el cuadro 4 lo elevado de este coeficiente en nuestro país encomparación con el correspondiente a Brasil y Argentina (dos economíasque presentan un grado de apertura notoriamente inferior al de Uruguay,como fue señalado anteriormente) . Ello implicaría una ponderaciónrelevante en la canasta de consumo de los bienes importados, revistiendo de

12 Medido como el cociente de importaciones de bienes de consumo en dólares (tomadas dela información de Comercio Exterior) y el consumo agregado a precios corrientes (de lasCuentas Nacionales del Banco Central del Uruguay) expresado en dólares.Cabe señalarque este coeficiente presenta una serie de problemas de construcción y por ello su lecturadebe realizarse cautelosamente. Primeramente, se están conciliando informaciones dedos fuentes diferentes (importación de bienes de consumo - INE y consumo agregado -BCU). La construcción de la serie de consumo agregado en las Cuentas Nacionales serealiza de forma residual. Esto genera que los errores que se produzcan en la construcciónde las Cuentas Nacionales “vayan a parar” a esta serie. Por otro lado, la apreciacióncambiaria que se ha producido, durante la vigencia de los planes de estabilización en laseconomías para las cuales se construyó este coeficiente, magnifica el denominador.


importancia para Uruguay a la vía directa que existe entre tipo de cambio ynivel de precios, lo que dado el tamaño de la economía sería esperable.

Cuadro 4Coeficientes de Consumo Importado

Argentina Brasil Uruguay 1993 1.80% 0.62% 5.13% 1994 1.82% 0.97% 5.22% 1995 1.50% 1.40% 4.99% 1996 1.62% 1.08% 5.00% 1997 1.90% 1.23% 5.68% 1998 1.99% 1.28% 5.76% 1999 1.89% 1.22% 5.22% 2000 1.95% 1.01% 5.19%

Fuente: Elaboración propia en base a datos de INE y BCU

Otra forma de ver la incidencia de este factor directo de traslaciónes analizar el peso de los bienes transables en la canasta de consumo ó enel IPC. Ello se debe a que no sólo a través de los bienes importados se dael mecanismo directo sino a través de todos los bienes transables si seasume que sus precios arbitran con los del exterior. Así se clasificaron losdistintos rubros que agrupa el Indice de Precios al Consumo que construyeel INE. Se consideraron como transables los siguientes rubros: Alimentosy Bebidas, Vestimenta y Calzado, Muebles, Enseres y Cuidados de la casay Otros Gastos de Consumo. Como no transables fueron considerados:Vivienda, Cuidados Médicos y Conservación de la Salud, Transporte yComunicaciones, Esparcimiento, Equipos Recreativos y Culturales yEnseñanza. El peso de los rubros clasificados como transables ascendió a48,22% lo que evidenciaría una alta proporción del índice de precios queestaría fuertemente vinculada a la evolución del tipo de cambio.

Resulta de interés también analizar la existencia de mecanismosindexatorios a la moneda extranjera en la economía. En lo que hace almercado de trabajo se destaca que la rama de curtiembres es la única queposee mecanismos indexatorios del salario a la evolución de la monedaextranjera, y, dada la escasa participación de los costos salariales sobre elvalor bruto de producción (menor al 10%) y dada la baja participación dela rama en la canasta del IPC, puede afirmarse que este tipo de mecanismosindexatorios no son significativos en la economía uruguaya. Existen sí,


mecanismos indexatorios a la evolución del nivel general de precios enramas de gran importancia (Transporte, Salud y Banca)13 , lo quecontribuiría a cierta inercia inflacionaria a través del funcionamiento delespiral precios-salarios, pudiendo, esta inercia determinar un grado de pass-through mayor.

IV. Análisis Empírico

IV.1 Canal del Tipo de Cambio

En el análisis empírico vinculado al Canal del Tipo de Cambio nose ha pretendido únicamente la estimación del coeficiente de traslación demovimientos cambiarios a precios sino también ir un poco más allá yestudiar en profundidad el vínculo entre devaluación e inflación. Elloimplica estudiarlo no sólo en el primer momento condicional (ecuación demedia) sino también en lo relativo a las volatilidades de ambas variables yla relación entre ellas.

Cabe hacer notar que sea cual sea el enfoque empírico que sepretenda utilizar para cuantificar la relevancia de alguno de los canales detransmisión es necesario primeramente realizar un examen completo delas series a utilizar de modo de conocer sus características y propiedades.Debido a que, solo es posible determinar los contrastes empíricos a quepodrán prestarse las variables luego de haberlas caracterizado, es que seprocedió a hacerlo. Los resultados de dicha caracterización se presentanen el ANEXO I.

Luego de haber caracterizado las variables se intentó evaluar lapertinencia de algunas ideas comúnmente manejadas, relativas al vínculoentre éstas. Se exploró primeramente la existencia de una relación deequilibrio de largo plazo (relación de cointegración) entre la inflación y ladevaluación. Posteriormente se analizaron posibles relaciones decausalidad, su sentido y su trayectoria temporal.

13 Por ejemplo los servicios de cuidados médicos y conservación de la salud son el segundorubro de mayor ponderación en la construcción del Indice de Precios al Consumidor denuestro país y ponderan en un 14,26%.


IV.1.1 Análisis de Cointegración

Siguiendo el procedimiento en dos etapas de Engle y Granger (1987)se estimó por MCO la ecuación de largo plazo entre inflación y devaluación:

inflaciónt = c + devaluaciónt + et (1)

y se procedió a examinar si la serie de errores de dicha estimaciónpresentaba ó no una raíz unitaria. Se trabajó para ello con distintasfrecuencias de datos y los resultados se detallan a continuación.

Para datos mensuales desde el 1986.1 hasta el 2001.8 los resultadosse presentan en el cuadro 1.

Cuadro 1Resultados de la estimación de la ecuación (1)

Variables explicativas Coeficiente Estadístico t P- valor C 0.6841 3.2995 0.0012

devaluación 0.9524 14.1991 0.0000

El hecho de que el coeficiente de la devaluación sea altamentesignificativo no permite extraer conclusiones ya que, al estar tratando condos variables integradas de orden 1, la relación expuesta podría ser espuria.Para verificar si ello era efectivamente así se generó la serie “errorcoint”de errores de la estimación y se le realizaron tests de raíces unitarias ADFpara determinar su orden de integración. Los resultados se presentan acontinuación:

Cuadro 2Test de Raíces Unitarias sobre “errorcoint”

Tipo de prueba

Rezagos Estadístico V. crítico al 1%

V. crítico al 5%

V. crítico al 10%

CIA

ADF 10 -1.9924 -3.4684 -2.8778 -2.5754 3.6006

Mediante el test de ADF no podemos rechazar la hipótesis deexistencia de una raíz unitaria en los residuos de la ecuación de largoplazo para ninguno de los niveles de significación del 1%, 5% y 10%. Deeste modo, se estaría frente a dos series no cointegradas entre las cualesno existiría una relación estable de largo plazo.


Para datos trimestrales desde el 1979.1 hasta 2001.2 los resultadosde la estimación de la ecuación de largo plazo se resumen en el cuadro 3.

Cuadro 3Resultados de la estimación de la ecuación (1) utilizando datos

trimestrales (trimestres fijos)

Variables explicativas Coeficientes Estadístico t P- valor C 0.095534 12.80851 0.0000

Devaluación 0.069521 1.784425 0.0778

Se realizaron nuevamente tests de raíces unitarias sobre la serie deresiduos de la ecuación (1) estimada con datos trimestrales cuyos resultadosse presentan en el cuadro que sigue:

Cuadro 4Tests de Raíces Unitarias sobre “errorcoint” con datos trimestrales

Tipo de prueba

Rezagos Estadístico V. crítico al 1%

V. crítico al 5%

V. crítico al 10%

CIA

ADF 2 -0.827574 -3.5213 -2.9012 -2.5876 -4.259896

En este caso, al igual que en el anterior, el test no permite rechazarla hipótesis de una raíz unitaria en la serie de residuos para ninguno de losniveles de significación.

Se procedió luego a testear la existencia de una relación decointegración entre inflación y devaluación mediante el método deJohansen para datos de frecuencia mensual entre 1986.1 y 2001.8. Para ladeterminación del número de rezagos se utilizó el criterio de informaciónde Akaike (CIA). Mediante este criterio el número de rezagos resultó serde 12 y el test rechazó la existencia de una relación de cointegración.14

En virtud de que se obtuvo coincidencia en los resultados para laspruebas con distintas frecuencias de datos y bajo dos metodologías distintascomo lo son la de Engle-Granger en dos etapas y la de Johansen, en lo que

14 También se exploró una posible relación de cointegración entre las variables tipo de cambioy precios no encontrándose evidencia que apoyara esta hipótesis al 1%, 5% ó 10% designificación.


sigue se asumirá la no existencia de una relación de cointegración entre lasvariables y se trabajará por tanto con transformaciones estacionarias de éstas.

IV.1.2 Análisis de causalidades

Se intentó verificar la existencia de una relación de causalidad entrela inflación y la devaluación así como el sentido de ésta. Para ello seprocedió según Granger (1969) como se describe a continuación. Lahipótesis nula que se pretende contrastar es que la primera diferencia de latasa de devaluación (tasa de inflación) no causa a la primera diferencia dela tasa de inflación (tasa de devaluación). En este sentido, bajo la hipótesisnula las realizaciones pasadas de la primera diferencia de la tasa dedevaluación (la tasa de inflación) no mejoran la predicción de la primeradiferencia de la tasa de inflación (tasa de devaluación).

Los modelos fueron estimados considerando un proceso AR(12)para la variable dependiente y para la explicativa.

Los resultados para las pruebas de causalidad unidireccional entrela primera diferencia de la tasa de devaluación “ddevm” y la primeradiferencia de la tasa de inflación “dinfm” así como las ecuaciones estimadasy las hipótesis contrastadas se presentan en los cuadros 5 y 6 según seutilicen datos mensuales (desde 1986.01 hasta 2001.08) ó trimestrales(desde 1986.1 a 2001.2) respectivamente.

Cuadro 5Contrastes de Causalidad de Granger de “ddevmt” a “dinfmt”

Regresión: dinfmt = a0 + a1 dinfmt-1 +...+ a12dinfmt-12 + b1ddevt-1 +...+b12ddevt-12

Dirección causal

Rezagos Hipótesis nula Estadístico F P-valor

ddevt à dinft 12 b1 = ... = b12 = 0 2.00227 0.0276

Contrastes de Causalidad de Granger de “dinft” a “ddevt”Regresión: ddevt = a0 + a1 ddevt-1 +...+ a12ddevt-12 + b1dinft-1 +...+ b12dinft-12

Dirección causal


dinft à ddevt 12 b1 = ... = b12 = 0 1.18296 0.30015


Para datos mensuales se observó que mientras sí se puede rechazarla hipótesis de que la (primera diferencia de la) devaluación no causa a laGranger a la (primera diferencia de la) inflación, no se puede rechazar lahipótesis de que la (primera diferencia de la) inflación no causa a laGranger a la (primera diferencia de la) devaluación. Por lo tanto, pareceríaque la causalidad a la Granger fuera de tipo unidireccional; desde ladevaluación hacia la inflación y no a la inversa. Es decir que se estaríanobservando los resultados comúnmente aceptados de que la dirección causales desde la devaluación hacia la inflación.

Cuadro 6Regresión: dinfmt = a0 + a1 dinfmt-1 +...+ a12dinfmt-12 + b1ddevt-1 +...+

b12ddevt-12

Dirección causal


ddevt à dinft 12 b1 = ... = b12 = 0 1.95789 0.07795

Regresión: ddevt = a0 + a1 ddevt-1 +...+ a12ddevt-12 + b1dinft-1 +...+ b12dinft-12

Dirección causal


dinft à ddevt 12 b1 = ... = b12 = 0 1.20511 0.33457

Para datos trimestrales, nuevamente el resultado que arroja este testes el esperado. No se podría rechazar la hipótesis de que la inflación nocausa a la devaluación a niveles de significación del 10%, 5% y 1% mientrasque sí se podría rechazar la hipótesis de que la devaluación no causa a lainflación al 10% de significación.

IV.1.3 Algunas consideraciones sobre el tratamiento de lasvariables de interés

No se debe pasar por alto el hecho de que la potencia de los contrastesde raíces unitarias se ve disminuida si la serie se ha visto perturbada poracontecimientos extraordinarios que hayan afectado su evolución de formatransitoria y/o permanente. En nuestro caso, los gráficos de la primeradiferencia de la inflación y de la devaluación ilustran que ambas variables,en determinados períodos, han evolucionado de forma abrupta,presenciándose puntos que a simple vista se podrían calificar como


anormalidades en la serie. Estos anómalos, si afectan a la serie de formapermanente (no parece ser este caso) sesgan las conclusiones de loscontrastes de raíces unitarias a favor de la identificación de un mayornúmero de éstas, mientras que si la afectan de forma transitoria hacen quese tienda a rechazar la existencia de raíces unitarias. Resulta por lo tantonecesario definir un criterio a partir del cual considerar ciertasobservaciones como “anómalas” y realizar un análisis de intervención sobreestas, para evitar que alteren, tanto los contrastes de raíces mencionados,como las estimaciones que luego se realicen.

Por otra parte, las observaciones atípicas pueden provocar que ladistribución de los residuos del modelo se aparte de la normal, presentandoexcesiva curtosis y también, si las anomalías estuvieran cerca entre sí,podrían dar lugar a autocorrelaciones estadísticamente significativas entrelos residuos al cuadrado del modelo. Estos son los mismos “síntomas”que presentaría un modelo en el que existiera heteroscedasticidad de tipoARCH (Autorregresive Conditional Heteroskedasticity). En este últimocaso, la volatilidad de la serie en un período determinado estácorrelacionada con la de los períodos subsiguientes y por ello los residuosal cuadrado de las series presentan autocorrelaciones estadísticamentesignificativas entre sí.

Para evaluar, entonces, si se está frente a series con estascaracterísticas, se procedió a la observación de los correlogramas de losresiduos al cuadrado de las series y de los tests de normalidad de Jarque-Bera sobre los residuos. Los correlogramas evidenciaron la existencia deHeteroscedasticidad Condicional y/ó observaciones atípicas en ambasvariables, ya que muchos de los valores de los coeficientes de correlaciónresultaron significativamente no nulos. Los tests de normalidad de Jarque-Bera de los residuos de las series evidencian que la distribución de estosse aparta de la normal. La estimación en caso de existencia deHeteroscedasticidad Autorregresiva Condicional debe realizarse a travésde las especificaciones ARCH y/ó GARCH. Los modelos ARCHintroducidos por Engle (1982) y generalizados como GARCH (GeneralizedARCH) por Bollerslev (1986) están diseñados para modelar varianzascondicionales y se describen en el apéndice metodológico al final deltrabajo.


0.000

0.004

0.008

0.012

0.016

0.020

88 90 92 94 96 98 00

0.002

0.004

0.006

0.008

0.010

0.012

0.014

88 90 92 94 96 98 00

IV.1.4 Análisis de Volatilidades

A partir de la especificación de modelos univariados GARCH parala inflación y la devaluación, se generaron las series de desvío estándarcondicional ambas las cuales se presentan en los siguientes gráficos:

Figura 1Desvío estándar condicional de la primera diferencia de la tasa de

inflación y devaluación

Es posible observar que la volatilidad de la inflación disminuyósustancialmente en el período considerado y esto se dio en paralelo a labaja de los niveles inflacionarios. Asimismo, es probable que el Plan deEstabilización de comienzos de los 90, haya contribuido a disminuir lavolatilidad de largo plazo de la inflación de un nivel en torno al 1% (en elperíodo anterior al plan) a un nivel en torno al 0.3% (en el período posterioral plan).

En el caso de la devaluación, es posible observar un menor gradode inercia así como también la ausencia de incidencia de –el pronósticode- la varianza del período anterior en la determinación de la volatilidad.Si se asimila el dólar a un activo financiero, resulta razonable identificarun grado de inercia bajo en la volatilidad de la devaluación. Laincertidumbre cambiaria se agota relativamente más rápido que lainflacionaria.

Se pretendió estudiar el vínculo entre la volatilidad de la devaluacióny la volatilidad de la inflación. Dicho análisis fue realizado del modo quesigue:


Se genero la serie de varianza condicional de la (primera diferenciade la) devaluación (“varunidev”) a partir de la modelización univariada dedicha variable estimada mediante el método ARCH y ésta se incorporó enla ecuación de varianza de la inflación de un modelo univariado.

Se especificó el modelo que se resume en el siguiente cuadro:

Cuadro 7Resultados de las estimaciones del Modelo multivariado para la inflación.

Con variables de intervención en la ecuación de la media y regresoresadicionales en la ecuación de varianza. Período 1986.01-2001.08

Variables explicativas Coeficiente P-valor

C -0,000246 0,0444

MA(1) -0,652722 0,0000

D(DEV(-5)) -0,167145 0,0007

D(DEV(-6)) 0,097295 0,0309

D(DEV(-7)) 0,093956 0,0270

D(DEV(-9)) 0,104002 0,0095

D(DEV(-11)) 0,140583 0,0008

Variable explicativa Coeficiente P-valor

C -4,00E-06 0,0376

ARCH 0,1923 0,0024

GARCH 0,8090 0,0000VARUNIDEV 0,1401 0,0386

Variable dependiente: Primera diferencia de la inflación

Ecuación de la media condicional

Ecuación de la varianza condicional

La variable “varunidev” resultó significativa al 5%, los coeficientesde la devaluación rezagada son significativos al 5% siendo la gananciafinal del filtro de 28% y se cumple la condición de la suma de coeficientesARCH menor a la unidad. Sin embargo la constante es negativa en laecuación de varianza.

Al agregar “varunidev” como regresor en la ecuación de varianzade un modelo que incluía como regresores a la devaluación y a la inflaciónimportada su coeficiente resultó significativo al 1%. Sin embargo, laconstante de la ecuación de varianza resultó negativa, la inflación importadaresultó no significativa y el coeficiente de traslado de la devaluación a lainflación se situó en el entorno del 24%.


Se consideró relevante estudiar si el hecho de considerar lavolatilidad del tipo de cambio por sobre la pauta devaluatoria alteralos resultados. Si la pauta cuenta con credibilidad por parte de los agentes,el deslizamiento de la banda no debería incidir en la volatilidad de lainflación mientras que sí debería tener incidencia la volatilidad de ladevaluación por sobre el ritmo de deslizamiento.

Se procedió a calcular la devaluación mensual de la pautadevaluatoria como la variación porcentual mensual del tipo de cambio“centro de la banda” y se calculó la diferencia entre ésta y la devaluaciónefectiva (variación porcentual mensual del tipo de cambio promediomensual). Esta serie de devaluación por sobre la pauta existe desdenoviembre de 1990 (primer dato de pauta devaluatoria) en adelante.

Se construyó luego una variable nueva (“volatdev)” para representarla volatilidad de la devaluación donde:

“varunidev” 1986:01 - 1990:10“volatdev” =

“devaluación por sobre la pauta” 1990:11 – 2001:08

Al agregar esta nueva medida de volatilidad del tipo de cambio almodelo anteriormente descrito su coeficiente no resultó significativo.

Se consideró asimismo relevante el verificar si la amplitud de labanda cambiaria incide sobre el nivel de la devaluación y consecuentementesobre el de la inflación, ya que ello resulta de especial interés a la hora deldiseño de política cambiaria.

Para probar que la amplitud de la banda cambiaria incide sobre elnivel de la inflación se generó la serie del ancho de la banda (“ancho”):

ancho = (TCN del techo de la banda – TCN del piso de la banda) TCN del piso de la banda

y se la incluyó en la ecuación de media de la inflación del modelo. Seobtuvo un coeficiente altamente significativo, pequeño (cercano al 1%) ynegativo. El criterio de información de Akaike arrojó mejores resultadosluego de incorporar este regresor.


Sin embargo, este resultado no debe conducir a concluir que laamplitud de la banda influye negativamente sobre el nivel de la inflación.Al analizar la serie de tipo de cambio, se observa que los saltos que seproducen en ésta serie se originaron, para el período objeto de estudio,debido a crisis específicas de credibilidad de la política cambiaria quetuvieron lugar durante períodos en los que la amplitud de la banda eramenor. Esto explicaría una correlación entre mayor nivel en la devaluación(y entonces, en la inflación) y banda angosta, que tiene que ver más con el“azar” que con una relación firme entre ambas variables15.

También se pretendió contrastar la hipótesis de que el ancho de labanda cambiaria juega un papel en la volatilidad de la tasa de inflación.La variable “ancho” se agregó como regresor en la ecuación de varianzadel modelo antes referido. El coeficiente resultó ser significativo al 10% .Sin embargo su signo fue negativo y su tamaño muy reducido.

Ante la duda de por qué se podría estar encontrando este resultadoque a primera vista resultaría contraintuitivo surgió la idea de testear si elancho de la banda jugaba algún rol en la volatilidad de la propia tasa dedevaluación, idea que comúnmente se acepta como válida. Se incorporóla variable “ancho” como regresor en la ecuación de varianza condicionaldel modelo univariante de la devaluación y se encontró que el coeficientefue no significativo. Así, podría afirmarse que el ancho de la banda nosería un determinante de la volatilidad de la devaluación. Es por esta razónlógico que tampoco lo sea de la volatilidad de la tasa de inflación.

Existirían en principio dos posibles explicaciones a este resultado.Debido a factores que hacen al funcionamiento del sistema cambiario denuestro país, la tendencia del tipo de cambio, dada existencia de credibilidaden el sostenimiento del régimen, es estar cercano al piso de la banda. Estatendencia a su vez determina su baja volatilidad, independientemente delancho de la banda cambiaria.

15 Para captar los problemas de credibilidad que enfrentó el régimen cambiario se podríahaber construido una medida de credibilidad del tipo de la propuesta por Bergara y Licandro(1993). Dicha medida al ser incorporada en el modelo hubiera permitido aislar los efectosde la falta de credibilidad sobre el nivel del tipo de cambio. Esto sin embargo no fuerealizado por exceder el objetivo del presente estudio.


Como señalan Borchardt e Ibarra (1999), el Sector Público NoFinanciero uruguayo presenta superávit en pesos (percibe ingresos en esamoneda) y déficit en dólares (tiene egresos en dicha moneda) que compraal BROU o al BCU al tipo de cambio de cierre de operaciones del día. Esdecir que, este tipo de transacciones que afectarían al alza al tipo de cambiose operan en paralelo al mercado de cambios, y por lo tanto no tienendicho efecto. Como el Sector Público No Financiero “aspira” pesosquitándole al Sector Privado liquidez, generalmente existe un exceso dedemanda de pesos por parte de éste último, que debe ser cubierto de algunamanera. La solución del mismo es vender sus tenencias de dólares al BancoCentral que los compra al tipo de cambio del piso de la banda (únicoprecio al que está facultado para comprar). Esto explica porqué el dólar seencuentra generalmente en el piso de la banda y es poco volátil. Es decir,si consideramos solamente los factores que hacen al funcionamiento delsistema y dejamos de lado las variables exógenas al mismo (como sercrisis de credibilidad que hacen al público demandar más dólares elevandoel tipo de cambio), concluimos que la tendencia del mismo es estar cercanoal piso de la banda. Por esta razón puede que, dada la existencia decredibilidad en el régimen, el ancho de la banda no afecte la volatilidaddel tipo de cambio. En episodios de falta de credibilidad sin embargo, noopera el mecanismo que presiona a la baja al tipo de cambio ya que elsector privado en lugar de buscar hacerse de pesos busca desprenderse deéstos. En dichos periodos sí jugaría un rol el ancho de banda comodeterminante de la volatilidad del tipo de cambio pero como son pocos losepisodios de este tipo no resultan suficientes para encontrar una relaciónpositiva entre volatilidad y ancho de banda.

A su vez otra de las causas posibles para que el tipo de cambio seapoco volátil y permanezca cercano al piso de la banda aún en períodos enque esta exhibe mayor amplitud radica precisamente en que esa mayoramplitud implica mayor riesgo a asumir al cambiar de posición en monedanacional y moneda extranjera. Cambios de posición por períodos cortos yque no resulten absolutamente necesarios, se ven desincentivados ya quelos riesgos que se enfrentan con una banda de mayor amplitud son mayores.

Se procedió asimismo a incorporar en la ecuación de varianza de lainflación a la volatilidad de la inflación importada. Se pretendía poner aprueba la idea de que mayor volatilidad en la tasa de cambio de precios anivel internacional genera mayor volatilidad en la tasa de cambio de preciosa nivel doméstico. Se testeó considerando la volatilidad de la inflación


importada. El coeficiente no resultó significativo al incluirlo en el modelo.

IV.1.5 Estimación de la “Curva de Phillips”

Se buscó estimar para el caso uruguayo una “Curva de Phillips” àla Leiderman y Bar-Or (1999) intentando verificar si desvíos del productorespecto de su nivel potencial afectan el nivel de inflación de la economía.Fue necesario para ello comenzar a trabajar con datos trimestrales debidoa que ésta es la frecuencia para la cual existen datos de volumen físico delPIB. La metodología seguida fue desestacionalizar la serie de producto ya la serie desestacionalizada sin componente irregular aplicarle el filtrode Hodrick-Prescott de extracción de la tendencia. La brecha de productose construyó luego como la diferencia porcentual entre el nivel observadode PIB y el nivel tendencial.

Con datos trimestrales desde 1979.1 hasta 2001.2 se procedióentonces a estimar un modelo cuyos resultados se resumen en el cuadroque sigue:

Cuadro 8Resultados de las estimaciones de la Curva de Phillips

Período 1979.1 - 2001.2

Variable dependiente: Primera diferencia de la inflación Variables Explicativas Coeficiente Estadístico z P-valor Signo Esperado

D(π*t-1) 0.050314 3.690026 0.0002 + D(π*t-2) 0.132898 7.452212 0.0000 + D(δt-1) 0.250749 10.74850 0.0000 + D(δt-2) -0.024952 -7.088895 0.0000 + D(δt-4) -0.050226 -21.43531 0.0000 + D(δt-7) 0.040908 7.736756 0.0000 +

(y-ypot)t-3 0.100482 2.538062 0.0111 + MA(3) -0.165797 -1.812766 0.0699

El coeficiente de la brecha de producto en la ecuación resultósignificativo al 5% e igual a 0,10 lo que estaría evidenciando que porcada punto porcentual en que el PIB esté por sobre su nivel tendencial, laspresiones inflacionarias derivarán en un efecto sobre la tasa de inflacióndel 0,1 puntos porcentuales. El coeficiente de pass-through fue de 0,22, enlínea con los resultados anteriores y el de la inflación importada de 0,18.


Los anteriores resultados parecerían sugerir la existencia de una Curva dePhillips a corto plazo para el caso uruguayo.

Sobre este modelo se procedió a verificar la existencia de efectosasimétricos de las variaciones del tipo de cambio sobre los precios, esdecir a comprobar si existe un efecto trinquete por el cual variacionespositivas del tipo de cambio se trasladan en mayor medida a precios de loque lo hacen variaciones negativas de éste. Para ello se generó una variableDummy “Dum” que toma valor 1 cuando D(δ) > 0 y 0 cuando D(δ) < 0 yse la incluyó en el modelo multiplicada por ‘D(δ)’. Los resultados seresumen en el siguiente cuadro:

Cuadro 9Resultados de las estimaciones de la Curva de Phillips. Con variable ficticia

para captar efectos asimétricos en la ecuación de la media.Período 1979.1 - 2001.2

Variable dependiente: Primera diferencia de la inflación Variables

Explicativas Coeficiente Estadístico z P-valor Signo Esperado

D(π*t-1) 0.049428 3.915353 0.0001 + D(π*t-2) 0.142920 12.44355 0.0000 + D(δt-1) 0.316764 23.41235 0.0000 + D(δt-4) -0.044468 -10.84038 0.0000 + D(δt-7) 0.047282 10.63741 0.0000 +

(y-ypot)t-3 0.073006 1.837085 0.0662 + (Dum*D(δ)) 0.121723 4.199174 0.0000 +

MA(3) -0.475739 -7.155316 0.0000

El signo del coeficiente de ‘(Dum*D(δ))’ y su elevado nivel designificación parecerían confirmar la existencia de un efecto trinquete porel cual depreciaciones de la moneda se trasladan en mayor medida al nivelagregado de precios que apreciaciones de ésta. Cuando ‘D(δ)’ es positivael coeficiente de traslado de la devaluación a precios es 12 puntosporcentuales mayor que cuando es negativa.

IV.1.6 Contraste de la variabilidad del coeficiente de traslación

Finalmente se estimó un modelo que además de tener en cuenta elefecto directo de la brecha de producto sobre la inflación, permite alcoeficiente de pass-through ser variable en el tiempo dependiendo de ésta


y además del desalineamiento del tipo de cambio real respecto de su nivelde equilibrio. Para el mismo período y también con datos trimestrales seprocedió a estimar un modelo en la línea de Goldfajn y Werlang (2000) yLeiderman y Bar-Or (1999) donde la variación a lo largo del tiempo delcoeficiente de traslación viene dada por los llamados términos cruzados.Primeramente entonces se ajustó un modelo para la inflación que resultóser el siguiente:

D(πt) = α0 + α1D(πt –1) + ... + αiD(πt –n) + β1D(π*t-1) + β2D(π*t-2) +

β3 (y-ypot)t-3 +β4D(δt-1) + β5D(δt-4) + β6D(δt-7) + εt (1)

donde ‘n’ es el último rezago en que la inflación pasada afecta la inflaciónpresente.

Los rezagos significativos de la inflación importada fueron el 1 y el2, de la devaluación el 1, 4 y 7 y de la brecha de producto el 3. Acontinuación se postuló que el grado de traslación (suma de los coeficientesdel conjunto de rezagos de ‘D(δ)’ es función del grado de desalineamientodel tipo de cambio real respecto de su nivel de equilibrio (TCRD)16 y de labrecha de producto en la forma que sigue:

β4 + β5 + β6 = β7 (y-ypot)t + β8TCRDt-2 (2)

ó lo que es lo mismo, despejando para b4 y llamando “γ” a (-β5 - β6 ) sellega a:

β4 = γ + β7 (y-ypot)t + β8TCRDt-2(2’)

Sustituyendo (2’) en (1) se llega a:

16 Siguiendo la metodología de Goldfajn y Werlang (2000) el tipo de cambio real de equilibriose aproximó por la tendencia extraída mediante el filtro de Hodrick-Prescott aunque sereconoce que dicha tendencia no tiene porqué representar el nivel de equilibrio del tipode cambio real. Intentando subsanar, en alguna medida, esta carencia del procedimiento,se utilizó para extraer la tendencia una serie de TCR más larga que la que se usa en laestimación (1975.01-2001.08).


D(πt) = α0 + α1 D(πt –1) + ... + αi D(πt –i) + β1 D(π*t-1) +

β2 D(π*t-2) + β3 (y-ypot)t-3 +[γ + β7 (y-ypot)t +

β8TCRDt-2 ]D(δt-1) + β5D(δt-4) + β6D(δt-7) + et (3)

y desarrollando el producto se obtiene:

D(πt) = α0 + α1D(πt –1) +...+ αiD(πt –i) + β1D(π*t-1) +

β2D(π*t-2) + β3 (y-ypot)t-3 + γD(δt-1) + β7D(δt-1)*(y-ypot)t +

β8 D(δt-1) *TCRDt-2 + β5D(δt-4) + β6D(δt-7) + εt (4)

Si ahora despejamos para β5 y llamamos “ϕ” a (-β4 - β6) llegamos a:

β5 = ϕ + β7 (y-ypot)t + β8TCRDt-2 (5)

Sustituyendo (5) en (4) se obtiene:

D(πt) = α0 + α1D(πt –1) + ... + αiD(πt –i) + β1D(π*t-1) +

β2D(π*t-2) + β3 (y-ypot)t-3 + γ D(δt-1) +

β7 D(δt-1)*(y-ypot)t +β8 D(δt-1)*TCRDt-2 +[ϕ +

β7 (y-ypot)t+β8TCRDt-2]D(δt-4) +β6D(δt-7) + et (6)

ó lo que es lo mismo:

D(πt) = α0 + α1D(πt –1) + ... + αiD(πt –i) + β1D(π*t-1) +

β2D(π*t-2) + β3(y-ypot)t-3 + γD(δt-1) + β7 D(δt-1) * (y-ypot)t +

β8 D(δt-1) TCRDt-2 + ϕD(δt-4) + b7 D(δt-4) * (y-ypot)t +

β8 D(δt-4) TCRDt-2 + β6D(δt-7) + εt (7)

Al estimar esta ecuación (aproximando la parte autorregresiva porun término de medias móviles de orden 3 y habiendo identificado y


modelado las observaciones atípicas), los “cross terms” que resultaronsignificativos fueron (D(δt-4)*TCRDt-2) en su primer rezago y (D(δt-1)*(y-ypot)) en su segundo rezago. La constante no resultó significativa. Así, elmodelo resultante fue el siguiente:

D(πt) = MA(3) + β1D(π*t-1) + β2D(π*t-2) + β3 (y-ypot)t-3 +

γD(δt-1) + β7 [D(δt-1)*(y-ypot)]t-1 + ϕD(δt-4) +

β8 [D(δt-4) TCRDt-2 ]t-2 + β6D(δt-7) + εt (8)

Los resultados se resumen en el siguiente cuadro:

Cuadro 10Resultados de las estimaciones de la Curva de Phillips. Con “cross

terms” en la ecuación de la media . Período 1979.1 - 2001.2

Variable dependiente: Primera diferencia de la inflación Variables

Explicativas Coeficiente Estadístico z P-valor Signo Esperado

D(π*t-1) 0.038043 2.460668 0.013900 + D(π*t-2) 0.122124 6.995150 0.000000 + D(δt-1) 0.291069 10.935810 0.000000 + D(δt-4) -0.049813 -11.403900 0.000000 + D(δt-7) 0.037929 7.171628 0.000000 +

(y-ypot)t-3 0.093560 2.513021 0.012000 + (D(δt-1)*(y-ypot))t-1 0.482475 10.061610 0.000000 +

(D(δt-4)*TCRDt-2)t-2 0.752561 2.042519 0.041100 + MA(3) -0.272126 -2.894249 0.003800

Los coeficientes de los términos cruzados resultaron significativosy del signo esperado según lo visto en la reseña teórica. El coeficiente dePT variable viene dado para cada período ‘t’ por:

PT variablet = γ + ϕ + β6 + (β7*(y-ypot)t )t-1 + (β8 TCRDt-2 )t-2

PT variablet = 0.29 – 0.05 + 0.04 + (0.48*(y-ypot)t )t-1 +

(0.75 TCRDt-2 )t-2


Se procedió luego a calcular el PT variable a partir de estaespecificación para cada período obteniéndose lo siguiente:

Coeficiente de Pass-Through variable

17%

19%

21%

23%

25%

27%

29%

31%

33%

35%

Sep

-79

Dic

-80

Mar

-82

Jun-

83

Sep

-84

Dic

-85

Mar

-87

Jun-

88

Sep

-89

Dic

-90

Mar

-92

Jun-

93

Sep

-94

Dic

-95

Mar

-97

Jun-

98

Sep

-99

Dic

-00

La metodología de inclusión de cross terms en la ecuación de laCurva de Phillips permitió comprobar que el coeficiente de pass-throughno es un coeficiente fijo en el tiempo sino que es variable con el estadodel ciclo económico y con el grado de desalineamiento de tipo de cambioreal respecto de su nivel de equilibrio. El coeficiente de PT variableoscila en torno a niveles del 28% siendo mayor para períodos en que labrecha de producto y el desalineamiento del TCR respecto de su nivel deequilibrio son positivos y menor en el caso contrario.

Estos resultados están en línea con lo que cabía esperar según lovisto en la reseña teórica acerca de los determinantes del grado de traslación.

IV.2 Canal Tasa de Interés

En la presente sección se realiza el análisis empírico del Canal Tasade Interés. El abordaje elegido fue, al igual que para el canal del tipo decambio, la estimación de una ecuación independiente en la que alguno delos coeficientes capturara los efectos del mecanismo de transmisión de


dicho canal. Se procedió así a la estimación de una curva de demandaagregada o curva IS.

IV.2.1 Estimación de la Curva de Demanda Agregada o “CurvaIS”

En la estimación de la curva de demanda agregada ó curva ‘IS’ labrecha de producto se modela como función de la brecha de producto deArgentina y Brasil, de la tasa de interés real17 (en moneda extranjera yaque es la considerada relevante para las decisiones de gasto), y deldesalineamiento del tipo de cambio real respecto a su nivel de equilibrio.18

La ecuación estimada resultó la siguiente:

(y-ypot)t = a0 + a1 (yarg-yarg

pot)t-1 + a2 (yBras-yBras

pot)t-2 + a3 r(m/e)

t-3 +

a4 r(m/e)

t-4 + a5 TCRDt-1 + a5 TCRDt-2 + a6 TCRDt-3 + et(9)

Los resultados se resumen en el siguiente cuadro:

Cuadro 11Resultados de las estimaciones de la “Curva IS”

Período 1979.1 - 2001.2

Variable dependiente: Brecha de Producto Variables Explicativas Coeficiente Estadístico z P-valor Signo Esperado

a0 -0.002378 -1.951043 0.0511 (yarg-yarg

pot)t-1 0.462050 12.34878 0.0000 + (yBras-yBras

pot)t-2 0.429920 9.473842 0.0000 + r(m/e)

t-3 -0.001183 -1.993930 0.0462 - r(m/e)

t-4 -0.001221 -2.274488 0.0229 - TCRDt-1 -0.038058 -2.238454 0.0252 + TCRDt-2 -0.046593 -4.245625 0.0000 + TCRDt-3 -0.020998 -2.206674 0.0273 + MA(1) 0.989949 13451145 0.0000

17 La tasa de interés real fue calculada ex-post utilizando la tasa pasiva en moneda extranjerapara plazo fijo a 6 meses promedio del sistema.

18 El desalineamiento es la variable TCRD construida de igual forma que en las estimacionesanteriores.


Los coeficientes de las brechas de producto de los países de la regiónresultaron elevados y altamente significativos lo que evidencia el fuertevínculo del nivel de actividad doméstico con el de éstos. La brecha deproducto brasileño anticipa a la uruguaya en dos períodos con un coeficientede 0,43 mientras que la argentina lo hace en un período y con un coeficientede 0,46.

En lo relativo al canal de la tasa de interés, el coeficiente de latasa real en moneda extranjera en ambos rezagos resultó significativo al5% y del signo esperado aunque su magnitud resultó muy reducida. Elefecto total de la tasa de interés sobre la brecha de producto ascendió a0,24%. Esto hace que el poder de la tasa de interés sobre el nivel de preciossea significativamente menor al del tipo de cambio. Supóngase por unmomento que la tasa de interés en moneda extranjera fuera manejable porel hacedor de política y supóngase también que se pretende lograr unareducción de 1% en la tasa de inflación. Aproximando a modo desimplificación el coeficiente de PT a 33%, la elasticidad de la inflaciónrespecto a la brecha de producto en 10% y la elasticidad de la brecharespecto a la tasa de interés en 0,24%, si se utilizara el tipo de cambiocomo instrumento, sería necesaria para ello, ceteris paribus, unaapreciación de 3 puntos porcentuales para lograr dicho objetivo. Si encambio se utilizara la tasa de interés en moneda extranjera se requerirían,ceteris paribus, 42 puntos porcentuales de aumento en ésta para lograruna brecha de producto negativa de 10 puntos porcentuales y así alcanzarel objetivo planteado. Esto conduce a descartar la tasa de interés comoinstrumento eficaz y eficiente en el logro de objetivos inflacionarios. Enúltima instancia, además, el supuesto de tasa de interés en monedaextranjera manejable por el hacedor de política no es un supuesto realistapara el caso uruguayo.

Por último, el efecto del tipo de cambio real resultó significativopero del signo contrario al esperado. Una posible explicación a esteresultado contrario a lo que cabría esperarse de acuerdo a lo visto en lareseña teórica podría ser que en el caso uruguayo, en algunos de los períodosbajo estudio, la apreciación del tipo de cambio real (TCR bajo) se vioacompañada de tasas de crecimiento y nivel de actividad elevados yviceversa. Es el caso de la mayor parte de la década de los 90, por ejemplo,en que el país recibió shocks de términos de intercambio favorables queimpulsaron el crecimiento a la vez que apreciaron al tipo de cambio real.Esto podría estar explicando el hallazgo de una relación estadísticamente


significativa entre brecha de producto positivo y TCR apreciado. Noobstante esta explicación, es de hacer notar que este resultado no es eldeseable al estimarse una curva de este tipo y que lo normal hubiese sidoque el tipo de cambio real afectase en forma positiva al producto19 .

V. Conclusiones

En lo que respecta al Canal del Tipo de Cambio se pretendióestudiar en profundidad el vínculo entre inflación y devaluación tanto enlo que respecta a los niveles como a las volatilidades de las variables. Losprincipales resultados e implicancias de política derivadas de éstos sonlos siguientes:

• No se encontró, para el período analizado, una relación de equilibrioó cointegración entre la devaluación y la inflación.

• Como era de esperar, se encontró una relación causal unidireccionalsin retroalimentación para el primer momento condicional de lasvariables que va desde la devaluación hacia la inflación lo que estaríaen línea con la idea que da origen a los planes de estabilización deancla cambiaria, como los dos últimos planes llevados a cabo en elUruguay.

• En las distintas estimaciones presentadas en este trabajo, elcoeficiente de pass-through o grado de traslación de una devaluacióna los precios se situó en un rango entre 0,22 y 0,40 en un período dedoce meses. Este resultado estaría implicando la existencia de unmargen de acción de la política cambiaria a efectos de impactar, enel corto plazo, sobre el TCR. La inexistencia de un grado detraslación completo de la devaluación a precios permitiría relativizarla hipótesis de neutralidad de la política cambiaria en el corto plazo,confiriéndole la capacidad de afectar variables reales. A su vez, losresultados ponen en evidencia que, a los efectos del manejo de la

19 En casos excepcionales en los que fuertes depreciaciones o apreciaciones del tipo decambio real afectaran la riqueza neta de los agentes de forma significativa la relaciónentre TCR y nivel de actividad podría llegar a ser negativa dado que el efecto contractivoque la caída de riqueza neta genera sobre el nivel de actividad más que compensaría elefecto expansivo vía aumento de la competitividad.


política económica a corto plazo, difícilmente se puede sostenerque las acciones de política cambiaria son el único factor dinámicoa tener en cuenta en la determinación de los precios.

• Se encontró una correlación positiva entre el segundo momentocondicional de la inflación y el de la devaluación. La volatilidad dela tasa de devaluación resultó ser un factor determinante de lavolatilidad de la tasa de inflación. Esto implicaría que laincertidumbre cambiaria es un determinante fundamental de laincertidumbre en los precios.

• Se encontró que la amplitud de la banda cambiaria no ha influidosobre el nivel de devaluación ni sobre el de la inflación en el períodoanalizado. De esto se desprende que si el objetivo es un nivel mayordel tipo de cambio, las líneas de acción no deberían venir por ellado de una mayor amplitud de la banda sino por el aceleramientode la pauta cambiaria. Asimismo no se encontró una correlaciónsignificativa entre el ancho de la banda y la volatilidad de ladevaluación. Ambos hallazgos pueden explicarse a la luz de factoresintrínsecos al funcionamiento del mercado cambiario en el Uruguay.

• Se encontró evidencia que respalda la existencia de una “Curva dePhillips” a corto plazo para el Uruguay. La elasticidad de la inflaciónrespecto a la brecha de producto resultó positiva y en el entorno del0,10 para todos los modelos estimados.

• Se encontró evidencia a favor del funcionamiento de un efectotrinquete por el cual las depreciaciones de la moneda doméstica setraducen en mayor medida a precios de lo que lo hacen lasapreciaciones de la misma. Este resultado daría un relativo soportea la visión keynesiana tradicional de las rigideces de precios a labaja pero no al alza. La respuesta de los precios sería asimétricadependiendo de si se tratara de movimientos del tipo de cambio enuno u otro sentido.

• Se comprobó que tanto el ciclo económico como el desalineamientodel TCR respecto de su nivel de equilibrio constituyen determinantessignificativos del grado de traslación o pass-through. Se estimó asíun coeficiente de traslación variable que oscila alrededor de nivelesdel 28% siendo mayor para períodos en que la brecha de producto y


el desalineamiento del TCR respecto de su nivel de equilibrio sonpositivos y menor en el caso contrario.

En lo que respecta al Canal de la Tasa de Interés se pueden realizarlas siguientes consideraciones a partir de los resultados de la estimaciónde la “Curva IS”:

• Se encontró evidencia que respalda la sensiblemente menorrelevancia de la tasa de interés en moneda extranjera frente al tipode cambio para influir sobre el nivel de precios. Esta ejerce muypoca influencia sobre el nivel de actividad y así sobre el nivel deprecios. Además, no constituye un instrumento de la AutoridadMonetaria doméstica.

En lo que respecta al Canal del Crédito, dado que éste no contócon un abordaje empírico en el presente trabajo, no es posible extraerconclusiones acerca de su relevancia cuantitativa. Sí es posible, sinembargo, dejar planteadas algunas intuiciones al respecto. Es probableque, dada la importancia de las PyMEs en la economía uruguaya,dependientes del financiamiento bancario y con escasa posibilidad deacceso a mercados de capitales, el canal del crédito bancario opere, anteuna contracción monetaria, con un significativo impacto negativo sobreel nivel de actividad de éstas. De todos modos esto se vería relativizadopor el escaso nivel de créditos en moneda nacional (los únicos que severían afectados por dicha contracción).

En términos generales, del presente trabajo surge el canal del tipode cambio como aquél con mayor relevancia para el control de la tasa deinflación doméstica frente a los otros dos canales. Asimismo los resultadosevidencian la existencia de un espacio de acción para la política económica,en particular la cambiaria para actuar sobre variables reales ya que losmovimientos cambiarios no se trasladan en su totalidad a precios y ya queel traslado a precios se produce a lo largo de un período de tiempo dealrededor a un año.

Se plantean como futuras líneas de investigación vinculadas a lapresente temática la profundización del análisis del canal crediticio asícomo su cuantificación. Asimismo resultaría de interés la estimación delos mecansimos de transmisión utilizando otras metodologías.


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ANEXO I

1 Caracterización de las variables

1.1 Inflación

La variable inflación fue calculada como la variación porcentualdel Indice de Precios al Consumo entre el período t y el período t-1 siendot de frecuencia mensual y trimestral. A continuación se presenta el gráficode la serie de inflación mensual desde el período 1986.1 hasta el período2001.8.

Gráfico 1Tasa de Inflación

-0.04

0.00

0.04

0.08

0.12

0.16

86 88 90 92 94 96 98 00

De la observación del gráfico surgen algunas consideraciones. Laserie presenta una mayor volatilidad al inicio del período consideradocuando presentaba un nivel mayor mientras que dicha volatilidad se vioreducida a la vez que la inflación en sí se redujo.

En segundo lugar, la serie parecería ser no estacionaria dado que nooscila alrededor de una media constante. La causa de no estacionariedadpodría ser la existencia de una ó más raíces unitarias por lo cual es necesario,para caracterizar la variable, comenzar por determinar su orden deintegración. Ello se llevó a cabo mediante Tests de Raíces Unitarias detipo Dickey-Fuller Aumentado (ADF) sobre la serie. En ningún caso serechazó la existencia de una raíz unitaria al 10%, por lo que se verifica elcarácter aceleracionista del proceso inflacionario. Esto implica que unavariación (tanto al alza como a la baja) en la inflación que sea generada


por determinadas condiciones de la economía será sostenida por el ajusteen las expectativas inflacionarias, generando así efectos permanentes enla serie. La presencia de una raíz unitaria en la variable en diferencias fuedescartada por lo cual la inflación sería integrada de orden 1 y no de orden 2.

1.2 Devaluación

La variable devaluación fue calculada como la variación porcentualdel promedio mensual del Tipo de Cambio Nominal (vendedor) del pesocon respecto al dólar americano entre el período t y el período t-1 siendo tde frecuencia mensual y trimestral.20 A continuación se presenta el gráficode la serie de devaluación mensual desde el período 1986.1 hasta el período2001.8.

Gráfico 2Tasa de devaluación

El gráfico sugeriría no estacionariedad de la serie dado que ésta nooscila alrededor de una media constante. Para determinar si la causa de lano estacionariedad es la presencia de raíces unitarias en la serie se llevarona cabo Tests de Raíces Unitarias ADF . En ningún caso se rechazó laexistencia de una raíz unitaria al 10%. La existencia de una raíz unitariaen la variable en diferencias fue descartada por lo cual la devaluación, aligual que la inflación, sería integrada de orden 1 y no de orden 2. Encuanto a la volatilidad de la tasa de devaluación, ésta no parecería disminuira medida que disminuye el valor de la variable.

20 Se tomaron variaciones de promedios contra promedios para eliminar los efectos quepudieran tener variaciones diarias drásticas del tipo de cambio.

-0.02

0.00

0.02

0.04

0.06

0.08

0.10

86 88 90 92 94 96 98 00


APENDICE METODOLOGICO

Especificaciones ARCH y GARCH

Las especificaciones ARCH y GARCH incluyen dos ecuacionesdistintas. La primera es la de la media condicional:

yt = γ xt + εt (1)

que para ambas especificaciones tiene la misma forma y es la ecuaciónclásica de media con regresores xt exógenos y término de error εt. Se suponeque, condicional a la información al momento ‘t’, el término εt se distribuyenormal con media cero y varianza σ2

t, distinta para cada ‘t’:

εt ~ N (0, σ2t-1)

La segunda ecuación es la especificación de la varianza condicionalσ2

t. En el caso de modelos ARCH ésta tiene la forma:

σ2t = ω + α(L)ε2

t (2)

siendo ω una constante y α(L) un polinomio de rezagos. La varianza delos residuos se modela entonces como dependiente de una constante yvalores rezagados de la información sobre volatilidad de períodos anteriores(los llamados términos ARCH que son los residuos al cuadrado de laecuación de media).

Para que la varianza condicional sea positiva, la constante w y loscoeficientes del polinomio a(L) deben ser positivos.

En el caso de los modelos GARCH la ecuación de varianzacondicional tiene la forma:

σ2 t = ω + α(L)ε2t + β(L) σ2

t-1 (2’)

donde β(L) es también un polinomio de rezagos. En este caso se generalizala expresión ARCH a través de la inclusión, en la ecuación de varianza, delos llamados términos GARCH que son las estimaciones de varianzas paraperíodos anteriores.


Por analogía con los modelos ARMA este modelo se llamaGARCH(p,q) siendo ‘p’ el orden del polinomio β(L) y ‘q’ el orden delpolinomio α(L). El modelo GARCH de uso más frecuente es elGARCH(1,1) cuya ecuación de varianza se puede expresar como:

σ2 t = ω + αε2t + βσ2

t-1

= ω + (α + β)σ2t-1 + α(ε2

t - σ2

t-1)

El término (ε2t - σ

2t-1) tiene media cero condicional a la información

al momento ‘t-1’ y puede pensarse como un shock a la volatilidad. Elcoeficiente ‘α’ mide entonces el grado en que un shock a la volatilidad enun período determinado se transmite a la volatilidad del siguiente período.El coeficiente ‘(α + β)’ por otro lado, mide la velocidad a la que ese efectose desvanece en el tiempo. Es posible demostrar que en los modelosGARCH(1,0) y GARCH(1,1) si los coeficientes ‘α’ y ‘(α + β)’respectivamente, son menores que la unidad entonces los efectos de losshocks a la volatilidad no son permanentes sino que tienden a desaparecercon el tiempo. En caso contrario, la volatilidad de un momento dado ‘t’afectaría la volatilidad de todos los momentos subsiguientes siendo losefectos de los shocks a la volatilidad permanentes. En el caso particular deun modelo GARCH(1,1) con ‘(α+β)’ igual a la unidad se trataría de unmodelo GARCH integrado, que presenta una raíz unitaria autorregresiva,ó modelo IGARCH(1,1).

Es importante señalar que en los modelos vistos, la ecuación devarianza condicional puede extenderse mediante la inclusión de otrosregresores exógenos ó predeterminados que se crea que ejercen influencia.Para el caso del GARCH(1,1) se llegaría entonces a una ecuación (2’’) deltipo:

σ2 t = ω + αε2t + βσ2

t-1 + ϕzt (2’’)

Para mantener la predicción de la varianza condicional positiva sesuelen hacer transformaciones positivas de los regresores ‘z’ agregados(ya sea tomándoles el valor absoluto ó elevándoles al cuadrado).

LECCIONES DE LAS REFORMAS DE LASEGURIDAD SOCIAL EN AMÉRICA LATINA:

EL MANEJO DE LOS RIESGOS

ALVARO FORTEZAOctubre 2002

En las últimas dos décadas, varios países de América Latina iniciaronreformas profundas de sus sistemas de seguridad social inspiradas enalgunas ideas y líneas de acción comunes, pero reconociendo importantesdiferencias. El elemento que usualmente identifica a estas reformas es lasustitución total o parcial del pilar público de reparto por un pilar privadode capitalización individual obligatorio. No obstante, el proceso de reformatambién involucró cambios importantes en los parámetros del sistemapúblico de reparto. Los detalles y la importancia relativa del pilar decapitalización individual y del sistema público reformado difiereconsiderablemente de una experiencia a otra (ver, entre otros, Mesa-Lagoy Bertranou, 1998; Bonilla García y Conte-Grand, 1998).

De acuerdo a sus propulsores, las reformas buscaron mejorar laprovisión de seguridad social y contribuir a un mejor desempeñoeconómico. La provisión de seguridad social incluye tanto la proteccióndel trabajador contra el riesgo de perder ingresos, es decir el servicio deseguro en sentido estricto, como las políticas redistributivas que buscanaliviar la pobreza crónica (que pueden ser consideradas como un seguroen sentido amplio). La mejora en la provisión de seguro debía lograrse através de una “diversificación” de las formas de proveer los servicios deseguridad social, sustituyendo el sistema tradicional, que tenía un únicopilar público, de beneficios definidos y de reparto, por un sistema de pilaresmúltiples. Combinando tres pilares en diversas proporciones - un pilarobligatorio público de reparto, un pilar obligatorio privado de capitalizaciónindividual y un pilar voluntario de capitalización individual-, se buscabaalcanzar fórmulas flexibles y adaptadas a las realidades nacionales quepermitieran enfrentar riesgos tan diversos como son el riesgo de pérdida


152 EL MANEJO DE LOS RIESGOS

del poder adquisitivo de las prestaciones por efectos de la inflación, elriesgo de que las fórmulas de cálculo de las prestaciones y las tasas deaporte fueran modificadas y el riesgo de mercado en el pilar decapitalización individual. La mejora en el alivio de la pobreza debía lograrsea través de programas más focalizados y transparentes. Un diagnósticogeneralmente compartido entre los promotores de las reformas es que lossistemas previos provocaron redistribuciones que con frecuencia nofavorecieron a los sectores de menores ingresos. La mejora en el desempeñoeconómico debía verificarse tanto a nivel micro como macroeconómico.Los nuevos sistemas de pensiones debían reducir las distorsiones que seasociaban a los sistemas de reparto, induciendo aumentos de la tasa deactividad, una mayor formalización del trabajo, aumentos en la edad deretiro y aumentos en las tasas de ahorro. A su vez, los fondos privados depensiones contribuirían al desarrollo de los mercados de capitales locales.Por último, las reformas debían restablecer la viabilidad financiera de largoplazo de los programas de seguridad social, amenazada por elenvejecimiento progresivo de la población, las prestaciones generosas quehabían sido otorgadas en las primeras etapas del sistema público de repartoy la pérdida de los fondos de capitalización colectiva. Estos objetivos,metas y sus correspondientes diagnósticos presentan diferencias de unpaís a otro, como es natural, pero en todos los procesos de reforma puedenidentificarse estos ingredientes, aunque seguramente con diversos énfasis.Un resumen de estas propuestas e ideas puede encontrarse en el libro delBanco Mundial (1994).

Esta nota se propone explorar la experiencia reciente de la región,concentrándose en las lecciones de política que pueden extraerse en relacióncon la asignación de riesgos y con los costos que se asocian al cambio desistemas. La experiencia de estas dos décadas de reforma de la seguridadsocial en América Latina muestra un panorama muy variado. Al momentode escribir estas líneas, octubre de 2002, el caso más exitoso yaparentemente consolidado de Chile contrasta fuertemente con la situacióncrítica de la seguridad social en la Argentina, estando los restantes paísesen situaciones intermedias. Esta simple observación sugiere una primeralección: no puede garantizarse a priori el éxito de un proceso de reformaque siga el “modelo latinoamericano”, pero tampoco su fracaso. El procesono está exento de riesgos, pero tampoco está condenado a fracasar.

Una segunda lección que es posible extraer de la experiencia recientees que las reformas no inmunizaron a la seguridad social frente a los riesgos


políticos; éstos más bien parecen haber cambiado de forma. Antes de lasreformas, los trabajadores enfrentaban el riesgo de que los gobiernos,exigidos por finanzas públicas deficitarias, aumentaran las tasas de aportey/o redujeran sus pasividades, ya sea modificando las fórmulas de cálculoo erosionando su poder de compra a través de la inflación (Banco Mundial,1994, pp. 126-130). La equidad actuarial propia del pilar de capitalizaciónindividual redujo la exposición de los trabajadores a estos riesgos. Pero asu vez, después de las reformas, los gobiernos de la región han inducido,cuando no obligado, a los fondos de pensiones a mantener una proporciónsignificativa del fondo en valores públicos. No es novedad que esta políticainvolucra riesgos importantes para el sistema de seguridad social, cosaque fue señalada muchas veces por observadores y analistas, incluyendoalgunos de los promotores de las reformas, pero la experiencia reciente dela región y, en particular, de Argentina y Uruguay, ha vuelto a poner estetema en el ojo de la tormenta. La fuerte caída en el valor de los títulospúblicos ha provocado significativas pérdidas a los fondos de pensionesen estos países.

La escasa diversificación de las carteras de los fondos de pensionesy su concentración en títulos públicos puede responder a diversas causas,pero parece posible concluir que, en la experiencia latinoamericanareciente, el principal determinante ha sido la necesidad de financiamientodel gobierno. Esta hipótesis que podría denominarse de “dominancia fiscal”constituye una tercera lección de la experiencia reciente. Entre las posiblescausas no fiscales, se ha argumentado que los mercados locales no hanofrecido opciones suficientemente atractivas y diversificadas para invertirlos fondos de pensiones. Los valores públicos constituyeron entonces unaopción comparativamente atractiva. Sin embargo, un diagnóstico como elanterior debió haber llevado a la conclusión de que era imprescindiblepermitir la inversión fuera de fronteras, pero sólo algunos países lo permiteny en forma muy limitada. Un segundo elemento a analizar en relación conla escasa diversificación de los portafolios de los fondos de pensiones esel papel cumplido por los organismos reguladores. Un consultor de la OITseñalaba recientemente la aparente falta de independencia con respecto algobierno que había evidenciado la Superintendencia de AFJP en laArgentina y la contrastaba con la actitud de mayor independencia quehabía adoptado su par chilena a principios de los ochenta cuando, en unasituación similar de apremio fiscal, se opuso con éxito a que el gobiernoaumentara la exposición de los fondos de pensiones a los valores públicos(OIT 2002, p13). Sin perjuicio de reconocer que puede haber diferencias


en el desempeño de los organismos reguladores en los distintos países,parece difícil imaginar que, por ejemplo en la Argentina, la superintendenciade fondos de pensiones pudiera evitar que los fondos fueran duramenteafectados por una crisis de la magnitud de la actual.1 La hipótesis de“dominancia fiscal”, es decir la idea de que la causa fundamental de lafuerte concentración de la cartera de los fondos de pensiones en valorespúblicos ha sido la necesidad de financiamiento del gobierno, encuentrarespaldo empírico en la experiencia de varios países, pero el caso argentinoresulta particularmente ilustrativo. A medida que la situación fiscal se fuedeteriorando, las intervenciones del gobierno argentino en los fondos depensiones se fueron haciendo más frecuentes y profundas. En los últimosmeses, ante la falta de recursos, el gobierno ha adoptado una serie demedidas que suponen nuevas pérdidas para los fondos de jubilaciones ypensiones, a la vez que cuestionan fuertemente su autonomía. En octubrede 2001, se acordó con las administradoras de los fondos de jubilacionesy pensiones el canje de bonos por “préstamos garantizados”, con menortasa de interés y sin cotización en el mercado secundario. En los mesessiguientes, el gobierno dispuso que el noventa por ciento de la liquidezdisponible y la totalidad de los intereses generados por los depósitos aplazo de los fondos de jubilaciones y pensiones debía invertirse en letrasdel tesoro. Finalmente, el gobierno “pesificó” las letras del tesoro y los“préstamos garantizados” y dispuso reducciones en las tasas de interésque se pagan sobre estos valores (OIT 2002, p14-15).

Una cuarta lección que parece posible extraer de la experiencialatinoamericana es que el proceso de conversión de deuda previsionalimplícita en deuda pública explícita involucrado en las reformas influyesignificativamente en el comportamiento de los mercados financieros y,como consecuencia, modifica las oportunidades y desafíos que enfrentanlos gobiernos. Visto como oportunidad, el reconocimiento de la deudaprevisional que supone la reforma aporta transparencia y enfrenta algobierno a la necesidad de encarar abiertamente y sin mayores dilacionesel problema de la viabilidad financiera a largo plazo del sistema públicode seguridad social y de las finanzas públicas en general. Inevitablemente,

1 Varios analistas habían expresado reservas en relación con la capacidad de los gobiernosde los países en vías de desarrollo de regular adecuadamente los fondos privados depensiones, pero la preocupación más frecuente era que los administradores de los fondosasumieran riesgos excesivos y no tanto al riesgo político de que el propio gobierno losobligara a asumir una fuerte exposición a los valores públicos (ver, por ejemplo, BancoMundial, 1994; Orszag y Stiglitz, 1999).


las oportunidades conllevan riesgos y, en este caso, significativos: si elgobierno no logra poner a las finanzas públicas en un sendero sostenible yconvencer a los mercados financieros de que esto es así, el crecimiento dela deuda pública explícita al que la reforma contribuye puede acentuar lainestabilidad macroeconómica. Esta lección toca varios puntos polémicose implica pronunciamientos sobre hipótesis centrales y largamentecontrovertidas en la literatura económica. Parece conveniente entoncesanalizar esta proposición con mayor detalle.

Un primer punto que conviene clarificar, aún cuando no esparticularmente polémico, es que las reformas de la seguridad socialimplementadas en América Latina involucraron un proceso de conversiónde deuda previsional implícita en deuda pública explícita. Un trabajadorque contribuye a un sistema de jubilaciones y pensiones adquiere derechosa recibir prestaciones futuras. Como contraparte, la administración de laseguridad social adquiere una obligación con ese trabajador. En la medidaen que esta obligación no está documentada en un contrato, se dice queesta deuda es implícita. Si el sistema tiene un fondo, ya sea colectivo oindividual, los activos del fondo responden total o parcialmente por lasobligaciones y entonces la deuda implícita neta de la seguridad social serámenor a la deuda bruta. En los sistemas de reparto puros, no existe elfondo y, por lo tanto, no hay diferencia entre deuda previsional bruta yneta. Las reformas latinoamericanas involucran una sustitución parcialdel pilar de reparto público por un pilar privado de capitalización individual.Esta sustitución se produce a través de la distribución de los aportes detrabajadores activos a los fondos de pensiones. El pilar público de repartorecibe menos contribuciones, pero reconoce las obligaciones generadascon los actuales pasivos y con los trabajadores activos que contribuyeronhasta el momento de la reforma, con lo cual se genera un “déficit fiscal dela transición” y una acumulación de deuda explícita. Más allá de las diversasmodalidades que adoptó este proceso de reconocimiento de la deudaprevisional implícita, lo cierto es que en todos los casos la misma fuereconocida y, como consecuencia, la deuda pública explícita aumentósensiblemente.2 Obviamente, el llamado “déficit de la transición” y el

2 En algunos países, estas obligaciones fueron reconocidas expresamente con emisionesespeciales de bonos (Bolivia, Colombia, Chile, El Salvador, Perú), en otros países elsistema público reformado se comprometió a seguir sirviendo las obligaciones generadasen el régimen anterior (Argentina, Uruguay). Ver Mesa-Lago y Bertranou (1998) pormayores detalles.


consiguiente aumento de la deuda pública explícita estaban dentro de losplanes de los reformadores.

El segundo aspecto que conviene analizar con mayor detalle en la“cuarta lección” es la posible incidencia del proceso de reconocimientode deuda previsional en los mercados financieros. Este es un punto máscomplejo y polémico que el anterior. En un artículo muy influyente, R.Barro (1974) identificó condiciones bajo las cuales el total de bonosemitidos por el gobierno es totalmente irrelevante, en el sentido de que noafecta el desempeño económico ni el bienestar de las familias. Según Barro,cobrar menos impuestos hoy y, como contraparte, emitir más deuda,equivale básicamente a decirle a la población que los impuestos se reducenhoy pero serán aumentados mañana para servir la deuda. Previendo losmayores impuestos futuros, la población debería usar los ingresos liberadospor la reducción actual de los impuestos en ahorrar para pagar los mayoresimpuestos futuros. Las decisiones fundamentales, las que tienen que vercon el consumo, el trabajo y la inversión, no se verían afectadas. Losmercados financieros podrían absorber el aumento de la oferta de valorespúblicos sin problemas debido al aumento del ahorro privado. Estahipótesis, bautizada como la equivalencia ricardiana, se apoya en unconjunto de supuestos claramente muy restrictivos. No es éste el lugarpara discutir en detalle todos estos supuestos, pero resulta ineludibleidentificar uno que es fundamental a la luz de la experiencia recientelatinoamericana: en el mundo de la equivalencia ricardiana, el gobiernosiempre respeta sus compromisos de deuda. Una vez que se reconoce laposibilidad del “default” del gobierno, tanto el monto de la deuda públicacomo su composición importan.

Es generalmente reconocido que prestarle a un gobierno fuertementeendeudado significa un riesgo importante, con lo cual cabe esperar que latasa de interés que deberá pagar el gobierno para colocar títulos de deudasea mayor cuanto mayor es el monto de la deuda. Un aspecto que ha sidomenos analizado, pero que parece haber sido fundamental en el procesode reforma latinoamericano, es que la deuda previsional implícita conllevariesgos distintos a la deuda pública explícita y, lo que es más importante,incide sobre el riesgo asociado a esta última. La experiencia de los sistemasde reparto muestra que la deuda previsional implícita ha sido en la prácticauna deuda relativamente “blanda”: es a muy largo plazo, los “acreedores”están relativamente dispersos, es no voluntaria dado que la ley obliga a lostrabajadores a “prestarle” al sistema público de pensiones y las condiciones


de devolución pueden ser modificadas por el gobierno unilateralmente.3

No es infrecuente que, cuando hay un shock negativo que pone presiónsobre las finanzas públicas, una de las variables de ajuste fundamentalessea el monto de las jubilaciones y pensiones. En este sentido, es una deudacontingente que opera como un amortiguador o como un seguro para lasfinanzas públicas. Esto lo saben los acreedores de la deuda “dura” delgobierno. Quienes compran bonos del gobierno, saben que serán acreedoresque gozarán de preferencia frente a los acreedores de la deuda previsional,con lo cual estarán más dispuestos a prestarle al gobierno de lo que estaríansi toda la deuda pública, la explícita y la implícita, tuviera el mismo estatus.Pero como ya se indicó, los procesos de reforma de la seguridad social enAmérica Latina cambiaron la composición de la deuda, aumentando laparticipación de la deuda explícita y reduciendo la participación de ladeuda previsional implícita. Los acreedores no cautivos notan que el margende maniobra del gobierno se ha reducido y se muestran más renuentes aprestar, con lo cual el gobierno queda enfrentado a una restricciónpresupuestal más “dura”. Como se indica en la “cuarta lección”, esteendurecimiento de las condiciones para el gobierno supone tanto unaoportunidad como un riesgo y la experiencia latinoamericana de reformapresenta ejemplos claros en ambos sentidos.

El endurecimiento de la restricción presupuestal del gobierno suponeuna oportunidad, si contribuye a eliminar los bloqueos políticos y a alcanzarun acuerdo que permita poner al sector público en un sendero sostenible alargo plazo. El compromiso de convertir la deuda previsional implícita endeuda pública explícita en un mundo en el que el riesgo de “default” estápresente puede constituir una amenaza suficientemente fuerte y creíblecomo para que el gobierno y distintos grupos de interés con capacidad deincidencia en el diseño de la política económica deban reconsiderarseriamente sus posiciones en relación con las finanzas públicas. El estudiodel Banco Mundial (1994, p310-311) sostiene que, en el caso de Chile, “el

3 Los “acreedores” en este caso son los trabajadores. Claramente están menos concentradosque muchos grandes acreedores del gobierno, pero existen experiencias significativas deorganizaciones tanto de trabajadores activos como pasivos que han jugado un papelpreponderante en el diseño e implementación de la política previsional en general. Suacción ha tendido a “endurecer” la deuda previsional. El caso de la reforma plebiscitadaen Uruguay en 1989 es un ejemplo particularmente destacable y, en algún sentido, paradojalen la medida en que, según diversos analistas, la protección y el fuerte aumento de lasjubilaciones que provocó el plebiscito fue uno de los determinantes de la reforma aprobadaen 1995 contra la voluntad de esas mismas organizaciones (Saldain, 1995; Filgueira,Moraes y Moreira, 1999; Rius, 2001).


déficit de las pensiones absorbió un superávit presupuestario y esto impidiótoda medida tendiente a reducir los impuestos o a incrementar el gastopúblico”. En general, puede afirmarse que las reformas involucraron nosólo y, en algunos casos, no principalmente, una sustitución del sistemapúblico de reparto por un sistema privado de capitalización individual,sino que incluyeron un gran conjunto de ajustes paramétricos. Lascondiciones de acceso se hicieron más estrictas y el monto de lasprestaciones se redujo. En todos los casos, la deuda pública que puedeatribuirse al déficit de la transición es inferior a los fondos acumulados enlas cuentas privadas, lo cual indica que efectivamente hubo un proceso deajuste.

El compromiso del gobierno de “blanquear” la deuda previsionalsupuso también riesgos importantes. Cualquier reforma que ate las manosdel gobierno y, en particular, una reforma que involucra hacer mástransparente y “dura” una deuda pública de la magnitud de la deudaprevisional supone necesariamente riesgos. Estos riesgos debieron inducirdisciplina fiscal y en alguna medida lo hicieron, pero también indujeron alos gobiernos a buscar un atajo que consistió en transferir parte del riesgoa los propios fondos privados de pensiones. Los países de la región hanfinanciado parte del déficit de la transición con la colocación de bonos enlos fondos privados de pensiones. El hecho de que durante la transición elgobierno tenga déficit y los fondos de pensión superávit, siendo unocontraparte del otro, no significa que los fondos de pensión tengan queprestarle al gobierno y, especialmente, no significa que los fondos depensión deban tener una cartera no diversificada y altamente expuesta alos valores públicos. El gobierno podría financiarse con el sector privadointerno o externo y con instituciones públicas internacionales. Convienenotar que el financiamiento del déficit de la transición con la colocaciónde valores públicos en la plaza local no debería reducir la disponibilidadde crédito para el sector privado, dado que la mayor demanda del gobiernotiene como contraparte la mayor oferta de los fondos de pensiones. Sinembargo, lo distintivo de estas experiencias ha sido que son los fondos depensiones directamente los que financian una parte significativa del déficitde la transición. Las propias regulaciones han obligado a los fondos ainvertir en valores públicos, ya sea directamente o, indirectamente, a travésde las fuertes restricciones que se imponen a la inversión en otros activos,entre las cuales la limitación a la inversión fuera de fronteras esprobablemente la principal.


Se suponía que los trabajadores debían beneficiarse al convertirseen titulares de activos de buena calidad (los fondos de pensiones) y dejarde adquirir deuda “blanda” (la deuda previsional implícita). Sin embargo,cuando los gobiernos indujeron o forzaron a los fondos de pensiones acomprar grandes volúmenes de valores públicos, deterioraron sensible-mente la calidad de esas carteras. Esto no fue un error regulatorio y, eneste sentido, no parece recaer la responsabilidad fundamental en losorganismos reguladores. Más bien, los gobiernos se vieron a su vez forzadosa obligar a los fondos de pensiones a prestarles para evitar tener que acudira otras fuentes de financiamiento que, por no ser cautivas, habrían exigidocondiciones mucho más duras. El carácter forzoso de estos préstamospermitió que las condiciones fueran menos duras que las que habríaimpuesto el mercado. Pero esto significó que la mejora que las reformasprometían en cuanto a reducir el riesgo político al que están sometidas lasjubilaciones y pensiones se viera en buena medida frustrada.


Referencias

Banco Mundial (1994): Envejecimiento sin Crisis. Banco Mundial, Washington,D.C.

Barro, Robert (1974): “Are Government Bonds Net Wealth?”, Journal of PoliticalEconomy 82, 1095-1117.

Bonilla García, Alejandro y Alfredo Conte-Grand (1998): Pensiones en Amé-rica Latina. Dos Décadas de Reforma. Oficina Internacional del Trabajo.

Filgueira, F., J. A. Moraes y C. Moreira (1999). “Efectos políticos de la refor-ma de la seguridad social”. Montevideo, CINVE.

Mesa-Lago, Carmelo (1998): “La Reforma Estructural de Pensiones en AméricaLatina: Tipología, Comprobación de Presupuestos y Enseñanzas”, en:Bonilla García, Alejandro y Alfredo H. Conte-Grand (compiladores): Pen-siones en América Latina. Dos Décadas de Reforma. OIT.

Mesa-Lago, Carmelo y Fabio Bertranou (1998): Manual de Economía de laSeguridad Social en América Latina. CLAEH, Uruguay.

OIT (2002): Argentina. Diagnóstico Institucional del Sistema Previsional Argen-tino y Pautas para Enfrentar la Crisis. Julio. http://www.seguridadsocial.gov.ar/institucional/archivos/INFORMEOIT.pdf

Orszag, Peter and Joseph Stiglitz (1999): “Rethinking Pension Reform: TenMyths About Social Security Systems”. The World Bank, September.

Rius, A. (2001). “¿Por qué se atan las manos los políticos?: La racionalidad limi-tada de los reformadores y la reforma de la seguridad social en Uruguay”.Universidad de la República, Uruguay.

Saldain, R. (1995). Reforma jubilatoria: el nuevo modelo previsional. Montevi-deo, Fundación de Cultura Universitaria.

UNA ESTRATEGIA PARA ENFRENTAR LOSPERJUICIOS DE LA DOLARIZACIÓN

“I think one has to recognize that there is a social cost toexcessive dollarization. ..I think that what countries have tobegin to do is to explore alternative ways of de-dollarizinggradually. Probably the most important kinds of vehicles fordoing that have to do with a combination of taxation,information and regulation”.

Joseph StiglitzPremio Nobel de Economía 2001

11 de noviembre de 2001, Entrevista de Radio el Espectador.

GERARDO LICANDROJOSÉ ANTONIO LICANDRO

1. INTRODUCCIÓN

Una de las consecuencias más evidentes que se derivan del fenómenode la dolarización de activos es la pérdida de capacidad para hacer políticamonetaria, puesto que el canal de la demanda agregada ya no es un vehículoque pueda ser piloteado por el banco central mediante el manejo de la tasade interés en moneda nacional. Sin embargo, esta especia de “ineficacia”de la política monetaria no es el único mal que se deriva de la dolarización.Efectivamente, se genera otra dificultad que está en el seno de la actividadde intermediación y que podemos denominar fragilidad financiera,vinculada a los cambios bruscos del tipo de cambio real.

La realidad uruguaya a partir de la crisis de 2002 es elocuente en lailustración de este punto. Los agentes que tienen sus ingresos atados a lamoneda doméstica pero tienen sus deudas en moneda extranjera, comienzana sufrir los efectos de dicha depreciación. De este modo, cuando la relación

Las opiniones vertidas en el presente trabajo son de responsabilidad exclusiva de losautores y no comprometen la posición institucional del Banco Central del Uruguay.


164 ENFRENTAR PERJUICIOS DE LA DOLARIZACIÓN

ingreso-dólar se deteriora, la carga del endeudamiento se hace cada vezmás pesada, cuando no insostenible. Un shock de esta naturaleza puedecatalogarse como un hecho catastrófico, en la medida que haga desaparecerbuena parte del capital existente y signifique, consecuentemente, una caídaen escalón del nivel de producto. Este fenómeno se amplifica toda vez quela insolvencia de los deudores se transforma en un problema para el sistemade pagos, con sus consecuencias en materia de crisis bancaria y los costosfiscales que se le asocian, por lo que el hecho catastrófico suele agregarinsolvencia fiscal y reducción del crecimiento de mediano plazo. Sinembargo, nuestra sociedad parece sufrir el problema con un alarmantesentido de resignación. Parece que no hay mucho para hacer en este campopues se entiende generalmente que el proceso de dolarización esirreversible. Ello nos mantiene siempre expuestos a las consecuencias dealgo que puede ocurrir bajo ciertas circunstancias: una gran devaluaciónreal como la que ocurrió a fines de 1982 y mediados de 2002.

Este documento tiene por objeto echar luz sobre algunos de lostemas vinculados al fenómeno de la dolarización de activos. Se enfatizaque es deseable y posible llevar adelante una estrategia de desdolarizaciónque reduzca la fragilidad financiera y potencie el desarrollo para el largoplazo. En ese sentido, abonamos la idea de que algunos de los componentesbásicos de la red de seguridad del sistema financiero presentan debilidadesde diseño, que disuadieron a banqueros y tomadores de créditos de tomaren cuenta los peligros de la dolarización. Finalmente, señalamos el rol queel Estado puede asumir en la construcción de una unidad de cuenta que seaefectivamente una alternativa al dólar como la unidad indexada a IPC (UI).

2. DOLARIZACIÓN Y FRAGILIDAD FINANCIERA1

La fragilidad financiera ocasionada por la dolarización está referidaa aquellos deudores que, teniendo sus ingresos mayoritariamentevinculados a la actividad doméstica, toman sus deudas en monedaextranjera.

Ejemplifiquemos el punto considerando a un individuo que financiaen dólares un proyecto de inversión que está destinado al mercado

1 Esta sección se basa en Gerardo Licandro y José Antonio Licandro (2003) “Building theDedollarization Agenda: Lessons From the Uruguayan Case.” Mimeo BCU.


doméstico. En la medida que el Valor Actualizado Neto (VAN) del proyectosea positivo, dicho individuo estará dispuesto a pedir prestado y el bancoestará en condiciones de resarcirse del préstamo en las condicionesoriginalmente pactadas. Ahora, ello ocurrirá siempre y cuando la relaciónentre el precio del bien que vende (vinculado al mercado doméstico) y elprecio del tipo de cambio (moneda en la que contrata su deuda) varíedentro de ciertos límites.

A medida que el tipo de cambio comienza a evolucionar por encimadel precio del bien el VAN del proyecto comienza a descender, puesto queel peso del endeudamiento es relativamente mayor que los ingresos queobtiene por su negocio. Incluso, a partir de determinada devaluación “real”,el proyecto se vuelve inviable y el individuo no podrá hacer frente a lasobligaciones del crédito que ha obtenido. He ahí la fragilidad financiera,puesto que la evolución del tipo de cambio real (TCR) no afectaría laviabilidad del proyecto (y consecuentemente del crédito) si la deuda hubierasido denominada en moneda nacional2 . Además, conviene recordar quela evolución del TCR está determinada por aspectos macroeconómicos,los que no están bajo el dominio de los agentes que participan en el contrato,y que economías pequeñas y abiertas como la uruguaya suelen estar sujetasa shocks exógenos que afectan de manera importante su valor de equilibrio.

En esencia, una economía sin alternativas válidas al crédito endólares expone a este tipo de agentes a quedar insolventes en caso de unadevaluación real lo suficientemente grande. Asimismo, cuanto másgeneralizado es el fenómeno, mayor es el riesgo de que se transforme elproblema en algo sistémico. Es necesario resaltar este aspecto, pueseconomías que han sufrido procesos inflacionarios y de represión financierasimilares al uruguayo, sin embargo, encontraron alternativas para eldesarrollo del mercado de ahorro y crédito distintas al dólar, tal como hasido el caso de Chile con la Unidad de Fomento3 .

Es necesario agregar que la fragilidad financiera no se limitaúnicamente a la intermediación financiera tradicional. En particular, resulta

2 Puede argumentarse que si la deuda es en moneda nacional el financiamiento es más caroporque la tasa incorporaría la devaluación esperada. Eso podría ser cierto, pero nuncaexpondría la viabilidad del proyecto a una devaluación real inesperada. De ahí que lafragilidad financiera no exista en este caso.

3 De hecho, la UI que se está impulsando en nuestro país está inspirada en la Unidad deFomento (UF) chilena, ligada al IPC de aquel país y con liquidación diaria.


de interés analizar cómo se ve afectado el nuevo sistema previsional. Loprimero a señalar es que la moneda natural de ahorro de los Fondos deAhorro Previsional (FAP) es la UI. En efecto, como los fondos se acumulancon el objeto de financiar pensiones que se utilizarán para satisfacer lasnecesidades de consumo de los individuos que se retiran, ahorrar en monedaextranjera expone a los futuros jubilados a asumir riesgos en cuanto aapreciaciones inesperadas del TCR, pues quien tenga sus ahorros en dólarestendrá menos capacidad de consumo si el TCR se aprecia fuertemente. Detodos modos esta situación hace perder bienestar en el caso contrario alplanteado para un deudor en dólares, por lo que la fragilidad financiera notiene las mismas connotaciones que en el caso del sistema deintermediación. Sin embargo, es necesario pensar qué sucederá con lasempresas de seguros que tengan que servir las rentas perpetuas cuando losindividuos que hoy ahorran en los FAP cumplan con las condiciones pararetirarse. En ese momento, la empresa de seguros se comprometerá a serviruna pensión vitalicia denominada en UR (lo que constituye su pasivo)pero, de mantenerse el alto grado de dolarización actual, estará obligadaa mantener sus activos en dólares. Eso hace que la fragilidad financiera eneste sector también genere posibilidad de incumplimientos, tal como ya seseñaló en el sector de intermediación. Lo novedoso es que, en este caso, lainsolvencia se dará cuando la economía enfrente una apreciación fuerte einesperada, al contrario que con la intermediación financiera.

Lo anterior implica que la fragilidad financiera actuará de manerasimétrica ante shocks inesperados de TCR una vez que el nuevo sistemaprevisional madure. Cuando esos shocks signifiquen depreciaciones fuertes,serán los deudores de los bancos y los bancos en sí mismos los que tendránproblemas. Cuando los shocks signifiquen apreciaciones importantes, seránlas empresas de seguros que paguen pensiones por el nuevo sistema lasque estarán en dificultades. SI el gobierno asegura la insolvencia de bancos(depositantes) y empresas de seguros (jubilados), en ambos casos lascuentas fiscales sufrirán las consecuencias.

El Estado uruguayo es el paradigma de este tipo de fragilidadfinanciera, pues obtiene sus ingresos principalmente del mercadodoméstico, mientras que su deuda está dolarizada. Para agravar su situación,cuando se da una crisis generalizada como la que vivimos en 1982 y 2002,hay un aumento sustancial de las demandas de grupos de presión para quesus pérdidas sean socializadas. De esta manera, el Estado está doblemente


expuesto a las correcciones abruptas del tipo de cambio real. Por un lado,por su propio descalce de monedas entre ingresos y deuda y, por otro, porla socialización de los descalces de otros sectores, como típicamente hasido el caso del Agro y los depositantes del Sistema Financiero.

3. LA RED DE SEGURIDAD Y LA DOLARIZACIÓN

Cabe ahora hacerse las siguientes preguntas:

¿Cuáles son las razones que llevan a este tipo de problemas? ¿Porqué los bancos prefieren prestar en dólares y asumir el riesgo? ¿Por quélos tomadores de crédito vinculados al sector no transable están dispuestosa tomar ese riesgo en lugar de endeudarse en pesos? Más aún: ¿porqué losdepositantes están dispuestos a ahorrar en dólares en bancos que podríanllegar a quebrar?

Tener respuestas adecuadas a estas preguntas permite diseñar unaestrategia acorde, en caso de que se desee tratar de enfrentar este problema.Como la fragilidad financiera a que hacemos referencia está indisolu-blemente ligada al funcionamiento del sistema financiero, es tambiénnecesario preguntarse si existe alguna estrategia a seguir en materia deregulación prudencial que permita enfrentarlo. La respuesta que se ensayaen este documento apunta en ese sentido. En efecto, dado que tanto lasnormas de capitalización, previsionamiento y requerimientos de liquidezpueden alterar el costo relativo de dichas decisiones, es claro que elconcepto de neutralidad por monedas en estos campos puede resultarinapropiado, lo que abre la posibilidad para incidir sobre la fragilidadmediante el diseño adecuado de la red de seguridad (regulación prudencial,prestamista de última instancia y seguro de depósitos).

De la experiencia traumatizante derivada de la crisis de 1982 seaprendieron varias cosas. Entre ellas, que la regulación del sistemafinanciero debía propender a mantener la solvencia del sistema. Con esefin el país se adhirió a los principios elaborados en Basilea, obligando alos bancos a mantener ratios de capital ajustados por riesgo, a realizarprevisiones por incobrabilidad, a calificar las carteras de préstamos, etc.En particular, referido a tema de la dolarización, el BCU puso límitesclaros a la posición de moneda de los bancos, justamente con la finalidad


de que no estuvieran severamente expuestos al riesgo cambiario.4 Sinembargo, esta reglamentación no logró eliminar dicha exposición puestoque los bancos reaccionaron dolarizando más los créditos. De este modo,si bien el riesgo cambiario desaparecía de las hojas de balance de los bancosal tener éstos cerrada su posición de monedas, el mismo se transfería a lostomadores de crédito, tal como se explicó antes, transformándose en riesgocrediticio.

(a) Normas de capital, previsiones y seguro de depósito

Hoy en día los requisitos de capital y previsionamiento nodiscriminan por monedas, de manera que un crédito a un agente vinculadoal sector no transable impone los mismos ratios de capital y previsiona-miento, independientemente de la moneda en la que se pacte el crédito. Sibien es cierto que el banco debería en cada caso analizar dicho riesgo,incluyendo en el mismo la probabilidad de que una depreciación repentinadel TCR deje insolvente a su cliente, no parece ser ésta la regla. Un ejemploclaro de esta situación se observa en la política de tasas de interés de losbancos para con los créditos al consumo, donde parece penalizarse el créditoen moneda nacional con los diferenciales de tasas5 , cuando la lógicaindicaría que la exposición a la fragilidad financiera debería conducir alos bancos a hacer exactamente lo contrario. Lo anterior conduce a pensarque los riesgos de contraparte no están debidamente previstos, y elloderivaría en una baja capitalización de los bancos (ya sea vía requisitos decapital mínimo como vía fondo de previsiones).

¿por qué los bancos no internalizan los costos derivados de dichafragilidad? Una respuesta posible es pensar que ello sucede debido a queexisten reglas de juego no escritas en el funcionamiento del sistema queponen a los bancos a buen resguardo de este riesgo.

4 La excepción a este criterio fue el Banco Hipotecario del Uruguay, quién, afectado poruna conducción proclive a la toma de riesgos, gozó de una inadecuada supervisión en estecampo, a nuestro criterio derivada de la falta de autonomía política del regulador paracon un banco de propiedad estatal. La pérdida que experimentó dicho banco en 2002(U$S 1.100 millones)encuentra su mayor explicación en el descalce entre sus obligacionesen dólares y sus derechos en Unidades Reajustables (UR).

5 Cabe recordar que en estos segmentos de crédito el diferencial de tasas entre monedanacional y extranjera excede largamente la devaluación esperada, al menos la que losbancos sí están dispuestos a pagar cuando captan depósitos.


Por un lado, la presencia de una garantía de depósito implícita, comola existente en Uruguay hasta 2002 (ilimitada y sin costo), favorece elcomportamiento riesgoso de los banqueros, por lo que la menorpredisposición a valuar bien los riesgos incluye este aspecto quedenominamos fragilidad financiera del deudor, así como los demás típicosde la actividad. Por otra parte, la historia pasada signada por los paquetesde salvataje de bancos que devinieron de la gran depreciación de fines de1982 operó incentivando el riesgo moral, pues muchos agentes podíanpensar que en caso de una gran depreciación de la moneda el Estado actuaríade igual modo6 .

De cualquier manera, para los riesgos de crédito más tradicionales,las normas de capital á la Basilea actúan mitigando el riesgo moral, puespenalizan al banco obligándolo a una mayor capitalización cuando loscréditos son más riesgosos (básicamente observando el tipo de deudor).Algo similar ocurre con las normas de previsionamiento. Sin embargo, lasnormas no hacen la misma discriminación en función de la exposición a ladenominada fragilidad financiera, pues no obligan a los bancos a disponerde más capital en función de este riesgo7 , por lo que en este campo no selo mitiga adecuadamente.

Los problemas ex ante que definíamos en los párrafos anteriorespueden devenir en situaciones inmanejables ex post. Si sucede el hechocatastrófico, los bancos no estarán bien pertrechados para esa eventualidad,por lo que probablemente no podrán hacer frente a la situación, requiriendode la intervención del estado para salvaguardar el sistema de pagos y losdepósitos. Esto es exactamente lo que el proceso de reestructura bancariade 2002 confirmó con la retasación de las carteras de los bancos liquidados:el valor efectivo de los créditos cae a causa de la inhabilidad de los deudoresde cumplir con sus obligaciones en los términos en los que estaban pactadasoriginalmente.

Estas razones nos hacen concluir que es necesario diseñar las normasde capital de modo que el riesgo asociado a esta fragilidad financiera sea

6 Recientemente, las refinanciaciones de la cartera del BHU, la refinanciación del agropara los créditos del BROU y los bancos gestionados, así como las amnistías tributarias,son indicios de que el Estado se muestra aún proclive a este tipo de comportamiento.

7 Es necesario tener en cuenta que los acuerdos de Basilea se hicieron pensando,fundamentalmente, en la realidad de las economías desarrolladas en las cuales el fenómenode la dolarización es virtualmente intrascendente.


prevenido adecuadamente. Ello implica requisitos de capital diferenciadoscuando las colocaciones a determinados clientes (los expuestos a dichoriesgo) sean en moneda nacional o moneda extranjera. Ese mecanismogenera, por una parte, incentivos adecuados para que los bancos internalicenlos costos8 , lo que redundaría naturalmente en una disminución del gradode dolarización. Por otro, para las operaciones que aún se sigan realizandoen dólares, los bancos estarán más capitalizados para enfrentar la ocurrenciaeventual del hecho catastrófico, lo que reduciría la necesidad de unaintervención estatal y sus costos asociados.

Sin perjuicio de lo anterior, el seguro de depósitos, que es una piezaclave en la red de seguridad del sistema financiero, debería evolucionarhacia uno explícito que permitiera internalizar a los agentes intervinientesparte de los costos de la asunción de riesgos excesivos. Las recomenda-ciones vienen por el lado de establecer un seguro parcial (fijando montosmáximos asegurados) y la creación de un fondo al que los bancos debenaportar mediante el pago de una prima, la que debe estar debidamenteajustada por riesgo. Estos mecanismos ayudan a mitigar el comportamientoriesgoso, tanto por parte de los bancos como por parte de los grandesdepositantes, y en este marco podría explorarse la posibilidad de discriminarpor monedas. Por ejemplo, fijando topes mayores para depósitos en monedanacional y primas superiores para operaciones en moneda extranjera. Sibien es posible que estas regulaciones puedan encarecer el crédito en dólaresen el corto plazo, sin lugar a dudas mejoran la solvencia del sistema yaumentan su potencial de contribución al desarrollo nacional. Esta solvenciaes particularmente importante para países como Uruguay donde losconflictos de propiedad tienen dificultades de resolución en el sistemajudicial.9

(b) Prestamista de última instancia y normas de liquidez

En Uruguay las normas de encaje se han diseñado también basándoseen un criterio de neutralidad por monedas. Salvo algunas diferencias, los

8 Si existiera una normativa diferencial los bancos que presten aún en dólares a clientesexpuestos a la fragilidad financiera deberán estar más capitalizados. Asimismo, este mayorcosto debería redundar en una reducción del diferencial de tasas entre los préstamos enpesos y en dólares, lo que también genera incentivos en los tomadores de crédito paraendeudarse en pesos.

9 La ley 17613 del 27/12/2002 prevé la creación de una Superintendencia de Proteccióndel Ahorro Bancario. En abril de 2003 este organismo todavía no había sido creado.


requisitos de liquidez para moneda local y extranjera han sido,históricamente, bastante parecidos.10 Sin embargo, en caso de requerirasistencia de liquidez, el costo para el Banco Central (Lender of Last Resorten este caso) no es simétrico, pues dar asistencia en moneda nacional esmás barato que dar asistencia en moneda extranjera. La crisis de 2002 nosdemuestra que hay situaciones en las cuales es imposible dar asistencia enmoneda extranjera, mientras que siempre es posible hacerlo en monedanacional.

De lo anterior se desprende que hacerle internalizar los costos de ladolarización a los banqueros mediante diferenciales en las normas decapitalización/previsión y las de liquidez, conducirá a reducir el niveldeseado de dolarización por unidad de crédito. Asimismo, en la medidaque dichos costos se reflejen en las tasas de interés, tanto activas comopasivas, ello debería conducir a que deudores y depositantes también sesientan dispuestos a realizar sus operaciones en moneda nacional, todo loque ayudaría a reducir el grado de dolarización y sus riesgos.

En última instancia, el porcentaje de cartera que se mantuviere enmoneda extranjera estaría mejor cubierto desde el punto de vista prudencial,pues los bancos que decidieran seguir captando y prestando en dólarestendrián mayores niveles de capitalización y liquidez para enfrentar lasadversidades.

4. LA RED DE SEGURIDAD Y LA UNIDAD INDEXADA

Las medidas antes expuestas en materia de regulación no harán másque apuntalar la estrategia de recreación del mercado en moneda nacionalque se está promoviendo con la creación de la unidad indexada (UI).

Por lo tanto, una estrategia de estas características tiene que estaracompañada con el fomento de la UI, pues para que los portafolios de losagentes se desdolaricen es necesario generar una alternativa en monedanacional que pueda competir con el dólar.

10 Durante la crisis de 2002 y para evitar aumentos fuertes de la cantidad de dinero, seaumentaron los encajes en moneda nacional muy por encima de los encajes en monedaextranjera.


Cabe preguntarse si la experiencia fallida de la UR no invalida unapropuesta de estas características. Para contestar adecuadamente a la preguntaes preciso entender el porqué del fracaso de la UR. Cabe recordar que elmercado de títulos en UR tuvo su auge con la Obligaciones HipotecariasReajustables (OHR) en la década de los años 70, pero que dichos títulosfueron heridos de muerte por la manera en que el propio BHU manejó lafórmula de reajuste. Además, la UR tiene una propiedad muy negativapara el ahorrista: su rendimiento es bajo cuando el ahorrista más lo necesita.En efecto, el salario real cae en períodos de crisis, por lo que un agenteque colocara su portafolio en UR concentraría todo su riesgo, lo que explicala falta de desarrollo de la UR fuera del mercado estatal de vivienda.

La UI por su parte, es la unidad natural de ahorro de los agentesdomésticos, particularmente de las AFAP. Para apreciar este hecho esnecesario responder a la pregunta de ¿porqué ahorramos?. Ahorramospara garantizar consumo futuro. No para garantizar salarios futuros cuyopoder de compra es incierto. Las propias AFAP, conscientes de este tema,habían planteado la creación de la UI reiteradamente antes de su apariciónoficial en julio de 2002. En forma adicional, el IPC puede ser un instrumentointeresante para el financiamiento de vivienda, tal como consta en variosinformes de consultores del BCU. Otra ventaja de la UI es su liquidez. Dela forma en que ha sido diseñada asegura al inversionista un valor diariode referencia, lo cual la hace especialmente apropiada para depósitos deahorro y títulos de deuda. Finalmente, si, como la teoría económica explica,luego de la corrección de tipo de cambio real que tendríamos queexperimentar, el dólar debe depreciarse sistemáticamente en el largo plazo,un esquema de inversiones dolarizadas puede poner en peligro los ahorrosdel sistema previsional.

Asimismo, sería de mucha utilidad que fuera el propio sector públicoel que diera el puntapié inicial a este mercado. Primero, porque sería unamedida coherente con lo anterior comenzar a emitir deuda en UI. Segundo,porque siendo el propio sector público el agente más expuesto al riesgo detipo de cambio real (su deuda prácticamente está 100% dolarizada mientrasque sus ingresos dependen principalmente del nivel de precios domésticos),debería ser el más interesado en poder cubrirse del riesgo cambiarioaprovechando este nuevo mercado. Tercero, porque por sus dimensiones,resulta un agente crucial para que este mercado comience a andar y es elúnico que estaría en condiciones de hacerse cargo de la prima por liquidezque todo nuevo instrumento debe pagar.


5. ARMONÍA CON LA NUEVA POLÍTICA MONETARIA

Luego del abandono de la banda cambiaria en Junio de 2002, elpaís se embarcó en una etapa de control de la política monetaria a travésde los agregados monetarios. Es importante destacar que el cambio no fuevoluntario y que tampoco responde a un estudio de cuál es el mejor sistemamonetario cambiario de largo plazo para el país. El Uruguay simplementetuvo que abandonar el tipo de cambio y , por ende, solo podía recurrir almanejo de una política monetaria más tradicional. Sin embargo, este intentose ve frustrado por el efecto que la dolarización ha tenido sobre los canalesde transmisión de la política monetaria en Uruguay. En efecto,tradicionalmente se asume que la política monetaria afecta la actividadeconómica a través de dos canales principales: el canal de crédito y elcanal de tasas de interés. Como el crédito en Uruguay está casicompletamente dolarizado, ambos canales funcionan principalmente através del tipo de cambio. Esta es una de las razones por las cuales Uruguayhistóricamente, cuando tuvo opción, eligiera el manejo del tipo de cambiocomo instrumento monetario-cambiario.

Forzados ahora a manejar o la tasa de interés en moneda nacionalde corto plazo o los agregados monetarios, el Uruguay se encuentra conque, de hecho, estos no funcionan de la forma tradicional. De hecho, ambosoperan principalmente a través del tipo de cambio. Sin embargo, y comodijéramos anteriormente, esa no es una opción. ¿Qué puede hacerse pararecuperar un manejo más ordenado de la política monetaria? Aquí esdonde la política de fortalecimiento de la red de seguridad esbozada en lassecciones anteriores se da de la mano con las nuevas condicionantes de lapolítica monetaria, ya que tanto la creación y desarrollo de los mercadosen UI, como la adopción de las medidas sugeridas para el fortalecimientode la red de seguridad del sistema financiero, implican una profundizacióndel impacto de los mercados en moneda nacional y, en consecuencia, delimpacto de la política monetaria tradicional. 11

11 Para que la política monetaria sea efectiva otras condiciones también son necesarias odeseables, entre las cuales se destacan la falta de dominancia fiscal y la independencia delBanco Central del Uruguay. Esta nota deja de lado esa discusión para concentrarse en elpunto fundamental de la misma que es la estrategia de reducción de la fragilidad financiera.


6. SÍNTESIS: UNA VISIÓN ESTRATÉGICA GLOBAL

De este modo, la creación de la UI, la recreación de los mercadosen moneda nacional con base en esa unidad de cuenta, conjuntamente conlas propuestas para modificar la red de seguridad, deben entenderse comopartes integrantes de una estrategia global definida a los efectos deminimizar en todos los campos los efectos perversos de la dolarización deactivos. Por un lado, contribuyen a recrear el proceso de intermediaciónen moneda nacional, lo que reduce per se la fragilidad financiera y fortalecelas posibilidades para la política monetaria en el futuro. Por otro, laspropuestas de modificación de la red de seguridad contribuyen a fortalecerla solvencia y liquidez del sistema actual, pues obligan a mayores nivelesde capitalización y liquidez cuando el grado de dolarización es aúnsignificativo. Algo similar sucede en el sistema previsional al limitar laexposición de los FAP al riesgo cambiario. Todo lo anterior reduce tambiénlos pasivos eventuales del gobierno y permite sostener con mayor eficaciala solvencia intertemporal del sector público así como la estabilidad deprecios.

Analicemos en detalle los dos puntales de la estrategia de reducciónde la fragilidad financiera: Desarrollo de los mercados en moneda nacionalcon base en la UI y fortalecimiento de la Red de Seguridad del SistemaFinanciero mediante el reconocimiento de riesgos.

Mercados de activos en moneda nacional.

En Julio de 2002, el Poder Ejecutivo, a propuesta del Banco Centraldel Uruguay, aprobó la elaboración de la unidad indexada (UI), e instruyóal Instituto Nacional de Estadística a que la publicara diariamente. A partirde ese momento, la UI ha formado parte de la estrategia del gobierno enmateria económica con los siguientes adelantos:

i) En el marco de la reestructura del Banco Hipotecario del Uruguay,se estableció que la actividad de esta institución debía girar en tornoa la nueva unidad. En ese sentido, se ha reestructurado el sistema deahorro y crédito del BHU para que el ahorro previo del Sistema seconstituya en UI.

ii) El Estado ha comenzado a emitir papeles en UI. Si bien el mercadohasta el momento ha funcionado fundamentalmente a través de


canjes con inversores institucionales, ya hay emisiones del SectorPrivado en esta unidad.

iii) Las regulación ha comenzado a exigir a las AFAP la reducción delriesgo tipo de cambio en el portafolio del sistema previsional.

Estos esfuerzos están enfocados en la dirección correcta y debenconsolidarse, pero todavía queda mucho por hacer desde esferas públicaspara propiciar el crecimiento de los mercados en UI, principalmente en elsistema financiero desde la actividad del Banco de la República Orientaldel Uruguay. En efecto, el BROU, con una participación superior al 30%en depósitos y créditos, está llamado a cumplir un rol preponderante en lacreación de los mercados en UI. El comienzo probablemente estaría en lacaptación de depósitos en esta moneda a plazo fijo y en caja de ahorros,para luego avanzar hacia la concesión de créditos. La emisión deCertificados de Depósito es también una alternativa viable que ya estásiendo utilizada por algunos bancos privados, aunque por ahora solorestringida a los inversores institucionales. Un mercado en el cual ya existeuna cierta cultura de préstamos a mediano plazo en IPC es el de préstamosal consumo. En ese sector las tasas en moneda nacional son tan altas quedan espacio para la colocación en UI.

En materia de emisiones de deuda, el Estado debe continuar con lasemisiones en UI, dosificando la tentación de emitir más deuda en dólaresa la espera del abaratamiento del costo de la deuda vía apreciacióncambiaria. En el corto plazo, como en la década de los 80, las emisionesen dólares pueden aparecer como más sencillas y baratas, por lo que latentación de diferir costos a través de la contratación de deuda en dólaresserá fuerte. Asimismo, para evitar la laxitud de la política fiscal que estetipo de endeudamiento generara en el pasado es conveniente continuarcon una política de emisión de títulos en UI. Sin embargo, para asegurar eléxito del desarrollo de este tipo de instrumentos, es necesario reconstruirprimero la confianza en las cuentas públicas. Esta fragilidad de las cuentaspúblicas seguramente ha jugado un papel preponderante para que lasemisiones a largo plazo en UI tuvieran altísimas tasas de rendimiento real.12

12 La literatura explica que, cuando se espera un incumplimiento en un entorno de informaciónasimétrica con respecto a la capacidad de pago de un deudor, el tenedor del papel (acreedor)intentará obtener un rendimiento alto en los períodos en los que espera que su deudorpueda o quiera cumplir con sus obligaciones. Ver Freixas y Rochet (1998).


Una pregunta que puede plantearse naturalmente es, dado quetenemos la UR en funcionamiento, ¿porqué no usarla en vez de crear laUI? En primer lugar, es necesario notar que, de ajustar por UR la deuda,habría otro tipo de volatilidad, pero más acentuada. Es decir, esta deuda seencarecería en los tiempos buenos y se abarataría en los tiempos maloscomo se demuestra en Licandro y Masoller(2000). Esta propiedad esbeneficiosa. Sin embargo, como la amplitud de las fluctuaciones es enorme,el costo de la deuda en UR aumentaría demasiado en tiempos buenos,presionando en demasía las cuentas públicas. Ello implica que, tiene buenaspropiedades cíclicas pero excesiva volatilidad, lo que hace muy dificultosola programación de su servicio. Adicionalmente, con agentes a los que lesdisgusta al riesgo, es dable esperar que una unidad que no asegure unconsumo estable no sea deseable. La UR suma a su elevada volatilidad, enel disgusto del demandante de títulos, la desventaja de que su rendimientoes mínimo cuando los ingresos corrientes del ahorrista también lo son. Deesta manera, no es un misterio que la UR no haya sabido captar ni laatención ni las preferencias del público doméstico en sus más de treintaaños de vida (lo que la convierte en uno de los indexadores de más largadata de América Latina) y con razón. Al día de hoy, la UR se está dejandode usar en el financiamiento de vivienda, propósito por el cual fue creada.En síntesis, la UR fracasó como unidad de cuenta, y debe dejar lugar a unaunidad que pueda servir como alternativa válida para el dólar.

Fortalecimiento de la red de Seguridad a través del reconocimientode los riesgos de descalce.

En materia regulatoria deben hacerse avances en el reconocimientodel riesgo de descalce. Ya se ha comenzado en el sistema de ahorroprevisional y hay que continuar en el sistema financiero.

En éste último, hemos visto que la regulación actual no da losincentivos adecuados para el reconocimiento del riesgo de descalce demonedas en varios niveles.

1) Las normas prudenciales de capital y previsiones no reconocendiferencias en los requisitos para el caso de bancos que prestan asectores no transables en dólares, aún cuando su riesgo es mayor.


2) Los requerimientos de encaje no reconocen el mayor costo que tienepara la autoridad monetaria la provisión de liquidez de emergenciaen dólares.

3) El seguro de depósitos total implícito que existía hasta hace pocotiempo no incentiva a los bancos a prestar cautelosamente. -

Todos estos puntos deben ser considerados. Deben estudiarse normasdiferenciales de capital y previsiones, normas diferenciales de encajes yun seguro de depósito que sopese el riesgo de descalce de monedas enforma apropiada.

En el corto plazo, el efecto de estas medidas reduce nuestra fragilidadaún cuando no haya una desdolarización efectiva de la economía. En efecto,aún cuando el crédito no se vuelque en grandes proporciones a U.I., elSistema Financiero tendrá una red de seguridad más fuerte por su mayorcapitalización y liquidez, reduciendo las posibilidades de una crisissistémica y fiscal. Un resultado esperable es el encarecimiento del créditoen moneda extranjera, el que surgiría como resultado del reconocimientoregulatorio de los riesgos. Sin embargo, ese aumento no significaría unencarecimiento real del crédito para la economía en su conjunto sino unreconocimiento de riesgos que hoy le son endosados al Estado a través dela garantía implícita. Desde este punto de vista, el hecho de incorporarlosa la ecuación de los agentes privados les estaría generando el incentivopara que operen más en moneda doméstica. Asimismo, la fragilidad actualse potencia con el problema de los conflictos de propiedad que se generancuando una institución se ve forzada a liquidar las garantías. En ese caso,como ocurrió en la crisis de la deuda, cuando un banco no puede recuperarsus créditos se retira del mercado, lo que redunda en la desaparición delfinanciamiento de largo plazo a empresas (racionamiento de crédito detipo red-lining). El perfeccionamiento de la regulación a través de lareducción de la fragilidad financiera, reducirá la posibilidad de ocurrenciade estos conflictos de propiedad y potenciará el crecimiento económicode largo plazo.

Por otra parte, el sistema de ahorro previsional debe calzar sus activoscon sus obligaciones de largo plazo, las que deben servirse en UR deacuerdo a la constitución de la República. Sin embargo, la UI es la unidadnatural del ahorro de largo plazo. El motivo último del ahorro es el consumo


futuro y el consumo de los uruguayos está resumido en la canasta del IPC,así, el referente ineludible del ahorro previsional debería ser el IPC. EnJulio de 2002, sólo el 5.0% de las inversiones de las AFAP estaban enmoneda nacional. Este descalce implica que los ahorristas de este sistemano tienen idea de cuánto va a representar este portafolio en términos de suconsumo futuro. Este es un problema que la UR comparte con el dólar.

Para eliminar este descalce del sistema de ahorro previsional y losproblemas de solvencia que se le pueden generar es necesario, en primerlugar, cambiar la unidad de referencia del mismo. Luego, el reguladordeberá establecer los niveles tolerables de descalce. Si este hecho sereconoce, las AFAP serán los principales dinamizadores del mercado decrédito en UI y las empresas de seguros podrían calzar en el futuro susobligaciones con los activos que reciban de los FAP.

Si la regulación de indexación de las pasividades no es modificadaa tiempo, es posible que el sistema de ahorro previsional colapse en elfuturo por su eslabón más débil: las compañías de seguros. Si éstas recibeny mantienen un portafolio dolarizado, cuando sus obligaciones están enUR, un episodio de apreciación del tipo de cambio real como elexperimentado al inicio de la década de los 90 puede determinar labancarrota de las empresas de seguros y, muy probablemente, la apariciónde un pasivo contingente para el Estado de magnitud, el que podría revertirlos beneficios atribuidos al nuevo sistema y podría debilitar la solvenciade las cuentas fiscales futuras.13

El conjunto de temas esbozados en esta nota constituye un primeresbozo de una agenda de trabajo. De su pronta implementación y desarrollodepende nuestra habilidad futura de sobrellevar eventos como el que nostocó vivir en 2002.

13 En este sentido, debería apoyarse en forma entusiasta la iniciativa de los lobbies de pasivosde cambiar la indexación de pasividades desde la UR hacia el IPC.

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