combinaciones de negocios Los nuevos retos de valoración...

combinaciones de negocios

Los nuevos retos devaloración de intangibles

en combinaciones denegocios

La identificación y valoración adecuada de los activos intangibles en el ámbito de fusiones y adquisiciones de empresas no es tarea sencilla y

resultará completamente nuevo para consultores y analistas financieros. Es el momento en que la contabilidad y las finanzas deben sumar esfuerzos

para desarrollar criterios de uso general, para dar fiabilidad a las valoraciones yno caer en la contabilidad creativa

La identificación y valoración adecuada de los activos intangibles en el ámbito de fusiones y adquisiciones de empresas no es tarea sencilla y

resultará completamente nuevo para consultores y analistas financieros. Es el momento en que la contabilidad y las finanzas deben sumar esfuerzos

para desarrollar criterios de uso general, para dar fiabilidad a las valoraciones yno caer en la contabilidad creativa

014-025 PD198 Rubio Martin.qxd 27/3/08 14:53 Página 14

1. INTRODUCCIÓN

La globalización e internacionalizaciónde las empresas y los mercados ha ori-ginado la existencia de gran cantidadde agentes económicos, interesados enque los estados contables se presenten

de forma razonable y entendible, para reflejarla situación patrimonial y financiera de la enti-dad. El paradigma de utilidad de la informa-ción, y la apertura de fronteras, hacen indis-pensable la armonización de las normas con-tables tendentes a la consecución de un altogrado de comparación1.

La normalización de la organización con-table homogeneiza conceptos, criterios declasificación, modelos de cuentas anuales,normas de valoración, etc. Esta homogenei-zación ha sido flexible, y por ello se ha adap-tado a través de una directiva a nuestro de-recho, ya que pretende la existencia de unúnico programa para el variado mundo em-presarial. Sin embargo, la adopción de lasNormas Internacionales ha supuesto elabandono de ciertos principios contables,como el del “precio de adquisición”, y laadopción de otros, como el “valor razona-ble”, que implican importantes novedades enel cálculo y elaboración de los estados con-tables, y por lo tanto de la imagen fiel de laempresa .

A nuestro juicio, el modelo contable ante-rior2 estaba pensado para empresas dedica-das a la fabricación y a la realización de acti-vidades comerciales, en las que los recursosfísicos y financieros eran el eje central en lavaloración de estas compañías. Estos acti-vos, además, se encuentran siempre valora-dos al coste histórico. Parece clara la inca-pacidad del modelo contable tradicional paravalorar la situación económica financiera dela empresa, de cara a la toma de decisionesen el actual entorno socio-económico. Lasnuevas tendencias contables, y la normaliza-ción que se está produciendo a nivel mun-

(1) Socías Salvá, A. “La normalización contable europea:pasado, presente y futuro”. Técnica Contable. Madrid, abril1997. Págs. 241 y SS. “La normalización contable surge co-mo desarrollo del derecho de establecimiento reconocido enel Tratado de Roma y que aplicado a las empresas significaque no deben existir trabas para que éstas desarrollen suactividad en al ámbito geográfico comunitario, para lo cualse hace necesario, entre otras cuestiones, la coordinaciónde las legislaciones que afectan a las empresas”.

Gracia Rubio Martín

Profesora Universidad Complutense de MadridSocia Directora de Valoraciones VALFIN

FICHA RESUMEN

Autores: Gracia Rubio Martín Título: Los nuevos retos de valoración de intangibles en combinaciones de negociosFuente: Partida Doble, núm. 198, páginas 14 a 25, abril 2008Localización: PD 08.04.01Resumen: ELa creciente actividad multinacional y la globalización de los mercados de capitales ha puesto demanifiesto la necesidad de profundizar en los procesos de armonización contable, con el objetivo delograr la comparación en la información económico-financiera suministrada por las empresas quesobrepasan el ámbito nacional. El proceso europeo de armonización contable ha culminado con la adopción de las NormasInternacionales de Información Financiera (NIIF) y, más recientemente en España, ha supuesto laaprobación del Nuevo Plan General de Contabilidad. En este artículo se analiza la problemática económico-contable de la valoración de activos, en especiallos de naturaleza “intangible” en el ámbito de las fusiones y adquisiciones de empresas. Proceso en elque habrá que identificar y valorar adecuadamente los activos intangibles que forman parte de estascompra-ventas, algo que resultará completamente nuevo para consultores y analistas financieros, yque requerirá el desarrollo de nuevas técnicas y prácticas financieras. Descriptores ICALI: Combinaciones de negocios. Método de adquisición. Normas internacionales de informaciónfinanciera. Plan general contable. Reforma contable.

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(2) PGC aprobado por Real Decreto 1643/1990, 20 de di-ciembre.


dial, tratan de corregir estas carencias; porello, junto al abandono de ciertos principios,permiten, en ciertos casos, la activación yvaloración de los intangibles que hasta estemomento se habían valorado inadecuada-mente, y que a partir de ahora cobrarán unarelevancia especial en la valoración de lascompañías.

Con los viejos parámetros, los estados fi-nancieros de muchas empresas, en especiallas innovadoras de base tecnológica (EIBTs),no reflejaban adecuadamente la situacióneconómico-financiera de las mismas3. Por ellohan tratado de aportar, junto con los estadoscontables tradicionales, informes de capitalintelectual que complementen los mismos[Cañibano et al (1999), (2003); Lev (2000);Kaplan y Norton (1992); Edvinsson (1997) ySveiby (1997)].

Sin embargo, y si bien es cierto que el“espíritu”, tanto de la normativa internacional,como del nuevo marco contable, trata de so-lucionar las antiguas carencias de los infor-mes contables, la realidad es que salvo en elcaso que nos atañe, combinaciones de nego-cios, para el resto de situaciones, especial-mente cuando una empresa desarrolla inter-

namente un intangible, escasi imposible poner

de manifiesto enlos balances delas compañíassu denominado“valor razona-

ble”; para ello se-ría preciso la exis-

tencia de un mercado activo4, que en la mayo-ría de los casos no existe5. Será, sin embar-go, en las operaciones de fusiones, adquisi-ciones y corporativas donde el abandono delos viejos parámetros se hace más evidente.En estos casos, la IFRS 3 señala que será laempresa compradora quien tendrá la obliga-ción de identificar y valorar cada uno de losactivos y pasivos derivados de la operaciónrealizada, a valor razonable, incluyendo tantolos activos tangibles como los intangibles.

La diferencia entre el precio pagado en latransacción y la suma de los activos y pasivosvalorados por su “valor razonable” a través detécnicas financieras supondrá el denominado“good-will” o fondo de comercio. Este activointangible deberá ser objeto de un test de de-terioro anual, en lugar de ser amortizado co-mo indicaba el antiguo PGC español, lo queimplicará valoraciones periódicas de las uni-dades de negocio en que se haya inmerso elfondo de comercio, cuyo desarrollo normativose encuentra en la NIC 36, al cual tambiénnos referiremos en el presente trabajo.

2. COMBINACIONES DE NEGOCIOS

El desarrollo normativo se encuentra reco-gido en la norma internacional IFRS 3, y en laNorma de Valoración 19ª del recién aprobadoPlan General de Contabilidad, que asume bá-sicamente la primera, aunque con un menordetalle.

La IFRS 3 establece: “se entiende unacombinación de negocios como cualquieroperación que da lugar a que dos empresasindependientes pasen a ser una entidad infor-mativa única, ya sea porque se unen, o por-que una obtiene el control de la otra”. El con-cepto de combinación incluye las siguien-tes formas jurídicas:

✔ Adquisición de un patrimonio global

✔ Adquisición de un paquete de acciones decontrol

combinaciones de negocios nº 198 abril 2008

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En las operaciones de fusiones,

adquisiciones y corporativas es

donde el abandono de los viejos

parámetros contables se hace más

evidente en el nuevo PGC

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(3) En este sentido véase DanishTrade and Industry DevelopmentCouncil en su informe de “Capitaland Growth” (1996).

(4) En este sentido, se entiende por mercado activo “aquelen el que se dan las condiciones siguientes: a. los bienes oservicios intercambiados en el mercado son homogéneos; b.se pueden encontrar en todo momento compradores o ven-dedores para un determinado bien o servicio; y c. los preciosestán disponibles para el público” (Reglamento CE nº1725/2003, de 29 de Septiembre). (5) En este sentido ver Gutierrez de Mesa Emma, RubioMartín Gracia (2006).


✔ Fusión: absorción o creación de una nue-va empresa; o escisión

✔ Otras operaciones o sucesos cuyo resul-tado es que una empresa adquiere el con-trol sobre otra

Esta norma no se aplicará en algunas com-binaciones, en particular combinaciones de ne-gocios bajo control común. Por tanto, una com-binación de negocios quedará fuera del alcan-ce de esta NIIF cuando el mismo grupo de per-sonas físicas tenga, como consecuencia deacuerdos contractuales, el poder colectivo dedirigir las políticas financieras y de explotaciónde cada una de las entidades combinadas, demanera que obtenga beneficios de sus activi-dades, y dicho poder colectivo, en última ins-tancia, no tenga carácter transitorio. De estemodo, la absorción de una filial por su matriz, ola fusión de dos filiales, son operaciones queno estarán sujetas a la norma. Además, res-pecto al ámbito de aplicación, será preciso te-ner en cuenta que en las adquisiciones de pa-quetes de acciones sólo se aplicará la normade combinaciones en las cuentas consolidadas.

El principio que rige la IFRS 3 es que enlas combinaciones de negocios prevalecerá el“método de adquisición o de compra”. De es-te modo, ya no se permite considerar que es-tas operaciones suponen “ una unión entreiguales”, método por el cual se permitía con-servar los valores contables de las socieda-des, por lo que no surgía fondo de comercio,y los fondos propios emitidos se contabiliza-ban en función de los valores contables reci-bidos, por lo que no se mostraba el verdaderovalor pagado en la transacción.

El método de adquisición o de compra, por elcontrario, sí pone de manifiesto el auténtico valorde los medios pagados en la transacción, exi-giendo una mayor transparencia en el procesode distribución de dichos medios de pago entrelos activos y pasivos adquiridos. En este proceso,denominado DPA, o Determinación del Precio delos Activos, no sólo intervine la IFRS 3, si no quetambién hay que aplicar la NIC 38 Activos intan-gibles, y la NIC 36 Deterioro del valor de los acti-vos, como mostraremos a lo largo del artículo.

La aplicación del método de adquisi-ción supone los siguientes pasos:

(a) Identificación de la entidad adquirentey de la fecha de adquisición;

(b) Valoración del coste de la combinaciónde negocios; y

(c) Distribución, en la fecha de adquisi-ción, del coste de la combinación de negociosentre los activos adquiridos, y los pasivos ypasivos contingentes asumidos.

(d) Determinación del fondo de maniobrarestante, como diferencia del precio pagado ylos activos y pasivos valorados.

Se identificará una entidad adquirente entodas las combinaciones de negocios. La ad-quirente es la entidad combinada que obtieneel control de las demás entidades o negociosque participan en la combinación.

Para comenzar a profundizar en el temaes importante comprender adecuadamente elconcepto de coste de una combinación denegocios:

• Los valores razonables, en la fecha de inter-cambio, de los activos entregados, los pasi-vos incurridos o asumidos y los instrumentosde patrimonio neto emitidos por la adquirentea cambio del control de la entidad adquirida.

• El valor razonable de cualquier contrapres-tación adicional que dependa de eventosfuturos o del cumplimiento de ciertas condi-ciones, siempre que tal contraprestación seconsidere probable, y su valor razonablepueda ser estimado de forma fiable.

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Los nuevos retos de valoración de intangiblesen combinaciones de negocios

F I G U R A 1

ESTÁNDARES MÁS RELEVANTES EN LAS NORMASINTERNACIONALES

NIIF

En laadquisición

Combinacionesde negocios

NIIF 3˝Combinaciones de negocios”

NIC 38“Activos intangibles”

Fondo de comercioNIC 36

“Deterioro de activos”

Activos intangiblesNIC 38

“Activos intangibles”

Tras laadquisición

Fuente: elaboración propia.


• Cualquier coste directamente atribuible a lacombinación de negocios, como honorariosabonados a asesores legales u otros profe-sionales que intervengan en la operación.

De acuerdo con la IFRS 3, y el nuevo PlanGeneral de Contabilidad, el criterio de valorutilizado a la hora de aplicar las normas conta-bles de compra es el valor razonable. De for-ma estándar éste se define como: “El importepor el cual podría ser intercambiado un activo,o cancelado un pasivo, entre partes interesa-das y debidamente informadas, en una tran-sacción realizada en condiciones de indepen-dencia mutua”.

La norma requiere a las empresas com-pradoras distribuir el coste de la combinaciónde negocios, en la fecha de adquisición, entretodos los activos, ya sean tangibles o intangi-bles, y pasivos identificables, así como pasi-vos contingentes de las industrias o líneas denegocios adquiridos, a pesar de que hubieransido previamente reconocidos en el balancede las compañías o no, valorados por su “va-lor razonable”. Se permite realizar una valora-ción inicial de la transacción, y en el plazo de12 meses desde la realización de la misma, ladefinitiva.

Los efectos en los balances de las empre-sas son importantes, el valor de los fondos pro-pios de la empresa “objeto” de adquisición seve incrementado por la diferencia entre el valorrazonable de los activos que forman parte de latransacción y el valor contable anterior. Ello vaa incidir en los ratios que muestran la estructuradel balance, especialmente en los de endeuda-miento, que a su vez actúan como indicadorespara la concesión de préstamos, y para diver-sos cálculos financieros, como el WACC, ocoste medio ponderado del capital.

Otro aspecto importante consecuenciadel proceso descrito, es la mayor transparen-cia que debe rodear a partir de ahora lasoperaciones de fusiones adquisiciones, yresto de combinaciones de negocios, conse-cuencia no sólo de aflorar en los balances to-dos los activos, tanto tangibles, como intangi-bles, sino por la información que de ello debedarse en la memoria. De este modo, los des-tinatarios de la información financiera: inver-sores, oferentes de fondos y analistas, sa-brán con más exactitud en qué está invirtien-do la empresa adquirente; ello, claro está,siempre que no se realicen prácticas de“contabilidad creativa” a la hora de determi-nar el precio de tales activos.


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F I G U R A 2

BALANCE DE UN “TARGET” DESPUÉS DE REALIZAR UNA DPA

Activos Fijos700

Act Circulantes300

Activos Fijos700

Act Circulantes300

Intangibles300

Fondo de comercio 100

1000

Fondos Propios400

Pasivos600

Fondos Propios625

Impuestosdiferidos

175

Pasivos600

CAMBIOS EN EL BALANCE DE SITUACIÓN CON EL NUEVO PLAN GENERAL CONTABLE

Proceso de DPA:identificación & valoración

1000 1400 1400



El valor razonable de los activos ypasivos identificados no podrá sobre-pasar el valor de los fondos propios.Si ello fuera así , la adquirente deberáreconsiderar la identificación y valo-ración de los activos, pasivos, y pasi-vos contingentes identificables de laadquirente, así como la valoración delcoste de la combinación; y reconoceráinmediatamente en el resultado del ejerci-cio cualquier exceso que continúe existien-do después de hacer la reconsideraciónanterior.

El fondo de comercio quedará, de este mo-do, como los beneficios futuros esperados queno puedan ser atribuidos a ningún activo deriva-do de la compra venta, sino a las sinergias queespera la empresa compradora obtener, comoconsecuencia de la operación. No será amorti-zable según la IAS 36, sino que estará sujeto aun test de deterioro anual.

La IAS 36, y el Plan General de Contabilidaden la norma 5ª de registro y valoración, tambiénrequieren la identificación de la vida útil de cadaactivo identificado en la adquisición, distinguien-do entre activos de vida finita, que estarán suje-tos a amortización, y activos de vida infinita, queestarán sujetos al test de deterioro.

La norma hace hincapié a que se agrupenlos diferentes activos y pasivos dentro de las“unidades generadoras de efectivo” (UGE). UnaUGE podrá ser una empresa, o un área de acti-vidad que se desarrolle de forma diferenciada,con identificación de elementos propios y capa-

cidad de generar efectivo por símisma, aunque esté dentro de lamisma empresa. Si se detectara unactivo de vida indefinida en unaUGE, es necesario realizar el testde deterioro de dicha UGE.

Por tanto, el activo intangible quesiempre aparecerá en las transaccio-

nes, y que tiene vida indefinida, será elfondo de comercio. El hecho de que es-te activo no esté sometido a amortiza-

ción y haya que evaluar anualmente suposible deterioro, implica introducir, en las

empresas sometidas a estos procesos, altas do-sis de aleatoriedad. Las pérdidas por deteriorodel fondo de comercio van a ser una señal decambio en el potencial de generación de benefi-cios de la empresa. En Estados Unidos la con-vergencia de las normas FASB con la Norma In-ternacional lleva varios años de adelanto res-pecto a Europa, y es en estos mercados de va-lores donde se ha comprobado que normalmen-te el efecto inmediato a un anuncio negativo, esdecir de deterioro, ha sido una caída de 3,03,5%del precio de la acción. El impacto medio al ca-bo de un año del anuncio suele ser de –11,0%6.

3. CLASES DE ACTIVOSINTANGIBLES

La FASB 141 en su anexo A-14, y en me-nor medida la NIC 38, indican los diferentes

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F I G U R A 3

CONO DE INCERTIDUMBRE CONSECUENCIA DEL TEST DE DETERIORO

EVOLUCIÓN INTANGIBLES DPA

Tecnología

Clientes

Marca (vida indefinida)

Fondo de comercio (vida indefinida)

tiempo

Más incertidumbre


(6) Hirschey. M. Und Richardson, V. J.: investor Under reac-tion to Goodwill Write-offs, in Financial Analyst Journal.Nov/Dec. 2003.


tipos de activos intangibles existentes en losdiferentes tipos de empresas:

• Activos intangibles basados en marke-ting: marcas, nombres de dominio en In-ternet, acuerdos de no-competencia.

• Activos intangibles basados en clien-tes: listas de clientes, pedidos o produc-ción pendiente, contactos de clientes, re-laciones con clientes.

• Activos intangibles de base artística:música, libros, imágenes.

• Activos intangibles de base contractual:licencias y acuerdos sobre cánones, acuer-dos de leasing, derechos de emisión.

• Activos intangibles de base tecnológi-ca: Patentes y tecnología no patentada,software, bases de datos, fórmulas secre-tas, procesos industriales.

La IFRS3 se refiere a los criterios señala-dos en la NIC 38 para la identificación y sepa-ración del fondo de comercio, y valoración delos diferentes intangibles en función del cumpli-miento de una serie de requisitos, que básica-mente son, en primer lugar, que cumpla la defi-nición de activo, esto es que sean separables,

y capaces de generar beneficios económicosfuturos; y en segundo lugar que cumplan loscriterios de identificabilidad, es decir, que seanseparables, o surjan de derechos contractua-les, o de otros derechos de tipo legal. Estosmismos requisitos son recogidos en la ya citadanorma 5ª del nuevo Plan Contable.

De este modo, a tenor de la norma, parapoder catalogar un activo intangible como tal,en una combinación de negocios, tendremosque examinar su naturaleza, y comprobar sicumple cada uno de los siguientes criterios:

• Criterio de identificabilidad: es el activoseparable, o surge de derechos contrac-tuales o de otros derechos legales.

• Control: susceptible de generar benefi-cios económicos futuros para la entidad,es decir que existan derechos legales queavalen tal consecución.

• En los beneficios económicos futuros seincluyen ingresos ordinarios de ventas, aho-rros de costes, u otro tipo de rendimientos.

• La generación de estos beneficios econó-micos deberá ser probable y además suvalor razonable tendrá que poderse me-dir de manera fiable.

Si uno de estos criterios no se cumpliese,el activo deberá ser reconocido como mayorvalor del fondo de comercio.

4. MÉTODOS DE VALORACIÓN DEACTIVOS INTANGIBLES

La NIC 38 y la IFRS 3 señalan que los ac-tivos intangibles se valorarán por su valor ra-zonable, éste se define como:

• El importe por el cual podría ser intercam-biado un activo, o cancelado un pasivo, en-tre partes interesadas y debidamente infor-madas, en una transacción realizada encondiciones de independencia mutua.

• Debe incluir las expectativas de mercado.

• Excluye el valor por sinergias exclusivaspara un comprador concreto.

Ambas normas establecen una jerarquíade valoración:


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F I G U R A 5

EL VALOR RAZONABLE

Valor Razonable

Fuente: IFRS 3, BC 96, AICPA.

• El importe por el cual podría ser intercambia-do un activo, o cancelado un pasivo, entrepartes interesadas y debidamente informadas,en una transacción realizada en condicionesde independencia mutua.

• Debe incluir las expectativas de mercado*.

• Excluye el valor por sinergias exclusivas paraun comprador concreto**.

=

F I G U R A 4

REQUISITOS PARA EL RECONOCIMIENTO DE ACTIVOSINTANGIBLES

ES UN ACTIVOINTANGIBLE


Definición de activo intangible:• Identificabilidad• Control• Beneficios económicos futuros


Metodologías de mercado: esta metodo-logía consiste en el uso de múltiplos, en funciónde precios pagados en anteriores transaccio-nes. Uno de los problemas que representa estemétodo es la inexistencia de bases de datos,por áreas de actividad, sobre precios pagadospor activos intangibles individuales de similarescaracterísticas a la que se quiere valorar.

Metodología de ingresos: su base es lametodología financiera clásica de descuento deflujos, que supone que un activo vale el valoractual de los rendimientos que va a generar enel futuro, a través del método normalmente co-nocido de DCF o descuento de flujos de caja, através de sus diferentes variantes. El principalproblema es la determinación de la tasa de des-cuento a utilizar, si bien podría entenderse co-mo tal el ROA o la rentabilidad exigida a dichosactivos por el consenso de mercado, como ex-plicaremos con mayor detalle posteriormente. Amodo ilustrativo presentamos un detalle de losdiferentes métodos disponibles para poder reali-zar la determinación del precio de los activos:

• Método de los flujos de caja incremen-tales: medición del incremento del flujo decaja (ej. primas de precio que paga elmercado por un nombre comercial o unamarca o ahorro de costes derivados de laposesión del activo intangible).

• Método de contribución al beneficio oexceso de rendimiento en periodos múl-tiples: la base son los flujos de caja operati-

vos del activo, a éstos se les deducen losgastos derivados del uso de los activos con-tributivos (tangibles e intangibles), para de-terminar el flujo de caja derivado del excesode rendimiento. Este método es el que va-mos a desarrollar en el siguiente epígrafe.

• Método de ahorro de royalties: royaltiesdespués de impuestos o pagos por licenciasahorrados como consecuencia de tener elactivo en propiedad. Este método cuentacon un problema adicional, y es que requie-re datos de mercado de licencias y royaltiesaplicado en valoración de patentes, franqui-cias y marcas, que muchas veces o no exis-ten o no son de fácil disponibilidad, y cuan-do existen, a veces es difícil encontrar el ac-tivo análogo al que se quiere valorar.

• Método de opciones reales: la normativapermite introducir el factor incertidumbre y

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F I G U R A 6

RESUMEN DE LOS DIFERENTES MÉTODOS DE VALORACIÓN DEINTANGIBLES

Coste de reposicionTransacciones de mercadoComparables

MÉTODOSDE VALORACIÓN

Valor basado en ingresos Valor basado en coste

Flujos de caja incremental

Contribución al beneficio

Royalties

Opciones reales

Valores de mercado

JERARQUÍA DESCENDENTE


La NIC 38 y la IFRS 3 señalan que

los activos intangibles se valorarán

por su valor razonable,

estableciendo una jerarquía de

métodos de valoración

«

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riesgo en la valoración de los activos en fun-ción de las expectativas de la compañía; lasrecomendaciones de la AICPA señalan quepara la valoración de determinados activos,por ejemplo patentes o gastos de investiga-ción y desarrollo, en empresas de base in-novadora y tecnológica, estos modelos re-presentan la mejor opción para su valora-ción, por la flexibilidad que incorporan.

• Metodología del coste: si ninguno de losmétodos anteriores pudiera ser aplicado, en-tonces se aplicaría el método de coste dereposición de ese activo intangible concreto.

5. DETERMINACIÓN DEL PRECIODE LOS ACTIVOS Y MÉTODODEL EXCESO DE RENDIMIENTOEN PERIODOS MÚLTIPLES

Para facilitar al lector la comprensión, so-bre esta técnica de valoración de intangiblesen una combinación de negocios, hemos es-tablecido las siguientes etapas:

1. La primera tarea a realizar, la más importan-te, es comprender la transacción, identifi-car los diferentes activos intangibles, y lamanera en que los diferentes activos se re-lacionan dentro de la Unidad Generadorade Efectivo a la que pertenecen. La diferen-ciación y creación de negocio puede estar li-derada por un intangible, el “activo intangiblelíder”, o también podrían los activos actuarcomo complementarios. De este modo, losdiferentes activos se van a interrelacionar ycomplementar de diferente manera. Un crite-rio para establecer el liderazgo podría serque sin dicho activo no se generen flujos decaja, o al menos que su inexistencia impli-que mayores mermas que la del resto de losactivos; este sería el caso de una patente, o

una marca. El proceso que estamos descri-biendo es de tipo cualitativo, y supone incluiren la valoración un primer “check de racio-nalidad”, que nos ayudará a establecer ade-más de la interrelación con el resto, el ciclode vida del activo en cuestión, y el númerode años que le restan de funcionamiento. Eneste sentido, es útil analizar el histórico de lacompañía o de otras compañías, en caso deque la primera alternativa no fuera posible.Por ejemplo, la clientela, para determinar suvida restante bastará con extraer de los his-tóricos financieros de la empresa la tasa depérdida anual, o calcular la media de perma-nencia que hubo en años pasados.

2. Posteriormente, en segundo lugar, es pre-ciso que el analista traslade este análisisa términos cuantitativos, de un modomás concreto, incluyendo el modo en quea lo largo de su ciclo de vida el activo vaa aportar valor al negocio. Un ejemplo de lodescrito podría ser el valor de una marca yuna patente de un determinado medica-mento; en este caso la patente tiene unavida definida, normalmente 20 o 25 años,mientras que la de la marca es indefinida,el ciclo de vida de la patente lo marca la fe-cha de extinción de la misma, pero este he-cho no quiere decir que el producto se dejede vender, dependerá de la fortaleza quese haya creado de la marca o del nombrecomercial del mismo. De este modo, pode-mos concluir que hay determinados pro-ductos, véase el ejemplo de la “aspirina”,que pese a no contar con una patente queotorgue protección al producto, es decir ex-clusividad en las ventas, ha conseguidomantener cuotas de mercado importantes.

3. En tercer lugar, una vez se ha definido larelación entre activos, el ciclo de vida decada uno de ellos, y realizado el estudio decómo aportan valor a la UGE a la que per-tenecen, se procederá al cálculo de las“cargas contributivas” (CAC). DichosCAC se van a calcular como un ratio for-mado en el numerador por el valor actualque hemos determinado previamente decada activo (Va A) y en el denominador elvalor actual de los ingresos (Va I) de laUGE. De este modo, serán las proporcio-nes que conforman dichas magnitudes.

CAC =Va A

(1)Va I


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F I G U R A 7

EL ACTIVO INTANGIBLE LÍDER


TECNOLOGÍA

MARCAS

CLIENTES

LICENCIASUNIDADGENERADORADE EFECTIVO


4. Finalmente, para poder determinar el flujode caja del activo a líder a valorar paracada periodo, al beneficio operativo des-pués de impuestos, y antes de amortizacio-nes y provisiones, le detraemos las “Cargascontributivas” del resto de activos genera-dores del beneficio, tanto materiales comoinmateriales. El exceso de flujo que nos res-ta será el que corresponde al activo intangi-ble líder que queremos valorar. El valor ac-tual del flujo incremental, que del modo an-terior hemos determinado, será el valor ra-zonable del activo en cuestión.

A modo ilustrativo, mostramos el ejemplode la valoración de una patente de un productoque va a ser comercializado inminentemente.En nuestro ejemplo, consideramos que los acti-vos que van a contribuir a la generación de be-neficios son: activos fijos, necesidades de acti-vos circulantes, es decir fondo de maniobra, ypara completar el “dibujo”, como activos inma-teriales contributivos, hemos considerado losclientes, y la fuerza de ventas. En realidad, ellector puede apreciar en la tabla 1 cómo las“cargas contributivas” representan la maneraen que el activo se “consume” en la generaciónde ingresos; por este motivo es muy importanterealizar adecuadamente sus proyecciones deflujos; como hemos comentado anteriormente,habrá activos cuya vida coincida con la proyec-

tada para la Unidad Generadora de Efectivo, yotros que no. De este modo, en nuestro ejem-plo, la patente tendrá una vida útil inferior a lade su UGE, y sin embargo los edificios la ten-drán superior.

Como ya hemos indicado anteriormente,es muy importante para calcular adecuada-mente el valor de los diferentes activos contri-butivos, y las proyecciones de flujos de losmismos, el cálculo de la tasa de descuento,ésta debe ser la tasa de rentabilidad que elmercado, o un inversor bien informado,exigiría para dicho activo, lo que co-múnmente conocemos como ROA.En nuestro ejemplo, la tasa de des-cuento que hemos usado paradeterminar el valor actual de losactivos fijos está en el entornodel 4% o 5%, que supone larentabilidad que vía alquilerse podría obtener de dichoactivo. Para descontar elvalor actual de las necesida-des de circulante, hemos tomado elTAE que una entidad financiera cobrapor descontar efectos comerciales, según con-texto de mercado, que actualmente podría es-tar entorno a un 6 o 7%. Las tasas usadas pa-ra hallar el valor actual de los activos intangi-bles son más difíciles de determinar, y su cál-

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T A B L A 1

EL MERM

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008Ingresos 8000 29000 44000 27000 17000 17000 17000Gastos Operativos 4580 19720 33000 20250 12750 12750 12750Beneficio Operativo 3420 9280 11000 6750 4250 4250 4250Coste de completar 500 0 0 0 0 0 0Contribución tecnología principal 766 3062 3630 2228 1403 1403 1403EBITAD 2154 6218 7370 4522 2847 2847 2847Impuesto de Sociedades 35% 754 2176 2580 1583 996 996 996

1400 4042 4791 2939 1851 1851 1851Cargas Contributivas:Activos Fijos 2,75% 220 798 1211 743 468 468 468Fondo de Maniobra (Estim) 1,00% 80 290 440 270 170 170 170Clientela 2,12% 170 615 933 572 360 360 360Fuerza de trabajo 1,51% 121 438 665 408 257 257 257

810 1901 1543 946 596 596 596Periodo 1 1 1 1 1 1 1

Flujo de Caja Ajustado 810 1901 1543 946 596 596 596

12 24 36 48 60 72 84Descuento del periodo 10% 91% 82% 74% 67% 61% 55% 50%Valor actual 733 1558 1144 635 362 328 297Suma del valor actual 5057

Fuente: elaboración propia a partir de ejemplo AICPA.


culo implica el uso de “primas de riesgo” sobrelas tasas usadas para los activos tangibles, enfunción del grado de incertidumbre y el riesgoque lleva implícito cada uno de ellos.

El denominador de la fórmula (1), es decirel valor actual de los ingresos proyectados parala UGE, se ha determinado actualizando dichoslos ingresos, según la tasa de descuento antesaplicada para cada activo, y de este modo cal-culamos cada CAC sobre valores ya homogé-neos, en tiempo, y tasa de descuento.

Una vez se han deducido del beneficio de laUGE las “cargas” de los otros activos, por dife-rencia nos queda el flujo diferencial del activo lí-der, cuyo valor actual será el resultado de actua-lizarlo a una tasa de descuento apropiada, enfunción del riesgo que conlleva dicho activo. Enla tabla 1 presentamos los CAC que para cadaactivo hemos determinado y el flujo de caja dife-rencial resultante para la patente en cuestión.

A través del proceso descrito hemos de-terminando cada uno de los valores actualesde los activos, es decir la determinación delprecio de cada uno de los activos (DPA), he-mos proyectado sus flujos esperados dentrode la unidad generadora de efectivo a la cualpertenecen, y sus periodos de vida útil. En lafigura 8 presentamos un gráfico donde se re-coge la evolución de dichos valores.

6. ANÁLISIS DE RESULTADOS YCONCLUSIONES

Con los antiguos parámetros contables nopodíamos valorar adecuadamente el “valor delo adquirido” en transacciones y combinacio-nes de negocios, bien porque el método usa-do era el de unión entre iguales, o porque, sise aplicaba el método de adquisición, la dife-rencia entre el precio pagado y el valor conta-ble aparecía en el fondo de comercio, sin sa-ber realmente cuál era el significado del so-breprecio pagado. Para estas operaciones, elnuevo entorno contable permite reflejar demanera más veraz el valor y la situación eco-nómico-financiera de las empresas o nego-cios objeto de transacción. Es el momento enque la contabilidad y las finanzas deben su-mar esfuerzos para reflejar el valor razonablede las transacciones empresariales de unamanera más real que con los viejos paráme-tros contables, sin caer, sin embargo, en ladenominada contabilidad creativa. Pese a losriesgos que el proceso implica, creemos queson mayores las ventajas que supone laadopción de la normativa internacional.


pág

24pd

F I G U R A 8

REPRESENTACIÓN DE UNA DPA


EVOLUCIÓN PROYECTADA DE LOS ACTIVOS DE LA TRANSACCIÓN

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

0

500

1.000

1.500

2.000

2.500

3.000

3.500

4.000

AÑOS

VA

LOR

ES

FONDO DE COMERCIOFUERZA DE TRABAJO

PATENTECLIENTES

FONDO DE MANIOBRAACTIVOS FIJOS

Es el momento en que la

contabilidad y las finanzas deben

sumar esfuerzos para reflejar el

valor razonable real, sin caer en la

contabilidad creativa

«

«


El concepto de fondo de comercio cambiaradicalmente, antes era el “cajón sastre” queincluía todo aquello que no se había podidorecoger contablemente. Ahora sólo debe con-tener las “sinergias” que un comprador estádispuesto a pagar en una transacción, el res-to del sobreprecio pagado sobre valores con-tables tiene que estar ubicado en el valorasignado a los otros activos identificados, quehan formado parte de la compra-venta. El queen una transacción aparezca un fondo de co-mercio significativo implica introducir altas do-sis de aleatoriedad e incertidumbre en elcomportamiento futuro de los beneficios em-presariales. Por ello, a las empresas les va in-teresar realizar adecuadamente este procesopara mantener el máximo precio pagado por

la transacción en activos diferenciados delfondo de comercio, además de la desgrava-ción fiscal que ello implica.

Valorar intangibles no es una tarea sen-cilla, el uso de modelos financieros puedeimplicar en ocasiones altas dosis de subjeti-vidad y creatividad, y ello implicaría distor-sionar el valor de los activos, que debe aflo-rar a la contabilidad. Por todo lo descrito, re-sulta de gran interés, desarrollar métodos yparámetros, con base empírica, para deter-minar criterios de uso general, y de esta ma-nera objetivizar y dar mayor fiabilidad a lasvaloraciones, y como consecuencia de ello,al tráfico mercantil y empresarial en el quese encuentran inmersas. ✽

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