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Abante Pangea

Carta de Alberto Espelosín, septiembre 2018

Alberto Espelosín realiza un análisis en profundidad en su carta de la situación de los mercados en el actual contexto mundial, repasando los niveles y tendencias en las bolsas estadounidense y europea, el efecto de los tipos de interés, las divisas y las materias primas en la evolución de la renta variable, junto con los principales temas macro en los que está poniendo ahora el foco el mercado.

Así, el gestor de Abante Pangea comienza comentando que “todo el mes ha girado en torno a la dialéctica sobre los efectos positivos de tener inflación y lo bien que la Reserva Federal (Fed) está haciendo su trabajo de subidas de tipos, pero lo cierto es que en su última reunión ya se vislumbró que el ritmo de subidas se puede frenar en seco debido a que muchos indicadores adelantados están dando señales de desaceleración”.

Espelosín explica que los cambios de tendencia no se producen de un día para otro y destaca que la estrategia del fondo sigue basándose en un escenario de recesión y de final de ciclo de bolsa, “por lo que seguiré manteniendo una posición en compañías defensivas de altos dividendos; oro como protección, no contra la inflación o caída del dólar, sino frente a la deuda de Occidente y la devastación de sus divisas, y una posición corta en lo que creo que es una burbuja sin precedentes, que es el Nasdaq”. Además, señala que ha habido pocas variaciones en su cartera defensiva de contado este mes.

“Sigo creyendo que Pangea es una buena alternativa y una buena oportunidad de inversión en un escenario en el que un inversor tenga las mismas dudas que tengo yo. En escenarios bajistas, el fondo puede dar retornos positivos muy descorrelacionados, con un margen de seguridad amplio”, dice Espelosín. “Una vez que el Nasdaq ya ha subido durante 10 años seguidos un 23% anual, creo que ahora le toca a Pangea beneficiarse de ese final de ciclo que es inevitable”, añade, destacando la solidez de la cartera de contado y las expectativas de que la cobertura “nos pague de sobra y genere rentabilidad muy positiva para el fondo”.

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Carta de Alberto Espelosín / Abante Pangea


ene.-18 feb.-18 mar.-18 abr.-18 may.-18 jun.-18 jul. -18 ago.-18 sep.-18 oct. -18 nov.-18 dic.-18 TOTALAcciones -0,75 -2,61 -0,14 4,58 -1,10 -1,58 2,42 -3,00 -0,28 0,00 0,00 0,00 -2,46Shire -0,64 -0,38 1,02 0,55 0,41 0,24 0,09 0,17 0,06 1,53TDC 0,13 0,58 0,00 0,71Telefonaktiebolaget -0,08 0,13 -0,11 0,50 -0,04 0,12 0,04 0,11 0,02 0,69C&C Group 0,15 -0,09 -0,20 0,33 -0,03 0,15 0,13 -0,01 -0,01 0,41Glaxosmithkline 0,02 0,01 0,17 0,10 0,10 0,00 0,40Almirall 0,06 -0,01 0,12 0,09 0,11 0,01 0,38Sanofi -0,01 -0,15 0,02 0,02 0,11 0,13 0,16 -0,01 0,03 0,28Nokia 0,00 0,25 -0,03 0,04 0,02 0,28Deutsche Telekom -0,11 -0,21 0,01 0,48 -0,25 0,03 0,42 -0,10 0,00 0,27Koninklijke Ahold -0,04 0,07 0,08 0,14 -0,03 0,01 0,07 -0,04 -0,02 0,25Merck -0,06 -0,24 -0,22 0,25 0,35 -0,22 0,26 0,16 -0,03 0,23Carrefour 0,03 0,00 0,01 -0,07 -0,10 0,26 0,00 0,07 0,21Logista 0,02 -0,04 -0,06 0,09 0,14 0,00 0,16Centrica -0,02 0,09 0,00 0,05 0,01 0,01 0,13Novartis -0,02 0,02 0,11 -0,01 0,02 0,12Bae Systems 0,04 -0,02 0,01 0,04 0,03 0,10Telefonica 0,03 0,02 0,00 0,03 0,00 0,07LafargeHolcim 0,04 0,00 0,00 0,00 0,04Fresenius 0,00 0,01 0,02 0,03Endesa -0,02 -0,01 0,02 0,03 0,00 0,02Koninklijke Boskalis 0,00 0,00 0,00 0,02 0,02Pangaea Oncology -0,01 0,01 0,02 -0,02 0,00 0,01 0,01 0,01 0,00 0,02Orange 0,01 -0,12 -0,03 0,33 -0,08 0,01 0,08 -0,16 -0,02 0,01Cargotec 0,00 0,01 0,01Tesco 0,01 -0,04 0,00 -0,04A.P. Moller-Maersk -0,01 -0,08 -0,12 0,17 -0,08 -0,35 0,34 0,16 -0,08 -0,04Buenaventura 0,06 0,03 -0,02 0,07 0,00 -0,15 0,03 -0,14 0,08 -0,04Vodafone 0,00 -0,06 0,01 -0,05Agnico Eagle Mines 0,00 0,00 -0,07 0,00 -0,07Randgold Ressources 0,00 -0,02 -0,13 0,07 -0,07AB -0,03 -0,03 0,08 -0,08 -0,04 0,13 0,01 -0,09 -0,04 -0,08H&M -0,10 -0,02 -0,03 -0,16Imperial Brands -0,13 -0,18 -0,16 0,17 0,13 0,07 0,07 -0,11 -0,02 -0,16Metro Wholesale 0,14 -0,13 -0,33 -0,51 -0,12 -0,30 0,00 1,03 0,01 -0,21Goldcorp 0,21 -0,17 0,20 -0,03 0,23 -0,10 -0,22 -0,29 -0,06 -0,24CIR 0,00 -0,08 0,02 0,03 0,08 -0,12 -0,02 -0,20 0,02 -0,27Ceconomy 0,02 -0,02 -0,14 -0,02 -0,12 -0,05 -0,34BT Group -0,14 -0,20 -0,12 0,30 -0,62 0,22 0,25 -0,10 0,06 -0,35Marie Brizard -0,03 -0,38 0,01 0,00 -0,01 0,00 -0,41Bayer 0,02 -0,17 -0,10 0,19 0,11 -0,13 0,02 -0,37 -0,04 -0,46Pharol -0,15 0,03 -0,01 0,56 -0,20 -0,19 -0,09 -0,31 -0,18 -0,54Koninklijke KPN -0,04 -0,28 -0,24 0,41 -0,51 0,01 0,51 -0,66 0,09 -0,72New Gold 0,00 0,03 -0,06 0,01 -0,08 -0,39 -0,16 -0,07 -0,73Arytza -0,19 -0,02 -0,06 -0,02 -0,18 0,00 -0,04 -0,23 0,00 -0,74Telecom Italia 0,03 0,13 0,31 0,30 -0,88 -0,27 0,26 -1,16 -0,13 -1,41Technicolor 0,10 -0,86 -0,49 -0,01 0,17 -0,59 0,22 -0,03 -0,10 -1,59DERIVADOS -4,1 1,4 3 0,0 -2,9 -0,5 -1,7 -4,3 0,2 -8,4DIVISA Y RENTA FIJA -0,2 0,1 -0,3 0 0,1 -0,2 -0,1 0,0 -0,3 -0,9TOTAL RESULTADO CARTERA -5,0 -1,0 3,0 4,6 -3,9 -2,3 0,6 -7,3 -0,4 0,0 0,0 0,0 -11,8

APORTACIÓN RENTABILIDAD HISTÓRICA 2018 ABANTE PANGEA FUND











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Carta del gestor

Hacía meses que no ocurría, pero en septiembre, de forma tímida, el S&P 500 finalizó en positivo, con una ganancia del 0,43%, mientras que el Nasdaq perdió un 0,35% y Europa cerró prácticamente plana, con una ligera subida del 0,19%. Por sectores, materias primas y petroleras lideraron las subidas en el mes gracias a la subida del precio del petróleo de un 4,9% y a la caída del dólar, que llegó a niveles de 1,18 frente al euro. Otro sector que lo hizo bien fue el de los bancos que se beneficiaron de la sensación, más de palabra que de ejecución, de que Europa puede normalizar el balance y los tipos de interés en 2019, aspecto en el que yo, personalmente, creo poco.

Todo el mes ha girado en torno a la dialéctica sobre los efectos positivos de tener inflación y lo bien que la Reserva Federal (Fed) está haciendo su trabajo de subidas de tipos, pero lo cierto es que en su última reunión ya se vislumbró que el ritmo de subidas se puede frenar en seco debido a que muchos indicadores adelantados están dando señales de desaceleración, tal y como se muestra en el siguiente gráfico.




























































































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Las nuevas órdenes de exportaciones reflejadas en los PMI globales muestran unos meses venideros en los que el comercio mundial puede irse a niveles cero. En cualquier caso, se aprecian signos de que, aunque al mercado se le quiera dar sensación de normalidad con las subidas de tipos, la realidad es que el mundo no puede asumir una subida de tipos, especialmente en los países emergentes, donde el destrozo de las divisas en los últimos seis meses es muy grave.

Y con los niveles de deuda que atesoramos y una desaceleración, quizás mas profunda de lo que pensamos en 2019 y 2020, en los siguientes meses, aunque la Fed mantenga las subidas de tipos cortos, que no afectan tanto a la demanda interna como los largos, al contrario que en Europa, sí o sí, empezará a aflojar el ritmo, e incluso dejará la puerta abierta a finalizar el proceso y utilizar otra vez políticas no ortodoxas.

Este mes fueron especialmente destacables las declaraciones del presidente de la Fed de Boston, que dentro del liberalismo económico no tienen parangón. Al leerlas me parecen más cercanas a los regímenes intervencionistas de la Guerra Fría. Incluso, en su último desafiante párrafo dice que la gente subestima el poder de la Reserva Federal. La verdad es que, en Estados Unidos, aquellos cuya renta personal disponible permanece plana desde hace nueve años no sé qué pensarán de estas declaraciones y de estas políticas que lo único que hacen es llevarnos a mayores acumulaciones de deuda, a una mayor especulación en los mercados, a una apertura aun mayor de la brecha del capital y trabajo y que suponen una muestra de complacencia clásica de final de ciclo. En cualquier caso, es lo que le gusta al mercado. Aunque quizás a la sociedad civil le interesaría, puestos a volver a utilizar el balance de la Fed, que se haga un “Quantitive Social Easing” para, por lo




























































































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menos, evitar las radicalidades políticas. No lo harán, puesto que eso sí que generaría inflación galopante y subidas de tipos desproporcionadas.

“We definitely have tools. The question is whether we have the sharpest tool in the shed and whether we’re going to be able to deploy them,” Rosengren said. Some people say the Fed cannot purchase more assets given that its balance sheet is over $4 trillion. Rosengren said he would be a “strong advocate” of the Fed resuming asset purchases, a policy termed quantitative easing, if the economic downturn was so severe that rates were cut to zero.

“I do think that people are underestimating the resistance that that would entail,” he said.

Even that would require firm leadership from the Fed, he said.

Las subidas de tipos están agotadas, y llegando a su fin, en Estados Unidos. Europa no será capaz de normalizar tipos ni dejar de comprar deuda de países en los que la política puede reventar o poner en duda sistemática el sistema monetario, teniendo en cuenta que el peso de la deuda es enorme y eso es lo que limita el crecimiento, que después del ciclo más largo de la historia, basado en estímulos monetarios y no en la alternancia de salarios y beneficios empresariales, lo que va a provocar una entrada en recesión mas severa de la que podemos imaginar.

Los cambios de tendencia no se producen de un día para otro, pero la estrategia de Pangea Fund sigue estando basada en un escenario de recesión y final de ciclo de bolsa, por lo que seguiré manteniendo una posición en compañías defensivas de altos dividendos; oro como protección, no contra la inflación o caída del dólar, sino frente a la deuda de Occidente y la devastación de sus divisas, y una posición corta en lo que creo que es una burbuja sin precedentes, que es el Nasdaq.

Sé que los resultados no son creíbles en el corto plazo, pero creo que el oro puede subir un 50%, que las bolsas caerán un 20% (y entonces la posición corta sobre el Nasdaq nos dará todo ese beneficio) y que las compañías en cartera caerían la mitad o menos de lo que lo hará el mercado estadounidense gracias a los altos dividendos y free cash flow que generan. Esta estrategia dará sus resultados y la paciencia no viene determinada por el tiempo de espera, sino por la actitud que se tiene durante el mismo. Y esa actitud pasa por seguir utilizando el análisis fundamental y no caer en la complacencia, ni el pánico cortoplacista por el valor liquidativo o pasar a formar parte de la raza “homo ovinus” que define James Montier en su libro Value Investing. Les recomiendo que no jueguen con fuego con el nivel de riesgo en Estados Unidos.

Un buen signo de complacencia -que tampoco me dejó de sorprender- fueron las declaraciones de Olivier Blanchard, execonomista jefe del Fondo Monetario Internacional, que, con una alegría inusitada, habla con toda naturalidad de que no pasa nada por el tamaño del balance de la Fed y que la opción de que la autoridad monetaria comprase bolsa sería lo perfecto. Yo no salgo de mi asombro.




























































































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In his speech at the Fed conference, Blanchard said the size of the balance sheet is not a constraint. “Yes they are scary. But that doesn’t mean it cannot be done. If we need it, we could clearly double it and nothing terrible would happen,” he said.

At the moment, the Fed can only buy Treasurys and mortgage-related assets.

The best policy would be for the Fed to buy assets with high premiums like stocks, he said.

“This could do the trick and could work even better than buying long bonds,” he said.

If things got really bad, monetary financing of the deficit is something that could work to increase demand, Blanchard said. “We have this notion that it is only OK for the central bank to buy assets and not goods. But that’s a restriction we imposed on ourselves,” he said.

Gracias a Dios, en esta agonía fácilmente criticable que supone expresar, simplemente, una opinión financiera, algo justificada con números, con una visión de que el ciclo se acaba, algún día y gracias a la flexibilidad que tengo por no tener sesgo alcista o bajista, podré anunciarles el inicio de un ciclo alcista. No me encuentro solo, durante este mes ha habido gente igual de prestigiosa intelectualmente que los citados anteriormente que nos avisan de lo que llevo tiempo repitiendo en estas cartas mensuales, escritas con la máxima honestidad intelectual.

Byron Wien de Blackstone, y con sus 86 años a sus espaldas -les recomiendo que lean su CV en internet-, hizo el otro día unas declaraciones con sus conclusiones de una reunión con un grupo de cien inversores de altísimo nivel:

“In general, I would say that the group was very complacent. Some longer-term issues worried them, but few saw any imminent danger that would cause them to reduce their investment exposure. The majority agreed that the next recession would not occur until after the 2020 presidential election”. Otra persona que ha alertado de lo que puede venir ha sido el antiguo primer ministro británico Gordon Brown. Y no creo que haya que cerrar los ojos ante sus palabras.

"We are in danger of sleepwalking into a future crisis," Brown told The Guardian in a recent interview at his estate in Scotland. "There is going to have to be a severe awakening to the escalation of risks, but we are in a leaderless world“.

"The cooperation that was seen in 2008 would not be possible in a post-2018 crisis both in terms of central banks and governments working together. We would have a blame-sharing exercise rather than solving the problem".

"In an interconnected world there is an escalation of risks. We have had a decade of stagnation and we are now about to have a decade of vulnerability”.




























































































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"In the next crisis a breakdown of trust in the financial sector would be mirrored by breakdown in trust between governments. There wouldn’t be the same willingness to cooperate but rather a tendency to blame each other for what’s gone wrong".

En cualquier caso, me gustaría que vieran en internet la entrevista en Real Vision a Stanley Druckenmiller hecha por Kiril Sokoloff, que es un buen ejemplo de lo que uno de los grandes de verdad piensa de lo que está pasando y pasará, y después de verlo creo que tendrán una visión más real de la que la “prensa online rápida” presenta.

Y permítanme que comparta con ustedes dos lecturas, por si las tardes otoñales de domingo se complican, la primera es una visión de un grupo de buenas cabezas de la vida inglesa sobre un plan para una nueva economía (documento de una realismo apabullante y con pocos sesgos dada la variedad de gente que ha participado en su redacción y el segundo sobre la visión del oro hasta el año 2048, documento especialmente recomendable para millennials para al menos entender qué es esa “cosa amarilla”.

- Prosperity and Justice - Gold 2048

Leyendo todos los comentarios anteriores, me reconforta saber que no estoy solo en la parte cognitiva, aunque en la ejecución muchos de ellos no tienen liquidativo y eso es sin duda más fácil.

Los tipos en EEUU empiezan a ser una alternativa de inversión a la bolsa

De la lectura de las cartas mensuales de Pangea desde octubre del año pasado se extrae que la tesis de inversión ha sido muy clara: tenemos en Occidente una deuda impagable y en el caso de Estados Unidos, resulta inviable para su economía tener un bono a 10 años mucho tiempo por encima del 3% sin provocar una recesión.

La subida de tipos cortos y la situación del bono a 2 años hacen que ahora exista una alternativa razonable a la bolsa. Como se ve en el siguiente gráfico, la rentabilidad del bono a 2 años esta por encima de la del S&P500 y esto no ocurría desde hace 10 años.




























































































https://www.ippr.org/files/2018-08/1535639099_prosperity-and-justice-ippr-2018.pdf

https://www.valuewalk.com/wp-content/uploads/2018/05/Gold-2048.pdf

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Otro aspecto que demuestra que el valor de la bolsa ya es demasiado exigente o que una rentabilidad del un bono a 2 años del 2,8% es muy razonable para una economía que crecerá de media en el largo plazo al 2,5% -y no me digan lo del 4% que es intertrimestral anualizado y no interanual como en Europa- es la compra de bonos por parte de fondos de pensiones estadounidenses, que se ha disparado los últimos meses.

También se puede concluir que, realmente, quién está financiando ahora a los estadounidenses son los propios estadounidenses, tras la salida de dinero de los extranjeros y la venta de bonos por parte de los chinos. Y es que el dólar, o más bien Trump, no se ve ya como un refugio estable y en esta guerra comercial, en el tira y afloja entre China y EEUU, hay que tener en cuenta que ambos

COMPRA DE BONOS POR PARTE DE FONDOS DE PENSIONES AMERICANOS




























































































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tienen mucha munición, pero que también tienen ambos muchos “polvorines/problemas” que pueden saltar por los aires si la cuerda se tensa demasiado.

Existe un empeño, de cara a la galería, de transmitir que generar inflación es bueno, pero a la realidad a la que nos enfrentamos se caracteriza por una deuda que no podemos pagar con unos salarios bajos que se ven amenazados por una triple daga (globalización, envejecimiento y tecnología). En este contexto, la existencia de inflación es un problema para los salarios reales que, como se puede ver en el siguiente gráfico, en términos reales se han ido a la zona del cero, con lo que nada mas diplomático y sano que un “zascatuit” de Trump contra iraníes y un recordatorio a la OPEP (básicamente Arabia Saudí) de que Estados Unidos les protege, pero que, a cambio, sean reguladores del precio del petróleo para evitar su continúa escalada.




























































































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Gobernar a base de estos aspavientos está bien en el corto plazo, sueltas bombas tuiteras a todo el mundo y después te sientas a negociar, y a poco que saques algo al enemigo, te eriges en un fenómeno ante el mercado. Es como decir en la sesión del día 1 de octubre que la bolsa estadounidense sube a máximos históricos porque Canadá y EEUU han llegado a un acuerdo. Pero, realmente, la pregunta es: ¿cuándo ha caído la bolsa estadounidense por la guerra comercial? Porque, que yo sepa, no lo ha hecho nunca. Pero, en fin, el mercado se ha convertido en objetivo de política económica.

Me resulta curiosa esta forma de enfocar la política que tiene el actual presidente de Estados Unidos. Darle la enhorabuena al SP6, que ha subido un 35%, mientras que el SP494 ha subido solo un 4%, y justo el SP6 es el que está sin regular y es el que más está afectando a la productividad y a los salarios de la “sociedad civil”, la verdad es que no es fácil de entenderlo. Es obvio que, si el S&P500 baja un 5%, Trump tendrá que mandar un pésame a los CEO o, quizás mas sencillo, forzar a la Fed a comprar bolsa y asunto solucionado.




























































































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He gastado líneas y líneas hablando de la valoración del S&P500 y del Nasdaq, creo que sin mucho éxito, pero, por primera vez desde 2016, los preanuncios de resultados de compañías con guidance negativo ha llegado al 76%, cifra muy distinta a la vista en los últimos resultados de los dos últimos trimestres.

Para aquellos a los que les gusten las valoraciones del S&P500, basado en el EYG ajustado, como Modelo de la Fed2 por el profesor Yardeni, les dejo el PER de la bolsa comparado con los bonos corporativos de Moody’s con calificación BAA.




























































































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Como pueden ver, ahora que los bonos BAA están al 5%, no podemos decir que el S&P 500 a estos niveles pueda tener un margen de seguridad razonable. Dicho esto, cuando me preguntan por el catalizador que puede provocar una caída del mercado, siempre digo lo mismo, no existen catalizadores, lo que existe es un cúmulo de eventos macro que llevamos arrastrando durante años, cuya insostenibilidad provocará que el jarrón se rompa y el florero se lo quede siempre el mismo.

Teniendo Mid Elections en noviembre en Estados Unidos y con toda la capacidad que tiene ahora Trump de sentarse a negociar con aquellos a los que previamente ha dado “zascatuits”, no me extrañaría que el mercado intente, en algún momento, alcanzar la zona de los 3.000-3.070 puntos. Pero quizás ahí termine la película, porque, a pesar de que el BPA (beneficio por acción) del S&P 500 este año pueda llegar a los 157 dólares -desde los 123 de 2017-, lo normal es que sin efecto impuestos y con tipos mas altos, con vencimientos récord de deuda los próximos años, y con algo de inflación salarial, el BPA se estabilice en la zona de 130-140 dólares. Además, dada la desaceleración económica y la trampa de deuda en la que estamos sumergidos, lo normal sería también que el PER (relación entre precio y beneficio) se acerque a 16x en un entorno de medio plazo deflacionario, en el que, aunque bajen los tipos o vuelvan a hacer QE (expansión monetaria) -algo que será necesario-, ya no habrá expansión de multiplicadores.

Así, con un PER de 16x por 140 dólares de BPA, creo que el valor del S&P 500 es inferior a 2.300 puntos. Esta valoración coincide con la parte baja del impecable canal alcista del índice estadounidense, aunque esta última formación de cuña alcista, que vuelvo a repetir como en la carta anterior, puede hacer un último blow-up por el efecto psicológico-atráctico-publicitario-tuitero de los 3.000 puntos.




























































































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Con respecto al Nasdaq, la situación es muy parecida y sigo esperando una corrección hasta los 6.400-6.100 puntos para monetizar esta posición, que en el corto plazo está afectando negativamente al fondo, pero que creo que será un buen refugio cuando el escenario que barajo se materialice. Comprar FCF (flujo de caja libre) reales, dividendos reales y oro, frente a expectativas irreales para 2021, que es lo que cotiza ahora, es una estrategia que nos dará mucha rentabilidad en el futuro y hará recuperar el liquidativo de manera rápida.

No me cabe duda de que no les puedo exigir paciencia con la posición corta de Estados Unidos, yo no soy nadie para hacerlo, pero sí les pido que confíen en el análisis fundamental que tarde o




























































































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temprano pagará y pondrá de manifiesto que no es sostenible sostener lo insostenible en este particular “Quilombo Mundial” en el que está inmersa la economía.

Las discrepancias entre el mercado estadounidense y europeo

Otra de los grandes temas que trae de cabeza a todos los inversores, analistas y gestores es la discrepancia de comportamiento entre Europa y Estados Unidos. La verdad es que Mario Draghi, presidente del Banco Central Europeo, tiene un problema, ya que quiere hacer creer al mercado que puede normalizar los tipos de interés en Europa, pero no puede, porque que un tipo de cambio por encima de 1,17 respecto al dólar mata a la economía europea, amén de la fuerte revisión a la baja del sector de autos, el escenario caótico de Italia, que necesita de la compra de bonos de manera ininterrumpida por parte del BCE, y con un panorama político en el que el presidente francés Emmanuel Macron se encuentra en mínimos de aceptación (29%) y unas elecciones en Baviera el 14 de octubre, que son muy importantes por la lectura subliminal que se pueda hacer del resultado.

Draghi tiene un papel difícil, dado que su intento de normalización de tipos va a coincidir con el fin del proceso de tipos de Estados Unidos. Resumiendo, Draghi está atado de pies y manos y los tipos bajos van para largo, pero muy largo, años, a no ser que se rompa el sistema monetario por decisión del G4 europeo en el caso de que un político radical llegará al poder y pidiera una divisa paralela.

La diferencia de tipos de interés entre EEUU y Europa nos marca un tipo de cambio mucho más en la zona de 1,05-1,10, y es lo que debemos conseguir para no atascar el crecimiento de Europa, que bastante se atasca por la falta de productividad y envejecimiento poblacional.




























































































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Les he actualizado una tabla que pueden usar para explicar a los agnósticos que al final lo que importa en los ciclos de bolsa es la relación entre precio y beneficios, y la diferencia entre Europa y Estados Unidos se basa en la sencilla razón de los distintos pesos sectoriales, con un fuerte peso de bancos y escasez de tecnología en Europa.

En los últimos diez años, los sectores globales han funcionado. ‘Telecos’ y retailers se han visto muy afectados por la deflación de precios, mientras que utilities, petroleras y materias primas se han visto perjudicadas por el efecto de la apreciación del dólar y la caída del precio del crudo desde sus máximos de 147 dólares.

Por otro lado, los bancos han caído un 70%, porque sus BPA han bajado un 61% debido al efecto dilutivo de las ampliaciones de capital. Cabe destacar que ahora el sector se puede haber visto especialmente perjudicado por el efecto de los mercados emergentes en los bancos españoles, por la situación presupuestaria de Italia y las dudas de Grecia.

Pero también llama la atención el tema de las ‘telecos’, que han caído un 38%, mientras que los beneficios van a caer claramente menos, amén de ser de los pocos sectores donde el FCF cubre más de 1,4 veces el dividendo del 5% que pagan la mayoría de ellas. Para mí, es el sector donde estar y por eso las ‘telecos’ es el sector con más peso. Fusiones y multiplicadores de derribo son las razones de que ‘chorree’ margen de seguridad por todos los lados. En la tabla anterior se aprecia muy bien la diferencia entre el Euro Stoxx 50 (con peso en bancos del 13,4% actual frente al 25% que tuvieron en su día) y el Stoxx 600, índice más diversificado y con un peso actual de bancos del 12%, que se ha mantenido en el tiempo, además de tener peso en Inglaterra y Suiza, índice como se puede ver mas diversificado.




























































































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Desde hace dos años el índice se encuentra en un rango lateral entre 3.270 y 3.650 y, ante la eterna pregunta de cuándo se romperá al alza ese rectángulo, la respuesta es compleja, puesto que la superación por arriba -que llevaría al índice a niveles de 3.840- solo puede venir de la mano de los bancos y, si bien es cierto que el decalaje que hay ahora en valoración justificaría subir a la parte alta del rango lateral (3.650), la ruptura de este solo se producirá con una subida de tipos, evento que creo que no se va a dar.

Por otro lado, si el euro baja, que sería lo deseable para no mantener un tono de desaceleración en la economía, ello conllevaría que cayeran las petroleras, un sector que ha subido un 16% en el año y que pesa un 8%. Por tanto, la barrera de la parte alta es por el momento bastante relevante. La ruptura del 3.270 mandaría el índice hacia los 3.100 puntos. Un aspecto que me preocupa es que por el momento ha habido pocas revisiones a la baja de beneficios, especialmente en bancos, dada la situación de las divisas emergentes.




























































































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Se me hace difícil que en los dos próximos trimestres no empiecen las provisiones especiales o las ampliaciones de capital en algunos de los bancos afectados por la exposición a emergentes.

A nivel de BPA de Euro Stoxx 50 tampoco ha habido grandes revisiones, para 2018 se sitúa en 242 desde los 251 originales de principios de año y los 222 de 2017. Aunque no hubiera revisiones a la baja, pueden ver en la tabla superior que el mercado podríamos decir que está en un “generoso fair value”, ya que el rango lateral del que hemos hablado antes supone un PER de entre 14 y 15, lo que es generoso para un índice con un peso en bancos y petroleras de cerca del 25%, sectores que con




























































































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el ROE (return on equity o rentabilidad sobre capital) que generan, lo normal es que coticen con PER 10-12.

La realidad o no de que el Ibex está barato y su espacio temporal

Otra de las preguntas que los inversores se han estado haciendo de forma sistemática durante este año ha sido sobre el comportamiento del Ibex. No es complicado contestar viendo la evolución de las divisas emergentes. Como se observa en el siguiente gráfico, el Ibex 35 en relativo frente a Europa lo hace mejor o peor en función de la evolución de las divisas emergentes representadas en el índice JP Morgan Emerging Currencies Index.

Y, teniendo en cuenta las caídas del real brasileño y la lira turca, junto con la caída de los bonos italianos, no creo que la estimación de un BPA de 763 para el Ibex para 2018 se cumpla, dado que no ha habido una revisión significativa desde los 768 que se estimaba para principios de año.

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JP MORGAN EMERGING CURRENCIES INDEX RELATIVO IBEX35/STOXX 600




























































































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Teniendo en consideración estos aspectos y viendo la tabla de valoración del índice es obvio, y así lo he comentado en muchas cartas mensuales, que el BPA normalizado del Ibex, sin eventos externos y con todos los valores grandes rozando beneficios absolutos máximos, es 850 puntos con lo que aplicando un PER 12-13, hay una valoración implícita de 10.200-11.050 puntos. Pero para que estos 850 puntos se den, deben pasar, al menos, dos años. A los efectos de hoy y teniendo en cuenta un BPA en torno a 700 puntos, el nivel de 8.400/9.100 es un soporte claro para el indicador.




























































































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Por la parte de arriba, y dentro del canal bajista en el que está inmerso el Ibex, el rango 9.100-9.700 sigue siendo valido, con riesgo claro de tocar los 8.800. En caso de final de rally alcista a partir de noviembre, si las Mid Term Elections de Estados Unidos no son convulsas y los emergentes se estabilizan, se intentará tocar la parte alta del canal, en la zona de los 10.000 puntos.

A la pregunta que recurrentemente se plantea de qué hacer con Telefónica, Santander y BBVA, mi respuesta es clara: a medio plazo y con visión de cinco años, hay margen de seguridad de comprar Telefónica en la banda de 6,80-5,50 euros, Santander entre 4,3 y 3,7 y BBVA en la zona de 5,3-4,8. Como siempre, la inversión la haría de forma progresiva en tres órdenes de compra desde el precio superior al inferior.

Las acciones de contado de Pangea

La cartera de contado de Pangea sigue siendo muy defensiva y ha habido pocas variaciones este mes. A pesar de que la rentabilidad por dividendo y los sectores defensivos no estén de moda, el margen de seguridad a estos niveles es muy alto. Tener una posición larga de ‘telecos’, sector farmacéutico y de consumo estable, junto con la exposición a mineras de oro, y una posición corta sobre el Nasdaq es lo que creo, por análisis fundamental y a pesar de que quiera destruir el modelo, que puede dar retornos positivos cuando el mercado estadounidense sufra la corrección del 20% que espero.

Lo más destacable de las últimas semanas es el fuerte castigo de las ‘telecos’, en especial el caso de Telecom Italia, en el que no solo se juntan el riesgo país, las disputas internas entre Vivendi y




























































































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Elliott y la caída del real brasileño, sino que, además, se une ahora el alto precio en el que se está fijando la subasta de espectro en Italia. Todo ello ha provocado que la acción cayera hasta la zona de 0,48 euros.

A estos precios sigo comprando con más convicción, ya que a estos niveles el mercado ni reconoce que se va a llevar a cabo un cambio de gestión relevante, que puede haber operación corporativa en Brasil, que en Italia se puede hacer un spin-off de la red, que hay un amplio margen de recorte de costes, que Telecom Italia es, operativamente, y de lejos, la menos afectada, en números reales, por la entrada de Illiad en Italia y el calendario de pago de la subasta a es muy holgado hasta 2022. Con una capitalización bursátil de 10.500 millones euros y generando un EBITDA en el peor de las revisiones de 8.000 millones, con la posibilidad de generar de forma estable un FCF de 1.000 millones, con las medidas que se van a implementar, a estos niveles tiene un potencial de subida del 60% como mínimo, es una oportunidad única. En general, todo el sector está a unos niveles no vistos en años y no correlaciona con la fuerte generación de FCF y cobertura de dividendos que en su mayoría son reales y en la zona del 5%. Por ello considero que el sector tiene un potencial de subida del 20% como mínimo.

Por debajo de 6 euros, incremento la posición en Ceconomy, a la que extrayendo la venta del 9% de la participación en Metro (se queda con un 1%) y con la ampliación a 8,50 ejecutada en su totalidad por Freenet, capitaliza por debajo de 3.5x EV/EBITDA. La posibilidad real de ajuste del portfolio y la posible fusión definitiva con FNAC me hacen pensar que no tardaremos en ver acercarse a la acción a la zona de 8 euros en el momento en el que los ajustes de las operaciones que están dando pérdidas se eliminen. Me recuerda mucho este caso a H&M, que en su día vendí por exceso de riesgo, pero si ven el gráfico, todo tenía un precio y la reestructuración ahora esta pagando.




























































































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Bayer, Merck, AbInbev, Orange y Deutsche Telekom siguen siendo opciones muy estables en el fondo a la vez que en KPN donde aplicando los múltiplos a los que los fondos de pensiones compraron TDC podríamos hablar de potencial del 55%.

El cisne amarillo odiado por los cisnes blancos y que protege de los cisnes negros

Otra de las piezas angulares en el fondo es las mineras de oro y no solo por el análisis fundamental que desde hace tiempo me da, desde el punto de vista industrial, un sector muy barato por la posible escasez de oferta con respecto a la demanda en los próximos años, sino por el convencimiento de que el oro es dinero y que será de los pocos refugios en la resolución del “Quilombo Mundial” en el que estamos inmersos, caracterizado por la devastación de las divisas por su impresión ilimitada y por la trampa de la deuda de la que no saldremos, sin inflación, devaluación o default de deuda.

Como se ve en el siguiente gráfico, la escasez de descubrimientos de oro en los últimos años es muy alta y la demanda de industria y bancos centrales emergentes sigue al alza. Esta escasez se convierte en un catalizador de los precios del oro.

Es cierto que desde el punto de vista técnico el mercado se encuentra en una zona peligrosa por debajo de la zona de 1.200 puntos, con riesgo de adicionales caídas hasta el nivel de 1.035 e, incluso 980; escenario caótico. Pero la posible entrada en recesión en 2019 y un mercado bajista que se está formando, junto con la escasez del metal, pueden hacer que vuelva al rango lateral de 1.230 -1.380 dólares. Y, en última instancia, a mediados de 2019 puede romperlo al alza para visitar




























































































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en 2020 la zona de los 2.000. Por ello, creo que esta es una oportunidad de oro, valga la redundancia. Índices como el GDX LN, que agrupa a las principales compañías de oro, es ahora una opción de inversión muy razonable, al igual que el HUI Index, cuyo potencial de doblar de precio es elevado en los siguientes dieciocho meses.

El otro día Marko Kolanovic, responsable global de la estrategia macro cuantitativa y de derivados de JP Morgan, publicó el siguiente gráfico en el que se puede ver la proporción de ETF de oro y futuros de oro como tanto por ciento del S&P 500, está en niveles mínimos vistos solo tres veces en los últimos años, que han anticipado importantes subidas del oro. Y lo recomendaba como un buen hedge (cobertura) frente a otros activos en los próximos meses. Fue reconfortante saber que hay más locos como yo que creen en el “cisne amarillo”, que suele brillar cuando los cisnes negros aparecen, y sino pregunten en Ankara.




























































































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¿Hasta cuando seguirán cayendo los emergentes? ¿Trampa o valor?

A la pregunta de si ha llegado el momento de comprar emergentes, mi respuesta es paciencia, aunque sí que ha llegado el momento de hacerlo en términos relativos frente al Nasdaq o el S&P 500.

Sigo viendo un riesgo de caída hacia la zona de 950 puntos desde los 1.050 actuales, pero creo que en esa zona de tres dígitos se comportará mejor que las FAANG (Facebook, Apple, Amazon, Netflix y Google) o el S&P 500.




























































































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Pangea una alternativa de inversión

Sigo creyendo que Pangea es una buena alternativa y una buena oportunidad de inversión en un escenario en el que un inversor tenga las mismas dudas que tengo yo. En escenarios bajistas el fondo puede dar retornos positivos muy descorrelacionados, con un margen de seguridad amplio. Una vez que el Nasdaq ya ha subido durante 10 años seguidos un 23% anual, creo que ahora le toca a Pangea beneficiarse de ese final de ciclo que es inevitable. La cartera de contado es lo suficientemente sólida por dividendos para pensar que, en la caída inevitable del mercado, su comportamiento será mejor y la parte del oro será clara ganadora.

Intento analizar al máximo todos los aspectos de la inversión, y a pesar del que el SP6 (FAANG + Tesla/Microsoft) haya distorsionado el trabajo, creo que las tesis macro de las cartas de los últimos años se han ido cumpliendo, viendo la manifestación en los últimos seis meses de los efectos de dominó en el mundo por vivir con una deuda impagable. Espero que la cobertura nos pague de sobra y genere rentabilidad muy positiva para el fondo.

Dedico esta carta a un amigo de mi padre, amigo mío y padre de unos de mis mejores amigos, recientemente fallecido después de una vida plena, que siempre, cuando hablaba con él sobre mi trabajo, me recordaba que había nacido el día del crack del año 1929 (29/10/1929). D. Guzmán Bengoa Artiach, te echaremos en falta y la verdad es que no viniste con un pan debajo del brazo cuando naciste, pero durante tu vida diste muchas alegrías a todo el mundo y tu legado, en tu familia y en el mundo del golf, perdurará durante toda la vida.

Agradezco la lectura de esta carta a todos los inversores del fondo y potenciales, en la que, basándome en el análisis fundamental, les procuro transmitir el trabajo que realizo todos los meses para establecer mis tesis de inversión, que creo que son racionales y tendrán su premio.

Un saludo,

Alberto Espelosín

Si desea más información sobre este producto, por favor, haga clic AQUÍ. ¿Quiere saber más sobre este fondo y su gestión? - Ficha del producto - Todas las cartas del gestor - Pangea Insight La información contenida en esta carta informativa es de carácter general y no constituye asesoramiento. Cualquier decisión o actuación basada en su contenido deberá ser objeto de un adecuado asesoramiento personalizado. El documento informativo de la carta mensual ha sido elaborado a fecha de 05/10/2018 y ABANTE ASESORES no asume compromiso alguno de actualización o revisión de su contenido.




























































































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