Carta de Alberto Espelosín, diciembre...

AGF – Abante Pangea

Carta de Alberto Espelosín, diciembre 2018

Alberto Espelosín hace en su carta un repaso al cierre de 2018, cuando muchos mercados entraron “en fase bajista” y explica por qué Abante Pangea cerró el cuarto trimestre con una subida del 12,2% y terminó el año con una rentabilidad negativa del 0,9%, mientras que el Euro Stoxx 50 perdió un 14,3% y el Euro Stoxx 50 con dividendos netos se dejó un 12%. Respecto a lo sucedido, dice que “parece que el mundo se ha colapsado, pero, no pasa nada trágico en Estados Unidos y en Europa seguimos en nuestra lateralización”.

La evolución positiva del fondo respecto al mercado se explica por la cobertura de la parte larga del Nasdaq y por la generación de alfa con los valores que tiene en cartera, que ha sido muy alta. Así, destaca: “Pangea ha sido capaz de tener un comportamiento muy razonable en un periodo de tres años, teniendo en cuenta que sufrió el efecto de la cobertura durante 2017, con el doble riesgo acumulado de esta y de la cartera de contado”.

Comenta que, hasta la ventana de oportunidad de octubre, “los dos riesgos de Pangea estuvieron en la zona 80-70/70-60” y la estrategia, como ya explicó, “ha consistido en monetizar la cobertura y reducir el volumen global de riesgo a la zona del 40% de contado, con una cobertura del 20%”. Es decir, para evitar ese doble riesgo, su estrategia es concentrarse en lo que le ha dado “rentabilidad de verdad”, la selección de valores, y reflejar el riesgo de mercado mediante los niveles de inversión.

“Después de tres años, el fondo ha batido al mercado (con o sin dividendos), y sin incluir la rentabilidad de gestión al estar las comisiones incluidas en el resultado. Creo que en la parte de estrategia se ha aportado valor con el análisis realizado, avisando en 36 cartas mensuales -algunas de estas tesis se repasan en este documento- de las oportunidades y riesgos del mercado. Considero que con la decisión de evitar los dos cisnes alquitrán de 2017 y la correcta implementación de la estrategia para hacerlo, Pangea es mucho más predecible como fondo mixto”, señala.

Ahonda en la selección de valores en Pangea, comentando algunas de sus posiciones, como Pharol, CIR, Bayer, entre otras, y afirma que, en su opinión, las ‘telecos’ siguen siendo una opción segura en estas condiciones de mercado. Por otra parte, analiza el poder del retorno a la media que ha defendido a lo largo de los últimos meses.

https://www.abanteasesores.com/gestor/alberto-espelosin/

https://www.abanteasesores.com/fondo/abante-pangea-a-fondo-de-inversion/

2

Carta de Alberto Espelosín / AGF – Abante Pangea

Carta del gestor

ene.-18 feb.-18 mar.-18 abr.-18 may.-18 jun.-18 jul. -18 ago.-18 sep.-18 oct. -18 nov.-18 dic.-18 TOTALAcciones -0,75 -2,61 -0,14 4,58 -1,10 -1,58 2,42 -3,00 -0,28 0,23 2,39 -3,83 -3,92Shire -0,64 -0,38 1,02 0,55 0,41 0,24 0,09 0,17 0,06 0,06 -0,07 -0,01 1,87Telefonaktiebolaget -0,08 0,13 -0,11 0,50 -0,04 0,12 0,04 0,11 0,02 -0,01 0,81TDC 0,13 0,58 0,00 0,79Deutsche Telekom -0,11 -0,21 0,01 0,48 -0,25 0,03 0,42 -0,10 0,00 0,32 0,20 -0,09 0,75Buenaventura 0,06 0,03 -0,02 0,07 0,00 -0,15 0,03 -0,14 0,08 0,20 0,08 0,37 0,73Glaxosmithkline 0,02 0,01 0,17 0,10 0,10 0,00 0,47Merck -0,06 -0,24 -0,22 0,25 0,35 -0,22 0,26 0,16 -0,03 0,16 0,04 0,44Almirall 0,06 -0,01 0,12 0,09 0,11 0,01 0,43Barrick Gold -0,02 0,04 0,06 0,01 0,00 -0,13 -0,03 0,04 0,31 0,00 0,04 0,42Sanofi -0,01 -0,15 0,02 0,02 0,11 0,13 0,16 -0,01 0,03 0,03 0,01 0,40Carrefour 0,03 0,00 0,01 -0,07 -0,10 0,26 0,00 0,07 0,09 0,01 -0,03 0,39Koninklijke Ahold -0,04 0,07 0,08 0,14 -0,03 0,01 0,07 -0,04 -0,02 0,03 0,02 0,38Randgold Ressources 0,00 -0,02 -0,13 0,07 0,26 0,04 0,37BT Group -0,14 -0,20 -0,12 0,30 -0,62 0,22 0,25 -0,10 0,06 0,28 0,22 0,32Nokia 0,00 0,25 -0,03 0,04 0,02 0,31Orange 0,01 -0,12 -0,03 0,33 -0,08 0,01 0,08 -0,16 -0,02 0,03 0,31 -0,14 0,23Novartis -0,02 0,02 0,11 -0,01 0,02 0,03 0,00 0,20Logista 0,02 -0,04 -0,06 0,09 0,14 0,00 0,19Centrica -0,02 0,09 0,00 0,05 0,01 0,01 0,16Fresnillo -0,01 -0,01 0,07 0,07 0,14Bae Systems 0,04 -0,02 0,01 0,04 0,03 0,11Telefonica 0,03 0,02 0,00 0,03 0,00 0,03 0,09Koninklijke KPN -0,04 -0,28 -0,24 0,41 -0,51 0,01 0,51 -0,66 0,09 0,19 0,48 -0,04 0,08Agnico Eagle Mines 0,00 0,00 -0,07 0,00 0,07 0,01 0,08 0,07LafargeHolcim 0,04 0,00 0,00 0,00 0,05Post NL 0,03 -0,01 0,05C&C Group 0,15 -0,09 -0,20 0,33 -0,03 0,15 0,13 -0,01 -0,01 -0,01 -0,10 -0,30 0,04Engie -0,02 0,00 -0,03 0,04 0,03 0,04Prysmian 0,00 0,04 0,04Koninklijke Boskalis 0,00 0,00 0,00 0,02 0,02Grupo Mexico SAB 0,00 0,02 -0,01 0,02Hecla Mining 0,02 0,02Intesa Sanpaolo 0,01 0,00 0,02K+S 0,00 0,01 0,01Endesa -0,02 -0,01 0,02 0,03 0,00 0,01VanEck Vectors Gold Miners ETF 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,01Cargotec 0,00 0,01 0,01Newmont Mining 0,01 0,02 0,01Randstad 0,00 0,01 0,01Acerinox 0,00 0,01 0,00Fresenius Medical Care AG -0,07 0,00Vivendi 0,00 0,00 0,00OCI 0,00 0,00 0,00Kinross Gold 0,00 0,00Spie 0,00 0,00Tesco 0,01 -0,04 0,00 0,00Sogefi 0,00 0,00Danone 0,00 0,00 0,00Evonik Industries 0,00 0,00 0,00BBVA 0,00 0,00 0,00Atos 0,00 0,00WPP 0,00 0,00 0,00Aperam 0,00 0,00Thyssengrup 0,00 0,00Covestro 0,00 -0,01 -0,01Enagas -0,01 0,01 -0,01Cie de Saint-Gobain 0,00 -0,02 -0,02Vodafone 0,00 -0,06 0,01 -0,18 0,29 -0,15 -0,02Pangaea Oncology -0,01 0,01 0,02 -0,02 0,00 0,01 0,01 0,01 0,00 0,00 0,00 -0,03 -0,02Serco -0,02 0,00 -0,03Ivanhoe Mines 0,00 0,00 0,02 -0,04 -0,01 -0,04 0,04 -0,06 0,03 -0,10 -0,07OI -0,07 -0,07Metro Wholesale 0,14 -0,13 -0,33 -0,51 -0,12 -0,30 0,00 1,03 0,01 -0,02 0,10 -0,01 -0,14H&M -0,10 -0,02 -0,03 -0,17Fresenius SE 0,00 0,01 0,02 0,00 0,00 -0,13 -0,19Imperial Brands -0,13 -0,18 -0,16 0,17 0,13 0,07 0,07 -0,11 -0,02 0,00 -0,04 -0,03 -0,28A.P. Moller-Maersk -0,01 -0,08 -0,12 0,17 -0,08 -0,35 0,34 0,16 -0,08 -0,16 0,21 -0,23 -0,32Goldcorp 0,21 -0,17 0,20 -0,03 0,23 -0,10 -0,22 -0,29 -0,06 -0,18 0,10 0,04 -0,41Marie Brizard -0,03 -0,38 0,01 0,00 -0,01 0,00 -0,47CIR 0,00 -0,08 0,02 0,03 0,08 -0,12 -0,02 -0,20 0,02 -0,16 -0,12 0,13 -0,52AB -0,03 -0,03 0,08 -0,08 -0,04 0,13 0,01 -0,09 -0,04 -0,25 0,09 -0,35 -0,67New Gold 0,00 0,03 -0,06 0,01 -0,08 -0,39 -0,16 -0,07 0,02 -0,03 -0,02 -0,97Pharol -0,15 0,03 -0,01 0,56 -0,20 -0,19 -0,09 -0,31 -0,18 -0,34 0,77 -0,57 -0,99Bayer 0,02 -0,17 -0,10 0,19 0,11 -0,13 0,02 -0,37 -0,04 -0,29 -0,06 -0,21 -1,16Arytza -0,19 -0,02 -0,06 -0,02 -0,18 0,00 -0,04 -0,23 0,00 0,00 -0,52 -0,43 -1,68Ceconomy 0,02 -0,02 -0,14 -0,02 -0,12 -0,05 -0,42 -0,17 -0,69 -1,79Technicolor 0,10 -0,86 -0,49 -0,01 0,17 -0,59 0,22 -0,03 -0,10 0,19 -0,03 -0,22 -2,11Telecom Italia 0,03 0,13 0,31 0,30 -0,88 -0,27 0,26 -1,16 -0,13 -0,03 0,39 -0,69 -2,31DERIVADOS -4,1 1,4 3 0,0 -2,9 -0,5 -1,7 -4,3 0,2 8,9 1,0 3,6 4,8DIVISA Y RENTA FIJA -0,2 0,1 -0,3 0 0,1 -0,2 -0,1 0,0 -0,3 -0,4 0,1 -0,3 -1,8TOTAL RESULTADO CARTERA -5,0 -1,0 3,0 4,6 -3,9 -2,3 0,6 -7,3 -0,4 8,7 3,5 -0,5 -0,9

APORTACIÓN RENTABILIDAD HISTÓRICA 2018 ABANTE PANGEA FUND

https://www.linkedin.com/company/abante-asesores

3


Diciembre ha dado la puntilla para que muchos mercados entraran en una fase bajista. El MSCI World cerró el mes con una caída del 7,7%, que provocó una pérdida del índice en el trimestre del 13,7%. El S&P 500 cerró el último trimestre del año con un retroceso del 14% y el Nasdaq 100, con un 17%. Ante este aluvión de pérdidas, todo el mundo se pregunta ya si este ciclo, financiado por los bancos centrales y la globalización, está acabado o no.

Pangea terminó el cuarto trimestre del año con una subida del 12,2%, cerrando 2018 con una ligera caída del 0,9%, frente al descenso del 14,3% del Euro Stoxx 50 y del 12% del Euro Stoxx 50 con dividendos netos. Esta comparativa es muy positiva para el fondo, dado que se mantuvo la cobertura de la parte larga en el Nasdaq, que en el año solo se dejó un 1,04%, con lo que la generación de alfa con los valores de la cartera ha sido muy alta, teniendo en cuenta que Europa cayó un 14% y la cobertura solo un 1%. La cartera de contado, invertida de media por encima del 70%, ha restado 3,9% puntos, bastante menos que ese 14,3% del Euro Stoxx 50.

Así, la estrategia de estar largo de defensivas y monetizar de forma correcta la cobertura ha influido positivamente. Hasta que tuve la ventana de oportunidad de octubre, los dos riesgos de Pangea (contado y cobertura) estuvieron en la zona 80-70/70-60. Y, como comenté en la carta de noviembre, la estrategia ha consistido en monetizar la cobertura y reducir el volumen global de riesgo a la zona del 40% de contado, con una cobertura del 20%. Los riesgos divergentes (Nasdaq subió un 31,5% mientras que Europa lo hizo solo un 14%) que sufrí en 2017 provocó que tomará la decisión de, cuando el mercado lo permitiera, y lo ha hecho en este último trimestre, reducir el riesgo de mercado, para concentrar el peso en la selección de valores que es donde, a pesar de que se hable menos, más alfa se genera.

La estrategia de 2019 de Pangea sigue siendo mantenerse en una zona de riesgo neto bajo, es decir, con riesgo de contado de entre el 30% y el 40% y una cobertura inicial en la zona del 10-30%, con lo que la exposición neta será de en torno al 15-25% de forma flexible. Continuaremos con la política de no concentrar pesos excesivos en un solo valor, tal y como llevamos haciendo todo 2018, y los valores se caracterizarán por su carácter defensivo de alta calidad. La monetización de la cobertura del Nasdaq se realizará de forma definitiva y, en el caso de utilizar coberturas, usaremos índices globales muy diversificados.

Pangea, como se ve en la siguiente tabla, ha sido capaz de tener un comportamiento muy razonable en un periodo de tres años, teniendo en cuenta que sufrió el efecto de la cobertura durante 2017, con el doble riesgo acumulado de dicha cobertura y la cartera de contado. Caer solo un 0,28%, mientras que el Euro Stoxx 50 se ha dejado 8,01% y ha perdido un 0,4% neto de dividendos (Pangea, sin contar comisión de gestión ha subido un 4% en este periodo), y habiendo estado cubierto con unos índices que han subido un 22,7% y 38%, tiene una lectura de haber generado alfa a pesar de haber cometido el error de cubrir la cartera con unos índices que creo que han vivido un estado de “burbuja subvencionada”.

Para evitar ese riesgo de 2017, como he comentado en muchas cartas ya, la idea es concentrarme en lo que me ha dado rentabilidad de verdad, que ha sido la selección de valores y el riesgo de mercado reflejarlo estando invertido en unos niveles u otros con la máxima flexibilidad, pero no manejar de forma tan importante dos riesgos a la vez. Pero, pese a estos dos riesgos divergentes, creo que los resultados muestran que, aun en las peores condiciones, el manejo del riesgo y la estrategia vía macro tiene su valor.


https://www.abanteasesores.com/blog/carta-de-alberto-espelosin-noviembre-2018/

4


Creo que la siguiente tabla es muy relevante para entender que, en estos tres años, la parte de acciones del fondo, con un nivel de inversión en la media del 50%, ha aportado 8 puntos de rentabilidad positiva, frente a un mercado 100% de renta variable que ha caído un 8,4% sin dividendos y un 0,4% con dividendos. La generación de alfa de la cobertura en 2016 fue notable, al igual que la de 2018. Y en 2017 fue cuando el Nasdaq voló un 31,5%, lo que provocó una pérdida en el fondo del 11% en la cobertura, dado que hasta hace poco el fondo tuvo una exposición superior al 50% en la parte corta.

Después de tres años, el fondo ha batido al mercado (con o sin dividendos) y sin incluir la rentabilidad de gestión al estar las comisiones incluidas en el resultado. Además, creo que en la parte de estrategia se ha aportado valor con el análisis realizado, avisando en 36 cartas mensuales de las oportunidades y riesgos del mercado. Considero que con la decisión de evitar los dos “cisnes alquitrán” de 2017 y la correcta implementación de la estrategia para hacerlo, el fondo es mucho más predecible como fondo mixto flexible. Manejar dos riesgos, que, aunque en el largo plazo debe tener un resultado neto de cero y deben converger en el medio plazo, es complicado cuando ambos se comportan de forma simétrica a la baja, ya que la exposición es doble en vez de ser cero. Y, a pesar de que eso fue lo que ocurrió en 2017, como se ve en la siguiente tabla, hay mucha alfa escondida.

2016 2017 2018 TOTAL

Acciones 9,1% 3,0% -3,9% 8,1%

Cobertura 1,4% -11,0% 4,8% -4,8%

RF, Divisas y otros 1,0% -1,5% -1,8% -2,3%

RENTABILIDAD PANGEA 11,4% -9,6% -0,9% -0,2%

Eurostoxx 50 0,7% 6,5% -14,3% -8,4%

Eurostoxx 50 con Dividendos 3,7% 9,2% -12,0% -0,4%

SP500 9,5% 19,4% -6,2% 22,7%

Nasdaq 100 5,9% 31,5% -1,4% 37,8%


5


Selección de valores en Pangea, la mejor parte y la menos comentada

Y es error mío, ya que en las conferencias y cartas dedico más tiempo a la parte de estrategia y macro, que a hablar de valores. A pesar de que en diciembre los valores pequeños del fondo tuvieron un comportamiento malo, en el conjunto del año la selección fue positiva, con un peso relevante en ‘telecos’, ‘farma’ y consumo estable, que como se aprecia en la siguiente tabla han sido sectores que lo han hecho mejor que el mercado.

Merece la pena destacar que, a pesar de que las ‘telecos’ han caído como el mercado, la generación en la selección de valores ha sido alta y, como se puede ver en la siguiente tabla, dentro de las ‘telecos’, fue un acierto tener un peso muy alto en Deutsche Telekom y Orange.


6


Los ganadores y perdedores de 2018 han sido:


7


Pero, profundizando más en la selección de valores, podemos ver el trabajo que realizo en el proceso de ejecución, ya que se aprecia muy bien cómo grandes posiciones del fondo como KPN, Telecom Italia y BT han tenido un comportamiento mucho peor que el mercado, en el caso de TIT e igual de malo que el sector en las otras dos, pero aun así, con la flexibilidad que permite el fondo y utilizándola, se ha conseguido tener un efecto negativo menor y generar alfa, como se puede ver en el caso de BT, donde se compraron 540.000 acciones en 2018 a un precio de 216 peniques y se vendieron 1.390.000 acciones a un precio de 242 peniques, habiendo cerrado el valor en 238 peniques en 2018 y viniendo de un cierre en 2017 de 271 peniques. Donde más se ha visto la generación de alfa ha sido en DTE y Orange, valores en los que, a pesar de estar los precios planos, la contribución que se ve en la tabla inicial de esta carta, valor por valor, ha sido positiva. Y donde más alfa se ha generado ha sido en las farmacéuticas, con resultados muy positivos en Novartis, Glaxo y Merck, monetizado en su conjunto.

Pharol, la niña olvidada querida solo por unos pocos

Otro de los casos que me gustaría comentar, porque es una buena muestra sobre cómo manejo el riesgo de un error, minimizando este, pero con la convicción de mantener una posición en la que creo que hay un valor oculto muy importante, es el de Pharol.

Un inversor -no voy a caer en el “españolismo sofismo” de decir, inversor value- aguanta la posición en una acción cuando cree que existe un potencial muy alto de revalorización y cree que la diferencia entre precio y valor es importante. Ahora que la quita del 85% de la deuda de OI se ha realizado, la compañía ha hecho una ampliación de capital adicional de 4.000 millones de reales, creo que OI entra en la fase de ser consolidada y poner en valor un negocio que, en mi opinión, vale al menos 2,5 veces su actual valor en bolsa. Esa es la razón por la que mantengo la posición en Pharol, considero que debe cotizar sustancialmente más alto. Tras cerrar 2017 en 0,25 euros, con una subida del 20,7%, en 2018 su precio ha caído un 34,7% hasta los 16,3 euros. Empecé el año con 8 millones de acciones en cartera y, si no hubiera hecho nada, la pérdida hubiera sido de 694.400 euros, dado que la acción ha caído más de un tercio de su valor. En cambio, hemos minimizado el impacto hasta una pérdida de 353.079 euros, al haber reducido el cambio medio y aplicado la flexibilidad, lo que nos ha permitido hacer plusvalías del 20% con compras y ventas, realizadas a 0,185 euros y 0,221 euros, respectivamente.

CIR, una empresa con el 54% de caja positiva sobre su valor en bolsa

El valor que más pesa en el fondo ahora es CIR, que es otro ejemplo de la forma de gestionar la parte de contado. CIR cerró 2017 en 1,165 y en 2018 ha caído un 20% hasta 0,93, oportunidad que he aprovechado para comprar 1.576.261 acciones a un cambio medio de 0,99, con lo que solo he caído un 6%, construyendo la posición y, además, con las circunstancias que ha habido en Italia. A cierre de 2017, CIR capitalizaba 738 millones de euros, con una caja neta (sumando caja neta + inversiones financieras) de 400 millones, así que el mercado está aplicando un valor de 338 millones a su participación en SOGEFI, GEDI (ambas cotizadas) y KOS (negocio sanidad). En mi valoración, asumo que solo el 59,5% que posee CIR de KOS vale 600 millones. No sé, hagan números y, además, la autocartera de la compañía ronda el 19%, a un cambio medio de 1 euro (límite por ahora en el 20% de autocartera) y la familia Benedetti controla el 45,8%. Recomiendo a quienes les gusta el value investing que vean en internet alguna entrevista con el presidente de esta compañía. Me parece un regalo de esos que se ven pocas veces.


8


Bayer y un difícil comienzo, pero un futuro esperanzador

Otra de las formas en las que quiero que vean cómo construyo las posiciones en Pangea es Bayer, otro de los valores relevantes en mi cartera. Bayer ha caído un 40,8% en 2018 y Pangea ha construido una posición de 16.500 acciones a un cambio medio de 84 euros, lo ha supuesto caer un 28%, mientras que la acción ha perdido un 40,8%. Las acciones judiciales contra Monsanto han sido la causa de este comportamiento negativo, pero creo que la resolución final por jurado “no popular” es menos negativa de lo que el mercado piensa. En cualquier caso, creo que poder comprar una compañía de esta calidad a un PER de 9,5x, con un FCF yield del 8% y una rentabilidad por dividendo del 4,5% es una opción con margen de seguridad, más aún si se hiciera un spin-off del negocio farmacéutico y agrícola, lo que podría poner un valor encima de la mesa superior a los 120 euros.

El radar de valores de Pangea en 2019

Sigo pensando que la inversión en ‘telecos’ será una opción segura en estas condiciones de mercado y tanto Deutsche Telekom como Orange, con su solidez de dividendos y cobertura de FCF sobre los mismos, son opciones claras.

La compañía de sidra irlandesa C&C ha vuelto a tener un peso relevante después de que hayamos comprado 295.974 acciones a 2,8 euros, tras haber vendido, previamente, a principios de año, una participación de algo más de 600.000 acciones a 3,14 euros. Con un FCF yield superior al 11% presenta una oportunidad segura con margen de seguridad susceptible de ser opada en 4 euros, tomando múltiplos de transacciones de mercado.

Telecom Italia, en cuanto acaben las luchas de poder, es una acción que, asumiendo un valor razonable de la red, debería cotizar un 40% por encima de donde está. Por su parte, KPN debería ser, después de lo que pasó en TDC, una ‘teleco’ susceptible de ser opada por encima de 3,2 euros, frente a los 2,56 actuales.

Adquirir un portaviones en la generación de caja como ABI y, una vez cortado el dividendo, es una opción de valor, igual que Imperial Brands. Aryzta, Ceconomy y Technicolor, con pesos moderados en la cartera. Creo que estas empresas van a ser las sorpresas y cada una de ellas, en sus procesos de creación de valor pueden tener éxito. Curioso el valor de Ceconomy, el más barato del mundo retail (miren el valor en bolsa, quiten la caja neta y la participación en FNAC y ya verán qué curioso).

Este año me comprometo a hablar más de valoraciones de compañías. De hecho, sería lo razonable, dado que es a lo que más tiempo dedico. La lista de valores que han entrado en cartera hace poco y los que podrían entrar son: Fresenius, Lafarge, Acerinox, Basf, Evonik, Deutsche Post, Covestro, Randstad, Aker, M6, Spie, Cargotec, Yara, OCI, Sogefi, NN Group, Arcadis, Saint Gobain, Total, Kosmos Energy, Atos, Capgemini, K+S y BAE Systems.

Las mineras de oro y cobre seguirán siendo una temática de inversión durante 2019, puesto que, como he repetido sucesivas veces, creo que el cisne amarillo ha iniciado un largo camino alcista hacia la zona de los 2.000 dólares en dos años. Y el oro y la plata físicos siguen siendo una opción muy interesante para el inversor particular como forma de diversificación de sistemas monetarios.


9


La monetización de la cobertura del Nasdaq

Empecé diciembre con una posición corta de 125 contratos de Nasdaq, y veníamos de una posición ya monetizada -explicada en la carta de noviembre- de 365 contratos. En diciembre, de estos 125 contratos cortos del Nasdaq se han monetizado 55 a un precio de 6.148 puntos. Es decir, se ha recomprado a un precio de 6.148, cuando el precio del futuro del Nasdaq cerró en 6.333 puntos, lo que nos ha permitido generar alfa. El máximo del Nasdaq en el mes fue de 7.087 puntos, el mínimo, 5.850 y el cambio medio, 6.558. Así, cerrar 55 contratos a un precio de 6.148 es muy satisfactorio y dentro de la línea de rangos de 6.400-6.100 que comenté durante todo el año, como zona en la que se iría retirando la cobertura y reduciendo el volumen global de riesgo del fondo. Ahora queda una posición, ya muy pequeña de 70 contratos, que representan solo un 15% de cobertura, con una posición larga cercana al 40%. Estoy satisfecho de cómo he ido monetizando la posición, ya que he aguantado y recomprado a buenos precios y maximizando el beneficio de la cobertura que ha permitido tener el resultado relativo tan diferencial con respecto al mercado este año.

La cobertura en 2018 ha aportado 4,8% de rentabilidad positiva cuando el Nasdaq solo ha caído un 1% con lo que se pone de manifiesto, habiendo estado con una posición corta media del 60-65%, la importante generación de valor que se ha conseguido, dado que apenas tendría que haber aportado un 0,6% de rentabilidad.

La flexibilidad en la utilización de la cobertura y la mayor volatilidad del mercado han sido aprovechadas.

En 2019 se puede ganar mucha rentabilidad si se guarda cash para afrontar la última caída de los mercados, desde los mínimos puede haber un rally del 15%.

Las políticas no convencionales de los bancos centrales se hicieron hace diez años para ganar tiempo para que los países tuvieran margen suficiente para realizar sus reformas estructurales. Hoy ni en Europa ni en Japón se ha hecho nada. Y, en el caso de Europa, se está llevando la democracia a sus límites. Estamos ante una desaceleración económica global, cuya profundidad no tengo muy claro cuál será, pero lo que sí tengo claro es que la afrontamos con la menor munición disponible por parte de los “alquimistas monetarios”.


10


Todo mi pensamiento lo he reflejado desde mayo de 2017 en el siguiente resumen:

Con los factores de producción que tenemos en Occidente, no podemos ni mantener el Estado de Bienestar, ni pagar la deuda acumulada. Esa es la razón por la cual es necesario mantener el sistema subvencionado con nuestras ‘fiat currencies’ (dinero fiduciario) y tipos cero para no entrar en recesión en un mundo en el que la deflación de costes laborales unitarios, provocada por la globalización, seguirá haciendo difícil normalizar los tipos, más aun, cuando en los próximos años nos enfrentamos auténticos retos económicos: la digitalización que sustituye al factor trabajo y el envejecimiento poblacional. Cuando el mercado reconozca que no hay salida sin deflación o inflación por ‘helicopter money’ (medidas de expansión monetaria) o rotura de los sistemas monetarios, porque la inequidad del mundo real frente al financiero hace que la sociedad rompa el estatus a través de políticas radicales, en ese momento, pasaremos de la expansión de multiplicadores de valoración a una severa contracción de multiplicadores.

Cada vez que lo leo, a pesar de tenerlo más que memorizado, veo en ese párrafo el escenario que tendremos en 2019, que vendrá dado por una necesidad de primar las rentas de trabajo frente a los beneficios empresariales para evitar la radicalización de Europa. Creo que la contracción de multiplicadores que comenté en su día ya se ha producido y que nos quedan ahora dos trimestres de revisiones negativas de beneficios, que Estados Unidos no subirá los tipos y que el cuestionamiento del Estado del Bienestar de Europa será constante. Que el cierre del Gobierno se ha producido y que la deuda importa, que la digitalización y su efecto sustitutivo en el hombre acabará con mayores impuestos a las tecnológicas y que los emergentes han cumplido con gran parte de su devaluación, pero que nosotros podemos volver a necesitar utilizar tipos de cambio débiles en un escenario de políticas radicales que favorezcan el crecimiento de salarios y utilización de política fiscal.

A Japón lo doy por perdido, sigue en el punto de partida, ni Abenomics ni nada, si la solución es seguir comprando bolsa, no en mi nombre. Y no me fio un pelo de su divisa. Por su parte, Europa se encuentra atrapada si el dólar se deprecia por la parada de subida de tipos dado el escenario político y los estadounidenses utilizarán, como lo están haciendo, los mercados como instrumento de política


11


monetaria. No se pierdan las frases de su presidente, Donald Trump, a la Reserva Federal (Fed). Esto no es de gente seria:

I hope the people over at the Fed will read today’s Wall Street Journal Editorial before they make yet another mistake. Also, don’t let the market become any more illiquid than it already is. Stop with the 50 B’s. Feel the market, don’t just go by meaningless numbers. Good luck!

En este entorno de desaceleración actual, no confundamos con recesión, que por el momento no hay, puede pasar de todo, desde que el Banco Central Europeo (BCE) se convierta en comprador de acciones como que se cuestione a la vez el euro de forma sistemática. Lo que es obvio es que el volumen de deuda del mundo nos limita todo.

Creo que en el corto plazo se hará un esfuerzo máximo por llegar a un acuerdo con el techo de deuda estadounidense, hacer una foto montaje entre China y Estados Unidos sobre la guerra comercial, llegar a un acuerdo razonable del Brexit o volver a votarlo y, sobre todo, hacer un rebote del mercado después de un trimestre de enormes caídas.

Repito que no todos los índices del mundo han entrado en un bear market, lo que sí que es cierto es que, desde máximos, las caídas sí son de mercado bajista. Como el caso del Nasdaq, que solo ha perdido un 1%, aunque desde el máximo de 7.700 llegó a caer por debajo del 6.000, una pérdida del 24%.

Mi escenario en 2019 es que se puede producir un rebote, que de hecho está ya sucediendo en los primeros días de enero, que puede llevar al S&P 500 a la zona de 2.700, al Euro Stoxx 50 hacia la de 3.250, al Nasdaq al nivel de los 6.850-7.000 y al Ibex al 9.200, nivel desde el que creo se producirá una última sacudida a la baja por una última pequeña contracción de multiplicadores, revisión a la baja de beneficios, crisis en el mercado de crédito, falta de liquidez y efecto pánico. Ahí es donde yo creo que este año se puede ganar mucho dinero, pero para ello hay que guardar ‘cash’ y no perseguir este primer rebote.

Creo que el suelo de mercado normal, no el de pánico, en el S&P 500 está en la zona de 2.250-2.100, en 5.850-5.500 en Nasdaq 100 y en 2.650 en Euro Stoxx 50. Los momentos de pánico que no se si los habrá, espero que no, serían un 1.850 en el S&P 500, 5.150 en el Nasdaq 100 y 2.300 en el Euro Stoxx 50. Mi estrategia es como en 2018 mantener beta positiva y mantener los niveles de inversión medios del 10-20% que he tenido últimamente, con generación de alfa en valores y guardar liquidez para, en la sacudida final, poder aumentar el riesgo con margen de seguridad y con los valores de calidad que he comentado anteriormente.

Los riesgos divergentes de 2017 no se repetirán en la transición que he realizado, siendo ahora el riesgo más controlado y acorde con el comportamiento de un fondo mixto flexible. Pangea, a pesar de haberse enfrentado a dos “cisnes alquitranes” en 2017, en tres años ha sido capaz de batir al mercado, por lo que creo que es un producto que tiene cabida como fondo que se comporta bien en las crisis y que, a su vez, debe aprovechar ahora los rebotes que se produzcan con un margen de seguridad amplio para generar rentabilidad positiva con las acciones.

Creo que el trabajo de estos años, de transparencia en las cartas y ayudar en la parte de visión de mercados y estrategia, tiene un valor que de una forma u otra se ha puesto de manifiesto y que aporta valor para los partícipes del fondo y potenciales inversores.


12


No soy ni positivo ni negativo, no se equivoquen. Simplemente creo que en la vida hay una serie de melones que hay que abrir a pesar de que sepamos que están podridos. Y a quienes se manejan en los grises no les suele interesar abrir melones y lo que yo veo en el mundo, en general, son muchos melones que nadie quiere abrir. Lo veo de cerca todos los días. Por ejemplo: ¿quién abre el melón de un sistema de pensiones español, hecho por Franco cuando el jubilado vivía una media de 12 años después de la jubilación y en el que las mujeres tenían tres hijos y el jubilado medio recibía el 90% de media de su último salario, que hoy en día es insostenible con una tasa de natalidad que no se veía desde 1941 y en el que el jubilado vive después de la jubilación una media de 25 años? Bueno pues habrá que abrir el melón y decir que habrá que renunciar a muchas cosas del Estado del Bienestar si queremos cobrar pensión o hablar claro a la gente y decir que no es posible pagar las pensiones a no ser que el Estado se siga endeudando al 0% en el BCE y subiendo la deuda como los japoneses, eso sí, no me hablen luego de expansión del PER con deuda infinita que ya han visto que no funciona. Los melones hay que abrirlos, pero a los grises no les interesa. ¿Quién abría el melón de decirle a uno de los mejores jugadores de la historia del baloncesto, Juan Carlos Navarro, que había llegado su momento, aunque él quería seguir? Pues tuvieron que llamar a Svetislav Pesic, que de gris tiene poco, porque es libre hace mucho tiempo.

No pasa nada trágico en Estados Unidos y en Europa seguimos en nuestra lateralización

Parece que el mundo se ha colapsado, pero, como pueden ver, simplemente, el Nasdaq ha caído un 1% después de subir de media más de un 24% anual desde 2009, así que, mis primeras palabras ante las múltiples preguntas que me hacen de forma angustiada, es que aquí no ha pasado nada, simplemente que en 2018 hubo un final de fiesta que hizo que el índice tecnológico subiera hasta la zona de 7.700 puntos desde los 6.396 puntos en los que cerró en 2017.

Lo que no se preguntan muchas veces es la razón por la que subió el Nasdaq hasta esos niveles de burbuja ahora todo el mundo duda de Netflix, Tesla, ve desproporcionado el precio de los dispositivos de Apple y se cuestiona que las ventas de Amazon puedan crecer todos los años por encima del 20%. A posteriori es muy fácil hablar, pero hasta ahora todo el mundo lo daba por válido. Pero, miren la tabla, no ha pasado nada en términos anuales, aunque desde máximos hasta mínimos el Nasdaq ha caído un 23,4% (desde los 7.700 hasta los 5.895 puntos) y eso sí es un susto de verdad, especialmente para los que jugaron con fuego buscando relaciones de causalidad de “nuevos paradigmas”. Aquí el único paradigma era la liquidez de los bancos centrales, que alteraba el precio de los activos.


13


Para Europa ha sido muy duro ver cómo tanto la composición sectorial como la calidad de las compañías provocaba que el comportamiento de S&P 500 y Nasdaq 100 era completamente divergente al de Euro Stoxx 50 y Stoxx 600, que desde 2011, ocho años, no han hecho nada.


14


El mundo ha dedicado miles de relaciones de causalidad -que si los populismos, que si Grecia, que si Le Pen, que si los atentados, que si el BCE, que sé yo, cada día era una cosa-, pero era todo o es todo más sencillo. Los niveles actuales de mercado son los normales con respecto a los beneficios que realmente ha generado Europa, lo que sucede es que como Estados Unidos subía, por el importante peso de tecnología y pocos bancos, aquí en Europa se nos fue la mano con los multiplicadores de PER y con las estimaciones de beneficios, que siempre iba a subir, cuando la realidad ha sido otra.

Miren, desde el año 2009 hasta el 2016, siete años con una caída de beneficios del 10,8%, mientras tanto, en Estados Unidos, el beneficio por acción (BPA) de 2008 era 54 dólares y en 2016, de 109 dólares, con lo que ahí está el tema y no las relaciones de causalidad política que tanto nos gusta hacer. Pero sigamos profundizando. Como pueden ver en la columna de precio medio del Euro Stoxx 50, el mercado ha estado relativamente alto, aplicando un PER medio (última columna) súper generoso desde 2014, siempre en la expectativa de que el BPA subiría algún día. Y en 2017, por fin, el BPA dio un salto, gracias a que el de los bancos pasó de 5,79 a 11,09 puntos y el mercado cotizó de media a 3.490 puntos, con un PER medio de 15,7x, que no está nada mal para la composición del índice.

Pero en 2018, lo único que ocurre es que el BPA actual estimado es de 223, es decir, unos resultados planos, a pesar de que el consenso ha estado sistemáticamente equivocado, con una estimación inicial de 240 puntos. Y esperen, que esa estimación de 223 no tiene en cuenta los datos del último trimestre, que no vienen nada brillantes. Así que el PER medio ha vuelto a ser muy generoso en este año que hemos cerrado. Y el mínimo que hemos hecho en 2.937 es cotizar a PER 13x, que es un multiplicador razonable en un mundo atrapado en la deuda y con una composición alta de bancos que no hacen un ROE del 10%, con petroleras y con industriales afectadas por la desaceleración más que clara de la economía mundial. Así que ya ven que los números no engañan mucho, eso sí, como siempre, el consenso para 2019 y siguientes vuelven a ser irreales, una vez más. ¿Ustedes creen que, con la presión que los grupos radicales están poniendo sobre las subidas de salarios, con guerra comercial, con

SX5E REAL EPS

12 13 14 15 MIN MAX AVG 12 13 14 P/E MIN P/E MAX P/E AVG

2.003 143 1.716 1.859 2.002 2.145 1.850 2.761 2.421 705 562 419 276 12,9 19,3 16,9

2.004 233 2.796 3.029 3.262 3.495 2.580 2.960 2.804 8 -225 -458 -691 11,1 12,7 12,0

2.005 281 3.372 3.653 3.934 4.215 2.924 3.616 3.207 -165 -446 -727 -1.008 10,4 12,9 11,4

2.006 311 3.732 4.043 4.354 4.665 3.408 4.141 3.793 61 -251 -562 -873 11,0 13,3 12,2

2.007 346 4.152 4.498 4.844 5.190 3.906 4.558 4.316 164 -182 -528 -874 11,3 13,2 12,5

2.008 148 1.776 1.924 2.072 2.220 2.166 4.339 3.321 1.545 1.397 1.249 1.101 14,6 29,3 22,4

2.009 194 2.328 2.522 2.716 2.910 1.810 2.992 2.523 195 1 -193 -387 9,3 15,4 13,0

2.010 248 2.976 3.224 3.472 3.720 2.489 3.018 2.780 -196 -444 -692 -940 10,0 12,2 11,2

2.011 174 2.088 2.262 2.436 2.610 1.995 3.068 2.612 524 350 176 2 11,5 17,6 15,0

2.012 163 1.956 2.119 2.282 2.445 2.069 2.660 2.412 456 293 130 -33 12,7 16,3 14,8

2.013 141 1.692 1.833 1.974 2.115 2.512 3.111 2.793 1.101 960 819 678 17,8 22,1 19,8

2.014 166 1.992 2.158 2.324 2.490 2.875 3.315 3.145 1.153 987 821 655 17,3 20,0 18,9

2.015 152 1.818 1.970 2.122 2.273 3.008 3.829 3.443 1.624 1.473 1.321 1.170 19,8 25,3 22,7

2.016 173 2.075 2.248 2.421 2.594 2.680 3.290 3.004 929 756 583 410 15,5 19,0 17,4

2.017 222 2.668 2.890 3.112 3.335 3.230 3.697 3.490 822 600 378 156 14,5 16,6 15,7

2.018 223 2.676 2.899 3.122 3.345 2.937 3.672 3.387 711 488 265 42 13,2 16,5 15,2

2.019 259 3.108 3.367 3.626 3.885

2.020 281 3.372 3.653 3.934 4.215

2.021 301 3.612 3.913 4.214 4.515

Average 13,3 17,6 15,7

PER (PRICE EARNINGS RATIO) EUROSTOXX 50 PRICE AVERAGE SX5E VS MODEL


15


emergentes flojeando y con mayor presión impositiva al capital para calmar al factor trabajo se van a conseguir esos BPA de 259 y 281? Volvamos a la realidad, por favor, y miremos un poco los números; los índices son máquinas bastante fiables de descontar beneficios y en Europa eso es lo que no tira.

Esta es la razón por la que en Europa seguimos atrapados en un mercado lateral-bajista con ruptura de niveles clave, mientras que el S&P 500 todavía se encuentra en una fase de mercado alcista, como vamos a ver. Una vez rota la línea del canal de tendencia de 2011, solo queda por debajo la zona de los 2.600 puntos. Estén muy atentos a Europa este año, porque que en este mercado se va a poder ganar dinero, puesto que el rango es muy amplio y por debajo de 2.850 y hasta 2.600 hay cierto margen de seguridad para jugar rebotes sustanciosos. Pero recuerden que es una cuestión de beneficios y no de que nos tengan manía. Les repito que las líneas pintadas en el siguiente gráfico son las mismas que hice hace tiempo, pero actualizado en los precios.

Lo normal sería que si se hace suelo en la zona de 2.650-2.800 de forma sólida, se tenga un movimiento posterior alcista hacia la zona de los 3.150 puntos. Y esta lateralidad de tantos años se debe a los beneficios y no a otra cosa, vean la tabla que pongo a continuación y observarán que los sectores afectos a la globalización lo han hecho mucho mejor que los afectados por variables dependientes de los bancos centrales, como los tipos de interés y los tipos de cambio que afectan a materias primas.

Miren la primera tabla, que es de la última semana de octubre de 2018…


16


…y miren a fecha de hoy. Fíjense, especialmente, en las revisiones de beneficios de la mayor parte de los sectores, los cambios de estimaciones de lo que se esperaba para este año y lo que se espera ahora. Hay casos muy llamativos. Les dejo ambas tablas, para que entiendan que al final lo que importa son los beneficios, aunque nos encante buscar otras relaciones de causalidad más rápidas y menos laboriosas de realizar. Les dejo que miren ambas, para que se fijen en las diferencias de la columna del BPA de 2018 que se esperaba en la última semana de octubre y lo que se estima a finales de diciembre, y eso que falta por conocer el cuarto trimestre, que puede que todavía haya mas diferencias.

El análisis fundamental lo es todo, todo está en los beneficios y en el arte de predecir el PER, lo primero son los números, lo segundo, habilidad y experiencia.

Max 07 Hoy

DIF PRECIO

18 VS 07 BPA 07 BPA 19 BPA 18 BPA 17

DIF BPA

18 VS 07

DIF BPA

19 VS 07 PER 2017

Eurostoxx 50 4.572,0 3.156,0 -31,0% 346,0 266,6 241,5 211,1 -30,2% -23,0% 13,1

Stoxx 600 401,0 355,0 -11,5% 27,5 28,7 26,1 22,1 -4,9% 4,4% 13,6

Autos 418,5 476,6 13,9% 32,0 79,8 73,4 74,0 129,6% 149,8% 6,5

Qumicas 498,9 850,4 70,5% 29,0 59,6 55,4 48,5 91,3% 105,7% 15,4

Alimentacion 337,3 641,4 90,2% 14,5 34,4 31,2 24,5 115,6% 137,6% 20,6

Farma 471,7 732,6 55,3% 22,6 47,6 43,6 29,5 93,4% 110,8% 16,8

Tecnología 354,7 410,3 15,7% 14,3 23,9 20,3 10,8 41,9% 67,0% 20,2

Telecoms 391,1 241,1 -38,4% 22,0 19,1 17,8 6,6 -19,3% -13,0% 13,6

Retail 385,5 289,4 -24,9% 22,4 18,6 16,7 13,5 -25,5% -16,9% 17,4

Seguros 305,1 272,8 -10,6% 28,9 28,0 25,9 21,1 -10,2% -2,9% 10,5

Petroleras 472,7 328,8 -30,4% 42,1 30,8 26,6 11,8 -37,0% -26,9% 12,4

Recursos Basicos 803,0 409,8 -49,0% 54,2 43,2 44,2 37,7 -18,5% -20,4% 9,3

Electricas 563,7 279,3 -50,5% 35,8 22,1 20,6 12,8 -42,4% -38,3% 13,6

Bancos 541,3 141,3 -73,9% 40,0 16,8 15,4 7,8 -61,5% -58,0% 9,2

RELACION ENTRE LA VARIACION DEL PRECIO Y LA VARIACION DE LOS BENEFICIOS


17


El poder del retorno a la media de 55 semanas y la fatalidad de las relaciones de causalidad

Desde hace muchos meses, en todas las presentaciones, tanto internas como externas, que he hecho, no he cambiado las líneas que tengo modelizadas en los gráficos. Últimamente he hablado varias veces de la media de 55 semanas, una media de muy largo plazo muy interesante para observar los cambios de tendencia. En el siguiente gráfico, del 25 de octubre de 2018, explicaba, a quienes me preguntaban por qué seguía corto de Estados Unidos, que no solo deberíamos regresar al menos a la mitad del canal alcista desde 2009, sino que, además, la media de 55 estaba siendo cortada.

Y en el gráfico que les pongo a continuación, del 3 de enero de 2019, ya ven que al final la regresión a la media es importante y el mercado, al romper esa media, ha vuelto de manera inexorable al canal alcista y ha abandonado el “canal Trumpiano fiscal” al que así bautice en su día.


18


Y es que, aunque no seamos capaces de determinar el tiempo -y el factor tiempo es lo que más hemos perdido como inversores, no tenemos paciencia-, el poder de la regresión a la media es muy importante. Cuando me dicen que. después de esta caída, dónde estamos, la respuesta es, simplemente, que, por el momento, en el S&P 500 estamos todavía en el ciclo, pero es obvio que en la parte final. Lo de 2017 fue una locura y lo sufrí en condiciones, pero el convencimiento de la regresión a la media y los fundamentales eran mi seguro para seguir con mis convicciones y aguantar la posición que al final ha provocado un comportamiento relativo muy positivo y viendo los resultados a tres años, batimos al mercado, habiendo luchado con dos riesgos (contado y mercado-cobertura) que se volvieron asimétricos, pero que se habían ido de la media más de 2,5 desviaciones típicas y eso me daba una probabilidad del 97% aproximadamente de volver a la zona normal, y no iba a capitular con esa probabilidad a mi favor.

Como pueden ver en el siguiente gráfico (fecha abajo a la derecha) de 6 de diciembre de 2017, el Dow Jones estaba más de 2 desviaciones típicas fuera de la media y con un RSI (Relative Strength Index o índice de fuerza relativa) nunca visto. Capitular hubiera sido ser muy poco coherente y un auténtico “homo ovinus” del mercado. Y yo a lo único que sigo como las ovejas es a los modelos y no a las modas pasajeras.


19


Tiger Woods, al cual tomé cariño, no por su suma de torneos ganados, ni por su increíble golf -solo equiparable al de Nicklaus y Palmer-, sino porque cayó en el ostracismo de su carrera y todo el mundo se dedicó a zumbarle de forma gratuita hasta mandarlo al pozo, del que ha salido a base de una perseverancia propia de alguien especial, que me merece todo el respeto, esté puesto en el ranking donde esté, ya experimentó de joven lo que era el “poder de la regresión a la media”.

En el año 1996, jugaba con la Universidad de Stanford en Big Canyon Country Club en Newport Beach, California. El récord del campo estaba en 66 y Woods salió el primer día y lanzó un 61 que llenó todos los titulares. El segundo día, lejos de volver a su media, lanzó un 65, otra vez por debajo del récord original, me imagino que ya intuirán lo que pasó los dos siguientes días: 73 y 71. Volvió a la media. Y esto podría haber sido al revés, empezar con 78 y 76, y luego hacer 66 y 63 los siguientes días.

Y todo esto se lo digo porque mucho anónimo de blogs de internet que se dedica en el anonimato a zumbar a una profesión tan complicada y compleja como la nuestra, en la que la relación entre el conocimiento y el resultados puede ser dispar en muchos momentos, debería darse cuenta que ahora, que hay pasto para criticar a mucho gestor por los resultados de 2018, puede que lo que tengan que hacer es comprarlos, ya que, sin duda, regresarán a la media, como me ha pasado en sentido positivo a mí este año. Por tanto, les invito a que reflexionen en este aspecto y piensen que muchos gestores excepcionales de este país que han tenido un año con caídas de dos dígitos dobles pueden ser una excelente oportunidad para analizar, comprarlos y no castigarles.

Siento no haber acertado el tiempo, pero prefería seguir los modelos Creo que he sido coherente y he hecho lo que he creído que era lo mejor para los inversores del fondo. Es decir, seguir los modelos y escribirlo todo en las cartas, justificando el proceso de toma de decisiones en el análisis fundamental y en “mi sentido común”, que puede ser cuestionado por quien quiera, pero que es honesto y basado en números. Siento si el timing se ha hecho largo, pero el tiempo, solo Dios lo controla. Ahora que todo el mundo va a explicar fenomenal la crisis, un clásico como siempre, me gustaría extraer párrafos de todas esas cartas escritas en estos dos años en los que ha pasado de todo y, de paso, dar mi personal homenaje a todos aquellos inversores o no inversores que las leyeron y que luego me daban las gracias por explicar de forma realista lo que veía sin sesgos psicológicos. También a aquellos que me miraban y me guiñaban el ojo diciendo, Alberto aguanta, que los fundamentales valen. Escribir me gusta, aunque no se me den bien las composiciones sintácticas, ni los acentos, ni los puntos, ni los puntos y comas. Pero, sin duda, ha sido mi mayor ayuda para seguir con los modelos, escribir todo lo que pensaba para que quedara registrado, para bien o mal. Agradezco la soledad a la que el mercado te


20


somete en algunas temporadas, ya que acentúa, en mi caso, la necesidad de escribir como forma más clara de comunicación cuando las vías de comunicación se cierran, además de hacerme estudiar más y aprender mucho sobre las reacciones del ser humano. Hay una mujer que en esta fase me ha ayudado a ver el conocimiento y la persona desde otro punto de vista, yo le llamo “converter” y le debo mi eterno agradecimiento. Así que empezamos con un viaje divertido a través del tiempo con la carta mensual de navidades de 2016: Diciembre 2016

Si ven todos los puntos, algunos contrarios del consenso en aquel momento, han sido muy rentables hoy en día. Algunos me tildaban de pesimista, pero los pesimistas eran los modelos, no la persona. Abril 2017 En ese mes, saqué la posición de bonos del Banco Sabadell en bonos italianos, que había aumentado de forma abrupta haciendo uso del carry trade, y advertía de que esa posición suponía el valor del capital del banco, lo que me parecía arriesgado.


https://www.abanteasesores.com/tagab/alberto-espelosin/

21


Hablaba de la deuda de Italia que desde el año 1991 está por encima del 100% y su gobernabilidad, tema del que hoy todo el mundo habla. Y ponía de manifiesto el riesgo que esto suponía para los bancos y los fondos que estaban invertidos en bonos italianos con pesos muy altos. Años después lo hemos visto reflejado en muchas cuentas de resultados de bancos y en una crisis italiana muy dura. También hablaba de las expectativas del BPA en España. Miren la siguiente tabla, se estimaban 786 puntos para 2018 cuando la realidad, a espera del último trimestre, va a ser de 673, por debajo de los 680 de 2017, así que no se extrañen con el Ibex.


22



23


Miren el modelo actual y entenderán porque el Ibex está donde está. Les recuerdo que para 2018 el consenso de BPA era de 765 a principios de año.

Septiembre 2017 No daba crédito con los niveles de complacencia del mercado, puesto en cifras con los niveles de ventas de futuros de volatilidad en máximos, los inversores vendían VIX y lo mandaban por debajo de 10, ahora ha llegado a niveles de 30-40.

YEAR REAL EPS %

CHANGE 12 13 14 MIN MAX AVG 12 13 14 P/E MIN P/E MAX P/E AVG

1.991 266 3.192 3.458 3.724 2.151 2.897 2.674 -518 -784 -1.050 8,1 10,9 10,1

1.992 246 -7,5% 2.952 3.198 3.444 1.874 2.857 2.482 -470 -716 -962 7,6 11,6 10,1

1.993 96 -60,8% 1.156 1.252 1.349 2.354 3.631 2.946 1.790 1.693 1.597 24,4 37,7 30,6

1.994 272 182,3% 3.264 3.536 3.808 3.036 3.981 3.421 157 -116 -388 11,2 14,6 12,6

1.995 296 8,8% 3.552 3.848 4.144 2.865 3.634 3.251 -301 -597 -893 9,7 12,3 11,0

1.996 318 7,4% 3.816 4.134 4.452 3.651 5.155 4.111 295 -23 -341 11,5 16,2 12,9

1.997 678 113,2% 8.136 8.814 9.492 5.019 7.335 6.320 -1.816 -2.494 -3.172 7,4 10,8 9,3

1.998 730 7,7% 8.760 9.490 10.220 7.133 10.953 9.238 478 -252 -982 9,8 15,0 12,7

1.999 623 -14,7% 7.476 8.099 8.722 9.141 11.687 10.068 2.592 1.969 1.346 14,7 18,8 16,2

2.000 342 -45,1% 4.104 4.446 4.788 8.864 12.817 10.974 6.870 6.528 6.186 25,9 37,5 32,1

2.001 599 75,1% 7.188 7.787 8.386 6.498 10.132 8.822 1.634 1.035 436 10,8 16,9 14,7

2.002 216 -63,9% 2.592 2.808 3.024 5.364 8.554 7.092 4.500 4.284 4.068 24,8 39,6 32,8

2.003 550 154,6% 6.600 7.150 7.700 5.452 7.760 6.706 106 -444 -994 9,9 14,1 12,2

2.004 799 45,3% 9.588 10.387 11.186 7.578 9.100 8.162 -1.426 -2.225 -3.024 9,5 11,4 10,2

2.005 1.014 26,9% 12.168 13.182 14.196 8.945 10.919 9.855 -2.313 -3.327 -4.341 8,8 10,8 9,7

2.006 946 -6,7% 11.352 12.298 13.244 10.665 14.387 12.161 809 -137 -1.083 11,3 15,2 12,9

2.007 1.304 37,8% 15.648 16.952 18.256 13.602 15.945 14.822 -826 -2.130 -3.434 10,4 12,2 11,4

2.008 1.114 -14,6% 13.368 14.482 15.596 7.905 15.002 11.881 -1.487 -2.601 -3.715 7,1 13,5 10,7

2.009 1.055 -5,3% 12.660 13.715 14.770 6.817 12.035 9.983 -2.677 -3.732 -4.787 6,5 11,4 9,5

2.010 1.305 23,7% 15.660 16.965 18.270 8.669 12.222 10.427 -5.233 -6.538 -7.843 6,6 9,4 8,0

2.011 800 -38,7% 9.600 10.400 11.200 7.640 11.113 9.570 -30 -830 -1.630 9,6 13,9 12,0

2.012 386 -51,8% 4.632 5.018 5.404 5.956 8.902 7.623 2.991 2.605 2.219 15,4 23,1 19,7

2.013 570 47,7% 6.840 7.410 7.980 7.553 10.037 8.684 1.844 1.274 704 13,3 17,6 15,2

2.014 546 -4,2% 6.552 7.098 7.644 9.669 11.187 10.454 3.902 3.356 2.810 17,7 20,5 19,1

2.015 476 -12,8% 5.712 6.188 6.664 9.291 11.866 10.660 4.948 4.472 3.996 19,5 24,9 22,4

2.016 534 12,2% 6.408 6.942 7.476 7.645 9.412 8.720 2.312 1.778 1.244 14,3 17,6 16,3

2.017 681 27,5% 8.172 8.853 9.534 9.304 11.135 10.250 2.078 1.397 716 13,7 16,4 15,1

2.018 673 -1,2% 8.076 8.749 9.422 8.363 10.609 9.594 1.518 845 172 12,4 15,8 14,3

2.019 804 19,5% 9.648 10.452 11.256

2.020 866 7,7% 10.392 11.258 12.124

Average 12,6 17,5 15,1

IBEX PRICEPER (PRICE EARNINGS RATIO) AVERAGE IBEX 35 VS MODEL


24


Hoy, el gráfico anterior se ha convertido en el siguiente:


25


En aquella carta también incluía el siguiente gráfico: En cualquier caso, si la valoración de las bolsas mundiales me parece excesiva, lo que realmente está en un precio de burbuja exuberante es la renta fija, mercado al que no se le suele prestar atención. Aquí les recomiendo que se protejan de lo que puede ser un error sin precedentes: si los bancos centrales fallan, las caídas de precios pueden ser equiparables a las de renta variable en sus peores momentos. La burbuja existe porque solo hay un comprador, los bancos centrales, a los cuales les da igual el precio, el beneficio o la pérdida. Lo único que quieren, gracias a su capacidad de imprimir ilimitadamente las ‘fiat currencies’, es mantener un nivel de tipos cero que permita que la deuda no sea un problema para mantener un estatus de Estado del Bienestar que los factores de producción no pueden pagar.

Hoy, como bien saben, el mercado de high yield está roto. Y seguía hablando en aquella carta de la locura que se estaba produciendo con el intervencionismo de los bancos centrales y lo que el Banco de Suiza estaba haciendo.


26



27


Hoy la deuda del mundo ha alcanzado los 247 trillones de dólares y el escenario de “sostener lo insostenible” es el más plausible. Eso sí, he de reconocer que los suizos, a pesar de su rectitud y seriedad, son también buenos traders y se salieron algo de algunas tecnológicas antes de los desastres del último trimestre de 2018.

Aunque con la caída del 14% del S&P 500 en el último trimestre, el valor de la cartera estadounidense del SNB se irá hacia los 77.400 millones de dólares, por debajo del primer trimestre de 2017. Pero que más da si la máquina de imprimir es gratis.


28


Noviembre 2017 Por entonces escribía en la carta lo siguiente: Buena muestra de lo que hablo es lo que sucede con el Dow Jones, que, como se puede ver en el siguiente gráfico (en el que la línea roja representa la media; la gris, una desviación típica y la verde, dos desviaciones típicas), se encuentra muy alejado de dos desviaciones típicas, en una regresión de precios desde el año 1995. Y más espectacular es aún el RSI (nivel que indica los niveles de sobre compra y sobre venta), que desde noviembre del año pasado se sitúa por encima de 70 de manera ininterrumpida, que marca uno de los períodos de sobrecompra más largos de la historia solo equiparable a la década de 1950. No daba crédito a los niveles de sobre compra con datos de RSI. Y en 2018 continuó hasta febrero marcando niveles nunca vistos. Hoy, como pueden ver, las cosas han cambiado y la vuelta a la media era inevitable. Era cuestión de meses, pero el factor tiempo, tan proclamado en el mundo del value investing, no existía. Existía el clásico pánico de quedarse fuera de la fiesta y no salir en la foto feliz, esa foto que ahora nadie quiere sacar de los cajones.


29


Diciembre 2017 Comentaba por entonces, cuando el Nasdaq se lanzaba a principios de 2018 hacia el 7.000… ¿Podrá el MSCI World aguantar mucho tiempo en su último ángulo de subida vertical y no contrastar, al menos, la zona por debajo de los 2.000 puntos? ¿Es posible aguantar un ciclo de 8 años sin parar de subir, con una media del 13,3% anual, ahora que ni los tipos de interés, ni las caídas de salarios, ni el apoyo de los bancos centrales van a ser tan favorables y con un mapa político que ha cambiado como consecuencia del rechazo a las diferencias entre capital y trabajo? ¿Cuánto tiempo puede aguantar un índice como el Dow Jones con un RSI (Relative Strength Index o de fuerza relativa) semanal de 88 y sin haber bajado de 70 desde noviembre de 2016 -algo no visto nunca en la historia de la bolsa y solo equiparable a la situación en 1954 y 1955-? ¿Existe la fuerza de la gravedad? ¿+24% anual durante 9 años? ¿Es el nivel de 5.850 puntos la normalidad o lo es el de 4.850? ¿Cuántas veces está descontado en el precio que tendemos hacia un monopolio de internet? ¿Pondrán freno los gobiernos a ciertos monopolios con una regulación más estricta en lo que se refiere a favorecer la competencia en sectores básicos? Pues hoy ya podemos decir que la fuerza de la gravedad existe, que los RSI se normalizan y están en 37 y que, misteriosamente, no nos hemos quedado lejos en la corrección del 5.850 en el Nasdaq 100, en concreto la corrección ha llegado hasta los 5.895, desde el 7.700 del 1 de octubre. Y el MSCI World ha tocado los 1.800 puntos, desde los máximos de 2.249 de enero de 2018. Enero 2018 Hable aquel mes del bono a 10 años y del tema del stock de deuda, decía lo siguiente: La subida de las ganancias medias por hora en Estados Unidos a una tasa del 2,9%, cifra no vista desde mayo de 2009, puede provocar que la rentabilidad del bono a 10 años estadounidense se vaya al 3-3,25%. Nivel del que creo que no pasará, teniendo en cuenta que los 21 trillones de deuda estadounidense pondrán de manifiesto que no se puede convivir con ese tipo, razón por la cual, probablemente, el bono bajará hacia la zona del 2,3%, puesto que no creo que el petróleo se frene en esta zona y provoque que el tipo de cambio vuelva hacia el nivel de 1,15 respecto al dólar, relajando la inflación. Al mercado le gusta que los tipos suban, pero el problema subyacente es el nivel de deuda y el problema a medio plazo es la deflación no la inflación. Y hoy, lo que ha pasado es que la deuda importa y hay que pagarla. Y es de lo que hemos hablado en muchas cartas, que Estados Unidos no puede vivir con una deuda que ya alcanza los 21,8 trillones de dólares. Como ven, pasó exacto lo que comentamos en el párrafo anterior, llegó al 3,25% desde el 2,6% -en el que escribí el párrafo anterior- y se ha vuelto a desplomar hasta 2,6%.


30


Hablé entonces de los tipos a dos años... El bono a dos años estadounidense ofrece la misma rentabilidad por dividendo que el S&P 500, lo que nos indica que ahora sí existe una inversión alternativa a la bolsa. No olviden que la deflación mundial de salarios, la digitalización que sustituye al hombre, el stock de deuda acumulado y el envejecimiento poblacional al que nos enfrentamos con 237 trillones de dólares de deuda en el mundo provocan que el bono estadounidense en el 3% -si llega a ese nivel- sea apetecible, dado que algún día lo veremos por debajo del 1,5% debido a los problemas estructurales que les he comentado. Y desde el 2% se disparó hasta el 2,97% en noviembre de 2018 y, como pueden ver, la alternativa a la bolsa empezó a funcionar y los fondos de pensiones empezaron con compras masivas de bonos.


31


Hablé también de la traca final que podría venir con un último rally alcista clásico de final de ciclo, un blow-up, y de la necesidad de buscar la puerta de salida. Nos encontramos en el final de ciclo de las bolsas mundiales. Una quinta onda de Elliot. Con lo que podría quedar la “traca final” o, simplemente, que a partir de ahora veamos fuertes caídas. Es difícil saberlo. Pero si vivimos esa “traca final”, será la última puerta de salida. Y los niveles de esta podrían ser los 3.040 en el S&P 500, los 7.280 en el Nasdaq 100, los 4.100 en el Euro Stoxx 50, los 2.300 en el MSCI World y los 25.200 puntos en el Nikkei. Creo que el MSCI World va a corregir hasta los 1.980-2.005 puntos. El S&P 500 corregirá, según mi análisis, hasta el nivel de los 2.300 puntos. El Nasdaq 100 va a corregir, de acuerdo con mis estimaciones, hasta la zona de 6.040-5.850. Y así sucedió. Se produjo la traca final desde enero hasta septiembre, 9 meses de parto y un periodo en el que mucha gente capituló. Yo sabía que lo único que tenía que hacer era esperar y no capitular. El S&P 500 llegó hasta el 2.941 y después ha caído hasta 2.346. El Nasdaq 100 se fue al 7.700 y ha corregido hasta 5.895. La verdad es que, si miran los párrafos anteriores, podrían sonar a locura cuando lo escribí, pero ha pasado. Febrero 2018 Cuando en febrero volvimos a tocar la zona de los 7.000 puntos, insistí en el objetivo de 5.850 escribiendo lo siguiente: Es decir, creo que, aunque el Nasdaq ha superado máximos y puede que el recuento de ABC ya no valga, las ondas B son ultracomplejas y hay un elevado grado de probabilidades de que el Nasdaq vuelva a la zona de mínimos de 6.164 y los perfore para buscar un hueco que hay en el nivel de los 6.040 puntos, y la media de 200 sesiones diaria está en 6.197, que es el nivel en el que me tengo que fijar para saber el posible suelo del Nasdaq. Considero, aunque no sé el día, ni la hora, puesto que no sé qué es el ‘momentum’, que este año veremos el nivel de los 5.850 puntos, mientras que en largo plazo podemos hablar de los 4.818, que es la línea de tendencia de largo plazo. La presión por entonces empezaba a ser interesante y hacía mi primera declaración íntima a los inversores de que no iba a traicionar los modelos y que capitular no era la opción más inteligente. A mí, en los 24 años que llevo como profesional, los inversores me han pedido siempre que opine con honestidad, aplicando el análisis fundamental, y este lo que me dice es que, a pesar del ‘invierno-infierno’ que estoy pasando, el valor del Nasdaq es irreal y que seguir perseverando en la cartera defensiva en Europa y corta del Nasdaq es lo que debo hacer. Además, tengo que ser capaz de transmitírselo a los clientes, contándoles la macro y la valoración real de los índices, aunque no sea una visión optimista, y no por ello soy un ‘bearish’, apocalíptico, pesimista y ser extraño, simplemente sigo un modelo que continúa siendo el racional de toda la vida, pero que ahora, con las máquinas y el intervencionismo de los bancos centrales, provoca que las distorsiones sean espectaculares y que, en


32


nuestro caso, vaya muy en contra. Con todo, estoy convencido, aunque es imposible conocer el momento en el que el análisis racional nos dará la razón, que tarde o temprano llegará. Los fundamentales, a los inversores pacientes les suelen funcionar, por ello les pido que sean inversores pacientes y confíen en que volveremos en 2018 a ver el Nasdaq en los 6.000 puntos y podremos monetizar la posición y dedicarnos después al riesgo de acciones, dejando poco a poco el riesgo de mercado de lado. De esta forma, no doblamos riesgos como ha pasado estos últimos 8 meses. Si no estuviera convencido de mis valoraciones, capitularía. Pero creo estar en lo cierto, aunque el tiempo no lo pueda controlar. No quiero tirar tan rápido tantas horas de estudio y trabajo a la basura. En esa carta hice un análisis de las principales compañías del Nasdaq para intentar destruir mi convencimiento de la posición bajista, pero cada día que lo hacía me convencía más de que todo era una locura, especialmente Netflix, Tesla y Amazon. A su vez, anticipé que con Apple se haría el ejercicio de marketing de hacerla valer 1 trillón de dólares y escribí: Apple: 179,98 dólares por acción. Tiene una capitalización bursátil 913.000 millones de dólares, y seguro que a toda la maquina mediática le encantará verla llegar a capitalizar 1 trillón de dólares, la primera vez en la historia (otro éxito de Wall Street), pero no es oro todo lo que reluce. Es cierto que en multiplicadores no es una compañía que se pueda decir que es cara. Pero los retos que tiene por delante no son pequeños: presión en precios, peores expectativas de ventas con precios ya algunas veces inasequibles, exceso de stocks, incremento de tasa impositiva, dos tercios del beneficio del hardware, mercado de segunda mano más amplio, periodos más largos de reposición y posibles multas por el tema de obsolescencia de baterías y canibalización de productos. En términos de precio sobre ‘free-cash flow’ libre, descontando la caja, está por encima de la media de los últimos seis años, al igual que en términos de PER forward descontada la caja. Así que en esta parte del ciclo y con las posibles caídas de precios del iPhone, es posible que tampoco sea un chollo. De hecho, uno de los analistas estadounidenses más reputados que yo leo, Toni Sacconaghi Jr., de Bernstein, ha hecho un ‘downgrade’ de la compañía, cuyo precio objetivo sitúa en 170 dólares. En un magnífico informe expone las 15 cuestiones por las que hace la bajada de recomendación. Este informe es sensacional y te hace ver una realidad muy distinta a la que tenemos, aun así ‘el sistema’ intentarán el titular de 1 trillón de dólares.


33


Y así fue, el 2 de agosto tocamos el trillón y pasamos del “hurrah” al…

….al ohhh!!! del 2 de enero de 2019, cuando, después de cerrar el mercado, increíble, pero Apple hace profit warning y corta guías de ventas.


34


Abril 2018 Aunque había decidido en 2018 no hacer el clásico almanaque anual, al final lo hice, y con tardanza, lo saqué en primavera y ahí quedó registrado lo que ahora ha sucedido.

Llama especialmente la atención en el caso del S&P 500 lo noble que fue al perder la zona de los 2.600 que apuntaba y que ponía que lo mandaba al 2.350. Como pueden ver en el siguiente gráfico, se ha cumplido.


35


Mayo 2018 El mercado seguía subiendo y a mí no me quedaba más que seguir argumentando y defendiendo los fundamentales. Así, escribía: Con respecto a la cobertura, sigo pensando que, por el momento, no se dan las circunstancias para cambiar de índice. Así, en la parte de estrategia, el Nasdaq 100 es la mejor opción, ya que, en mi opinión, es un índice que puede corregir hasta la zona de los 5.800 puntos desde los máximos de 7.212 que ha tocado recientemente. Considero que sigue existiendo una burbuja de expectativas en algunas compañías del Nasdaq, que es de las que pocas veces se ven en la vida. Y a ello hay que sumarle la posibilidad de que la regulación se ponga en marcha en muchas de estas empresas, cuyas condiciones de monopolio y bajas tasas impositivas son insostenibles. Después de la ruptura de los 6.080 puntos y ahora que se han hecho máximos, existe una posibilidad real de que el índice siga avanzando hacia la zona de los 7.348 puntos o, incluso, de que llegue a los 7.490 puntos. Pero todo esto forma parte del proceso de fin de ciclo en el que está inmerso el mercado estadounidense, en el que el día que se apague la luz no habrá opciones de encontrar la puerta de salida si uno no está preparado. Por el momento, y a pesar de las condiciones negativas que afectan a los beneficios, la inflación salarial, unos tipos al alza y la menor liquidez, el consenso del mercado sigue viviendo de unas expectativas irreales. Así, no deja de asombrarme que se esperen unos beneficios de 193 dólares por acción para 2020, frente a los 131 dólares de 2017, y después de que este año no tengo tan claro que se alcancen los 159 dólares, ni los 175 dólares previstos por el consenso para 2019. Y no llegó a los 7.490 puntos, se fue luego a los 7.700 en octubre de 2018 y el BPA del S&P 500 de 159 para 2018 esta hoy, evidentemente, en 146, a falta de conocer el cuarto trimestre de resultados. Tuve que seguir explicando que no era un pesimista sino un simple analista fundamental y que las señales de fin de ciclo y los problemas que nos acechan ahora ahí estaban y que se iban a manifestar. Así conté: Me da pena que se me tilde de pesimista por expresar una realidad que, de forma silenciosa, se va poniendo de manifiesto todos los días, puesto que, a pesar de que se quiera sostener lo insostenible, el modelo económico en el que estamos inmersos nos llevará hacia una severa vuelta a la realidad. Una realidad en la que se verá que los nuevos paradigmas que nos están intentando meter con calzador, no son más que palabras vacías ajenas a la realidad de que la deuda es un limitador del crecimiento y generador de desigualdades sociales, que mueve los sistemas geopolíticos de todo el mundo. Además, la deflación hacia la que caminamos por el envejecimiento poblacional, la digitalización, la globalización de costes laborales unitarios y las diferencias entre bancos centrales que usan ilimitadamente el poder de emitir moneda que la devastan, es para mí un riesgo muy serio que acabará con una contracción de los multiplicadores. No tengo el poder de adivinar el futuro, pero sí que creo que mi carrera profesional debe seguir basada en los fundamentos y no en las expectativas de la ‘sostenibilidad de lo insostenible’. Este ciclo ha muerto y por avaricia estamos dejando que nuevos personajes invadan la escena geopolítica, con las graves consecuencias


36


que eso puede tener. En cuanto a lo que vamos a ver en los próximos dieciocho meses, creo que dividendos con beneficios reales, oro y compañías defensivas, son opciones muy razonables y, en ese escenario, el fondo puede generar rentabilidades positivas por encima de la rentabilidad de la bolsa. Las defensivas empezaron desde entonces su rally y el oro, también. Junio 2018 En ese mes el Nasdaq subió a un nuevo máximo, rápidamente tuiteado, a la zona de 7.320 y me preparé psicológicamente para asumir que podíamos llegar a tocar los 7.600 puntos y hablé del nulo margen de seguridad que existía a esos niveles y el desafío de los ángulos de Gann, así escribí: Los ángulos de Gann son insostenibles y, a pesar de que si supera la zona de los 7.240 puntos veremos un impulso final del rally hasta los 7.580, lo normal es que el índice tecnológico acabe en el nivel de los 5.500 en el medio plazo. Por ello, considero que la posición corta sobre el Nasdaq puede ser una inversión fantástica en este momento en el que puede comenzar una etapa bajista severa y en el que algunas empresas, con posiciones monopolísticas, van a verse sometidas a una regulación muy fuerte que provocará la caída de sus rentabilidades (es el caso de Amazon, Facebook, Microsoft y Google) y en el que otras compañías caerán cuando se imponga la realidad de las valoraciones (Tesla y Netflix). Y son compañías excelentes, pero el precio, que es lo que importa a los inversores, refleja ya todas las expectativas reales e irreales sobre su evolución, motivo por el cual no existe ningún margen de seguridad para invertir en estos valores. Recomendé irse de vacaciones cubriendo el Euro Stoxx 50 y, aunque estábamos en 3.500 puntos, avisé del riesgo de ruptura en los 3.250, que podrían llevar el índice a la zona de los 3.050. En 2018 acabó en 3.001 puntos. Por otro lado, Euro Stoxx 50 se encuentra atrapado en su particular rectángulo y solo la ruptura de los 3.650 nos anticiparía un movimiento alcista hasta el nivel de los 3.800. Por eso, es muy importante irse de vacaciones con la zona de los 3.250 cubierta, dado que su ruptura nos llevaría a la zona de los 3.050 puntos. Agosto 2018 Resumí lo que entendía por el quilombo mundial, aplicado a mis escenarios estructurales macro a largo plazo. Lo más divertido del año es que un prestigioso editor me llamó y me ha propuesto escribir un libro sobre el quilombo mundial (copiado el nombre del excelente mail que manda Rodrigo Albero de Goldman Sachs explicando su visión del mundo, una lectura obligada de un nivel altísimo para su insultante juventud). No sé si estoy preparado y si me atrevo, pero lo estoy madurando. En el estío escribí: Y en este escenario, hay que hablar de las consecuencias que podemos ver a medio y largo plazo, como que el quilombo mundial seguirá adelante, con efectos deflacionarios por las devaluaciones de los países occidentales. A esto hay que añadirle que el factor trabajo en Europa es mucho más débil ahora, por lo que se votarán políticas más radicales, y que el envejecimiento poblacional va a poner más nervioso al factor trabajo,


37


en cuanto a la sostenibilidad del estado del bienestar se refiere, haciendo que personajes políticos muy peligrosos prometan cosas que salen de cualquier racionalidad económica. Y los retos de los gobiernos pasan por dar solución, con medidas que, probablemente, no lleven a ninguna expansión de multiplicadores de activos de riesgo, en un ciclo que es sin duda el más largo de la historia, sin basarse en la alternancia del capital y trabajo, sino en la devastación masiva de las divisas con impresión ilimitada de dinero. No ha existido un reparto ecuánime de las rentas y eso se está manifestando en el equipo de políticos mundiales que tenemos, que convergen en polos opuestos con dogmas destructivos. El otro día volviendo de Milán, vi el siguiente gráfico de Ray Dalio, parecido al que ustedes han visto en algunas de mis presentaciones, y la verdad es que esto de los populismos no es que sea obvio es que o se recortan los márgenes vía crecimiento de salarios o seguirán en todos los lados, el último caso España.

Con cierto hastió y hartazgo comenté que ya poco más podía decir de las valoraciones de burbuja del Nasdaq y ya asumí que el 8.000 del índice tecnológico podía ser factible en una locura de mercado. Se paró en 7.700 y empecé a poner las líneas en el grafico del Nasdaq, que no las he vuelto a tocar y ya se veía esa última cuña alcista asesina, y así escribí: A nivel de valoraciones, aunque ya se ha escrito todo, creo que merece la pena ver la sobrecompra en semanal que reflejan las FAANG. Así, esperar la caída del Nasdaq -hacia la zona de 6.100 y 6.400 puntos-, como ya he comentado en todas las cartas de este año, creo que es lo que debo hacer, dado que los precios actuales son de burbuja y estas cinco compañías no pueden subir un 30% todos los años de manera ininterrumpida. En ese punto, haré la transición de eliminar la cobertura de Estados Unidos: intento aplicar y ser fiel a los fundamentales, puesto que no puedo operar sin criterios o hacerme víctima del pánico o las prisas. Les pido disculpas por no haber acertado con el ‘timing’, pero creo que si son pacientes verán que tenía sentido fiarse del análisis y no del corazón.


38


Por tanto, sigo con una estrategia que por el momento no funciona y que, la verdad, es que se está haciendo dura. Con todo, sigo creyendo que el recorrido del Nasdaq 100 hacia abajo es enorme en comparación con el castigo que han sufrido los valores de cartera. El Nasdaq podría hacer un ‘blow up’ hacia la zona de 8.050, pero ya las divergencias son complicadas. Trump querrá aguantar las bolsas hasta las ‘mid-elections’ (las elecciones de mitad de mandato, en las que se renueva parte del Senado y la Cámara de Representantes completa), pero, tarde o temprano, cuando la media de 50 se pierda, la caída será severa y se hablará de las barbaridades de valoración que el mercado estaba descontando. Es interesante ver los ángulos de subida del Nasdaq, que son difíciles de aguantar: la clásica cuña alcista que puede llevarle a 8.000 puntos, pero que es clásica de final de movimiento; ver la relevancia del 6.980, como punto de ruptura y cambio de tendencia; y la divergencia en el índice de fuerza relativa (RSI) que existe.

Los resultados del fondo eran malos, el Nasdaq había subido un 41% desde marzo de 2017, el Euro Stoxx había caído un 3,09% y las ‘telecos’ habían caído un 20% a pesar de ser máquinas de generar Free Cash Flow y pagar excelentes dividendos por encima del 4%. Las divergencias entre mi cartera y la posición corta del Nasdaq se habían ido más de dos y tres desviaciones típicas fuera de la media, yo confiaba en la vuelta a la media, seguí comprando ‘farmas’, alimentación, ‘telecos’ y oro, probablemente, ya era el único que creía eso. Y, por eso, escribí: A pesar de los malos resultados en el corto plazo, me encuentro tranquilo con mi posición larga de sectores defensivos, como he explicado antes, y corto de un índice como este, con un potencial de caída hacia la zona de 5.500 puntos en 2019.


39


En meses anteriores, y cerca del periodo estival, había tenido una comida con dos de mis profesores de ESADE, de los que tuve en el año 1991, dos personas extraordinarias desde el punto de vista humano y dos eminencias intelectuales, Carmen Ansotegui y Jesús Palau, fue un bálsamo en una tormenta, ellos coincidían en su opinión, al milímetro, con el conjunto de mi escenario y sus preocupaciones eran las mismas que yo tenía, pero sin valor liquidativo. Además, en verano, fui a Bilbao, a Deusto, a ver a mi tío jesuita, una cabeza privilegiada, no fui a contarle nada de finanzas ni de mi vida profesional, fui a verlo para hablar de nuestras vidas personales, y me dio, a sus 91 años, una lección de humildad hablando de la libertad del hombre a través del conocimiento y el no traspasar ciertos límites en cuanto a la forma de aceptar dogmas en los que uno no cree. Aquel día salí de la residencia de Deusto y caminando junto a la ría, tenía claro que estaba haciendo lo que debía y recordé que había muchos inversores que seguían lo que yo hacía y que ellos estaban por encima de todo y muchos me habían llamado para decirme que adelante, a pesar de la tristeza de ver como otros, y con razón dado los resultados, no tenían el tiempo ni las ganas suficientes para aguantar. Este verano de 2018 ha sido una buena lección y sabía, una vez más, que el tiempo iba a mi favor. Y recordé lo que los jesuitas en el colegio te martillean cuando te dicen que pongas todo tu conocimiento al servicio de los demás sin esperar nada a cambio, pero contando las cosas desde la honestidad, por todo ello escribí: Me quedan por delante 30 años para demostrarme que lo aprendido en los últimos 23 años no ha sido un absurdo, ni tampoco veo que un nuevo método pueda funcionarme ahora, o, quizás, no tengo la capacidad intelectual o la valentía de creer que la deuda no importa y que el escenario de quilombo mundial no afectará de una forma severa a nuestras finanzas. Sobre mi actividad docente en ESADE desde hace 22 años y en OMMA los últimos 5 años, también he reflexionado y sería incapaz de contarles a los alumnos cosas distintas a las que les he contado durante tantos años y que han sido muy rentables con el paso del tiempo para mucho de ellos que convivieron conmigo en clase. Sería traicionarme intelectualmente, y puede que esté muy


40


equivocado sobre el escenario de mercado, pero les aseguro que, desde el punto de vista de trabajo e intelecto, está puesto todo lo que doy de sí. Septiembre 2018 Fue la época más complicada, mientras escribía la carta de septiembre, el Nasdaq hacía máximos el 1 de octubre en 7.700 puntos. El fondo hacía mínimos, y la verdad es que decidí que la mejor manera de mantener la calma en ese pedazo de riesgo asimétrico al que estaba sometido, y después de que mis dos riesgos (contado y cobertura) se convirtieran en dos “cisnes alquitrán”, más allá del negro, era esperar. Con todo ello, pasé ese mes que, lejos de debilitarme, fue a nivel personal el mejor mes del año, sabía lo que tenía que hacer, quién estaba conmigo y el convencimiento de que estaba cerca de acertar de pleno. Escribí: Las subidas de tipos están agotadas y llegando a su fin en Estados Unidos. Europa no será capaz de normalizar tipos ni dejar de comprar deuda de países en los que la política puede reventar o poner en duda sistemática el sistema monetario, teniendo en cuenta que el peso de la deuda es enorme y eso es lo que limita el crecimiento, que después del ciclo más largo de la historia, basado en estímulos monetarios y no en la alternancia de salarios y beneficios empresariales, lo que va a provocar una entrada en recesión más severa de la que podemos imaginar. Los cambios de tendencia no se producen de un día para otro, pero la estrategia de Pangea Fund sigue estando basada en un escenario de recesión y final de ciclo de bolsa, por lo que seguiré manteniendo una posición en compañías defensivas de altos dividendos; oro como protección, no contra la inflación o caída del dólar, sino frente a la deuda de Occidente y la devastación de sus divisas, y una posición corta en lo que creo que es una burbuja sin precedentes, que es el Nasdaq. Sé que los resultados no son creíbles en el corto plazo, pero creo que el oro puede subir un 50%, que las bolsas caerán un 20% (y entonces la posición corta sobre el Nasdaq nos dará todo ese beneficio) y que las compañías en cartera caerían la mitad o menos de lo que lo hará el mercado estadounidense gracias a los altos dividendos y ‘free cash flow’ que generan. Esta estrategia dará sus resultados y la paciencia no viene determinada por el tiempo de espera, sino por la actitud que se tiene durante el mismo. Y esa actitud pasa por seguir utilizando el análisis fundamental y no caer en la complacencia, ni el pánico cortoplacista por el valor liquidativo o pasar a formar parte de la raza “homo ovinus” que define James Montier en su libro Value Investing. Les recomiendo que no jueguen con fuego con el nivel de riesgo en Estados Unidos. Y me preparé para la última locura por si sucedía, pero no lo hizo. Desde el 1 de octubre todo se empezó a caer y muchas de mis compañías ya habían mostrado signos de mejora considerable. Repetí una vez más entre los 6.400 y los 6.100 era el nivel para monetizar la posición del Nasdaq. Y así, escribí: Teniendo ‘Mid Elections’ en noviembre en Estados Unidos y con toda la capacidad que tiene ahora Trump de sentarse a negociar con aquellos a los que previamente ha dado “zascatuits”, no me extrañaría que el mercado intente, en algún momento, alcanzar la zona de los 3.000-3.070 puntos. Pero quizás ahí termine la película, porque, a pesar de que el BPA (beneficio por acción) del S&P 500 este año pueda llegar a los 157 dólares -desde los 123 de 2017-, lo normal es que sin efecto impuestos y con tipos mas altos, con vencimientos récord de deuda los próximos años, y con algo de inflación salarial, el BPA se estabilice en la zona de 130-140


41


dólares. Además, dada la desaceleración económica y la trampa de deuda en la que estamos sumergidos, lo normal sería también que el PER (relación entre precio y beneficio) se acerque a 16x en un entorno de medio plazo deflacionario, en el que, aunque bajen los tipos o vuelvan a hacer QE (expansión monetaria) - algo que será necesario-, ya no habrá expansión de multiplicadores. Así, con un PER de 16x por 140 dólares de BPA, creo que el valor del S&P 500 es inferior a 2.300 puntos. Esta valoración coincide con la parte baja del impecable canal alcista del índice estadounidense, aunque esta última formación de cuña alcista, que vuelvo a repetir como en la carta anterior, puede hacer un último ‘blow-up’ por el efecto psicológico-atractivo-publicitario-tuitero de los 3.000 puntos. Con respecto al Nasdaq, la situación es muy parecida y sigo esperando una corrección hasta los 6.400-6.100 puntos para monetizar esta posición, que en el corto plazo está afectando negativamente al fondo, pero que creo que será un buen refugio cuando el escenario que barajo se materialice. Comprar FCF (flujo de caja libre) reales, dividendos reales y oro, frente a expectativas irreales para 2021, que es lo que cotiza ahora, es una estrategia que nos dará mucha rentabilidad en el futuro y hará recuperar el liquidativo de manera rápida. Y todo llegaría a partir del siguiente mes, el liquidativo recuperaría de manera rápida. Octubre 2018 Poco a poco iba pasando lo que había contado... Mi opinión -que llevo manteniendo durante estos dos años- es que el índice debería acabar en la zona de 2.350 puntos y, por tanto, aún queda margen de caída. Aunque, eso sí, en la antesala de un mercado bajista, que es en lo que estamos, se pueden producir rebotes importantes. Así, considero que en los próximos meses vamos a ver un nuevo rango, entre los 2.820 y los 2.550 puntos. En lo que concierne al Nasdaq 100, la ruptura de la última cuña es muy relevante y, como ya he comentado en anteriores cartas mensuales, el objetivo para monetizar la cobertura sigue siendo la zona de 6.100 y 6.400 puntos. Dicho esto, y como también he mencionado otras veces, el objetivo último sigue siendo la zona de 5.500 puntos. Y el Nasdaq empezaba a enfilar el camino hacia los niveles que tan constantemente había mantenido, la liquidez empezaba a reducirse, el mercado de crédito se colapsaba, Jerome Powell no se casaba con nadie y el quilombo mundial se ponía en funcionamiento.


42


Noviembre 2018 El escenario había cambiado de forma radical, las FAANG se desplomaban…. Desde los máximos que obtuvo el Nasdaq el 1 de octubre y tomando el cierre de noviembre, la caída del índice ha sido de un 9,1%, destacando las fuertes pérdidas de todas las FAANG (Facebook, Amazon, Apple, Netflix y Google) en general.


43


…y escribí sobre la regresión a la media, moneticé parte de la posición, bajé el volumen de riesgo del fondo, tal y como me había comprometido el año pasado para no ver otra vez a dos cisnes alquitrán. La confianza en el análisis fundamental ha sido la mejor arma para poder pasar estos meses en los que al final la regresión a la media ha funcionado, poniendo de manifiesto que el fondo es una buena alternativa de inversión para cualquier cartera, y especialmente ahora, cuando los dos riesgos (acciones y cobertura) se han reducido y monetizado. Las líneas no las había tocado desde hacía tiempo y el Nasdaq se ha ido donde se tenía que ir. Y, normalmente, lo que suele suceder es que vuelva a probar los mínimos, pero para mí esa batalla ya no será relevante. Puedo decir que le eché un pulso y aceptó el empate, aunque moralmente le he ganado.

Este ha sido el viaje a través de las cartas que hemos hecho y les agradezco mucho si han leído esta carta entera, ya que es, sin duda, una carta escrita desde el convencimiento de que, a pesar de que la desconexión entre los fundamentales y la macro han sido muy fuertes, debido a la intervención-manipulación de los bancos centrales, es mejor seguirlos que no andar cómo un tentempié pendular sin rumbo, diciendo y desdiciendo. Al final, el resultado de Abante Pangea a tres años en comparación con otros fondos es muy razonable y en términos relativos mejor que el mercado. Les dejo el siguiente gráfico, que me parece un buen resumen de todo el ciclo que llevamos, donde se ven las valoraciones CAPE (Cyclically Adjusted Price Earnings o ratio precio-beneficios ajustado cíclicamente) de vivienda y bolsa, junto con los niveles de deuda y crecimientos del PIB. Buen gráfico


44


para analizar lo que puede venir en Estados Unidos o lo que intentarán evitar con la vuelta a las políticas no convencionales.


45


No quería acabar la carta sin despedirme y desearle lo mejor en su nueva etapa profesional al Don Andrés Aramburú. Te deseo lo mejor en tus nuevos proyectos y gracias por todo, especialmente por esa forma de ser tan especial ante las adversidades, me has hecho aprender y eso siempre se agradece. Esta última carta del año va dedicada a ti y espero que la recuerdes siempre con cariño. Por cierto, gracias por aquella conversación matinal en Chorrillos, que fue, sin duda, una clase de humildad.

Un saludo,

Alberto Espelosín

Si desea más información sobre este producto, por favor, haga clic AQUÍ. ¿Quiere saber más sobre este fondo y su gestión? - Ficha del producto - Todas las cartas del gestor - Pangea Insight La información contenida en esta carta informativa es de carácter general y no constituye asesoramiento. Cualquier decisión o actuación basada en su contenido deberá ser objeto de un adecuado asesoramiento personalizado. El documento informativo de la carta mensual ha sido elaborado a fecha de 14/01/2019 y ABANTE ASESORES no asume compromiso alguno de actualización o revisión de su contenido.

Patria del corazón. La suerte un día, te hundió en el pecho con furor la espada, y hoy, abatida pero no humillada, pareces un león en la agonía.

Antes, cuando dichosa te veía, fuiste por mi con entusiasmo amada; pero hoy, que veo que eres desgraciada no te amo ya… te tengo idolatría.

Oh, quién pudiera, Patria, quién pudiera disipar las tinieblas de tu cielo y sucumbir envuelto en tu bandera.

Yo, tal fortuna es todo lo que anhelo, y que me echen de cara cuando muera, para besar el polvo de tu suelo.

Arriba Perú


https://www.abanteasesores.com/contacto/#form_contacto

https://www.abanteasesores.com/fondo/abante-pangea-e-a/

https://www.abanteasesores.com/gestor/alberto-espelosin/#publicaciones_espelosin

https://www.abanteasesores.com/gestor/alberto-espelosin/#publicaciones_espelosin

https://www.abanteasesores.com/gestor/alberto-espelosin/#publicaciones_pangea_insights

Carta de Alberto Espelosín, diciembre...

Documents

Transcript of Carta de Alberto Espelosín, diciembre...