EL SISTEMA DE CREACION DE VALOR * Por qu apenas ahora, ya comenzando el siglo 21, se estn preocupando los empresarios y ejecutivos por la creacin de valor para sus empresas? Qu factores han promovido el inters por el tema de la creacin de valor? Qu significa crear valor? Qu aspectos de la vida de la empresa son los que inducen al aumento de su valor? Cmo se determina el valor de una empresa? Cmo se implementan procesos de creacin de valor? Este libro y particularmente los captulos que conforman las dos primeras partes tienen como propsito responder estas preguntas y proveer al lector una idea estructurada de lo que es la Gerencia del Valor (GDV). La explicacin de los conceptos contenidos en este texto supone que el lector ya conoce y domina los conceptos bsicos de administracin financiera tratados en el otro texto del mismo autor, denominado Administracin Financiera Fundamentos y Aplicaciones.

*GERENCIA DEL VALOR, VALORACION DE EMPRESAS Y EVA OSCAR LEON GARCIA S. olgarcia@epm.net.co www.oscarleongarcia.com Captulo Captulo 12 GERENCIA DEL VALOR: MODA O CULTURA? Enlosltimosaoshemosvistocmoenlasempresassehaacogidoel trminovaloragregadocomounomsdesulenguajecotidiano.Valor agregadoparalosclientes,CadenadeValorAgregado,decisionesque agreguenvalor,etc.,sonexpresionesconlasqueyaestamos familiarizados. Perocuriosamente,yaunqueenformaexplcita,entrelosobjetivos empresariales el Objetivo Financiero es el nico que menciona el trmino valor,nofueronpropiamentelosgerentesfinancierosdelasempresas quienesoriginalmentepromovieronprocesosenestesentido.La preocupacindelosejecutivosdeProduccin(Operacionesenelms estrictosentido),porlograrquelosproductosyserviciosademsdeser elaborados con la mxima calidad y al mnimo costo, tambin llegaran al consumidorenelmomentooportuno,fuetalvezlaprimera manifestacinasociadaalvaloragregado,enestecaso,valoragregado paraelcliente.Estollevamuchasempresasaemprenderambiciosos programasdemejoramientocontinuoencaminadosadisminuirlos tiempos de ciclo en todas las actividades de su cadena de valor, que es lo queconocemosconelnombredeSistemaJustoaTiempo-JATque aunque tambin es conocido comoelSistemadeProduccinToyotapor habersidoacogidoporestaempresapocodespusdelasegundaguerra mundial,esenrealidadunatcnicaqueconstadeunosprincipios universalesdefabricacinquehansidobienadministradosporalgunos fabricantesJaponeses1 Eltemadelmejoramientocontinuohasido preocupacin de los gerentes desde la segunda mitad de la dcada de los 80,pocaquedenominaremosdelflorecimientodelaCulturadela Calidad y el Justo a Tiempo. Comenzando la dcada de los 90, los ejecutivos de Mercadeo, tambin en su deseo de direccionar la Estrategia de Mercadeo hacia la generacin de valor para los clientes y consumidores, complementaron la definicin del objetivobsicodeesaactividad,definidocomolasatisfaccindelas necesidades de los clientes, anotando que esta satisfaccin debera darse ms all de sus expectativas, lo cual se materializaba en la medida en que ellos percibieran en el producto un mayor valor en relacin con el precio pagadoporste.Estaformadepensardioorigenaloquesedenomina Cultura del Servicio. Brindarcalidaddevidaasustrabajadoreseslaformaenquemuchas entidades definen el valor agregado para stos. Pero,Yqudelvaloragregadoparalospropietarios?.Explcitamente, qumodelosgerencialessehandiseadoparaayudaralosgerentesa incrementar el valor del Patrimonio de los socios?

1 Justo a Tiempo. Edward J.Kay, Editorial Norma 1989, pgina 12. Quienes primero aplicaron los conceptos de valor agregado fueron los ejecutivos de produccin. Los ejecutivos de Produccin enfocaron la generacin de valor hacia el fomento de la Cultura de la Calidad y el Justo a Tiempo. Los ejecutivos de Mercadeo enfocaron la generacin de valor hacia el fomento de la Cultura del Servicio. Los ejecutivos de Recursos Humanosenfocaron la generacin de valor hacia el fomento de la Cultura de la Calidad de Vida. El Sistema de Creacin de Valor3AunqueelObjetivoBsicoFinancierosedefinecomola MAXIMIZACINDELVALORDELAEMPRESA,paradjicamentey pormuchosaoslosgerentesnohansidoconsecuentesconeste propsito. Esimportantedestacarquedesdeelsiglo19economistasNeoclsicos, como Alfred Marshall en su obra Principios de Economa, se refirieron al concepto de generacin de valor econmico haciendo alusin al hecho de queelcapitaldebaproduciringresossuperioresasucostode oportunidad2.Sinembargoestosconceptosnuncafueronacogidoscon inters por los empresarios. Es posible que una de las primeras empresas en explorar el tema del valor agregado para los propietarios haya sido General Motors Corporation que enlosaos20adoptelconceptoensuesquemademedicinde resultados3. Aparentemente, la aplicacin del concepto fue olvidada hasta queenlosaos50GeneralElectricloretomycomenzautilizarel indicadordenominadoIngresoResidualcomomedidadeevaluacin deldesempeo4.Estepermanenteempeoporcrearvalorlehavalidoa estaempresaserunadelasmsreconocidasgeneradorasdevalorenel mundoyenopinindelarevistaTheEconomistlaempresams admiradadelplaneta5,consideradacomolaterceramsrentableenel globodespusdeShellyExxon6.En1997elvalordesuaccincreci cercadel50%yenlosltimosseisaoshareportadounarentabilidad patrimonialpromediodel21%anualendlares.Larentabilidaddel ndiceStandard&Poorsparaelmismolapsofuedel10,34%Durante cuatroaosconsecutivos(1998-2001)haocupadoelprimerlugarenel ranking de las empresas ms admiradas promovido por la revista Fortune. Igualmente,enelestudioLasempresasmsrespetadasdelmundo preparadoafinalesde2001porelFinancialTimesyPricewaterhouse Coopers esta empresa ocup el primer lugar en la categora de compaas quegeneranmsvalorasusaccionistas.Elestudiofuepublicadoenla edicin de diciembre 17 de 2001 del Financial Times y se puede obtener en la siguiente direccin: http://specials.ft.com/wmr2001 El grfico 1-1 ilustra el comportamiento de esa accin entre el 1 de enero de1996yel31dediciembrede2001,deacuerdoconinformacin extradadelapginadeInternetdeMicrosoftNetworkyqueellector podr monitorear hoy mismo en la siguiente direccin: www.msn.com/ El concepto de valor agregado para los propietarios no es, pues, ms que elquepregonaelObjetivoBsicoFinancierodelaEmpresa,porcierto

2 Value Based Management. James L. Knight, McGraw Hill 1998, pgina 2. 3 Creating Value Through EVA, Myth or Reality? Strategy and Business. Israel Shaked y otros. Booz, Allen & Hamilton. Cuarto trimestre, 1997. 4 Creating Shareholder Value. Alfred Rappaport, segunda edicin, The Free Press, 1998, pgina 121. 5 The House That Jack Built The Economist, septiembre 1999. 6 Revista Fortune, marzo de 1998 El concepto de valor agregado econmico fue referido desde el siglo 19 por los economistas Neoclsicos. General Motors y General Electric.fueron empresas pioneras en la implementacin de procesos relacionados con la medicin de la creacin de valor. Captulo 14 definidohacedcadas,comoquedebeserelaumentodelvalordesu patrimonio,oloqueeslomismo,elaumentodelvalordelaempresa. Asdesencilloysinembargoenmuchasempresasnoseviveeste objetivo como algo trascendental. Grfico 1-1 Comportamiento de la accin de General Electric Enlosltimosaosycomoconsecuenciade factoresquedescribiremos msadelantelosempresariosyejecutivoshancomenzadoavolcarsu interssobreelobjetivobsicofinanciero,esdecir,sobrelageneracin de valor para los propietarios, pues al fin han reconocido a este concepto como el eslabn que une los dems objetivos relacionados con clientes y trabajadores.PorellodiremosquelaGerenciadelvalor,GDV,msque unnuevoenfoquegerencialounamodaeslaltimafasedeuna tendenciaquesegesthacevariosaoscuandoseutilizelValor Agregadocomountrminoamplio,sinunafronteraespecfica,yque para finales de siglo ha forzado a los gerentes a fomentar en sus empresas laCulturadelaCreacindeValor.Yascomoenlosaos80y90 predominarontrminoscomoGerenciadelaCalidad,Gerenciadel ServicioyGerenciadelTalentoHumano,elsiglo21recibealos empresariosyejecutivosproponindolesunaalternativaintegralque denominaremos Gerencia de Valor. DefinicindeGerenciadelValor.PorGerenciadelValor(GDV), entenderemoslaseriedeprocesosqueconducenalalineamientode todoslosfuncionariosconeldireccionamientoestratgicodela empresa, de forma que cuando tomen decisiones, ellas propendan por el permanente aumento de su valor. Como el lector podr observar, no hay nada raro, misterioso, complejo o exticoenladefinicin.Casiquepodraafirmarsequerayaconel El Objetivo Bsico Financiero de la empresa es incrementar su valor para los propietarios.CONCEPTO CLAVE Gerencia del Valor Serie de procesos que permiten la alineacin de los ejecutivos con el Direccionamiento Estratgico, de forma que las decisiones propendan por el permanente aumento del valor de la empresa. Initial Price:US$ 12.79Last Price:US$ 40.08S&P 500 indexGE Co.Initial Price:US$ 12.79Last Price:US$ 40.08S&P 500 indexGE Co. El Sistema de Creacin de Valor5sentido comn.Pero curiosamente, sonmuchsimaslas empresasqueno utilizanesteenfoque,yapordesconocersuexistencia,oporquehan fallado en su primer intento, o porque todava no ven este proceso como algo serio que puede arrojar resultados importantes. ORIGENDELACRECIENTEPREOCUPACIONPOR EL VALOR Lagerenciafinancieradelasempresasestcambiando.Ademsdela preocupacinporlosresultadosdelperodo,reflejadosenindicadores comolosmrgenesdeutilidad,larelacinprecio-ganancia7 yel crecimientoenlasventasylasutilidadesnetas,entreotros,los empresariosygerentesestndirigiendosuatencinhaciaaquellos aspectosquetienenrelacinconlasperspectivasdelargoplazodelas entidadesqueposeenoadministran.Yesasperspectivasdelargoplazo no tienen un propsito distinto que el aumento del valor de la empresa. Pero,quesloquehageneradoesacrecientepreocupacinporla generacin de valor y en particular por la Gerencia del Valor (GDV)? Cuatro factores han contribuido a ello: El flujo mundial de capitales. El reto que plantea la apertura. Las privatizaciones. La necesidad de mejores medidas de evaluacin del desempeo. Losanterioresfactorestambinhanpromovidoelintersporel aprendizaje y aplicacin de los mtodos de valoracin de empresas. Flujomundialdecapitales.Lalibertadquehoyporhoytienenlos capitalesparamoverseatravsdelsistemaeconmicoglobalgenera entre quienes los poseen o administran un enorme inters por la bsqueda deopcionesparamultiplicarlo.Elloesfavorecidoporelenormepoder queestnadquiriendolosgrandesconglomeradosinternacionalesylos fondos de inversin, principalmente los fondos de pensiones, lo cual, a su vez, ha conducido a una gran expansin en los mercados de acciones. Lospropietariosdeestosfondosdemandandesusadministradoresel incremento del valor de su inversin y estos a su vez deben replicar esta exigenciaenquienesgerencianlasempresasdondedichosfondosde inversin tienen comprometidos sus recursos. Esteflujomundialdecapitaleshacequelasempresascompitan internacionalmentenosloporconquistarnuevosmercadosyclientes

7 Queaplicaaempresasconpresenciaenelmercadopblicodevaloresysedefine como el valor de la accin dividido entre laganancia por accin. Esta ltima, a su vez, se obtiene de dividir la utilidad neta entre el nmero de acciones. La preocupacin por la generacin de valor se ha dado principalmente por: El flujo mundial de capitales. Los retos de la globalizacin. Las privatizaciones. La necesidad de mejores medidas para evaluar el desempeo. Captulo 16 sino tambin por capital para financiar sus operaciones. Esto supone una atractiva oportunidad para que empresas de alto desempeo, trmino que utilizaremosalolargodeestetextocomosinnimodeempresas generadorasdevalor,puedanaccederarecursosparafinanciarsu crecimientoencondicionesmsfavorablesencuantoacostoyriesgo, puessisongeneradorasdevalor,lasentidadescalificadoras internacionaleslasconsiderarncomosujetosatractivosdeinversin facilitando con ello la colocacin de bonos y acciones en los mercados de capitales internacionales.8 Loanteriorsupone,igualmente,elriesgodequeempresassubvaloradas y/omaladministradaspuedansersujetodeadquisicinencondiciones muy favorables para quienes las compran, principalmente conglomerados locales o internacionales, siempre atentos a este tipo de oportunidades. Porejemplo,elplandeexpansindelconglomeradoAngloamericano HansonPLC,queesunadelasmsgrandesempresasdelmundo dedicadas a la produccin y explotacin de materiales de construccin, se basa en la adquisicin de empresas ya constituidas ms que en la creacin de nuevas. Estaempresatienedefinidosunosprincipiosqueguanasusejecutivos cuando estn considerando y evaluando una potencial adquisicin. Por su relacin con la Gerencia del Valor, se destacan los cuatro siguientes: 1.Enfocarseenempresasqueactualmentemuestrenunbajodesempeoy dondesusgerenteshayanlogradoalgnprogresohacialamejoradeese desempeo. 2.Evaluarlaposibilidaddequelosactivosdeesasempresaspuedan garantizar el pago de la deuda que se tome para apoyar la compra. 3.Evaluar la posibilidad de disponer de alguna de las lneas de negocios de la empresaobjetivo,conelfindepagarladeudaquesetomeparaapoyarla compra. 4.Evaluarqutantoscostosygastosfijosenexcesopuedensereliminados despus de la adquisicin.9 Elprimerprincipiosugierequelasempresasdebajodesempeo, generalmentepormaladministradas,tiendenaserpercibidascomo empresasdebajovalordemercado,esdecir,empresasdestructorasde valor.Elsegundosugierequeestasempresaspuedenvalermsporlos activosqueposeenqueporlaactividadquedesarrollan,justoporser destructorasdevalorlo cual analizaremos enloscaptulos5y14enlos queprofundizaremosenelestudiodetalladodelEVA-EconomicValue

8 En la pgina 392 del Texto Administracin Financiera-Fundamentos y Aplicaciones del mismo autor se ilustran los criterios de calificacin de bonos utilizados por la firma Moodys. 9 GainingandSustainingCompetitiveAdvantage,JayB.Barney.AddisonWesley 1997, pgina 368. La libertad de circulacin de los capitales ha fomentado el crecimiento de los mercados accionarios y la inversin por parte de los grandes conglomerados internacionales. El Sistema de Creacin de Valor7AddedyelMVA-MarketValuesAdded.10 Eltercerosugierequesiuna empresaposeeunidadesdenegociosquepuedengenerarmsvaloren manos de otra entidad, un eventual comprador podra liberar buena parte delvalorpagadoenlaadquisicinsimplementedesprendindosede dicha unidad de negocios. El cuarto sugiere que empresas con estructuras operativasqueimpliquenlaincurrenciadecostosygastosfijos consideradosexcesivosconrespecto alpromedio del sectortambinson percibidascomodebajovalordemercadoyun compradorpodralibrar buena parte de lo pagado por adquirirla simplemente llevando a cabo una drsticareestructuracinoperativaqueapuntealareduccindeesos costos y gastos. Aperturaeconmica.Lapresindelaglobalizacinhaforzadoalos pasesaabrirsuseconomaseliminadoconellolaeventualproteccin que para las empresas domsticas representaban las barreras arancelarias. Laeliminacinodisminucindeestasbarrerashaocasionadoque muchas empresas queden expuestas a una competencia desigual con otras extranjerasposeedoresdeungrantamaooventajascomparativasen trminosdetecnologa,costosfinancieros,economasdeescalao economasdealcance.Ellopuedecausarunaenormedestruccinde valoreinclusive ladesaparicindemuchasempresaslocales,yaporque las extranjeras ofrezcan un menor precio o porque manteniendo el mismo de los participantes domsticos puedan brindar un mayor valor agregado en trminos de beneficios adicionales en sus productos o servicios. Frenteaestasamenazasmuchosempresarios,paragarantizarla supervivenciayelcrecimientodesusnegociosevitandoconellola disminucindesuvalor,ademsdequehandebidoemprender reestructuracionesparaquesusempresasseaneficientesyproductivas, tambinhanrecurrido,entreotras,aalternativascomofusiones, adquisiciones,desinversiones,alianzasestratgicas,licenciamientosy franquicias, entre otras. Estas opciones, adems de que propenden por el aumento del valor de la empresa,implicanlarealizacindeunejerciciodevaloracinque permitamedirsuefectosobreelpatrimoniodelospropietarios.La segundapartedeestetextoproveelosconceptosymetodologas necesarias para llevar a cabo dicho ejercicio. Privatizaciones.LatendenciaalareduccindeltamaodelEstado, ofrece,principalmenteenlaseconomasmenosdesarrolladas,la oportunidad a los particulares de adquirir o participar en la propiedad de empresasdelEstado,lomismoqueexplotaractividadesqueanteseran monopolio de ste.

10 EVAyMVAsonmarcas registradas porlafirma consultoraStern Stewart& Co.de los Estados Unidos de Norteamrica. La apertura econmica ha forzado a las empresas domsticas a implementar procesos de reestructuracin para evitar la migracin de su valor. Captulo 18 LaGerenciadelValorcumpleaquunimportantepapelcualeselde forzara losgerentes de las empresas estatales a emprender accionesque propendanporlageneracindevalorconelfindequepuedadarsela mayorapropiacinposibledevalorantesdelaprivatizacin,locualse reflejar en el precio logrado en la negociacin. Comoenelcasodelosdosprimerosfactores,estotambinimplicala realizacin de ejercicios de valoracin de empresas en los que se plasma elefectoquesobreelvalorpodrantenereventualesreestructuraciones que pudieran realizarse antes de la privatizacin. Necesidaddemejoresmedidasparaevaluareldesempeo.Poraos hemossidotestigosdelmalusoquesehadadoalasmedidasde desempeofinanciero.Elloenrazndequelosindicadoresquese utilizaban para evaluarlo se consideraban en forma aislada unos de otros. Meditemos, por ejemplo, en la forma como en las dcadas de los 70 y 80, parareferenciarsloeselapso,seevaluabanlosresultadosdelas empresas.Recuerdaustedhaberrecibidoinstruccionesconrespectoa quesehicieraunanlisisexhaustivodelarentabilidaddelaempresay delpatrimoniodesuspropietarios?Recuerdahaberrecibido instruccionesenelsentidodeobservarlaformacomolaempresahaba destinadosuflujodecajalibreenlosltimoscincoaos?Recuerda haberrecibidoinstruccionesparadeterminarsisehabaalcanzadoel objetivobsicofinancierodefinidocomoelaumentodelvalordela empresa?Sicontestaafirmativamentelastrespreguntassucasoesla gran excepcin. Laevaluacindeldesempeodelasempresassehasoportadoen indicadoresquesibiendebemosreconocerpuedensertilesparaalgn tipo de anlisis, no apuntan hacia lo fundamental que es permitir saber si huboono,agregacindevalorymuchomenospermitendeterminarsi lasestrategiasdelaempresahanconducidoonoalosresultados deseados. Esascomoleemoslosinformescontablesdelasempresasy encontramosqueademsdeserabundanteseninformacin(ypginas), secircunscribenaladescripcinderesultadoscomparativosde crecimiento de las cifras del estado de resultados y el balance general sin profundizar ni establecer relaciones entre ciertos tipos de variaciones que puedenteneralgunarelacindecausalidadoavecesdescribiendo relaciones irrelevantes. Porejemplo,elincrementoenlasutilidadesdelperodoconrespectoal anterioresnormalmenteunadelosprimerosaspectosquelos empresarios observan cuando a sus manos llegan los estados financieros. Supongamos el caso de una empresa que registr un incremento del 15% enlautilidadoperativaconrespectoalaoanterior,cifraquees consideradacomosatisfactoria.Losactivosoperativosasuvez Las privatizaciones obligan a los gerentes a llevar a cabo procesos de reestructuracin con el fin de mejorar el valor de las empresas a privatizar. Muchasmedidas tradicionales de medicin de resultados no estn enfocadas hacia la medicin de la creacin de valor para los propietarios. El Sistema de Creacin de Valor9registraronunincrementodel20%enelmismolapso.Como estudiaremosencaptulosposterioresestasituacinenunaquedestruye valorysinembargomuypocosempresariosestnatentosarelacionar estos dos eventos. Recordemos que el hecho de que puedan emplearse mtodos alternativos paralacontabilizacindeciertastransaccioneshacequelosgerentes puedanoptarporregistrosqueterminanimpidiendoquelosestados financierosreflejenhechosasociadosconlarealidaddelaempresaen trminosdeagregacindevalor.Igualmente,propsitostributarios puedenconduciralacontabilizacindeciertaspartidasdeformaquela utilidadcontableaumenteodisminuya.Enelcaptulo6dedicadoal estudiodeinductoresoperativosyfinancierosprofundizaremosenel anlisisdelaslimitacionesdealgunosindicadoresfinancieros tradicionales. EL SISTEMA DE CREACION DE VALOR La creacin de valor en la empresa se promueve de tres maneras: A travs del Direccionamiento Estratgico. A travs de la Gestin Financiera. A travs de la Gestin del Talento Humano Estastresalternativasdegestinagrupan,asuvez,losprocesos11 que hacen parte de lo que el autor concibe como El Sistema12 de Creacin de Valorparalospropietarios,queseilustraenel grfico1-2yqueensu opininsonlosprocesosquedebenimplementarseparagarantizarel fomento de la cultura de la gerencia del valor en la empresa. AtravsdelDireccionamientoEstratgico,lacreacindevalorse fomenta a travs de dos procesos: 1.Adopcin de Mentalidad Estratgica. 2.Implementacin de la Estrategia. A travs de la Gestin Financiera se debe trabajar en cuatro procesos: 1.Gestin de los Inductores de Valor. 2.Gestin de losMicroinductores de Valor. 3.Valoracin de la Empresa. 4.Monitoreo del Valor. Finalmente,enlorelacionadoconlagestindeltalentohumanodeben promoverse dos procesos:

11 PROCESO:Conjuntodelasfasessucesivasdeunfenmenonaturalodeuna operacin artificial. Diccionario Larousse de la lengua Espaola. 12 SISTEMA:conjuntodeelementosinterrelacionadosconunmismopropsito. Diccionario Larousse de la lengua Espaola El sistema de Creacin de valor est conformado por ocho procesos: adoptar mentalidad estratgica. Implementar la estrategia. Definir inductores de valor. Identificar microinductores. Valorar la empresa. Monitorear el valor. Educar, entrenar y comunicar. Compensar resultados de valor. Captulo 110 1.Educacin, Entrenamiento y Comunicacin. 2.Compensacin atada a resultados asociados con el valor. En la prctica, hay que trabajar simultneamente en la implementacin de los diferentes procesos teniendo en cuenta la realidad de la empresa, en el sentido en que puede que ya exista algntipo de avance en relacin con cadaunodeellos.Porejemplo,puededarseelcasoqueunaempresa tenga definido un muy coherente plan estratgico pero no haya avanzado sustancialmente en el proceso de implementarlo. Igualmente, puede tener unsistemadeindicadoresdegestinmaterializadoenladefinicinde algunosmicroinductoresdevalorperostosnoestarperfectamente alineados con el propsito de generar valor para los propietarios. En las pginas siguientes se har una breve descripcin del contenido de cada uno de los procesos del Sistema de Creacin de Valor. Grfico 1-2Sistema de Creacin de Valor. Derechos reservados Oscar L. Garca 2002. AdoptarMentalidadEstratgica.Aceptandolahiptesisenelsentido que la generacin de valor es el resultado del xito de la estrategia de la empresa, es lgico entender por qu la primera condicin para que pueda promoverse la Cultura de la Gerencia del Valor es que El Gerente, quien esElEstratega,ysuscolaboradoresclaves,tenganmuyclaramente definidalaaparienciafuturadelaorganizacin.Aestolellamaremos tener mentalidad estratgica. EDUCARENTRENARCOMUNICARADOPTARMENTALIDADESTRATEGICAVALORARLA EMPRESAGESTIONARINDUCTORESDE VALORA travs delDireccionamientoEstratgicoA travs de laGestin FinancieraA travs de laGestin delTalento HumanoIMPLEMENTAR LAESTRATEGIACOMPENSARRESULTADOSDE VALORGESTIONARMICROINDUCTORESMONITOREARELVALOREDUCARENTRENARCOMUNICARADOPTARMENTALIDADESTRATEGICAVALORARLA EMPRESAGESTIONARINDUCTORESDE VALORA travs delDireccionamientoEstratgicoA travs de laGestin FinancieraA travs de laGestin delTalento HumanoIMPLEMENTAR LAESTRATEGIACOMPENSARRESULTADOSDE VALORGESTIONARMICROINDUCTORESMONITOREARELVALOR El Sistema de Creacin de Valor11Entrminossencillospodraafirmarsequetenermentalidadestratgica estenerdefinidoelrumboquequeremosdarlealaempresa.Espor ello quemuchosacadmicosdelaestrategiaafirmanquetenermentalidad estratgica es la estrategia misma13. Saber para dnde va la empresa est ntimamente relacionado con lo que denominamos tener Visin. En este sentido podra afirmarse, igualmente, quelaGerenciadelValorcomoinstrumentoquecontribuyealfomento de la cultura de la creacin de valor14 es, finalmente, el factor clave que permitetraducirlaVisindelaempresaenvaloragregadoparalos propietarios. En el captulo 2 se explicar la forma en que la Mentalidad Estratgica se relacionaconlacreacindevalorparalospropietarios.Elgrfico1-3 ilustra los principales elementos de dicha relacin, cuyo principal eslabn es el conceptodeVentajaCompetitivaque asu vezentenderemos como sinnimodeagregacindevalor,yqueasociaremosconlarentabilidad en la medida en que sta es la manifestacin misma de dicha ventaja. Unapropuestaalrededordeloscomponentesdelmodelode direccionamientoestratgicodelaempresaseexplicarenel mencionado captulo. EsestegrficoseobservacmolaexpresindelaVisinyMisin,la definicinlafuerzainductoradedevalor,ladefinicindelnegocioyel modelodenegocio,sonfactoresqueapuntanalaformacindelas denominadas Competencias Fundamentales o Core Competencies. Esteconcepto,queapenasafinalesdelosaosnoventatuvosumayor acogida por las empresas de los pases en desarrollo, se define como un conjuntointegradodehabilidadesytecnologas quepermiteproveerun beneficioparticularalosclientes15 yquecomoproductodela acumulacindeconocimientopropiciaelxitocompetitivodela empresa. Es lo que hace diferentes a las empresas y explica por qu unas sonmsgeneradorasdevalorqueotras.Tambinseledenomina CompetenciasEsenciales,CompetenciasMedulares,Capacidades DistintivasosimplementeCompetenciasEmpresariales.Enestetexto utilizaremoscualquieradeestostrminosparareferirnosalas mencionadas competencias. Las Competencias tambin pueden ser entendidas como aquello que una empresa hace muy bien, mejor que los dems, es valioso, raro y difcil de copiar.Laexplicacindetalladadeestosatributossepresentaenel mencionado captulo 2.

13 Strategy Pure & Simple II. Michel Robert, McGraw Hill 1998, Pgina 26. 14 En algunas empresas la denominan simplemente Cultura Financiera 15 Hamel, Garyy Prahalad, C.K.. Competing for the Future Harvard Business School Press, 1994, pgina 223 CONCEPTO CLAVE Mentalidad Estratgica Es la forma de pensar que permite dar forma y clarificar el perfil estratgico futuro de la organizacin. La Gerencia del Valor permite traducir la visin de la empresa envalor agregado para los propietarios. La Ventaja Competitiva est relacionada con la rentabilidad y la generacin de valor. Las Competencias Fundamentales hacen que una empresa sea diferente de las dems y explica por qu unas empresas generan ms valor que otras. Las competencias fundamentales tambin pueden definirse como aquello que la empresa hace mejor que los dems, es valioso, raro y difcil de copiar. Captulo 112 Dadoqueelprimerpasoquedebellevarseacabocuandosevalorauna empresaesrealizarundiagnsticoestratgicoyfinanciero,la comprensindelconceptodeMentalidadEstratgicayengeneraldelo queeselDireccionamientoEstratgicoadquieresingularimportancia, pues la percepcin en cuanto a las posibilidades futuras de generacin de flujodecajaestdirectamenterelacionadaconlaestrategia,incluidala formacomostaesimplementadaenlosdiferentesnivelesdela organizacin. Grfico 1-3Direccionamiento Estratgico y creacin de valor. Derechos reservados Oscar L. Garca 2002. ImplementarlaEstrategia.Serelacionaconlasactividadesquedeben llevarseacaboparahacerquelaestrategiaoperedeacuerdoconlas intenciones de la gerencia. Entre las principales actividades que se llevan a cabo en este proceso estn las siguientes: Seleccin de la herramienta de implementacin. Definicin del procedimiento de evaluacin de inversiones. Adecuacin de las mejores prcticas para el mejoramiento contino. VENTAJACOMPETITIVA FuerzaInductoraDefinicin delNegocioModelo deNegocioVisin-MisinClientes, Mercados,ProductosRentabilidadFlujo de Caja LibreGeneracin de Valor Hacer cosas muy bien hechas:Mejor que los dems. Valiosas. Raras. Difciles de copiar.CORE COMPETENCIESVENTAJACOMPETITIVA FuerzaInductoraDefinicin delNegocioModelo deNegocioVisin-MisinClientes, Mercados,ProductosRentabilidadFlujo de Caja LibreGeneracin de Valor Hacer cosas muy bien hechas:Mejor que los dems. Valiosas. Raras. Difciles de copiar.CORE COMPETENCIES El Sistema de Creacin de Valor13Una interesante herramienta que facilita la implementacin estratgica es el Balanced Scorecard, BSC, que en espaol se conoce como Cuadro de MandoIntegraloCuadrodeGestinIntegralosimplementeTablero Balanceado de Indicadores. Grfico 1-6Modelo general del Balanced Scorecard o Cuadro de Gestin Integral. Esteaudazmodelo,productodeltrabajoacadmicodelosprofesores RobertKaplan,DavidNortonysugrupodecolaboradoresdela UniversidaddeHarvard,enlazaenrelacincausa-efectotodoslos objetivosestratgicosdelaempresaalrededordecuatroperspectivas: Financiera,Clientes,ProcesosInternosyCrecimientoyAprendizaje16, con el fin de lograr que la estrategia de la empresa pueda ser traducida en accionesoperativasconcretas.Unavezdefinidoslosobjetivos estratgicos que apuntan a la generacin de valor, se procede a definir los indicadoresdedesempeoyresultadoquepermitirnmedirsualcance. El grfico 1-6 ilustra una adaptacin libre del autor con respecto al BSC. Dadoquelasmayoresposibilidadesdegeneracindevaloragregado estnasociadasconlaidentificacin,seleccinyejecucinde alternativas de crecimiento con rentabilidad que implican el compromiso derecursosporpartedelaempresa,elestablecimientodeclaros lineamientosparalainversinesfactorcrticoparadisminuirla posibilidad de que esos recursos se destinen a proyectos con rentabilidad inferior al costo de capital. Entrelosaspectossobrelosquedebehacersemuchaclaridadenla determinacin de los lineamientos para la inversin, estn los siguientes:

16 The Strategy Focused Organization.Robert S. Kaplan y David P. Norton, Harvard Business School Press, 2001, pgina 77. El Balanced Scorecard es una herramienta que facilita la implementacin de la estrategia. Las mayores posibilidades de generacin de valor agregado estn asociadas con la identificacin, seleccin y ejecucin de alternativas de crecimiento con rentabilidad. DIRECCIONAMIENTOESTRATEGICOCrecimiento y AprendizajeProcesos InternosClientesFinanciera OBJETIVOS ESTRATEGICOS INDICADORES METAS INICIATIVAS OBJETIVOS ESTRATEGICOS INDICADORES METAS INICIATIVAS OBJETIVOS ESTRATEGICOS INDICADORES METAS INICIATIVAS OBJETIVOS ESTRATEGICOS INDICADORES METAS INICIATIVASDIRECCIONAMIENTOESTRATEGICOCrecimiento y AprendizajeProcesos InternosClientesFinanciera OBJETIVOS ESTRATEGICOS INDICADORES METAS INICIATIVAS OBJETIVOS ESTRATEGICOS INDICADORES METAS INICIATIVAS OBJETIVOS ESTRATEGICOS INDICADORES METAS INICIATIVAS OBJETIVOS ESTRATEGICOS INDICADORES METAS INICIATIVAS Captulo 114 La manifestacin inequvoca de la gerencia en el sentido de que el Objetivo Gobernante de la empresa es la creacin de valorparalospropietariosyporlotanto,todainversin debeestaralineadaconelpropsitodetraducirlavisin envalorycumplirlascondicionesqueseestablezcanen relacinconlarentabilidad,capacidaddeinversin, endeudamiento y recuperacin del capital invertido. Lajustificacindelasdiferentesalternativasmediantela utilizacindeCasosdeNegociosquedebenestaren armona con el Plan de Negocios de la empresa. Laintoleranciaconeldenominadomalcrecimientoque esaquelenelquelarentabilidaddelasinversiones marginales es inferior al costo de capital. Gestionar Inductores de Valor. Este proceso consiste en determinar cul oculessonlasvariablesasociadasconlaoperacindelaempresaque ms inciden o afectan su valor, para luego promover en todos los niveles delaorganizacinelalineamientodelasdecisioneshacialamejora permanentedeesasvariables,quedenominaremosInductoresdeValor. Definiremos Inductor de Valor como aquel fenmeno de la operacin de laempresaqueestatadoenrelacincausa-efectoasuvalor,yporlo tanto,permiteexplicarelporqudesugeneracinodestruccincomo consecuenciadelasdecisionestomadas.Loscaptulos3al6 abordanel estudio de dichos inductores. El valor agregado para los propietarios se manifiesta de dos formas: 1.Porque la empresa crece con rentabilidad. 2.Porque se aumenta su valor agregado de mercado. Haycrecimientoconrentabilidadcuandolasinversionesmarginales rindenporencimadelcostodecapitaldelaempresa.Cuandoesto ocurre,elEVAseincrementaenrelacinconelperodoanterior.Lo anteriorsugierequenobastaconqueunaempresagenereenelperodo unarentabilidadsuperioralcostodecapitalenrelacinconsusactivos; serequierequeesacondicinsedeparatodainversinmarginalquela empresa realice en dicho perodo. Aunqueenlamayoradeloscaptulosdeestetextoseestablecen relaciones entre los temas tratados y el EVA, los captulos 5, 13, 14 y 15 abordanconespecialprofundidadesteconcepto.Enelcaptulo5 veremoselpapelquedesempeaelindicadorEVAenlaevaluacindel desempeoempresarial.Allsedescribirnloselementosqueparticipan en suclculo y se explican las diferentes decisionesque pueden tomarse con el fin de mejorarlo. LaotramanifestacindelvaloragregadoeselincrementodelValor Agregado de Mercado, o MVA por sus iniciales del Ingls Market Value Added.Dicho incremento se da cuando se produce un aumento del valor de la empresa mayor que los recursos invertidos para lograrlo. Un factor crtico de xito en la implementacin de la estrategia es tener claramente definidos unos Lineamientos para la Inversin. CONCEPTO CLAVE Inductor de Valor Fenmeno asociado con la operacin del negocio que por tener relacin causa-efecto con su valor, permite explicar el por qu de su generacin o destruccin como consecuencia de las decisiones tomadas. El valor agregado para los propietarios se manifiesta cuando la empresa crece con rentabilidad y cuando se incrementa su valor agregado de mercado, MVA. Hay crecimiento con rentabilidad cuando las inversiones marginales rinden por encima del costo de capital. El Sistema de Creacin de Valor15Expliquemos esto con un ejemplo de la vida cotidiana. Supongaqueusteddecideremodelarsucasaoapartamentonoslocon el fin de vivir en un sitio ms confortable sino tambin de incrementar su valor comercial. Para ello usted realiza inversiones por $15 millones con locualelvalorcomercialdelbienseestimaqueaumentaraen$20 millones.Ladiferenciade$5millonesrepresentaelvaloragregadode mercado implcito en su decisin. Comoaprenderemosenelcaptulo14,MVAsedefinecomoelvalor presentedelosEVAfuturosdelaempresa,oloqueeslomismo,la diferenciaentreelvalordelaempresacomonegocioenmarchayel valor de la inversin realizada para formar sus activos de operacin, que tambinsedenominaCapitalEmpleado.Loanteriorsuponequepara calcularelMVAserequieredelarealizacindeunejerciciode valoracin de la empresa, que bien puede llevarse a cabo trayendo a valor presentesusfuturosflujosdecajalibre(FCL),osumndolealvalor presentedelosEVAfuturoselvalordelainversinenactivosde operacin al momento de la valoracin. ElMVAesloqueenellenguajecotidianolospequeosempresarios llamanlaprimadelnegocio;untrminomstcnicoqueacogela contabilidad para reflejar dicho MVA es Good Will; y en el captulo 14 aprenderemos que todo ello no es ms que el Valor Presente Neto (VPN), de la empresa. Deloanteriorsededucequeentre elMVAyel flujodecaja libredela empresaexisteunaestrecharelacinyporlotanto,todaslasdecisiones quesetomanenlasdiferentesreasdeberanpropenderporel permanente aumento de dicho FCL. ElincrementodelEVAyelMVA,quecomoacabadeexplicarseesla formaenquesemanifiestaelvaloragregadoparalospropietarios,se produce,asuvez,comoconsecuenciadelcomportamientofavorablede lo que seguiremos denominando Inductores de Valor Los inductores de valor se clasifican en cuatro categoras: 1.Macroinductores. 2.Inductores Operativos y Financieros. 3.Inductores Estratgicos. 4.Microinductores. La relacin entre las tres primeras categoras se ilustra en el grfico 1-4. All se observa como los dos grandes inductores de valor en toda empresa sonlaRentabilidaddelActivoyelFlujodeCajaLibre,que denominaremosMacroinductoresdeValor,comoquieraqueel incremento del EVAy elMVAest directamente asociado, porunlado, conelcomportamientofavorabledelarentabilidaddelactivoyporel otro, de que en los FCL futuros est implcita una rentabilidad superior al El crecimiento con rentabilidad se refleja en el incremento del EVA de un perodo a otro. El MVA se aumenta cuando el valor de la empresa se incrementa en mayor proporcin que los activos invertidos para lograr dicho incremento. El MVA es igual al valor presente de los EVA futuros. Es lo que en el lenguaje cotidiano se denomina Prima del Negocio Captulo 116 costodecapitalenrelacinconlosrecursoscomprometidosenel negocio. Dada la importancia que reviste la Rentabilidad del Activo y el FCL en la medicin de la creacin de valor, dedicaremos dos captulos a su estudio; el 3 y el 4. Elgrfico1-4sugiere,igualmente,quelosfactoresqueafectanla rentabilidad del activo son los mismos que afectan el FCL, fenmeno que seexplicaalfinaldelcaptulo4.EstossonlosdenominadosInductores Operativos y que para cualquier empresa son tres: Margen EBITDA. Productividad del Capital de Trabajo. Productividad del Activo Fijo. El captulo 6 aborda el estudio de estos inductores. EltrminoEBITDAcorrespondealasinicialesdeEarningsBefore Interests, Taxes, Depreciation and Amortization que en Espaol significa UtilidadesantesdeIntereses,Impuestos,Depreciacionesy Amortizaciones(degastospagadosporanticipado).Comoellector observarestautilidadessimplementelaUtilidadOperativaquese obtendraantesdeconsiderarlosgastosquenoimplicandesembolsode efectivoniloimplicarnenelfuturo,tambinconocidacomoUtilidad Operativa de Caja. ElMargenEBITDA,queseobtienedividiendoestautilidadentrelos ingresos,muestraloquedecadapesodeingresostermina convirtindoseencajabrutaquesedestinaparacubrirlosimpuestos, atenderelservicioaladeudayelrepartodeutilidadesyapoyarlas inversiones para la reposicin de activos y el crecimiento de la empresa. MARGEN EBITDA = EBITDA / Ingresos Mientras mayor sea este margen, mayores la posibilidades de crecimiento delaempresayporendemayoreslasposibilidadesdegeneracinde valorsiesasinversionesencrecimientorindenporencimadelcostode capital. Esto explica por qu el Margen EBITDA es un inductor de valor. La Productividad del Capital de Trabajo refleja la eficiencia con la que sonaprovechadoslosrecursoscorrientesdelaempresa.Secalcula dividiendoelCapitalde TrabajoNetoOperativo(KTNO)delaempresa entresusingresosyseinterpretacomoloscentavosquedeben mantenerse en capital de trabajo por cada peso vendido. PRODUCTIVIDAD DEL KT = KTNO / Ingresos El EBITDA es la utilidad operativa que se obtiene antes de descontar las depreciaciones y amortizaciones de gastos pagados por anticipado. El Margen EBITDA muestra los que de cada peso de ingresos se convierte en caja para atender impuestos, inversiones, servicio a las deuda y dividendos. El Sistema de Creacin de Valor17El KTNO es, a su vez, igual a: Cuentas por Cobrar + Inventarios -Cuentas por Pagar a proveedores de bienes y servicios Grfico 1-4Relacin entre los Inductores de Valor Mientrasmscapitaldetrabajohayaquemantenerporcadapesode ventascomoconsecuenciadeineficienciasenlaadministracindelos recursos,mayoreslapresinsobreelflujodecajadelaempresapues mayorseralademandadeefectivoparasostenerelcrecimiento.Por ejemplo,supongamosqueunaempresadebemantener20centavosde KTNOporcadapesovendido(indicadoriguala0,20)yqueparael prximoaoesperaincrementarsusventasen$100millones.Ello significa que requerir $20 millones adicionales de capital de trabajo que deberfinanciarconsupropioflujodecaja.Perosipordesgraciase presentanproblemasdeeficienciaenlaadministracindelosrecursos, queaumentanlosrequerimientosdecapitaldetrabajode20a25 centavos,dichocrecimientodemandara$25millones,esdecir,$5 millonesadicionalesquedenohabersepresentadoelproblemapodran aplicarseanuevosproyectosdeexpansin,oadisminuirladeudaoa repartodeutilidades.Estamayorpresinsobrelacajaimplica destruccindevalorparalospropietariospuesesdinerodelquenunca podrndisponer.Porelloelindicadordeproductividaddelcapitalde trabajo es un inductor de valor. Recordemos que su estudio se aborda en el captulo 6 de este texto. La Productividad del Capital de Trabajo refleja lo que por cada peso de ventas la empresa debe mantener invertido en capital de trabajo. Crecimiento con Rentabilidad Incremento del EVAIncremento delValor de Mercado Agregado- MVACOMPETENCIAS ESENCIALESTasa de ReinversinProductividad del KTProductividad del A.FijoMargen EBITDAMACROINDUCTORESINDUCTORESESTRATEGICOSINDUCTORESOPERATIVOSY FINANCIEROSCosto de CapitalRiesgo Escudo FiscalVALOR AGREGADORENTABILIDAD DEL ACTIVOFLUJO DE CAJA LIBRE&RELACION ENTRE LOS INDUCTORES DE VALORCrecimiento con Rentabilidad Incremento del EVAIncremento delValor de Mercado Agregado- MVACOMPETENCIAS ESENCIALESCOMPETENCIAS ESENCIALESTasa de ReinversinTasa de ReinversinProductividad del KTProductividad del A.FijoMargen EBITDAProductividad del KTProductividad del KTProductividad del A.FijoProductividad del A.FijoMargen EBITDAMargen EBITDAMACROINDUCTORESINDUCTORESESTRATEGICOSINDUCTORESOPERATIVOSY FINANCIEROSCosto de CapitalCosto de CapitalRiesgo Escudo Fiscal Riesgo Riesgo Escudo Fiscal Escudo FiscalVALOR AGREGADORENTABILIDAD DEL ACTIVOFLUJO DE CAJA LIBRE&RENTABILIDAD DEL ACTIVOFLUJO DE CAJA LIBRERENTABILIDAD DEL ACTIVORENTABILIDAD DEL ACTIVOFLUJO DE CAJA LIBREFLUJO DE CAJA LIBRE&RELACION ENTRE LOS INDUCTORES DE VALOROSCAR LEON GARCIA Derechos Reservados 2002Crecimiento con Rentabilidad Incremento del EVAIncremento delValor de Mercado Agregado- MVACOMPETENCIAS ESENCIALESTasa de ReinversinProductividad del KTProductividad del A.FijoMargen EBITDAMACROINDUCTORESINDUCTORESESTRATEGICOSINDUCTORESOPERATIVOSY FINANCIEROSCosto de CapitalRiesgo Escudo FiscalVALOR AGREGADORENTABILIDAD DEL ACTIVOFLUJO DE CAJA LIBRE&RELACION ENTRE LOS INDUCTORES DE VALORCrecimiento con Rentabilidad Incremento del EVAIncremento delValor de Mercado Agregado- MVACOMPETENCIAS ESENCIALESCOMPETENCIAS ESENCIALESTasa de ReinversinTasa de ReinversinProductividad del KTProductividad del A.FijoMargen EBITDAProductividad del KTProductividad del KTProductividad del A.FijoProductividad del A.FijoMargen EBITDAMargen EBITDAMACROINDUCTORESINDUCTORESESTRATEGICOSINDUCTORESOPERATIVOSY FINANCIEROSCosto de CapitalCosto de CapitalRiesgo Escudo Fiscal Riesgo Riesgo Escudo Fiscal Escudo FiscalVALOR AGREGADORENTABILIDAD DEL ACTIVOFLUJO DE CAJA LIBRE&RENTABILIDAD DEL ACTIVOFLUJO DE CAJA LIBRERENTABILIDAD DEL ACTIVORENTABILIDAD DEL ACTIVOFLUJO DE CAJA LIBREFLUJO DE CAJA LIBRE&RELACION ENTRE LOS INDUCTORES DE VALOROSCAR LEON GARCIA Derechos ReservadosCrecimiento con Rentabilidad Incremento del EVAIncremento delValor de Mercado Agregado- MVACOMPETENCIAS ESENCIALESCOMPETENCIAS ESENCIALESTasa de ReinversinTasa de ReinversinProductividad del KTProductividad del A.FijoMargen EBITDAProductividad del KTProductividad del KTProductividad del A.FijoProductividad del A.FijoMargen EBITDAMargen EBITDAMACROINDUCTORESINDUCTORESESTRATEGICOSINDUCTORESOPERATIVOSY FINANCIEROSCosto de CapitalCosto de CapitalRiesgo Escudo Fiscal Riesgo Riesgo Escudo Fiscal Escudo FiscalVALOR AGREGADORENTABILIDAD DEL ACTIVOFLUJO DE CAJA LIBRE&RENTABILIDAD DEL ACTIVOFLUJO DE CAJA LIBRERENTABILIDAD DEL ACTIVORENTABILIDAD DEL ACTIVOFLUJO DE CAJA LIBREFLUJO DE CAJA LIBRE&RELACION ENTRE LOS INDUCTORES DE VALORCrecimiento con Rentabilidad Incremento del EVAIncremento delValor de Mercado Agregado- MVACOMPETENCIAS ESENCIALESCOMPETENCIAS ESENCIALESTasa de ReinversinTasa de ReinversinProductividad del KTProductividad del KTProductividad del A.FijoProductividad del A.FijoMargen EBITDAMargen EBITDAProductividad del KTProductividad del KTProductividad del A.FijoProductividad del A.FijoMargen EBITDAMargen EBITDAMACROINDUCTORESINDUCTORESESTRATEGICOSINDUCTORESOPERATIVOSY FINANCIEROSCosto de CapitalCosto de CapitalRiesgo Riesgo Escudo Fiscal Escudo Fiscal Riesgo Riesgo Escudo Fiscal Escudo FiscalVALOR AGREGADORENTABILIDAD DEL ACTIVOFLUJO DE CAJA LIBRERENTABILIDAD DEL ACTIVORENTABILIDAD DEL ACTIVOFLUJO DE CAJA LIBREFLUJO DE CAJA LIBRE&RENTABILIDAD DEL ACTIVORENTABILIDAD DEL ACTIVOFLUJO DE CAJA LIBREFLUJO DE CAJA LIBRERENTABILIDAD DEL ACTIVORENTABILIDAD DEL ACTIVOFLUJO DE CAJA LIBREFLUJO DE CAJA LIBRE&RELACION ENTRE LOS INDUCTORES DE VALORRENTABILIDAD DEL ACTIVORENTABILIDAD DEL ACTIVOFLUJO DE CAJA LIBREFLUJO DE CAJA LIBRE&RELACION ENTRE LOS INDUCTORES DE VALORFLUJO DE CAJA LIBREFLUJO DE CAJA LIBRE&RELACION ENTRE LOS INDUCTORES DE VALOROSCAR LEON GARCIA Derechos Reservados 2002Crecimiento con Rentabilidad Incremento del EVAIncremento delValor de Mercado Agregado- MVACOMPETENCIAS ESENCIALESCOMPETENCIAS ESENCIALESTasa de ReinversinTasa de ReinversinProductividad del KTProductividad del A.FijoMargen EBITDAProductividad del KTProductividad del KTProductividad del A.FijoProductividad del A.FijoMargen EBITDAMargen EBITDAMACROINDUCTORESINDUCTORESESTRATEGICOSINDUCTORESOPERATIVOSY FINANCIEROSCosto de CapitalCosto de CapitalRiesgo Escudo Fiscal Riesgo Riesgo Escudo Fiscal Escudo FiscalVALOR AGREGADORENTABILIDAD DEL ACTIVOFLUJO DE CAJA LIBRE&RENTABILIDAD DEL ACTIVOFLUJO DE CAJA LIBRERENTABILIDAD DEL ACTIVORENTABILIDAD DEL ACTIVOFLUJO DE CAJA LIBREFLUJO DE CAJA LIBRE&RELACION ENTRE LOS INDUCTORES DE VALORCrecimiento con Rentabilidad Incremento del EVAIncremento delValor de Mercado Agregado- MVACOMPETENCIAS ESENCIALESCOMPETENCIAS ESENCIALESTasa de ReinversinTasa de ReinversinProductividad del KTProductividad del KTProductividad del A.FijoProductividad del A.FijoMargen EBITDAMargen EBITDAProductividad del KTProductividad del KTProductividad del A.FijoProductividad del A.FijoMargen EBITDAMargen EBITDAMACROINDUCTORESINDUCTORESESTRATEGICOSINDUCTORESOPERATIVOSY FINANCIEROSCosto de CapitalCosto de CapitalRiesgo Riesgo Escudo Fiscal Escudo Fiscal Riesgo Riesgo Escudo Fiscal Escudo FiscalVALOR AGREGADORENTABILIDAD DEL ACTIVOFLUJO DE CAJA LIBRE&RENTABILIDAD DEL ACTIVOFLUJO DE CAJA LIBRERENTABILIDAD DEL ACTIVORENTABILIDAD DEL ACTIVOFLUJO DE CAJA LIBREFLUJO DE CAJA LIBRE&RELACION ENTRE LOS INDUCTORES DE VALOROSCAR LEON GARCIA Derechos ReservadosRENTABILIDAD DEL ACTIVOFLUJO DE CAJA LIBRERENTABILIDAD DEL ACTIVORENTABILIDAD DEL ACTIVOFLUJO DE CAJA LIBREFLUJO DE CAJA LIBRE&RENTABILIDAD DEL ACTIVOFLUJO DE CAJA LIBRERENTABILIDAD DEL ACTIVORENTABILIDAD DEL ACTIVOFLUJO DE CAJA LIBREFLUJO DE CAJA LIBRE&RELACION ENTRE LOS INDUCTORES DE VALOROSCAR LEON GARCIA Derechos ReservadosRENTABILIDAD DEL ACTIVORENTABILIDAD DEL ACTIVOFLUJO DE CAJA LIBREFLUJO DE CAJA LIBRERENTABILIDAD DEL ACTIVORENTABILIDAD DEL ACTIVOFLUJO DE CAJA LIBREFLUJO DE CAJA LIBRE&RELACION ENTRE LOS INDUCTORES DE VALORRENTABILIDAD DEL ACTIVORENTABILIDAD DEL ACTIVOFLUJO DE CAJA LIBREFLUJO DE CAJA LIBRE&RELACION ENTRE LOS INDUCTORES DE VALORFLUJO DE CAJA LIBREFLUJO DE CAJA LIBRE&RELACION ENTRE LOS INDUCTORES DE VALOROSCAR LEON GARCIA Derechos Reservados Captulo 118 LaProductividaddelActivoFijoreflejalaeficienciaenel aprovechamientodelacapacidadinstaladadelaempresayseexpresa comolacapacidaddegeneraringresosdadaunadeterminadainversin en dichos activos. PRODUCTIVIDAD DEL ACTIVO FIJO = Ingresos / Activos Fijos ElprincipalinductorfinancierodetodaempresaeselCostodeCapital, que a su vez est asociado con la administracin del Riesgoy el Escudo Fiscal. LaAdministracindelRiesgoserelacionaconlaformacomoel empresariodefineyadministrasuestructuraoperativayfinanciera mientrasqueelEscudoFiscalestarelacionadoconlaformacomose aprovechan los beneficios tributarios. LosinductoresestratgicossonbsicamentelasCompetenciasquela empresa posee y que como ya se explic brevemente cuando se habl del procesodeAdopcindeMentalidadEstratgica,sedeterminanyse cultivan a partir del Direccionamiento Estratgico. El grfico 1-4 sugiere quecuandounaempresamanifiestacomportamientossuperioresenlos inductoresoperativosyfinancierosesporqueposeecompetenciaspara explotaryaplicaraclientes,mercadosyproductosrelevantes. Recordemos que sobre este aspecto se profundizar en el captulo 2. Ademsdelascompetenciasmedulares,ladisposicindelos propietariosareinvertirflujosdecajaquedeotraformapodran repartirsecomodividendos,seconsiderauninductorestratgicode valor. Esto destaca, por un lado, la importancia de dicha actitud por parte delospropietariosyporelotro,larealidadenelsentidodequepara incrementarelvalordelaempresahayqueinvertirledinero,enel entendidodequelarentabilidadimplcitaesmayorqueelcostode capital. Lacuartacategoradeinductoresdevalor,losMicroinductoresse relacionanconaquellosaspectosmuyparticularesdelaempresacuyo comportamientoafectalosinductoresoperativosyfinancieros.Ms adelante,cuandohablemosdelprocesodedefinicindedichos microinductores ampliaremos este concepto. GestionarMicroinductores.Losmicroinductoresdevalorson indicadores que, a la medida de las caractersticas de la empresa, estn asociadosconelmejoramientodelosinductoresoperativosy financieros.SerelacionanconlosdenominadosIndicadoresde Desempeo o Indicadores de Gestin. La Productividad del Activo Fijo refleja la eficiencia en el aprovechamiento de la capacidad instalada. Las competencias esenciales y la disposicin a reinvertir utilidades son los inductores estratgicos de la empresa. Para incrementar el valor de la empresa hay que invertirle dinero. Los microinductores son indicadores que a la medida de las caractersticas de la empresa, estn asociados con el mejoramiento de los inductores operativos y financieros. El Sistema de Creacin de Valor19Dadalarelacinqueexisteentrelascompetenciasesencialesdela empresa y los mencionados inductores operativos y financieros, ilustrada enelgrfico1-4,puedeafirmarsequelosmicroinductoresdevalorson elreflejodelaformacomolaempresaexplotaesascompetenciaspara enfrentar las condiciones del mercado. Porejemplo,enlasgrandestiendasunindicadorcrticorelacionadocon la creacindevalor eseldeventaspormetro cuadrado. Porquhay cadenas de almacenes que muestran un mayor indicador de este tipo que otras?Sencillamente,porsuhabilidadparaexplotaroapalancarsus competencias. Grfico 1-7 Relacin entre la Cadena de Valor, las Competencias y los Microinductores. La seleccin de los microinductores que luego se utilizarn en el proceso deevaluacindeldesempeodebetenercuentalasactividadesdela cadenadevalordelaempresaquemsdramticamenteimpactansu valor.Elgrfico1-717 ilustradiferentesaspectosrelacionadosconlas actividadesdelacadenadevalor.Puedeservircomofuentede inspiracinparadeterminarlascompetenciasquelaempresadebera cultivar, y los micro inductores de valor que reflejan el aprovechamiento de dichas competencias.

17 Tomado de Value Drivers. Mark Scott. John Wiley & Son, 1998. Los microinductores son el reflejo de la forma como la forma como la empresa explota sus competencias para enfrentar las condiciones del mercado. Tecnologa de InformacinRelaciones con el EstadoAdministracin de Recursos HumanosInnovacinABASTECIMIENTOOPERACIONES(Produccin de bienes y servicios)DISTRI BUCIONVENTAS Y SERVICIOMARKETINGFinanzas Calidad de las relaciones Costos almacenamiento Costosunitarios Calidad materia prima CostosUnitarios Utilizacin Escala Calidad Desperdicios Reprocesos Timing Tiempo de ciclo Throughput time Flexibilidad Tiempos de cambio Velocidad al mercado Inventario de P.Terminado Costosde distribucin Control de los canales Complejidad de los canales Relaciones de intercambio Respuesta al mercado Rotacin de personal Productivvidad laboral Compromi so Remuneracin promedio Entrepreneurship Costosde entrenamiento Ingresos por empleado Aspectossindicales Metros por empleado Apalancamiento Costo de deuda Poltica de dividendos Estructura de costos FCL/Ingresos EGO/Ingresos Gastos investigacin Nuevos productos Curva de aprendizaje Gastos IT/Ingresos Sistemas de comunicacin Conocimiento compartido Integracin cadena de valor Exposicin a cambios reg. Capacidad de cabildeo Segmentacin Lealtad de clientes Adqui sicin de clientes Rentabilidad de clientes Precio superiorTecnologa de InformacinRelaciones con el EstadoAdministracin de Recursos HumanosInnovacinABASTECIMIENTOOPERACIONES(Produccin de bienes y servicios)DISTRI BUCIONVENTAS Y SERVICIOMARKETINGFinanzasTecnologa de InformacinRelaciones con el EstadoAdministracin de Recursos HumanosInnovacinTecnologa de InformacinTecnologa de InformacinRelaciones con el EstadoRelaciones con el EstadoAdministracin de Recursos HumanosInnovacinAdministracin de Recursos HumanosAdministracin de Recursos HumanosInnovacin InnovacinABASTECIMIENTOOPERACIONES(Produccin de bienes y servicios)DISTRI BUCIONVENTAS Y SERVICIOMARKETINGFinanzas Finanzas Calidad de las relaciones Costos almacenamiento Costosunitarios Calidad materia prima CostosUnitarios Utilizacin Escala Calidad Desperdicios Reprocesos Timing Tiempo de ciclo Throughput time Flexibilidad Tiempos de cambio Velocidad al mercado Inventario de P.Terminado Costosde distribucin Control de los canales Complejidad de los canales Relaciones de intercambio Respuesta al mercado Rotacin de personal Productivvidad laboral Compromi so Remuneracin promedio Entrepreneurship Costosde entrenamiento Ingresos por empleado Aspectossindicales Metros por empleado Apalancamiento Costo de deuda Poltica de dividendos Estructura de costos FCL/Ingresos EGO/Ingresos Gastos investigacin Nuevos productos Curva de aprendizaje Gastos IT/Ingresos Sistemas de comunicacin Conocimiento compartido Integracin cadena de valor Exposicin a cambios reg. Capacidad de cabildeo Segmentacin Lealtad de clientes Adqui sicin de clientes Rentabilidad de clientes Precio superior Captulo 120 Valorar la Empresa. Para poder determinar si el valor de la empresa se est aumentando o disminuyendo, lo mnimo que debemos tener es una estimacin de su valor. Esteprocesoconsisteenelaborarunmodeloquepermitadeterminarel eventual efecto que decisiones alternativas podran tener sobre el valor de la empresa. Estemodelo puede utilizarse, igualmente, para determinar el incrementodelMVAenrelacinconelperodoanterior.Otros propsitosporlosquepuederealizarseunejerciciodevaloracindela empresaestnasociadoscontransaccionescomoventa,adquisicin, fusin y capitalizacin, entre otras. Los captulos 7 a 12 que conforman la tercera parte de este texto abordan todoslosaspectosrelacionadosconlavaloracindelaempresa.Los pasosquedebenrealizarseseilustranenelgrfico1-5,queasuvez permite entender lainterrelacinqueexiste entrelosdiferentesprocesos que conforman el Sistema de Creacin de Valor. Grfico 1-5Pasos para la valoracin de la empresa Elprimerpasoparavalorarunaempresaeslarealizacindeun diagnsticofinancieroyestratgico.Losaspectosrelacionadosconesta tareason,precisamente,losqueseestudianenloscaptulos2a6que comprendentemasasociadosconlaformacomosefomentalacreacin de valor a travs del direccionamiento estratgico y la gestin financiera. Estediagnsticopermitedeterminarlaseventualesnecesidadesde reestructuracin operativa o financiera que requiera la empresa con el fin de incrementar su valor, lo cual queda plasmado en su Plan Financiero o PlandeDesarrolloycuyoefectomonetariosetraduceenunas proyecciones financieras. Delasproyeccionesfinancierasseextraelainformacinquepermite determinar la estructura financiera adecuada de la empresa, con la cual se obtiene su Costo de Capital. De esas mismas proyecciones se extrae la informacin necesaria para proyectar, a su vez, el flujo de caja libre y el EVA,comoquieraqueelvalordelaempresasepuedecalcularpor El nico motivo para valorar una empresa no es la intencin de venderla. Puede haber otros como los asociados con la medicin de la creacin de valor. El primer paso para valorar una empresa es la realizacin de un diagnstico financiero y estratgico. El diagnstico permite determinar las necesidades de reestructuracin operativa y financiera y se plasma en las proyecciones. EstructuraFinancieraProyeccionesFinancierasDiagnsticoFinancieroDiagnsticoEstratgicoCOSTODECAPITALPROYECCIONFCL Y EVAVALOR DECONTINUIDADEstructuraFinancieraProyeccionesFinancierasDiagnsticoFinancieroDiagnsticoEstratgicoCOSTODECAPITALPROYECCIONFCL Y EVAVALOR DECONTINUIDADEstructuraFinancieraProyeccionesFinancierasEstructuraFinancieraEstructuraFinancieraProyeccionesFinancierasDiagnsticoFinancieroDiagnsticoFinancieroDiagnsticoEstratgicoCOSTODECAPITALPROYECCIONFCL Y EVAVALOR DECONTINUIDAD El Sistema de Creacin de Valor21cualquieradedosmtodos:LaproyeccindelFCLolaproyeccindel EVA.Comoaprenderemosenelcaptulo13,elresultadodebeserel mismo por cualquiera de los dos. ElValordeContinuidad,tambinllamadoValorresidual,Valorde PerpetuidadoValorTerminaleselvalorquesesuponeadquierela empresa como resultado del crecimiento que a perpetuidad manifestara comoconsecuenciadelasreestructuracionesoperativasyfinancieras quesellevenacabodeacuerdoconelPlandeDesarrolloquesurgea partirdeldiagnsticofinancieroyestratgico.Esteeseltemadel captulo 11. Monitorear el Valor. Este proceso se relaciona con el procedimiento que seadoptarpararealizar elmonitoreodelosresultados asociados conel valor agregado. Cules indicadores se utilizarn, con qu periodicidad se calcularn,quinesseencargarndeacumularlainformacinnecesaria paraobtenerciertosindicadores,quinesadministrarnelmodelode valoracindelaempresayclculodelEVA,qurefinamientosdeben realizarsealosdatosprovistosporlosestadosfinancierosparaobtener dichosindicadores, son algunasde las cuestionesquedebendefinirseen este proceso y que estudiaremos a profundidad en el captulo 14 donde se ilustrarunmodeloquepermiteasociarlosdiferentescomponentesque sedebenutilizarparaelclculodelarentabilidaddelactivo,el incremento del EVA y el MVA. El grfico 1-8 sugiere que el EVA y el MVA tienen relacin directa con loquedenominaremosRentabilidadTotaldelPerodo.Esta rentabilidadeslaqueseobtienedividiendolasumaentreelincremento del valor de la empresa logrado en el perodo, (P1 Po) y el flujo de caja libreproducidoenelmismolapso,entreelvalordelaempresaal principiodelperodo(Po).Obsrveseque este criteriopara elclculode la rentabilidadtotal es exactamente el mismo que se aplica en el casode lasacciones.Recordemosquelarentabilidaddeunaaccinseobtiene dividiendolasumaentrelavalorizacinylosdividendosdelperodo, entre el valor de la accin al principio de ste. Estapropuestadeclculodelarentabilidad,quemuypocasempresas utilizanyesunadelasnovedadesdelmencionadocaptulo14,requiere delarealizacindeunejerciciodevaloracinquedebeactualizarse perodo tras perodo. En dicho captulo aprenderemos, igualmente, que la Rentabilidad del Activo Neto que en las empresas se calcula asociando la utilidadoperativaconlosactivosnetosdeoperacin,esunamedida incompleta que no cuenta toda la historia en relacin con este importante aspecto.Bastedecirqueenunperodoenparticulardicharentabilidad puede ser superior al costo de capital y la empresa haber destruido valor en relacin con el perodo anterior18. En el captulo 5 dedicado al estudio delEVAaprenderemosporqulaRentabilidaddelActivoNetoesuna

18 Estefenmenoseexplicainicialmenteenelcaptulo5dedicadoalaubicacindel concepto EVA en el contexto de la Gerencia del Valor. El Valor de Continuidad es el valor que toma la empresa en el futuro, de cumplirse su Plan de Desarrollo. El EVA y el MVA estn directamenterelacionados con la Rentabilidad Total del Perodo. Captulo 122 medidaincompletadelarentabilidadcuyaslimitacionessonsubsanadas con el propuesto indicador de Rentabilidad Total.

Grfico 1-8 Relacin entre la Rentabilidad, el EVA y el MVA. Porltimo, en elcaptulo14 aprenderemos cmoelMVA eselmismo ValorPresenteNeto(VPN)delaempresa,locualconduceaconcluir quedebehaberunaTasaInternadeRetorno(TIR)asociadacondicho VPN. La llamaremos Rentabilidad Implcita de Largo Plazo Educar,EntrenaryComunicar.SielObjetivoGobernantedeuna organizacin es la permanente creacin de valor para sus propietarios, lo mnimoquedebeenserseleasusmiembroseslaformaenquelas decisiones que toman conducirn el alcance de dicho objetivo. Este proceso debe enfocarse hacia cuatro importantes aspectos: 1.Generarpreocupacineintersporlosconceptos asociados con el valor. 2.Lograrquelaspersonascomprendanlaimportanciade dichos conceptos. 3.Lograr que los integren en las decisiones del da a da. 4.Disearunsistemadecomunicacinbasadoenla repeticin,elrefuerzo,larecepcinylaredundanciapara lograrqueellenguajedelaempresaseaelLenguajedel Valor. Elgrfico1-9muestradequmaneralasdecisionesquesetomanenla empresa afectan sus resultados financieros y finalmente el valor.La Rentabilidad del Activo Neto es una medida incompleta de la rentabilidad. EVA MVAP0(P1 P0) + FCLActivos Netos de OperacinUODICOMO MEDIREMOS LACREACION DE VALOR?RentabilidadTotalDel PerodoTIRImplcitaRentabilidadImplcita deLargo PlazoRentabilidaddel ActivoNeto - RANEVA MVAP0(P1 P0) + FCLActivos Netos de OperacinUODICOMO MEDIREMOS LACREACION DE VALOR?RentabilidadTotalDel PerodoTIRImplcitaRentabilidadImplcita deLargo PlazoRentabilidaddel ActivoNeto - RANEVA MVAP0(P1 P0) + FCLP0(P1 P0) + FCLActivos Netos de OperacinUODIActivos Netos de OperacinUODICOMO MEDIREMOS LACREACION DE VALOR?RentabilidadTotalDel PerodoTIRImplcitaRentabilidadImplcita deLargo PlazoRentabilidaddel ActivoNeto - RAN El Sistema de Creacin de Valor23 Grfico 1-9 Relacin entre las decisiones y los estados financieros. Unaprimeraformadedespertarelintersdelosempleadosporestos asuntosesilustrndoles cmoloque elloshacen,deunauotraforma,a cortooalargoplazo,directaoindirectamente,afectaelvalordela empresaenlamedidaenqueimpactalosdiferentescomponentesdelos estados financieros y el flujo de caja. Tal como se ilustra en el mencionado grfico, las decisiones se clasifican encuatrograndescategoras:Operativas,Inversin,Financiaciny Dividendos. LasDecisionesOperativas,queasociaremosconlapartesuperiordel estado de resultados, es decir, aquella que va hasta la Utilidad Operativa, queeslautilidadquelaempresageneracomonegociodedicadoauna determinadaactividadindependientementedesuestructurafinanciera, apuntan a la generacin de valor en la medida en que los ingresos crezcan enmayorproporcinqueloscostosygastos.Enelcaptulo6 aprenderemosquelaverdaderamejoradelautilidadoperativaseda cuandomejoraelEBITDA,queeslautilidadoperativaquelaempresa obtieneantesdeconsiderarelefectodelasdepreciacionesy amortizaciones de gastos pagados por anticipado, tal como se mencion al principio de este captulo. Las Decisiones de Inversin, que implican el aumento de los activos de la empresa tienen relacin, igualmente, con la utilidad operativa despus de impuestos (UODI), como quiera que esta representa el flujo de caja que la empresa tiene disponible antes de realizar cualquier tipo de inversin La verdadera mejora de la utilidad operativa est relacionada con el incremento del EBITDA. La Utilidad Operativa despus de Impuestos (UODI) es el flujo de caja que queda disponible para realizar inversiones, atender el servicio a la deuda y repartir utilidades. Ventas- Costo de Ventas (sin depreciaciones)= UTILIDAD BRUTA- Gastos Operativos (sin depreciaciones)= EBITDA- Depreciaciones= UTILIDAD OPERTIVA- Intereses= UT.ANTES DE IMPUESTOS- Impuestos= UTILIDAD NETADecisiones deFinanciacinDecisione s OperativasVentas- Costo de Ventas (sin depreciaciones)= UTILIDAD BRUTA- Gastos Operativos (sin depreciaciones)= EBITDA- Depreciaciones= UTILIDAD OPERTIVA- Intereses= UT.ANTES DE IMPUESTOS- Impuestos= UTILIDAD NETADecisiones deFinanciacin Decisiones deFinanciacinDecisione s Operativas Decisione s OperativasOBJETIVOGOBERNANTEUTILIDAD OPERATIVA- Impuestos Aplicados= UODI- Inversin Neta= FLUJO DE CAJA LIBRE Decisiones de FinanciacinDecisiones de InversinDecisiones de DividendosUTILIDAD OPERATIVA- Impuestos Aplicados= UODI- Inversin Neta= FLUJO DE CAJA LIBRE Decisiones de FinanciacinDecisiones de InversinDecisiones de Dividendos Decisiones de DividendosDeci sionesDe InversinDeci sionesDe FinanciacinActivoscorrientesPasivosActivosFijosPatrimonioActivoscorrientesActivosFijosPatrimonioDeci sionesDe InversinDeci sionesDe InversinDeci sionesDe FinanciacinDeci sionesDe FinanciacinDeci sionesDe InversinDeci sionesDe InversinDeci sionesDe FinanciacinDeci sionesDe FinanciacinActivoscorrientesPasivosActivosFijosPatrimonioActivoscorrientesActivosFijosPatrimonioDeci sionesDe InversinDeci sionesDe InversinDeci sionesDe FinanciacinDeci sionesDe FinanciacinVentas- Costo de Ventas (sin depreciaciones)= UTILIDAD BRUTA- Gastos Operativos (sin depreciaciones)= EBITDA- Depreciaciones= UTILIDAD OPERTIVA- Intereses= UT.ANTES DE IMPUESTOS- Impuestos= UTILIDAD NETADecisiones deFinanciacinDecisione s OperativasVentas- Costo de Ventas (sin depreciaciones)= UTILIDAD BRUTA- Gastos Operativos (sin depreciaciones)= EBITDA- Depreciaciones= UTILIDAD OPERTIVA- Intereses= UT.ANTES DE IMPUESTOS- Impuestos= UTILIDAD NETADecisiones deFinanciacin Decisiones deFinanciacinDecisione s Operativas Decisione s OperativasOBJETIVOGOBERNANTEOBJETIVOGOBERNANTEUTILIDAD OPERATIVA- Impuestos Aplicados= UODI- Inversin Neta= FLUJO DE CAJA LIBRE Decisiones de FinanciacinDecisiones de InversinDecisiones de DividendosUTILIDAD OPERATIVA- Impuestos Aplicados= UODI- Inversin Neta= FLUJO DE CAJA LIBRE Decisiones de FinanciacinDecisiones de InversinDecisiones de Dividendos Decisiones de DividendosDeci sionesDe InversinDeci sionesDe FinanciacinActivoscorrientesPasivosActivosFijosPatrimonioActivoscorrientesActivosFijosPatrimonioDeci sionesDe InversinDeci sionesDe InversinDeci sionesDe FinanciacinDeci sionesDe FinanciacinDeci sionesDe InversinDeci sionesDe InversinDeci sionesDe FinanciacinDeci sionesDe FinanciacinActivoscorrientesPasivosActivosFijosPatrimonioActivoscorrientesActivosFijosPatrimonioDeci sionesDe InversinDeci sionesDe InversinDeci sionesDe FinanciacinDeci sionesDe Financiacin Captulo 124 ylgicamenteantesdeatenderelservicioaladeudayelrepartode utilidades,quesonlosrubrosquefinalmentesecubrenconelflujode caja libre. Como aprenderemos en los captulos 3 y 4, entre otros, las decisiones de inversin generan valor para los propietarios en la medida en que en los flujosdecajalibrequeseproduzcancomoconsecuenciadedichas decisiones est implcita una rentabilidad superior al costo de capital. Laformadeproyectarelflujodecajalibreylalgicaimplcitaenla combinacin de las diferentes cifras que lo conforman, lo cual aparece en forma resumida en el grfico 1-9, se explica en el captulo 10. LasDecisionesdeFinanciacin,quefinalmenteconducenala determinacindelaEstructuraFinancieradelaempresa,oseasunivel adecuadodeendeudamiento,sereflejanenelladoderechodelbalance generalyestndirectamenteasociadasalacapacidadgeneradorade flujodecajalibreylapolticadedividendos,locualseanalizara profundidadenelcaptulo9.Dadoelefectoquelaestructurafinanciera tiene en el clculo del Costo de Capital, su determinacin tiene incidencia enlageneracindevalorenlamedidaenquelapercepcindelriesgo asociado con dicha estructura afecta el costo de la deuda y la expectativa delospropietarios,produciendo,entonces,undeterminadovalordel costo de capital que al ser la tasa a la que se descuentan los futuros flujos de caja libre conducir a la estimacin del supuesto valor de la empresa. Finalmente,lasdecisionesdedividendostienenefectosobreelvaloren lamedidaenque,siendolaempresarentableporencimadelcostode capital, mientras mayor sea la proporcin de las utilidades netas que los propietariosdecidanrepartirse,menoressernlasposibilidadesde crecimiento y tambin menores las posibilidades de incrementar el valor.Lo anterior tiene relacin con el concepto de Potencial de Crecimiento de la empresa que como estudiaremos en el captulo 11 dedicado al anlisis delValordeContinuidad,eselefectodequelaempresanosolamente searentablesinotambindequesuspropietariosestndispuestosa reinvertir flujos de caja que de otra forma podran distribuirse. Compensacin por Resultados Asociados con al Creacin de Valor. Un adecuado diseo de indicadores de desempeo y un esquema de pago de incentivos por resultados que alineen los intereses de los accionistas y los gerentes es crtico para lograr que se fomente la cultura de la creacin de valor.Elobjetivodeunprogramadeincentivosporresultadosdebeser claro:Motivaragerentesyempleadosparaquetomendecisiones generadoras de valor premindolos de acuerdo con la cantidad generada. Desgraciadamente,lossistemasconvencionalesdeincentivopor resultados de gran cantidad de empresas no estn directamente asociados con la creacin de valor. Las decisiones de inversin generan valor en la medida en que impliquen la obtencin de una rentabilidad marginal superior al costo de capital. La decisin de endeudamiento est asociada con la capacidad de generar FCL y la poltica de dividendos de la empresa. El potencial de crecimiento de una empresa est asociado a su rentabilidad y la intencin de reinvertir utilidades por parte de los socios. El Sistema de Creacin de Valor25Paramuestraunbotn.Aunhoyvemosempresasquecompensanasus ejecutivos principales concedindoles participacin en la utilidad neta. Y siendo as, su gestin siemprese enfocar hacia la maximizacin de esta cifra,locualnonecesariamenteessinnimodeincrementodelvalorde la empresa. Baste mencionar algunos procedimientos que si bien mejoran lautilidadnetayporendelacompensacindelosgerentes,destruyen valor para los propietarios: Utilizacin del mtodo FIFO para valorar inventarios, que implica quelosingresossonafectadosporelcostodelasunidades adquiridasalprincipiodelperodo,aumentandoartificialmentela verdadera utilidad econmica. Enempresasmanufactureras,acumulacindealtosnivelesde inventario al final del perodo con el fin de que stos absorban una buenaproporcindeloscostosfijosdelperodoqueluegose confrontarnconlosingresosdelperodosiguienteacostade incrementarartificialmentelosingresosdelperodoanterior19. Estaacumulacininnecesariadeinventariosimplicalaformacin de fondos ociosos que ocasionan una destruccin de valor igual al montodedichoexcesomultiplicadoporelcostodecapitaldela empresa, criterio que estudiaremos en el captulo 5.Darlesaciertosgastoslacategoradediferidosconelfinde amortizarlos en varios perodos contables. Otrasformasdecompensacindeejecutivosdenivelsuperiorse relacionanconobjetivostalescomoelcrecimientodelasventasoel aumento de la participacin en el mercado, cuyo logro no necesariamente coincide con el aumento del valor de la empresa. Igualmente, en los niveles inferiores de la organizacin como la planta de produccin,muchasempresasmantienenplanesdeincentivosalos trabajadoresbasadosenlasuperacindelosestndaresdetiempopara lasdiferentesactividades.Estapuedeserunarmadedoblefiloque conduce a la acumulacin de inventarios ociosos de producto en proceso conlaconsecuentedestruccindevalorparalospropietarios.Elloen razndequesiemprehabrunaactividadqueesRestriccindel proceso, ms conocida como Cuello de Botella que es la que determina lavelocidadalaquelaplantapuedeoperar,tambindenominada Tiempo de Ciclo. Por ms que las dems actividades aceleren el ritmo lacantidaddeproductoterminadoserlaquedeterminelarestriccin, con lo cual dicha aceleracin slo producir mayores niveles de producto en proceso. Significaloanteriorqueenmuchasfactorasalostrabajadoresseles remuneraparaquedestruyanvalormediantelaacumulacinde inventarios ociosos.

19 Paraunamayorcomprensindeestaalternativaconslteseelcaptulo6deltexto AdministracinFinanciera-FundamentosyAplicacionesdelmismoautordeesta obra. Un adecuado sistema de Microinductores asociado a un esquema de compensacin por resultados permite alinear los intereses de los accionistas y los gerentes. El crecimiento en las ventas o el aumento de la participacin en el mercado no siempre estn asociados con la creacin de valor. Captulo 126 LatcnicadenominadaJustoaTiempo,mencionadaalprincipiode estecaptulo,propendeporlamximadisminucindelostiemposde ciclo,aumentandoconellolacantidaddeproduccinposibleconlos mismosomenoresrecursos.Paraunamayorprofundizacinenestos aspectosserecomiendalalecturadeloslibrosLaMetayNoFuela SuertedeEliyahuGoldratt,quesonlibrosdeobligadalecturapara quienes se precien de ser verdaderos Administradores del Valor. Detodolo anteriorse concluyequelosincentivossalariales, atodos los nivelesdelaorganizacin,deberanestaratadosaresultadosasociados con el valor. En el caso de los gerentes, indicadores como el incremento del EVA y el MVA,laRentabilidadTotal,elmargenEBITDAylaeficiencia operacionaltotalmediaporlarelacinEGO20/Ingresos,entreotras, sern, ms temprano que tarde, los jueces de su desempeo y por lo tanto los definidores de sus ingresos salariales. Paralosdemsniveles,losindicadoresquefinalmentedeterminarnsus ingresossalarialessernaquellosqueapuntendirectamentealamejora delMargenEBITDA,laProductividaddelCapitaldeTrabajoyla ProductividaddelosActivosFijos.Comoyasehaexplicadoalolargo deestecaptulo,dichosindicadoresestnrelacionadosconlas competenciasesencialesdelaempresaysematerializanenlos denominados Microinductores de Valor.

20 Efectivo Generado por las Operaciones.