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CALIFICACIÓN DE RIESGO INICIAL A LA EMISIÓN DE OBLIGACIONES

DE AZULEC S.A.

JULIO DE 2013

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EMISIÓN DE OBLIGACIONES

Fecha de Comité: 12 de julio de 2013

Monto de la emisión: Hasta por US$ 3,000,000

Clase: A

Plazo: 1.080 días

Tasa de interés: 7.75% fija anual

Amortización de capital: 8.33% del capital cada 90 días desde la fecha de emisión y el último cupón será del 8.37%

Amortización de intereses: Cada 90 días sobre saldos de capital

Garantías y Resguardos: Garantía General y Resguardos de Ley y compromisos adicionales

Calificación Asignada: “AA+”1

Analista: Viviana Quiñonez Murillo

[email protected]

PRESENCIA BURSATIL Es importante indicar que el Emisor participa en mercado de valores con una Primera Emisión de Papel Comercial por US$2.5 millones, cuya fecha de vencimiento será el 3 de Octubre de 2013 y fue aprobada su inscripción el 14 de octubre de 2011 mediante resolución No. Q.IMV.2011.4596 emitida por la Superintendencia de Compañías.

FUNDAMENTACIÓN

A pesar de la desaceleración experimentada en el año 2012, la economía se mantiene como una de las de mayor crecimiento de América Latina, debido al apoyo de la inversión del sector público, principalmente en las áreas consideradas como estratégicas para el desarrollo, entre ellas el sector petrolero cuyo aporte al PIB en el año precedente fue del 9.9% . El Emisor está posicionado como uno de los principales proveedores de servicios especializados de ingeniería de la industria hidrocarburífera nacional, gracias a contratos principalmente con Petroamazonas Ecuador; su nivel de ingresos en el año 2012, descendió a US$41.6 millones que comparado con el año 2011, cuyos ingresos fueron de $60.0 millones, decreció en 30.4%, y en relación al año 2010 el 14.0% ($48.4 millones), este descenso fue producto de la terminación anticipada del contrato de Miscelaneos con Petroamazonas. El costo ponderado de los servicios vendidos de los dos últimos años se encuentra en niveles de 80.9% respecto a ingresos, en tanto que los gastos de administración ascienden a 9.5%, luego de lo cual la utilidad en operaciones llega a ser 9.5% del total de ingresos. Con un monto de activos productivos promedio de $24.5 millones, a mayo de 2013, presenta una rentabilidad histórica de 18.4%, estando en capacidad de generar un monto de flujo de efectivo en niveles de $4.5 millones por periodo. La estructura de capital de la Empresa, incluyendo la nueva emisión de corto y largo plazo, estaría compuesta por $7.7 millones de deuda financiera y $13.6 millones de inversión accionarial, lo cual señala una baja relación de 0.56 veces entre ambas fuentes de fondos. Los pasivos con costo financiarán el 27.3% del monto total de activos, siendo el 69.8% de ellos de largo plazo. Los activos líquidos guardan debido calce con los vencimientos corrientes de los pasivos. De igual manera cumple con la Garantía General y con los resguardos exigidos por ley; adicionalmente cuenta con compromisos voluntarios que limitan el endeudamiento de la Empresa, el crecimiento de sus

1 Corresponde a los valores cuyos emisores y garantes tienen una muy buena capacidad del pago de capital e intereses, en los términos y plazos pactados, la cual se estima no se vería afectada en forma significativa ante posibles cambios en el emisor y su garante, en el sector al que pertenecen y en la economía en general. El signo (+) indica la posibilidad de que la categoría asignada podría subir hacia su inmediata superior.

mailto:[email protected]

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cuentas por cobrar a compañías relacionadas y la distribución de los dividendos hasta por un monto no mayor al 35% de la utilidad neta. La Empresa se encuentra bien posicionada en su segmento objetivo, que por los cambios en la estructura de negociación actual, determina un requerimiento importante de capital inicial de trabajo, por lo que el numero de oferentes se ha visto reducido; lo anterior constituye en elemento que la experiencia y las fortalezas financieras y crediticias del grupo han podido ser aprovechadas, por lo que a la presente fecha es el mayor oferente de servicios de infraestructura de Petroamazonas; la experiencia de sus principales funcionarios así como la de sus técnicos y la estructura con la que se maneja son elementos que contribuyen a reducir el riesgo de no pago del Emisor, unido aquello a la capacidad histórica de generación de flujo el cual ha sido suficiente para cubrir con holgura el pago de sus obligaciones financieras vigentes, entre ellas las generadas por la emisión de obligaciones objeto de análisis. Por lo ya señalado, los Miembros del Comité de Calificación se pronuncian por asignar a la emisión de Obligaciones de AZULEC S. A. por hasta US$3,000,000 en la categoría de riesgo de “AA+”.

1. Características de la Emisión de Obligaciones

La Junta General de Accionistas de la compañía Azulec S.A. en su sesión del 15 de abril de 2013, resolvió que la compañía realice una emisión de obligaciones ya sea de corto o largo plazo o ambas, por un monto de hasta US$4,500,000; asimismo, la Junta General por unanimidad resuelve delegar al Gerente General de la Compañía, o a quien lo reemplace en virtud de las disposiciones estatutarias, la definición de si el proceso será de obligaciones a largo plazo, corto plazo o ambos tipos de proceso a la vez, los montos de cada emisión y la fijación de las demás características. En el Prospecto de Oferta Pública de la Emisión de Obligaciones de Largo Plazo de Azulec S.A. se estable que la emisión es por un monto de hasta US$3,000,000 para la Clase “A”, con garantía general, a un plazo de 1080 días. La tasa de interés es del 7.75% fija anual considerándose una base comercial de 360 días, y serán cancelados cada 90 días, calculados sobre saldos de capital. El pago de capital se realizará cada 90 días desde la fecha de emisión y cada cupón será del 8.33% del capital y el último cupón será del 8.37%, se podrán realizar rescates anticipados mediante acuerdos que se establezcan entre el Emisor y los obligacionistas, previo resolución unánime de los obligacionistas; las obligaciones que fueren readquiridas, no podrán ser colocadas nuevamente en el mercado. Los Valores se emitirán en forma materializada o desmaterializada a elección del Obligacionista; en caso de que los Valores se emitan en forma desmaterializada serán cancelados por compensación a través del DECEVALE mediante crédito a la cuenta que cada obligacionista señale o mediante la emisión de un cheque y en el caso de emitirse materializada, serán al portador y estarán autorizados con la firma del Representante Legal del Emisor, titulares o subrogantes, o quienes los reemplacen en virtud de las disposiciones estatutarias y serán pagadas por el Emisor contra la presentación de los cupones de capital y/o intereses de las obligaciones y su valor nominal será de $5,000. El sistema de colocación se realizará de forma bursátil y/o extrabursátil. El destino de los recursos a captar es para sustitución de pasivos. El agente pagador es el Emisor, el agente asesor y colocador es Su Casa de Valores SUCAVAL S. A. y el representante de los obligacionistas es Peña, Larrea & Torres Cia. Ltda.

2. Calificación de la Información

Para la presente calificación de riesgo inicial, el Emisor ha proporcionado a la Calificadora entre otros requerimientos de información lo siguiente: Estados Financieros auditados desde el año 2006 al 2010 preparados bajo Normas Ecuatorianas de Contabilidad (NEC) y los años 2011 y 2012 preparados bajo Normas Internacionales de Información Financiera (NIIF), así como el periodo de transición que fue el año 2010, los estados financieros internos al 31 de mayo de 2013 bajo NIIF; Detalle de activos libres de Gravámenes, entre otra información de índole cualitativa y cuantitativa. Cabe resaltar que la calificación otorgada está basada en la información proporcionada por el Emisor para el efecto, la cual debe cumplir con los requerimientos exigidos por la normativa legal, siendo el Emisor responsable de que la documentación entregada a la Calificadora sea idéntica a la presentada ante el organismo de control. A su vez, el Emisor se hace responsable de

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entregar a la Calificadora la documentación legal debidamente aprobada por la Superintendencia de Compañías que acredite la autorización dada por ésta, sin perjuicio de que cualquier diferencia entre la información evaluada por la Calificadora y la presentada al ente de control pueda ser -una vez comunicada a la Calificadora- conocida y analizada por ésta en un nuevo Comité de Calificación. Los auditores externos son Deloitte & Touche Auditores Independientes con registro profesional No. 019, representado por el Sr. Jorge Brito con licencia No. 21540, quienes en sus dictámenes mencionan que los estados financieros se presentan razonablemente. En lo que respecta a las estimaciones y juicios contables críticos, la Administración menciona que estuvieron basados en la mejor utilización de la información disponible al momento, las cuales podrían llegar a diferir de sus efectos finales. Las estimaciones y juicios subyacentes se revisan sobre una base regular. Adicionalmente, la firma Deloitte menciona que la Entidad mantiene los siguientes compromisos: 1)Contrato con Petroamazonas EP, para la prestación de servicios para soporte en la operación y construcción de nuevas facilidades de superficie en los campos Edén Yuturi, Pañachocha y otras áreas pertenecientes al Bloque 15, este contrato tuvo una duración de 3 años, terminó el 31 de diciembre de 2011; con fecha 21 de enero de 2011, se firmó un adéndum modificatorio para extender el área del uso del contrato al Bloque 18, para servicios de soporte a la operación y construcción de nuevas facilidades de superficies en los campos de Edén Yuturi, Pañacocha y áreas de influencia del Bloque 15. A partir de enero de 2012, las obras se ejecutaron mediante órdenes de servicio. 2) Consorcio Azulec – Tesca, constituido para la prestación de servicios a Petrocomercial, el objeto del contrato es la construcción del nuevo terminal de productos limpios de Riobamba; el Consorcio está formado por las compañías Azulec S.A. y Tesca S.A. cuyo porcentaje de participación es del 50% cada una. El valor del contrato asciende a US$22.6 millones, el Consorcio fue liquidado el 18 de septiembre de 2011, bajo escritura disolución No. 5.105 previo a la presentación del acta entrega recepción definitiva a Petrocomercial, la cual fue suscrita el 27 de abril de 2012. 3) Consorcio “Azulec – Urazul – Orienco”, constituido el 17 de noviembre de 2008 para la prestación de servicios a Petroproducción del Distrito Amazónico, incluyendo la provisión de accesorios y fittings; el contrato fue cumplido el 18 de julio de 2011 con la respectiva suscripción del acta recepción definitiva, el consorcio fue liquidado el 4 de abril de 2012 a través de la junta general del consorcio. Con respecto a los juicios laborales, la administración de la Compañía ha pronunciado que existen varios procesos de índole laboral planteados por ex trabajadores de la Empresa, cuya pretensión de los reclamantes es lograr que el Juez de lo laboral, en sentencia, disponga el pago de las utilidades por parte de la Compañía Andes Petroleum, a favor de los quejosos; Azulec ejecutó mediante contrato civil, obras a favor de Andes Petroleum Ecuador Limited – Sucursal Ecuador; no obstante, vale indicar que en varios de los procesos laborales han obtenido fallos favorables, pues el Juez de la causa ha desechado la demanda, sin reconocer derecho alguno a favor de los reclamantes. Los procesos laborales mencionados, se encuentran bajo la dirección y el patrocinio del estudio jurídico Terán Moscoso & Díaz Garaycoa. A pesar de la contingencia que podría generar el pago de los juicios, la Calificadora verificó que la información presentada por el Emisor sea válida, suficiente y representativa; al menos en los últimos 5 años, acorde a la metodología interna de la Calificadora; y que tenga capacidad para cumplir con sus gastos financieros vigentes, pudiendo, por lo tanto, continuar con la aplicación normal de los procedimientos de calificación.

3. Análisis de la Solvencia Histórica del Emisor

El cálculo de la cobertura histórica de los gastos financieros de la presente emisión de obligaciones se basó en información contenida en los estados financieros auditados previamente mencionados, además del corte interno al 31 de mayo de 2013.

La cobertura de gastos financieros se obtuvo de confrontar el flujo de efectivo depurado promedio entre los periodos anualizados bajo NEC y el flujo depurado bajo NIIF, generado por los activos productivos de la Empresa con los gastos derivados de la deuda financiera que a la fecha son conocidos y el monto de la

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emisión de obligaciones de corto y largo plazo por colocar. Los activos contables han sido ajustados para eliminar aquellos que no han contribuido a la generación de flujo de efectivo. La deuda financiera mencionada fue incluida en el análisis con una tasa de interés igual a la tasa vigente ponderada de dichos créditos, organizados por acreedor, además del monto de la emisión de obligaciones de corto y largo plazo por colocar, aprobada por la Junta General de Accionistas. (Ver sección metodología en el presente informe)

El resultado obtenido reflejó que los gastos financieros han sido cubiertos por el flujo depurado en los ejercicios con NEC y con NIIF, de manera suficiente.

En miles de USD

AÑO 2010 AÑO 2011 AÑO 2012 Activos Promedios 20,543 27,963 26,073 Flujo Depurado Ejer. 4,423 5,878 4,875 % Rentabilidad Act. Prom. Ejercicio 21.53% 21.02% 18.70%

4. Evaluación de los Riesgos de la Industria

Considerando el origen del flujo de fondos de la empresa emisora, el análisis del riesgo industrial presentado a continuación se sustentado primordialmente en la evaluación de las características de las actividades económicas de otros servicios, petrolera y de la construcción.

Sector Otros Servicios

La producción de servicios en general constituye el sector más importante de la economía del país, al representar en promedio 57% del Producto Interno Bruto (PIB) del país en los últimos cinco años. De acuerdo a las cifras preparadas por el Banco Central del Ecuador (BCE) que consideran el cambio de año base (del 2000 al 2007), la actividad de “Otros Servicios” (que incluye actividades inmobiliarias y entretenimiento, recreación y otras actividades de servicios) tuvo una contribución al PIB total de 7.2% en el ejercicio 2012, con un comportamiento variable que significó un crecimiento promedio de 2.5% desde el año 2007, al tiempo que la economía en su conjunto registraba un crecimiento promedio de 4.1% en igual lapso. En el año 2010 el PIB del sector tuvo una variación real de 2.9%, mientras que en el año 2011 aumentó a 4.7% y en el ejercicio 2012 se registró un incremento real de 2.3%, mientras el PIB total del país alcanzaba un crecimiento en términos reales de 5% en 2012.

Fuente: Banco Central del Ecuador

Por otro lado, de acuerdo a las cifras publicadas por la Superintendencia de Compañías, el conjunto de sociedades categorizadas en la actividad económica principal de “Otros Servicios” (con información tanto en NIIF como en NEC) sumaron un total de 236 empresas en el año 2011, registrando activos por US$277 millones e ingresos por US$179 millones, generando además empleo para cerca de 6 mil personas. A su vez, cifras del Censo Económico 2010 del INEC indican que el total de ingresos anuales por ventas de la actividad “Actividades de apoyo para la extracción de petróleo y gas natural” superaban los US$2 mil millones, correspondientes a un total de 38 empresas.

La importancia del sector Servicios para el desarrollo de la economía nacional se recoge también en el Estudio Mensual de Opinión Empresarial preparado por el BCE, donde se calcula el índice de confianza

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empresarial (ICE) a partir de variables de valor y volumen de ventas, nivel de producción, nivel de empleo, precios de venta, precios de insumo, nivel de competencia y nivel de negocios de 800 grandes empresas. El índice del sector Servicios ha presentado un notable crecimiento en los últimos años partiendo desde julio de 2008 en que fue de 199 puntos y llegando a 673 puntos en abril de 2013, presentando además un ciclo que se encuentra 5.6% sobre su tendencia de crecimiento. Al mes de abril de 2013, la demanda laboral en el sector de servicios no presentó variación con respecto al mes anterior, el valor total de ventas disminuyó en 0.3% y el precio promedio del servicio se redujo en 0.1%.

Sector Petrolero Acorde a las cifras preparadas por el BCE, la actividad económica de “Petróleo y Minas” mantiene una importancia significativa dentro de la estructura económica del país, si bien registra un peso ligeramente decreciente en los últimos años, con una contribución al PIB total que pasó de 12.9% en 2006 a 9.9% en 2012, y mostrando un comportamiento que refleja las fluctuaciones del precio internacional del petróleo y que resultó en una variación anual promedio de -0.4% desde el año 2007, al tiempo que la economía en su conjunto registraba un crecimiento promedio de 4.1% en igual lapso. En el año 2010 el PIB del sector tuvo una variación real de 0.1%, mientras que en el año 2011 aumentó a 3.6%, y cerró el ejercicio 2012 con un crecimiento real de 1.5%.


La producción petrolera ha mostrado una limitada dinámica en los últimos años afectada por la continua reducción de la producción de las compañías privadas, habiendo mostrado durante 2009 y 2010 reducciones en la producción total que se revirtieron a partir del 2011 hasta alcanzar en 2012 un nivel similar al de cuatro años atrás. En 2010 la producción total fue de 177 millones de barriles (crudo en campo), de los cuales 62% provino de las empresas públicas, conformadas por EP Petroecuador (Petroproducción) con 50 millones de barriles, Petroamazonas EP (Bloque 15) con 42 millones y Operadora Río Napo (Sacha) con 18 millones, al tiempo que las compañías privadas aportaban con 67.5 millones para representar 38% del total. Para el año 2012 la producción total de crudo subió a 184.3 millones de barriles, de los cuales 72.5% se originó en campos explotados por las empresas públicas (Petroecuador con 58.3 millones, Petroamazonas con 54.3 millones y Río Napo con 21.1 millones); mientras la participación de las compañías privadas se redujo a 27.5% (50.7 millones de barriles).


-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%

2007 2008 2009 2010 2011 2012

Variación PIB Total vs PIB Petróleo y Minas

PIB Total PIB Petróleo y Minas

020406080

100120140160180200

2008 2009 2010 2011 2012 2013-03

Producción Petrolera (millones de barriles)

Empresas Públicas Compañías Privadas

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En el primer trimestre de 2013 se reportó una reducción de 0.3% en la producción petrolera respecto a similar período del año anterior, producto de la disminución de 9% de la producción de las compañías privadas que no pudo ser superada por el aumento de 3% de las empresas públicas, entre las que sólo Petroamazonas EP y Operadora Río Napo reportaron producción de crudo puesto que las fases de exploración y explotación petrolera de EP Petroecuador se transfirieron a Petroamazonas EP, según Decreto Ejecutivo No.1351-A del 2 de enero de 2013. Respecto a la producción diaria de crudo en miles de barriles (b/d), en los años 2009, 2010 y 2011 ésta se mantuvo en 486 mil b/d (con una concentración de 71% en las empresas públicas en 2011), que significó una disminución de 3.7% respecto al año 2008 en que la producción alcanzó un pico de 505 mil b/d. En el año 2012 la producción retomó un nivel de 505 mil b/d, con una participación de empresas públicas de 72.5%, mientras en el periodo de enero a marzo de 2013 la producción diaria de crudo aumentó a 506 mil b/d impulsada por la mayor producción de las empresas públicas (aumento de 4% respecto a igual período del año previo). El cambio en la modalidad de prestación de servicios ha hecho que se incremente el volumen de exportaciones de las empresas públicas, tanto del crudo intermedio Oriente (76 millones de barriles en 2012 versus 43.8 millones en 2007) como del crudo pesado Napo (36.3 millones de barriles en 2012 versus 22.8 millones en 2007). A su vez, en 2012 la Secretaría de Hidrocarburos exportó 17.2 millones de barriles, equivalente a la tarifa pagada en especie a las compañías privadas (que en 2007 habían exportado 57.5 millones de barriles) por el servicio de explotación petrolera bajo la modalidad de prestación de servicios. Por otro lado, desde 2009 el precio de los crudos Oriente y Napo han mantenido una tendencia creciente, aunque menos pronunciada en el último año en que se alcanzaron valores de US$99.5 y US$96.4 por barril, respectivamente, superando al marcador del West Texas Intermediate (WTI) de US$94.2 por barril.

Sector de la Construcción Este sector presentó en promedio un crecimiento anual de 8.8% durante los seis últimos años, siendo uno de los mayores motores del aumento del Producto Interno Bruto (PIB) total del país en dicho lapso. De acuerdo a las cifras preparadas por el BCE (que consideran el 2007 como año base), en el ejercicio 2010 el PIB de la Construcción creció en 4.8%, mientras que en el año 2011 se registró un significativo incremento de 21.6%, tendencia que se redujo en el año 2012 aunque manteniendo aún un significativo crecimiento de 14% respecto al valor del año previo (mientras la variación anual del PIB total en términos reales fue de 5% para el 2012).


En el año 2009, la crisis internacional afectó la actividad económica del país y del sector de la construcción a partir de la contracción de los créditos para constructores y para las personas que requerían préstamos hipotecarios, la reducción en las remesas de los emigrantes y las variaciones de los precios que no favorecieron la expansión de la demanda de viviendas. No obstante, a partir del segundo semestre del año 2010 se observó una importante recuperación del sector de la construcción en Ecuador que se acentuó de forma importante en el año 2011, en que constituyó uno de los tres sectores con mayor crecimiento de toda la economía. Para el año 2012, el ritmo de crecimiento del sector se desaceleró, en línea con lo mostrado por la economía en general. Entre los factores que han favorecido al crecimiento observado en los últimos años se encuentran:

0%3%6%9%

12%15%18%21%

2007 2008 2009 2010 2011 2012

PIB Construcción vs PIB Total

PIB Total PIB Construcción

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a) Aumento de la oferta de créditos hipotecarios básicamente del sector público, en particular por parte del Banco del Instituto Ecuatoriano de Seguridad Social BIESS2, pero también de las instituciones financieras privadas. Desde el 2013, el estatal Banco del Estado (BEDE) incursiona en el financiamiento de proyectos de vivienda de interés social.

b) Incentivos oficiales para reducir el déficit habitacional en el país, a través de bonos para mejoramiento de vivienda y construcción de viviendas nuevas ofrecidos por el Ministerio de Desarrollo Urbano y Vivienda (MIDUVI) hasta el mes de mayo de 2012 y que se espera vuelvan a operar con nuevas condiciones durante el 20133.

c) Disponibilidad de créditos otorgados por la banca estatal, especialmente el Banco Ecuatoriano de la Vivienda (BEV) y el MIDUVI, para los constructores a fin de facilitar fondos para nuevos proyectos inmobiliarios.

d) Significativa inversión del Gobierno Central en la construcción de carreteras, puentes y demás obras civiles.

Considerando las oportunidades de negocio para las constructoras que el entorno económico ha generado y el abultado déficit habitacional (que se estima en 58,000 viviendas por cada 260 mil habitantes nuevos cada año, considerando un crecimiento poblacional del 2% anual), el sector de la construcción se ha mostrado atractivo para el ingreso de nuevos participantes, lo cual se evidencia en el número de compañías registradas en esta industria en los últimos años. En el año 2011 la Superintendencia de Compañías registraba 3,401 compañías en el sector construcción (2010: 3,502 y 2009: 2,192), que participaban en ramas como: construcción de edificios completos o de partes de edificios, obras de ingeniería civil, proyectos de servicios públicos, demolición y preparación del terreno, instalaciones para obras de construcción, entre las principales. Si bien el número de actores del sector genera nuevas plazas de trabajo y dinamiza la economía, también evidencia un mayor grado de competencia para las empresas establecidas, las cuales deben procurar cubrir las demandas de nichos de mercado que les proporcionen márgenes de rentabilidad adecuados. Al cierre del año 2011, el sector en mención ocupaba a 65,874 personas (2010: 56,746 y 2009: 43,786 personas). El crecimiento de la demanda en el sector de la construcción incidió además en el incremento de los precios de materiales de construcción (acero, bloques, cemento, vidrios) y de los terrenos. Según el Instituto Nacional de Estadística y Censos (INEC), el Índice de Precios de la Construcción aumentó 2.7% durante el año 2012 (para alcanzar un valor de 236.35 al mes de diciembre), lo cual significó un menor crecimiento respecto al valor del año previo (6.9%).

Fuente: Instituto Nacional de Estadística y Censos

Los materiales que más se encarecieron a nivel nacional entre enero y diciembre de 2012 fueron: tubos y accesorios de hierro o acero galvanizado (27%), ductos de planchas galvanizadas (17.7%), parquet (17.2%), tubos y postes de hierro o acero para cerramiento (15.8%), entre otros. La inestabilidad histórica mostrada

2 Los ecuatorianos afiliados al Instituto Ecuatoriano de Seguridad Social (IESS) tienen la opción de acceder a créditos hipotecarios del BIESS (brazo financiero del IESS) con condiciones más favorables (en tasa y plazo) que lo ofrecido por las entidades del sistema financiero privado 3 Según Decreto Ejecutivo No. 1419 del 22 de enero de 2013, donde se establecen incentivos diferenciados y se amplía el monto máximo tanto para el bono como para el valor de la vivienda

-3%0%3%6%9%

12%15%18%

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Variación del Índice de Precios de Construcción (IPCO)

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por los precios es un tema que afecta las proyecciones de los constructores pues se evidencia que dicha volatilidad se ha mantenido. A lo anterior se suma el incremento en el costo de la mano de obra del sector, que según estimaciones del medio, ha aumentado hasta en un 70% en los últimos tres años. Obra Civil El principal motor del incremento de la obra civil en el país ha estado dado por las iniciativas del Gobierno Central, entre las que destaca el plan de construcción de carreteras en todo el territorio nacional que también ha motivado el crecimiento del sector de la construcción a través de la contratación de constructoras privadas. La Secretaria Nacional de Planificación y Desarrollo de Ecuador ha establecido que la inversión pública, incluyendo todo el sector público, aumentó a US$11,118 millones durante el año 2012, versus US$9,224 del año anterior. Con la inclusión de valores de todo el sector público, la inversión pública alcanza 15.3% del PIB del país en el 2012 (14% en 2011 y 12% en 2010), y se proyecta que alcance 16.6% en el año 2013. A su vez, según un estudio de la Comisión Económica para América Latina y el Caribe (CEPAL), Ecuador lidera la inversión pública regional, siendo el país que más dinero destina a obras públicas en relación al tamaño de su economía, al representar 11.1% del PIB; seguido de Bolivia, Perú, Chile y Venezuela. La política del Gobierno Nacional busca continuar con importantes inversiones en proyectos que mejoren la calidad de vida de la ciudadanía y contribuyan con el desarrollo del país, los cuales se incluyen en el Plan Anual de Inversiones (PAI), en el que se tiene previsto invertir inicialmente en el año 2013 la cantidad de US$ 4,750 millones, con énfasis en producción (atención vial, construcción de puertos y aeropuertos y sector agropecuario) y en sectores estratégicos (proyectos hidroeléctricos y eólicos) donde constan como proyectos emblemáticos la Refinería del Pacífico, el metro (tren subterráneo) de Quito, el proyecto Coca Codo Sinclair y la Universidad Regional Amazónica Ikiam. Dentro del sector de la construcción enfocado a las obras civiles, se han identificado las siguientes características: a) Barreras de entrada: i) Fuerte inversión en la adquisición de maquinarias y herramientas de construcción para realizar; ii) Experiencia de las empresas en construcciones de obra civil y conocimiento técnico especializado; y b) Barreras de salida: i) Activos fijos especializados relacionados con la inversión de capital inicial. Para el desarrollo de una obra civil, el constructor debe considerar los costos directos e indirectos: obras preliminares, movimiento de tierras (excavación, relleno), obras de concreto, medición de costos ambientales, etc.

5. Análisis de la Capacidad de Pago Esperada de la Empresa

5.1 Metodología de las Proyecciones Para evaluar la capacidad de pago del Emisor el análisis ha contemplado el estudio tanto de variables de

orden cuantitativo como cualitativo a partir de los siguientes parámetros y supuestos:

• El ejercicio de calificación histórico ha sido efectuado a partir de información contenida en los estados financieros auditados del periodo 2006 – 2010 preparados bajo Normas Ecuatorianas de Contabilidad y de los años 2011 al 2012 preparados bajo Normas Internacionales de Información Financiera NIIF, a más del corte interno al 31 de diciembre de 2010 como periodo de transición para la aplicación de las NIIF y los estados financieros internos al 31 de mayo de 2013 bajo NIIF.

• Para determinar la real capacidad de generación de efectivo originadas en los activos productivos de la Empresa, se han depurado de los libros contables, elementos que la afecten y/o la distorsionen.

• El análisis horizontal de la rentabilidad histórica alcanzada por los activos productivos de la Empresa en cada ejercicio conduce a determinar la capacidad de generación de flujo presente, considerando los índices de inflación de cada periodo.

• El promedio de la rentabilidad de los activos observado en cada ejercicio del periodo evaluado permite aplicarla al monto más reciente de activos productivos disponible, a fin de encontrar el flujo de efectivo

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que generan las operaciones actuales de la Empresa.

• Para calcular los activos productivos se promedió el monto de activos preparados bajo NEC con el monto de activos preparados bajo NIIF, que al contrastarlo con el porcentaje de rentabilidad histórica permite determinar un flujo razonable.

• Los pasivos con costo que presenta el Emisor al 31 de mayo de 2013 más el pago de interés con sus respectivos detalles de las tasas, incluyendo el monto de la emisión de obligaciones de corto y largo plazo por colocar, permite determinar el nivel del gasto financiero que la empresa debe cubrir, durante el periodo proyectado.

• Estos dos últimos valores sirven para encontrar la holgura de pago histórica al igual que el plazo requerido para amortizar el total de pasivos afectos al pago de intereses.

• Para evaluar la solvencia futura se construyó un modelo que abarca un horizonte de 10 semestres el cual comprende el periodo de vigencia de la emisión de obligaciones.

• La proyección de ingresos se deriva del monto promedio mensual que generan los contratos firmados entre el Emisor y sus Clientes durante el periodo de vigencia de los mismos, que para el caso de la proyección solo es el primer semestre; para los siguientes semestres se consideró una tasa de crecimiento conservadora.

• La relación de los gastos de operación respecto a los ingresos se deriva de las proporciones afectadas en los márgenes de ventas de los dos últimos años.

• La estructura de los gastos administrativos utilizada se obtiene de analizar su comportamiento histórico respecto a los ingresos alcanzados en los dos últimos años, que tienen un mayor peso relativo, acorde a la situación actual del negocio.

• Los gastos financieros se obtuvieron a partir de la tabla de amortización proyectada conforme consta en los contratos vigentes de los créditos respecto a montos, tasas y plazos.

• La holgura de pago encontrada a lo largo del periodo de vigencia de los Valores complementada con el análisis de otras variables de orden cuantitativo y cualitativo permiten determinar la capacidad de pago proyectada del Emisor.

• La proyección inicial es sometida a un análisis de escenarios sensibilizados con el objeto de observar la capacidad de pago el Emisor, ante la ocurrencia de eventos adversos.

6. Indicadores Adicionales de la Situación Financiera del Emisor 6.1 Resultados, Rentabilidad y Eficiencia

Al 31 de diciembre de 2012, Azulec S.A. generó ingresos por un monto de US$ 41.6 millones, descendiendo en 30.5% en relación al mismo periodo del 2011 (US$59.9 millones), no obstante se incremento en 23.7% en relación a este último año con el 2010 (US$48.4 millones); la variación que presentan los ingresos va relacionado al tipo de servicio que ofrece la compañía, que principalmente son de construcción para compañías petroleras, lo cual va a depender de los trabajos que realicen cada año al mejoramiento de los campos y a la adjudicación de las obras; para este caso, cabe mencionar que la compañía presenta constantemente licitaciones a las compañías petroleras de las cuales se adjudican el 50% de las mismas, compensado por la calidad y la oportuna entrega de las obras. A diciembre de 2012 sus ingresos presentan una alta concentración en los servicios prestados a Petroamazonas EP, representando el 95.9% del total de ingresos, ya que el sector público es el que está invirtiendo en este tipo de negocio.

11

(*) Datos bajo NIIF

Como observamos en la gráfica, los ingresos a partir del año 2008 tuvieron un importante crecimiento hasta el año 2011, originado por la inversión que ha realizado el sector público en las compañías petroleras, no obstante en el último año descendió debido a la culminación de ciertas obras del bloque 15; sin embargo la compañía ya ha visualizado que en los bloque 7, 18 y 21 faltan obras de infraestructura que les permitirá seguir trabajando en conjunto con Petroamazonas. La relación de los gastos de operación con los ingresos se incrementó entre los años 2009 y 2011 pasando de 73.8% a 83.5%, y entre los años 2011 y 2012 la relación disminuyó a 78.4% ocasionando aquello una disminución en el gasto de operación del 34.6% en relación al año 2011 (en valores absolutos); lo mencionado ocasionó una disminución en el margen de ventas brutas. A diciembre de 2012, la utilidad bruta fue de US$8.9 millones, monto 9.3% inferior al alcanzado en diciembre de 2011, y equivalente al 21.5% de los ingresos (Año 2011: 16.5%). Los gastos administrativos alcanzaron un monto de US$4.6 millones, que representó el 11.1% del total de ingresos, relación que en el año 2011 fue del 7.8%, observando una incremento de su participación en relación a sus ingresos; en términos relativos, disminuyeron en 2.1% en el último año, en relación al 2011; obteniendo una utilidad operacional de US$4.3 millones a diciembre del 2012, menor a la presentada en el año 2011 que fue de US$5.2 millones, lo cual se debe potencialmente a la disminución de los ingresos. Su utilidad neta pasó de US$3.6 millones a US$2.9 millones en el periodo del año 2011 a 2012.

A mayo de 2013 los ingresos alcanzaron un monto de US$ 16.1 millones que representan el 61.3% de los obtenidos a diciembre de 2012, la relación con su costo de ventas fue de 82.2% y su margen bruto alcanzó los 21.6%. Los gastos operacionales representaron el 8.2% de los ingresos llegando a un margen operativo del 9.6%, con lo cual han obtenido una utilidad neta de US$1.5 millones.

El costo ponderado promedio, de los servicios vendidos de los dos últimos periodos económicos, fue del 80.9%, obteniendo un margen bruto del 19% que con gastos administrativos del orden de 9.4%, dio lugar a una utilidad operativa del 9.5%, alcanzando finalmente una utilidad neta del 6.5% en el mismo periodo analizado; tal como lo observamos en el siguiente gráfico:

-50,00%

0,00%

50,00%

100,00%

150,00%

200,00%

250,00%

300,00%

0

10.000

20.000

30.000

40.000

50.000

60.000

70.000

2008 2009 2010 2011* 2012*

Ingresos % de variación nominal Ingresos

12

(*) Datos bajo NIIF

El gráfico muestra que entre el año 2008 y 2009, tanto el margen bruto como el operativo se incrementaron producto del significativo crecimiento de los ingresos, para el año 2010 el margen bruto decrece llegando a 15.6% al cierre del mismo y en los dos años posteriores se vuelve a incrementar a 16.5% y 21.5% en el orden del año 2011 y 2012; a su vez, los gastos administrativos se redujeron entre el año 2009 y 2010, en relación a los ingresos, y que posteriormente se incrementó para el año 2011, obteniendo márgenes operativos que pasaron de 8.0% (año 2009) a 8.2% (año 2010), 8.6% (año 2011) y 10.4% (año 2012).

Entre los años 2008 y 2011 el EBITDA presenta una tendencia creciente pasando de US$580 mil a US$5.7 millones; no obstante en el año 2012 decreció en un 17.1% pasando a US$4.8 millones producto del decrecimiento de los ingresos; lo mencionado se ve reflejado en el margen del EBITDA en relación a los ingresos que pasó de 9.6% a 11.4% entre los años 2011 y 2012; el comportamiento del último año se debe principalmente a la disminución de la utilidad neta producto de la disminución de los ingresos.

(*) Datos bajo NIIF

6.2 Estructura Financiera y Endeudamiento Patrimonial. Al cierre del ejercicio económico del 2012, Azulec S.A., disminuyó sus activos totales en 15.5% en relación al

año 2011, pasando a un total de US$23.2 millones (2011: US$27.5 millones), el activo corriente representó el 71.4% del total de activos y el activo no corriente equivalió al 28.6%; el mayor rubro del activo corriente son las Cuentas por Cobrar Comerciales las cuales equivalieron al 44.5%, pasaron de US$15.4 millones a US$7.4 millones entre diciembre del 2011 y 2012, representando una disminución del 52.0% con una rotación promedio de 65 días, indicador menor con respecto al del 2011 (94 días); los otros activos financieros corrientes corresponden a préstamos con compañías relacionadas, representaron el 19.8% del activo corriente y se incrementaron en 52.2% en relación al año 2011. Los activos no corrientes se concentran en un 98.3% en Propiedades y Equipos, pasando de US$5.7 millones a US$6.5 millones entre diciembre del 2011 y 2012 representando un incremento del 52.0%. A mayo de 2013 sus activos totales se incrementaron en 15.0% pasando a US$26.7 millones, de los cuales el activo corriente representó el 70.6% del total de activos y el activo no corriente equivale al 29.4%, el mayor rubro del activo corriente continua siendo las cuentas por cobrar el cual es equivalente al 62.2%, alcanzando los US$ 11.7 millones; y los otros activos

0,00%

5,00%

10,00%

15,00%

20,00%

25,00%

30,00%

2008 2009 2010 2011* 2012*

Margen Bruto

Margen Operativo

0,00%2,00%4,00%6,00%8,00%10,00%12,00%14,00%

01.0002.0003.0004.0005.0006.0007.000

2008 2009 2010 2011* 2012*

Evolución EBITDA

EBITDA Margen EBITDA

13

financieros representaron el 16.8% del activo corriente y disminuyeron en 24.7%; las propiedades y equipos representaron el 86.4% del activo no corriente y se incrementaron en 1.7%.

El pasivo total a diciembre de 2012, está compuesto por el 89.2% de pasivo corriente y 10.7% de pasivo no corriente, el primero concentrado en obligaciones financieras. Los dos principales rubros del pasivo corriente son las obligaciones fnancieras que representó el 55.5%, pasando de US$ 7.6 millones a US$5.5 millones entre diciembre del 2011 y 2012, representando una disminución del 27.6%, y el rubro de proveedores representó el 12.8% del pasivo corriente, pasando de US$4.1 millones a US$1.3 millones entre diciembre del 2011 y 2012, con una disminución del 68.8% y una rotación promedio de 14 días, indicador levemente menor con respecto al del 2011 (30 días). Al corte de mayo de 2013, el pasivo total está compuesto por 90.7% de pasivo corrientes y 9.3% de pasivos no corriente, siendo su rubro principal las obligaciones financieras y proveedores.

El patrimonio neto del Emisor refleja un incremento del 9.3%, al pasar de US$11.1 millones en el 2011 a US$12.1 millones a diciembre del 2012, principalmente por el incremento de las utilidades retenidas; a mayo de 2013, este rubro se incrementó en 9.9%.

Ajustando4 los activos, al cierre del ejercicio económico 2012, llegan a US$17.6 millones que en relación con el año 2011 generó una disminución del 5.7% (US$18.7 millones) de los cuales, está compuesto por un 69.0% de capital de trabajo que requiere la compañía y un 30.9% por los activos fijos tangibles netos, más el resultado de los otros activos y pasivos no corrientes. El capital de trabajo comercial es de US$ 6.1 millones a diciembre de 2012, representando el 34.7% de sus activos ajustados para la operación de la Empresa. A mayo de 2013 los activos ajustados suman un monto de US$19.9 millones conformados por un capital de trabajo de US$13.5 millones y US$6.5 millones de activos fijos tangibles netos más el resultado de los otros activos y pasivos no corrientes. Los activos ajustados a diciembre de 2012 están financiados por los pasivos afectos al pago de intereses con US$5.5 millones y US$12.1 millones de inversiones en acciones.

(*) Datos bajo NIIF

La estructura de capital de la Empresa incluyendo la emisión por colocar estaría compuesta por $7.7 millones de deuda financiera y $13.6 millones de inversión accionarial al 31 de mayo de 2013, señalando una relación de 0.56 veces entre ambas fuentes de fondos. Los pasivos con costo financiarían el 27.3% del monto total de activos y en su mayoría son de largo plazo. La Empresa dispone de activos líquidos que por su estructura de financiamiento cubren los vencimientos corrientes de los pasivos.

La relación ventas versus los activos ajustados representó 2.4 veces en el último año, lo que muestra un decrecimiento con respecto al año anterior que fue de 3.2 veces, esto refleja que por cada dólar invertido en activos la compañía tiene la capacidad de generar ventas por 2.4 dólares.

La liquidez de la compañía, para los últimos cinco años ha sido superior a una vez, lo que indica que en los periodos analizados, el Emisor ha podido cubrir sus obligaciones de corto plazo con sus activos corrientes;

4 Activos Ajustados = Capital de Trabajo + Propiedades + Otros Activos no corrientes – Otros Activos no corrientes

-

5.000,00

10.000,00

15.000,00

20.000,00

2008 2009 2010 2011* 2012*

Pasivos con Costo vs Inversiones en Acciones

TOTAL PASIVOS CON COSTO TOTAL INVERSIONES EN ACCIONES

14

a diciembre de 2012 este indicador fue 1.67 veces, similar al del año 2011 que fue de 1.40 veces. De acuerdo al gráfico presentado a continuación, podemos observar que el Emisor requiere de un capital de trabajo comercial de 0.2 veces de sus ingresos, es decir que el Emisor puede manejar su operación comercial con el 20% del monto total de sus ingresos.

(*) Datos bajo NIIF

A diciembre de 2012, el emisor manejó un ciclo de efectivo de 70 días que comprende una rotación promedio de cuentas por cobrar de 100 días y de cuentas por pagar de 30 días. Al año 2011 el ciclo de efectivo fue de 65 días ligeramente menor al presentado en el año 2012, observando que regularmente la compañía recupera el monto invertido en el corto plazo en un promedio de 68 días, relación de los dos últimos periodos anuales.

6.3 Capacidad de Generación de Flujo y Cobertura En los periodos analizados por los años 2009 al 2011, la cobertura de pago histórica fue decreciendo, lo cual

se ha dado por el incremento en el flujo depurado generado por la Compañía, alcanzando a cubrir significativamente los gastos financieros, a pesar del incremento en el monto de las obligaciones afectadas por el pago de intereses; a diferencia del año 2012 que se incrementó levemente por la disminución tanto del flujo depurado como de los gastos financieros. A diciembre del 2012 se incrementó levemente por la disminución tanto del flujo depurado como de los gastos financieros el incremento, llegando a tener una holgura de pago de 11.4 veces, superior a la reportada en el año 2011 que fue de 10.5 veces, como se muestra en el gráfico. A pesar de las variaciones presentadas en el flujo depurado y los costos por deuda financiera, el Emisor, en los tres últimos años habría cubierto sus deudas en periodos inferiores a 1.5 años, lo cual se puede observar en la composición del capital invertido que en su mayoría ha sido con recursos propios.

(*) Datos bajo NIIF

7. Análisis de Factores Cualitativos de la Empresa

7.1. Posición de la Empresa en su industria El Emisor forma parte del grupo Azul, conformado por empresas como Caterpremier S.A., Urazul S.A. y

Tecnazul Cía. Ltda., establecido en Ecuador desde 1981 como proveedor de servicios para el área petrolera

-

0,05

0,10

0,15

0,20

0,25

0,30

0,35

2008 2009 2010 2011* 2012*

Capital de trabajo comercial / Ventas

Capital de trabajo comercial / Ventas

-

5,00

10,00

15,00

20,00

25,00

30,00

2008 2009 2010 2011* 2012*

Capacidad de Pago

Flujo depurado / Gastos Financieros

Deuda Financiera / Flujo Depurado Ajustado

15

y el sector energético del país. El grupo Azul se inició bajo el nombre de la compañía “Constructora William W. Phillips S.A.” dedicándose inicialmente a realizar obras civiles, mantenimiento y reparación de tanques petroleros. Por temas estratégicos y por su posicionamiento en el sector petrolero privado, decide crear en 1991 a la compañía Urazul S.A. Sucursal Ecuador como sucursal de una empresa uruguaya, a partir de lo cual la reputación del grupo en el sector petrolero se desarrolla aceleradamente, como producto de la calidad en las obras ejecutadas, cumplimiento en los plazos de entrega y capacidad técnica y diversificación de sus servicios tanto en ingeniería, construcción civil, logística y catering, lo que contribuyó a un crecimiento sostenido del grupo a través de las adjudicaciones de importantes contratos con varias empresas petroleras extranjeras que operaban en Ecuador. Azulec S.A. se constituyó en septiembre de 2004 y brinda actualmente un paquete de servicios que va desde la planificación inicial y las etapas legales del proyecto, hasta sus fases de ingeniería, construcción, operaciones y mantenimiento. Como parte del grupo Azul, está inmerso en el sector de servicios para actividades de ingeniería, logística y construcción tanto del sector petrolero como industrial; participando además en la construcción de obras civiles como vías de acceso, puentes, plataformas, cimentaciones profundas, muros, tanques, oleoductos y campamentos. Para el desarrollo de su actividad cuenta con facilidades autosuficientes permanentes y temporales de oficina y de campo, que albergan a sus trabajadores. Estas instalaciones incluyen módulos habitacionales, oficinas, talleres, bodegas y facilidades de recreación; estando equipadas con centros médicos que brindan cuidados para sus propios trabajadores y, de ser solicitado, para trabajadores de terceros y habitantes de comunidades vecinas. Cada campamento tiene sistemas de agua potable y tratamiento de agua servidas. El Emisor asegura la calidad de los servicios a través de la obtención de certificaciones en lo que respecta a sistemas de gestión de calidad, seguridad y salud ocupacional, y calidad de productos, para sus procesos de ingeniería, gestión de compras y construcción de instalaciones electromecánicas para la industria hidrocarburífera, petroquímica, energética y minera, según el detalle mostrado a continuación. • Certificación ISO 9001:2008, emitida en diciembre de 2011 y vigente hasta diciembre de 2014. • Certificación OHSAS 18001:2007, emitida en diciembre de 2011 y vigente hasta diciembre de 2014. • Certificación ISO 14001:2004, emitida en enero de 2012 y vigente hasta enero de 2015.

De acuerdo al análisis de las operaciones que realiza el Emisor, su mercado se puede segmentar en i) obras de construcción, y ii) operaciones y mantenimiento, para empresas petroleras privadas y públicas, así como también para empresas de servicios petroleros, según la distribución de sus ventas en el último año completo (por US$41.97 millones).

Fuente: Azulec S.A.

Entre los principales actores de los segmentos donde se desenvuelve el Emisor se encuentran:

Construcción70%

Operaciones y mantenimiento

29%

Representaciones1%

Abastecimientos0%

Distribución de Ventas 2012 por Segmento - Azulec

16

Obras en Construcción Compañías

% Participación

Azulec 12% Conduto 10% Constructora Villacreces Andrade 8% Santos CMI 6% Tesca 6% ARB 4% Cyfoil 3% Sertecpet 2% PEC 2% Procopet 2% Comsermin 2% Concucip 1% Otros Competidores 42%

Fuente: Azulec S.A.

Operaciones y Mantenimiento Compañías

% Participación

Conduto 12% Smartpro 8% Constructora Villacreces Andrade 7% Azulec 6% SAE 5% Sertecpet 5% Dygoil 4% Otros Competidores 53%

Fuente: Azulec S.A. Azulec S.A. mantiene una destacada posición en los segmentos que atiende, con una participación de 12% para el segmento de Obras en Construcción y de 6% para el segmento de Operaciones y Mantenimiento, destacando que su mercado objetivo apunta al sector petrolero, aprovechando la generación de negocios integrados a través de los servicios prestados a las empresas petroleras. Sin embargo la Compañía también se está enfocando hacia otros sectores, tales como el sector industrial; así como también espera alcanzar una participación importante en el sector minero una vez que el marco legal respectivo sea aprobado y la industria despegue. Los factores diferenciadores que posee la institución están ligados a su estrategia de mercado que se enmarca en ofrecer alta calidad en sus servicios. Durante los primeros cinco meses de 2013, el Emisor registró un valor facturado de US$16.1 millones, de los que su principal cliente, Petroamazonas EP, aportó con US$15.9 millones (originados en relaciones contractuales de hasta un año). Al mismo tiempo, se encuentra en proceso de incrementar negocios con compañías petroleras privadas. En el Ranking realizado por la Revista Vistazo con datos a diciembre de 2011, Azulec S.A. se posicionó dentro de las 500 mayores empresas del país, en el puesto No. 246. En relación con sus competidores, Conduto Ecuador es el más importante, basado en el monto de sus ventas, seguido por Consermin según se observa a continuación (ventas en US$ millones).

Azulec S.A. Conduto Ecuador Conserrmin

Ventas 2011 59.90 75.10 63.00 Ventas 2010 45.92 71.71 63.11

Empleados 2011 1,117 728 1,021 Las adquisiciones a proveedores de Azulec S.A. se realizan a crédito, con plazos que depende de las condiciones negociadas y de un análisis de crédito elaborado por el proveedor. Al término del 2012 los principales proveedores fueron Sedemi Servicios de Mecánica Industrial Diseño (con una participación de

17

15%), Conserde Millenium S.A. (14%), Empresa Pública de Hidrocarburos del Ecuador EP (10%), entre otros, manteniendo diversificación en proveedores y subcontratistas. Las ventas del Emisor se efectúan en su totalidad a crédito, siguiendo un proceso en el que el Emisor procede a facturar el suministro de bienes y servicios a sus clientes durante los primeros 10 días de cada mes; posteriormente se realiza el seguimiento, control y el estado de las cuentas por cobrar. Cabe indicar que las facturas registran un periodo de vencimiento establecido en 30 días o de acuerdo a la forma de pago descrita en los contratos de prestación de servicio o en las órdenes de servicios, de forma tal que el período aproximado de cobranza es de alrededor de 40 días posterior a la fecha de entrega de la factura. El riesgo de crédito se concentra principalmente en su principal cliente, Petroamazonas EP, siendo el crédito otorgado a esta empresa originado en acuerdos contractuales definidos en base a una evaluación crediticia. A mayo de 2013, los contratos vigentes firmados con Petroamazonas EP estaban relacionados con la prestación de servicios para operaciones en facilidades del campo Edén Yuturi (EPF), para operaciones en Bloque 7/18/21, obras civiles en el EPF, montajes, entre otros. En total, los 8 contratos con Petroamazonas le representaron una generación de US$15.9 millones en los primeros cinco meses de 2013 y que se proyecta genere alrededor de otros US$4.4 millones en lo que resta de este año, más lo que se recaude por servicios ofrecidos bajo órdenes de servicio. Dentro de sus estrategias, el Emisor, está gestionando la obtención de la certificación a la norma ISO/TS 29001 que comprende el sistema de gestión de la calidad específico, para industrias del petróleo, de la petroquímica y del gas natural; esta norma se basa en la norma ISO 9001 e incorpora requisitos adicionales haciendo hincapié en la prevención de la desviación, la reducción de la variación y de los residuos procedentes de los proveedores de servicios. En general el Emisor mantiene una destacado posicionamiento en el mercado petrolero y en particular entre las empresas públicas, lo cual representa una gran ventaja del grupo Azul, debido al reconocimiento que este grupo ha tenido a lo largo de su trayectoria y considerando que las compañías u operadoras petroleras son las fuentes de mercado de mayor relevancia y las que pueden ofrecer más posibilidades de obtener contratos.

7.2. Características de la Administración y Propiedad 7.2.1. Estructura accionarial

De acuerdo a la información proporcionada por el Emisor; el capital social al 31 de mayo de 2013 ascendía a US$1,000,000 representado por 1,000,000 acciones ordinarias y nominativas a valor nominal de US$1 cada una; el último aumento de capital social se realizó a través de la resolución emitida por la Superintendencia de Compañías, el 30 de marzo de 2012 con No. SC-IJ-DJCPTE.Q.12-001683 donde se aprueba el incremento por un monto de US$800,000 y que de acuerdo al acta de la Junta de Accionistas se realizó mediante la compensación de créditos por un monto de US$520,000 y mediante la capitalización de utilidades por US$280,000. La participación accionarial de la entidad está compuesta por dos accionistas siendo el mayoritario la Compañía URAZUL S.A. de origen uruguayo con 650,000 acciones y el minoritario de nacionalidad ecuatoriana, como se detalla a continuación:

Accionistas No. Acciones % Participación Compañía URAZUL Sociedad Anónima 650,000 65% Phillips Cooper William Wallace 350,000 35%

Cabe mencionar que con fecha 29 de noviembre de 2012, el Emisor notificó a la Superintendencia de Compañías sobre la transferencia de 650,000 acciones ordinarias y nominativas registradas anteriormente a nombre de Ofparis S.A. ahora a favor de la Compañía Urazul S.A., accionista que tomó el control de la sociedad. Respecto a la política de dividendos, la Empresa no ha establecido una política fija de distribución de

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dividendos; no obstante, el Emisor mantendrá como política durante este proceso de emisión, distribuir los dividendos hasta por un monto no mayor al 35% de la utilidad neta del ejercicio inmediato anterior, siempre y cuando este monto no supere US$1,500,000. Azulec S.A. está vinculada por gestión con las siguientes empresas:

• Caterpremier S.A. • Campetrol S.A. • Headsasa S.A. • Impexazul S.A. • Ofparis S.A.

7.2.2. Procesos Internos

La Empresa, mantiene formalmente documentados sus procesos operativos internos, incluyendo las políticas y procedimientos para el desarrollo de su gestión, en ciertas áreas, especialmente las relacionadas con sus actividades de: Seguridad y Medio Ambiente, Salud Ocupacional, Licitaciones, Marketing y Financiero. La Empresa ha realizado y mantiene la certificación de su sistema de administración de procesos bajo las normas ISO 9001:2008, con el fin de evaluar y determinar adecuados estándares de calidad en los procesos de su organización, OHSAS 18001:2007 para el manejo adecuado y eficiente de aspectos de salud ocupacional y seguridad en las actividades comerciales y la ISO 14001:2004 que establece un Sistema de Gestión Ambiental efectivo, orientados a un manejo ambiental sustentable. Para participar en las licitaciones y concursos públicos de ofertas y precios, el Emisor elabora las ofertas y el control de proyectos; también se ha calificado como proveedor del Estado, por lo cual recibe invitaciones formales para participar en los concursos de ofertas; posteriormente si aceptan la oferta se debe presentar garantías de seriedad de oferta, póliza de seguro de fiel cumplimiento de contrato, entre otra documentación. La ejecución de las obras se sustenta en contratos de trabajos y órdenes de servicio, en los cuales se contempla la descripción del servicio, la forma de pago, plazos, etc, adicionalmente se realiza un seguimiento y la medición de las actividades. Realizan un presupuesto por cada obra y es aprobado por los ejecutivos del área, el mismo que es monitoreado por el departamento de planificación y control con el objeto de que los costos sean ejecutados conforme a los costos presupuestados para cada proyecto. Los servicios se brindan dentro del área geográfica que dispongan sus Clientes, para lo cual tienen Campamentos en los que habitan las personas especializadas que brindarán el servicio, además de sus activos fijos, insumos y alimentos.

7.2.3. Gobierno Corporativo La estructura organizacional y su gestión funcional, se ha establecido de acuerdo al desarrollo de las

actividades del negocio, requerimientos estratégicos y los objetivos empresariales. La estructura jerárquica se encuentra encabezada por un Gerente General, el Sr. Sebastián Tobar, que a su vez es asistido por los Gerentes de las áreas: Legal, Seguridad & Medio Ambiente, Salud Ocupacional, Financiero & Contable, Mantenimiento de Maquinaria, Recursos Humano, Licitaciones y Marketing, así como las Gerencias de cada uno de los Proyectos, bajo los cuales se encuentran las responsabilidades de cada una de las áreas de la Entidad. Cabe destacar que todas las compañías del grupo Azul están conformadas por un Directorio General. Los ejecutivos de Azulec S.A., son profesionales calificados que poseen experiencia en sus funciones y responsabilidades asignadas, y lideran un personal que mantiene estabilidad laboral. Los principales ejecutivos de la Compañía son:

Sebastián Tobar Gerencia General Wladimir García Departamento Legal

19

Fabián Guacho Dpto Seguridad & M.A. Victor Brito Salud Ocupacional Sonia Calero Dpto. Financiero y Contable Chris Hanna Dpto. Mant. Maquinaria Dóris Nájera Dpto. Recursos Humano Gustavo Aldás Licitaciones Fernando Carrillo Marketing

Los Gerentes son responsables por las decisiones operativas de la compañía; las decisiones estratégicas y de inversión se toman a nivel de Directorio y Gerencia General que se reúnen con el objetivo de que se cumplan las estrategias de la compañía y lleguen a resultados más eficientes. No existe un procedimiento para la sucesión de ejecutivos, no obstante, los cargos son subrogados por los subsiguientes cargos de acuerdo a la estructura organizativa de la entidad.

7.2.4. Tecnología de la Información El Emisor está administrado por un sistema informático multiplataforma cliente - servidor, desarrollado

por el personal de la Empresa, el cual es soportado por una base de datos Oracle 9i y programado en Omnis Studio el cual permite acceso a los módulos de desarrollo interno como son: Cuentas por Pagar, Cuentas por Cobrar, Contabilidad, Bancos, SRI, Caja Chica y Bienes (activos fijos). Este sistema cubre las necesidades propias de la Entidad. Además cumple con las normativas legales de licenciamiento para sus computadores y servidores.

7.2.5. Eventos Externos La Empresa mantiene controles básicos para la administración de eventos inesperados de tecnología y

seguridad de información de sistemas, manteniendo procesos y procedimientos de seguridad de información, a más del resguardo de archivos críticos y programas esenciales que se realizan diariamente y que se almacenan en medios magnéticos que reposan dentro y fuera de las instalaciones de la Empresa; además se observa la existencia de políticas y procedimientos de seguridad de información interna. Mantienen niveles de seguridad para todos los usuarios, definiéndose los módulos y opciones disponibles para cada uno, evitando el acceso no autorizado a áreas de vital importancia, existiendo controles sobre las claves de los usuarios y restricciones. A fin de mitigar el riesgo ante diversos tipos de siniestros o contingencias posibles que podrían generarse en la realización de sus operaciones, la Empresa mantiene las respectivas coberturas de seguros, incluyendo seguros de responsabilidad civil. Cuenta además con procedimientos de seguridad industrial, sistemas de alarmas y respuesta armada.

7.2.6. Riesgo Legal El Emisor remitió una comunicación a la Calificadora, en la cual se menciona la existencia de varios juicios

laborales los mismos que han sido planteados por ex trabajadores que pretenden lograr que el Juez de lo laboral, en sentencia, disponga el pago de las utilidades por parte de la Compañía Andes Petroleum, a favor de los quejosos; Azulec ejecutó mediante contrato civil, obras a favor de Andes Petroleum Ecuador Limited – Sucursal Ecuador; no obstante, vale indicar que en varios de los procesos laborales han obtenido fallos favorables, pues el Juez de la causa ha desechado la demanda, sin reconocer derecho alguno a favor de los reclamantes. Los procesos laborales mencionados, se encuentran bajo la dirección y el patrocinio del estudio jurídico Terán Moscoso & Díaz Garaycoa. En los procesos judiciales que se encuentran activos, la compañía Azulec S.A., espera continuar recibiendo fallo favorable, dado que oportunamente y conforme manda la Ley ha cumplido con todas las obligaciones patronales. Adicional a lo mencionado no se conocen riesgos legales inherentes a la organización ni a su gestión de negocios, acorde a lo informado por el Emisor.

20

7.2.7. Riesgo de Reputación Se considera que AZULEC S.A. mantiene un adecuado cumplimiento de las obligaciones financieras a la

fecha del presente informe. Además, el nivel de apalancamiento de la Empresa con instituciones financieras locales es bastante razonable y va acorde a la actividad que desarrolla; por otro lado, la experiencia que tiene le ha permitido brindar sus servicios a las compañías petroleras del sector público, destacado por la calidad y oportuna entrega de las obras. En consecuencia, no se ha identificado -ni se ha informado a la Calificadora- la presencia de eventos negativos internos o externos que puedan afectar en el corto o mediano plazo la reputación comercial o financiera de la empresa.

8. Análisis de Sensibilidad

De acuerdo a la metodología expuesta en el punto 5.1, los eventos desfavorables incluidos en el Análisis de Sensibilidad y sus respectivas fluctuaciones para la determinación de la solvencia histórica y esperada del Emisor que se presentan a continuación:

Eventos por Semestre

Esc. Base

Esc. No.1

Esc. No.2

Ingreso promedio Contratos Público US$ 16.1 MM 15.3 MM 14.5 MM Ingreso promedio Contratos Privado US$ 264 MIL 251 MIL 238 MIL Margen de Ventas 19.02% 18.54% 18.07%

Relación Gatos Administrativo/Ingresos 9.49% 9.73% 9.97% Gastos Financieros 1.0 1.05 1.10 Cobertura Proyectada Promedio5 9.52 8.18 7.01

9. Calificación Preliminar

La Calificación preliminar corresponde al análisis de los factores cualitativos junto con la solvencia histórica y esperada en escenarios desfavorables, los cuales dieron como resultado una categoría de riesgo preliminar a la emisión de obligaciones de Azulec S.A. de “AA”.

10. Calificación Final

10.1 Garantía y Resguardos

La presente emisión de obligaciones de largo plazo, estará respaldada por Garantía General de todos los bienes de la compañía en los términos establecidos en la Ley de Mercado de Valores y sus reglamentos, según lo indica el Artículo 13, Sección I, Capítulo III, Subtítulo I, Título III de la Codificación de Resoluciones expedida por el Consejo Nacional de Valores y sus normas complementarias; por lo que el monto máximo para emisiones, no podrá exceder del 80% del total de activos libres de todo gravamen menos los activos diferidos, los que se encuentren en litigio, el monto no redimido de cada emisión de obligaciones en circulación y de cada proceso de titularización de flujo futuro de fondos de bienes que se espera que existan en los que el emisor haya actuado como originador y garante; así como los derechos fiduciarios de fideicomisos en garantía, en los que el emisor sea el constituyente y beneficiario; verificándose en este caso que dicho rubro cubre el monto de la emisión de obligaciones de corto y largo plazo por colocar, de acuerdo al certificado emitido por la administración de la entidad con corte a mayo de 2013, cumpliéndose suficiente y oportunamente con la emisión objeto de análisis.

La Junta General de Accionistas también aprobó los resguardos de la emisión previstos en el artículo 11, sección 1era., capítulo III, subtitulo I, título III de la Codificación de Resoluciones del Consejo Nacional de Valores, tales como: Implementará medidas orientadas a preservar el cumplimiento del objeto social o finalidad de las actividades de la Compañía, tendientes a garantizar el pago de las obligaciones a los inversionistas. La Junta General de Accionistas resuelve delegar al Gerente General de la Compañía la determinación de dichas medidas.- Asimismo, la Junta General resuelve como mínimo no repartir dividendos mientras existan obligaciones en mora, y mantener durante la vigencia de la emisión, la relación

5 Cobertura obtenida posterior a la aplicación de la metodología de calificación

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activos libres de gravamen sobre obligaciones en circulación, según lo establecido en el artículo 13 del capítulo III del Título III de la Codificación de Resoluciones expedidas por el Consejo Nacional de Valores, la Ley de Mercado de Valores y demás normas pertinentes.- Estos resguardos podrán ser fortalecidos al solo criterio del Gerente General de la compañía.- La Junta General expresamente delega al Gerente General, la fijación de compromisos adicionales que no deberán ser considerados en forma alguna como resguardos en los términos antes señalados y que podrán consistir entre otros en mantenimiento de determinados índices financieros, compromisos financieros en general, obligaciones formales de remisión de información, etc., así mismo el Gerente General de la Compañía podrá constituir gravámenes de todo tipo, sobre cualquier bien de propiedad de la Compañía, tales como prendas, hipotecas o cualquier otro y en general podrá constituir cualquier tipo de garantía específica adicional a la garantía general que respalda el proceso de emisión referido.

En virtud de la delegación conferida por la Junta General de Accionistas, el Gerente General, determina como medidas orientadas a preservar el cumplimiento del objeto social o finalidad de las actividades de la Compañía, tendientes a garantizar el pago de las obligaciones a los inversionistas, la toma de todas aquellas decisiones y todas aquellas gestiones que permitirán que la Compañía mantenga o incremente las operaciones propias de su giro ordinario, sin disminuir las mismas, a continuación se detallan las principales: 1) Mantener niveles de operación consistentes con los obtenidos históricamente en el ejercicio de su actividad económica; 2) Generar niveles de rentabilidad suficientes para garantizar el pago de las inversiones y las obligaciones con los acreedores; 3) Mantener una relación entre el endeudamiento financiero y la generación de flujo propio que le permita continuidad y crecimiento al negocio.

En virtud de la delegación conferida por la Junta General de Accionistas, el Gerente General fija los siguientes compromisos adicionales y en tal virtud, la Compañía se compromete a mantener los siguientes índices financieros mientras esté vigente la emisión de obligaciones: 1) Mantener una relación pasivo total / patrimonio total que no exceda 1.5 veces; 2) La Compañía limitará la distribución de dividendos hasta por un monto no mayor al 35% de la utilidad neta del ejercicio inmediato anterior, siempre y cuando este monto no supere USD1.500.000, así mismo solo podrá distribuir dividendos siempre y cuando el resguardo 1 se haya cumplido; el registro contable (contabilización) del reparto de dividendos considerará primero la utilidad acumulada de los ejercicios económicos de mayor antigüedad; 3) La compañía mantendrá una relación entre cuentas por cobrar compañías relacionadas y activo total que no supere el 11%.

La Compañía se compromete durante la vigencia de la emisión a presentar ante el Representante de Obligacionistas un informe respecto al mantenimiento de los índices financieros señalados. Los indicadores planteados en los puntos 1 y 3 serán revisados trimestralmente. Para la base de la verificación se tomará los estados financieros trimestrales correspondientes a marzo 31, junio 30, septiembre 30 y diciembre 31 de cada año. El seguimiento a los índices financieros iniciará el primer trimestre calendario una vez los títulos estén en circulación. Si la compañía llegare a incumplir uno o más de los índices señalados en un determinado trimestre, tendrá como plazo el trimestre siguiente para superar la deficiencia. Si la misma se mantiene, se considerará como incumplimiento de las obligaciones asumidas por el emisor, lo cual constituirá causal de aceleración de vencimientos si así lo determina la Asamblea de Obligacionistas.

Dada la información mencionada, los miembros del Comité de Calificación categorizan de “suficientes” tanto las garantías como los resguardos de Ley, así como los compromisos adicionales, del título valor objeto de calificación.

10.2 Calificación Final

La experiencia de sus principales funcionarios así como la de sus técnicos y la estructura con la que se maneja son elementos que contribuyen a reducir el riesgo de no pago del Emisor, unido aquello a la capacidad histórica de generación de flujo el cual ha sido suficiente para cubrir con holgura el pago de sus

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obligaciones financieras vigentes, entre ellas las generadas por la emisión de obligaciones objeto de análisis. Por lo ya señalado, los Miembros del Comité de Calificación se pronuncian por asignar a la emisión de Obligaciones de AZULEC S. A. por hasta US$3,000,000 en la categoría de riesgo de “AA+”.

11. Hechos Posteriores

Entre el 31 de mayo de 2013 y la fecha de emisión del presente informe de calificación de riesgo no se produjeron eventos que, en opinión de la Administración de la Compañía, pudieran tener un efecto significativo sobre la calificación de riesgo.

Declaración de Independencia

Dando cumplimiento a lo dispuesto en el artículo 190 de la Ley de Mercado de Valores, a nombre de la Sociedad Calificadora de Riesgo Latinoamericana S. A., y en mi condición de representante legal de la empresa, declaro bajo juramento que ni la calificadora de riesgo, ni sus administradores, miembros del Comité de Calificación, empleados en el ámbito profesional, ni los accionistas, se encuentran incursos en ninguna de las causales previstas en los literales del mencionado artículo.

Además, cabe destacar que la calificación otorgada por la Calificadora a la Emisión de Obligaciones de Azulec S.A. no implica recomendación para comprar, vender o mantener un valor, ni implica una garantía de pago del mismo, ni estabilidad de su precio, sino una evaluación sobre el riesgo involucrado en éste.

Ing. Pilar Panchana Ch.

Gerente General

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INDICE

PRESENCIA BURSATIL ...................................................................................................................................................................... 2

FUNDAMENTACIÓN ........................................................................................................................................................................ 2

1. Características de la Emisión de Obligaciones ...................................................................................................................... 3

2. Calificación de la Información ................................................................................................................................................. 3

3. Análisis de la Solvencia Histórica del Emisor ....................................................................................................................... 4

4. Evaluación de los Riesgos de la Industria .............................................................................................................................. 5

5. Análisis de la Capacidad de Pago Esperada de la Empresa ................................................................................................ 9

5.1 Metodología de las Proyecciones ................................................................................................................................... 9

6. Indicadores Adicionales de la Situación Financiera del Emisor ....................................................................................... 10

6.1 Resultados, Rentabilidad y Eficiencia ............................................................................................................................... 10

6.2 Estructura Financiera y Endeudamiento Patrimonial. ................................................................................................... 12

6.3 Capacidad de Generación de Flujo y Cobertura ............................................................................................................. 14

7. Análisis de Factores Cualitativos de la Empresa ................................................................................................................ 14

7.1. Posición de la Empresa en su industria .................................................................................................................. 14

7.2. Características de la Administración y Propiedad ................................................................................................ 17

7.2.1. Estructura accionarial ........................................................................................................................................... 17

7.2.2. Procesos Internos .................................................................................................................................................. 18

7.2.3. Gobierno Corporativo .......................................................................................................................................... 18

7.2.4. Tecnología de la Información .............................................................................................................................. 19

7.2.5. Eventos Externos ................................................................................................................................................... 19

7.2.6. Riesgo Legal........................................................................................................................................................... 19

7.2.7. Riesgo de Reputación ........................................................................................................................................... 20

8. Análisis de Sensibilidad ......................................................................................................................................................... 20

9. Calificación Preliminar ........................................................................................................................................................... 20

10. Calificación Final ................................................................................................................................................................. 20

10.1 Garantía y Resguardos ....................................................................................................................................................... 20

10.2 Calificación Final ................................................................................................................................................................. 21

11. Hechos Posteriores .............................................................................................................................................................. 22

Declaración de Independencia ......................................................................................................................................................... 22

ANEXOS

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ANEXOS

SOCIEDAD CALIFICADORA DE RIESGO LATINOAMERICANA S. A. Fecha: jul/2013

AZULEC S.A.

En miles de dólares2008 2009 2010 2011* 2012*

RESULTADOS, RENTABILIDAD Y EFICIENCIAIngresos 6.096 23.234 45.909 59.901 41.650 Gastos de Operación -4.809 -17.162 -38.763 -50.016 -32.681 Utilidad Bruta 1.287 6.072 7.146 9.885 8.969 Gastos Administrativos y Generales -1.027 -4.209 -3.392 -4.723 -4.622 Gastos de Venta - - - - - Utilidad Operativa 260 1.863 3.754 5.162 4.347 Gastos Financieros -12 -100 -229 -556 -425 Otros Ingresos (Egresos) Netos 128 -15 -136 187 -50 Utilidad Antes de Pago Impuestos y Particip. 376 1.748 3.389 4.793 3.872 Participación Empleados -56 -264 -508 - - Impuesto a la Renta -81 -360 -848 -1.147 -956 Utilidad Neta 239 1.124 2.033 3.646 2.916 EBITDA 580 2.082 3.843 5.761 4.773

- - - - - % de variación nominal Ingresos 45,91% 281,14% 97,59% 23,69% -30,47%% de variación real Ingresos 34,07% 265,39% 91,23% 17,34% -33,34%COGS 52,18% 256,87% 125,87% 20,53% -34,66%COGS/Ventas 78,89% 73,87% 84,43% 83,50% 78,47%Margen Bruto 21,11% 26,13% 15,57% 16,50% 21,53%Gastos Administrativos / Ventas 16,85% 18,12% 7,39% 7,88% 11,10%Margen Operativo 4,27% 8,02% 8,18% 8,62% 10,44%Otros Ingresos (Egresos) Netos/ Ventas 2,10% -0,06% -0,30% 0,31% -0,12%Margen Neto 3,92% 4,84% 4,43% 6,09% 7,00%Margen EBITDA 9,51% 8,96% 8,37% 9,62% 11,46%Retorno sobre Patrimonio Promedio (ROE) Anual 23,19% 64,54% 31,26% 36,79% 25,11%Retorno sobre Activo Promedio Ajustados (ROA) An 5,39% 11,74% 9,90% 13,04% 11,18%

NEC *NIIF

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SOCIEDAD CALIFICADORA DE RIESGO LATINOAMERICANA S. A. Fecha: jul/2013

AZULEC S.A.

En miles de dólares2008 2009 2010 2011* 2012*

ESTRUCTURA FINANCIERA Y ENDEUDAMIENTO PATRIMONIALCaja y Equivalentes de Caja 169 963 1.045 2.319 4.666 Deudores 1.699 9.329 16.198 15.407 7.391 Existencias 1.226 307 1.070 10 4 Activo Fijo 1.017 941 5.691 5.739 6.540 Otros Activos Corrientes 428 402 620 3.815 4.517 Otros Activos No Corrientes - - 1.032 226 115 ACTIVOS TOTALES 4.539 11.942 25.656 27.516 23.233 Pasivo Financiero C/P - 1.962 4.472 7.605 5.502 Pasivo Financiero L/P - - - - - Pasivos con Proveedores 1.658 2.228 5.389 4.082 1.273 Otros Pasivos Corrientes 1.439 5.397 4.631 3.671 3.133 Otros Pasivos No Corrientes 142 172 338 1.062 1.195 PASIVOS TOTALES 3.239 9.759 14.830 16.420 11.103 PATRIMONIO 1.300 2.183 10.826 11.096 12.130

- - - -0 -

Capital de trabajo comercial 1.267 7.408 11.879 11.335 6.122 Capital de trabajo 425 3.376 8.913 13.798 12.172 ACTIVOS AJUSTADOS TOTALES 1.300 4.145 15.298 18.701 17.632

Deuda Bancaria C.P. - 1.962 4.472 7.605 5.502 Obligaciones Financieras L.P. (Incluye Porción Corrie - - - - - TOTAL PASIVOS CON COSTO - 1.962 4.472 7.605 5.502 TOTAL INVERSIONES EN ACCIONES 1.300 2.183 10.826 11.096 12.130 TOTAL CAPITAL INVERTIDO 1.300 4.145 15.298 18.701 17.632

Deuda Financiera / Capital invertido 0,00% 47,33% 29,23% 40,67% 31,20%Inversiones en acciones / Capital invertido 100,00% 52,67% 70,77% 59,33% 68,80%Deuda Financiera / Inversiones en Acciones - 0,90 0,41 0,69 0,45 Deuda Financiera / EBITDA - 0,94 1,16 1,32 1,15 Pasivos C.P./Deuda Financiera 0,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00%Pasivos L.P./Deuda Financiera 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%Deuda Financiera / Activos Ajustados 0,00% 47,33% 29,23% 40,67% 31,20%Pasivo Total / Patrimonio 2,49 4,47 1,37 1,48 0,92 Ventas / Activos Ajustados 4,69 5,61 3,00 3,20 2,36 Capital de trabajo comercial / Ventas 0,21 0,32 0,26 0,19 0,15

Ratio de liquidez 1,14 1,15 1,31 1,40 1,67 CxC días 58 87 101 95 100 Inv. Días 47 16 6 4 0 CxP días 73 41 36 34 30 Ciclo de efectivo (días) 32 62 72 65 70

CAPACIDAD DE GENERACIÓN DE FLUJOS Y COBERTURAFlujo Depurado Ajustado 559,54 2.408,47 4.422,72 5.877,61 4.875,17 Activos Promedio Ajustados 4.437,37 9.576,81 20.542,87 27.963,47 26.073,23 % Rent. Act. Prom. Ejerc: 12,61% 25,15% 21,53% 21,02% 18,70%Flujo Depurado sobre Rent. Act. Prom. Ejerc: 70,56 605,70 952,18 1.235,41 911,56 Flujo depurado / Gastos Financieros - 24,08 19,31 10,57 11,47 Deuda Financiera / Flujo Depurado Ajustado - 0,81 1,01 1,29 1,13 Deuda Financiera / EBITDA - 0,94 1,16 1,32 1,15

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