12 marzo 2016

ECONOMÍA

Buscando la estructura óptima de capital

Uno de los principales objetivos de la planificación financiera es la búsqueda de una estructura óptima de

capital. En otras palabras, lo que se busca es la respuesta a una pregunta muy inquietante: ¿cuánta deuda es buena? A decir verdad, no es fácil responder esta cuestión, por cuanto una mayor o menor cantidad de deuda puede tener impactos positivos o negativos en nuestros resultados y flujos de efectivo.

Para responder a la pregunta de cuánta deuda es buena, se debe tener presente algo muy importante: los conceptos de endeudamiento y

apalancamiento son similares pero no iguales. Mientras que el endeuda- miento es el uso de deudas para financiar activos, el apalancamiento es el uso de costos fijos para producir más utilidades. El apalancamiento es operativo o financiero, y si es financiero puede tener un efecto en la utilidad monetaria, en el rendimiento porcentual o en ambos.

Por poner un ejemplo, imagine-mos una empresa cuya utilidad ope-rativa antes de intereses e impues-tos es de $500, su tasa de impuestos directos es 40% y su total de activos es de $4,000.00. Planteemos tres esce-narios: 1) los activos se financian 100%

POR: ING. FERNANDO ROMERO, M.Sc.Docente del área de Finanzas y Contabilidad de IDEPROf.romero.m@gmail.com

13marzo 2016

con patrimonio; 2) los activos se finan-cian 50% con deuda al 0% de interés; y 3) los activos se financian 50% con deuda al 10% de interés anual.

Para el primer caso, dado que no hay intereses, después del pago de impuestos la utilidad neta es de $300 y el total de patrimonio es de $4,000; por lo que el rendimiento de la inversión propia es de 300/4,000 = 7.5%.

En el segundo caso tampoco hay intereses, por lo que la utilidad neta también es de $300, y el total del patrimonio es de $2,000 (el 50% del total de los activos). Para este caso, el rendimiento de la inversión propia es de 300/2,000 = 15%. Es importante destacar que el rendimiento se duplica porque existe un apalancamiento sobre el rendimiento, más no sobre la utilidad.

En el tercer escenario los intereses ascienden a $200, por ende, la utilidad neta es de $180 y el rendimiento de la inversión propia es de 180/2,000 = 9%. En este caso hubo un apalancamiento tanto de la utilidad como del rendimiento.

De los ejemplos anteriores podemos concluir muy a priori que, a mayor endeudamiento, entonces mayor utilidad y, por tanto, mayor rendimiento. Pareciera ser que nuestro beneficio máximo lo alcanzaríamos a un nivel de endeudamiento sobre activos de 99.99%. Sin embargo, la tendencia real de las personas y de las empresas es casi siempre a la de disminuir lo más que se pueda el endeudamiento. A nadie le gusta estar endeudado porque las deudas son una fuente de riesgo financiero. Por ello, el sobreendeu-damiento es un concepto que causa terror en los financieros y economistas.

Entonces, ¿será que la ciencia de las finanzas corporativas está equi-vocada? En lo absoluto. La razón por la que las personas y empresas prefe-rimos el bajo nivel de endeudamiento

se llama en finanzas los ‘costos de insolvencia financiera’, en otras palabras, la incapacidad de pagar la deuda (en macroeconomía esto se llama Riesgo de Default). El endeudamiento tiene un efecto directo en los flujos de efec-tivo: a mayor deuda, mayor serán los pagos de amortización de capital y de pago de intereses, en detrimento de los flujos de efectivo producidos en actividades de operación y de inversión, e incluso pudiendo afectar el flujo de pagos de dividendos a accionistas.

A un nivel de 99.99% de endeuda-miento, prácticamente todos los flujos de efectivo entrantes que produzca la empresa, deberán ser destinados al pago de la deuda. El sobreendeuda-miento tiene un efecto nocivo sobre el valor de la empresa: al no poder cumplir la empresa con sus obligaciones con el fisco, los trabajadores, los acreedores y los propios accionistas, simplemente el valor de la empresa se destruye. Por ello, el principal objetivo de establecer una apropiada combinación de finan-ciamiento entre deudas contratadas y patrimonio, es la maximización del valor de la empresa.

La combinación ideal entre deuda y patrimonio debe ser aquella en la cual la empresa logra maximizar el beneficio del escudo fiscal, pero sin

incurrir en un riesgo de insolvencia. Por ende, al maximizarse el escudo fiscal sin exagerar los flujos de pagos de capital e intereses, se maximizan los flujos de efectivo y se minimiza el costo de capital, obteniéndose así el mayor valor posible para una empresa, tal como se aprecia en el gráfico.

A esta combinación ideal se la llama en finanzas Estructura Óptima de Capital (EOC). La EOC es única para cada empresa cuanto depende del costo de capital del financiamiento.

En el caso del financiamiento externo, el costo de capital está dado por la tasa de interés, el cual produce intereses y, por tanto, escudo fiscal. En consecuencia, la EOC depende de la tasa de interés del financiamiento externo, sea vía créditos bancarios, emisión de obligaciones u otros tipos de endeudamiento con una tasa de interés mayor al 0%. En el caso del financiamiento propio, el costo de capital depende del tipo de empresa o del sector o industria a la que pertenezca, y dependerá también si los accionistas tienen sus inversiones apropiadamente diversificadas o si por el contrario, tienen una única inversión en una única empresa, como sucede en la gran mayoría de empresas familiares.

Fuentes: • Vélez Pareja, Ignacio; Mejía Peláez, Felipe y Kolari, James: “El Juego de la Gallina Ciega: Buscando la Estructura Óptima de

Capital”. Paper disponible en Social Science Research Network: http://ssrn.com/abstract=2214703• Vélez Pareja, Ignacio: “El Juego de la Gallina Ciega: Buscando la Estructura Óptima de Capital”. Conferencia disponible en

Youtube: https://www.youtube.com/watch?v=kbrh5D0eV9c