EL FORO CONJUNTO

COMIT DE BASILEA EN SUPERVISIN BANCARIA ORTANIZACION INTERNACIONAL DE COMISIONES DE TUTULARIZACIN

ASOCIACIN INTERNACIONAL DE SUPERVISORES DE SEGUROS C/O BANCO INTARNACIONAL DE PAGOS

CH-4002 BASILEA, SUIZA

Transferencia de Riesgo de Crdito

Marzo 2005

Tabla de Contenidos Reporte sobre la Transferencia de Riesgo de Crdito: Resumen...........................................1 Ejecutan las transacciones una clara transferencia de riesgo......................................... Comprenden los participantes los riesgos implcitos.....................................................

Reporte sobre Transferencia de Riesgo de Crdito: Resumen El reporte adjunto responde a la pregunta realizada por el Foro de Estabilidad Financiera (FSF, por sus siglas en ingls) respecto a que el Foro Conjunto emprendiera una revisin de la actividad de transferencia de riesgo de crdito (CRT, por sus siglas en ingls). El reporte fue preparado por el Grupo de Trabajo sobre Evaluacin de Riesgo y Capital, del Foro Conjunto, sobre la base de un nmero de entrevistas y discusiones con los participantes del mercado. El reporte fue emitido sobre bases consultivas en Octubre de 2004. Esta versin final refleja los comentarios y sugerencias recibidas durante el proceso de consulta, pero no busca proveer una actualizacin comprensiva de la informacin del mercado contenida en el reporte. Los puntos clave reunidos durante el proceso de consulta son descritos al final de este Resumen. Las discusiones del FSF de septiembre del 2003 remarcan la importancia de considerar los temas de estabilidad financiera que pueden estar asociados con la actividad de CRT y remarca tres temas en particular: (1) si los instrumentos / transacciones cumplen con una clara transferencia de riesgo, (2) el grado en el cual los participantes del mercado de CRT comprenden los riesgos implcitos, y (3) si las actividades de CRT estn llevando hacia concentraciones indebidas de riesgo de crdito dentro o fuera del sector financiero regulado. Adicionalmente, el FSF pregunt si exista una necesidad de fortalecer la informacin a los supervisores y mejorar las divulgaciones pblicas por parte de las instituciones reguladas, as como si exista la necesidad de mayor informacin sobre riesgos de crdito que son transferidos a instituciones no-reguladas. Estas preguntas son dirigidas ms adelante. El Grupo de Trabajo ha llevado a cabo esfuerzos para coordinar con proyectos similares que han sido iniciados dentro de la Unin Europea. En particular, el Grupo de Trabajo se ha beneficiado de la participacin directa de individuos estrechamente involucrados en los esfuerzos del Comit de Supervisin Bancaria del Banco Central de Europa (BSC) y el Comit de Supervisores Europeos de Seguro y Pensin Ocupacional (CEIOPS). El Grupo de Trabajo adems ha estado en contacto con un representante del Comit de Reguladores Europeos de Ttulos (CESR, por sus siglas en ingls) para asegurar el mutuo entendimiento de los proyectos respectivos. Sobre las bases de estas actividades de relacin, el Grupo de Trabajo cree que los productos de estos esfuerzos varios pueden ser complementarios. A manera de trasfondo, es claro que la transferencia de riesgo de crdito, incluyendo las transacciones como prstamos garantizados, tiene una larga trayectoria. En dcadas recientes, sindicacin de prstamo y las actividades de titularizacin han experimentado un crecimiento significativo. El presente reporte, sin embargo, se enfoca ms estrechamente en las nuevas formas de CRT, en particular en aquellas actividades asociadas con los derivados de crdito. Las primeras transacciones de derivados de crdito tomaron lugar entre un puado de bancos pioneros a principios de los aos 90s, con un crecimiento significativo ocurrido a partir de la ltima parte de esa dcada. El reporte concluye en que la actividad de CRT (definida como se indica en el contexto de las transacciones relacionadas-con derivados de crdito) ha estado desarrollando un rpido porcentaje caracterizado por una significante innovacin del producto, una cantidad en aumento de participantes del mercado, crecimiento en los volmenes totales de las

transacciones, y las oportunidades continuas de ganancias percibidas para intermediarios financieros. El reporte, adicionalmente, concluye que el desarrollo continuo del mercado CRT ofrece beneficios potenciales en forma de mercados ms lquidos y eficientes para la transferencia de riesgo de crdito. En este contexto, el Grupo de Trabajo cree que los temas ms importantes a alto-nivel asociados con estos desarrollos, se relacionan con la necesidad de los participantes del mercado, de continuar mejorando sus capacidades de administracin del riesgo y para los supervisores y reguladores, de continuar mejorando su entendimiento de temas asociados y entendimiento de sus capacidades. Consecuentemente, el reporte contiene una serie de recomendaciones para participantes del mercado y supervisores en las reas de administracin de riesgo, divulgacin, y enfoques de supervisin. Las recomendaciones dirigen especficamente las consultas adicionales que surgieron del FSF en relacin con la informacin y la divulgacin. El resto de este resumen se enfoca primero en los tres temas especficos remarcados anteriormente. Este, entonces, discute brevemente algunos de los aspectos de estabilidad financiera considerados en el reporte y concluye con un resumen de las recomendaciones incluidas en el reporte. Ejecutan las transacciones una clara transferencia de riesgo? En relacin con la pregunta sobre si las transacciones de derivados de crdito ejecutan una clara transferencia de riesgo, el Grupo de Trabajo cree que los derivados de crdito, a la fecha, han alcanzado un record relativamente bueno. Existen varios temas a consideras. Primero, existe la duda del riesgo de la contraparte una contraparte de una transaccin de derivado de crdito podr desempear sus obligaciones? Los participantes del mercado dirigen este riesgo en diferentes formas. Una cantidad de transacciones son efectivamente financiadas directamente, a travs de la emisin de ttulos, siendo as eliminado el riesgo de la contraparte. An en el caso de transacciones no financiadas, la frecuente marca-al-mercado con transferencia de colateral es comn, particularmente en relacin con transacciones entre-negociantes y aquellas que involucran contrapartes de menor calidad. Los participantes del mercado adems acentan la importancia del adecuado crdito de la debida diligencia con respecto a contrapartes de derivados de crdito. Un segundo tema con respecto a alcanzar una clara transferencia de riesgo es si hay incertidumbres legales asociadas con la transaccin. Los participantes del mercado expresan el aumento en la confianza en el estatus legal de los swaps de incumplimiento de crdito utilizando documentacin estndar de la industria, desarrollada por la Asociacin Internacional de Swaps y Derivados (ISDA, por sus siglas en ingls). En parte, esto es basado en el desempeo de tales contratos en el contexto de varios incumplimientos de alto-perfil corporativo. Uno de los temas de mayor reto, asociado con el desarrollo de la documentacin de la ISDA, ha sido el asunto de si los contratos debiesen cubrir los eventos de reestructuracin as como las bancarrotas u otros eventos de incumplimiento mejor definidos. Otro tema en relacin con la documentacin de transacciones es si los documentos comerciales son igualados y confirmados en una forma oportuna. Mientras que muchos participantes an informan ms que los niveles deseados de confirmaciones no igualadas,

tienen la esperanza que las recientes iniciativas de igualar la automatizacin de los swaps de incumplimiento de crdito y los procesos de confirmacin, ayuden a aliviar esta preocupacin. Con respecto al riesgo legal, de manera ms general, los participantes del mercado han reconocido que los temas legales ha surgido previamente en el amplio mercado de derivados financieros en varias reas. Esto incluye el riesgo de que las contrapartes no tengan la autoridad legal apropiada para ingresar en las transacciones y el riesgo que una contraparte o cliente pueda buscar evitar el pago, basndose, en instancia, en las fallas de los participantes del mercado al no realizar divulgaciones adecuadas, o de evaluar la propiedad de la transaccin y sus riesgos para la contraparte o cliente. Los participantes del mercado entienden la necesidad de reducir tales riesgos tanto como sea posible, y de este modo mientras ms lejos parezcan los mercados de derivados de crdito de ser sumamente exitosos en absorber las lecciones de la experiencia pasada a este respecto. No obstante, la naturaleza de estos riesgos requerir una vigilancia continua por parte de los participantes y los reguladores. Un tema final en relacin con la clara transferencia de riesgo es que algunas transacciones realmente no tratan de transferir una larga porcin de riesgo de crdito en el primer plano. Por ejemplo, algunas transacciones estructuradas pueden transferir solamente el riesgo catastrfico asociado con el grupo ms extremo de resultados del portafolio; estos riesgos pueden ser ms macroeconmicos que los eventos de crdito.1 Es, por lo tanto, importante que todos los participantes tengan un buen entendimiento de las transacciones relevantes y las circunstancias en las cuales ellos transfieren y no transfieren riesgo de crdito. Comprenden los participantes los riesgos implcitos? Los participantes del mercado parecen estar bastante alertas de los riesgos asociados con la actividad de derivados de crdito, aunque el grado en el cual todos los participantes comprenden totalmente an los productos nuevos ms complejos puede, obviamente, no ser determinado con exactitud sobre las bases de un grupo limitado de entrevistas. Casi con seguridad, el riesgo ms importante, asociado con los derivados de crdito es el riesgo de crdito que es inherente en y la motivacin para las transacciones en s mismas. Adems, existen riesgo de crdito legal y de la contraparte definidos exactamente, as como riesgos operacionales y lquidos, cada uno de los cuales tiene el potencial de crear problemas si no se manejan apropiadamente. Es importante hacer una distincin entre las dos categoras mayores de productos del mercado de derivados de crdito: (1) swaps de incumplimiento de crdito, conllevan el riesgo de crdito que es similar, aunque no necesariamente idntico al asociado con un bono, y (2) obligaciones de deuda colateralizada (CDOs), donde el riesgo de crdito de un portafolio de exposiciones subyacentes es dividido en diferentes segmentos, cada uno con riesgos nicos y caractersticas de reembolso. Por ejemplo las llamadas divisiones de capital son las primeras en absorber las prdidas y as conllevan el mayor riesgo de crdito. Por otro lado, los segmentos senior y super-senior conllevan menor riesgo de crdito ya que ellas absorben prdidas slo si todos los segmentos subordinados a ellos ya han sido agotados. En contraste con los swaps de incumplimiento de crdito, los cuales se ven cada vez ms como instrumentos financieros de un formato estndar de swap de tasa de inters (plain- 1 Ver comentario en la seccin 5.1, y la discusin en el Anexo 1.

vanilla) el entendimiento del perfil del riesgo de crdito de un segmento de CDO y otros productos de crdito estructurado son vistos como ms que un reto. Probablemente el asunto ms importante de la administracin de riesgo de crdito asociado con la actividad de CRT es la evaluacin de la correlacin de incumplimiento entre diferentes entidades de referencia. La correlacin es crtica para la evaluacin del riesgo de un portafolio de swaps de incumplimiento de crdito o el riesgo asociado con segmentos de CDO. Cada vez ms, las transacciones CRT son motivadas por el deseo de tomar una visin especfica sobre la correlacin entre diferentes entidades. Esto es reflejado en el crecimiento que tuvieron durante el ao pasado las plazas que analizan la correlacin comercial de los intermediarios mayores. Para las empresas de comercio que estn comprometidas en transacciones ms complejas y de modelo dirigido y estrategias de negocios, el reto es asegurar que efectivamente estn bien-protegidas como pretenden estar. Esto requiere una atencin cuidadosa hacia los modelos subyacentes y las suposiciones que estn utilizando, especialmente en relacin con la correlacin. El tema de modelo de riesgo fue promovido por una cantidad de participantes del mercado, indicando un alto nivel de conocimiento de este tema por parte de la comunidad comercial. Con respecto a las inversiones en segmentos de CDO, las cuales son formas comunes de participacin en los mercados CRT, existen varios temas importantes sobre administracin de riesgo. Primero, an si el portafolio subyacente es bien diversificado y la inversin en s misma no est apalancada, las caractersticas del riesgo de segmentos de CDO pueden, en algunos casos, semejarse a aquellas de inversiones ms apalancadas. Segundo, calificaciones de crdito idnticas no implican caractersticas de riesgo idnticas (por ej. Severidad). En particular, debido a que las calificaciones externas tienden a enfocarse en resultados esperados tales como probabilidad de incumplimiento o prdida esperada, pueden no proveer una medida comprensible del riesgo asociado con un segmento CDO. Esta es una razn por la cual el precio del mercado de las inversiones con calificaciones externas similares puede involucrar diferencias sustanciales en el inters asociado. Ms ampliamente, el Grupo de Trabajo cree que es importante para los inversionistas en CDOs para buscar desarrollar un sano entendimiento de los riesgos de crdito implcitos y no confiar solamente en las evaluaciones de las agencias calificadoras. En muchos respectos, las prdidas y descensos experimentados en algunas de las primeras generaciones de los CDOs probablemente ha sido beneficioso al remarcar los riesgos potenciales implcitos. Se estn desarrollando las concentraciones de riesgo indebidas? El Grupo de Trabajo ocup tiempo considerable tratando de evaluar el grado de transferencia de riesgo que ha ocurrido. Esto es extremadamente difcil de evaluar con alguna precisin ya que las cantidades nocionales no proveen una media del grado de riesgo transferido. Sin embargo, basado en las entrevistas y el anlisis del Grupo de Trabajo, incluyendo evaluaciones de dos investigaciones recientes sobre este tema por parte de las agencias de calificacin, se puede desarrollar un cuadro razonablemente amplio. Este cuadro sugiere que mientras que las empresas individuales pueden estar involucradas en un grado mayor o menor,

la cantidad agregada del riesgo de crdito que ha sido transferido va derivado de crdito y transacciones relacionadas, particularmente fuera del sistema bancario, an es un poco modesto en proporcin al total del riesgo de crdito que existe en el sistema financiero. El Grupo de Trabajo no ha encontrado evidencia de concentraciones ocultas de riesgo de crdito. Existen algunas empresas no-bancarias cuyo modelo primordial de negocios se enfoca en la toma de riesgo de crdito. Ms importantes entre estas firmas son los garantes de una sola lnea financiera (guarrant). Otros participantes del mercado parecen estar totalmente conscientes de la naturaleza de estas empresas. En el caso de lneas financieras, el riesgo de crdito siempre ha sido la actividad financiera principal y han invertido fuertemente en la obtencin de experiencia relevante. Ya que obviamente esto no regula el potencial para una de estas empresas de experimentar problemas no anticipados o juzgar equivocadamente los riesgos, sus riesgos son principalmente al nivel catastrfico o macroeconmico. Adems, est claro que tales empresas son sujetas a regulacin, agencia de calificacin y escrutinio del mercado. Otros aseguradores tambin estn activos en mercados CRT a un grado variable, aunque la evidencia sugiere que tal actividad tiende a ser un poco modesta en relacin con su escala completa de actividades y perfiles de riesgo. Algunos bancos estn altamente activos en la toma de riesgo de crdito va transacciones CRT, particularmente donde stas proveen beneficios de diversificacin geogrfica, pero nuevamente, esta actividad podra parecer modesta en comparacin con el riesgo de crdito completo en el sector bancario. Existe claramente un grado de concentracin en las actividades de creacin de mercado, asociadas con transacciones de derivados de crdito. Muchos participantes del mercado expresan la visin de que la quiebra o salida de uno de los mayores comerciales podra ser destructivo para la liquidez de los mercados CRT, y hace notar que esto mismo tambin es real en otros mercados de derivados OTC. De manera importante, las empresas de comercio buscan claramente operar sus actividades de creacin de mercado de una manera que les permita protegerse al mayor grado posible. En relacin con los participantes del mercado no regulados, los fondos para la proteccin tienen un rol creciente en el mercado. Inicialmente, su actividad se enfoca fuertemente en comercio de dos-vas en CDS, por ejemplo para explotar las oportunidades relativas a los bonos y otros instrumentos de ingreso-fijo. Ya que estos activos permanecen prominentes, los fondos de cobertura tambin han sido mencionados ya que juegan un papel mayor en las segmentos de las posiciones (holdings) de capital de los CDOs y en la participacin en la correlacin relacionada con el comercio de manera ms general. Los administradores privados de los activos fueron mencionados como participantes significativos en el mercado de CDO, ya que ellos estn supuestamente dispuestos a retener algunos de los segmentos ms riesgosos. Esto provee al administrador del activo con una inversin de alto riesgo y de alto reembolso an si ellos mismos no han apalancado su capital de inversin.

Implicaciones de Estabilidad Financiera Los participantes generalmente mantienen puntos de vista altamente favorables con respecto al total de beneficios de un mercado CRT slido. Ellos notan los beneficios de poder transferir los riesgos y particularmente de poder reducir las concentraciones de riesgo. Adems cintan los beneficios de la actividad CRT en la fomentacin de mercados ms lquidos y transparentes para el riesgo de crdito, generalmente. Parece que la actividad CRT est ayudando a fomentar algunos cambios significativos a largo plazo en el enfoque que toman los participantes del mercado para los mercados de crdito. Por ejemplo, varios participantes del mercado notar que colocar precio al crdito para prestatarios de un grado grande de inversin se basa, cada vez ms, en las evaluaciones de la contribucin del riesgo marginal a una cartera de exposiciones de crdito, opuesto a las evaluaciones nicas, puramente. En vista que han sido comunes los enfoques similares en mercados de capital, por muchos aos, el movimiento de los mercados de crdito en esta direccin, indudablemente, tendr una variedad de impactos. Esto implica, por ejemplo, que los tesoreros corporativos necesitarn comprender cmo la actividad CRT puede estar afectando los costos de financiamiento de su empresa. Adems de los temas ya destacados en este resumen, otro aspecto de la actividad CRT que se refiere a la estabilidad financiera se relaciona con los vnculos entre los mercados de derivados de crdito y otros mercados. El crecimiento de la actividad CRT asegura que tales vnculos, incluyendo vnculos con mercado de bonos y mercado de capital , se estn expandiendo igualmente. Esto implica, por ejemplo, que un evento en un mercado tendr un efecto desbordante dentro del mercado CRT. Con respecto al papel de los participantes del mercado no regulados, el Grupo de Trabajo cree que la disciplina de mercado como se evidencia a travs de una efectiva administracin de riesgo de la contraparte, es un elemento esencial de un mercado con buen funcionamiento. Los participantes del mercado deben buscar asegurarse que estn tomando las medidas suficientes para dirigir estos riesgos con respecto a todas las contrapartes, ya sea que estn reguladas o no. Adems, las autoridades de supervisin tienen bases legtimas para buscar comprender la cantidad agregada del riesgo de crdito que est siendo transferido fuera del sector regulado. Mientras se comparta mayor informacin entre los supervisores, la inclusin del desarrollo de un entendimiento comn de conceptos y trminos clave, as como el anlisis mejorado de los reportes existentes y planificados provistos por las empresas reguladas, debe proveer una capacidad creciente de evaluar tales desarrollos, sera importante monitorear el progreso en est rea ms de cerca. Recomendaciones El Grupo de Trabajo ha desarrollado recomendaciones en relacin con las prcticas de administracin del riego, la divulgacin y los enfoques de supervisin. Las recomendaciones individuales son incluidas en el texto principal del reporte al final de la sub-seccin relevante y por lo tanto su ordenamiento refleja ampliamente el orden en el cual los tpicos relevantes

son discutidos en el texto principal del reporte. Algunas de las recomendaciones tienen varias partes, consistentes con la naturaleza de los temas que son discutidos. Existen algunos temas que dividen varias de las recomendaciones. En particular, el papel de las calificaciones externas como se aplican en las transacciones CDO es relevante con las recomendaciones relacionadas con las prcticas de administracin de riesgo as como las prcticas de divulgacin. Recomendacin 1: El Papel de la Administracin de Alto Nivel Los participantes del mercado deben utilizar instrumentos CRT de una forma consistente con el marco de administracin de riesgo general aprobado por su junta directiva o su cuerpo administrativo de alto nivel equivalente, e implementado por su administracin de alto nivel. Previo a ingresar al mercado de CRT, las polticas y responsabilidades que gobiernan el uso de los instrumentos CRT deben estar claramente definidos, incluyendo los propsitos para los cuales estas transacciones sern emprendidas. Estas polticas debern ser revisadas conforme cambien las circunstancias de negocios y de mercado, por ejemplo conforme las empresas ingresan en transacciones cada vez ms complejas. La administracin de alto nivel debe aprobar los procedimientos y los controles para implementar estas polticas y la administracin debe fortalecerles a todo nivel. La administracin de alto nivel debe tener acceso a sistemas de administracin de informacin apropiados que cubren el grado en el que las transacciones CRT son emprendidas por la empresa. Recomendacin 2: Riesgo de Crdito Los participantes del mercado que realizan transacciones con instrumentos CRT deben tener la capacidad de comprender y evaluar los riesgos de crdito inherentes, relacionados con estos instrumentos. Esto debe incluir la capacidad de comprender las principales variables sobre las cuales depende la valuacin de los instrumentos y cmo la valuacin de los instrumentes sera afectada por los cambios en estas variables. Las empresas que emprenden transacciones CRT tanto del lado del activo como del pasivo del balance general deben tener la capacidad de evaluar sobre bases comparativas el riesgo de crdito relevante con respecto a cmo aparece la transaccin en el balance general. Riesgo de crdito agregado: Los participantes del mercado deben buscar garantizar que sus medidas de exposiciones de crdito hacia deudores individuales sean tan entendibles como sea posible, por ejemplo al incluir exposiciones directas (por ej. Prstamos y exposiciones de derivados OTC) as como exposiciones indirectas de transacciones de CRT. Recomendacin 3: Modelo de Riesgo de Crdito Las empresas que confan en modelos para evaluar la valuacin y los riesgos de los instrumentos de CRT, deben tener suficiente personal y experiencia para comprender adecuadamente las suposiciones y las limitaciones de esos modelos, y para administrar su utilizacin de una forma apropiada. Es esencial que el uso de tales modelos est sujeto a una validacin peridica independiente del rea de comercializacin o negociacin, incluyendo auditorias independientes dirigidas por auditores capaces internos o externos. Las

empresas deben emprender esfuerzos para comparar regularmente las valuaciones basadas en el modelo con aproximaciones de mercado disponibles y/o valuaciones de instrumentos similares producidas por otras empresas. El personal de administracin y monitoreo del riesgo debe tomar en cuenta las suposiciones y las limitaciones de esos modelos en la toma de decisiones en relacin con los instrumentos de CRT. Correlaciones: Las empresas debe comprender a fondo las fuentes y los papeles para suposiciones de las correlaciones en los modelos utilizados para la valuacin y la administracin del riesgo de los instrumentos CRT. Las empresas deben evaluar regularmente el impacto de los cambios en las suposiciones de correlacin sobre los resultados, por ejemplo a travs de pruebas de tensin. Magnitud de la captura de riesgo: Las empresas deben evaluar la magnitud en la cual los enfoques de comecializacin/cobertura en instrumentos CRT pueden exponer a la empresa a riesgos que no son capturados rutinariamente en los clculos de administracin de riesgo de la empresa (por ej. salto al incumplimiento u otros riesgos especficos del emisor y riesgo base). En particular, las empresas deben tener la capacidad de monitorear la magnitud del aumento potencial en tales riesgos y ser capaz de incorporar los resultados de tal monitoreo dentro de su enfoque de administracin de riesgo. Las empresas deben evaluar regularmente la necesidad de incorporar tales riesgos dentro de su rutina de clculos de medicin de riesgo. Recomendacin 4: Calificaciones Externas Los participantes del mercado deben comprender la naturaleza y alcance de las calificaciones externas asignadas a los instrumentos de CRT, particularmente CDOs, cmo difieren stos de las calificaciones externas asignadas a otros tipos de instrumentos, as como de qu forma las metodologas de calificacin difieren entre agencias de calificacin. En particular, los participantes del mercado deben buscar entender la magnitud en la cual las calificadoras externas estn transmitiendo informacin sobre las probabilidad de incumplimiento o la prdida esperada como opuesto a la informacin sobre el potencial para prdida en circunstancias inesperadas. Medidas complementarias: Los participantes del mercado deben motivar a las agencias calificadoras a continuar sus esfuerzos por proveer informacin que complemente a las calificaciones en s mismas. Los esfuerzos para proveer informacin sobre los eventos y los escenarios que podran llevar a descensos en las calificaciones de CDO o informacin sobre la volatilidad de las calificaciones son ejemplos de informacin adicional que puede ayudar a los participantes del mercado a comprender mejor los riesgos de los instrumentos de CDO. Recomendacin 5: Administracin Dinmica de Transacciones Estructuradas Los participantes del mercado que invierten en estructuras dinmicas debern evaluar cuidadosamente el record del administrador, la naturaleza de la discrecin del administrador, y el potencial para conflictos de inters. Los temas clave a este respecto incluyen acciones que requieren o prevn ciertas acciones, provisiones que gobiernan los

desvos de flujos de efectivo hacia varios segmentos, y la capacidad / derecho de sustituir los crditos de referencia. Recomendacin 6: Riesgo de Crdito de la Contraparte El riesgo de crdito de la contraparte que surge de transacciones CRT sin financiamiento, deber ser administrado activamente, por lo menos conforme los mismos estndares aplicados a otros derivados OTC. En particular, para propsitos de administracin de riesgo, las exposiciones del crdito de la contraparte sobre los derivados, y todas las otras exposiciones de crdito a la misma contraparte, deben ser agregados tomando en consideracin arreglos de calificacin vigentes legalmente. Las exposiciones de crdito de la contraparte deben ser calculadas frecuentemente (en la mayora de los casos, diariamente) y comparadas con lmites de crdito. Todas las contrapartes, independientemente del estatus del colateral, deberan estar sujetas a procesos slidos de la debida diligencia. Los compradores de proteccin de crdito deben evaluar la correlacin potencial de entidades de referencia y la protecciones de los vendedores y tomar en cuenta tales evaluaciones dentro de sus procesos de administracin de riesgo. Recomendacin 7: Riesgo de la Documentacin Legal Todos los participantes del mercado necesitan dar una atencin cuidadosa a la documentacin legal relacionada con los instrumentos CRT, as como el rango de los eventos de crdito cubiertos por los instrumentos, y a la identificacin clara y precisa de entidades de referencia subyacentes. En particular, las empresas de cobertura de crdito deben evaluar especficamente si la entidad de referencia en el contrato subyacente es con la que ellos tienen exposicin al crdito. Es de particular importancia un claro entendimiento de la documentacin para los complejos productos CRT estructurados. Estandarizacin: Para reducir el riesgo legal que surge de las transacciones CRT, los participantes del mercado deben continuar agresivamente sus esfuerzos hacia la estandarizacin de la documentacin, inclusive para las CDOs y otros productos ms complejos. Recomendacin 8: El Riesgo Legal y la adecuacin de Transacciones Antes de iniciar una transaccin CRT, los participantes del mercado deben emprender la debida diligencia necesaria para identificar claramente sus responsabilidades legales con la contraparte o cliente, basados en su rol en la transaccin particular, y para determinar que su contraparte o cliente tiene la autoridad legal para entrar en la transaccin. Adems, los creadores, comerciantes y usuarios finales deben tener procesos establecidos para evaluar y controlar los riesgos reputacionales involucrados en la transaccin. Mercadeo: Cuando se comercializan productos CRT estructurados, los creadores y los vendedores deben buscar fomentar un completo entendimiento de los trminos materiales y naturales, condiciones, y riesgos involucrados y no deben motivar la

confianza exclusiva en calificaciones externas como una medida de riesgo asociado con la transaccin. Los creadores y vendedores deben tener colocados los proceso para revisin de los materiales de mercadeo para asegurar que tales materiales presentan toda la informacin confiable y exacta. Informacin del inversionista: Antes de ingresar en transacciones CRT, los inversionistas deben asegurar su capacidad de obtener, sobre bases externas y sobre bases en marcha, la informacin necesaria para evaluar adecuadamente y administrar los riesgos asociados con su inversin. En particular, ellos deben tomar en cuenta su habilidad para acceder a informacin sobre la valuacin y el perfil de riesgo de la inversin. Recomendacin 9: Uso de Informacin material confidencial Los participantes del mercado, especialmente los bancos que prestan a la empresas referidas por instrumentos CRT, deben cuidarse de garantizar el cumplimiento con todas las leyes y las regulaciones relevantes, as como las recomendaciones de la industria, concernientes al uso de informacin material confidencial (MNPI, por sus siglas en ingls) ya que se relaciona con su participacin en transacciones CRT. Los esfuerzos por parte de los bancos de asegurar un enfoque comprensivo para cumplir con tales restricciones puede tomar varias formas. En cada caso, sin embargo, los bancos y otros participantes del mercado con acceso a MNPI deben adoptar, y debe ser capaces demostrar claramente que ha adoptado, las polticas y los procedimientos suficientes para dirigir el asunto. Los supervisores, especialmente los bancarios, deben revisar la suficiencia de y el cumplimiento con tales polticas y procedimientos, tomando accin correctiva cuando sea necesario. Recomendacin 10: Documentacin y Establecimiento del Riesgo Los participantes del mercado deben ejecutar confirmaciones y cualquier otra documentacin asociada con transacciones CRT prontamente despus que se ha acordado la transaccin. Los participantes del mercado deben establecer estndares claros o guas para los periodos de tiempo que deben ser permitidos para el intercambio de documentos y confirmaciones. Los supervisores deben reforzar que los retrasos significativos de la documentacin no firmada no son sanos, requiriendo que los participantes del mercado que no son capaces o que no pueden administrar efectivamente su volumen de transacciones, adopten medidas correctivas. Atribuciones: Mientras que la atribucin de las transacciones de CDS tienen el potencial de reducir los riesgos operacionales en marcha asociados con el mantenimiento de grandes libros de dos-vas, los participantes del mercado deben asegurar que tales atribuciones ocurran de una forma consistente con la documentacin subyacente y con prcticas sanas de administracin de riesgo. Recomendacin 11: Riesgo Operacional Los participantes del mercado deben asegurar que sus actividades de CRT son realizadas por una cantidad suficiente de profesionales y con la experiencia apropiada,

los niveles de habilidad, y los grados de especializacin. Los reportes a la administracin de alto nivel sobre el desempeo de las reas que conducen tales actividades deben buscar abarcar estos temas as como medidas de desempeo financiero. Adems, antes de comprometerse con este mercado, los participantes del mercado deben asegurarse que su informacin y sistemas tecnolgicos son equivalentes con la naturaleza y nivel de la actividad de mercado. Recomendacin 12: Riesgo de Liquidez del Mercado Los participantes del mercado deben comprender las caractersticas de la liquidez asociada con las posiciones CRT que han tomado, incluyendo aquellas posiciones utilizadas para propsitos de cobertura. En particular, los inversionistas en CDOs y otros productos estructurados, deben tener conocimiento de las limitaciones en la actividad de mercado secundario asociadas con tales instrumentos. Las empresas deben considerar peridicamente cmo sus posiciones en instrumentos CRT se comportaran bajo condiciones de tensin de liquidez e incorporar los resultados de tales evaluaciones en su enfoque de administracin de riesgo. Recomendacin 13: Divulgacin Los participantes del mercado deben continuar trabajando para mejorar la calidad de las divulgaciones pblicas materiales, relacionadas con las transacciones CRT y la distribucin resultante de los riesgos de crdito. Ya que las divulgaciones de los riesgos CRT relacionados necesitan respetar los marcos dentro de los cuales las empresas individuales presentan sus perfiles de riesgo, existe opcin para mejora en una cantidad de reas. Claramente, la necesidad de mejoras vara entre empresas y la relevancia de estas recomendaciones tambin variar con el nivel de la actividad CRT emprendida por las firmas. En ciertos casos (por ej. Administradores de activo), las recomendaciones pueden ser dirigidas apropiadamente en reportes internos para las juntas directivas o fideicomisarios. Los participantes del mercado deben proveer descripciones cualitativas claras de la

naturaleza de sus actividades, incluyendo una discusin del propsito y la naturaleza de las transacciones CRT empleadas.

Los participantes del mercado, tales como los bancos, que normalmente proveen informacin resumida y desgloses (por ej. Por calidad de crdito, industria o geogrfica) de las exposiciones de crdito para carteras de prstamos, deben considerar presentar informacin que describa cmo las transacciones CRT afectan estas medidas de resumen y desgloses de exposicin de riesgo de crdito.

Los participantes del mercado que se involucran en transacciones CRT como parte de sus actividades comerciales deben considerar proveer desgloses de la exposicin de riesgo de comercio e ingresos que detallan separadamente los riesgos de crdito relacionados de otras categoras de riesgos tales como riesgos de la tasa de inters (por ej. Divulgar las VaR de crdito relacionadas, separadamente).

Los participantes del mercado que reportan activos holding a travs de categoras de calificacin no deben simplemente agregar holdings de CDOs con holdings de otros tipos de instrumentos que son calificados similarmente. Debido a las diferencias en las

caractersticas del riesgo, sera ms apropiado considerar la distincin de los holdings materiales por tipo de instrumento (por ej. bonos vrs. CDO) y/o considerar estructurar categoras de reporte por cantidades spread.

Los participantes del mercado, tales como aseguradores, que enfrentan exposiciones como aseguradores, deberan considerar la provisin de la informacin sobre la cantidad de tales exposiciones y provisiones asociadas.

Recomendacin 14: Informacin Agregada Los esfuerzos del Comit sobre el Sistema Financiero Global para desarrollar mecanismos que identifiquen mejor la informacin agregada en riesgo de crdito deberan ser fuertemente apoyados por las autoridades de supervisin y los participantes del mercado. Recomendacin 15: Esfuerzos de Supervisin Las autoridades de supervisin deben emprender los pasos necesarios para aumentar su entendimiento de los desarrollos de los acontecimientos del mercado en relacin con las transacciones CRT. Esto incluye la necesidad de atraer y retener personal calificado y de implementar procedimientos, tales como programas de entrenamiento, para mejorar los conocimientos del personal y su comprensin sobre bases en marcha. Los supervisores se beneficiaran de discusiones peridicas con los participantes del mercado en relacin con los desarrollos en esta rea. Recomendacin 16: Revisin de Supervisin y Regulacin Las autoridades de supervisin deben revisar peridicamente las regulaciones, las guas de supervisin y mecanismos de reporte que son pertinentes a las transacciones CRT. En muchos casos, las guas de supervisin y regulaciones aplicables a derivados OTC no son ajustadas especficamente a las transacciones de derivados de crdito. Aunque en muchos casos esto es apropiado, pueden haber circunstancias donde las regulaciones, gua de supervisin o mecanismos de reporte necesitan ser adaptados a algn grado para cumplir mejor con los objetivos especficos. Los supervisores deben emprender esfuerzos para comprender a fondo el tratamiento contable de las transacciones CRT y sus implicaciones, mientras busca tambin proveer ingresos conocidos en el desarrollo de los estndares de contabilidad para transacciones CRT. Recomendacin 17: Intercambio de Informacin de Supervisin Las autoridades de supervisin deben continuar sus esfuerzos para intercambiar informacin sobre actividades de CRT con los objetivos de fortalecer su entendimiento mutuo de los desarrollos, promoviendo mayores mejoras en las prcticas de administracin de riesgo por parte de los participantes del mercado, y aumentar los enfoques de supervisin y regulacin. En particular, las autoridades de supervisin deben compartir informacin sobre enfoques de regulacin adoptados en tales reas como capital mnimo y titularizacin para comprender mejor las interacciones potenciales entre los

diferentes enfoques y los incentivos que estas interacciones pueden crear para los participantes del mercado. Temas que Surgen Durante la Consulta El Foro Conjunto y sus miembros buscaron los puntos de vista de los participantes del mercado y otras partes interesadas sobre este reporte durante el periodo de octubre del 2004 a febrero del 2005. El ingreso en las recomendaciones contenidas en el reporte fue especialmente valuado dado el objetivo del Foro Conjunto de asegurar que tales recomendaciones son slidas, alcanzables y apropiadas. Adicionalmente a los comentarios por escrito revisados sobre el reporte, el Foro Conjunto organiz una mesa redonda con una cantidad de participantes del mercado en diciembre del 2004. Algunos miembros del Foro Conjunto discutieron adems el reporte individualmente con participantes del mercado. Esta seccin es diseada para complementar los comentarios principales recibidos y bosquejar cmo el Foro Conjunto fue capaz de responder. Implementando un programa de administracin de riesgo para derivados de crdito. Las recomendaciones en el reporte de acentuar la necesidad de un programa slido de administracin de riesgo fueron apoyadas fuertemente. Sin embargo, los comentarios indicaron que el reporte necesitaba ser ms explcito, que no estaba solicitando un proceso de administracin para derivados de crdito. En cambio la administracin de riesgo de derivados de crdito debera ser incorporada dentro de un proceso de administracin de riesgo comprensible para toda la empresa, cubriendo otros derivados y transacciones de mercado de capital. Este punto de vista fue consistente con las intenciones del reporte y se adicion texto para asegurar que este punto fuera claro. Documentacin y Establecimiento Hubo un gran apoyo para la recomendacin sobre la documentacin y el establecimiento, reflejando en gran manera el riesgo de que las actividades de comerci excedieran la capacidad de los procedimientos de back-office para mantener el ritmo con el volumen creciente de los negocios. Los comentarios son enfocados principalmente en los riesgos planteados por confirmaciones excepcionales comerciales y la necesidad asociada de la notificacin oportuna, cuando las transacciones son asignadas. An cuando los participantes del mercado acentan la importancia de las iniciativas del sector privado que estn en proceso en cuanto a esto, sus comentarios tambin sugieren que esta recomendacin debera ser concedida a un alto estado prioritario tanto por parte de los supervisores como por parte de los participantes del mercado. Los miembros del Foro Conjunto han acordado que a este tema se le debera dar una alta prioridad en la revisin del progreso con la implementacin de las recomendaciones. Contabilidad El impacto de nuevas reglas de contabilidad para derivados fue acentuado como un tema importante por muchos participantes del mercado. Los comentarios generalmente enfocados en instancias donde las reglas fueron percibidas para causar conflictos con los enfoques de administracin de riesgo, por ejemplo, con respecto a los incentivos para la cobertura de

riesgos de crdito. El Foro Conjunto acord que este es un tema importante que debe recibir mayor consideracin por parte de las autoridades relevantes y los participantes del mercado, pero no se siente calificado para ofrecer recomendaciones especficas. Informacin Material Confidencial (MNPI) Los comentaristas concuerdan con la necesidad de tener procesos establecidos para prevenir el mal uso de la MNPI. Sin embargo, algunos piensan que podra haber necesidad de una gua adicional de la comunidad reguladora sobre los lmites y la aplicabilidad de las leyes y regulaciones de MNPI conforme se aplican a la informacin de crdito. Este mensaje ser trasladado a las autoridades nacionales para su consideracin. Consideraciones de Estabilidad Financiera y Riesgo de Liquidez Los participantes del mercado tienden a apoyar el balance expresado en las discusiones del reporte de implicaciones de la estabilidad financiera. En este contexto, algunos comentarios enfatizan que la liquidez para los instrumentos derivativos de crdito ms complejos podran volverse muy tirante durante perodos de tensin. El Foro Conjunto cree que este tema fue dirigido por recomendaciones en el reporte, pero adems refiere estos comentario a un proyecto separado del Foro Conjunto sobre administracin del riesgo de liquidez. Divulgacin Algunos comentarios requieren mayor detalle sobre los tipos de divulgaciones voluntarias que las empresas pueden hacer y varios participantes del mercado indicaron su deseo de mejor divulgacin por parte de sus iguales. Debido a su trabajo prioritario en el rea de divulgacin, el Foro Conjunto cree que detallar los requerimientos de divulgacin relacionados con derivados de crdito no sera til en esta etapa. Sugerencias ms generales para mejorar la divulgacin son delineadas en el reporte del Foro Conjunto sobre mejora de la divulgacin, lanzado en el 2004 (http://www.bis.org/publ/joint08.htm).

Administracin del riesgo de crdito de la contraparte de derivados relacionados Algunos comentaristas solicitaron mayor informacin detallada sobre la administracin de riesgo de crdito de la contraparte de derivados relacionados, debido a la creciente importancia de este tipo de exposicin de la contraparte en muchas empresas financieras. El Foro Conjunto piensa que este tema es demasiado extenso para incorporarlo en el presente reporte. Los miembros del Foro Conjunto continuarn evaluando la necesidad de una gua adicional en esta rea a la luz de otras iniciativas relacionadas, tales como las propuestas del Comit de Basilea/IOSCO sobre la medicin de las exposiciones de crdito de la contraparte. Enfoques de regulacin Muchos comentaristas han comentado sobre la necesidad de que los supervisores comprendan adecuadamente el mercado y tomen un enfoque holstico para evaluar la solidez de las prcticas de administracin de riesgo de las empresas. Para asistir a los reguladores, el Foro Conjunto produjo un grupo de preguntas potenciales de supervisin que pueden ser utilizadas para facilitar las discusiones relevantes. El Foro Conjunto no pretende que las preguntas sean una lista de chequeo, sino simplemente un recurso til. tl: ddea

Reporte sobre Transferencia de Riesgo de Crdito

1. Antecedentes En junio de 2003, el Foro de Estabilidad Financiera (FEF) solicit que el Foro Conjunto emprendiera una revisin de actividad de transferencia de riesgo crediticio (CRT), con el objetivo de contribuir al aumento del conocimiento de las actividades de CRT y los problemas que estas actividades traen para instituciones reguladas y sus supervisores. Siguiendo las discusiones de septiembre de 2003, el FEF insta al Foro Conjunto a darle nfasis a los asuntos que son importantes desde una perspectiva de estabilidad financiera y resalta tres asuntos en particular: (1) Si los instrumentos/transacciones cumplen una transferencia de riesgo limpia, (2) el grado al cual los participantes del mercado de CRT entienden el riesgo involucrado, y (3) Si las actividades de la CRT estn conduciendo a concentraciones excesivas de riesgo crediticio dentro o fuera el sector financiero regulado. El FEF adicionalmente solicit si, desde un punto de vista regulatorio, existe una necesidad de mejores reportes para los supervisores y divulgaciones pblicas mejoradas por parte de instituciones reguladas, y si existe la necesidad de informacin cuando los riesgos crediticios son transferidos a instituciones no reguladas. El Foro Conjunto comision su Grupo de Trabajo sobre la Valoracin de Riesgo y Capital para emprender este trabajo. Este reporte por el Grupo de Trabajo proporciona una valoracin de asuntos relevantes y est basado en seis reuniones del Grupo de Trabajo, presentaciones para el Grupo de Trabajo de once participantes del mercado, y aproximadamente 60 entrevistas con participantes de mercado por miembros individuales del Grupo de Trabajo. En algunas jurisdicciones, fueron utilizados reportes de supervisin para valorar la participacin de firmas reguladas en los productos de CRT. El Grupo de Trabajo tambin se ha beneficiado de los esfuerzos de coordinar con proyectos similares que han sido iniciados dentro de la Unin Europea. Sobre la base de estas actividades de enlace, el Grupo de Trabajo considera que los productos de estos varios esfuerzos sern complementarios. Basados en la valoracin de los Grupos de Trabajo, y consecuentemente con las prioridades identificadas por el FEF, el reporte incluye una serie de recomendaciones en relacin a la administracin del riesgo, prcticas de supervisin, y divulgacin. Dado que el mpetus de este trabajo ha sido el crecimiento continuo y desarrollo de las actividades de las CRT relacionadas a derivativos crediticios, el Grupo de Trabajo ha enfocado su atencin principalmente en estas transacciones. En particular, El Grupo de Trabajo se ha concentrado en los mercados que se desarrollan para cambios de falta de crdito y productos relacionados, as como los mercados para obligaciones sintticas de deuda garantizadas (CDO) 2 y productos relacionados. Es importante reconocer que CRT

2 La diferencia entre CDOs en efectivo y sintticos es que el CDO en efectivo es un ttulo de mercado en efectivo subsidiado por prstamos y/o exposicin de depsitos y segmentados para crear perfiles de riesgo/recompensa personalizados, mientras que un CDO sinttico es un instrumento de crdito que est subsidiado por cambios por incumplimiento. Puede ser tambin un ttulo de efectivo de mercado (por ejemplo, (financiado) o un contrato swap (no financiado). Las fuentes de riesgo en el mercado al vender cobertura va CDS. Debido a que el

ampliamente definido abarca una amplia gama de transacciones incluyendo ventas de prstamo y distribuciones, as como muchas variedades de titularizacin tradicional. Mientras este contexto es claramente relevante para una comprensin global de cmo nuevas formas de CRT encajan dentro del mercado, el Grupo de Trabajo consider que sera mucho ms productivo enfocarse principalmente en estas nuevas transacciones. 2. Tendencias y Evolucin del Mercado Definidas para incluir tales transacciones como garantas, las actividades de la CRT claramente tienen una larga historia.3 Por otro lado, como ya se haba mencionado, distribuciones de prstamo y otros tipos de titularizacin han sido comunes por muchos aos. Las primeras transacciones de derivativos de crditos se report que fueron realizadas entre un puado de bancos en 1993, con algunos ms siguiendo la conveniencia el siguiente ao. 4 Las Swaps Internacionales y Asociacin de Derivativos (ISDA) publicaron su primera documentacin relacionada con derivados de crdito en 1998 y siguieron con un grupo de Definiciones de Derivativos de Crdito en 1999. Esto los llev hacia un contrato estandarizado, junto con un nfasis creciente en enfoques cuantitativos para la administracin de riesgo de crdito por muchos participantes del mercado, ayud a estimular el crecimiento continuo en el mercado, el cual se ha duplicado en tamao desde el 2001. Probablemente el instrumento derivado ms importante es el swap de incumplimiento de crdito (CDS), en el cual una contraparte (el vendedor de cobertura) adquiere el riesgo crediticio asociado con una entidad de referencia especfica sobre un trmino fijo a cambio de los honorarios de otra contraparte (el comprador de la cobertura). Los CDS son utilizados para proteger el riesgo de crdito y como blocks de construccin para crear ms productos complejos estructurados. Un segundo importante instrumento de derivado de crdito es el CDO sinttico, en el cual el riesgo de crdito de una cartera de exposiciones es transferido con swaps de incumplimiento de crdito y segmentado. Esto significa que las prdidas crediticias asociadas con la cartera de exposiciones estn ubicadas separadamente para segmentos individuales dependiendo de las reglas de prioridad establecidas en el inicio de las CDO. El segmento ms riesgoso, el cual es el primero en absorber cualquier prdida, es el segmento de capital o primera prdida . En el otro extremo estn los segmentos superiores y los ms superiores5 , los cuales slo absorbern prdidas despus de que todos los segmentos que estn subordinados a ellos hayan absorbido su mxima prdida. En medio estn los segmentos de entresuelo (mezanine). La habilidad de construir un CDO sintticamente permite a esta tecnologa ser aplicada a cualquier grupo de exposiciones que su riesgo de crdito pueda ser transferido a travs del mercado CDS.

riesgo es originado por medio incumplimiento de swaps, las exposiciones crediticias son sintticas. El iniciador protege ese riesgo al comprar cobertura a travs del CDO sinttico. Los trminos financiado y no financiado son utilizados en todo el documento. 3 El siguiente verso de la Biblia toma un punto de vista bastante conservador en este aspecto. Aquel que diera garanta a un extrao padecer por ello, pero aquel que odie la garanta est seguro. (Proverbios 6:15). 4 Ver Robert Reoch, Derivativos Crediticios: el pasado, el presente, y el futuro en Derivativos Crediticios: La Gua Definitiva (Publicaciones RISK 2003). 5 Tambin llamados mientras son mayores a un segmento considerado Aaa/AAA.

Utilizando un ejemplo simplificado, un Anexo Tcnico a este Reporte ms adelante trata con la mecnica, la economa, riesgos y la evolucin reciente de transacciones sintticas CDO. Desde una perspectiva econmica, la segmentacin de riesgos asociados con CDO sintticos es atractivo porque esto permite al riesgo de crdito asociado con un grupo de exposiciones a ser divididas y ubicadas en partes basadas en sus preferencias de riesgo subyacentes. Desde una perspectiva de divulgacin, CDO sintticas y otros productos de riesgo crediticio segmentados, son desafiantes, debido a que los montos ideales no son una medida adecuada para el riesgo. Por casi cualquier medida, sigue habiendo un crecimiento significativo en el mercado de derivados de crdito, incluso si cantidades nocionales excepcionales todava estn limitadas comparadas con cantidades excepcionales de otros derivados OTC (los 2.3 y 169.7 mil millones de USD, respectivamente6). Las firmas vendedoras ms grandes reportan un aumento en la escala de sus operaciones de comercio de derivados de crdito, personal adicional y otros recursos. Esto refleja que es reportado como un nivel alto de rentabilidad asociado con tales operaciones comerciales. Dada esta situacin, no es sorprendente que firmas distribuidoras adicionales ms all de aquellas que estn en el nivel ms alto, tambin buscan adicionar a sus capacidades. Tomando una perspectiva a largo plazo, el crecimiento en la CRT parece continuar probablemente como las tcnicas de administracin de la cartera de crdito activo que fueron posibles por los derivados de crdito difundidos a un rango ms amplio de participantes del mercado. A corto plazo, el crecimiento en el volumen de transaccin del CRT es ms difcil de predecir y puede incluso disminuir dependiendo de las condiciones del mercado. A pesar de este crecimiento, el mercado CDS permanece predominantemente enfocado en el grado de la inversin de entidades de referencia corporativa, incluyendo tanto corporaciones financieras como no financieras. Globalmente el comercio ocurre con alguna regularidad en aproximadamente 1,200 entidades de referencia (nombres), a pesar de que existen varios escalones de liquidez entre este grupo de nombres. Los cincuenta nombres ms activos son mucho ms lquidos que los siguientes cien, mientras estos a turno comercian con ms liquidez que los prximos cien, y as. El mercado de CDS es ms lquido para contratos de CDS con vencimiento de cinco aos, aunque existe un creciente esfuerzo por los distribuidores para construir la liquidez, y por lo tanto una "curva de crdito " ms continua, en vencimiento hasta de diez aos. Tambin existen esfuerzos para expandir el mercado de CDS ms all del grado de inversin de los nombres corporativos, por ejemplo para los sectores de alta produccin y mercado medio, con poca actividad en el pasado y relativamente poca despus, por lo menos a la fecha. Por otro lado, existe un mercado en crecimiento en CDS con autoridades como la entidad de referencia. Desde una perspectiva de producto, el Grupo de Trabajo encontr que ha habido una innovacin significativa en el ltimo ao o algo as. Dos innovaciones fueron bastante enfatizadas: (1) el crecimiento de los ndices de CDS y productos relacionados con el ndice y (2) el crecimiento de un solo segmento CDOS sinttico. En relacin con el desarrollo de los ndices de CDS, dos grupos de participantes del mercado introdujeron familias rivales de

6 Fuentes: Revista de Riesgo Encuesta de Derivado Crediticio (Febrero 2003) y OTC Actividad del Mercado de Derivados en el Primer Semestre del 2003, Bank of International Settlements (Noviembre 2003)

ndices de CDS-El TRAC-X y el iBoxx. Los ndices son calculados al promediar la extensin del CDS asociado con el grupo de entidades de referencia, y de esta manera proporcionan una medida del precio promedio de la compra de cobertura de crdito en ese grupo de entidades de referencia. Por ejemplo, el ndice TRAC-X NA IG est basado en la extensin promedio del CDS para un grupo de 100 entidades Norte Americanas corporativas de referencia con grado de inversin. Ahora existen ndices de CDS cotizados para Europa, Japn, Asia ex Japn, mercados emergentes, y la alta produccin de Norte Amrica. Los esfuerzos estn pasando a catalogar uno o varios de estos ndices sobre cambios de futuro. El ms recientemente, las dos familias de ndices de CDS se han combinado, dando a entender que el continuando habr un slo juego de ndices dominantes de CDS extensamente cotizado. Los participantes del mercado indicaron que el desarrollo de ndices universales es de mucha ayuda para el crecimiento y liquidez de los mercados de derivados de crdito. Los ndices proporcionan un patrn estndar contra el cual otros grupos ms personalizados de exposiciones pueden ser evaluados. Tambin proporcionan un mecanismo con el cual el riesgo de crdito universal puede ser comercializado y protegido. Adicionalmente, los ndices pueden ser utilizados como los blocks para construir otros productos. En particular, existe ahora un mercado en crecimiento en segmentos estandarizados de ndices de grado de inversin en Norte Amrica. Tal desarrollo est tambin relacionado con la segunda principal innovacin de producto del ltimo ao- el crecimiento de estructuras CDO de un solo segmento. La primera generacin de CDO sintticos implic la emisin de segmentos representando la estructura de capital completa de la titulizacin. Es decir, habr un segmento de capital (por ejemplo, absorbiendo el primer 3% de las prdidas), un segmento de entresuelo (por ejemplo, absorbiendo prdidas entre el 5% y el 7% del to ideal de la cartera), y segmentos mayores y mucho mayores (por ejemplo, absorber prdidas de entre el 7% y el 100% del monto ideal de la cartera). Sin embargo, los emisores del CDO sinttico a menudo tenan dificultado colocando ciertas partes de la estructura de capital, por ejemplo el segmento de capital de algo riesgo o un amplio segmento mucho mayor (especialmente en forma financiada). En muchos casos, los emisores simplemente retienen esas porciones de la estructura de capital del CDO que les fue difcil ubicar. Durante el transcurso del 2003, sin embargo, se hizo cada vez ms comn estructurar el CDO as que slo un segmento es publicado. Este segmento individual de CDO permite que un acuerdo sea personalizado para el inversionista de CDO. El inversionista puede seleccionar todos los aspectos de la cartera de referencia as como la porcin especfica de la distribucin de la prdida, el cual ellos desean sea expuesta. Al grado que el emisor mismo de CDO ha adquirido el riesgo de crdito asociado con el grupo entero de exposiciones, esto implica que el emisor conserva aquellas partes de la estructura de capital que no son publicadas. Un enfoque alternativo es que un distribuidor administre la baja posicin en el segmento CDO emitida sin adquirir realmente el riesgo de crdito asociado con el grupo completo. Este enfoque es conocido como cobertura delta debido a su similitud con proteger una posicin de opciones. Tal actividad refleja una clara tendencia en el mercado de derivados de crdito en el ltimo ao, es decir el crecimiento de estrategias de comercio ms complejas conducidas por un

modelo y estructuras de transacciones. Esta tendencia abarcan el crecimiento de un CDO de un solo segmento, as como tambin otros productos menos comunes (pero en crecimiento) tales como cesto de CDS primero en incumplir y nth en incumplir, opciones sobre segmentos de CDO, CDO utilizando segmentos de CDO como subsidio (tambin conocidas como CDO-cuadrados), y CDO con swaps de incumplimiento de capital.7 La valuacin y administracin de riesgo de estos productos y estrategias ms complejas requieren confianza en los modelos de riesgo de crdito y en particular sobre suposiciones sobre la extensin de la correlacin de incumplimiento entre entidades de referencia diferentes. Esto es reflejado en la aparicin de lo que se refiere como "escritorio de negociacin de correlacin" en quizs una docena y tanto de los participantes ms activos. Los escritorios de correlacin hacen a los mercados en estos complejos productos y estrategias, mientras administran la exposicin de riesgo global asociada con la posicin de los distribuidores. Tanto los ndices de rpido crecimiento de volmenes de transaccin, como el aumento de la complejidad de producto son evocadores del desarrollo del ms amplio mercado de derivados OTC hace una dcada, un punto que fue realizado por numerosos participantes del mercado. Muchos de estos participantes tambin sealaron que las ltimas experiencias han ayudado al mercado de derivados de crdito a dirigir retos potenciales ms rpido y ms efectivamente. En particular, durante el ao pasado varias iniciativas fueron tomadas en conjunto por participantes de mercado para dirigir vulnerabilidades percibidas en varias reas. Esto incluye (1) un proyecto para asegurar una base de datos estable de nombres de entidades de referencia para limitar el riesgo de confusin y disputas legales relacionadas con la entidad legal especfica sobre el cual un CDS es inscrito, (2) el desarrollo d servicio para apoyar la concordancia, afirmacin y /o confirmacin de transacciones CDS, (3) el desarrollo de documentacin estandarizada de CDO y plantillas de informes del fideicomisario del CDO, y (4) el desarrollo de normas voluntarias propuestas para asegurar que la informacin material confidencial no sea usada de manera inapropiada por firmas que comercian en el mercado de derivados de crdito. En varios casos, estos esfuerzos pueden ser caracterizados ms apropiadamente como un reactivos en vez de un proactivos. Sin embargo, ellos sealan la buena voluntad de los participantes del mercado en dirigir tales cuestiones antes que las presiones especficas reguladoras para hacerlo as, as como la existencia de mecanismos eficaces para emprender tales esfuerzos colectivos. Otro desarrollo que fue citado repetidamente en discusiones con los participantes del mercado es el significativo movimiento en las expansiones del crdito que ha ocurrido durante los dos aos. Varios participantes de mercado indicaron que la demanda de la cobertura de crdito creci considerablemente tras el aumento de porcentaje del incumplimiento de grado de inversin presenciado en los aos 2000, 2001, y 2002. Como una presentacin al Grupo de Trabajo seal, esto " creado un ambiente donde el riesgo de incumplimiento era un acontecimiento tangible y el costo de cobertura era un costo racional en relacin con las prdidas potenciales. " A finales del ao 2002, el ndice TRAC-X NA IG negociando con aproximadamente 160 puntos de base, quiere decir que el costo promedio de la cobertura de crdito en los nombres en ese ndice era 160 puntos de base per annum. En el transcurso del ao 2003, sin embargo, las percepciones de las condiciones de crdito han mejorado considerablemente, por lo menos como se midi en los datos del mercado. A finales del ao 7 Ver FitchRatings, Swaps de Incumplimiento de Capital en CDOs, 17 de noviembre de 2004.

2003, el mismo ndice haba cado aproximadamente a 55 puntos de base, suponiendo que la cuota para proporcionar cobertura de crdito ha cado casi dos tercios. Los participantes del mercado sealan que ambos, los factores proveedores y de demanda eran convenientes; los bancos se hicieron ms renuentes a la cobertura mientras las condiciones de crdito fueran percibidas para mejorar, mientras al mismo tiempo las extensiones ms grandes en aos anteriores haban inducido a vendedores adicionales de cobertura de crdito a entrar en el mercado. Extensiones estrechas hicieron ms difcil estructurar CDO tradicional con crditos de grado de inversin como subsidio. En respuesta, los aseguradores cambiaron a nuevos tipos de garanta (ABS, CDO-cuadrado) y a distribuciones de segmentos individuales. 3. Extensin y Fuentes de Transferencia de Riesgo

3.1 Valoraciones y Normas Fitch y Estudios de Poor A finales del 2003, Valoraciones y Normas Fitch y de Poor (S&P) hicieron dos interesantes estudios en actividades de CRT.8 El estudio de Fitch concluy que los derivados de crdito han sido un desarrollo positivo para el sistema financiero global y enfatizan los siguientes puntos:

o Los garantes financieros (las monolneas de los EU son las ms activas en este segmento) tienen la exposicin ideal ms grande tomada en mercados de CRT. Sin embargo, la mayor parte de su actividad en mercados de CRT implica la aceptacin de las exposiciones menos riesgosas (por ejemplo, "envoltura" los segmentos mayores de efectivo y CDO sintticos). Fitch encontr que ms del 95 % de sus exposiciones fueron calificadas nicamente A o mejor.

o Las compaas aseguradoras, principalmente los aseguradores norteamericanos, son grandes vendedores de cobertura. Los bancos europeos tambin han tomado una cantidad considerable de exposicin de riesgo de crdito va CRT.

o Los aseguradores europeos y bancos norteamericanos tienen una parte pequea del mercado para vender cobertura de crdito.

o Entre los compradores de cobertura, los bancos europeos reportan grandes cantidades de cobertura de crdito comprada que los bancos de Norte Amrica.

Fitch tambin proporciona algunos datos sobre el nmero de firmas de cada tipo activas en los mercados de CRT y tambin dio una idea del tamao relativo de su participacin en los mercados de CRT. De estos datos, es claro que unas firmas representan la mayor parte de la exposicin, y la mayor parte de las firmas tienen pequeas exposiciones. Fitch informa que los bancos que vendieron cobertura tendan a ser ms pequeas, bancos orientados regionalmente con exposiciones pequeas; los bancos que compraron grandes cantidades de cobertura fueron los bancos globales ms grandes. En los bancos que se vendi la cobertura

8 Valoraciones Fitch Derivados Crediticios Gobales: Un xito Calificado, 24 de septiembre de 2003 (un reporte de seguimiento para su documento del 10 de marzo de 2003, Derivados de Crdito Globales: Administracin de Riesgo o Riesgo?) y Normas y Poor, Desembrollar el Empleo de los Bancos de Derivados de Crdito, 8 de diciembre de 2003.

de crdito, las exposiciones tomadas va CRT eran pequeas en relacin con el prstamo tradicional (2 al 8% de prstamos totales). Poco despus de que el presente reporte fue finalizado, Fitch public un avance sobre los resultados de su investigacin.10 Esta actualizacin alcanza ampliamente conclusiones similares, mientras enfatiza varios puntos. Primero es el importante crecimiento de la actividad del TCR, guiado por su estado de duplicidad en cantidad de transacciones CDS entre participantes de la investigacin. La actualizacin indica algunos cambios en las posiciones de intermediarios globales de bancos, donde la correlacin de la actividad de comercio se ha vuelto ms prominente, aunque como grupo los bancos globales permanezcan con compradores netos de cobertura. La actualizacin tambin concluye que el sector global de seguro- con algunas excepciones- continan retirndose de alguna forma de la actividad de CRT, mientras la participacin del capital de cobertura est creciendo. El informe de S&P toma una perspectiva ms escptica de los beneficios del CRT que de Fitch. Sin embargo, una lectura profunda muestra que a pesar del diferente giro de los dos informes, ellos concuerdan en los datos bsicos y carcter del mercado. El S&P concluy que la cobertura neta comprada por todos los bancos (cobertura comprada menos cobertura vendida) es ms o menos $150 billones. Tres caractersticas del mercado de CRT, las cuales todas son tambin conocidas por Fitch y confirmadas por las entrevistas del Grupo de Trabajo con participantes del mercado, condujeron a S&P a ser escptico sobre la cantidad de riesgo que los bancos en realidad han cubierto. Todos los tres son las variantes del punto que las cantidades ideales no son una medida suficiente de riesgo.

La transferencia del riesgo est limitada cuando una parte de la primera prdida es retenida por el banco. El S&P indica que en muchos casos, los bancos compran cobertura a travs de los CDOs donde los bancos retuvieron una posicin de primera prdida. El S&P estima que los bancos hicieron 50 mil millones de dlares de cobertura neta comprada por bancos para llegar a su estimacin de 100 mil millones de dlares de riesgo de crdito real transferido.

S&P indica que los nombres ms activamente negociados en el mercado de derivados

de crdito son los de grado de inversin. Los bancos que usan derivados de crdito para cobertura tendrn que, por necesidad, en gran parte proteger las exposiciones de inversiones de grado de crditos. Los crditos de grado de inversin tienen menos riesgo por unidad de exposicin ideal que los grados de crditos especulativos.

Los bancos que poseen las cantidades ideales ms grandes de derivados de crdito

tambin son los ms grandes vendedores en el mercado de CRT. Estos bancos informan que sus libros de distribuidor constituyen del 90 al 95 % de sus derivados de crdito, mientras los derivados de crdito usados para proteger las exposiciones de libro bancario constituyen slo del 5 al 10 %. (Firmas entrevistadas reportan cifras similares para los miembros del Grupo de Trabajo). Los bancos generalmente ejecutan libros iguales en sus negocios de distribucin. Mucho del valor ideal de los derivados

10 Valuaciones de Fitch, Investigacin Global de Derivados de Crdito: nico Nombre CDS Crecimiento del Combustible, 7 de septiembre de 2004.

de crdito vigentes ($3 trillones de acuerdo con S&P) refleja el comercio entre distribuidores, no la transferencia de crdito actual.

A pesar del diferente giro que ellos pusieron en la informacin, Fitch y S&P cocnuerdan en dos factores fundamentales sobre el mercado del CRT. Primero, el valor agregado de transferencia de riesgo que ha ocurrido es pequeo, comparado con los bancos y exposiciones globales de los aseguradores y comparado con el tamao ideal del mercado. Segundo, el CRT es una parte clave de la transformacin actual de mercados de crdito. Los mercados de crdito se estn volviendo ms lquidos. El mercado de prstamos, fianzas y CDS se estn volviendo integradas. Los bancos grandes ahora confan en estos mercados para administrar activamente su perfil de riesgo de crdito y un gran nmero de bancos y otros inversionistas estn utilizando los mercados CDS para ambos valuar y descubrimiento de precios. Es muy probable que esta transformacin contine y hasta se acelere, y en el futuro los efectos del CRT probablemente sern mayores que los que han sido hasta la fecha. 3.2 Entrevistas al Grupo de Trabajo El Grupo de Trabajo invierte tiempo considerable discutiendo con participantes del mercado las preguntas relacionadas de cuanto el riesgo en realidad est siendo transferido va transacciones de derivados de crdito as como las ltimas fuentes de cobertura de riesgo. Estas preguntas tambin han sido punto de mucha discusin entre los mismos participantes del mercado, en particular las agencias de valuacin mencionadas arriba. En general, el Grupo de Trabajo considera que no sera prctico dar una respuesta precisa a estas preguntas, porque esto requerira un amplio estudio de un gran nmero de participantes del mercado, incluyendo muchos administradores de capital, y anlisis detallados de muchos diferentes productos estructurados. Sin embargo, el Grupo de Trabajo considera que sus discusiones con los participantes del mercado han arrojado bastante luz sobre estos asuntos. Es importante resaltar desde el principio que, como se discuti arriba en el contexto del estudio de S&P, la cantidad ideal de transacciones de derivados de crdito sobrepasa significativamente el monto total de la transferencia de riesgo de crdito que est ocurriendo a travs de tales transacciones. Para transacciones segmentadas, en particular, una evaluacin cuantitativa precisa de transferencia de crdito actual alcanzada requerir el uso de una base de modelo mtrico, tal como capital econmico, que estime la cantidad de riesgo de crdito incluida efectivamente en cada segmento de transacciones vigentes. 3.2.1 Bancos y empresas aseguradoras A pesar de la probable exageracin de transferencia de riesgo que se sugiere por el total de cantidades nocionales, los participantes del mercado tienden a estar de acuerdo en que la cantidad material de transferencia de riesgo de crdito ha sido facilitada por el desarrollo de los mercados de derivados de crdito. En gran medida, no todo esta transferencia de riesgo implica el abandono del riesgo del sector bancario. En varios casos, los participantes del mercado reportan que los bancos en Europa y Asia han sido vendedores netos de cobertura de crdito, particularmente en relacin a productos altamente valorados incluyendo entidades de referencia Norteamericanas. Este tipo de actividad es vista como reforzadora de la diversificacin geogrfica de la cartera de riesgo de crdito de tales bancos; algunos tambin

han sugerido que pueda ser percibida para ofrecer un perfil de retorno de riesgo superior en relacin con oportunidades de mercado nacional. Los bancos ms grandes indicaron que ellos consideran que los derivados de crdito ofrecen un mecanismo altamente atractivo para administrar concentraciones de exposicin. Estas actividades de cobertura son administradas cada vez ms por unidades de administracin de cartera de crdito especializadas dentro de los bancos que son distintos de los ms amplios derivados de crdito que estos bancos a menudo mantienen como parte de la funcin de su mercado. Como el sector global bancario ha crecido ms consolidado - y tras las fallas de grado de inversin prominentes - los bancos ms grandes se han vuelto cada vez ms preocupados por concentraciones de exposiciones a nombres individuales. Sus unidades de administracin de cartera han, por lo tanto, utilizado derivados de crdito como una forma de conectar el vaco entre las extensiones de crdito necesarias por sus clientes corporativos y los deseos del banco con respecto a las concentraciones de exposicin. Los bancos generalmente reportan que han disminuido considerablemente los esfuerzos para despedir las partes significativas de la cartera de riesgo. Los bancos citan una reduccin en los requerimientos de regulacin de capital de los bancos y en la cartera de riesgo como motivadores para algunos de los CDOs iniciales sintticos. Sin embargo, debido a que no toda la estructura de capital puede ser colocada, la extensin de la reduccin del riesgo frecuentemente no era completa o requera de poner un precio a los segmentos que ya no eran atrayentes. Los bancos tambin citan el impacto de los requerimientos contables (discutidos ms adelante), que han tendido a forzar a los bancos a reconocer prdidas sobre cobertura de crdito durante el ao pasado, mientras el incremento en el valor econmico subyacente de los prstamos que estn siendo protegidos no es reconocido. Esto ha causado un nmero de bancos evalen nuevamente, y en varios casos reducir, sus estrategias de cobertura de crdito. Como se indica, el mercado de CDO sinttico est evolucionando fuera de las transacciones que eran impulsadas principalmente por los deseos de los bancos para reducir los requerimientos de regulacin de capital hacia una estructura de un solo segmento principalmente impulsado por los deseos de los inversionistas para un producto altamente confeccionado. En gran medida, sin embargo, esto no significa que los CDO sintticos se conviertan en un canal menos importante para la transferencia de riesgo de crdito. En cambio, esto implica un mayor rol de intermediacin para aquellas firmas distribuidoras que estn construyendo CDO sintticos de acuerdo al gusto del inversionista (en lugar del gusto del banco) mientras que al mismo tiempo haciendo un mercado en CDS que los bancos estn comprando para proteger las concentraciones de exposicin. Las habilidades requeridas para administrar riesgos asociados con esta actividad de intermediacin son probablemente la fuete de retorno econmico actualmente generado por las actividades de estos distribuidores. Para resumir la situacin relacionada al sector bancario, la tendencia dominante pareciera ser de usar derivados de crdito principalmente para administrar concentraciones de exposicin para clientes corporativos de grado de inversin. Ms adelante, como se indica, existe una cantidad en crecimiento de transferencia de riesgo geogrficamente impulsado dentro del mismo sector bancario. En trminos del monto total de riesgo de crdito transferido, uno de los bancos ms grandes report que ha protegido alrededor del 15% de sus exposiciones de crdito corporativas de grado de inversin, que implica la posicin neta de CDS en unas

decenas de unos mil millones de dlares estadounidenses. Otros bancos reportan porcentajes ms pequeos de cobertura de exposiciones con CRT (en dgitos individuales). En cuanto a las compaas de ttulos estadounidenses, ellos estn en el escaln ms alto de las contrapartes en el mercado de derivados de crdito global (segn Fitch, cuatro principales corredores-distribuidores estadounidenses estn en la lista de los diez primeros de tales contrapartes). Estas empresas entran en las actividades del CRT principalmente como intermediarios y como suscriptores, a pesar de que ellos tambin utilizan estos productos para proteger sus propios riesgos crediticios. Las empresas estn involucradas con la mayora de tipos de instrumentos de CRT, con mayor nfasis nombres individuales o CDS estructurado, y el siguiente nfasis en el CDO sinttico. Esperan su participacin en el mercado de CRT para permanecer arriba o incluso crecer en los prximos aos. En cuanto a proteger sus propios crditos, una firma declar que utiliza estructuras segmentadas para reducir el riesgo crediticio asociado con el balance de activos. Otros declaran que los instrumentos de CRT eran utilizados para proteger el riesgo de crdito sobre una base de salto al cumplimiento, y para construir exposiciones sintticas para crditos particulares por medio del uso de instrumentos mejor valuados. 3.2.2 Empresas aseguradoras Muchos participantes del mercado, as como el estudio Fitch, dicen que el sector de seguros (incluyendo empresas re aseguradoras) fue una fuente significativa de cobertura de crdito. An dada la relativa desigualdad de los clculos del S&P, ellos no obstante dan a entender que tal vez $150 mil millones nocionales en instrumentos de derivado de crdito han sido comprados sobre una base neta por instituciones no bancarias (de las cuales probablemente una parte significativa incluye al sector de seguros). Muchos participantes del mercado indican que mucha de la actividad de la vida tradicional y aseguradores P&C tomaron la forma de adquisicin de segmentos CDO altamente valorados o por otra parte proporcionando cobertura de nivel superior. Los participantes del mercado indican que algunos CDOs (incluyendo efectivo as como CDOs sintticos) no se han desempeado tan bien como se esper durante los ltimos aos, guiando a los aseguradores a evaluar nuevamente la extensin de su participacin, o por lo menos para ser ms selectivos en su estrategia de inversin. Algunos supervisores de aseguradoras que estn participando en el Grupo de Trabajo revisaron informes de supervisn para medir la extensin de las inversiones de los aseguradores en CRT. En general la CRT hacen nicamente alrededor del 1% de las inversiones totales, llevndonos a la conclusin que, a niveles actuales, la fuerza financiera agregada de los aseguradores no est amenazada por su participacin en la CRT. Este clculo excluye actividades de no afiliados a seguros, quienes sus participantes del mercado pueden percibir como compaas aseguradoras, pero que no estn sujetas a la regulacin de solvencia. Varias de stas estn entre los participantes ms grandes de CRT. Desde el punto de vista de cobertura de seguro/re aseguro, un nmero de participantes del mercado indicaron que ellos crean que muchos aseguradores, y algunos re aseguradores, han ido reduciendo sus actividades de derivados de crdito. Esto fue percibido para ser debido a

una combinacin de las descensos ya mencionados a algunas sucursales de CDO, la reduccin en la extensin de crdito, y un mejoramiento en el ciclo de valoracin de P&C regular (llevando a los aseguradores P&C a re desplegar el capital nuevamente al ncleo de las lneas de negocios). A lo largo del camino, sin embargo, algunos participantes de mercado sintieron que la tendencia sera de un creciente grado de transferencia de riesgo de crdito de la banca en el sector de seguros, sobre todo por la va del segmento CDO individual ms adaptado. Un sector especfico de la industria de seguros que ha recibido mucha atencin en el contexto de derivados de crdito es la monolnea11 sector del seguro de garanta financiera (SGF). Estas compaas estn fundadas principalmente en los Estados Unidos y tienen un negocio tradicional en asegurar o cubrir varias formas de obligaciones de deuda al proporcionar una garanta de la obligacin del emisor para hacer los pagos principales y de inters a tiempo. Esta capa de cobertura adicional es a menudo til al asegurar ambos, una valuacin alta de las agencias pblicas de valuacin y facilitando un mercado ms lquido para los ttulos, especialmente si el propio registro de los emisores sobre su camino no es considerable o el reconocimiento de su nombre no es muy conocido. Las monolneas han extendido su especializacin en titularizacin ABS y MBS para proporcionar mayor o mucho mayor cobertura en transacciones CDO. En algunos casos, estas compaas han sido participantes activos en el mercado de CDS, a pesar de que su nivel de inters en esta actividad parezca haber disminuido debido al total de extensiones de crdito ms ajustadas, volatilidad de las ganancias debido a contabilidad marca para el mercado, y los lmites de riesgo del sector. En relacin a su rol en las transacciones CDO, como se indic arriba, las monolneas generalmente slo proporcionan cobertura al crdito contra posiciones que ellos consideren extremadamente seguras posiciones de calidad con grado de inversin, predominantemente mucho mayores o calificadas triple-A. En mayor grado, su papel parece ser el de proporcionar una capa adicional de due diligence garantizado (ms all de esa proporcionada por las agencias de valuacin) eso faculta a los compradores de segmentos de CDO para sentirse ms cmodos al comprar instrumentos que ellos mismos no estn seguros de cmo evaluar completamente. A lo largo de estas lneas, el asegurador de monolnea entrevistado por el Grupo de Trabajo indic que tiene poco inters en participar en mercados verdaderamente eficientes. El estudio de Fitch cita a las compaas aseguradoras de Norte Amrica, incluyendo las monolneas, como los vendedores mayoritarios de cobertura de crdito. Basado en declaraciones financieras pblicas, los aseguradores de monolnea tienen ms de 200 mil millones de dlares en exposicin de derivativo de crdito12. En gran medida, es difcil relacionar esta cifra a las cifras de S&P citadas anteriormente porque las monolneas pueden bien estar asegurando segmentos CDO comprados subsecuentemente por otras entidades. Sin embargo, parece claro que las monolneas estn entre las entidades con ms participacin de todas las entidades no bancarias en el mercado de derivados de crdito. Desde una perspectiva de riesgo, debido a que ellos estn proporcionando cobertura en exposiciones de alta calidad, las monolneas estn escribiendo esencialmente opciones profundas out-of-the-money sobre eventos de crdito catastrficos (por ejemplo, grandes cifras nunca vistas de

11 Tambin llamada como ellos escribe slo una lnea de negocios, garanta financiera. 12 Desde septiembre de 2002.

crditos con grado de inversin incumpliendo simultneamente). La compaa de monolena entrevistada por el Grupo de Trabajo no est en desacuerdo con tal caracterizacin, pero enfatizan la sofisticacin y profundidad de sus anlisis de crdito subyacentes, as como tambin su excelente rcord de recorrido. A pesar de que algunos participantes del mercado cuestionan si las monolneas estn siendo adecuadamente compensadas para las garantas que estn proporcionando, las agencias de valuacin tienen una posicin firme en cuanto a sus valuaciones triple-A de estas firmas, e indican que las monolneas en el ltimo ao han empezado a aumentar sus cuotas y requieren subordinacin adicional para sus posiciones. Trabajando con la Oficina de Valuacin de Ttulos de la Asociacin Nacional de Comisarios de Seguros, el Departamento de Seguros del estado de Nueva York, uno de los miembros del Grupo de Trabajo, ha agregado y resumido datos financieros establecidos por la ley sobre el CDO y actividades de inversin en derivados de crdito de la vida estadounidense y aseguradores de bienes inmuebles/prdida (P/C), acompaado con los datos del estudio Fitch sobre las actividades de CRT de las compaas de garanta financiera. Los aseguradores estadounidenses deben detallar cada inversin y transaccin derivada-pero no garantas financieras individuales o polticas de seguridad- en declaraciones financieras legales, trimestralmente o anualmente archivados con reguladores de seguros del estado. Estas declaraciones estn pblicamente disponibles. Adems de la disciplina del mercado proporcionada por la declaracin completa, las leyes de seguros norteamericanas establecen varias restricciones en las exposiciones de riesgo de crdito. Por ejemplo, Nueva York establece un lmite del 20 % sobre las inversiones de ingreso fijo de las compaas de seguros de vida " debajo del grado de la inversin " y las empresas de bienes inmuebles / prdida deben cumplir una serie de umbrales de capital antes de incrementar el riesgo de la inversin. Estos datos estn expuestos en la Tabla 1 abajo. Parece que la actividad de la CRT entre los aseguradores norteamericanos es principalmente del sector FGI, seguida por vida y despus compaas P/C. Mientras quizs significativo para empresas individuales o grupos, debajo del grado de la inversin CDO y los derivados de crdito no son significativos comparado con la participacin de ingreso fijo de la industria o activos invertidos El sector FGI tiene la calidad de crdito global ms alta, especialmente considerando que las exposiciones valuadas A o ms alto incluyen un monto significativo de segmentos mucho mayores.

Tabla 1: Calidad de crdito de las actividades de CRT de los aseguradores norteamericanos

Actividad de CRT Memo: Inversiones de

Mercado en efectivo

Valuacin del Crdito

Garanta Financiera

Vida (CDO)

P/C (CDO)

Derivados de Crdito

Vida (bonos)

P/C (bonos)

AAA-A 95* 55 48 65 63 88 Baa3/BBB- 3 26 24 30 29 9 Debajo del grado de inversin

2 19 28 5 8** 3

Memo Cantidad ($mil millones)

222 26.4 1.8 2.5 1,765 632

Cantidad debajo del grado de inversin ($mil millones)***

4 5 0.5 0.2 141 19

Notas: Sobre informes reguladores, los derivados de crdito se mencionan como "RTAS"

(rplica o transacciones de activo sinttico). Todos los datos desde el 12/31/02 excepto RTAS/rplicas, desde el 9/30/03.

* Bajo la Ley de Seguros de Nueva York (NYIL), las carteras de monolneas aseguradas

deben ser del 95% de grado de inversin por ejemplo, 95% Baa3/BBB-o ms alto. ** Sobre NYIL, la vida de una compaa *** Estimado La Tabla refleja datos de diciembre de 2002, excepto la cantidad del memo (dlar)

para la garanta financiera el cual es septiembre de 2002, como fue compilado por las valuaciones Fitch. A partir de 2002 hasta el 2003 la participacin de los aseguradores estadounidenses de inversiones de CRT fue cambiada un poco, aumentando de $30.1 mil millones a $31.1 mil millones. La composicin cambi no obstante con una disminucin de $3.8 mil millones en CDO y un incremento de $4.3 mil millones en derivados de crdito (rplicas). Las distribuciones a travs de categoras de valuacin crediticia son tambin en gran parte inalteradas en 20