Balance Cambiario Primer Trimestre 2015: Endeudamiento para financiar reservas, dólar ahorro y...

Director Economistas

Verónica SosaGuillermo GiussiDiego GiacominiMario SotuyoEsteban Arrieta

Alejandro

Caldarelli

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Verónica SosaGuillermo GiussiDiego GiacominiMario SotuyoEsteban ArrietaMariano Eriz

Alejandro

Caldarelli

D ire cto re s E co n o m ista s

V e ró n ica So saG u ille rm o G iu ssiD ie g o G ia co m in iM a rio So tu yoE ste b a n A rrie taM a ria n o E riz

A le ja n d ro C a ld a re lli

D ir e c t o r e s E c o n o m is t a s

V e r ó n ic a S o s aG u il le r m o G iu s s iD ie g o G ia c o m in iM a r io S o t u y oE s t e b a n A r r ie t aM a r ia n o E r iz

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E&R

E c o n o m í a & R e g i o n e s Tte. Gral. Juan D. Perón 725 Piso 8º - Capital Federal - CP (C1038AAO) TE/Fax: (5411) 4325-4339/4373

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SEMANARIO

ECONÓMICO E&R

BALANCE CAMBIARIO PRIMER TRIMESTRE 2015: ENDEUDAMIENTO PARA FINANCIAR RESERVAS, DÓLAR AHORRO Y DÉFICIT CUENTA CORRIENTE.

El balance cambiario pone de manifiesto que el gobierno está dispuesto a endeudarse todo lo que sea necesario para evitar que las reservas caigan, mantener el dólar cuasi fijo, financiar el dólar ahorro para mantener la brecha cambiaria y el dólar paralelo y financiar el déficit de cuenta corriente.

El balance cambiario del primer trimestre de 2015 dio como resultado una acumulación neta de reservas por usd339MM a partir de un déficit de cuenta corriente por –usd1.830 MM que fue más que compensado con un superávit de cuenta de capital y financiera por usd2.139 MM.

La cuenta corriente (-usd1.830 MM) es negativa porque el superávit comercial (+usd1.694 MM) generado básicamente por el campo (más las trabas a las importaciones que generan recesión) alcanza sólo para financiar la salida neta por rentas (-usd1.545 MM), pero no es suficiente para cubrir también la salida neta de divisas por el saldo negativo de los servicios reales (-usd2.022 MM), que es básicamente turismo.

En cuanto a la cuenta de capital y financiera, lo principal a destacar es que el endeudamiento neto con organismos internacionales y otros bilaterales (+usd2.033 MM) así como otros endeudamientos (+usd1.461 MM) son los que permiten financiar la fuga neta privada de capitales vía dólar ahorro (usd1.927 MM), el déficit de cuenta corriente (-usd1.830 MM) y hacer crecer las reservas en +usd339 MM.

BALANCE CONTABLE DEL BCRA: SE FORTALECE LA CAPACIDAD DEL CENTRAL DE ADMINISTRAR EL MERCADO CAMBIARIO, PERO SU ESTRUCTURA PATRIMONIAL SE TORNA MÁS RIESGOSA. RIESGO AUMENTA EN SEGUNDO SEMESTRE.

Lo que sucede en el balance cambiario, tiene impacto sobre el balance contable del BCRA. El endeudamiento con organismos multilaterales para financiar aumento de reservas, agranda el activo pero también el pasivo exigible. La venta de dólar ahorro quema reservas en el activo, pero también reduce el pasivo en pesos.

En sintonía con la “paz financiera” alcanzada, el balance del BCRA no se deteriora sensiblemente en la primera parte del 2015. Se fortaleció la capacidad del Central de administrar el mercado cambiario, pero la contracara es un aumento de los pasivos exigibles en dólares, reservas fugadas (por dólar ahorro), mayor apalancamiento del balance.

Hacia la segunda mitad del año debemos esperar un deterioro adicional del balance, porque es cuando el estado recauda menos, se liquidan menos exportaciones, se gasta más, aumenta el déficit fiscal, se incrementa la dominancia fiscal y el BCRA pierde reservas. Específicamente, desde julio hacia fin de año la cantidad de pesos va a aumentar y los dólares disminuir.

El peso de las reservas sobre el activo total del BCRA cae sostenidamente año tras año, pasando del 64% en 2007 al 19% proyectado a fin 2015. Las reservas que son propiedad del BCRA caerían del 92% (2007) al 40% (2015) de las reservas totales en el activo.

SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 170

Fecha: 22 de mayo de 2015

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SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 170 22 de mayo de 2015


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BALANCE CAMBIARIO PRIMER TRIMESTRE 2015: ENDEUDAMIENTO PARA FINANCIAR

RESERVAS, DÓLAR AHORRO Y DÉFICIT CUENTA CORRIENTE.

El balance cambiario del primer trimestre 2015 es uno de los mejores reflejos de la estrategia

económica oficial de aquí a fin de año, confirmando que el principal objetivo de política

económica es preservar a cualquier precio la actual estabilidad financiera hasta fin de año.

El balance cambiario pone de manifiesto que el gobierno está dispuesto a endeudarse todo

lo que sea necesario, ya sea en forma directa o vía otros vehículos (YPF), para evitar que las

reservas caigan, mantener el dólar cuasi fijo, financiar el dólar ahorro para mantener la

brecha cambiaria y el dólar paralelo y financiar el déficit de cuenta corriente.

De hecho, esta política de endeudamiento es la que le permite al BCRA mostrar que, al menos

contablemente, sus reservas no sólo no caen sino que aumentan. Es más, de acuerdo con la

información publicada por el BCRA, esta política de endeudamiento para apuntalar reservas se

acentuó a comienzos del segundo trimestre del año, lo cual se vería reflejado en la próxima

publicación del balance cambiario (ver gráfico 1).

Gráfico 1: reservas, deuda, dólar blue y tipo de cambio de cobertura.

Fuente: E&R en base a BCRA.

Mantener o hacer subir el nivel de reservas no sólo es clave para mantener (en el presente)

contenidas las expectativas de devaluación e inflación. Sin un normal acceso al mercado

internacional de crédito, el gobierno nacional (y las provincias) necesita las reservas para hacer

frente a las obligaciones de deuda en moneda extranjera. En este sentido, hay que recordar

que se necesitan usd10.400 MM, descontando los vencimientos en Agencias Públicas

(usd1.830 MM), y las amortizaciones «renovables» de Org. Internacionales (usd1.950 MM) de





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aquí a fin de año. Paralelamente, hay que sumar otros usd2.200 MM1 de vencimientos de

deuda provinciales en moneda dura (ver gráfico 2).

Gráfico 2: vencimientos de deuda en dólares.

Nota: los vencimientos de provincias son valores anuales. En realidad faltan pagar usd1480 MM


Puntualmente yendo a los números. El balance cambiario del primer trimestre de 2015 dio

como resultado una acumulación neta de reservas por usd339MM a partir de un déficit de

cuenta corriente por –usd1.830 MM que fue más que compensado con un superávit de

cuenta de capital y financiera por usd2.139 MM.

Mirando un poco más en detalle, actualmente en la Argentina hay pérdida neta de divisas por

transacciones comerciales de bienes y servicios reales (más intereses) que se compensa

marginalmente con endeudamiento que ingresa vía cuenta de capital y financiera.

1 Este es el monto anual. En realidad falta pagar usd1.480 MM.





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Hilando aún más fino, la cuenta corriente (-usd1.830 MM) es negativa porque el superávit

comercial (+usd1.694 MM) generado básicamente por el campo (más las trabas a las

importaciones que generan recesión) alcanza sólo para financiar la salida neta por rentas

(-usd1.545 MM), pero no es suficiente para cubrir también la salida neta de divisas por el saldo

negativo de los servicios reales (-usd2.022 MM), que es básicamente turismo. En cuanto a la

cuenta de capital y financiera, lo principal a destacar es que el endeudamiento neto con

organismos internacionales y otros bilaterales (+usd2.033 MM) así como otros

endeudamientos (+usd1.461 MM) son los que permiten financiar la fuga neta privada de

capitales vía dólar ahorro (usd1.927 MM), el déficit de cuenta corriente (-usd1.830 MM) y

hacer crecer las reservas en +usd339 MM.

Gráfico 3: Balance Cambiario BCRA en Primer Trimestre 2015.


En pocas palabras, la Argentina se está endeudando para generar un saldo neto de cuenta de

capital y financiera positivo que le permita financiar el déficit de cuenta corriente que es

impulsado principalmente por el saldo negativo del Turismo (servicios reales) y el pago de

intereses de deuda; y que no es mayor porque se pisan las importaciones y las utilidades.

Cuenta Corriente: pisan importaciones y utilidades para más que compensar mayor pago de

intereses y peor saldo neto negativo por servicios reales (Turismo).

La cuenta corriente dio negativa en –usd1.830 MM como resultado de un saldo comercial

positivo de usd1.694 MM que no alcanzó para compensar los resultados negativos de la

cuenta servicios (-usd2.022 MM), las rentas (-usd1.545 MM) y otros (+usd43 MM). Si se





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compara con similar período del año anterior, se observa que el déficit de cuenta corriente se

redujo un -13% (-usd280 MM).

La cuenta corriente fue menos negativa que en 2014 sólo porque se triplicó el superávit

comercial (+usd1.694 MM vs. +usd563 MM), ya que paralelamente el resultado neto por

servicios reales (principalmente turismo) empeoró un 19% (-usd2.022 MM vs. –usd1.690 MM)

y el de Rentas (principalmente intereses) se deterioró un 49.5% (-usd1.545 MM vs. –usd1.033

MM).

Puesto en números, el saldo comercial mejoró +usd1.131 MM mientras que el saldo neto de

servicios reales y rentas se deterioraron –usd332 MM y –usd511 MM. El saldo comercial se

mejoro a fuerza de pisar importaciones y las rentas no fueron más negativas porque el pago de

dividendos y utilidades se trabó aún más.

El Superávit Comercial: su mejora interanual no es virtuosa sino negativa, ya que se produjo a

expensas de una reducción del comercio internacional; es decir cayeron tanto las

exportaciones (-14.8%) como las importaciones (-23.1%). Las exportaciones cayeron –usd2.248

MM y las importaciones se redujeron –usd3.379 MM.

A excepción de minería (17%), todas las exportaciones se contrajeron destacándose: petróleo

(-41%); Cereales y Oleaginosas (-20.1%); industria automotriz (-13.4%) y alimentos y Bebidas

(-7.8%). La caída de las exportaciones de cereales y oleaginosas (-usd1.009 MM); petróleo (-

usd570 MM) e industria automotriz (-usd258 MM) explican el 81.7% de las menores ventas al

exterior.

Por el lado de las importaciones, los principales cuatro sectores, todos industriales, que

importaron menos fueron: petróleo (-48.5%); maquinarias y equipos (-21%); Industria Química,

Caucho y Plástico (-19.7%) e industria automotriz (-19.5%). Justamente, la contracción de las

importaciones de estos cuatro sectores tomados en forma conjunta (-usd2.430 MM) explica el

71.9% de la contracción interanual total (-usd3.379 MM) de las compras al exterior efectuadas

en el primer trimestre.

Servicios Reales (Turismo): nuevamente, esta es la cuenta de peor comportamiento dentro de

la cuenta corriente del balance cambiario. Igualmente, el deterioro interanual no es tan

significativo cuando se compara el primer trimestre 2015 con el mismo período del año

anterior. Las salidas de dólares aumentaron +4.4% (+usd162 MM) y los ingresos cayeron -8.6%

(-usd170 MM).

Rentas: el resultado negativo de esta cuenta aumentó un 49.5% (usd511 MM), pasando de

–usd1.033 MM (2014) a –usd1.545 MM (2015). Este deterioro estuvo más que explicado por el

mayor pago de intereses de deuda (+usd766 MM) que fue compensado en parte por el menor

pago de utilidades y dividendos (-usd255 MM). Hay que destacar que el aumento de los

intereses se concentro casi en su totalidad en la esfera pública (+usd764 MM). El pago de

dividendos y utilidades se redujo de usd306 MM (IT’14) a usd51 MM (IT’15).





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Gráfico 4: Cuenta Corriente del balance Cambiario.


Cuenta de Capital y Financiera.: su saldo positivo se construye en base a endeudamiento que

financia la fuga vía dólar ahorro.

La cuenta capital y financiera mejoró +usd3.791 MM, pasando de un negativo de –usd1.622

MM (IT’14) a un positivo de +usd2.169 MM (IT’15). Sin embargo, esta mejora no fue virtuosa;

sino todo lo contrario.

Virtuosa hubiera sido si dicha mejora habría estado principalmente sustentada en un aumento

de la inversión extranjera directa (IED) que permitiera una expansión de la frontera

posibilidades de producción, mayor capacidad de producción y de generación de empleo. No

fue el caso. La IED extranjera directa neta continúa siendo prácticamente inexistente, ya que

ascendió tan sólo a usd412 MM en el período considerado, lo cual representó un incremento

interanual de +usd205 MM. Es decir, la IED explica tan sólo el 5.3% de la mejora interanual

del resultado de la cuenta de capital y financiera del primer trimestre 2015.





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Por el contrario, la mejora interanual del resultado de la cuenta de capital y financiera se ha

instrumentado principalmente a partir del endeudamiento. En este sentido cabe

mencionarse que las cuentas Préstamos de otros Organismos Internacionales y otros

bilaterales (usd2.033 MM) así como otros movimientos netos (+usd1.461 MM) registraron una

mejora interanual que sumada ascendió a +usd5.884 MM, lo cual permitió financiar el

incremento interanual de la fuga neta de capitales privada (+usd925 MM) que se instrumentó

principalmente vía dólar ahorro. En este sentido y en términos nominales, la fuga neta de

capitales privados pasó de –usd1.002 MM (IT’14) a –usd1.927 MM (IT’15).

Más importante aún, cabe ser destacado que cuando se observa las distintas cuentas de la

cuenta de capital y financiera, se aprecia que las cuentas de endeudamiento son las únicas que

tienen saldos positivos significativos. Por el contrario, las restantes cuentas muestran una

economía cerrada al mundo que no sólo no tiene acceso a los mercados financieros

internacionales, sino que no se muestra como una plaza atractiva ni para la inversión

extranjera directa, ni para la inversión de portafolio, ni para la Préstamos financieros y líneas

de crédito con destino a la economía real.

Gráfico 5: Cuenta de Capital y Financiera del Balance Cambiario.






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BALANCE CONTABLE DEL BCRA: SU ESTRUCTURA PATRIMONIAL SE TORNA MÁS RIESGOSA.

Lo que sucede en el balance cambiario, tiene impacto sobre el balance contable del BCRA. El

endeudamiento con organismos multilaterales para financiar aumento de reservas, agranda el

activo pero también el pasivo exigible. La venta de dólar ahorro quema reservas en el activo,

pero también reduce el pasivo en pesos. Estos cambios en el tamaño y estructura del balance

contable del BCRA tienen implicancias macroeconómicas.

En sintonía con la “paz financiera” alcanzada, el balance del BCRA no se deteriora

sensiblemente en la primera parte del 2015. El aumento de neto de reservas y la venta de

dólar ahorro permitieron mejorar la relación entre los pesos en circulación y las reservas

líquidas (dólar ahorro), fortaleciendo la capacidad del Central de administrar el mercado

cambiario. La contracara es un aumento de los pasivos exigibles en dólares, reservas fugadas

(por dólar ahorro), mayor apalancamiento (endeudamiento) del balance y por ende una

estructura patrimonial más riesgosa.

Hacia la segunda mitad del año es probable que tenga lugar un deterioro adicional del

balance, porque es cuando el Estado recauda menos, hay menos liquidaciones de

exportaciones, se gasta más, aumenta el déficit fiscal, se incrementa la dominancia fiscal y el

BCRA debe emitir más pesos y perder más reservas. Específicamente, desde julio hacia fin de

año la cantidad de pesos va a aumentar y las reservas (genuinas) van a caer, deteriorándose el

balance de la autoridad monetaria. En este sentido, sólo basta mencionar que en octubre

vence el BODEN 2015 que implica un pago de usd6.200 MM.

El balance contable del BCRA y la paz financiera

En el primer cuatrimestre de 2015, el Banco Central incrementó sus reservas en usd 2.500

millones provenientes del swap de monedas y nueva deuda con organismos multilaterales por

usd 2.900 millones. En paralelo, la base monetaria se redujo por la solida demanda de dólar

ahorro (usd 500 millones mensuales) y la inyección de LEBACs y pases. Esto llevó a un descenso

del tipo de cambio de cobertura2, que pasó de $14.70 a $13.80 pesos entre fin de 2014 y mayo

de 2015. Esta reducción del dólar cobertura contribuyó a sostener la paz financiera vía

incremento del poder de fuego de la autoridad monetaria sobre el mercado cambiario.

Además, la actual paz financiera también se sostiene por un transitorio aumento de la

demanda de dinero especulativa que gana volumen con las elevadas tasas de interés que se

obtienen en dólares a partir de las relativamente elevadas tasas en pesos y el tipo de cambio

cuasi fijo. La demanda de plazos fijos se aceleró pasando de 27% a 33% interanual entre dic´14

y abril de 2015.

El otro pilar de la paz financiera es la creciente venta de dólar ahorro que alimenta la oferta

del mercado cambiario paralelo, manteniendo contenido al dólar blue y la brecha cambiaria.

2 Cociente entre la base monetaria y las reservas del BCRA. (TCC=Base Monetaria/Reservas)





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En este sentido, es importante destacar que el dólar ahorro es una herramienta de política

monetaria genuina que ataca el problema medular de nuestra macroeconomía; es decir el

exceso de pesos. Al vender dólar ahorro, el BCRA retira pesas reduciendo el exceso de oferta

de pesos y como se endeuda para obtener reservas, reduce el dólar cobertura. En el primer

cuatrimestre de 2015, la autoridad monetaria absorbió más de $16.000 millones y entregó

cambio usd 1.900 millones de reservas. La venta de dólar ahorro fue un 250% más alta que

igual periodo de 2014 cuando se vendieron por esta vía solo usd 544 millones.

Gráfico 6: Venta de dólar ahorro permite reducir la demanda de dólar informal.

95 1

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Ene-14 Feb-14 Mar-14 Abr-14 May-14 Jun-14 Jul-14 Ago-14 Sep-14 Oct-14 Nov-14 Dic-14 Ene-15 Feb-15 Mar-15 Abr-15

Dólar Ahorro (en millones de usd - operaciones efectivizadas)

Dólar ahorro

Fuente: E&R en base AFIP.

-Balance del Central: habría más deterioro en la segunda mitad del año

Dada la estacionalidad de nuestra macroeconomía anteriormente descripta, lo más probable

es que desde julio hacia fin de año la cantidad de pesos vaya en aumento y las reservas se

reduzcan, lo cual implicaría un deterioro del patrimonio neto del BCRA.

La oferta de dólares, hoy apuntalada por el canal financiero, es probable que no sea 100%

suficiente para contener su demanda que sigue firme y que se aceleraría en la segunda parte

del año. Siempre hay dolarización en los períodos electorales. Además, hay muchos sectores

económicos del otro lado del “mostrador” a los cuales el BCRA “ya les debe” dólares (por

ejemplo importadores) que estarán pugnando por las pocas divisas que hay.





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0

Adicionalmente, el gobierno nacional y las provincias demandan divisas para pagar su deuda

en dólares con el exterior (resta pagar usd 10.580 millones neto de intra sector público3). Las

empresas privadas demandan dólares para pagar vencimientos de deuda, royalties, patentes

y/o dividendos. Justamente, es importante destacar que el balance cambiario del primer

trimestre del año muestra que la cuenta “royalties, patentes, utilidades, dividendos” estuvo

fuertemente “pisada”, por lo cual podría haber cierta flexibilización marginal en la segunda

parte del año.

Paralelamente, la industria nacional y el sector energético, como el resto de los importadores,

son también demandantes netos de dólares. En pocas palabras, el mercado cambiario

enfrentará una mayor presión de demanda que, con tipo de cambio cuasi fijo, genera

expectativas de devaluación futura.

No obstante, es esperable que el BCRA tome más medidas para minimizar la pérdida neta de

dólares y se desprende con cuentagotas de los dólares (bien escaso).Pero no sólo seguirá

controlando la demanda, sino que descontamos que intentará seguir endeudándose para

tomar dólares que puedan ser contabilizados como reservas en su activo para minimizar la

pérdida de reservas en lo que resta de 2015.

Pero los problemas del BCRA no terminan en la pérdida de reservas y la escasez de dólares. A

la merma de divisas hay que adicionarle la emisión de pesos, que fundamentalmente se dirige

a financiar al Tesoro Nacional. El BCRA financia al Sector Público con reservas (deuda pública

en divisas) y con emisión de pesos para financiar el déficit fiscal y la deuda en pesos. A cambio

obtiene títulos de deuda contra el Tesoro Nacional. Parte de esta expansión monetaria es

absorbida con la colocación de LEBACs, que pagan intereses. De esta manera, mientras el

BCRA sea la principal fuente de financiamiento del SPN, su balance continuará agrandándose

y deteriorándose.

Por el lado del activo, los dólares disminuirán y los títulos de deuda contra el gobierno nacional

aumentarán. Por el lado del pasivo, aumentará la base monetaria y la deuda remunerada del

Central (LEBACs). El pago de intereses impactará en la cuenta de resultado, perjudicando el

resultado cuasi fiscal.

En el gráfico a continuación se observa el “engorde” del balance del Central que se caracteriza

por tener cada vez menos dólares (reservas), más títulos de deuda en su activo y más deuda en

su pasivo, con cada vez más LEBACs y base monetaria.

De acuerdo con nuestras estimaciones, hacia fin de año sería probable que las reservas fuesen

10% inferiores a las de diciembre 2014, pero los títulos públicos y los adelantos transitorios

contra el Tesoro sean 13% y 38% superiores (en dólares); respectivamente. Al mismo tiempo,

la base monetaria y las LEBACs serían respectivamente un 30% y 85% superior (en pesos), en

relación a fin de 2014.

3 Vencimientos deuda pública neto de refinanciamiento intra-sector público acumulado entre jun-dic de

2015: Nación usd 9.100 millones, provincias usd 1.480 millones.





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Gráfico 7: El Deterioro del balance del BCRA.

12

6.9

44

19

0.7

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1.7

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00 25

1.4

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39

7.3

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30.60031.408 28.400

20.000

25.000

30.000

35.000

40.000

45.000

0

100.000

200.000

300.000

400.000

500.000

600.000

700.000

dic-11 dic-12 dic-13 dic-14 Dic-15P

ACTIVOS DEL BCRA: "MENOS DIVISAS Y MÁS DEUDA DEL SPN"(en millones de pesos y USD)

Titulos Públicos $ (inc. Letras intransferibles) (izq.) Adelanto Transitorios $ (izq.)Reservas en USD (der.)

22

2.9

22

30

7.3

52

37

7.1

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46

2.5

64 60

1.3

34

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2

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.85

5

11

0.5

47 2

82

.13

5

52

4.3

29

-50.000

50.000

150.000

250.000

350.000

450.000

550.000

650.000

dic-11 dic-12 dic-13 dic-14 Dic-15P

PASIVO DEL BCRA: "MÁS PESOS Y PERO CON MAYOR PASIVO REMUNERADO "(en millones de pesos)

Base Monetaria Lebacs y notas


Merece hacer hincapié en algunos números para mostrar el deterioro del balance del Central,

especialmente de su activo. El peso de las reservas sobre el activo total del BCRA cae

sostenidamente año tras años, pasando del 64% en 2007 al 19% proyectado a fin 2015. Como

contrapartida, período tras período las promesas de pago del Tesoro ganan peso relativo

dentro de la estructura del activo, pasando de 23% (2007) al 69% (2015). No obstante, el

problema de las reservas no termina con su deterioro dentro de la estructura del activo del

balance del BCRA. Hay otro problema. Las reservas totales que informa el Central son cada

vez en menor proporción propiedad del BCRA, ya que incluyen los depósitos en dólares de los

particulares y los préstamos del BIS, que son dólares que el BCRA tiene que devolver. Las

reservas propiedad del Central, netas de los depósitos del público y de los préstamos del BIS,

pierden peso relativo año tras año. Es decir, las reservas que son propiedad del BCRA cayeron

del 92% (2007) al 40% (2015) de las reservas totales del activo.

Gráfico 8: El Deterioro del activo del BCRA






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En este marco, se deteriora el patrimonio neto del BCRA que, de acuerdo con nuestras

estimaciones y utilizando los números “oficiales”, se reduciría de usd12.700 MM (fin 2014) a

usd6.600 MM (fin 2015). Sin embargo bien medido, el deterioro patrimonial del BCRA es muy

superior a esta caída de usd4.300 MM, ya que los números oficiales están contabilizando las

letras intransferibles y los adelantos transitorios como activos similares a las reservas en

dólares.

Si descontamos estas promesas de pago contra el Tesoro Nacional, se observa que el BCRA

tendría un patrimonio neto negativo de usd52.800 MM a fines de 2015; usd11.300 MM más

bajo que a fines de 2014 que era negativo en usd41.400 MM.

El deterioro del balance refleja la inconsistencia entre la política fiscal desmedidamente

expansiva, la política oficial de desendeudamiento (que paga deuda en dólares con reservas),

la política cambiaria de tipo de cambio cuasi fijo con inflación del 30% y la política monetaria

que emites pesos para financiar el creciente déficit fiscal.

Justamente, la inconsistencia entre las distintas políticas del gobierno se refleja en el

deterioro de los indicadores de cobertura de los pasivos monetarios. Es que la cobertura de

los pasivos monetarios se deteriora a medida que el BCRA emite pesos para financiar el

creciente déficit fiscal y pierde reservas para pagar la deuda en dólares del Tesoro en el marco

de la política oficial de desendeudamiento.

La cobertura de la base monetaria, es decir relación base monetaria / reservas (dólar

cobertura) se ubica actualmente en $13.8 por cada dólar de reserva. Sin embargo, durante

los próximos meses este índice de cobertura se deteriorará aún más.

Dependiendo de la evolución del gasto y del déficit fiscal, el BCRA emitirá algo más de

$259.000 MM para financiar al Tesoro en lo que resta del año, lo que probablemente implique

un aumento de la base monetaria en torno al 30% interanual a fin de año, si es que el BCRA no

sube fuertemente la tasa para absorber muchos más pesos. Pero además, es un círculo vicioso

ya que el deterioro del balance del BCRA, a través de la generación de expectativas de

devaluación e inflación, incentiva los desequilibrios macroeconómicos.

En otras palabras, el futuro deterioro del balance del BCRA tiene como riesgo implícito una

mayor caída de la demanda de dinero y consecuentemente un escenario de más inflación

asociada. Es decir, a medida que el BCRA vaya acelerando la emisión y perdiendo más

reservas, existe la posibilidad que la gente quiera aún menos pesos, lo cual se traducirá en

mayor inflación.





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Gráfico 9: Anexo balance del BCRA, histórico, actual y proyectado (en miles millones usd)

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 may-14 2015

I - Activo 71,9 77,3 79,3 94,1 100,6 116,0 110,9 129,9 135,0 149,8 a- Reservas 46,2 46,4 48,0 52,2 46,4 43,3 30,6 31,4 33,9 28,4b- Titulos Públicos 1,6 2,7 3,8 5,1 3,8 5,3 3,4 2,2 2,2 2,1c- Letras Intransferibles 9,7 9,7 9,6 16,1 25,7 33,5 42,9 54,1 54,8 61,3d- Adelantos Transitorios 6,8 7,7 9,6 11,6 15,6 26,0 28,0 29,4 30,1 40,5

II - Pasivo 62,4 68,5 66,3 84,4 92,0 103,6 94,4 117,2 122,3 141,3En USD 3,6 8,7 10,7 11,1 11,1 12,8 12,9 13,6 15,9 16,9e- Depósitos del Sector Financiero 2,7 5,0 7,3 9,8 5,7 8,5 10,7 8,1 7,5 4,5f- Préstamos del BIS y Otros Pasivos 0,9 3,7 3,4 1,3 5,3 4,3 2,2 5,6 8,4 12,4

En Pesos 49,7 47,1 46,6 62,6 71,4 82,8 74,8 87,1 89,1 114,9g- Base Monetaria 31,5 31,7 32,2 40,3 51,8 62,5 57,9 54,1 52,2 61,4h- Letras y Notas 18,1 15,4 14,3 22,3 19,6 20,3 17,0 33,0 36,9 53,5

Patrimonio Neto Oficial (I-II) 9,5 8,8 13,1 9,7 8,7 12,5 16,5 12,7 12,8 8,5

Patrimonio Neto Relevante 1 (I-c-II) -0,2 -0,9 3,5 -6,4 -17,0 -21,0 -26,4 -41,4 -42,0 -52,8

Patrimonio Neto Relevante 2 (I-c-d-II) -6,9 -8,6 -6,2 -18,0 -32,6 -47,0 -54,5 -70,8 -72,1 -93,3

Reservas/Base Monetaria 147% 146% 149% 129% 90% 69% 53% 58% 65% 46%Reservas propias/Base Monetaria (e-D. SF.) 138% 131% 126% 105% 78% 56% 34% 43% 51% 39%Reservas/(BM+Lebac y Nobac) 93% 99% 103% 83% 65% 52% 41% 36% 38% 25%Reservas Propias/(BM+Lebac y Nobac)(e-D. SF.) 88% 88% 87% 68% 57% 42% 27% 27% 30% 21%

Tipo de Cambio Oficial 3,2 3,5 3,8 4,0 4,3 4,9 6,5 8,6 8,9 9,8Base Monetaria/Reservas 2,2 2,4 2,6 3,1 4,8 7,1 12,3 14,7 13,8 21,2(BM+Lebac y Nobac)/Reservas propias 2,3 2,6 3,0 3,8 5,5 8,8 18,9 19,8 17,6 25,1

Reservas/PBI 18% 14% 16% 14% 10% 9,1% 6,0% 6,0% 6,0% 5,0%

Deterioro del Patrimonio del BCRA

Ratio de Cobertura

Tipo de Cambio de Cobertura




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Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a)

Actividad Económica (EMAE) Base´93=100; SA INDEC - - - - - - 187,4 -0,1% 0,0% 207,4 0,1% 207,3 4,7% 198,0 1,9% 194,3 8,9%

Industria (EMI) Base´06=100; SA INDEC - - - 114,2 -0,4% -2,1% 111,8 1,5% -2,1% 127,0 -2,4% 130,2 -0,3% 130,6 -1,2% 132,1 6,5%

Utilización Capacidad Instalada Promedio mens (en %); SA INDEC - - - 68,8 -0,1% -1,8% 62,7 -0,1% -1,5% 70,8 -2,7% 72,7 -2,4% 74,5 -5,4% 78,7 1,4%

Construcción (ISAC) Base´97=100 INDEC - - - 172,5 1,9% 7,9% 177,0 2,3% 0,1% 184,4 -0,4% 185,1 4,6% 177,0 -3,2% 182,8 8,7%

Supermercados (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC - - - 212,8 0,7% 9,9% 229,8 0,7% 8,4% 220,6 0,0% 220,6 15,5% 190,9 14,6% 166,6 17,2%

Shopping centers (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC - - - 225,4 1,0% 16,3% 242,4 1,1% 17,3% 266,9 15,5% 231,2 17,0% 197,6 12,2% 176,0 19,0%

Servicios Publicos (ISSP) Base´04=100; precios const. INDEC - - - 237,7 0,4% 2,5% 258,1 -0,1% 2,1% 251,7 4,1% 241,7 7,4% 225,0 7,5% 209,3 11,1%

Patentamientos unidades mensuales; SA ACARA 48.236 -0,5% -6,7% 42.919 -2,4% -26,8% 66.252 -6,2% -39,2% 686.411 -28,3% 956.696 13,7% 841.175 -2,0% 858.025 29,5%


Confianza del Consumidor ICC (CABA) UTDT 54,4 12,9% 60,7% 48,1 -7,3% 41,0% 51,9 12,5% 33,5% 39,9 -5,6% 42,3 -0,7% 42,5 -22,4% 54,8 12,0%

Confianza en el Gobierno ICG (mín=0 y máx=5) UTDT 1,86 12,7% 21,6% 1,65 -9,8% 19,6% 1,83 11,6% 25,3% 1,61 -16,7% 1,93 -4,1% 2,01 -16,5% 2,41 43,8%

Confianza Sistema Financiero ICSF Base '96=100 UB - - - - - - 29,1 8,2% 1,7% 31,0 17,9% 26,3 0,3% 26,3 -3,2% 27,1 -5,2%


Precios al Consumidor (San Luis) Base´03=100 DPEC - - - 808,6 2,0% 28,9% 792,7 1,5% 35,4% 700,2 42,7% 490,7 25,9% 389,8 23,6% 315,2 23,8%

Precios al Consumidor (Congreso) Base Ene´03=100 CONGRESO - - - 753,1 1,5% 31,4% 742,1 2,1% 35,0% 644,1 38,7% 464,4 25,3% 370,5 24,0% 298,9 23,4%

Mayoristas (IPIM) Base '93=100 INDEC - - - 845,4 0,2% 16,8% 843,4 0,2% 22,5% 780,6 27,0% 614,5 13,6% 540,8 12,9% 479,2 12,9%

Costos de la Construcción (ICC) Base '93=100 INDEC - - - 1067,7 0,8% 27,9% 1059,5 0,8% 31,9% 958,0 31,7% 727,3 19,5% 608,8 25,5% 485,1 20,1%

Materias Primas (IPMP) Base Dic '95=100 (en U$S) INDEC - - - 151,8 -1,9% -21,8% 154,8 -3,8% -17,1% 177,8 -10,7% 199,0 -5,5% 210,6 8,8% 193,5 20,8%

Índice salarios (CVS) Base Abr '12=100 INDEC - - - 201,7 0,9% 32,4% 199,8 2,0% 34,0% 175,2 32,8% 131,9 25,1% 105,4 26,8% 83,2 27,8%

Salarios del S. Privado Registrado Base Abr '12=100 INDEC - - - 197,4 0,8% 30,6% 195,8 1,2% 31,5% 173,2 30,4% 132,8 24,7% 106,5 30,3% 81,8 32,1%

Salarios del S. Público Base Abr '12=100 INDEC - - - 194 1,2% 31,3% 192,0 2,5% 34,1% 169,3 33,8% 126,5 23,3% 102,7 13,9% 90 14,7%

Salario Mínimo Vital y Movil Pesos x mes INDEC 4.716 0,0% 31,0% 4.716 0,0% 31,0% 4.716 7,2% 31,0% 3.867 27,4% 3.035 25,2% 2.423 13,9% 2.032 27,0%

Haber Jubilatorio Mínimo Pesos x mes INDEC 3.822 18,3% 38,6% 3.232 0,0% 30,5% 3.232 0,0% 30,5% 2.869 29,1% 2.221 30,0% 1.709 35,0% 1.266 35,5%


Tipo de Cambio Nominal Dólar Pesos x dólar EE.UU.prom mes BCRA 8,78 1,1% 10,7% 8,69 1,0% 10,6% 8,60 0,6% 21,2% 8,12 48,4% 5,48 20,3% 4,55 10,2% 4,13 5,6%

Tipo de Cambio Dólar (CCL) Contado con liquidación E&R 11,90 -1,6% 17,7% 12,09 -0,5% 11,7% 12,16 5,0% 20,6% 11,20 32,7% 8,44 39,4% 6,05 36,9% 4,42 11,8%

TCR Multilateral Importador Base´01= 1,00 E&R 1,31 -5,3% -26,3% 1,38 -3,4% -23,1% 1,43 -2,4% -16,3% 1,67 7,0% 1,56 -2,5% 1,61 -12,6% 1,84 -6,8%

Exportación Bienes MM de USD; SA INDEC - - - 4.063 -1,9% -24,7% 4.294 -1,3% -17,9% 71.935 -13,4% 83.026 2,6% 80.927 -4,0% 84.270 27,5%

Importación Bienes MM de USD; SA INDEC - - - 4.011 -2,1% -25,0% 4.221 -1,5% -18,8% 65.248 -11,8% 73.977 8,0% 68.508 -7,3% 73.914 30,3%

Balance Comercial MM de USD; SA INDEC - - - 52 0,1% 18,2% 73 0,6% 114,7% 6.687 -26,1% 9.049 -27,1% 12.419 19,9% 10.356 10,9%

Indicadores de Confianza Detalle Fuentemar-15 feb-15 ene-15 2014 2013 2012 2011

ene-15 2014 2013 2012 2011

Actividad Económica Detalle Fuente

ARGENTINA

Precios y Salarios Detalle Fuentemar-15 feb-15 ene-15

2012 2011

2014 2013 2012 2011

2014mar-15 feb-15 ene-15

Sector Externo Detalle Fuentemar-15 feb-15

2013



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Base monetaria amplia MM de pesos; (circ. + cc BCRA) BCRA 450.670 -0,7% 28,3% 453.976 2,5% 30,6% 442.861 0,0% 20,3% 380.259 19,7% 317.648 30,2% 243.909 34,9% 180.792 37,1%

M2 (Base+ CC+CA $) MM de pesos BCRA 721.497 -2,7% 29,0% 741.351 -5,6% 28,5% 785.304 4,6% 27,8% 629.301 25,2% 502.569 31,7% 381.513 32,7% 287.402 33,5%

M3 (M2 + Depósito a plazo) MM de pesos BCRA 1.201.168 5,4% 22,9% 1.139.479 -4,6% 22,4% 1.194.697 4,8% 27,5% 1.001.028 22,5% 817.309 31,1% 623.396 31,5% 474.215 37,0%

Depositos Totales del S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 733.755 1,9% 31,8% 720.392 2,6% 31,3% 702.007 2,3% 30,7% 606.704 28,3% 466.178 30,5% 357.245 26,3% 282.916 32,7%

Préstamos Totales al S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 599.346 0,6% 19,0% 596.044 0,7% 18,3% 592.163 2,4% 19,7% 527.086 27,3% 421.415 32,0% 319.369 35,1% 236.349 47,3%

Stock Lebacs y Nobacs MM de pesos BCRA 248.303 - 90,0% 262.753 10,7% 115,9% 237.378 7,4% 140,0% 167.260 27,3% 95.402 19,6% 79.737 2,2% 78.009 38,2%

Reservas BCRA MM de USD BCRA 31.043 -0,6% 14,9% 31.243 -0,6% 13,4% 31.443 0,0% 13,0% 28.531 -22,7% 36.898 -19,9% 46.042 -8,3% 50.205 0,7%

Tasa plazo fijo (30d.) % TNA; tot. gral. BCRA 19,84 0,0% -14,6% 19,84 6,7% -16,8% 18,60 -6,9% -19,9% 21,32 35,2% 15,77 26,8% 12,44 11,0% 11,21 19,6%

Tasa Badlar % TNA; Bcos. Privados BCRA 20,62 0,0% -21,8% 20,62 2,1% -21,4% 20,20 1,1% -20,4% 22,84 33,8% 17,06 22,9% 13,89 11,0% 13,47 32,2%

Riesgo País J.P Morgan - Puntos basicos Bloomberg 556 -6,9% -30,5% 597 -19,3% -34,6% 740 2,9% -32,0% 783 0,0% 783 -21,1% 993 43,6% 691 2,0%

Índice Merval en USD Bloomberg 1150 4,5% 44,4% 1100 12,0% 49,7% 983 -2,1% 34,5% 1011 39,2% 727 33,4% 545 11,0% 749 14,4%


Recursos Tributarios Nacionales MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON 105.400 2,2% 33,9% 106.558 2,1% 31,3% 117.458 2,3% 30,1% 0 0,0% 858.832 26,3% 679.799 25,9% 540.134 31,8%

Resultado Primario Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON - - - - - - -1.457 6% -283% 0 0% -22.479 355% -4.944 -200% 4.921 -80%

Resultado Financiero Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON - - - - - - -13.463 9% 341% 0 0% -64.477 25% -51.545 68% -30.663 -1099%


Fed Fund Rate % Anual (Target) FED 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0%

US Treasury Bill (10 años) % Tir anual MECON - - - - - - - - - 2,39 35,5% 2,39 35,5% 1,76 -35,9% 2,75 -12,6%

Selic rate-Brasil % Anual (Target) BCB - - - 12,25 0,0% 16,7% 12,25 4,3% 16,7% 8,44 -0,2% 8,44 -0,2% 8,46 -27,8% 11,71 17,1%

Tipo de Cambio Dólar/Real Reales (Brasil) por USD BCRA 3,15 11,7% 35,6% 2,82 6,9% 18,4% 2,64 -0,5% 10,7% 2,16 11,6% 2,16 11,6% 1,93 15,9% 1,67 -4,8%

Tipo de Cambio Euro/Dólar USD por Euro BCRA 1,12 -1,3% -18,4% 1,14 -2,1% -16,8% 1,16 -5,7% -14,7% 1,33 3,3% 1,33 3,3% 1,29 -7,6% 1,39 4,9%

Índice S&P 500 EEUU (en USD) Bloomberg 2.081 -1,1% 11,1% 2.105 4,1% 13,2% 2.021 -3,2% 13,4% 1.655 19,3% 1.655 19,3% 1.388 8,3% 1.281 13,3%

Índice FTSE UK (en USD) Bloomberg 10.397 -3,1% -5,5% 10.726 4,7% -5,8% 10.249 -0,3% -4,4% 10.209 11,7% 10.209 11,7% 9.137 -1,0% 9.227 10,3%

Índice Dax Alemania (en USD) Bloomberg 12.578 -1,5% -4,4% 12.764 5,1% -4,6% 12.139 0,5% -3,4% 11.192 24,9% 11.192 24,9% 8.962 -4,4% 9.372 15,2%

Índice Bovespa Brasil (en USD) Bloomberg 15.799 -12,6% -29,2% 18.075 -1,1% -10,4% 18.282 -2,3% -7,3% 24.721 -19,3% 24.721 -19,3% 30.631 -17,1% 36.953 -3,2%

Índice Igpa Chile (en USD) Bloomberg 30,24 -3,6% -10,5% 31,37 4,9% -4,5% 29,90 -3,0% -3,0% 40,10 -6,9% 40,10 -6,9% 43,07 -2,5% 44,18 11,7%


Soja USD por ton.; (CBOT) IMF 382 -2,6% -26,8% 365 -2,4% -26,6% 367 -1,9% -22,8% 517 -3,8% 517 -3,8% 538 11,0% 484 25,8%

Cobre USD por ton.(Grado A Cif Europa) IMF 5.718 -1,2% -19,9% 5.723 -1,8% -20,0% 5.830 -1,8% -10,7% 7.332 -7,9% 7.332 -7,9% 7.959 -9,8% 8.823 17,0%

Petroleo USD por barril (Brent UK) IMF 55,7 -4,8% -48,1% 57,9 -4,5% -46,8% 48,4 -5,0% -55,0% 100,9 7,2% 100,9 7,2% 94,2 -0,9% 95,1 19,6%

Oro USD por onza troy IMF 1.230 -0,7% -7,9% 1.227 -0,5% -5,6% 1.251 0,0% 0,5% 1.470 -12,1% 1.470 -12,1% 1.672 6,1% 1.576 27,7%

2014 2013 2012 2011Precios Commodities Detalle Fuente

mar-15 feb-15 ene-15

2014 2013 2012 2011

Mercado Financiero

InternacionalDetalle Fuente

mar-15 feb-15 ene-15

2014 2013 2012 2011

Politica Fiscal Detalle Fuentemar-15 feb-15 ene-15

2013 2012 2011

Politica Monetaria y Sistema

FinancieroDetalle Fuente

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Balance Cambiario Primer Trimestre 2015: Endeudamiento para financiar reservas, dólar ahorro y...

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