Austerlitz: imperios que vienen, imperios que se van · Austerlitz: imperios que vienen, imperios...

Informe mensual de estrategia Junio 2017

Alejandro Vidal CrespoDirector de Estrategia de Mercados

Austerlitz: imperios que vienen, imperios que se van

Informe mensual de estrategia. Junio 2017

Austerlitz: imperios que vienen, imperios que se van.La victoria de la Revolución en Francia, en 1789, había trastocado profundamente el equilibrio de poder en Europa, no tanto desde el punto de vista estrictamente militar como desde la propia concepción de la guerra y sus consecuencias. Si durante el Antiguo Régimen la consecuencia de la batalla era un reajuste de fuerzas entre distintas familias reales fuertemente relacionadas y emparentadas entre sí, la aparición de la República en Francia abría un nuevo escenario en que se enfrentaba la necesidad de aniquilar un nuevo sistema político, por una parte, y la necesidad absoluta de sobrevivir, por la otra. La imagen de Luis XVI pasado por la guillotina había sembrado el pavor, y las reglas ahora eran sencillamente matar o morir.

La Revolución y la República tenían como misión propia e intrínseca su expansión hacia el resto de pueblos oprimidos por sus señores, señores que por supuesto no solamente querían mantener esa Revolución fuera de sus fronteras, sino que además perseguían su erradicación de Francia y la restitución de la monarquía. De modo que el escenario pasaba de alianzas más o menos tácticas para colocar a tal o cual pariente al frente de un reino afín a una absoluta colisión ideológica, un todos contra uno al que Francia se acostumbró, se adaptó, en forma de un poderosísimo ejército de soldados convencidos junto a oficiales bregados y competentes, y generales elegidos por mérito cuando no directamente por selección natural a base de guillotina. Durante el gobierno de Robespierre y sus jacobinos, el fracaso sencillamente no era una opción, como tampoco lo fue durante el posterior Directorio. Frente a ellos, ejércitos de súbditos mandados por oficiales mediocres y generales a dedo.

La situación en 1803 era compleja; en 1801 se había firmado la Paz de Amiens, en la que una Segunda Coalición (1798-1801) contra Francia y liderada por los británicos había salido derrotada tras un buen inicio, con Napoleón colgado y sin flota a la sombra de las pirámides de Egipto. Pero las posteriores victorias francesas en las batallas de Marengo y Hohenlinden decantaron definitivamente la victoria del lado de Napoleón, que se había encumbrado además como Primer Cónsul y gobernante de facto tras tumbar al Directorio con su golpe de estado del 18 de Brumario.

De modo que la Paz de Amiens impuso condiciones duras para Reino Unido, entre otras, la restitución de muchas colonias americanas a Francia, o la devolución de la isla de Menorca, mi queridísima tierra, a España. La isla estaba en manos de los ingleses de forma prácticamente ininterrumpida desde su invasión en 1708. El caso es que la no desocupación de Malta y la represión francesa a la Revolución Haitiana (debidamente secundada por los británicos) provocaron la declaración de guerra de Reino Unido a Francia, en 1803.

El Premier británico en esa época era William Pitt el Joven, en su segunda etapa al frente del Gobierno, y había hecho de la lucha contra la Francia revolucionaria su razón de Estado, adoptando multitud de medidas legislativas y no tan legislativas para enfrentarse a la República. La política de Inglaterra con el resto de potencias europeas era básicamente hostigar a Francia y España en las colonias americanas imponiendo su cada vez más evidente dominio de los mares y desgastar a Francia en el continente financiando y participando indirectamente en toda suerte de alianzas y enfrentamientos armados. Y eso es precisamente lo que hizo Pitt el Joven en 1804, articulando una tercera coalición frente a un Bonaparte que a su vez había reunido a 150.000 hombres frente a las costas del Canal, en un claro gesto de amenaza hacia el Reino Unido, tras auto coronarse Emperador ante un atónito Papa Pío VII.

De modo que Inglaterra se alió en primera instancia con Suecia, y luego también con Rusia y Austria para enfrentar a Napoleón. El plan del francés pasaba efectivamente por invadir las islas británicas, para lo que necesitaba alejar a la flota inglesa del Canal de la Mancha. Para ello ideó un complicadísimo plan en el que embarcó a la flota española, formando una armada combinada que debía hacer creer a Lord Nelson que trataban de atacar en el Caribe. Pero todo el castillo de naipes se vino abajo frente al Cabo de Finisterre, y la flota combinada tuvo que refugiarse en Cádiz, para posteriormente ser


aniquilada por Nelson frente al cabo de Trafalgar.

Napoleón tuvo que dar por concluidos sus planes de invasión, y volvió sus ojos hacia el continente y la guerra en tierra firme. Rápidamente tomó los 150.000 hombres apostados en la Bretaña y cruzó el Rin al encuentro de las tropas austriacas, al mando del general Karl Mack, al que derrotó brillantemente en la batalla de Ulm. Tras este sonado descalabro, el ejército austriaco se vio empujado salvajemente hacia el este por el empuje de la Grande Armée, que dos meses después, en noviembre de 1805, tomaba Viena. El cruce del Danubio estaba ya asegurado, y al otro lado esperaba un tercer imperio, la Rusia del Zar Alejandro I.

El ejército del Zar estaba aún a una distancia excesiva, por lo que el ejército austriaco se retiró al este de su territorio, en la actual República Checa, para reunirse ahí con sus aliados. El Zar impuso a un ruso como jefe del ejército combinado ruso-austriaco, el General Mijaíl Kutúzov, perro viejo de la batalla y reputado estratega. Kutúzov lo tuvo claro desde el principio, y es que Napoleón estaba en una situación compleja pese a haber avanzado tanto; estaba muy lejos de casa, lo que convertía sus extendidas líneas logísticas en un riesgo evidente. Además, los prusianos, que compartían Sacro Imperio Germánico con los austriacos y se habían mantenido al margen podían entrar en contienda en cualquier momento, con un enorme ejército francés rondando su patio trasero. Algo que también sabía perfectamente Napoleón, que estaba deseoso de enfrentarse cuanto antes y liquidar la campaña. Pero Kutúzov no avanzaba, y más bien tendía a seguir retrocediendo hacia el este, hacia los Cárpatos, para forzar una negociación con un ejército francés que no podía ni debía seguir adelante.

Y entonces, Napoleón desplegó todo su genio estratégico. Avanzó solamente 53.000 soldados hasta Austerlitz, una posición estratégica sobre una colina al alcance de los 90.000 soldados del ejército ruso-austriaco. Además, comenzó a enviar a sus generales a recorrer las cancillerías, dando a entender que Francia buscaba un acuerdo, una señal inequívoca de debilidad. Como último test, el Emperador de Austria Francisco I sugirió a Napoleón un armisticio, mensaje que fue recibido con grandes muestras de deseo por parte del corso. Al día siguiente, Bonaparte volvió a mostrar debilidad ante un emisario del Zar, el Conde Dolgorouki. Y después, fingió abandonar las zonas elevadas de Austerlitz, dejando desprotegidos los enclaves más estratégicos del campo de batalla y aparentando una enorme debilidad y desorganización en su flanco derecho, precisamente el que defendía la ruta de regreso a Viena, su retirada natural.

Todo eso era falso, una simple estrategia para atraer al enemigo al enfrentamiento. Napoleón mantenía otros 20.000 efectivos a sólo un día de marcha para reforzar ese supuestamente débil flanco derecho, formado además por un enjambre de arroyos y lagos difícil de atacar. Además, había dispuesto planes de batalla para que su flanco izquierdo y su caballería se cerraran como un cepo sobre los enemigos en caso de que mordieran el anzuelo y decidieran atacar su derecha.

Y eso es justamente lo que ocurrió; los generales austriacos y rusos se tragaron el anzuelo, y convencieron al Zar de que tenían una oportunidad única para destruir su flanco derecho y devolver a Napoleón a Francia, si no más lejos. Todos, menos Kutúzov, que se opuso firmemente, y por ello fue relegado del mando.

El dos de diciembre de 1805, el ejército aliado tomó los Altos de Pratzen, la posición estratégica dejada descubierta a propósito por Napoleón en el centro del campo, y se lanzó con saña sobre el flanco derecho de los franceses. Tal flanco, ya reforzado con la llegada de las tropas reservadas, aguantó el envite, al tiempo que las 16.000 bayonetas del general Vandamme cargaban furiosamente para recuperar los Altos de Pratzen, y dos divisiones de coraceros del Mariscal Murat (que a punto estaría de ser Rey de España en 1808) aplastaban a la caballería combinada del Zar y el Príncipe de Liechtenstein por el flanco izquierdo. Viéndose rodeados, los aliados huyeron desordenadamente sobre esta maraña de lagos y ríos congelados; cuentan las crónicas que la artillería francesa bombardeó


el hielo para romperlo bajo sus pies, causando fuertes pérdidas humanas y materiales a los rusos en las gélidas aguas.

El resultado, los austriacos y rusos perdieron el 37% de sus hombres, frente al 13% de los franceses. La paz se selló en Presburgo, y aseguró diez años de dominación francesa del continente. Austria se llevó la peor parte en el acuerdo, con fuertes pérdidas territoriales e indemnizaciones. Napoleón obligó a crear la Confederación del Rin, una formación política de Estados alemanes bajo la órbita de Francia que persistirá hasta 1813, cuando Napoleón sea derrotado en Leipzig. Tal fue la afrenta por la formación de esta confederación que Prusia declarará la guerra en 1806.

En Austria, la posición de absoluta debilidad del Emperador le llevó a disolver el Sacro Imperio Romano Germánico, corona supraestatal que unía Austria y Prusia y que databa de Carlomagno. Incapaz de retener el Imperio, Francisco I temía que Napoleón pudiera imponer su coronación, y ante eso era preferible suprimir el título. Un Imperio con casi un milenio de recorrido pasaba definitivamente a la historia.

Napoleón, por su parte, regresó de nuevo triunfal a Francia con cientos de cañones confiscados a sus enemigos, que mandó fundir y utilizar para construir la Columna Vendôme. Dicen que el éxito de esa batalla terminó de convencerle de su invencibilidad y su genio imbatible. Luego llegarían Bailén, Leipzig y Waterloo para demostrarle lo contrario, y guiar su camino hacia las islas de Elba y Santa Elena.

Informe mensual de estrategia Junio 2017

Equipo de Estrategia de Mercados de Banca March:

Alejandro Vidal, Director de Unidad, Estrategia de Mercados

Rose Marie Boudeguer, Directora de Servicio, Servicio de Estudios

Pedro Sastre, Director de Servicio, Estrategia de Mercados

Sebastián Larraza, Director del Servicio de Gestión Discrecional

Paulo Gonçalves, Técnico Especialista, Servicio de Estudios

Miriam Ordinas Sanjuán, Técnico Especialista, Estrategia de Mercados

Joseba Granero, Técnico Especialista, Servicio de Estudios

Continuó el tono positivo en los mercados


Continuó el tono positivo en los mercadosLa mejora del ciclo económico y de los beneficios empresariales, impulsa los mercados.

Acercándonos a la mitad del año, el saldo de las principales bolsas mundiales continúa siendo positivo. En el terreno macroeconómico, los datos de actividad que vamos conociendo nos permiten reafirmar nuestro escenario que el crecimiento mundial se está reactivando. Más positivo aún, es que este mayor dinamismo económico se ha trasladado a una mejora de los beneficios empresariales. Terminada la temporada de publicación de resultados del 1T, cabe señalar que el saldo fue positivo con un crecimiento de los beneficios del +14,5% en el S&P 500 y un ratio de sorpresas positivas del 78%. Con ello, podemos afirmar que las compañías han logrado superar ampliamente las expectativas previas.

El resultado de las elecciones en Francia, suponen un apoyo al proyecto europeo…

Frente a este buen tono de los fundamentales, la incertidumbre en los mercados continuó centrada en el plano de la política económica. Sin embargo, en mayo, asistimos a un cambio ya que la mayor incertidumbre derivó hacia otras regiones fuera de la zona euro. Uno de los principales motivos, fue el resultado de las elecciones presidenciales en Francia: la victoria del candidato independiente y pro-europeísta E. Macron – logrando el 66% de los votos frente al 33,9% de la candidata extremista Marine Le Pen – se espera ofrezca una mayor estabilidad al proyecto europeo en el futuro próximo.

…pero la incertidumbre política sigue elevada a nivel global: EE.UU. y el Reino Unido centraron la atención.

En el Reino Unido, a medida que nos acercamos a las elecciones del 8 de junio, las encuestas señalan que el actual ejecutivo de Theresa May, no solo no lograría su objetivo de reforzar su mayoría, sino que incluso podría perder escaños. Por su parte, en Estados Unidos, la investigación sobre una presunta obstrucción a la justicia realizada por el actual presidente D.Trump – en el caso sobre las relaciones de éste y su equipo con Rusia – hacen temer por la estabilidad del actual ejecutivo y podrían dificultar los acuerdos para la adopción de estímulos fiscales y de los presupuestos anuales.

Los datos apoyan el escenario de aceleración del crecimiento.

En el plano macroeconómico, como comentábamos al inicio, los datos continuaron manteniendo un tono positivo, destacando en particular las cifras de la Euro-zona. El crecimiento de la región se mantuvo sólido en el 1T, al avanzar el PIB a ritmos del +0,5% trimestral. Además, con un repunte de la inversión y con unos indicadores de confianza de los empresarios en niveles históricamente elevados: el PMI compuesto se situó en mayo en 56,8, el más alto desde 2011.

En Estados Unidos, por su parte, los datos de actividad fueron mixtos. El PIB creció en el 1T un +1,2% trimestral anualizado y algunos indicadores adelantados de consumo frenaron su mejora. También en el Reino Unido el crecimiento se desaceleró en el 1T con el PIB avanzando un mero +0,2% trimestral.

El euro se vio impulsado: menor tensión política y mejora la actividad.

El principal reflejo en los activos financieros de estas tendencias descritas, menor tensión política en la Euro-zona y la mejora de las expectativas de crecimiento de la región, fue la apreciación del euro en sus principales cruces. El mercado de divisas fue el primer termómetro del cambio de expectativas, lo que conllevó una apreciación del +3,1% del euro frente al dólar hasta superar niveles del 1,12 EUR/USD y, un +3,7%, frente a la libra esterlina hasta niveles del 0,87 EUR/GBP.


La ampliación del recorte de producción no impulsó el precio del crudo.

En el mercado de materias primas, como se esperaba, la OPEP y una docena de países ajenos al cártel, entre ellos Rusia y México, acordaron ampliar el recorte de la producción de crudo hasta marzo de 2018. Pese al anuncio, el precio del barril de Brent se dejó en mayo un -2,7% en mayo, ya que en parte esta decisión estaba descontada.

La moderación de la inflación y…

En los mercados de renta fija, asistimos a nuevas revalorizaciones. Las expectativas de inflación han frenado su repunte con la estabilización de los costes energéticos. Como ejemplo en la Euro-zona, el IPC se moderó en mayo hasta niveles del +1,4% interanual desde el +1,9% anterior y con la tasa subyacente bajando hasta el +0,9%.

…un discurso cauto de los Bancos Centrales, apoyaron la renta fija.

También sirvió de apoyo a la renta fija la postura cauta de los principales Bancos Centrales. En la Euro-zona, el presidente del BCE ratificó el mensaje de mayor optimismo sobre el crecimiento económico pero también señaló que la inflación subyacente se mantiene en niveles bajos y por lo tanto, la economía sigue necesitando de una política monetaria acomodaticia para que la inflación se acerque a sus objetivos. En Estados Unidos, las actas de la Fed señalan una nueva subida del precio del dinero en junio pero no han endurecido su discurso y señalan que no comenzarían en el corto plazo la reducción del balance.

En este contexto, las rentabilidades exigidas a la deuda pública retrocedieron en mayo: en Estados Unidos el tipo del bono a 10 años bajó -5 p.b. hasta el 2,2% y, en Alemania, hasta el 0,3% (-2 p.b.). La deuda soberana periférica tuvo también un buen comportamiento y en el caso de España la rentabilidad exigida a 10 años retrocedió -10 p.b. hasta el 1,55%, lo que impulsó una ganancia en el índice conjunto de deuda pública española del +0,9% en el mes.

Se aceleraron las ganancias en el mercado de crédito...

En el mercado de crédito, el índice de deuda corporativa “high yield” a nivel global se anotó una importante ganancia (+0,95%) y también la de grado de inversión se revalorizó un +0,2%. Por su parte, la deuda soberana emergente registró volatilidad a lo largo del mes por la posible crisis política en Brasil con la apertura de una investigación judicial al actual presidente, M. Temer, tras conocerse que un empresario le sitúa en el centro de una supuesta trama de sobornos. Sin embargo, la mejora de los datos de actividad en el conjunto de las economías emergentes permitió sobreponerse a la incertidumbre y en el conjunto del mes la deuda soberana en moneda local cerrara con ganancias del +2% y la denominada en moneda externa del +0,8%.

…y el saldo fue también positivo para las bolsas.

Finalizando con la renta variable, el mes fue en conjunto positivo para las bolsas mundiales pero con un comportamiento dispar por regiones: las mayores ganancias fueron para las bolsas emergentes con el MSCI Emerging anotándose un +2,8%, liderado por la región asiática (+4,3%), mientras que Latam se quedó rezagada por las caídas de la bolsa brasileña (-5,2% en dólares). Entre los países desarrollados, mejor evolución para Estados Unidos, con el S&P 500 subiendo un +1,2%, mientras que el Eurostoxx50 cerró plano el mes. Por su parte, a nivel nacional, el Ibex35 continuó con su fuerte revalorización y se anotó un +1,5% en mayo.


Estrategia para Junio 2017

ASIGANCIÓN DE ACTIVOS

Sobre-ponderación Neutral Infra-ponderación

Accciones Efectivo Renta Fija

Alternativos

ASIGNACIÓN DE ACTIVOS

Sobre-ponderación Neutral Infra-ponderación

Renta VariableEurozona EE.UU.

Emergentes

Renta FijaDeuda emergente Deuda Corporativa“High Yield”

Deuda Corporativa“Investment Grade”

Bonos Convertibles Bonos Soberanos

Alternativos Retorno AbsolutoMultiestrategiaRetorno Absoluto

Mixtos

El crecimiento se acelera pero la inflación se modera.

Se mantienen las previsiones de aceleración del crecimiento global se mantienen, pero las expectativas de inflación se están moderando, ya que el precio de la energía se está estabilizando.

La política monetaria seguirá siendo más expansiva de lo que se preveía hace algunos meses…

En este contexto, también hay una cierta re-evaluación de la política de los bancos centrales. Según se deduce de recientes declaraciones, esta política será más expansiva de lo que se preveía hace algunos meses. Por un lado, la Reserva Federal seguirá subiendo tipos pero a un ritmo quizás más gradual de lo avanzando dado que, hasta el momento, las señales de los indicadores adelantados sobre la economía americana apuntan más bien a un crecimiento cercano al 2% que al 3% que se llegó a estimar tras la promesa de ingentes estímulos fiscales por parte de la nueva administración americana. En la Eurozona, el crecimiento se está acelerando. Sin embargo, persisten riesgos políticos - elecciones en el Reino Unido y negociaciones del Brexit y la posible anticipación de las elecciones en Italia - que provocarán incertidumbre. En ese contexto, el BCE ha manifestado que se necesita seguir estimulando el crédito para que la inflación se acerque al objetivo y que no tienen previsto, por el momento, poner sobre la mesa el tema de la reducción adicional de su programa de compras de bonos o una eventual subida de tipos.

…lo que nos hace proponer ciertos cambios en las carteras.

Este contexto de crecimiento al alza y moderación de las expectativas de inflación cambia ligeramente la percepción del comportamiento de los activos en el corto y medio plazo, lo que nos lleva a proponer algunos cambios en las carteras.

Reducimos ligeramente la infra-ponderación de la renta fija, a expensas del peso en activos monetarios.

Seguimos manteniendo la recomendación de sobre-ponderar la renta variable, mantener el peso neutral en activos monetarios, y seguir infra-ponderando la renta fija, aunque hemos reducido la infra-ponderación de esta última, aumentando la exposición a crédito a expensas de una ligera reducción en activos monetarios. El movimiento de reducción de la liquidez se sustenta en que no esperamos subidas de tipos hasta bien entrado el 2018 en la Eurozona, lo que hará que los activos monetarios sigan dando rentabilidades cercanas a cero.


Manteniendo la recomendación de invertir en bonos de corta duración…

En esa misma línea, los tipos a corto plazo de la curva europea seguirán anclados gracias a la política del BCE, por lo que no se espera subidas significativas en las rentabilidades exigidas a la deuda, que pudieran reducir el valor de los bonos. Sobre todo, en lo que concierne a los bonos con vencimientos a corto plazo, con una duración cercana a dos años.

Al mismo tiempo, estamos dentro de un marco de movimientos en rangos en las rentabilidades de las curvas tanto europeas como americanas, que se pueden aprovechar de forma táctica, lo que aumenta la conveniencia de la gestión activa y flexible de la renta fija.

… aumentamos la exposición a riesgo de crédito.

Este contexto de crecimiento cercano al potencial e inflación moderada es también positivo para el crédito, ya que permite que las empresas sigan teniendo bajos costes de financiación y se beneficien de mayores ventas y beneficios crecientes, lo que impulsa al alza también la situación crediticia de las empresas, impulsa revisiones al alza de sus ratings y reduce las tasas de impago. Aunque las valoraciones son muy exigentes, el crédito aporta un plus de rentabilidad a las carteras de renta fija.

En resumen, dentro de la categoría de renta fija, vemos potencial en crédito high yield de corto plazo, deuda emergente, bonos convertibles y renta fija global gestionada de forma activa y flexible.

Tras la buena temporada de publicación de resultados la renta variable se ha estado moviendo en un rango lateral, a la espera de un catalizador que las empuje al alza nuevamente.

Tras una excelente temporada de publicación de resultados, la renta variable se ha estado moviendo en un rango lateral en las últimas semanas ya que se encuentra en la disyuntiva de equilibrar los factores positivos – buena macroeconomía, tipos bajos - con los negativos – valoraciones muy exigentes y pocas muestras de una re-aceleración de la economía americana que insufle crecimiento en las demás regiones. Por otro lado, no se visualiza riesgo de correcciones fuertes, ya que los inversores compran tras las caídas. Esto indica que las bolsas estarían a la espera de un catalizador que las empuje al alza nuevamente, que podría venir de una mayor visibilidad de la política fiscal y comercial de Estados Unidos y de una estabilización en China y el aumento del comercio mundial.

Vista la tendencia alcista en los beneficios empresariales, seguimos positivos en renta variable.

Vista la tendencia alcista en los beneficios empresariales, seguimos positivos en renta variable a pesar de su valoración menos atractiva. Mantenemos nuestra preferencia por la bolsa europea, y en cuanto a emergentes, el contexto es positivo para las asiáticas pero también para las de Europea Emergente y Latinoamérica, a pesar de las incertidumbres políticas, como la de Brasil.

Los riesgos a este panorama son políticos y geopolíticos.

No obstante, la política continúa siendo uno de los riesgos clave en los mercados: el retraso de los estímulos en EE.UU., las difíciles negociaciones del Brexit, la incertidumbre en la política italiana, unidos a las tensiones geopolíticas en Oriente Medio o la Península de Corea, pueden volver a causar pesimismo inversor.

El dólar podrá fortalecerse a medida que la FED suba tipos pero su potencial se agota.

En el mercado de divisas, el dólar se ha visto castigado por algunas decepciones en los datos macroeconómicos, la falta de los anunciados estímulos y la moderación de la inflación y de las expectativas de subidas de tipos adicionales. No obstante, a medida que la FED suba tipos, prevemos que se acerque nuevamente a la franja 1,05 – 1,10 EUR/USD. Aunque el potencial de revalorización no es muy alto, seguimos proponiendo mantener dólares en cartera, por


diversificación.

Prevemos un barril de petróleo alrededor de los $50 dólares.

En cuanto al petróleo, prevemos que se mantendrá cerca del $50 dólares por barril de Brent en el corto-medio plazo, un nivel que genera estabilidad tanto para los países exportadores como para los consumidores.


Índices bursátiles

IBEX35 (3 años)

Euribor Euribor 12 meses (3 años)

EUR/USD (3 años)

Tipos bonos a 10 años, España vs. Alemania

Divisas

Deuda pública

Bonos Corporativos (diferenciales 1 año)

Materias Primas

Fuente de datos: Bloomberg


Evolución de los índices bursátiles (3 años)


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