¿HACIA DONDE IRA LA BOLSA?Ante la incertidumbre que han generado algunos escenarios dibujados por partidos políticos y servicios de estudios, «Mi Cartera de INVERSIÓN» ha solicitado la opinión de los expertos. La renta variable española encauzará la tendencia alcista en cuanto se desvanezcan las dudas sobre la exposición a la crisis financiera de EE. UU. España mantendrá un crecimiento cercano al tres por ciento en 2008 y el PIB mundial encadenará su quinta subida anual.

ASÍ VEN EL FUTURO A MEDIO PLAZO LOS MEJORES EXPERTOS

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MI CARTERA DE INVERSIÓN . Nº 653 . DEL 12 AL 18 DE OCTUBRE DE 2007

Los mercados de renta variable, y en particular la bolsa española, vivi-rán sesiones de fuerte volatilidad mientras coleen las consecuencias de la crisis de las hipotecas «subprime» en Estados Unidos.

Pero, los expertos prevén una paulatina recu-peración de la confianza de los inversores. El Ibex ha recuperado gran parte de la caída sufri-da entre agosto y septiembre y, según los ana-listas, se dispone a cerrar el año con ganancias que pueden ir del 5 por ciento al 10 por ciento.

Sin embargo, la incertidumbre sigue pre-sente en el ánimo del inversor. En las últimas dos semanas se han producido mensajes con-tradictorios sobre los efectos que tendrá la cri-sis financiera de EE. UU. en la economía mundial y en la española para lo que queda de 2007 y para 2008. Algunos de ellos, señalan los expertos, con un claro barniz electoral. Es-to ha causado confusión entre los inversores.

El pasado lunes 8 de octubre, el todavía di-rector gerente del FMI y ex ministro de Econo-mía, Rodrigo Rato, aprovechaba su interven-ción en la asamblea anual de la Asociación Iberoamericana de Cámaras de Comercio (AICO) para alertar de las severas consecuen-cias que puede conllevar la crisis de las hipo-

tecas basura: «Los riesgos son claramente más importantes hoy de lo que eran hace seis me-ses», dijo. «Los problemas se van a trasladar a la economía real, a los presupuestos y tendrán que pasar varios meses, probablemente hasta el año próximo, para que las disponibilidades de los fondos vuelvan a su nivel normal en los mercados», lo que afectará al crecimiento, añadió Rodrigo Rato.

Precisamente, unos días antes, en una jor-nada organizada por la Asociación de Perio-distas de Información Económica (APIE), el secretario de Estado de Economía, David Ve-gara, lanzaba un mensaje de optimismo mo-derado para tranquilizar a los inversores. «La suave desaceleración económica será compa-tible con diferenciales de crecimiento positi-vos con la zona euro y nos ayudará a lograr uno de los objetivos económicos del Gobier-no: el reequilibrio del patrón de crecimiento», subrayó Vegara. El secretario de Estado desta-có que el PIB crecerá menos en 2008 que en 2007, un 3,3 por ciento frente al 4 por ciento de este ejercicio. Pero tendrá un patrón de crecimiento más equilibrado, con una contri-bución menos negativa del sector exterior, y continuará creciendo por encima de los paí-ses de su entorno.

EN PORTADA

Antonio de Miguel

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Un mensaje similar lanzó el gobernador del Banco de España, Miguel Ángel Fernández Ordóñez, el pasado martes 9 de octubre en su comparecencia ante la Comisión de Econo-mía del Congreso. El gobernador, tras recono-cer que en este momento hay turbulencias y fragilidades en la economía española, aseguró que también se dan dos circunstancias «tras-cendentales»: un superávit y una deuda públi-ca que está cayendo y que da una «fortaleza tremenda», y una solidez de las entidades fi-nancieras con unos niveles de rentabilidad, solvencia y de provisiones «magníficos». Fer-nández Ordóñez consideró que la suave des-aceleración de la actividad que se inició en el segundo trimestre, se mantendrá el resto del año y hará que 2008 cierre con una tasa en torno al 3 por ciento.

No opina lo mismo el Servicio de Estudios de Caja Madrid. El número de septiembre del «Observador Económico Financiero», que edi-ta la entidad presidida por Miguel Blesa, afir-ma que «la crisis va a ser más duradera de lo inicialmente esperado». «Las bolsas pueden profundizar las caídas e incluso puede haber jornadas «negras» en las que el miedo irracio-nal de los inversores provoque fuertes retroce-sos», afirman en sus conclusiones los autores

del estudio. Por su parte, otro informe de Standard & Poor‘s sitúa a España e Irlanda en-tre las economías que sufrirán los peores efec-tos de la crisis.

¿Qué hay de cierto y qué se ha exagerado en esta sucesión de declaraciones e informes que se han dado a conocer en estas fechas? «Mi Cartera de INVERSIÓN» ha preguntado a re-putados expertos en economía y mercados financieros sus previsiones bursátiles a medio plazo y cómo evolucionará la situación eco-nómica española e internacional.

1 BOLSA ALCISTA A MEDIO PLAZO, AUNQUE SIN DESCARTAR VOLATILIDAD

Los expertos coinciden en señalar que la bolsa no tomará una senda alcista decidida hasta que no se disipe la incertidumbre generada por la crisis «subprime». Mientras, el sesgo se-rá alcista. Aunque todavía puede haber alguna espantada. «Como se está produciendo un ajuste del precio del riesgo al alza, tendremos que acostumbrarnos a ciertos sobresaltos y a ser pacientes hasta que se clarifique el impac-to real de la crisis del «subprime» sobre las empresas cotizadas. Recordemos que en los mercados bursátiles, financieros y cambiarios es habitual el comportamiento de reba-

La bolsa española crecerá a menor ritmo que las demás plazas europeas

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• El crecimiento económico español se moderará en 2008 y se situará en niveles ligeramente inferiores al 3 por ciento.

• Los analistas valoran que, a pesar de la moderación, el crecimiento será más equilibrado: con menor peso de la cons-trucción y más contribución del sector exterior.

• España puede verse benefi ciada de una infl exión en la política monetaria del Banco Central Europeo.

• La economía mundial encadenará en 2008 su quinto año de crecimiento consecutivo, aunque no se alcanzarán los niveles de este año. El crecimiento del PIB mundial se situará en torno al 4 por ciento.

• No se descarta un deterioro de la economía estadounidense, que reba-jará su crecimiento al 1,9 por ciento este año y en 2008 crecerá al 2,2 por ciento.

• La bolsa española mantendrá una tendencia al-cista a medio plazo, aunque el cambio de ciclo inmobiliario puede hacer que su comporta-miento sea peor que el de sus homólogas eu-ropeas.

• A pesar de ello, la volatilidad será alta mien-tras perduren las incertidumbres generadas por la crisis «subprime».

• La alzas serán selectivas, según los sectores de actividad. Las compañías fi nan-cieras y energéticas españolas serán las que mejor se defi endan.

Las conclusiones de los expertos

2 ¿Cómo va a reaccionar la economía española?

1 ¿Cuál va a ser el comportamiento de los mercados y, en concreto, de la bolsa española?

3 ¿Cómo evolucionará la economía mundial?

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ño», explica Federico Steinberg, investigador del Real Instituto Elcano.

No obstante, los analistas advierten que las turbulencias afectarán de un modo distinto a las diferentes plazas bursátiles. «Lamentable-mente, la bolsa española (dado el cambio de ciclo, el elevado apalancamiento en hipotecas y la dureza del BCE en el recorte de tipos) pue-de mantener en los próximos meses un com-portamiento relativo peor al de otras bolsas europeas», señala José Luis Martínez, estrate-ga en España de Citi. Por su parte, Enrique Marazuela, director de inversiones de BBVA Patrimonios, subraya que «la bolsa española no tendrá, frente a las europeas, un compor-tamiento tan favorable como en años anterio-res, pero tiene todavía potencial de revaloriza-ción. Pensemos que casi el 50 por ciento de la capitalización está en tres valores que tienen rentabilidades por dividendo superiores al 4 por ciento y multiplicadores atractivos». Tam-

poco a todos los sectores les va pintar igual mientras dure la volatilidad. Gregorio Izquier-do, director de Estudios del Instituto de Estu-dios Económicos, augura un buen comporta-miento para «los valores financieros y energé-ticos, que a su tradicional solidez unen ahora muchos la diversificación geográfica de sus ingresos».

Entre las razones que argumentan los ex-pertos de BBVA Patrimonios para defender un signo positivo del mercado español a medio plazo, destaca la fortaleza de los balances de los principales valores, la compatibilidad de éstos en un entorno de crecimiento más mo-derado, y la escasa ponderación de la activi-dad residencial en los índices. Por su parte, Emilio Ontiveros, presidente de Analistas Fi-nancieros Internacionales, apunta que la bol-sa no está penalizando las malas noticias y es-tá descontado favorablemente un escenario de relajación monetaria en todo el mundo.

1 ¿CUÁL VA A SER EL COMPORTAMIENTO DE LA BOLSA ESPAÑOLA?

2 ¿CÓMO VA A REACCIONAR LA ECONOMÍA ESPAÑOLA?

3 ¿CÓMO VA A EVOLUCIONAR LA ECONOMÍA MUNDIAL?

1 Va a depender de la información que se vaya desvelando. Los mercados no

están penalizando las noticias malas, siempre que sean definitivas. La transparencia ahora es buena compañera del otro factor que están descontando favorablemente las bolsas: la re-lajación de las políticas monetarias en todo el mundo. Al final puede no ser tan grave como se podía anticipar al final del verano.

2 De forma no muy distinta a la econo-mía mundial. En la medida en que en

nuestro país dispone de un mayor peso especí-fico de sector residencial y el número de em-presas promotoras inmobiliarias es elevado, serán las pymes las que puedan sufrir en ma-yor medida las consecuencias del descenso en la inversión crediticia. En Afi hemos previsto un crecimiento para la economía española en 2008 del 2,8 por ciento. Menor crecimiento, pero quizás de mayor calidad: con menor dre-naje del sector exterior.

3 La crisis financiera ya está afectan-do. Seguirá haciéndolo, aunque quizás de

forma menos intensa, a través de un mayor racionamiento de la financiación, un encareci-miento del crédito y una moderación de las de-cisiones de inversión, especialmente en los sec-tores más próximos a la construcción residen-cial y en las empresas más apalancadas. El crecimiento del PIB mundial se puede resentir.

LA OPINIÓN DE LOS EXPERTOS

1Las bolsas han tenido una respuesta de corrección en el mes de agosto, cuando se desata-

ron las turbulencias, y recuperación en septiembre, cuan-do se ha relajado la política monetaria de la Fed y del BCE. En este entorno de tipos más relajado, no se ven amenazas que impidan un optimismo moderado. Los multiplicadores de beneficios son compatibles con los menores ritmos de crecimiento económico, sobre todo si consideramos el entorno de tipos de interés. Pensamos que los mercados seguirán alcistas a medio plazo, aun-que no hay que descartar volatilidad.

2 Con un crecimiento del 4 por ciento en el se-gundo trimestre de 2007, una décima menos que

en el primer trimestre anterior, la economía española es-taba en un punto de inflexión cíclica en su crecimiento que continuaría con una desaceleración en lo que resta de 2007 y en 2008. En julio esas previsiones eran del 3,8 por ciento en 2007 y del 3,1 por ciento en 2008. Los efectos de las turbulencias financieras llevan a una inten-sificación de la desaceleración del PIB en 2008, hasta crecer a una tasa del 2,8 por ciento.

3 La percepción de mayor vulnerabilidad del sistema financiero ha generado incertidumbre so-

bre la economía mundial. Aunque aún es muy pronto para tener evidencia de los efectos sobre la economía real, los canales de transmisión están identificados.

* Enrique Marazuela, director de inversiones de BBVA Patrimonios, ha contestado a la primera pregunta. **Julián Cubero, economista jefe para España y Análisis Sectorial del Servicio de Estudios de BBVA, ha contestado a la segunda y a la tercera.

Emilio Ontiveros,presidente de Afi, Analistas Financieros Internacionales

Enrique Marazuela* Julián Cubero**

Los buenos fundamentos de las empresas son compatibles con un menor crecimiento

1 Tengo que reconocer que esperaba un comportamiento algo más ambi-

guo de la bolsa a corto plazo. Pero segui-mos siendo positivos a medio plazo. A corto (hasta final de año), es previsible que viva-mos jornadas de volatilidad. Demasiada in-certidumbre, con muchos inversores que se ven obligados a comprar dado el momentum del mercado. El elevado apalancamiento en hipotecas y la dureza del BCE en el recorte de tipos puede mantener un comportamien-to relativo peor al de otras bolsas europeas.

2 Bien, es evidente que esta modera-ción del crecimiento mundial al mis-

mo tiempo que la inestabilidad y restricción en los mercados de crédito no ocurre en el mejor momento para la economía española, inmersa en un proceso ya de moderación. Es-peramos que la inercia de crecimiento man-tenga ritmos de aumento del 3,5 por ciento a final del año. Pero prevemos un crecimiento medio del 2,7 por ciento en 2008, por debajo del 3,7 que esperamos para este año.

3 Esperamos que el crecimiento siga siendo firme, pero es evidente que los

países desarrollados pueden moderarlo en los próximos 6-12 meses. Para la economía mundial aún esperamos un crecimiento del 3,4 por ciento en 2008, frente al 3,6 estima-do para 2007 y al 3,9 por ciento de 2006.

1 El aumento de la aversión al riesgo y de la volatilidad en los mercados de

capitales, previsiblemente se mantendrá en los próximos meses, hasta que no se delimite el im-pacto de la crisis subprime y se normalicen los mercados crediticios. A su favor, el contexto de abundancia de liquidez y la buena marcha de los beneficios empresariales que seguirán empujan-do las bolsas españolas.

2 La economía española posiblemente ya ha flexionado su ciclo, con lo que el PIB

para el 2008 podría situarse en el orden del 2,8 por ciento, casi un punto menos que el presente por efecto en una economía desequilibrada por la subida del euríbor. El parón en la evolución del tipo de intervención del BCE y el margen del su-perávit público, ofrece cierto margen, pero el diagnóstico de desaceleración no varía por ello.

3 El contexto internacional seguirá sien-do globalmente expansivo, por el dina-

mismo de los grandes países emergentes, aun-que con una cierta ralentización en el mundo más avanzado, tanto por Estados Unidos que aunque tiene a favor su ciclo bajista de tipos está sufriendo un ajuste inmobiliario, con subsecuelas hipotecarias, como Europa que suma al endure-cimiento financiero el efecto contractivo del euro. Con la persistente incertidumbre de los desequili-brios globales de las grandes economías y del encarecimiento del petróleo.

1 Los mercados financieros y bursátiles pueden ver cómo se incrementa la vo-

latilidad porque hasta que no se dilucide en qué medida las empresas y bancos que se han expuesto excesivamente al riesgo sufrirán pérdi-das. Las noticias que vayan apareciendo tende-rán a generar sobrerreacciones en los merca-dos. No debería haber un impacto significativo para las empresas cotizadas que hayan realiza-do una correcta evaluación del riesgo al planifi-car sus inversiones.

2 El grado de contagio de la crisis enEE. UU. en principio no debería ser

demasiado significativo. En España, ya se estaba produciendo una desaceleración del cre-cimiento, por lo que es probable que esto se acentúe algo. Aún así, la economía española podría seguir creciendo en el entorno del 3 por ciento y creando empleo (aunque habrá que estar atentos a los movimientos de tipos de in-terés del BCE ya que mayores subidas podrían desacelerar en mayor medida el crecimiento).

3 Es posible que la economía mundial se desacelere por las turbulencias ma-

croeconómicas derivadas de la crisis hipoteca-ria en EE. UU. Pero, en el peor de los escena-rios (una recesión en EE. UU.), la economía mundial no entraría en recesión porque EE. UU. ha dejado de ser el único motor con el que vuela la economía mundial.

José Luis Martínez,estratega en España de CitiGroup

Federico Steinberg, investigador de Economía y Comercio Internacional del Real Instituto Elcano

Gregorio Izquierdo,Profesor Titular de Economía Aplicada de la UNEDDirector de Estudios del IEE

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2 LA ECONOMÍA ESPAÑOLA, PREPARADA PARA SUPERAR UNA

MODERACIÓN DEL CRECIMIENTOEspaña no mantendrá el próximo año los rit-mos de crecimiento que ha registrado hasta ahora. Es más, los analistas han rebajado sus previsiones para el año que viene después de las turbu-lencias de agosto. Sin embar-go, valoran de forma positiva que el crecimiento sea más ordenado, con menos peso de la actividad constructora y con más protagonismo del sector exterior.

La desaceleración de la eco-nomía en 2008, según los ex-pertos consultados, tendrá un alcance limitado que situará el crecimiento en las proximidades del tres por ciento, entre el 2,7 por ciento previsto por Citigroup y el 2,8 que apuntan los demás consultados. «En Es-paña, ya se estaba produciendo una desacele-

ración del crecimiento, por lo que es probable que ésta se acentúe algo. La economía españo-la podría seguir creciendo en el entorno del 3 por ciento y creando empleo (aunque habrá que estar atentos a los movimientos de tipos de interés del BCE ya que mayores subidas po-

drían desacelerar en mayor medida el crecimiento). Por último, debe tenerse en cuenta que un euro fuerte abarata las importaciones energéticas pa-ra España, ayuda a controlar la inflación y no afecta en gran medida a las exportaciones es-pañolas porque éstas, en su mayoría, van destinadas a la zona euro y al Reino Unido», explica Federico Steinberg.

Las previsiones de crecimiento de los ana-listas arrojan resultados ligeramente inferiores a las previsiones del Gobierno, que mantiene en sus objetivos el listón del 3,3 por ciento pa-ra el conjunto del año que viene. Evidente-mente, todos señalan que para alcanzar este listón de crecimiento ligeramente inferior al 3 por ciento, las incertidumbres generadas por la crisis «subprime» no pueden prolongarse indefinidamente en el tiempo.

Aunque las entidades españolas ha mani-festado no estar afectadas por activos de alto riesgo, todavía no se sabe dónde han ido a pa-rar muchas de las hipotecas basura vía tituli-zación. «De momento, sólo unos pocos ban-cos americanos y europeos han reconocido su exposición a las «subprime». Pero faltan mu-chos más. Hasta que no haya una total con-fianza el préstamo, incluso el que se otorgan las entidades entre ellas, seguirá retraído. Esto está ralentizando la actividad y paralizando muchas operaciones. No puede durar mu-cho», afirma Ángel Mas, presidente de Genworth Financial Mortage Insurance Euro-pe, aseguradora líder en Estados Unidos y es-pecializada en seguros hipotecarios. Éste, pre-

David Vegara, secretario de Estado de Economía.

2,7-2,8%CRECERÁ EL PIB ESPAÑOL EN EL

PRÓXIMO EJERCICIO, SEGÚN

LOS ANALISTAS

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10.000

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87 l 88 l 89 l 90 l 91 l 92 l 93 l 94 l 95 l 96 l 97 l 98 l 99 l 00 l 01 l 02 l 03 l 04 l 05 l 06 l 07

Las anteriores crisis financierasEvolución del Índice Dow Jones en puntos.

Quiebra el LTCM y crisis rusa en 1998: El “hedge fund” Long Term Capital Management (LTCM) acumuló en cuatro meses unas pérdidas de 4.000 millones de dólares que arrastró a otras entidades. A esta falta de liquidez se sumó la crisis rusa. En agosto de 1988, el Banco Central de Rusia anunció que las reservas habían caído a un nivel crítico, situación que propició la devaluación del rublo a un nivel nunca antes visto.

Pincha la “Burbuja tecnológica” en 2000: Más de la mitad de las empresas de Internet desaparecieron y los capitales aportados por los inversores también. En España, los minoritarios recuerdan el caso de Terra.

Atentados del 11-S, 2001: El ataque a las Torres Gemelas, el corazón financiero de Occidente, se tradujo en una virulenta crisis de liquidez por parte de las entidades financieras.

El «caso Enron» y la crisis del «corralito», 2002: La dudas sobre el buen gobierno de las empresas se puso de manifiesto con la quiebra de Enron. Mientras, Argentina protagonizó la mayor suspensión de pagos de la Historia moderna.

‘Crash’ de octubre 1987: La corrección pasó factura a las operaciones realizadas con fuerte apalancamiento. La corrección se produjo en un escenario de tipos de interés crecientes.

La crisis de las Savins&Loans en 1989: El Estado tuvo que acudir al rescate de muchas cooperativas de crédito. El coste estimado fue de 150.000 millones de dólares.

El “Efecto Tequila”, diciembre de 1994: La devaluación del peso mexicano causó estragos en los mercados internacionales.

Crisis asiática de 1997: La brusca caída de la bolsa de Hong Kong no tarda en contagiar a las demás plazas por la decisión del Gobierno de Tailandia de rebajar un 20% su divisa, el bath.

Fuente: Bloomberg

cisamente, ha sido uno de los argumentos es-grimidos por Rodrigo Rato para advertir que pueden venir tiempos peores: «Si la crisis de los préstamos de alto riesgo en Estados Uni-dos resultase más prolongada, el efecto sobre la economía mundial sería, obviamente, mu-cho más grave».

3 LA ECONOMÍA MUNDIAL SEGUIRÁ CRECIENDO, A PESAR

DE ESTADOS UNIDOSLa economía de Estados Unidos será quien «pague el pato» de la crisis, apuntan los ana-listas, que admiten que también podría afec-tar levemente al crecimiento mundial. Pero, incluso si la primera economía del mundo en-tra en recesión, no arrastrará a las demás eco-nomías, y el crecimiento mundial encadenará su quinto año de aumento consecutivo. Euro-pa, no obstante, se verá más tocada que los países emergentes.

«El mayor impacto se contempla en la eco-nomía estadounidense, para la cual se espe-ran tasas de crecimiento del 1,9 por ciento para este año y del 2,2 por ciento para el próximo, lo que supone cuatro y seis décimas menos de crecimiento, respectivamente, de lo que estaba pronosticado. En Europa, nues-tra revisión ha sido de dos décimas menos que las previsiones anteriores. En los países

emergentes, los cambios son muy limitados. Así, en América Latina, con unos soportes mucho mejores que en episodios anteriores (véase gráfico en página 16), verá rebajado su crecimiento tan sólo en 2008. Por su parte, la economía china crecerá todavía a tasas muy elevadas, al 10,9 por ciento este año y al 9,9 por ciento el que viene. Aunque el crecimien-to mundial se desacelerará, mantendrá tasas superiores al cuatro por ciento», explica Ju-lián Cubero, economista jefe para España y Análisis Sectorial del Servicio de Estudios de BBVA.

Además, los analistas ven en esta previsible desaceleración del crecimiento mundial una oportunidad para reducir desequilibrios: «co-mo la crisis llega en un momento de solidez de la economía mundial, podríamos ver una corrección de las espectaculares tasas de cre-cimiento mundiales de los últimos años (por encima del 5 por ciento) a tasas algo meno-res, aunque todavía elevadas.

Este ajuste podría además contribuir a la reducción de los desequilibrios macroeconó-micos globales, al limitar las importaciones de EE. UU. y hacer bajar al dólar, lo que redu-ciría el déficit por cuenta corriente estadouni-dense y con él una continua fuente de riesgos para el futuro», señala Federico Steinberg, del Real Instituto Elcano.

Incluso si EE.UU. entra en recesión, las demás economías no se verán arrastradas