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1Universidad del CEMA Av. Córdoba 374 (1054) Capital Federal Tel: 4- 314-2269

18 de Abril de 2001

A n á l i s i sPublicación Bimestral del Centro de Economía Aplicada

de la Universidad del CEMAAño IIINúmero 16

Centro de Economía AplicadaUniversidad del CEMA

Director: Carlos A. Rodríguez

COLUMNA DE OPINION

[email protected]

Suscripciones: Contactar a Gladys Maddalena al 4-314-2269 o bien a [email protected] por Informes y Presentaciones a cargo de los Economistas del CEA

Contenido

Forecasts, 2La Caja está en Orden, 4

Por Carlos RodríguezUn Peso, es un Dólar, es un Peso, 6

Por Carlos Rodríguez

La experiencia argentina en el controlprevio de fusiones y adquisiciones, 9

Por Germán ColomaEl riesgo país y las oportunidades denegocios, 13

Por José Dapena

Análisis de Mercados Emergentes!Perspectivas, 16!Brasil, 16!México, 18

Mercado de Capitales, 19 Análisis Macroeconómico

!Riesgo País, 21Análisis del Comercio Exterior.

!Balanza Comercial , 23Análisis Fiscal y de la Deuda.

! Panorama Fiscal, 25! Análisis de la Deuda, 28

Análisis Monetario, 30Análisis Sectorial.

!Industria, 33!Construcción, 36!Servicios Públicos, 37

Apéndice Estadístico, 39

"#El rechazo al ajuste sincero y necesario propuesto porLópez Murphy requirió la vuelta de Cavallo al poder. Através de una gran exposición mediática y anunciossumamente confusos se logró tapar los evidentesdesequilibrios y se permitió que continúe el show."#En realidad lo que se hizo fue implementar un nuevoimpuesto y se ratificó las políticas activas que alaba Alfonsíny que han sido la principal causa del deterioro económico einstitucional argentino. Está claro que se mantienen loslineamientos económicos de la Alianza."# La polémica generada voluntariamente por Cavallosobre la Cesta de Monedas parece ser una cortina de humopara tapar la falta de medidas de fondo y la triste realidadde que se han usado las Reservas Internacionales parafinanciar gastos corrientes."# La desconfianza en los mercados de capitales semantiene a pesar del gran show mediático que incluyeconferencias de prensa nocturnas en días feriados. A pesarde los retos a los banqueros las tasas siguen altas, igual queel riesgo país en tanto que la bolsa no se recupera." Creemos que el apoyo manifiesto al keynesianismo ya las políticas discrecionales activas difícilmente ayude a laAlianza a llegar a las elecciones de octubre con crecimiento.Lo que la economía precisa es más inversión y para ello sedebe respetar los derechos de propiedad y priorizar laeficiencia. Eso no se consigue poniendo aún más impuestos,gastándose las Reservas que respaldan la moneda yrepartiendo plata de los demás entre pocos afortunadosseñalados por el dedo de un iluminado." No siempre la baja en el riesgo país ayuda alcrecimiento. Si se expropia a los inversores internos parapagar a los inversores externos, bajarán tanto el riesgo paíscomo el crecimiento." Mantenemos la misma hipótesis de crecimiento queteníamos antes del blindaje: cero para todo el 2001. Esta esuna hipótesis optimista ya que se han aumentado losimpuestos y anticipamos más derroche de recursos a travésde las nuevas políticas activas.

2CEMA: http://www.cema.edu.ar [email protected]

Ante la grave situación de la Economía Argentina se ha minimizadoel problema fiscal. Se ha dejado de lado la reducción del gasto paraconfiar en medidas que ya han fracasado en el pasado. Esta mayorincertidumbre torna imposible un escenario optimista de sostenidareactivación. Ningún agente racional en medio de tanto desconciertotomará decisiones de consumo e inversión que reactiven la econo-mía. Los errores de política económica van desde hacer políticamonetaria con tipo de cambio fijo hasta cerrar parcialmente la eco-nomía:

$ El retorno de las políticas activas, el cierre de la economía.$ El avasallamiento de los cimientos de la convertibilidad al permitir

el financiamiento de gasto público permamente con reservas delBCRA que hacen imposible estimar el stock de reservas para finde año.

$ La emisión de bonos que pueden ser utilizados para la integraciónde requisitos de liquidez

$ El gravar la demanda de dinero mediante el impuesto a las tran-sacciones financieras en un contexto de caída de reservas y de-pósitos.

$ El utilizar lo recaudado por el nuevo impuesto para financiaraumentos de gasto público permanente.

$ El confiar la salida de la crisis a un elemento endógeno como lo esel crecimiento.

Por estas razones volvemos a la hipótesis de crecimiento previa alBlindaje, cero para todo el 2001. Debemos tener en cuenta que estahipótesis es consistente con el retorno de las prácticas de la décadadel 80 (década en la cual no crecimos).

FORECASTS

00. II 00.III 00.IV 2000 01.I 2001

PBI % anual 0.2% -0.5% -2.0% -0.5% -1.0% 0.0%

IPC -1.1% -0.7% -0.7% -0.7% -0.9% 0.2%

Balanza Comercial -939 109 1167 1167 1700 1000(Acum. 12 meses en millones de pesos)

Reservas Líquidas 25867 24890 25148 25148 21924 s/d(millones de dólares)

Onda May-00 Oct-00 May-01

Desocupación 15.4% 14.7% 15.0%Fuente: Centro de Economía Aplicada UCEMA

FORECASTS


FORECASTS INTERNACIONALES

El menor dinamismo de Estados Unidos ha reducido conside-rablemente las expectativas de crecimiento de la economía mun-dial, dado que Japón, la segunda economía mundial sigue es-tancado, y Europa no logra despegar al estar pendientes refor-mas estructurales que desregulen su economía y permitan al-canzar los niveles de productividad americano.

$ Ha llegado a su fin el círculo virtuoso en el que importantesganancias bursátiles sostenían un alto consumo interno a lavez que financiaban inversiones en la nueva economía quepermitía altos niveles de productividad manteniendo bajocontrol la tasa de inflación.

$ La falta de reformas estructurales en Europa, socava la con-fianza de los inversores para un alto sendero de crecimientode largo plazo. Esto no permite, por el momento, observaruna apreciación del euro frente al dólar.

$ El prolongado estancamiento en Japón, junto con la proximi-dad de elecciones en julio ha generado un mayor descrei-miento en torno a la pronta reactivación económica lo cualha desembocado en una mayor demanda de activos en dóla-res en desmedro del yen.

$ México observará una sensible caída en el ritmo de creci-miento de su economía en sintonía con la desaceleración ame-ricana.

$ Pese a que Brasil tiene bajo control sus cuentas públicas, lacrisis en Argentina está repercutiendo negativamente en sueconomía mediante una depreciación del real y una suba ensu tasa de inflación.

2000 2001

EE.UU. 5.0% 1.5%

Japón 1.3% 0.6%

Europa (Area euro) 3.4% 2.5%

Brasil 4.2% 3.2%

México 7.2% 3.0%Fuente: Centro de Economía Aplicada UCEMA

Crecimiento Mundial2000 2001

Petróleo -1.6% -6.0%

Cereales 13.7% 3.0%

Aceites -12.5% 2.6%

Fertilizantes -5.0% 2.5%

Metales 5.6% 1.8%

Fuente: Centro de Economía Aplicada UCEMA

Commodities


La Caja está en OrdenPor Carlos Rodríguez

Luego que José Luis Machinea renunciara dejando por segunda vez al país prácticamenteen bancarrota, Ricardo López Murphy osó proponer un ajuste fiscal de sólo 1800 millonespara el resto de 2001. Tremenda osadía fue recompensada con su despido. Un piadosomanto de olvido fue desplegado sobre los profundos desequilibrios que hoy tiene, no ya laeconomía, sino la sociedad toda.Domingo Cavallo, eterno aspirante a puestos públicos, fue llamado en calidad de bomberogracias a sus promesas de que recuperaría el equilibrio fiscal merced a mayor crecimiento,o sea, sin necesidad de que nadie pague el costo.El bombero prendió a cada lobby una vela: prometió respetar a los intereses del gremiodocente (Universidades y Fondo de Incentivo Docente) que López Murphy habíaamenazado. Visitó al Senado sospechado de corrupción y se solidarizó con ellos ya queserían “perseguidos políticos” igual que él. Suspendió los Decretos de Diciembre 2000,base de la condicionalidad del “blindaje”, por los que se implementaba la competencia delas Obras Sociales Sindicales y se privatizaba la Seguridad Social. Ayudó al lobby de laindustria ineficiente al subir a 35% el arancel a bienes de consumo y aumentó la protecciónefectiva al bajar a cero el arancel para bienes de capital.Finalmente, para gran regocijo del ex-presidente Alfonsín, Cavallo se proclamó Keynesiano.Consistente con sus no tan nuevas creencias, instruyó a su equipo para que detectenaquellas empresas que tienen potencial de crecimiento a fin de que se las ayude contratamiento preferencial- ayuda aún no especificada pero que obviamente será a costa delresto de la sociedad.En definitiva, se tapó la inmensidad de la oscura noche que había caído sobre nosotros conlos brillantes destellos de un gran fuego artificial. En otras palabras, nos vendieron denuevo espejitos de colores.La novedad es que se puso otro nuevo impuesto que habrá de recaudar más del doble delo que pretendía López Murphy pero sin ningún sufrimiento ya que los que tienen chequesson pocos y la tasa es tan chiquita que uno prácticamente ni se da cuenta cuando lo paga.Con el ajuste convertido en mala palabra, la caja en orden y abierta la carrera para laobtención de prebendas, el ministro hizo lo que mejor hace: se fue de viaje y comenzó agobernar a través de conferencias de prensa en remotos aeropuertos. Los pobres que nosquedamos acá nos sentimos reconfortados con estas conferencias desde el primer mundoque reemplazan a las deprimentes conferencias de prensa de Chacho Alvarez desde el barVarela Varelita.Yo creo que la economía paró de caer temporariamente porque quedó groggy frente altorpedeo de tantos despropósitos.Algunos nos ilusionamos pensando que Cavallo tenía una estrategia oculta de ajusteestructural aún más profunda que la de López Murphy (ver mi nota en Ambito del 29 deMarzo). Nos equivocamos, al menos por ahora. En pocos días nos estamos dando cuentaque lo que nos aplicaron es un nuevo impuesto más múltiples promesas de políticas activas


16 de Abril de 2001

discrecionales del mismo tipo de las que fundieron la Argentina en la década del 80 y quetanto le gustaron a Alfonsín: crédito barato dirigido, promoción industrial, exencionesimpositivas, mercados cautivos gracias a altos aranceles, etc.Para añadir a la confusión general, el Ministro anunció que la profesión económica noentiende lo que es la Convertibilidad y lo remató diciendo que sólo él y su hijo lo entienden.Obviamente la “verdadera” Convertibilidad ha sido un secreto muy bien guardado a lolargo de la última década. A partir de lo cual comenzó a arrojar múltiples pistas de lo quesería la “verdadera” Convertibilidad con lo que logró crear más expectativas que lasgeneradas por la revelación del tercer secreto de Fátima.Aparentemente la Convertibilidad no quiere decir un peso un dólar, ni siquiera quieredecir tipo de cambio fijo. Parece ser que Convertibilidad quiere decir libertad de elegirmonedas y que el tipo de cambio flotante sería el ideal de la verdadera convertibilidad.Claro que lo anterior es una destilación mía de todo lo que creo que Cavallo ha dichosobre el tema cambiario. En el medio de un gran show mediático la noche del Sábado dePascuas, quedó postergada la pésima idea de poner el euro en la cesta de monedascuando alguien mencionó que probablemente el euro se aprecie en lo inmediato, por loque si fijamos el peso al euro terminaríamos apreciándonos aún más frente al dólar. Parasalvar la situación, Cavallo anunció que el cambio se hará cuando el Euro se aprecie hastavaler un dólar. Mientras tanto recomendó a los ahorristas argentinos que tengan másdepósitos en euros porque aumentarán su valor. Es sumamente reconfortante tener unMinistro de Economía que nos soluciona el problema de la composición óptima de nuestracartera de inversiones.Preocupa el hecho de que después de decir que el ideal de la Convertibilidad es la flotación,el Ministro haya echado manos a las Reservas Internacionales del Sistema Financieropara financiar al fisco a través de permitir a los bancos computar los requisitos de liquidezcon un nuevo bono.A lo mejor alguien está pensando en beneficiar a los tenedores de pesos dándoles elmáximo de Convertibilidad posible mediante la flotación del peso. Al no tener que mantenerfijo el cambio, el BCRA podría dar algún otro destino a las Reservas Internacionales, locual pondría muy feliz al destinatario de tanta bonanza. Esta solución sería típica de Cavallo:los tenedores de pesos deben estar felices porque ahora tienen más Convertibilidad de la“verdadera” y los políticos felices porque tienen 30 mil millones de dólares para gastar.Lo peor de todo esto es que no tenemos alternativas debido al vacío de poder políticoque existe. Si Cavallo fracasa, ningún economista razonable aceptaría dirigir la economíaluego de lo que pasó con López Murphy. Mal o bien, Cavallo es la única opción. Quizá siCavallo atendiera a menos lobbies y aduladores tendría más tiempo para pensar cuálesson las políticas científicamente correctas para solucionar nuestros problemas estructurales.Por el momento prevalece el político que no se diferencia mucho de los tantos que nostrajeron al borde del abismo. Quizá la única diferencia es que Cavallo no precisa deasesores de imagen para lograr salir en tapa de los diarios.


Un Peso, es un dólar, es un PesoPor Carlos Rodríguez

Versión extendida de la publicada en Ambito Financiero el 6 de abril de 2001

(versión criolla de «A Dollar is a Dollar is a Dollar», por Milton Friedman, o «A Roseis a Rose is a Rose» por Gertrude Stein 1908 o «A Rose by any other name is still aRose», de W.Shakespeare)

Obviamente, ni la Rosa ni el Dólar precisan ser definidos, su nombre ya implica un clarocontenido. No es el caso del Peso. Si alguien dijera “un Peso, es un Peso, es un Peso” lapregunta que surje es ¿cuál Peso?. El concepto de Peso sólo adquiere contenido cuandose lo iguala al Dólar a través de la Convertibilidad.En los últimos tiempos se ha puesto de moda la difusión de versiones libres sobre qué esrealmente la Convertibilidad. Cuando algunas de estas “creaciones” salen de boca deallegados al gobierno, surgen dudas sobre la continuidad de la política cambiaria y conello se aumentan los ya exagerados riesgos que soportamos los pobres argentinos.Como ejemplo de ambigüedades sobre qué es la Convertibilidad (y por ende qué es unPeso), baste leer las recientes declaraciones del Ministro de Economía, realizadas desdealgún aeropuerto:Declaraciones del Ministro de Economía publicadas el 4 de Abril de 2001“Nosotros tenemos suficiente dolarización —respondió a un norteamericano que volvió sobreese tema—. Argentina es uno de los pocos países que tienen un sistema de monedas múltiples.Ahora los argentinos eligen el dólar, pero nos gustaría que también pudieran elegir el yen, eleuro u otra moneda sólida. —¿No está abriendo las puertas para salir de la convertibilidad?—le preguntó este cronista. No, todo lo contrario. Cuando usted tiene más alternativastiene más convertibilidad. El dólar va a seguir valiendo un peso, el tipo de cambioseguirá siendo fijo. Hasta que no se explique que va a ser diferente. Pero siempreserá sin sorpresas, sin ningún salto devaluatorio y absolutamente enderezado a preservar laestabilidad y garantizar a los argentinos el valor de sus ahorros y de su trabajo.”

Lo primero que precisa la Convertibilidad es que los agentes económicos sepanclaramente no sólo lo que ésta es, sino lo que sus gobernantes quieren que sea. Almomento de definir la Convertibilidad surgen varios conceptos que vale la pena identificar:

a-Convertibilidad es que el valor de las Reservas al menos iguale al de laBase Monetaria, cosa que se obtiene en el margen cuando sólo se emite paracomprar dólares.b-Convertibilidad es que un peso valga un dólar.c-Convertibilidad es que sólo se emita para comprar divisas (una o varias) aun precio fijo: versión Cesta de Monedas.d-Convertibilidad es que sólo se emita para comprar divisas (una o varias) a unprecio que puede ser fijo, prefijado o variable a cada momento.

Yo siempre interpreté que la Convertibilidad era la suma de a) y b): un peso vale un Dólary sólo se emite pesos para comprar dólares. Esta es la versión de Caja de Conversiónentre el peso y el dólar establecida en la Ley de Convertibilidad No.23928, Art. 1 y 3.


Las actuales autoridades del Ministerio de Economía parecen decir (según el día) que laConvertibilidad es a) más c). Según esta alternativa se podría emitir pesos para estabilizaruna divisa que no sea el dólar (o una cesta de monedas). Según esta visión, si aumentarael precio en pesos del dólar (devaluación) aumentaría el valor de las reservas respecto dela Base Monetaria. ¡Por lo tanto, una devaluación implicaría una mejora en laConvertibilidad!.Una visión incluso más relajada de la Convertibilidad sería que ésta existe siempre y cuandoel valor de las reservas sea igual o superior al de la Base Monetaria, o sea sólo la opcióna) más la posibilidad de d). En este caso sólo se requiere que se emita exclusivamentepara comprar alguna divisa a algún precio. Lo esencial es que no se emita pesos paraotros propósitos (crédito interno). A precios de adquisición las Reservas siempre serániguales a la Base Monetaria que originaron.Creo que la idea de que la Convertibilidad debe ser medida por la cobertura de las Reservassobre la Base Monetaria es sumamente engañosa a menos que además se establezca lamoneda y el tipo de cambio en que debe hacerse la comparación. Mi observación no estrivial. El actual ministro de economía ya ha dicho que en su interpretación la Convertibilidadno requiere un tipo de cambio fijo al dólar. Podríamos fijar el cambio a una cesta demonedas, o al Real, al Yen o a la Rupia.El concepto de Convertibilidad que aparentemente defiende el Ministro Cavallo, permitiendofijar a una cesta de monedas siempre y cuando el valor de las Reservas iguale al de la BaseMonetaria, no es el legal ya que no es el descripto por la Ley de Convertibilidad 23928,Artículo 1. Además refleja un concepto que es confuso y potencialmente peligroso. Elhecho de que las Reservas en Reales, Rupias o Yenes alcancen para comprar laBase Monetaria difícilmente tranquilice a nadie en una economía dolarizadacomo la nuestra. Sobretodo si los Reales, los Yenes o las Rupias no pueden a su vez serconvertidos a dólares a un precio cierto. En la Argentina la unidad de cuenta y la reservade valor es el dólar. Lo único que importa al público es el valor en dólares de sus pesos yla posibilidad de convertirlos en dólares, hoy o en el futuro.En otras palabras: lo primero que precisa la Convertibilidad es confianza en que ésta va adurar. Para ello debe haber un acuerdo en su definición para saber a ciencia cierta qué eslo que va a durar.La Convertibilidad funcionó porque dio al dólar el status legal que el público ya le habíadado. Por eso fue aceptado el peso a lo largo de una década a pesar de los profundosdesequilibrios fiscales: la fórmula del 1:1 con Reservas suficientes ofreció al público lo queéste requería.Fijar el valor del peso en términos de una cesta de monedas con ponderaciones de dudosaestabilidad desvirtuaría la versión de la Convertibilidad que el público argentino demandópor una década. Ahora habría tres monedas: el dólar, el peso y la cesta o lo que éstarepresente en el imaginario colectivo.La Cesta de Monedas abre la puerta para muchos interrogantes: ¿Se permitirá que continúenlos depósitos en dólares?, y si es así, ¿en qué moneda se mantendrán las Reservas: en lasde la Cesta (Reales y Rupias) o en dólares?. Si se elige mantener las Reservas en lasmonedas de la Cesta a pesar que el público no las demanda, ¿qué confianza habrá sobrela solvencia del sistema financiero?.


Si se estabiliza el precio de una Cesta de monedas, el valor del dólar en términos de pesosfluctuará todo el tiempo. En ese caso, el tipo de cambio entre el peso (moneda débil) y eldólar (moneda fuerte) será variable y cabe esperar que la moneda fuerte desplace a lamoneda débil: o sea que la economía se dolarice aún más que antes. Esto ya lo predecimoscon Pablo Guidotti en un trabajo publicado en 1992 (Dollarization in Latinoamerica:Gresham Law in Reverse, IMF Staff Papers). En este trabajo además establecimos quebajo circunstancias normales la dolarización es irreversible, o sea que para una economíadolarizada sólo hay un desarrollo posible: más dolarización. El aumento sostenido de ladolarización en Argentina durante la década de vigencia de la Convertibilidad confirmanuestra demostración teórica.Por todo lo anterior me permito afirmar que si el valor del peso se fija en términos de unamoneda o cesta de monedas que el público argentino no demanda, el resultado seráprofundizar la dolarización. Si bien el Ministro ha dicho que la Convertibilidad no esdolarización (en su óptica) creo que las medidas que él recomienda para fortalecer laConvertibilidad en realidad promueven más dolarización. Si esto es así, por qué no enfrentarel problema directamente, reforzando la Convertibilidad para que la economía se dolariceaún más, sin necesidad de confundir al público introduciendo incertidumbre cambiaria através de una tercera moneda o cesta de ellas.


La experiencia argentina en el control previo defusiones y adquisiciones

Por Germán ColomaEn el mes de agosto de 1999 el Congreso Nacional sancionó la ley 25.156 de defensa de lacompetencia, que reemplazó a la norma anteriormente vigente (que era la ley 22.262, delaño 1980). Una de las mayores novedades de la nueva ley fue la creación de un procedimientode control previo de fusiones y adquisiciones, por el cual ciertas operaciones de fusión,adquisición de paquetes accionarios, adquisición de fondos de comercio y otras similarespasaron a requerir de una autorización previa de las autoridades de defensa de la competenciapara poder llevarse a cabo.1. Conceptos generalesEl control previo de fusiones y adquisiciones es hoy en día una práctica común en la mayoríade los países que tienen legislaciones de defensa de la competencia. La lógica económicadetrás del control previo de fusiones y adquisiciones tiene que ver con la idea de que lasoperaciones de concentración pueden deberse a dos motivos básicos con implicancias socialesmuy distintas. Uno de dichos motivos está relacionado con la eficiencia económica: lasfusiones y adquisiciones pueden servir para aprovechar mejor ciertas economías de escala,para ahorrar costos de transacción o para mejorar los métodos de administración de lasempresas. El otro tiene que ver con el ejercicio del poder de mercado: este tipo de operacionespuede implicar la aparición de empresas monopólicas o cuasi-monopólicas con mayorcapacidad de incrementar sus precios, o puede inducir la aparición de comportamientosmenos competitivos en mercados en los cuales la rivalidad entre las principales empresasdesaparece.La ley 25.156 fija un criterio general para evaluar la legalidad o no de una operación deconcentración económica al establecer en su artículo 7 la prohibición de las concentracioneseconómicas “...cuyo objeto o efecto sea o pueda ser restringir o distorsionar la competencia,de modo que pueda resultar un perjuicio para el interés económico general”. Al poco tiempode la sanción de la ley, la Secretaría de Industria, Comercio y Minería especificó el alcancede esta prohibición a través de la resolución 726/99, que contenía los lineamientos para laevaluación de este tipo de operaciones. En dichos lineamientos, que siguen en general laspautas vigentes para estos casos en otras partes del mundo, se especifica que los posiblesaspectos anticompetitivos de una concentración económica pueden obedecer a efectosunilaterales (por los cuales la operación cree o refuerce una posición dominante que vuelvaal mercado más parecido a un monopolio) o a efectos coordinados (por los cuales la operaciónreduzca el número de competidores y, aunque no cree ni refuerce una posición dominante,vuelva menos dura la competencia y facilite la colusión).2. Marco institucionalAdemás del control de fusiones y adquisiciones, la ley 25.156 introdujo dentro del régimenargentino de defensa de la competencia otra novedad muy importante, que es la creación delTribunal Nacional de Defensa de la Competencia (TNDC). Este tribunal está destinado aser la autoridad de aplicación de la ley y a actuar como un organismo autónomo que nodepende directamente del poder ejecutivo. Esto es un cambio fundamental respecto delrégimen anterior, en el cual el organismo especializado en estos temas era la ComisiónNacional de Defensa de la Competencia (CNDC), cuya función se limitaba a dictaminarsobre los temas y quien finalmente resolvía era un funcionario de carácter político (el Secretariode Industria, Comercio y Minería). Sin embargo, a pesar de lo establecido por la ley 25.156,el TNDC aún no se encuentra constituido, y las actividades de control previo de fusiones yadquisiciones (junto con las restantes que hacen a la defensa de la competencia) siguen enmanos de la CNDC.


Para enturbiar aún más las cosas, desde diciembre de 1999 la CNDC pasó a depender deuna nueva secretaría (la de Defensa de la Competencia y del Consumidor), que fue creadaa sabiendas de que buena parte de sus atribuciones debían en un futuro cercano sertransferidas al TNDC. Como las creaciones de organismos no son gratuitas y una vezllevadas a cabo empiezan a tomar vida propia, en enero de este año salió el decreto 89/2001(reglamentario de la ley 25.156), que le asigna a la Secretaría de Defensa de la Competenciay del Consumidor funciones de “fiscal de la competencia”. Con esto se abre el camino a lacreación de un sistema de “doble agencia”, en el cual la Secretaría tendría ciertas funcionesde acusador e investigador y el Tribunal tendría las funciones propiamente judiciales.El decreto 89/2001 introdujo además una serie de disposiciones que complementan la ley dedefensa de la competencia y en ciertos aspectos la modifican veladamente. También derogóla resolución 726/99 de lineamientos para el control de las concentraciones económicas y nola reemplazó por nada semejante, con lo cual creó un vacío legal que puede llegar a resultarmuy nocivo. Sin esos lineamientos, los dictámenes de la CNDC pueden comenzar a tornarsebastante más discrecionales, y las pautas básicas de evaluación de los efectos competitivosy anticompetitivos de las fusiones y adquisiciones pasan a estar mucho menos claras.3. La experiencia argentinaDesde la promulgación de la nueva ley de defensa de la competencia ha transcurrido pocomás de un año y medio, y el número de operaciones analizadas ha superado ya los trescentenares. Este es un número considerablemente mayor que el que se preveía cuando lanueva ley era sólo un proyecto, y que presentaba una peligrosa tendencia a crecer si algúndía la economía argentina deja atrás la recesión que viene sufriendo desde hace más de dosaños e inicia un proceso de reactivación. La causa de esta cantidad de operaciones hatenido mucho que ver con la forma en la cual la ley estableció la obligación de someterse alcontrol de las autoridades de defensa de la competencia, la cual alcanzó a todas las opera-ciones en las que participen directa o indirectamente empresas o grupos económicos cuyafacturación supere los $200 millones en la Argentina o los $2500 millones en todo el mundo.Esto implica que cualquier operación de adquisición de paquetes accionarios, fondos decomercio o activos productivos realizada por una empresa relativamente grande debió for-zosamente someterse al control previo de la autoridad de defensa de la competencia, aun-que representara una adquisición menor sin ninguna capacidad de crear o fortalecer ningúnpoder monopólico. Esto ha sido un inconveniente no sólo para las empresas que debíannotificar este tipo de operaciones sino también para el estado, que ha tenido que gastarrecursos en evaluar y dictaminar respecto de fusiones y adquisiciones irrelevantes.En ese aspecto resulta muy positivo el cambio que se le efectuó a la ley 25.156 a través deldecreto 396/2001. Mediante dicho decreto se eliminó la obligación de notificar las operacionesen las cuales participan empresas o grupos económicos cuya facturación no excede los$200 millones en la Argentina (aunque excedan los $2500 millones en todo el mundo), asícomo también la obligación de notificar operaciones de fusión o adquisición que sean pormontos inferiores a los $20 millones. Según los cálculos del Ministerio de Economía, estoimplica reducir el número de operaciones que necesitan autorización de un número superiora las 300 a no más de 30 ó 40 operaciones por año, entre las cuales quedarían todas las quepotencialmente podrían representar una amenaza a la competencia.


Como es lógico y habitual en la mayoría de los países, sólo una proporción muy pequeña delas operaciones de fusión y adquisición resulta objetada por las autoridades de defensa de lacompetencia. Hasta el momento, en la Argentina la CNDC dictaminó que debía prohibirseuna operación (la compra del Correo Argentino por parte del grupo Exxel, propietario deOCA) y aprobó otras tres con condicionamientos relacionados con la necesidad dedesprenderse de ciertos activos. El resto de las operaciones fueron aprobadas sin efectuarmayores observaciones, si bien hubo algunas en las cuales se incluyeron obligaciones futuraspor parte de las empresas involucradas. En lo que se refiere a la operación prohibida (marzodel 2001), la CNDC entendió que se trataba de un caso en el cual la concentración económicadel Correo Argentino con OCA llevaba a un virtual monopolio en cuatro segmentos muyimportantes del mercado postal (carta simple, carta documento, telégrafo y clearing), y queesto podía considerarse grave en un sector en el cual existen altas barreras naturales deentrada.En lo que se refiere a las operaciones condicionadas, una de ellas resulta de particularinterés. Se trata de la adquisición de los paquetes mayoritarios de las empresas AC Inversionesy Atlántida Comunicaciones por parte del grupo Telefónica (abril del 2000). En este caso setrataba de la adquisición de dos holdings de medios de comunicación por parte de unaempresa que ya actuaba en el sector, y que tenía concomitantemente aspectos de integraciónvertical y horizontal en áreas tales como la internet, la televisión por cable y la televisiónabierta. Del análisis de estos aspectos, la CNDC concluyó que el único segmento en el cualla competencia resultaba sustancialmente afectada era el mercado de televisión abierta en lazona de Mar del Plata, en el cual coexistían sólo dos canales y ambos pasaban a perteneceral mismo grupo económico. Por tal hecho, la adquisición fue aprobada con la condición deque el grupo Telefónica se desprendiera de uno de dichos canales televisivos.Distinto fue el resultado del dictamen de la compra del paquete mayoritario de la empresaPromodes (propietaria en nuestro país de Supermercados Norte) por parte de Carrefour(abril del 2000). En este caso se trató del reflejo local de una operación que tuvo lugar enFrancia, pero cuyo impacto en la Argentina motivó la necesidad de notificar a la CNDC. Elresultado de este dictamen fue la aprobación de la operación sin obligar a las partes adesprenderse de ningún activo, pero con la condición de abstenerse de expandir sus inversionesen una determinada área geográfica (la zona de Rosario) en la cual su participación demercado conjunta era muy elevada. La idea de esta cláusula era facilitar el acceso a esemercado de otros competidores (que se suponía que estaban por entrar al mismo) para quede este modo la competencia que se perdía por la integración horizontal entre Carrefour yNorte fuera substituida por la instalación de nuevas cadenas de supermercados en el área encuestión.4. ConclusionesLos resultados de estos primeros meses de aplicación de la nueva ley argentina de defensade la competencia en lo que se refiere al control de fusiones y adquisiciones presentanaspectos tanto positivos como negativos. En primer lugar debe destacarse la prudencia conla cual se la aplicó y lo excepcional de las prohibiciones y condicionamientos utilizados, queen todos los casos tuvieron que ver con situaciones que llevaban a un virtual monopolio enalgún mercado o segmento del mismo. También entendemos positivo que se haya aplicadoun “criterio de extraterritorialidad”, por el cual lo que importa no es en qué país se lleva acabo la operación de concentración económica sino los posibles efectos de la misma en laArgentina. Este criterio (que quedó claro en el caso Carrefour/Promodes) cierra la puertapara que el espíritu de la ley 25.156 sea burlado a través de operaciones ficticias que sehagan en otro país para eludir las leyes argentinas.


Nos parece negativo el hecho de que hayan sido tantas las operaciones que debieron seranalizadas por las autoridades de defensa de la competencia, y que esto llevara a las empresasa gastar recursos en preparar información irrelevante y a la CNDC a perder tiempo yesfuerzo en analizar situaciones superfluas en vez de concentrarse en los casosverdaderamente importantes. Esto se atenuará drásticamente a partir de las modificacionesintroducidas por el decreto 396/2001, que sin duda resulta positivo como un modo de reducirlos costos sociales que genera la aplicación del procedimiento de control de fusiones yadquisiciones.Lo más negativo de toda esta experiencia, sin embargo, tiene que ver con la incomprensibledilación en la formación del TNDC. Esta demora, nos parece, está ligada con la creación (anuestro entender innecesaria) de la Secretaría de Defensa de la Competencia y delConsumidor, que ahora necesita de un lugar en un futuro esquema en el cual no controle yaa la autoridad de aplicación de la ley 25.156. Tratando de crearle ese lugar se dictó a principiosde este año el decreto 89/2001, con el cual se cometió además el error de derogar loslineamientos vigentes para el control de fusiones y adquisiciones, haciendo desaparecer unade las partes más útiles de la legislación antitrust que se habían elaborado en nuestro país.

18 de Abril de 2001


El Riesgo País y Las Oportunidades de Negocios

Por José Dapena

A partir de las circunstancias económicas y profundizado por diversos artículos y papers, eltema del análisis de riesgo país se ha instalado progresivamente en el set de variables quemonitorean los managers en su proceso de toma de decisiones y asignación de recursos. Seentiende al riesgo país como un proxy del grado de incertidumbre que rodea a la economía.En la medida que el futuro es más incierto (sobretodo con respecto a la evolución de lascuentas nacionales), los inversores exigen para comprar activos argentinos una prima porsobre el retorno de activos con rendimientos más seguros, ajustando de esa manera elretorno del activo argentino por su riesgo inherente. Si bien el riesgo país está ligadoprincipalmente a la evolución de la economía del sector público (medido por el spread deretornos entre títulos de deuda pública de similar duración de EEUU y Argentina), su nivelafecta enormemente al sector privado ya que salvo situaciones excepcionales (de empresasque por condiciones particulares pueden mejorar su perfil de riesgo), sirve de base para losretornos que debieran tener los activos financieros y reales del sector privado. A mayornivel de riesgo país, mayor retorno requerido, menor inversión (las oportunidades que segeneran se diluyen por el alto costo del financiamiento). Vale decir que esta variable afectael valor de gran parte de los activos bajo administración de las empresas (cabe aclarar queno nos referimos a picos que puede tener el nivel de riesgo país, que más bien se deben afluctuaciones de corto plazo, sino al nivel fundamental que va evolucionando en el medianoy largo plazo).Como ya fuera motivo de análisis en la serie de artículos que se han venido ofreciendo enesta publicación, recordamos que toda oportunidad de inversión posee en mayor o menormedida dos elementos constitutivos: el valor corriente de los activos y las opciones decrecimiento que se abren. Estas últimas pueden ser reflejadas a través de una analogía conopciones financieras (derechos de compra o “calls”), donde la empresa, llegado el momento(si el crecimiento del mercado y el éxito de su producto lo justifican), realiza inversionesadicionales para generar más ingresos. Como bien se dice, esta es una opción que posee laempresa, que ejercerá según se den o no las condiciones. Esta opción, desde el enfoque deopciones reales, es equivalente a ejercer un call (derecho de compra), en el que la empresaadquiere el valor esperado del incremento de flujos de fondos (valor del activo adquirido)invirtiendo un monto determinado (precio de ejercicio). Completa el requerimiento deinformación para el análisis la volatilidad de los flujos de fondos, el período de vencimientode la oportunidad y la tasa libre de riesgo. Resumiendo, el valor de las oportunidades sepuede considerar comoValor = Valor Presente del Flujo de Fondos + Valor de la Opción de CrecimientoEl valor del primer componente se reduce al aumentar la incertidumbre (por efecto delmayor riesgo sobre la tasa de descuento y su impacto sobre el valor). El valor del segundocomponente se incrementa con la incertidumbre (a mayor incertidumbre, mayor valor dela opción; algo característico de los derivados). Es decir que, dados los valores del resto delos parámetros, un incremento en la incertidumbre tiene un efecto ambiguo, donde el valorde la opción de crecimiento aumenta con la incertidumbre (tomando la volatilidad como


proxy), mientras que el valor esperado de los flujos corrientes disminuye (por la mayor tasade descuento). Un negocio con valor presente neto simple negativo (por efecto de la altaincertidumbre) puede tener un gran componente de valor de opción, que compensa y en lasuma de ambos lo coloca en positivo, justificando el negocio. Esto se observa en la líneaentrecortada en el gráfico.

Es por ello que ante un incremento de la incertidumbre, se detienen inversiones (“wait andsee”) hasta tanto se cuente con mejor información sobre los prospectos de evolución de lasvariables involucradas, dado que invertir significa ejercer una opción de compra, pero con lamayor incertidumbre esperar (mantener la opción de inversión “viva”) pasa a tener mayorvalor, por lo que no conviene ejercer.¿Qué tipo de activos pueden beneficiarse frente a esta situación y bajo nuestro análisis,es decir, que ante un mayor riesgo incrementen su valor?Las opciones y dentro de la economía real, opciones son derechos. Vale decir que losactivos que han incrementado su valor de un año a esta parte son los que representanderechos:

- derechos de explotación,- derechos de comercialización,- derechos de realizar inversiones,- derechos ganados en licitaciones,- derechos de distribución de bienes y servicios,- derechos de cancelación anticipada de créditos,- derechos de devolución de bienes o servicios comprados, garantías,- etc.

IMPACTO DE INCERTIDUMBRE EN EL VALOR TOTAL

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Total NPVNPVCall

VALOR TOTAL del Proyecto

VALOR DE LA OPCION de Crecimiento

VALOR PRESENTE NETO Simple


En resumen, todos aquellos que permiten mantener la flexibilidad en la toma de decisiones,que ante un cambio en las condiciones de mercado pueden ser ejercidos. Si eventualmenteUd. está pensando en la estrategia de su empresa, el camino que debiera evaluar en cuantoa alternativas generadoras de valor en la actual situación es la posibilidad de adquirir activosque representen derechos. Este es el momento adecuado, y no necesariamente los preciosde los mismos se han ajustado reflejando su mayor valor.

18 de Abril de 2001


Mercados Emergentes

La incertidumbre sobrela economía argentinacontagió aLatinoamérica. Sinembargo, lasrepercusiones fueronbastante diferenciales.

PPPPPerererererspectispectispectispectispectivvvvvasasasasas

Los desequilibrios fiscales y la incertidumbre política en Argentina han impactadoen Latinoamérica en forma diferencial. Tomando el caso de Brasil y México elprimero sufrió no sólo un encarecimiento de su crédito internacional sino que tuvoque tomar medidas para evitar una mayor depreciación de su moneda. En el casode México el impacto fue menos importante y sólo afectó la cotización de lostítulos de deuda sin tener aparentes desbordes sobre el resto de los indicadores.

Entre el 21 y el 23 de marzo cuando el Riesgo país, medido por el índice EMBI deJPMorgan, en Argentina pasó de 896 pb a 1045 se apreció un importante grado decontagio. Mientras que el riesgo país en Argentina creció un 16.6% en Brasilregistró un aumento del 8.7% y en México la variación positiva fue del 6%. Deesta forma queda demostrado que el grado de contagio entre los países emergentesestá inversamente correlacionado con el estado de los fundamentals. Laincertidumbre en Argentina tuvo muy poca influencia en México por el buendesempeño de su economía y un resultado un poco más preocupante en Brasil quetodavía está atravesando por un programa de ajuste.

La situación de Brasil, más allá de su proximidad hacia los acontecimientos deArgentina continúa mejorando. En el frente fiscal la política gradual de mantenerel superávit primario está permitiendo un mejor escalonamiento de los vencimientos

Contagio en LatinoaméricaIndice en Base a EMBI (1 marzo = 100)

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ArgentinaBrasilMexico

Fuente: CEA UCEMA en base a JPMorgan

CONTAGIO

BrasilBrasilBrasilBrasilBrasil


Mercados Emergentes

de la deuda interna. En los primeros dos meses del año el superávit primario delTesoro representó en términos anualizados una participación del PBI del 2.4% alalcanzar los 4.400 millones de reales. Este buen resultado fiscal incluso supera alobtenido el año pasado y si tenemos en cuenta que el PBI continúa creciendo lasituación es aún más positiva. Gracias al mejoramiento fiscal, el Gobierno pudoestabilizar el plazo medio de sus colocaciones de deuda interna que se ubica entorno a los 14,7 meses.

Sin embargo, más allá de los buenos resultados en materia fiscal la incertidumbreen Argentina ha implicado un fuerte proceso de depreciación del Real. Entrediciembre y abril de este año, el real ha sufrido una depreciación del 8%. Por estarazón y para evitar una depreciación aún mayor el Comité de Política Monetaria(COPOM) en su última reunión del 22 de marzo ha decidió aumentar la tasa dereferencia SELIC en 55 puntos básicos. De esta forma la meta de la tasa SELICpara el mes de abril se ubica en 15.75. Pese a que aún no se ha llegado al nivel dediciembre último no se descarta que en la próxima reunión del Comité se decidanuevamente aumentar la tasa de interés. El reajuste de la tasa fue una respuesta ala depreciación del real y al hecho de que la tasa de inflación comenzó a acelerarse.Desde enero se observa que paulatinamente la tasa de incremento de los precios,en términos anualizados, ha comenzado a acelerarse poniendo en peligro la metadel 5% de inflación fijada por la autoridad monetaria. En marzo la inflación minoristaanualizada alcanzó una tasa del 5.1%.No obstante lo descripto, Brasil continúa mejorando y es de esperar que continúecreciendo como lo vino haciendo el año pasado. La única razón por la que Brasildeba reducir la tasa de crecimiento durante el año 2001 es que la situación argentinaempeore.

Tasa de Interés de Fondos Federales e Inflación anual Minorista en Brasil

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Tasa de Fondos Federales (Izq)Inflación Minorista FIPE (Der)

Libre Flotación del Real

Fuente: Centro de Economía Aplicada UCEMAAumento de la Tasa

en 55 pb

El superávit primarioalcanzado en los dosprimeros meses superóal del año pasado.

Más allá de los buenosresultados fiscales laincertidumbre deArgentina ha generadoun proceso dedepreciación del Real.

Esta fue la causafundamental por la queel Comité de PolíticaMonetaria decidióaumentar en 55 puntosbásicos la tasa paraubicarla en 15.75%


Mercados Emergentes

En el caso de la economía Mexicana, el grado de contagio fue mucho menor. Sólose limitó a la variación de los precios de los títulos de deuda. El resto de las variablesreales y monetarias pareciera que siguen el ciclo de la economía norteamericana.En este sentido, es de esperar que la reciente baja de la tasa de interés dispuestapor la Fed inyecte un poco más de dinamismo a la economía mexicana. Esto nosignifica que se vuelva a repetir el alto crecimiento del año 2000. El comportamientode la tasa de interés de los Certificados de Tesorería (CETES 28 días) continúasiendo positivo. Entre diciembre y la segunda semana de abril lleva ya unadisminución de 157 puntos básicos. Esto ubica a la tasa de referencia en 15,48%.

A pesar de las continuas bajas en la tasa de interés, la tasa de crecimiento de losprecios continúa bajando. Luego de que en diciembre la tasa de inflación minoristaalcanzara una variación anual del 8.96%, en marzo la tasa anualizada de crecimientode los precios disminuyó a 7.13%. De continuar esta tendencia en la inflación elgobierno no tendrá problemas en cumplir con la meta del 6,5% para el 2001.Sin embargo, el crecimiento de México para los próximos años no es función de lapolítica monetaria. El gobierno de V. Fox está tratando de lograr el consenso en lascámaras para aprobar una reforma impositiva que disminuya la dependencia de losingresos del Sector Público a las variaciones en el precio del petróleo. Los puntosmás destacables de esta reforma son el establecimiento de una tasa única federaldel 15% para el IVA y la eliminación de excenciones impositivas para algunosservicios. Por otro lado, el proyecto contempla una reducción en la escala máximade la tasa de impuesto a las Ganancias que pasaría del 40% al 32%. Esto permitiríauna nivelación de las escalas de ganancias e incentivaría el ahorro.Desde ya que los desafíos de la economía mexicana son aún mayores que el proyectode reforma impositiva, todavía faltan desregulaciones en los sectores de generaciónde energía eléctrica y en el sistema financiero.

Tasa de Inflación y Tasa de Interés en México

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Inflación Anual (IPC)Tasa de Interés CETES 28 días

Default en Rusia

Devaluación en Brasil


Incertidumbre Electoral

Incertidumbreen Argentina

MéxicoMéxicoMéxicoMéxicoMéxico

La economía Mexicanasigue al ciclo de laeconomíanorteamericana. Poresta razón el gobiernodecidió continuar con labaja en la tasa de losCertificados deTesorería.

El crecimiento de laeconomía mexicana esfunción de la velocidadcon la que el Gobiernopueda implementar lasreformas estructuralespendientes.


Mercado de Capitales

Actualmente se observa una sensible desaceleración en el ritmo de crecimientode la economía mundial. El principal responsable de esta tendencia es la economíaamericana que apenas ha registrado un aumento del 0.7% interanual durante elprimer trimestre de este año, producto de un menor consumo interno y de la caída,por primera vez en dos años, de la inversión privada originada en la disminución delas ganancias de las empresas. Esto pone de manifiesto el importante grado dedependencia de la economía mundial de la performance de los Estados Unidos.Durante los años 90, el 4% de crecimiento promedio en Estados Unidos estuvosustentado fundamentalmente en significativas ganancias bursátiles que permitieronpor un lado, financiar con facilidad inversiones de riesgo y con ello mejorar losniveles de productividad y por el otro, sostener un alto nivel de consumo interno.Al haberse generalizado la caída bursátil a partir de este año, dejando de estaracotada a la Nueva Economía, se ha comenzado a registrar un flujo de inversioneshacia activos con menor volatilidad como los depósitos bancarios y los fondos enbonos.Indudablemente que la crisis bursátil ha afectado negativamente a la economíareal americana. En este contexto, difícilmente sea posible sostener por muchotiempo más un gasto superior al ingreso, teniendo en cuenta el alto grado deendeudamiento de los consumidores americanos. Consecuencia de ello, es uncreciente aumento no deseado en los stocks que ha venido reduciendo las órdenesde producción, sobretodo en el sector manufacturero que está en virtual recesión.

A ello debe agregarse, el mayor requerimiento de fondos en el sistema bancariopor parte de las empresas para sus proyectos de inversión que antes eranfinanciados en el mercado de capitales. Esta situación ha restringido el acceso alcrédito y explica el por qué la relajación de la política monetaria por parte de la

Evolución del Euro y del Yen en dólares

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1.22

Yenes por Dólar (esc.izq)Euros por Dólar (esc.der)

Inicio deUnión Monetaria Europea

Fuente: Centro de Economía Aplicada-UCEMA

Estados Unidos,Estados Unidos,Estados Unidos,Estados Unidos,Estados Unidos,Europa y JapónEuropa y JapónEuropa y JapónEuropa y JapónEuropa y Japón

La desaceleración enEEUU explica el menorritmo de crecimiento dela economía mundial.

El círculo virtuoso en elque las gananciasbursátiles se reinvertíanen inversiones de riesgoque incrementaban laproductividad, a la vezque sostenían un altonivel de consumointerno en EEUU, hallegado a su fin.


Mercado de Capitales

Reserva Federal, mediante sucesivas reducciones en la tasa de interés, no hansido suficientes para revertir la marcada desaceleración de la economía americana.Este notorio descenso en el ritmo de crecimiento de Estados Unidos está impactandosignificativamente sobre el resto de la economía mundial. En la zona del euro, hapesado mucho más la desaceleración americana que la reducción en el diferencialde tasas entre Estados Unidos y Europa. Ello explica la corrección hacia abajo enlas expectativas de crecimiento para Europa y la sensible depreciación que observael euro frente al dólar (8% desde principios de año). Detrás de esta situación yacela desventaja relativa de Europa con respecto a Estados Unidos en relación algrado de desregulación de su economía.Si bien hasta ahora, el Banco Central Europeo ha decidido mantener la tasa deinterés al 4.75%, vigente desde octubre pasado, dado que la tasa de inflación siguepor encima de la meta del 2%, es probable que en el segundo trimestre relaje supolítica monetaria teniendo en cuenta que las tres principales economías del bloque(Alemania, Francia e Italia) están registrando un débil crecimiento económico.En lo que respecta a Japón, en los últimos meses se ha acentuado el estancamientode su economía. La desconfianza con relación a la evolución de esta economía seha traducido en una mayor demanda de activos extranjeros en desmedro del yen,cuya cotización se depreció un 17% con relación al dólar en los últimos 5 meses.Si bien durante los últimos dos años, no se había logrado reactivar la demandainterna en Japón, el crecimiento de las exportaciones de productos industriales dealto valor tecnológico fundamentalmente hacia Estados Unidos, había permitido algobierno japonés posponer la necesaria reestructuración de su economía.En este momento, ante la menor demanda americana, sumado a la delicada situaciónfiscal (déficit fiscal que representa el 10% del PBI y alto nivel de endeudamiento)que impide continuar con mega-paquetes de estímulo fiscal, se ha tornadoimprescindible para reactivar la demanda interna, emprender reformas estructuralesque desregulen los mercados, alienten una mayor apertura a la competenciainternacional que acelere el proceso de reconversión de las corporaciones privadasy saneen definitivamente el sistema financiero local que aún mantiene un importanteporcentaje de préstamos incobrables. En este ultimo caso, el gobierno ha reconocidola gravedad de esta situación y ha anunciado recientemente un plan para que losbancos se deshagan de los créditos incobrables en el término de dos años. Se tratade un plan en la dirección correcta aunque en las actuales circunstancias, esinsuficiente. Solamente con una reestructuración profunda de su economía, seráposible una recuperación definitiva de la misma, que quiebre el actual procesodeflacionario que alienta un mayor ahorro interno de forma preventiva, lo que a suvez deprime aún más a la demanda interna.

La presentedepreciación del eurofrente al dólar pone demanifiesto los menoresniveles de productividadrelativos de Europa aúnfrente a una alicaídaeconomía americana.

El generalizadoescepticismo sobre elprolongadoestancamientoeconómico de Japón hacomenzado a traducirseen una mayor demandade activos en monedaextranjera en desmedrodel yen.


En los últimos días Argentina estuvo al borde del default. El Riesgo país, medidopor el índice EMBI del JP Morgan, alcanzó el 23 de marzo los 1045 puntos básicos.En enero de1999, el mismohabía sido unpoco más alto alalcanzar el 14de enero de1999 los 1111pb. Una dife-rencia funda-mental nos separa de aquella situación. Si bien en términos absolutos en aquellaoportunidad Argentina sufrió el contagio por la situación de Brasil, en términosrelativos, estaba en una mejor posición que el resto de Latinoamérica al estar 215puntos básicos por debajo del riesgo latinoamericano. En la presente circunstancia,nuestro riesgo de default se ubicó en un valor similar al de enero de 1999 pero entérminos relativos hemos empeorado nuestra situación con respecto a Latinoamérica.Sin embargo a partir del pico registrado el 23 de marzo, el riesgo comenzó a dismi-nuir. Al 10 de abril el mismo se ubicaba en 838. Esta caída de 207 puntos básicosresponde a las siguientes causas:En primer lugar, la designación de Cavallo ha disminuido el ruido político y hacontribuido a que cesen los reclamos políticos. En segundo lugar, el nuevo impuestoa las transacciones financieras permitirá al gobierno hacerse de una cifra cercanaa los 3000 millones. Este ingreso extra ha significado al menos un paliativo de cortoplazo para la débil situación fiscal.

Riesgo PaísEmbi Arg- Embi Latin

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Fuente: Centro de Economía Aplicada-UCEMA en base a JPMorgan

Paquete Fiscalde Mayo de 2000

Creciente Pesimismosobre la evolución de

de la economía

Triunfo electoralde la Alianza

Crisis en el Senado y Renuncia de Alvarez

Efecto del Blindaje

L. Murphy por Machinea

Cavallo por L. Murphy.

Análisis Macroeconómico

Riesgo PaísRiesgo PaísRiesgo PaísRiesgo PaísRiesgo País

Arg Lat Arg- LatEne-99 1111 1326 -215Mar-01 1045 815 230

Fuente: JPMorgan

Riesgo Pais Medido por el EMBI Argentina estuvo alborde del default, elriesgo país superó enmarzo los 1000 puntosbásicos.

En los próximos meseses posible que el riesgopaís disminuya un poco.

Hay que tener presenteque hasta que no sesolucione el problemade la solvencia delsector público el nivelde riesgo seguirá siendoprohibitivo para elfinanciamiento deproyectos de inversiónque generencrecimiento.


Análisis Macroeconómico

Cabe al menos hacer una aclaración: que el riego país disminuya transitoriamentesólo significa que en un horizonte temporal muy acotado Argentina, gracias a losfondos del blindaje y a lo obtenido como ingreso extra ha cubierto ya las necesida-des financieras del año 2001. Sería absurdo creer que porque caiga el riesgo país200 puntos básicos se haya alejado el riesgo de que Argentina entre en default. Elproblema de Argentina es estructural, gran parte del gasto público es endógeno. Elgasto derivado de las transferencias coparticipables y el acuerdo de garantía pro-vincial representaron en el año 2000 un 28.1% de los ingresos tributarios. Por otrolado, el pago de intereses de la deuda en moneda nacional y extranjera representóun 20.5% de los recursos tributarios. Esto significa que sobre el 48.6% de losrecursos el Gobierno Nacional no tiene ningún poder para realizar ahorros. Coneste panorama es lógico y natural que el riesgo de default sea grande en Argenti-na, más allá de si el riesgo país es de 800 o de 1000 puntos básicos.Para empeorar las cosas, en los últimos días, se ha prendido una nueva luz dealerta sobre la economía argentina.Los anuncios de fijar nuestra moneda a una canasta aumentan la incertidumbresobre el futuro de nuestra economía. Argentina es un país dolarizado, las monedasno se imponen desde los gobiernos, son el resultado de la confianza. Creer queatar nuestro tipo de cambio a una canasta de monedas o a lo que sea soluciona elproblema argentino es no enfrentar la realidad.Bajar el riesgo país a costa de incautar al sector privado no nos lleva al crecimien-to, fijar nuestra moneda al Euro no soluciona el problema de la competitividad, nitampoco lo hacen las politicas discrecionales y los subsidios. Las soluciones es-tructurales son las únicas que garantizan el crecimiento y bajan el riesgo de defaultde los países.La nueva colocación de bonos que podrían ser usados para integrar los requisitosde liquidez es una señal muy adversa para los mercados si esta medida no escomplementada con enérgicas políticas de ajuste fiscal. Hasta ahora pareciera serque sólo el gobierno se preocupa por el financiamiento del déficit extra sin mostrarpreocupación por la generación del mismo. Permitir la integración de requisitos deliquidez con bonos, para financiar un gasto permanente de la Tesorería es explosi-vo. Comprar tiempo sin realizar los ajustes estructurales nos posicionará en lospróximos meses en una peor situación que la de la crisis de marzo.

Sería absurdo creer queporque baje el riesgopaís 200 pb se hayaalejado el riesgo dedefault.

Los anuncios de lacanasta de monedas,aumentan laincertidumbre yseguramenteacelerarán ladolarización.


Comercio Exterior

BalanzaBalanzaBalanzaBalanzaBalanzaComercialComercialComercialComercialComercial

La recesión económica continuó impactando en el resultado de la balanza comercialgenerando un nuevo superávit comercial, fiel reflejo de menores importacionesproducto de un menor nivel de actividad y sólo cierta mejoría en las exportaciones.Esto se verifica, comparando los datos registrados durante el primer bimestre deeste año con los valores de 1998, es decir, con un período no afectado por unarecesión interna.

Analizando por tipo de producto importado se detectó una interesante divergenciaen el acumulado durante los dos primeros meses del año. En el mes de enero, sehabía percibido una ligera recuperación del mercado interno, motorizada por losaparentes beneficios que proporcionaría el blindaje financiero. Frente a esta inci-piente recuperación se observó que en vez de incrementarse la producción local secubrió el aumento de la demanda con mayores importaciones de bienes, al conside-rarse que se trataba de una mejora sólo transitoria. Esto explica que mientrasrubros como bienes de capital y piezas y accesorios, vinculados con la ejecución denuevas inversiones y un mayor nivel de actividad, se contrajeron con respecto aenero y febrero del año 2000, los bienes de consumo arrojaron un crecimientointeranual e incluso superior a los de 1998.Por otra parte, el aumento de los aranceles a la importación de bienes de consumoextra-Mercosur de 22.5% a 35% promedio generará, en los próximos meses, undesvió de comercio hacia los productos brasileños más que un estímulo para laindustria local. Además, debe tenerse en cuenta que ya un 30% de los bienes deconsumo importados quedarán fuera de esta medida dado que son provistos por losmiembros del Mercosur. En el caso de la reducción a cero del arancel a los bienesde capital, si bien se trata de una medida acertada en el sentido de que permitiráreducir los costos de inversión y de ampliación de la capacidad de producción no loserá en cuanto que aumenta la sustitución de mano de obra por capital en uncontexto de alto desempleo.

Concepto Acum. 1º bimestre 2001 Variación % Variación %millones de U$S 2001/2000 2001/1998

Exportaciones 3899 9.7% 6.8%Productos Primarios 1003 31.8% 13.7%Manuf. Agropecuarias 975 -12.5% -8.3%Manuf. Industriales 1244 24.0% 1.2%Combustibles 677 0.0% 42.2%

Importaciones 3682 -2.1% -23.9%Bienes de Capital 814 -10.3% -42.8%Bienes Intermedios 1377 3.3% -17.5%Combustibles 150 -5.1% 21.9%Piezas y accesorios 592 -7.1% -24.6%Bienes de Consumo 652 2.8% 9.3%Vehículos de pasajeros 93 6.9% -61.3%Resto 4 0.0% -2.4%Fuente: CEA (UCEMA) en base a INDEC.

Sólo en recesión esposible una balanzacomercial superavitaria,teniendo en cuenta losactuales niveles decompetitividad denuestras exportaciones.

El aumento dearanceles a laimportación de bienesde consumoincrementará laimportación deproductos brasileños, entanto que el arancelcero a bienes de capitalestimulará la sustituciónde mano de obra porcapital.


Comercio Exterior

En lo que respecta a las exportaciones, su expansión está explicada por un aumen-to significativo en Productos Primarios y en Manufacturas de origen industrial quemás que compensó la caída registrada por las Manufacturas de origen agropecuario.Cabe agregar que las subas en los precios fueron marginales, por lo que funda-mentalmente se sustentó en mayores volúmenes colocados en el exterior. En elcaso de Productos Primarios, se trató principalmente de mayores ventas de trigo ymaíz, en tanto que en las MOI, sobresalieron los mayores valores exportados devehículos automotores y camiones promovido a modo de compensación por lasmenores ventas en el mercado interno.Finalmente no estimamos que se revierta el actual superávit comercial al depen-der de una reactivación de la economía que no consideramos factible en las actua-les condiciones. Hasta el momento, el Ministro de Economía Domingo Cavalloapostó a cubrir transitoriamente el déficit fiscal a costa de impuestos distorsivos yde reducir el stock de reservas internacionales del Banco Central, con el propósitode superar una coyuntura de profunda parálisis económica. No obstante, aún nose instrumentaron medidas de mediano plazo que hagan viable financiar el actualgasto público en el futuro. Por el contrario, se observa un intento voluntarista dequerer solucionar todos los problemas mágicamente con la introducción de unacanasta fija de monedas. Es por ello, que en las actuales circunstancias, es hartodifícil poder estimar con precisión cómo evolucionará la balanza comercial argen-tina.

Que se revierta el actualsuperávit comercialdependerá de lainstrumentación demedidas que viabilicende forma permanente elfinanciamiento del gastopúblico, no anunciadashasta ahora.


Análisis Fiscal y de la DeudaPanoramaPanoramaPanoramaPanoramaPanorama

FiscalFiscalFiscalFiscalFiscalLa situación de la economía argentina es altamente inestable. Las cuentas fiscalescontinúan desmejorando mes a mes por falta de recuperación de la actividadeconómica, paralización de la recaudación impositiva y aumento de la tasa deriesgo país.En un contexto de real estancamiento de la actividad económica (crecimientocero o leve caída) y deflación de precios sería razonable que el gasto del sectorpúblico también fuera flexible.Es de vital importancia no confundir las cosas, el problema de Argentina eseminentemente fiscal. Hasta que no se pueda consolidar la solvencia intertemporaldel sector público recurrentemente tendremos problemas de financiamiento.Antes de la convertibilidad el impuesto inflacionario financiaba el déficit fiscal.Luego al endogeneizarse la cantidad de dinero con la Convertibilidad, se eliminó lacreación monetaria como fuente de financiamiento del déficit. Sin embargo eldéficit, luego de un breve período de superávit volvió para quedarse.El financiamiento del desequilibrio del sector público durante la convertibilidadprovino del mercado voluntario de capitales, es decir que el déficit de Argentinapodía ser financiado en tanto y en cuanto los agentes (demandantes de bonos)percibieran que Argentina estaba en condiciones de pagar sus deudas. En la medidaque Argentina se aleje de la posibilidad de generar los recursos suficientes parafinanciar sus desequilibrios, la solvencia intertemporal de Argentina empeorará ycon ello no podrá fondearse en el mercado voluntario de capitales.El problema de Argentina, no es la convertibilidad entre el peso y el dólar sino eldesequilibrio fiscal. Con iguales desequilibrios fiscales y tipo de cambio flexible ofijo a una canasta de monedas, los problemas de Argentina lejos de solucionarseempeorarían, ya que al actual problema del estancamiento deberíamos sumarle elretorno de la inflación.Condicionar la solución del problema fiscal de Argentina a un factor no controladoy endógeno, como es el crecimiento económico, es una apuesta cuyas probabilidadesde éxito son dudosas.La idea de López Murphy de atacar el problema por el lado del gasto eratécnicamente correcta, la actual propuesta de mayores impuestos distorsivos ymenor apertura económica no sólo que hipoteca el crecimiento de largo plazo sinoque nos está poniendo al borde de una crisis de balance de pagos.Hasta ahora el Plan Cavallo sólo ha aumentado la presión impositiva con laaplicación de un impuesto altamente distorsivo. Este impuesto sólo sería justificablesi fuera de carácter transitorio, pero nada garantiza que no haya vuelto para siempre.Desde otro punto de vista, un impuesto a la demanda de dinero en un país que seencuentra al borde de una corrida generalizada de depósitos sólo puede ser entendidocomo una medida necesaria para ganar tiempo en la aplicación de reformasestructurales sobre el gasto. Ganar tiempo en un contexto de caída de reservas,menor recaudación por incertidumbre y estancamiento económico sin aplicarreformas estructurales es explosivo.

Las cuentas fiscalescontinúandesmejorando. En uncontexto deestancamiento ydeflación de preciossería razonable que elgasto público fueraflexible.

El problema de Argen-tina no es laconvertibilidad. Coniguales desequilibriosfiscales y regimen detipo de cambio flexibledeberíamos sumarle elproblema de lainflación.

Condicionar la solucióndel problema fiscal alcrecimiento es unaapuesta con éxitodudoso.


Análisis Fiscal y de la Deuda

Tal como Analisis interpreta esto, pareciera que la apuesta del gobierno es ganartiempo sólo para esperar que la recuperación del nivel de actividad reduzca eldesequilibrio del sector público vía mayor recaudación. Lo que este razonamientono tiene en cuenta es que los agentes son racionales y basan sus decisiones deconsumo e inversión en variables de largo plazo, en esto el mercado no se equivoca.Ningún agente racional en un contexto de mayor presión impositiva, horizonte definanciamiento del sector público acotado, pérdida de reservas del Banco Centraly creciente incertidumbre en materia de reglas de juego (discusión acerca de lacanasta de monedas) va a tomar decisiones de inversión y consumo que reactivenla economía.De no realizarse una profunda reforma del estado que elimine gastos y funcionesinnecesarias, de no cambiarse el perverso sistema de coparticipación federal deimpuestos, de no poner límites al crecimiento del gasto provincial y a la forma enque éste se financia, de no aumentar el grado de apertura de la economía argentinadentro del ALCA o donde fuera, de no cesar con las presiones sobre la autonomíadel banco central y de querer testear cambios en las reglas cambiarias, Argentinase irá pareciendo poco a poco (o a un ritmo vertiginoso) a la Argentina de ladécada del ochenta.

En el mes de marzo la recaudación impositiva arrojó una caída cercana al 13%inducida por la retracción en el consumo. El IVA bruto cayó un 11.9% en tantoque los ingresos de la Aduana disminuyeron un 11.4%. Esto sigue aumentando eldeterioro fiscal.

Recursos Tributarios Tasas Interanuales

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

Ene.

98

Mar

.98

May

.98

Jul.9

8

Set.9

8

Nov

.98

Ene.

99

Mar

.99

May

.99

Jul.9

9

Sep.

99

Nov

.99

Ene.

00

Mar

.00

May

.00

Jul-0

0

Sep-

00

Nov

-00

Ene-

01

Mar

-01


RusiaBrasil

Nuevo Gobierno

Abrupta Caída del 12.9%. (efecto de los cambios de Ministros)

La Reforma Tributaria de Diciembre redujo la base imponible al afectar directamente a la actividad económica

Sin Moratoria

Ningún agenteracional, en un contextode alta incertidumbretomará decisiones deconsumo o inversión.

Sin reformasestructurales no habrácrecimiento, sincrecimiento nomejorarán los ingresosfiscales.

Durante el mes demarzo la recaudaciónimpositiva arrojó unacaída del 13%. Estodeja al descubierto quea mayor riesgo,aumenta la evasión.



El déficit acumulado hasta el mes de febrero alcanzó los 1506.3 millones alconsiderar el resultado del BCRA. El mercado ya ha descontado que la meta delprimer trimestre acordada con el FMI de 2100 millones no se cumplirá por lejos.

Que el desvío de la meta sea de 700 millones (como había calculado el equipo deLópez Murhpy), 1000 o 1500 millones ya no importa. Que el Fondo acepte nuestrodesvío es sólo un tema formal para que Argentina pueda seguir utilizando la ayudafinanciera de este y de otros organismos internacionales.Lo que realmente preocupa es queel deterioro fiscal se profundice,como está sucediendo actualmente.La comparación del déficitacumulado en los primeros dos mesesconfirma esto.El desafío está ahora en esperar si larecaudación del Impuesto a lastransacciones financieras puedereducir el déficit y si la recuperacióneconómica llega antes de una nuevacrisis.El ruido de anuncios inoportunos, innecesarios y hasta contraproducentes como lacanasta de monedas aumentará el grado de dolarización. A mayor incertidumbre,mayor dolarización, menores depósitos en el sistema banacario menores reservasdel Banco Central y del sistema financiero.Lamentablemente de no poder controlarse la crisis, Argentina va hacia unadolarización de mercado, un default del estado y una grave crisis redistributiva conconsecuencias imponderables. Los próximos meses serán vitales para saber cuálserá nuestra suerte.

I II III IV 2001Meta de Déficit 2100 1700 1300 1400 6500

Déficit (Enero-Febrero) 1542.3

Res Cuasifiscal BCRA 36

Déficit (FMI) 1506.3

Diferencia 593.7Fuente: Centro de Economía Aplicada UCEMA

Déficit Fiscal Acordado con el FMIen millones

Que el desvío fiscal seade 700 millones o 1500millones realmente yano importa. Lo querealmente preocupa esque el deterioro fiscalse profundice aún más.

en millones1998 -897.01999 -492.52000 -1,294.12001 -1,506.3

Source: CEA-UCEMA en base a Secretaría

de Hacienda

DéficitAcumulado (Enero + Febrero)


Análisis Fiscal y de la DeudaAnálisis deAnálisis deAnálisis deAnálisis deAnálisis dela Deudala Deudala Deudala Deudala Deuda

En relación a muchos países del mundo desarrollado el stock de deuda pública deArgentina no parece ser elevado. Para el año 2001 estimamos que la deuda delsector público alcanzará un 45.3% del PBI. El problema argentino tiene que veren primer lugar, con la baja solvencia del Sector Público. Por esta razón debeendeudarse (cuando el mercado internacional de capitales quiere hacerlo) a tasaselevadas. Esta sobretasa es el precio que Argentina debe pagar por ser insolven-te. En segundo lugar, en los últimos años Argentina ha abusado de los mercadosinternacionales al querer financiar su déficit fiscal sin mostrar convicción o podercontrolarlo. Frente a esto nos enfrentamos a un problema significativo ya que sibien el stock no es alto el pago de los intereses para al año 2001 será de aproxima-damente un 22,5% de los ingresos tributarios. Lo notable de esto, no por positivo,sino más bien por sus consecuencias adversas es que en 1993 los intereses fueronde sólo un 7% de la recaudación. Esta situación es estructuralmente inestable. Deseguir aumentando el stock de deuda y la tasa de interés que deba pagar Argenti-na, iremos directamente hacia el default en el pago de intereses.

Nuevamente estamos frente a un dilema, o solucionamos el problema fiscal ovolvemos a la década del 80, sin crecimiento, con una economía cerrada y muyprobablemente con el retorno de la inflación. Si Argentina cerrara sus cuentasfiscales (sólo con reducción del gasto) la tasa de interés que pagamos en el exte-rior bajaría y nuestro riesgo de default se alejaría. Adicionalmente la menor tasade riesgo país esperada, por mejor solvencia del gobierno y menor presión delgasto público para desplazar inversión privada harían que el crecimiento retorne.

Para el año 2001 losintereses representaránun 22.5% de losrecursos tributarios. (en1993 este porcentajeera de sólo 7%)

El dilema es, osolucionamos elproblema fiscal ovolvemos a la décadadel 80.

Intereses de la Deuda en relación a la Recaudación Tributaria

3383

4084

8224

9656

11159

6660

5788

4572

2914

20.5%

22.5%

7.6%

9.7%10.6%

13.3%

11.9%

17.3%

7.0%

2000

4000

6000

8000

10000

12000

14000

1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 20010%

4%

8%

12%

16%

20%

24%

Intereses

Intereses/Rec.Tributaria

EstimaciónPresupuestaria



Es imperioso entender que el crecimiento es una variable endógena que dependede lo que suceda con la economía en su conjunto. Cerrar la caja del Estado as-fixiando al sector privado no sólo que mantiene alta la tasa de interés sino quegenera una asignación ineficiente de los recursos (gasto público vs gasto e inver-sión privada) y aleja el crecimiento. En este sentido, el Gobierno sigue empeñadoen cerrar el desequilibrio fiscal con nuevos impuestos aumentando la distorsión yalejando el crecimiento.Para rematar esto el gobierno anunció que ha conseguido los 3500 millones nece-sarios para cubrir las necesidades financieras del año en curso. El precio que debe-mos pagar por esta medida (no sólo por la tasa) es el aumento del riesgo y unatentado a los cimientos de la Convertibilidad. Es importante destacar que aunqueuna medida sea legal (usar 500 millones de reservas del BCRA) no tiene por quéser adecuada. Reducir la cobertura de la convertibilidad para financiar gasto per-manente de la Tesorería en un contexto de demanda de dinero inestable puede seraltamente explosivo. Por otro lado, se ha ido más allá al permitir que con parte delas nuevas colocaciones los bancos puedan integrar sus requisitos de liquidez. Nue-vamente se trata de un ataque frontal hacia la demanda de dinero. Esto significaque no sólo se han atacado los cimientos del respaldo del circulante sino que tam-bién ahora, los encajes de los depósitos de los argentinos no son más ni dólares, nitítulos del Tesoro americano sino bonos de la Tesorería argentina de alto riesgo dedefault.

Todo esto es un contrasentido, ya que con alto riesgo de corrida bancaria se atacala demanda de dinero por todos los flancos (impuesto a las transacciones financieras,toma de reservas del BCRA, integración de requisitos de liquidez con bonos de laTesorería). El único mercado que había permanecido a salvo de la crisis está siendogolpeado por no querer atacar el problema desde sus fuentes. Si en los próximosmeses se inicia una corrida esta vez el sistema financiero no se podrá sostener. Elriesgo que se está corriendo es demasiado alto. ¿Sabemos los argentinos realmentelo que nos espera?.Cuando sobreviene una crisis profunda de insolvencia el gobierno debe elegir aquién confiscar. Nuestra historia reciente nos trae a la memoria el episodio dediciembre de 1989. En medio de una nueva crisis, se deberá elegir entre los depósitosy reservas del BCRA y el gasto público (que incluye al gasto político). ¿Cuál serámás probable?.

Monto PlazoBono del Gobierno Nacional 2000 1 añoBono Pagaré 1000 2.5 años2 Bonos 500 2 años

TOTAL 3500

Podrán utilizarse como integración de requisitos de liquidezPodrán utilizarse para pagar impuestos al vencimiento

Forman parte del Activo del BCRA (SE CANJEARON POR RESERVAS)

Observaciones

Los recientes anunciosnos acercan al peor delos pronósticos. Reducirla cobertura de laConvertibilidad parafinanciar gastopermanente de laTesorería puede seraltamente explosivo.

Usar los requisitos deliquidez para financiaral gobierno podrá serlegal pero erosiona labase del sistemafinanciero y podríatener gravesconsecuencias.


Análisis Monetario

MonedaMonedaMonedaMonedaMonedaEn el mes de febrero, subió la prima de riesgo país a más de 800 puntos básicosante la falta de señales claras por parte del entonces ministro de economía parareactivar el producto. Esta situación provocó que los depósitos del sector privadose redujeran en 500 millones de pesos.Posteriormente al conocerse que el déficit fiscal crecería por encima de la metaacordada con el FMI, se desencadenó una crisis política y una crecienteincertidumbre en torno a la verdadera solvencia del gobierno para poder cumplircon sus compromisos de la deuda. La suba del riesgo país por encima de los 1000puntos básicos cerró cualquier posibilidad de acceso al crédito en el exterior yprovocó un importante retiro de fondos del sistema financiero como así tambiénuna preocupante reducción en el stock de reservas internacionales (-4620 millones)durante el mes de marzo.

Esta fuerte caída de depósitos (3662 millones de dólares) y en las reservasinternacionales desde la renuncia de Machinea hasta fin de mes se cimentó en loscrecientes temores de que ante la cercana posibilidad de un default el gobierno seviera obligado a obtener financiamiento confiscando parte de los fondos depositadoso incluso se pensara en una devaluación encubierta a través de una canasta demonedas que reemplazara a la paridad 1 a 1 entre el dólar y el peso.Simultáneamente se registraron durante marzo otros dos hechos que describenperfectamente la compleja situación económica.En primer lugar, una mayor dolarización, que trepó al 61% del total de los depósi-tos que fue acompañada por una suba importante en el diferencial de tasas entre

Reservas Internacionales y Depósitos Totales del Sector Privado no Financiero

diario, en millones de dólares

75.5656 Mar

71.90330 Mar

72.6825 Abr

76.00512 Feb

72.82214 Dic 00

72.91730 Nov

75.1089 Oct

73.42130 Oct

347636 Mar

3014330 Mar

309296 Abr

353465 Feb

2993730 Nov 00

352179 Oct

3192731 Oct

71,000

72,000

73,000

74,000

75,000

76,000

77,000

19-S

ep-0

0

29-S

ep-0

0

11-O

ct-0

0

24-O

ct-0

0

03-N

ov-0

0

16-N

ov-0

0

28-N

ov-0

0

11-D

ic-0

0

21-D

ic-0

0

05-E

ne-0

1

17-E

ne-0

1

29-E

ne-0

1

08-F

eb-0

1

20-F

eb-0

1

02-M

ar-0

1

14-M

ar-0

1

26-M

ar-0

1

06-A

br-0

1

24000

26000

28000

30000

32000

34000

36000

Dep.Privados (esc. Izq.)

Reservas Totales (esc. Der.)

Disminución de 3662en Marzo

Fuente: Centro de Economía Aplicada -UCEMA en base a datos del BCRA.

Caída de3834 millones

La crisis política y lostemores de confiscaciónde depósitos y dedevaluación del pesoprovocaron una salidaimportante de depósitosy una preocupantecaída de las reservasinternacionales.

La mayor incertidumbreacentuó la dolarizaciónasí como también sepriorizó una mayorliquidez por sobre unmayor rendimiento delos fondos depositados.


Análisis Monetario

las operaciones en pesos y en dólares. En segundo lugar, una mayor aversión alriesgo que se puso de manifiesto con el traspaso desde operaciones a plazo endólares hacia operaciones de mayor liquidez como cajas de ahorro o cuentas co-rrientes en dólares, con el objeto de poder hacer frente de inmediato a cualquiertipo de contingencia que se presentase.Frente a la menor liquidez del mercado producto del menor volumen de depósitosy ante la necesidad de los bancos de obtener fondos suficientes como para cubrirlos requisitos mínimos de liquidez del mes, la tasa call creció considerablementealcanzando una tasa promedio del 21.98% en marzo, incluso superior a la observa-da en el pico de la crisis del Tequila. Ante esta coyuntura, el Banco Central redujoen 2 puntos porcentuales el nivel de encajes sólo para el mes de abril de modo deimpedir incrementos mayores en el costo del dinero.La reacción de los bancos ante el retiro de depósitos, fue elevar la tasa ofrecidapara los fondos depositados con el fin de evitar mayores cancelaciones en lasoperaciones a término. Por otro lado, restringieron al máximo el acceso al créditoregistrándose un spread promedio de 560 p.b. en pesos y de 400 p.b. en dólares.Incluso para empresas de primera línea, los bancos llegaron a pedir para un plazode 30 días, una tasa del 33% el 26 de marzo. Por supuesto que esto motivó natu-ralmente una contracción en el stock de créditos al sector privado no financiero enel mes de marzo, determinando un ligero descenso también para el primer trimes-tre del año.

Feb 01 Mar 01 Var. Absol. %

M3 Bimonetario 98680 96553 -2127 -2.2%

Circulante en pesos 11286 11178 -108 -1.0%Depósitos Totales 87393 85375 -2018 -2.3%

Pesos 34629 32944 -1684 -4.9%Dólares 52765 52431 -334 -0.6%

Préstamos al Sector Privado no Financiero 61827 61539 -288 -0.5%Pesos 23209 22980 -228 -1.0%Dólares 38618 38559 -59 -0.2%

Reservas Totales del Sist. Financiero 34729 33008 -1721 -5.0%Integración de Requisitos de Liquidez 7253 7541 288 4.0%Reservas Totales del Banco Central 27475 25467 -2009 -7.3%

Feb-01 Mar-01 Var. en Puntos BásicosTasa Activa a 30 días (Prime en Pesos) 8.93 16.64 771Tasa Pasiva a 30 días (Plazo Fijo en Pesos) 6.56 11.03 447Fuente: Centro de Economía Aplicada, UCEMA en base a datos del BCRA.

Principales Indicadores del Sistema FinancieroPromedios en base a datos diarios en millones de pesos

El retiro de depósitosdel sistema financieroprovocó que el call enpesos alcanzara unatasa promedio superioral pico registrado en elTequila.

En esta coyuntura dealta volatilidad se frenóel acceso al créditopara el sector privado,alcanzándose un spreadpromedio de 560 puntosbásicos en pesos.


Análisis Monetario

Desagregado por tipo de créditos, salvo el crecimiento de los préstamos hipoteca-rios en dólares, el resto arrojaron en marzo caídas con respecto a igual mes del añopasado.Con la aprobación del impuesto al cheque y con la colocación de bonos en elmercado local que garantizan el financiamiento del presente año, disminuyó ligera-mente la prima de riesgo país y al menos en el corto plazo, se ha revertido latendencia declinante de los depósitos del sector privado. En la primera semana deabril, reingresaron al sistema financiero unos 779 millones de pesos. No obstante,sigue predominando la cautela en el mercado, como lo indica que en la primerasemana de abril la tasa activa para empresas de primera línea se estabilizó en el25% promedio. Desde ya que este nivel de tasa equivale a que siga paralizado elcrédito interno para el sector privado.En términos del stock de reservas internacionales, se apreció en marzo una reducciónpromedio de 1721 millones de dólares. La disminución en la demanda de circulantejunto con una menor integración de requisitos de liquidez explica esta caída.Si bien a partir de abril ha comenzado a bajar gradualmente la prima de riesgo país,se ha obtenido el financiamiento faltante a costa de colocar un bono por 2000millones a un plazo de un año que puede ser computado como encaje por parte delos bancos. Desde ya que para todo argentino no le será indistinto recibir un bonodel gobierno que los fondos que había depositado en su momento, en caso quequisiera cancelar sus depósitos. Demás está decir que se trata de una medidapeligrosa en una coyuntura de alta incertidumbre como la actual.Debe tenerse en cuenta que la estabilidad del sistema financiero es un elementocrucial en toda política económica ya que en los momentos de crisis, su solidez haservido para amortiguar el impacto de los shocks sobre la economía. No es correctointentar hacer política monetaria en una economía con tipo de cambio fijo como esel caso argentino. Por el contrario, ante una restricción crediticia que no convalidaun elevado déficit fiscal, el gobierno debería extremar su accionar de modo deequilibrar las cuentas públicas antes que financiarlo con las reservas internacionalesque respaldan la convertibilidad o instaurando una devaluación implícita al anunciaruna paridad fija del peso, 50% con el dólar y 50% con el euro. Esto último es unamedida desacertada al desconocer que la unidad de cuenta en Argentina es yseguirá siendo por largo tiempo el dólar.Por otra parte, acusar al sistema financiero argentino de pecar de excesiva prudencia,en cuanto al nivel de requisitos mínimos de liquidez exigidos, es desconocer elgrado de volatilidad que tradicionalmente afecta a la economía argentina. Es necesariotener en cuenta en todo análisis, que Argentina es un país emergente y como talestá sujeto a una mayor volatilidad de sus variables macroeconómicas, entre ellaslas financieras. Por ende, no es razonable querer comparar los estándares deprecaución argentino con los de los Estados Unidos o con los de otra economíadesarrollada.

Al alcanzarse elfinanciamiento para elaño, han comenzado areingresar fondos alsistema financieroaunque muylentamente.

Esta misma cautela seobserva de parte de losbancos que mantienenuna tasa del 25%promedio para loscréditos a empresas deprimera línea.

La solidez del sistemafinanciero correrá seriopeligro si se insiste conel uso de reservasinternacionales parafinanciar el gastopúblico.


Análisis Sectorial

IndustriaIndustriaIndustriaIndustriaIndustria

La industria manufacturera sigue observando una declinación, con oscilaciones,en su nivel de actividad desde fines del 99. Por otra parte, en el acumulado del añoen curso, la actividad industrial muestra una preocupante reducción comparadocon igual período del año 2000 pero que comprende dos períodos marcadamentedefinidos. En la primera parte, los efectos positivos del Blindaje sobre el riesgopaís posibilitaron una baja de las tasas de interés lo que permitía prever un mayorconsumo interno en el corto plazo. Estas renovadas expectativas, hicieron posibleun leve repunte de la actividad industrial. Sin embargo, esto no condujo a unanueva senda de crecimiento ya que en la segunda parte del bimestre, frente a lasevidencias de un mayor déficit fiscal, se evaporaron las bonanzas del blindaje.Claramente al no solucionarse la raíz del problema argentino, es decir, la solvenciafiscal, volvió a ponerse en duda la capacidad del gobierno para manejar esta críticasituación. En la actual coyuntura de deterioro en la recaudación impositiva y demayor incertidumbre política, es razonable que no se altere el estancamiento en elnivel de actividad industrial y que incluso se contraiga como se espera para el mesde marzo.

Las sustancias y productos químicos son el sector industrial de mayor incrementoen el acumulado del primer bimestre del 2001 con relación a igual período de 2000.Esto se explica en gran parte por el dinamismo observado en la producción deagroquímicos, gases industriales, y materias primas plásticas. Respecto a losagroquímicos ello se debe a que por un lado, comenzó a operar una gran plantaproductora de urea en Bahía Blanca que incrementó la oferta de fertilizantes, ypor otra parte al aumento en la demanda de fitosanitarios. La mejor performance

Indice de Actividad Industrial (EMI)Indice Desestacionalizado

107,8Feb 01

105,3Abril 99

112,7

Junio 98120,9

100.0

105.0

110.0

115.0

120.0

125.0

E.98 M M JL S N

E.99 M M J S N

E.00 M M J S N

E.01

Fuente: Centro de Economía Aplicada en base a datos del INDEC.

Paquete Fiscalen Diciembre 99

Nueva Contracción-4,3%

Piso de la Recesión

Breve Recuperación

+7,0%

Contracción-12,9%

Default Ruso y Crisis Brasileña

Las dificultades enobtener financiamientogenuino para el gastopúblico imposibilitan lareactivación de laindustria.

El sector petroquímicofue uno de los pocos quepudo abstraerse de lageneralizadacontracción de laactividad industrial,apoyándose en mayoresventas al exterior.


Análisis Sectorial

de las materias primas plásticas, también respondió a un aumento de su capacidadproductiva. Respecto a los gases industriales, la mejora se debió a la ampliación dela capacidad productiva de oxígeno de una empresa del sector y a un importanteaumento en la demanda de nitrógeno, por parte del sector petroquímico.Las ramas industriales que tuvieron peor desempeño, es decir, que registraron unamayor contracción de su actividad son la producción automotriz, aceites ysubproductos oleaginosos y fibras sintéticas y artificiales.

La industria alimenticia ha disminuido en un 2,6% en el primer bimestre respecto aigual periodo del año anterior. Hubo una importante reducción en la producción deaceites y subproductos, del orden del 26% en términos interanuales, en el primerbimestre. Ello se explica, no sólo por una caída importante en los preciosinternacionales de los aceites de soja y girasol sino además por las mayoresrestricciones impuestas en los mercados de varios países en los que habitualmenteArgentina colocaba la mayor parte de la producción alimenticia. Algunos paísesdecidieron incrementar sus aranceles, en tanto que otros impusieron cuotas y otrasmedidas de salvaguardia.Dentro de la industria alimenticia, también se destacan durante el primer bimestredel año, la caída de 6,8% en la elaboración de productos lácteos, el aumento en un6% de las carnes blancas y una reducción del 3,5% de las carnes rojas con respectoa igual periodo del año 2000. En este ultimo caso, es fundamentalmenteconsecuencia del rebrote de aftosa que disminuyó sensiblemente las ventas a losprincipales mercados de exportación (Europa, Estados Unidos y Japón).En el caso del sector textil, la entrada de productos importados a menores preciosjunto con una menor demanda interna son las principales causas que explican unacaída del 9,2% en el sector durante el primer bimestre del año 2001 respecto a

Las mayoresdeclinaciones conrespecto al año 2000 selocalizaron en sectoresdependientes delmercado local(automotríz,construcción y textil).

En el caso de la indus-tria alimenticia, sumenor nivel deactividad respondió nosólo a las menoresventas en el mercadodoméstico sino tambiéna crecientes dificultadespara colocar suproducción en el exte-rior.

Respecto a Acum. 1º bimestre 2001

Concepto igual mes del con respecto a igual

año anterior periodo año anterior.Sustancias y Productos Químicos 15.9 12.9

Gases Industriales 33.5 27.9Agroquímicos 104.3 42.1Materias Primas Plást. 18.5 18.1

EMI -2.9 -1.9Papel y Cartón -0.5 -2.0Industria Alimenticia -6.7 -2.6

Aceites y Subproduc. -28.3 -26.0Industria Textil -13.1 -9.2Productos Minerales no Metálicos -10.5 -9.8Industria Automotriz -29.5 -33.5Fuente: Centro de Economía Aplicada- UCEMA en base datos del INDEC.

Principales Variaciones por producto.


Análisis Sectorial

igual periodo del año anterior. Las mismas causas afectaron a la industria papelera,que sobretodo se vio afectada por la importación de productos baratos desde Brasil.Así, registró una caída interanual del 2% en el primer bimestre.También merece destacarse la mala performance de los productos minerales nometálicos, cuya caída fue del 9,8%, lo que se justifica principalmente en las menoresventas de vidrio, y por el bajo nivel de ejecución de obras públicas y una débildemanda por parte de los corralones vinculados con la producción privada, en elcaso del cemento.Es muy marcada la reducción registrada en la producción automotriz, -33,5% en elacumulado en los dos primeros meses del año respecto a lo observado el añopasado. La demanda local de automotores está muy deprimida, como lo muestrael hecho de que la venta total de vehículos nacionales disminuyera en lo que va delaño, un 11% en relación a igual periodo del año 2000. Cabe mencionar el agravantede que las ventas han sido cubiertas en gran medida por los stocks acumulados enlos meses anteriores.En lo que se refiere a la industria metalmecánica excluida la automotríz, la mismaacompañó la tendencia negativa de aquella, registrando una reducción interanualdel 12,2% en el primer bimestre del 2001. La incertidumbre interna junto con labaja rentabilidad que afecta actualmente al sector agrícola, ha llevado a unaposposición en la toma de créditos, afectando de este modo a las inversiones enbienes de capital.Con respecto al impacto de las nuevas medidas económicas anunciadas porDomingo Cavallo, se destaca la reducción de aranceles para la importación debienes de capital que permitirá una reducción en los costos de inversión, mientrasque la suba de aranceles a los bienes de consumo, es un paso atrás, en dirección auna menor apertura económica, protegiendo a algunos sectores que no soncompetitivos internacionalmente. Además, es más probable que genere unadesviación de comercio a favor de Brasil más que una recuperación de la producciónlocal, al mejorar la suba del arancel externo común, la posición de los productosbrasileños con relación a los extra-Mercosur.Por otro lado, es necesario puntualizar que cualquier medida de este tipo tendrá unefímero impacto si no se resuelve definitivamente el significativo déficit fiscal dela administración nacional. No habrá reactivación económica, sin instrumentaruna eficiente contención del gasto público que aleje los riesgos de default y quepermita recobrar la confianza de los inversores extranjeros y de los propiosargentinos en el país. Esto último difícilmente se consiga renunciando a la paridad1 a 1 con el dólar. Que se haya descartado un plan que recortaba el gasto públicono significa, en modo alguno, que el mismo no deba ser recortado. A ello sí debeadicionarse una reforma impositiva que elimine las actuales distorsiones impositivas.Esto no significa que esta meta sustituya a la imperiosa reducción del gasto público,sobretodo si se tiene en cuenta que profundos cambios impositivos no observaránresultados en el corto plazo y que no son factibles de instrumentación en estacrítica coyuntura.

El descensopronunciado en laproducción demateriales para laconstrucción es sólo elindicador del grado derecesión que afectadesde hace tiempo a laconstrucción.

La suba del arancelexterno común para losbienes de consumosustituirá lasimportaciones extra-Mercosur por comprasde productos brasileños.

Por otra parte, este tipode medidas más quecontribuir a mejorar lacompetitividad, premiaa las industrias localesineficientes.


Análisis Sectorial

ConstrConstrConstrConstrConstrucciónucciónucciónucciónucción

El nivel de actividad de la Construcción se mantiene paralizado al igual que el restode la economía. Después de observarse un atisbo de recuperación a finales delaño pasado, las expectativas de reactivación ante la aprobación del Blindaje sedesvanecieron rápidamente una vez que se conoció la magnitud del desvío en eldéficit fiscal. Esta situación explica el estancamiento en el nivel de actividad delsector durante este año, medido sin estacionalidad.Ante esta crítica situación económica, se disparó la tasa de riesgo país y con ellaaumentó considerablemente el costo de endeudamiento para las empresas delsector que en más de un 90% se financian en el sistema bancario local. En estecontexto de alta incertidumbre se dilataron, como era de esperar, las decisiones deejecución de nuevos proyectos inmobiliarios por parte del sector privado.

Una de las principales consecuencias de este prolongado proceso recesivo seobservó en el costo de la construcción. Frente a la menor actividad, el índice delcosto de la construcción mostró una llamativa caída (-3,4%) entre marzo de esteaño y diciembre del 99, explicado sobretodo por el descenso en el costo de la manode obra y en menor medida por el menor precio de materiales ante la contraccióndel sector. Esta flexibilidad del costo a la baja, es de por sí positiva ya que permitiráuna pronta recuperación de la construcción privada, una vez que disminuya laincertidumbre. Este punto es de vital importancia, teniendo en cuenta que la inci-dencia del Plan Federal de Infraestructura tendrá escasa incidencia durante elcorriente año, por lo que la reactivación en el sector dependerá casi en formaexclusiva en el comportamiento de la actividad privada.

Influencia del costo del financiamiento en la Construcción

86.2

121.6

102,9Oct 00

138,7Oct 97

138,3May 99

110,4Ene 99

112,8Feb 01

70.0

80.0

90.0

100.0

110.0

120.0

130.0

140.0

150.0

E.94 A JL O

E.95 A JL O

E.96 A JL O

E.97 A JL O

E.98 A JL O

E.99 A J O

E.00 A J O

E.01

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

30.0

35.0

Tasa activa a 30 días

ISAC desestacionalizado

CRISIS DEL TEQUILA PERIODO

RECESIVO

Fuente: CEA-UCEMA en base a datos del INDEC y BCRA.

DEFAULT RUSOY DEVALUACION DEL REAL

TEMOR AL DEFAULT

La incipienterecuperación de finalesdel año 2000 fueabortada con los riesgosde default que hacenimposible financiarse enel sistema financierolocal.

El prolongado procesorecesivo provocó que elcosto de la construcciónse redujera en un 3.4%en los últimos 15 meses.


Análisis Sectorial

En el mercado inmobiliario la situación es similar. En los últimos meses, se haincrementado la oferta de viviendas en venta, a pesar de mantenerse bajos losprecios de mercado. Esto se justifica en que descontando que se produzcan alzasen los precios de los inmuebles en el corto plazo y ante la necesidad de cubrircostos fijos como el pago de impuestos y gastos de mantenimiento comenzaron aconvalidarse menores precios de mercado, que a principios de la recesión recha-zaban. En sintonía con esta coyuntura de prolongada recesión combinada con unaalta incertidumbre sobre la evolución futura de la economía se observa un menordinamismo en el stock de créditos hipotecarios.Desafortunadamente, en el corto plazo, no se apreciarán cambios de tendencia,dado que el gobierno ha preferido financiar el mayor déficit fiscal con fondos deemergencia obtenidos en el mercado local (utilización de reservas internacionalesy emisión de bonos) en vez de atacar de inmediato la raíz del problema fiscal, esdecir, reducir el excesivo gasto público. Además el anuncio de una paridad mixtacon el dólar y el euro generará aún más incertidumbre en el mercado. De estemodo, no existe un horizonte estable de planeamiento para la ejecución de nuevasinversiones, al quedar pendiente el inevitable ajuste del gasto público.

ServiciosServiciosServiciosServiciosServiciosPúblicosPúblicosPúblicosPúblicosPúblicos

Como ya hemos aclarado en números anteriores el Consumo de Servicios Públi-cos ha mostrado una tendencia creciente aún en períodos recesivos. Durante elmes de febrero el índice con estacionalidad arrojó un crecimiento del 5% en térmi-nos interanuales. Es destacable el hecho de que a pesar de continuar creciendo latasa ha mostrado signos de desaceleración ya que en la serie ajustada porestacionalidad luego de tocar un máximo de 10% en octubre ha venido disminu-yendo. Sin duda alguna y a pesar de la inelasticidad a la baja de este índice laincertidumbre impacta más por la disminución en la tasa de crecimiento.Al analizar en términos desagregados los componentes de este indicador surgeclaramente que los sectores relacionados con el transporte continúan inmersos enun ciclo recesivo. Sin embargo, es destacable que el transporte ferroviario decargas se esté recuperando. En los primeros dos meses acumula un crecimientodel 8,1%. Cabe aclarar que el tipo de carga plausible de ser transportada en ferro-carril es principalmente aquella que puede ser cargada a granel y que dada lalentitud del modo de transporte no depende de plazos estrictos de entrega. Dejan-do de lado estas consideraciones llama igualmente la atención este significativoincremento. Las líneas que registraron mayores crecimientos fueron la ex líneaMitre hoy llamada Nuevo Central Argentino relacionada con el transporte de gra-nos al puerto de Rosario y la línea que une el corredor Rosario-Bahía Blancallamada Ferroexpreso Pampeano. Ambas líneas están relacionadas con el trans-porte de granos hacia los puertos de exportación.

El transporte de granospor ferrocarril es loúnico destacable. Lasventas de cereales aBrasil son las queexplicarían estecomportamiento.

El aumento en la ofertade viviendas en venta abajos precios demercado, confirma lapresunción de que no seavizora unareactivación en el cortoplazo.


Análisis Sectorial

El caso de las llamadas telefónicas tanto locales como interurbanas están reflejandotambién el grado de estancamiento de la economía. Dado que las comunicacionesinterurbanas ya están desreguladas hubiera sido lógico esperar que la mayorcompetencia hubiera aumentado considerablemente el trafico de comunicaciones.Sin embargo, el efecto del estancamiento superó al de la desregulación.

Cantidad de teléfonos móviles 43,3Cantidad de llamadas internacionales 17,0Carga transportada en Ferrocarriles 8,1Pasajeros en Aeronavegación Comercial 4,7Electricidad 3.2Agua Potable 0Cantidad de llamadas nacionales Urbanas -1,3Gas Natural -1.9Pasajeros en Subterráneos -2,1Cantidad de llamadas nacionales Interurbanas -2,3Peaje en rutas nacionales (Vehículos) -2,4Peaje en rutas de la Prov. de Bs. As. (Vehículos) -4,0Pasajeros en Ferrocarriles Urbanos -4,5Pasajeros en Trans. Automotor Metro.(servicio común) -7,4Pasajeros en Ferrocarril Interurbanos -17,6Fuente: CEA UCEMA

Variaciones Porcentuales Seleccionadas del 1º bimestre del 2001 en relación a igual periodo de 2000.


Apéndice Estadístico

Fin de PeríodoMERVAL BOVESPA MEXICO

Ene-99 45.21 36.28 56.81Feb-99 46.30 40.83 62.78Mar-99 51.02 58.34 75.76Abr-99 68.53 63.38 85.10May-99 63.07 59.33 81.81Jun-99 65.15 58.48 84.46Jul-99 57.84 53.97 81.71

Ago-99 61.68 50.68 81.76Sep-99 64.00 52.46 77.46Oct-99 65.50 55.95 82.90Nov-99 67.38 67.45 98.60Dic-99 66.93 88.05 109.58Ene-00 69.15 87.17 101.23Feb-00 77.38 93.70 113.70Mar-00 69.21 96.05 117.97Abr-00 61.76 81.59 104.35May-00 55.19 72.87 86.31Jun-00 57.88 86.50 94.39Jul-00 60.43 85.88 98.75

Ago-00 57.61 89.99 98.72Sep-00 57.74 81.14 98.50Oct-00 52.81 71.34 95.01Nov-00 50.95 68.20 94.19Dic-00 50.67 72.96 85.11Ene-01 63.99 84.50 96.32Feb-01 55.28 72.57 89.65Mar-01 53.69 61.67 86.16

Fuente: Centro de Economía Aplicada- UCEMA

BOLSASIndice Base 100 = Sept 1997

fin de mes valor fin de mes valor fin de mes valor fin de mes valor30-Ene-98 126.68 29-Ene-98 116.37 28-Ene-00 107.08 26-Ene-01 117.4227-Feb-98 126.10 26-Feb-98 118.95 25-Feb-00 110.16 23-Feb-01 116.0427-Mar-98 130.27 31-Mar-99 118.72 31-Mar-00 102.69 30-Mar-01 126.1430-Abr-98 132.80 30-Abr-99 119.45 28-Abr-00 108.16 11-Abr-01 124.70

29-May-98 138.79 28-May-99 121.46 26-May-00 106.9626-Jun-98 142.40 25-Jun-99 121.43 30-Jun-00 105.8031-Jul-98 144.60 30-Jul-99 114.50 28-Jul-00 109.19

28-Ago-98 141.72 27-Ago-99 111.50 25-Ago-00 106.9525-Sep-98 136.20 24-Sep-99 103.92 29-Sep-00 108.0230-Oct-98 116.11 29-Oct-99 104.07 27-Oct-00 108.56

27-Nov-98 122.98 26-Nov-99 101.75 30-Nov-00 110.3430-Dic-98 114.88 30-Dic-99 102.47 29-Dic-00 114.43

Fuente: Subsecretaría de Financiamiento

YENES POR U$S

fin de mes valor fin de mes valor fin de mes valor30-Dic-98 0.857 29-Oct-99 0.950 25-Ago-00 1.10829-Ene-99 0.880 26-Nov-99 0.983 29-Sep-00 1.13526-Feb-99 0.907 30-Dic-00 0.992 27-Oct-00 1.19031-Mar-99 0.927 28-Ene-00 1.010 30-Nov-00 1.14630-Abr-99 0.947 25-Feb-00 1.026 29-Dic-00 1.067

28-May-99 0.959 31-Mar-00 1.047 26-Ene-01 1.08525-Jun-99 0.963 28-Abr-00 1.100 23-Feb-01 1.08930-Jul-99 0.934 26-May-00 1.072 30-Mar-01 1.140

27-Ago-99 0.956 30-Jun-00 1.048 11-Abr-01 1.12524-Sep-99 0.959 28-Jul-00 1.073


EUROS POR U$S

Ptos. básicos Ptos. básicos Ptos. básicos Ptos. básicosEne-98 450 Jul-98 507 Ene-99 666 Jul-99 790 Ene-00 623 Jul-00 553 Ene-01 628

516 470 948 920 612 527 601495 417 1044 922 608 539 566498 451 941 964 637 567 561

450 454 Feb-99 873 918 Feb-00 557 Ago-00 561 Feb-01 530Feb-98 416 Ago-98 566 778 Ago-99 1007 527 541 571

418 575 786 908 544 656 632415 1131 852 960 516 619 706

376 1501 Mar-99 809 812 Mar-00 473 Sep-00 586 Mar-01 760Mar-98 366 Sep-98 1428 730 Set99 831 463 583 704

362 1500 699 708 469 607 924332 1098 694 758 422 627 1318

313 678 706 722 436 587 1048Abr-98 389 Oct-98 866 Abr-99 619 Oct-99 665 Abr-00 463 Oct-00 626 Abr-01 957

358 831 570 659 530 780 934334 798 588 758 507 782

338 748 573 622 461 870May-98 356 768 May-99 568 635 May-00 549 Nov-00 981

361 Nov-98 664 671 Nov-99 618 750 951387 728 851 644 756 856

431 634 830 705 674 853Jun-98 390 593 Jun-99 805 804 Jun-00 563 Dic-00 836

492 Dic-98 736 816 Dic-99 677 575 795471 746 744 642 574 746

530 785 799 571 621 678697 557 687 681727 591


Ptos. básicos Ptos. básicos Ptos. básicosBono FRB sobre el bono del Tesoro americano de igual duración

RIESGO PAIS


millones variaciónde pesos anual

Ene-99 4180 0.6%Feb-99 3751 -4.5%Mar-99 3905 0.4%Abr-99 3814 -2.2%May-99 4167 -11.4%Jun-99 4179 -9.5%Jul-99 4075 -7.2%

Ago-99 3990 -4.7%Sep-99 3921 -1.5%Oct-99 3795 -4.5%Nov-99 3984 -1.1%Dic-99 3886 -9.2%Ene-00 4111 -1.7%Feb-00 3739 -0.3%Mar-00 3813 -2.4%Abr-00 3893 2.1%May-00 4341 4.2%Jun-00 4824 15.4%Jul-00 4226 3.7%

Ago-00 4209 5.5%Sep-00 4072 3.8%Oct-00 4023 6.0%Nov-00 3921 -1.6%Dic-00 3931 1.2%Ene-01 4219 2.6%Feb-01 3764 0.7%Mar-01 3322 -12.9%

Fuente: CEA-UCEMA en base a Sec. de Hacienda

RECURSOS TRIBUTARIOSDGI + ADUANA + SEGURIDAD SOCIAL

nivel var. anual nivel var. anual

1994 250308 5.8% 51231 13.7%1995 243186 -2.8% 44528 -13.1%1996 256626 5.5% 48484 8.9%1997 277441 8.1% 57047 17.7%1998 288195 3.9% 60839 6.6%

I.99 264398 -2.7% 47773 -16.3%II 285594 -5.2% 52116 -16.9%III 278388 -5.1% 55056 -12.5%IV 284899 -0.5% 57129 -5.5%

1999 278320 -3.4% 53019 -12.9%

I.00 265656 0.5% 46559 -2.5%II 286107 0.2% 48252 -7.4%III 276876 -0.5% 48765 -11.4%IV 279151 -2.0% 50977 -10.8%

2000 276948 -0.5%

I.01 262999.4 -1.0%2001 276948 0.0%

(*) Proyección CEMAFuente:CEA-UCEMA en base a datos de Sec.de Programación

NIVEL DE ACTIVIDADMiles de pesos a precios de 1993

IBIFPBI

millones $ var. anual millones $ var. anual millones $ var. anual millones U$S var. anualEne-99 79539 9.3% 91906 8.0% 66415 9.9% 26897 11.6%Feb-99 79706 9.9% 91824 8.4% 66169 7.8% 26313 12.2%Mar-99 80460 8.8% 92346 7.6% 66221 7.2% 25911 11.7%Abr-99 79818 8.4% 91688 6.8% 65435 4.9% 25970 11.9%May-99 80797 6.6% 92369 4.9% 65752 3.7% 26113 8.9%Jun-99 82678 6.1% 94259 4.6% 65765 3.0% 25334 3.3%Jul-99 82722 6.2% 95000 4.5% 65498 1.2% 26562 6.8%

Ago-99 82505 5.3% 94307 4.0% 65464 -0.8% 25940 4.1%Sep-99 83439 5.5% 95039 4.6% 65424 -0.2% 24956 -3.4%Oct-99 82958 6.1% 94629 5.2% 65318 -0.3% 24758 -1.7%Nov-99 83553 6.7% 94977 5.4% 65713 -0.8% 25508 -6.9%Dic-99 80996 2.8% 94718 2.6% 65240 -2.8% 26385 -0.8%Ene-00 82903 4.2% 94989 3.4% 65453 -1.4% 26737 -0.6%Feb-00 83146 4.3% 94676 3.1% 64572 -2.4% 27060 2.8%Mar-00 83379 3.6% 94801 2.7% 64050 -3.3% 26777 3.3%Abr-00 83345 4.4% 94979 3.6% 63640 -2.7% 26775 3.1%May-00 85276 5.5% 96474 4.4% 63673 -3.2% 26646 2.0%Jun-00 86478 4.6% 97874 3.8% 63073 -4.1% 27056 6.8%Jul-00 86365 4.4% 98184 3.4% 62459 -4.6% 28185 6.1%

Ago-00 86808 5.2% 98114 4.0% 62760 -4.1% 26955 3.9%Sep-00 87459 4.8% 98818 4.0% 62746 -4.1% 26325 5.5%Oct-00 86647 4.4% 97593 3.1% 62990 -3.6% 26327 6.3%Nov-00 85601 2.5% 96617 1.7% 62926 -4.2% 24705 -3.1%Dic-00 85985 6.2% 98525 4.0% 62088 -4.8% 25340 -4.0%Ene-01 87082 5.0% 98679 3.9% 61501 -6.0% 27364 2.3%Feb-01 87393 5.1% 98680 4.2% 61827 -4.3% 27475 1.5%Mar-01 85375 2.4% 96553 1.8% 61539 -3.9% 25467 -4.9%

Fuente: Centro de Economía Aplicada en base a datos del BCRA.

INDICADORES MONETARIOSDepósitos Totales Agregado Bimonetario M3 Préstamos al sector privado Reservas Totales BCRA


Exportaciones Importaciones Saldo

Ene-99 1543 1906 -363Feb-99 1523 1856 -333Mar-99 1999 2078 -79Abr-99 2038 1873 165May-99 2227 1931 296Jun-99 2130 2213 -83Jul-99 1946 2278 -332

Ago-99 2101 2331 -230Sep-99 1897 2234 -337Oct-99 1908 2213 -305Nov-99 1966 2290 -324Dic-99 2055 2305 -250

1999 23333 25508 -2175

Ene-00 1772 1852 -80Feb-00 1783 1908 -125Mar-00 2160 2115 45Abr-00 2324 1907 417May-00 2593 2216 377Jun-00 2384 2179 205Jul-00 2364 2203 161

Ago-00 2230 2319 -89Sep-00 2161 2084 77Oct-00 2082 2213 -131Nov-00 2169 2185 -16Dic-00 2390 2064 326

2000 26412 25245 1167

Ene-01 2033 1940 93Feb-01 1866 1742 124

Fuente: CEA-UCEMA en base a datos del INDEC

BALANZA COMERCIAL

En millones de dólares corrientesPromedio Promedio

Commodities CommoditiesEne-97 117.1 Ene-99 110.8Feb-97 116.0 Feb-99 98.5

Mar-97 122.7 Mar-99 91.8Abr-97 125.2 Abr-99 97.7May-97 127.3 May-99 98.9Jun-97 120.5 Jun-99 98.2Jul-97 118.6 Jul-99 95.3

Ago-97 118.7 Ago-99 98.8Sep-97 119.6 Sep-99 99.1Oct-97 125.8 Oct-99 94.6Nov-97 129.7 Nov-99 88.5Dic-97 124.9 Dic-99 85.1Ene-98 121.8 Ene-00 88.6Feb-98 122.3 Feb-00 85.0

Mar-98 121.2 Mar-00 85.8Abr-98 120.3 Abr-00 86.5May-98 125.7 May-00 86.4Jun-98 120.4 Jun-00 84.8Jul-98 117.3 Jul-00 83.4

Ago-98 112.5 Ago-00 82.9Sep-98 113.2 Sep-00 81.3Oct-98 119.7 Oct-00 84.1Nov-98 120.3 Nov-00 87.8Dic-98 116.6 Dic-00 86.5

En-01 86.6Feb-01 85.4

Fuente: Centro de Economía Aplicada - UCEMA

Evolución de las Commodities Indice CEMA (base 1992 =100)

Staff del Centro de Economía AplicadaDirector

Carlos A. RodríguezEconomistas del CEA

Pablo DruckMariano Fernández

Pablo PallaSuscripciones

Gladys Maddalena4-314-2269

[email protected]

Nivel Var. Anual Nivel Var. Anual Nivel Var. AnualEne-99 98.2 -5.3% 107.5 -18.9% 126.3 6.0%Feb-99 94.8 -8.4% 114.5 -5.0% 119.7 9.2%Mar-99 108.4 -9.1% 131.7 -8.2% 133.5 8.5%Abr-99 106.0 -10.8% 122.4 -1.7% 126.6 5.1%May-99 105.9 -9.8% 126.3 4.3% 131.0 6.2%Jun-99 105.9 -12.6% 123.4 1.6% 128.6 5.8%Jul-99 107.8 -13.8% 110.0 -14.8% 135.1 4.5%

Ago-99 114.0 -6.7% 128.8 -8.4% 132.9 3.2%Sep-99 115.9 -4.1% 133.0 -4.4% 127.8 3.6%Oct-99 116.8 -4.0% 133.1 -7.0% 129.2 3.3%Nov-99 117.7 2.3% 134.0 0.1% 129.0 2.5%Dic-99 113.9 8.2% 121.1 -5.1% 139.4 4.4%Ene-00 100.0 1.8% 111.1 3.3% 132.9 5.2%Feb-00 97.4 2.7% 111.6 -2.5% 129.2 7.9%Mar-00 112.2 3.5% 123.6 -6.2% 137.2 2.8%Abr-00 104.7 -1.2% 96.3 -21.3% 130.0 2.7%May-00 110.0 3.9% 98.4 -22.1% 138.7 5.9%Jun-00 106.6 0.7% 95.7 -22.4% 138.5 7.7%Jul-00 110.9 2.9% 98.2 -10.7% 145.2 7.5%

Ago-00 111.9 -1.8% 112.7 -12.5% 144.5 8.7%Sep-00 113.8 -1.8% 117.0 -12.0% 140.2 9.7%Oct-00 114.8 -1.7% 111.6 -16.2% 142.0 9.9%Nov-00 110.6 -6.0% 116.9 -12.8% 140.1 8.6%Dic-00 111.7 -1.9% 110.1 -9.1% 150.7 8.1%Ene-01 99.3 -0.7% 109.8 -1.2% 142.8 7.4%Feb-01 94.3 -3.2% 103.0 -7.7% 135.6 5.0%

Fuente: UCEMA en base a datos del INDEC

INDICADORES DE ACTIVIDAD

Indice Base 1996 = 100Indice Base 1993 = 100Indice Base 1993 = 100EMI Construcción (ISAC) Servicios Públicos

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