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1UCEMA Av. Córdoba 374 (C1054AAP) Capital Federal Tel: 6-314-3000www.ucema.edu.ar [email protected]

29 de junio de 2004

A n á l i s i sPublicación Bimestral del Centro de Economía Aplicada

de la Universidad del CEMAAño VINúmero 35

Centro de Economía AplicadaUniversidad del CEMA

Director: Carlos A. Rodríguez

Economistas:

Mariano FernándezJoel Sebastián Schneider

Martín Monastirsky

COLUMNA DE OPINION

[email protected]

Consultar por Informes y Presentaciones a cargo de los Economistas del CEA

Contenido

Forecasts, 3

El Próximo Bono Argentino, 5Por Roque B. Fernández

La Relevancia de la Liquidez en el Mercado deCapitales, 9

Por José Dapena

Análisis de Mercados EmergentesBrasil, 12México, 14

Mercados de Capitales, 16 Análisis Macroeconómico

Precios, 19 Producto y Empleo, 20

Análisis del Comercio Exterior Balanza Comercial, 22

Análisis Fiscal y de la Deuda, Panorama Fiscal, 25 Deuda, 27

Análisis Monetario, 29 Análisis Sectorial

Industria, 32Construcción, 33Servicios Públicos, 35

Apéndice Estadístico, 37

Suscripciones: Gladys [email protected]

6-314-3000

La propuesta de reestructuración de deuda esbastante más completa que la presentada en Dubaiaunque todavía falten aditamentos suficientes como paraque sea aceptada por un porcentaje alto de acreedores.Lo que falta poner sobre la mesa es la magnitud delpago contado. Lamentablemente se acerca el momentode la suba de tasas de Estados Unidos, la que seacrecentará luego de las elecciones presidenciales, porlo que urge acelerar los tiempos de la negociación. Elnuevo escenario mundial será sin duda más complicado.

Hay que reconocer que la conducta fiscal delgobierno ha sido mejor a la esperada al consolidar unsuperávit primario sin precedentes, aunque de difícilsostenibilidad. Con tasas de crecimiento de dosdígitos, superávit fiscales sin precedentes y (segúnel gobierno) la mayor tasa de creación de empleode la historia, este sería precisamente el momentopara encarar las profundas reformas estructuralesque requiere un proceso de crecimiento sostenido.

Sin embargo la realidad dista de ser una luna demiel. Por ahora el superávit fiscal está sostenido por elalto tipo real de cambio que tiene como contrapartidalos bajos salarios y la inédita cifra de pobreza. Lasolvencia fiscal está basada mayormente en impuestosaltamente distorsivos y en una coyuntura con tipo decambio real alto (salarios bajos).


Columna de Opinión (Continuación)

Staff del Centro de Economía Aplicada

¿Cómo se explica que las tasas más altas de crecimiento depostguerra en Argentina estén acompañadas por las tasas más altas depobreza y por el fortalecimiento del fenómeno piquetero y el crimen?.La razón es simplemente que el empleo registrado es de la másbaja calidad histórica. Un limpiavidrios no debería ser consideradoempleado, al igual que un cartonero. La verdadera tasa de desempleoestá mejor aproximada por la tasa de pobreza que por los registrosdel INDEC sobre empleo. Urge flexibilizar inteligentemente elmercado laboral antes que la crisis social fuerce una nueva ola decontratos basura (¡así se los llamaba hace no tanto!).

Las autoridades no deberían perder de vista la evolución de latasa de inflación, que está mostrando una tendencia al alza comoconsecuencia del mayor nivel de actividad, de que la capacidad ociosaes cada vez menor, y que la emisión monetaria del Banco Central continúacreciendo.

La creación de una aerolínea del estado, de una empresa deenergía, la rescisión del contrato de servicio de concesión de un ramalde ferrocarriles urbano, y la estatización del correo, son señales quedejan en claro que estamos en presencia de un estado que no cree enel sector privado. Corremos un grave peligro de que se instalenuevamente en la sociedad la idea de que el estado es un productorde servicios.

Los piqueteros dicen, con razón, que una forma de violencia esque un chico no pueda tener acceso a alimentos. Eso es muy cierto,pero la solución civilizada no pasa por apropiarse de alimentos pormedios dudosamente voluntarios. La solución pasa por entender quela verdadera violencia está en el sistema de regulación laboral y fiscalque impide a los padres del niño tener acceso a un trabajo digno,estable y bien remunerado. La culpa de la pobreza y la violenciapiquetera la tienen los que aún creen que los empleadores explotan asus empleados y que más vale que una persona esté desocupada antesde que tenga un trabajo bajo las condiciones que ellos unilateralmenteconsideran “indigno”.

C.A.R.


FORECASTS

La economía sigue recuperándose aunque ya aparecen signos deagotamiento: la crisis energética y el retorno a un sendero de inflacióncreciente son algunos de ellos. Sin embargo todavía estamos lejos delinicio de una fase recesiva. Solo cabe preguntarnos como hubiera sidola recuperación en un contexto diferente, con incentivos a invertir, conuna deuda reestructurada y con un sistema financiero en funcionamiento.

La conducta del gobierno en materia de superávit primarioha resultado efectiva al consolidar un acumulado de 10.000millones de pesos hasta mayo. Dicho superávit está basado enmayor medida en el aumento de la recaudación y en menormedida en el control del gasto.

La evolución de la tasa de inflación será sin dudas un temade vital preocupación del gobierno en la medida en que larecuperación alcance su techo.

La discusión sobre coparticipación de impuestos serecrudecerá a falta de un marco regulatorio consensuado con lasprovincias. Esto podría perjudicar la buena performance fiscaldel gobierno.

03.I 03.II 03.III 03.IV 2003 04.I 04.II 2004

PBI % anual 5,4% 7,7% 10,2% 11,7% 8,8% 11,2% 8% * 7,5% *

IPC anual 31,7% 10,2% 3,5% 3,7% 3,7% 2,3% 4,9% * 6,9% *

Balanza Comercial 17129 17251 16570 15562 15562 14173 13275 * 10024 *(Acum. 12 meses en millones de dólares)

Reservas en dólares del BCRA 10517 12227 13406 14204 14204 15112 n/d n/d( en millones)

Desocupación 20,4% 17,8% 16,3% 14,5% 14,4% 14,1% * 14% *Fuente: Centro de Economía Aplicada UCEMA* estimado.

FORECASTS


FORECASTS INTERNACIONALES

La economía mundial está creciendo, con distinta intensidad según laregión, empujada por la recuperación del consumo privado, la inver-sión, y el comercio. Sin embargo, la suba de los precios del petróleoha desalentado un poco la demanda.

Estados Unidos sigue creciendo fuertemente. Frente a laaceleración de la inflación es inminente una suba en la tasa dereferencia de la Reserva Federal.

En la Zona Euro el crecimiento es inferior al norteamerica-no. El desempleo se mantiene elevado y a pesar de la suba delpretróleo el BCE ha decidido mantener su tasa en 2%.

Japón crece a paso acelerado, motorizado por las expor-taciones y el repunte de la demanda doméstica.

La probable suba de tasas en Estados Unidos impactósobre los países emergentes elevando el riesgo soberano de susdeudas. Este impacto fue selectivo, notándose más en aquellospaíses que muestran mayor grado de vulnerabilidad.

La recuperación de la Economía Norteamericana hapotenciado el crecimiento en México. Para el año 2004 hemosaumentado las proyecciones. La mayor tasa de interés noretrasará el ritmo de crecimiento.

La decisión del Comité de Política Monetaria de Brasilde mantener la tasa de referencia SELIC en 16% apunta asostener el crecimiento de la economía brasileña. La actual bajatasa de inflación hace que por ahora el Banco Central puedacontinuar con dicha política.

2003 2004

EE.UU. 3,1% 4,0%

Japón 2,7% 3,7%

Europa (Area euro) 0,4% 1,5%

Brasil -0,2% 2,4%

México 1,3% 2,7%Fuente: Centro de Economía Aplicada UCEMA

Crecimiento Mundial


El Próximo Bono Argentino Por Roque B. Fernández

El proceso de negociación de la deuda ha sido tratado en términos mediáticos enfatizandola quita a realizar a los acreedores, la moneda de emisión del nuevo bono, la tasa deinterés, los plazos de pagos, mecanismos de vinculación al PBI, amortizaciones, y elsuperávit primario que se requeriría para afrontar los pagos. Hasta el momento no seha discutido abiertamente el resto de las condiciones que contemplan aspectos talescomo la jurisdicción legal, las cláusulas de acción colectiva, y las «cláusulas deconsentimiento de salida» o consentimiento de reformas a las condiciones originalesde emisión («exit consents») que tendría el nuevo bono.El nuevo bono que resulte del canje con los acreedores se constituirá en el bono másimportante de Argentina dado el monto de deuda que va sustituir (más de 100 milmillones de dólares), y por muchos años será un indicador significativo de la evoluciónde nuestras finanzas. El riesgo país que resulte de la paridad de mercado del nuevobono será el indicador dominante que consultarán inversores nacionales einternacionales en sus múltiples decisiones vinculadas a la inversión en nuestro país.Es por ello que, de prosperar la negociación hacia un acuerdo, dejarán de tenerrelevancia los aspectos económicos y tomarán mayor relevancia otros aspectos hastaahora no discutidos.Si bien es cierto que el nuevo bono tendrá características particulares, es de suponerque incorporará algunos elementos del nuevo debate internacional sobre los mecanismosde reestructuración de deuda en países con crisis financieras. El debate internacionalha evolucionado desde una posición original de involucrar a los organismosinternacionales en paquetes de blindaje y de rescate de países en problemas haciasoluciones de mercado que involucren al sector privado, haciéndole asumir plenamentea los acreedores las fluctuaciones de paridad de bonos y eventuales canjes de deudacon quitas y descuentos.Este nuevo enfoque de manera alguna puede considerarse ampliamente consensuadoo aceptado por el sector privado, que en numerosas ocasiones ha manifestado sureticencia para aceptar quitas que complementen los paquetes de rescate con fondosoficiales de organismos internacionales. El sector privado ha enfatizado que los contratosde deuda existentes que dificultan de sobremanera el acuerdo de acreedores para unaquita es lo que permite que los países emergentes tengan acceso al crédito. Una partesignificativa de los contratos de deuda de países emergentes que se somete a lajurisdicción de New York, contempla cláusulas de unanimidad, o sea la voluntad de100% de los acreedores o bonistas, para aceptar una quita.La cláusula de unanimidad dificulta la resolución de crisis de liquidez porque un sólobonista recalcitrante puede oponerse a un programa de reestructuración de deudafrustrando el deseo de amplias mayorías para consentir un acuerdo supuestamentebeneficioso para todas las partes involucradas. El bonista recalcitrante refleja dosaspectos significativos: uno, la percepción diferenciada entre acreedores sobre lacapacidad y voluntad de pago del deudor; y otro, la existencia de acreedores condiferentes habilidades para litigar en la vía judicial. Los que normalmente se denominan“buitres” son agentes similares a tales bonistas que participan activamente en casitodos los casos de default, y han mostrado una extraordinaria habilidad tanto litigandocomo actuando en forma recalcitrante en el armado de mayorías de consenso.


En contraste con los buitres o bonistas recalcitrantes, los bonistas comunes soninversores en búsqueda de un retorno a través de un portafolio de activos más o menosdiversificado, y con actitud completamente diferenciada de los buitres cuya actividadno es diversificar sino, por el contrario, elegir papeles de deuda en default o próximosa caer en default para explotar sus ventajas en análisis de riesgo y en habilidad delitigar. Los buitres son especuladores natos en mercados financieros y cumplen funcionessimilares a los especuladores en mercados de commodities. Aunque son fuertementecriticados por los medios y por las distintas comunidades de negocios, los buitres trabajanen condiciones extremas proveyendo liquidez a bonos en default en el momento en quelos bonistas normales prefieren sacrificar precio y rendimiento para hacerse de liquidez.También trabajando en condiciones extremas se encuentra el Fondo MonetarioInternacional, que se encarga de proveer liquidez a países en crisis financieras quepierden acceso a los mercados de capitales. El mundo académico ha identificado a losbuitres como un especulador más de los tantos que existen en las economías demercado, y en general se les ha reconocido alguna contribución a la estabilidad dinámicade la evolución intertemporal de precios. Pero, curiosamente, pareciera existir másaprobación académica de los buitres que del FMI. Pareciera que el buitre al apostar yespecular con fondos propios tiene los incentivos correctos, y en su afán de especular,y sin que sea parte de su motivación, contribuye a disminuir la volatilidad de precios.El FMI también indirectamente especula, aunque con fondos oficiales e incentivosdiferentes, en algunos casos aportando fondos para reformas estructurales que puedeno no cumplirse, y en otros casos, con mayor o menor éxito, intenta proteger de crisisfinancieras o “blindar” a economías emergentes de shock externos. La falta deaprobación académica del FMI se ha centrado en dos aspectos principales que nohace más que reflejar la tradicional controversia de Keynes y los clásicos: por un ladose critica la falta de contundencia de la asistencia financiera porque con fondos limitadosno se puede revertir una situación de insuficiencia de demanda agregada (la madre detodas la crisis según los Keynesianos) que requiere un mayor gasto público ydisponibilidad de crédito a tasas de interés reducidas; por otro lado se critica que laasistencia financiera en casos extremos se basa en consideraciones no técnicas, sinomás bien “políticas” que estimulan el riesgo moral y terminan agravando la crisis porquepermiten posponer reformas de ordenamiento fiscal (la insolvencia fiscal es la madrede todas las crisis según los clásicos) que son indispensables para restablecer unapronta recuperación económica del país emergente.Para este último grupo de críticos la acción del FMI puede resultar inconducente en elsentido de dar asistencia financiera que habilita a deudores soberanos (reacios aemprender reformas estructurales) a proponer canjes de bonos que modifican cláusulascontractuales acordadas. Por ejemplo, se argumenta que la eliminación de las cláusulasde unanimidad en la acción colectiva y su reemplazo por cláusula de simple mayoría omayorías especiales puede ser efectiva en la extinción de los buitres o de bonistasrecalcitrantes impugnando acuerdos de mayoría, pero al mismo tiempo puede contribuira la extinción del crédito a las economías emergentes. El razonamiento para esteargumento consiste en identificar a las cláusulas de unanimidad, u otras cláusulas quedificultan la probabilidad de una renegociación exitosa, como un elemento clave delcontrato de deuda que asegura la voluntad de pago del deudor. Si éstas cláusulas se


flexibilizan se debilita la motivación a cumplir, o voluntad de pago. Mientras más fácilsea armar una coalición de bonistas que permitan cambiar los términos del contratode deuda, más difícil será encontrar bonistas normales dispuestos a prestar a unaeconomía emergente.Para evaluar las coaliciones posibles de bonistas tanto en una reestructuraciónconsensuada pre-default como un canje de bonos post-default es necesario interpretardetenidamente las cláusulas contractuales. En las referencias a esta nota se mencionanalgunos trabajos que se pueden consultar para abundar en detalles sobre las “cláusulasde consentimiento de salida”, que requieren del consenso de 66,66% del montoadeudado, y que contemplan definición de jurisdicción, condiciones de listado en bolsade valores, y otros compromisos y obligaciones de las partes. Aquí solamente noslimitaremos a la posible utilización de las cláusulas de consentimiento de salida con laintención de debilitar y eludir las “cláusulas de unanimidad” que pretenden laintangibilidad de las condiciones de pago de principal, intereses y fechas de vencimiento.Conviene advertir aquí que no existe jurisprudencia general sobre la eficacia jurídicade aplicar cláusulas de salida para eludir cláusulas de unanimidad, no obstante ello esun tema central en la agenda de los estudios jurídicos que asesoran tanto a acreedorescomo a deudores.Para ilustrar se puede tomar un ejemplo que reproduce algunas últimas experienciasbajo la jurisdicción de New York. Imaginemos una situación de un país emergentecon bonos en default con cláusulas de unanimidad protegiendo las condiciones depago. El deudor elabora una propuesta de reestructuración y canje de bonos, y ungrupo de bonistas recalcitrantes y/o buitres se oponen a la propuesta. Si el deudorconsigue armar una coalición con bonistas que represente el 66,66% del capital puedeemitir un nuevo bono aceptable por la coalición de bonistas, y al mismo tiempo obtenerde éstos el consenso para cambiar las condiciones de emisión del bono en default.Esto dejaría a los bonistas recalcitrantes y/o buitres con el bono en default másdebilitado que antes debido los cambios en las condiciones de emisión; por ejemplo, sepodría cambiar la jurisdicción del bono en default de New York a otro lado con menorseguridad jurídica para el acreedor. Aunque es una posibilidad, insistimos en que noestá claro que exista una jurisprudencia bien establecida que asegure sistemáticamentesentencias favorables con tan burda violación a las cláusulas de unanimidad. Pero nodeja de ser una posibilidad que a menudo se utiliza instrumentalmente o como estrategiade negociación frente a bonistas recalcitrantes.El próximo gran bono argentino que normalice la situación de acceso a mercadosrequerirá definir tanto la existencia o no de cláusulas de unanimidad para las condicionesde pago, como cláusulas de consentimiento de salida. Aquí corresponde que nospreguntemos: ¿qué tipo de contrato de deuda es el que más nos conviene?. El FMIejercerá presión para que se incluya en el contrato de deuda cláusulas de accióncolectiva que faciliten la homologación de acuerdos con acreedores. Obviamente queaquí el FMI no actúa por puro altruismo con los países deudores, más bien priman losintereses del staff, siendo precisamente los miembros del staff los verdaderos yúnicos protectores genuinos del FMI, ya que su bienestar depende del capital y de larentabilidad de la institución. De existir una crisis, el staff piensa que es mejor que los


acreedores acepten quitas significativas que exponer el capital del Fondo (en esto laadministración Bush ha seguido igual criterio). El equipo técnico a menudo tiene interesescontrapuestos con la conducción “política” del Directorio que pondera intereses“regionales”, “geopolíticos”, o de “estabilidad democrática” poniendo a riesgo el capitalde la institución.Más allá de estas consideraciones sobre la conducta de organismos multilateralescorresponde que Argentina abra un debate trasparente y se expida sobre este punto. Siel superávit primario que se compromete en la negociación es considerado sostenible yaceptado por una amplísima mayoría de la comunidad es conveniente expresarloclaramente. Esto significa que el superávit primario es prioritario con respecto a lasinnumerables necesidades que enfrenta la comunidad en la coyuntura, y también esprioritario con respecto a las necesidades que puede llegar a enfrentar la comunidad enel futuro. En términos más dramáticos la comunidad debería hacer propias la palabrasde Carlos Pellegrini: “se pagará la deuda aunque sea con el hambre y la sed de losargentinos.” Frente a un sostenido y amplio acuerdo popular, condiciones estrictas sobreconsentimiento de salida como unanimidad en los términos de pagos, si son creíbles,pueden ayudar a restablecer rápidamente la confianza apuntalando la recuperacióneconómica en curso. Si por el contrario, las condiciones se consideran difíciles de sostener,es preferible cláusulas de acción colectiva más flexibles que faciliten la absorción deshocks de liquidez futuros. Por supuesto que esta última opción se constituye en unaseñal que será tenida en cuenta por los potenciales inversores, y sin duda se reflejará enlos términos de los futuros contratos, si los hubiere.

ReferenciasEugenio A. Bruno, 2004, “El default y la reestructuración de la deuda”, BuenosAires, Mayo.Choi Stephen and Gulati Mitu, 2003, “Why lawyers need to take a closer look atexit consents”, International Financial Law Review, Sep., pp. 15-18.Fernández, Roque, 2003, “Crisis de Liquidez y Default Estratégico en el Servicio dela Deuda Soberana”, Academia Nacional de Ciencias Económicas, Diciembre.Fernández, Katherina, and Fernández, Roque, 2004, “Willingness to Pay and theSovereign Debt Contract”, Universidad del Cema, March.


La Relevancia de la Liquidez en elmercado de capitales*

Por José Pablo Dapena

Liquidez es un concepto relacionado al volumen de transacciones que se realiza en unmercado. Mientras más líquido es un activo o un bien (financiero o no), más fácil esdesprenderse de él, encontrando compradores y precios, lo que favorece su compra enprimer lugar. Por ello el desarrollo de los mercados (del tipo que fueren) necesita deldesarrollo de la liquidez asociada. El mercado de capitales no escapa a dicha regla; unmercado más líquido, atrae más compradores (prestatarios) y vendedores (prestamistas),y viceversa.El mercado de capitales argentino no tiene volúmenes de transacciones significativosgenerados internamente. Su liquidez se ve sumamente influenciada por los movimientosde capitales externos, que a su vez responden en mayor o menor medida a losmovimientos de las tasas de rendimiento de los bonos estadounidenses. En el siguientegráfico encontramos series reveladoras al respecto.

El mismo mide el volumen promedio de comercialización diaria de activos financierosen el Mercado de Valores de Buenos Aires. Vemos que el volumen total se mueve alritmo de los movimientos de la tasa de interés en Estados Unidos; hasta 1994, el Mercadode Valores movía volúmenes promedio bastante significativos, que caen luego de lacrisis de México, para incrementarse nuevamente, hasta la crisis rusa. Ese es el efectode la liquidez internacional en el mercado local de capitales. Asimismo, dentro delpropio mercado, la liquidez favorece también a los instrumentos; aquellos más líquidostendrán mayor atractivo.

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Fuente: Elaboración propia en base a datos BCBA


Dentro de los instrumentos que encontramos en el mercado de capitales, podemoscitar los bonos del Gobierno, los bonos de las empresas, y las acciones de empresasprivadas. El primero sirve para financiar al gobierno, mientras que con los segundosse financian las corporaciones y empresas. Como instrumentos de financiamiento, lasacciones tienen un gran atractivo, sobre todo en entornos con mucha volatilidad, yaque permiten amortiguar los shocks externos a través de movimientos en sus precios,sin generar quebrantos e incumplimientos (con sus eventuales renegociaciones). Sinembargo, su uso no está difundido en el mercado de capitales local, y entre las causas,la liquidez de las mismas puede ayudar a entender este fenómeno.Durante la década de los ’90, los bonos del Gobierno argentino eran bastante líquidosen el mercado internacional (según algunos cálculos movían un 25% del volumen decompraventa de bonos de mercados emergentes), lo que favorecía su demanda y suuso. Esa liquidez también tenía su correlato en el mercado local de capitales. Si abrimosla serie de promedio diario de volumen (cuyo gráfico ya vimos) por tipo de instrumento,encontramos datos muy reveladores. Conforme el siguiente gráfico, hasta 1994 elmayor volumen de comercialización total del mercado era originado en compraventade acciones de empresas (consistente con la oferta pública de acciones de empresasprivatizadas y el “capitalismo popular”); el volumen total cae y luego resurgenuevamente, siendo interesante observar que en esta segunda etapa viene lideradopor la compraventa en el mercado de bonos.

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Valores Públicos

Fuente: Elaboración propia en base a datos BCBA


Analizando hechos contemporáneos de este fenómeno, vemos que en 1994 se crea elsistema de AFJP’s, que con el calce previsto en sus inversiones sobre bonos (ante lanecesidad de financiar el déficit del Estado por el traspaso), crea un inversor institucionalque se convierte en un actor principal del mercado de capitales y que tiene un impactosignificativo en la liquidez del mercado de bonos. El resto de los inversores institucionales(cías. de seguros y fondos comunes de inversión, a los que se sumaron los bancos, porlas ventajas comparativas en cuanto a requisitos de capital mínimos) tenía también unaalta exposición a bonos públicos, guiados quizá por la liquidez de este instrumento. Esválido arriesgar que este fenómeno de liquidez puede haber guiado también a inversoresparticulares locales e internacionales, que encontraron en bonos públicos una alternativade inversión fácil de vender en caso de ser necesario contar con efectivo, en detrimentode otras inversiones que hubiesen significado una diversificación de portafolio y unaexposición al riesgo más eficiente, tanto a nivel individual como institucional, y unfinanciamiento de actividades productivas. Mercados líquidos para un activo financieroestimulan su uso ya que se hacen atractivos para la demanda, y facilita las colocacionespor parte de los oferentes. Frente a este fenómeno, la liquidez en bonos desplaza a lade acciones (que al igual que los bonos corporativos, es dirigida al financiamiento deinversiones en activos reales por parte de las empresas).En el desarrollo de un mercado de capitales que favorezca el crédito de largo plazodirigido hacia inversión genuina, los inversores institucionales poseen un papel relevante,guiando también a inversores particulares, por el impacto de sus operaciones sobre laliquidez de los instrumentos. El monitoreo y la legislación que guía los límites de inversiónson importantes para decidir el tipo de instrumentos que se desarrollará en el mercadode capitales, y por ende en las posibilidades de la inversión y el consecuente desarrollode la economía real.

(*Adaptado del articulo publicado por el autor en el diario Clarín, de fecha 21 deDiciembre de 2003)


Mercados Emergentes

B r a s i lB r a s i lB r a s i lB r a s i lB r a s i l

La muy probable suba de tasas de interés en Estados Unidos ha implicado uncambio en las expectativas en los mercados emergentes. En primer lugar la mayortasa implicará un aumento del grado de vulnerabilidad de la deuda brasileña ajustadapor tipo de cambio. En segundo lugar, una mayor tasa de interés impactaría sobrela incipiente recuperación de la economía brasileña.Entre abril y mayo esta mayor percepción del riesgo latinoamericano tuvo su correlatoen un aumento del riesgo soberano de Brasil, que alcanzó los 808 puntos básicos,medido por el indicador EMBI+.La decisión del Banco Central y del Tesoro de pagar los vencimientos el pasado 20de mayo con reservas (u$s 10.600 millones) determinó una caída en la percepcióndel riesgo, aunque no necesariamente implicará un riesgo de largo plazo menor.

Para entender mejor el alcance de dicha política se abren dos interrogantes. Si lasuba en la tasa americana será de carácter permanente, el pagar los vencimientoscon reservas no sería una señal que disminuya el riesgo soberano de Brasil. Eneste caso, sin anuncios creíbles de mayor esfuerzo fiscal, tarde o temprano se haráinsostenible pagar vencimientos con reservas. Si por el contrario el aumento en latasa fuera de carácter transitorio, sí fue una buena señal pagar con reservas losvencimientos más caros. Entre otras cosas de esta forma se evitaría aumentar lavolatilidad de la tasa de interés nominal y real en Brasil.Más allá de esto todo parece indicar que el aumento escalonado de la tasa de laReserva Federal será de mediana duración, por lo que serán necesarios en Brasilmayores compromisos para garantizar un flujo de superávit primario consistentecon el equilibrio macroeconómico alcanzado.

Riesgo Soberano en Brasil (EMBI+)

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un

Aumento del riesgo, frente a expectativas de suba de tasas en EE.UU.

Brasil paga con reservas, para mantener la tasa SELIC

La probable suba de latasa de interés enEstados Unidosgenerará una mayorvulnerabilidad de ladeuda de Brasil, yprobablemente afecte larecuperación de laeconomía.

Si la suba en la tasa deinterés mundial espermanente, la soluciónpara disminuir el riesgosoberano de Brasil es unmayor esfuerzo fiscal; sies temporaria, el pagode vencimientos conreservas es una buenaseñal para reducir elriesgo.


Mercados Emergentes

Hasta ahora la política del Banco Central ha sido bastante prudente tratando deimpedir una suba de la tasa de referencia SELIC, que se ubica en torno al 16%anual. Queda claro que el gobierno está dispuesto a soportar un tipo de cambionominal más alto, consistente con el menor flujo de capitales esperado. En estesentido la no renovación voluntaria por parte del Gobierno de la asistencia financieradel FMI para crisis no implicará necesariamente un mayor riesgo. La fortaleza odebilidad de la economía brasileña no dependen directamente de la existencia deun crédito contingente que por ahora no necesita ser usado. Creemos que este tipode asistencia contingente no es necesaria en el corto plazo, aunque si creemos queel financiamiento debe ser automático en el caso de que se desate alguna corridasobre la economía del Brasil.

Por otro lado, también queda claro que el Gobierno del Lula no está dispuesto aatentar contra el incipiente crecimiento que viene registrando la economía Brasileña.Parar la recuperación económica en un contexto de alto desempleo podría implicarun revés en las elecciones municipales de octubre y con ello la erosión del poderpolítico del presidente.Más allá del clima que generan las expectativas, la inflación ha bajado al 4,5%anual, cifra que supera la meta propuesta por el gobierno establecida en 5,5%.Consistentemente con la menor entrada de capitales el tipo de cambio real del Realcon respecto al dólar ha comenzado a subir por la desaceleración inflacionaria ypor un proceso de depreciación nominal del Real que viene registrándose en términosinteranuales desde abril último.Las perspectivas de la economía del Brasil no son del todo desalentadoras para lospróximos meses. Creemos que el Banco Central tendrá éxito en el mantenimientode la tasa de interés en torno al 16% y que la depreciación real de su monedapermitirá mantener la tasa de inflación por debajo de la meta anual. De tener éxitoen mantener la tasa, el frente fiscal no sufrirá shocks y la actividad seguirá creciendo,aunque a ritmo moderado.

Tipo de Cambio y Tasas de Fondos Federales (Brasil)

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15,2%

19%

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4,1

Tasa SELIC, IzqTipo de Cambio der.

Fuente: CEA, UCEMA

La decisión de mantener la tasa en torno al 16% se hará aún a expensas de soportar cotizaciones mayores del Tipo de Cambio Nominal

La tasa SELIC semantiene en 16% anual,mostrando que lasautoridades monetariasestán dispuestas asoportar un tipo decambio nominal más altoconsistente con un menorflujo de capitales.

El nivel de actividad seestá recuperando y latasa de inflación esmenor a la meta oficial.El tipo de cambio real seha elevado en losútlimos dos meses,producto de ladepreciación del Real yde la desaceleracióninflacionaria.


Mercados Emergentes

MéxicoMéxicoMéxicoMéxicoMéxico

Las expectativas de mayores tasas de interés en Estados Unidos tuvieron fuerteimpacto sobre los mercados emergentes, y dentro de éstos México no fue laexcepción. Entre el 13 de abril y el 10 de mayo el riesgo México medido por elindicador EMBI+ que elabora J.P.Morgan subió 89 puntos para ubicarse en 255puntos básicos. Esta sobrerreacción de los mercados respondió a la mayor toma deposiciones en dólares que fue corregida entre dicha fecha y los primeros días dejunio. Hacia la segunda semana de junio la percepción del riesgo había descendidohasta los 214 p.b.. Es de esperar que no acontezcan nuevos sobresaltos, por lo queno esperamos subas mayores del riesgo soberano para los próximos meses. Sidescontamos el inicio de un proceso de reversión del flujo de entrada de capitales,proyectamos un debilitamiento moderado del peso mexicano.

Frente a este panorama y para evitar devaluaciones mayores, la política monetariaestuvo orientada a disminuir la salida de capitales, motivo por el cual la tasa dereferencia de los Certificados de Tesorería (CETES 28d) subió 61 puntos básicosdurante el mes de mayo para alcanzar un rendimiento del 6,59% anual. Esto nopudo evitar una depreciación del peso del orden del 1%. Del mismo modo, la mejorpercepción del riesgo en junio permitió una leve apreciación de la moneda y másestabilidad en las tasas que convalidan el rendimiento del mes anterior.Haciendo una mirada de más largo plazo el tipo real de cambio en México parecehaber alcanzado un sendero de estabilidad con una leve tendencia a la depreciaciónderivada del nuevo contexto del mercado de capitales. El tipo de cambio real actuales sólo un 10% superior al de noviembre de 1994 previo a la crisis, lo que deja enclaro que durante aquella crisis el problema no fue el tipo de cambio. Más allá deesto la economía mexicana goza de una mayor fortaleza financiera derivada de sucondición de Investment Grade.

Riesgo Soberano en México (EMBI+)

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255

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4-Ju

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11-J

un

Aumento del riesgo, frente a expectativas de suba de tasas en EE.UU.

Fuente: CEA - UCEMA

Como en todos losmercados emergentes,las expectativas desuba en las tasasnorteamericanasllevaron a un súbito in-cremento del riesgomexicano, retomandolos valores previoshacia fines de mayo.

El tipo de cambio realparece haber alcanzadoun sendero deestabilidad, ubicándoseun 10% por encima delnivel de noviembre de1994.


Mercados Emergentes

En cuanto a la evolución de los precios, la tasa de inflación minorista acumulaba amayo un 4.29% anual. Esto todavía está lejos del 3% fijado como meta por elBanco Central. Sin duda el segundo semestre, y en sintonía con la política monetariade Estados Unidos, las tasas seguirán subiendo para converger hacia un crecimientode los precios más cercano a la meta propuesta.

No creemos que el aumento esperado de las tasas tenga fuerte impacto sobre larecuperación de la economía mexicana. La recuperación de Estados Unidos esuna variable explicativa más relevante. Para el año 2004 hemos decidido aumentarlas expectativas de crecimiento anual de 2,7%, mayor al de 2003.Un factor que llama la atención es que parte de la sociedad mexicana percibe quela recuperación todavía no está del todo consolidada. La contratación de empleoeventual o temporario crece más rápidamente que el empleo fijo; esto no severificaba durante los procesos expansivos del pasado. Más allá de esto creemosque lentamente el empleo fijo reemplazará al temporario dado que no hay indiciosde que la recuperación se detenga.

Tipo Real de Cambio en México

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3

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Abr-

04

Crisis MexicanaEl tipo de Cambio Real actual es aproximadamente un 10% superior al prevaleciente durante 1994

Fuente: CEA UCEMA

La recuperación deEstados Unidos parecetener un impacto mayorsobre la recuperación dela economía mexicanaque el incremento de latasa de inflación que seespera este año.

A pesar de que lasociedad mexicana nopercibe la recuperacióncomo consolidada, losindicadores decontratación eventualhan crecido rapidamente.


Mercados de CapitalesEstados Unidos,Estados Unidos,Estados Unidos,Estados Unidos,Estados Unidos,Europa y JapónEuropa y JapónEuropa y JapónEuropa y JapónEuropa y Japón

La economía norteamericana sigue creciendo fuertemente. El primer trimestredel año ajustado por estacionalidad registró un crecimiento anualizado respecto altrimestre anterior de 4,4%, superior al guarismo del primer trimestre de 2003 (1,9%).Independientemente de quien gane las elecciones presidenciales de noviembre,las necesidades coyunturales impondrán una marcada reducción –salvo algún factorexógeno catastrófico- en los gastos en seguridad y defensa, ya que de no ser así,la única forma de reducir el déficit fiscal sería aumentando los impuestos, y si bienello podría ocurrir –con mayor probabilidad si triunfa el candidato demócrata Kerry-estos no recuperarán el nivel desde el cual fueron recortados, al menos en el cortoplazo.

El desempleo se mantiene prácticamente estancado en 5,6% desde enero. Comoel crecimiento deviene de mejoras en la productividad, no requiere emplear másgente. Lo que sí ha repuntado importantemente es el índice de producción indus-trial, el que luego de estancarse en marzo (0%) creció 0,84% en abril y 1,09% enmayo.Ya es seguro que la FED incrementará las tasas de referencia (actualmente en1%) pero el momento exacto es incierto, ya que Greenspan en parte busca que lasexpectativas de los agentes actúe de manera tal de retrasar lo más posible dichasuba, en la medida en que el mercado tome por sí sólo el rumbo que la FED desea.Existe un 80% de probabilidades de que la suba sea dentro de los próximos 2meses (en las reuniones del comité de política económica del 30 de junio o en la del10 de agosto), siendo el 20% restante hasta fin de año. La suba comenzará siendode 25 puntos básicos y continuará en forma escalonada a un ritmo marcado por elcomportamiento de la inflación, que se ha acelerado en los últimos meses, alcan-zando en términos anualizados un 3,05% en mayo (cuando era 1,74% en marzo y2,29% en abril). Respecto al PBI norteamericano, estimamos un crecimiento eco-nómico en el 2004 próximo al 4%.

PBI de USA precios de 2000 millones de U$S

-1,28%

4,71% 4,45%

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1,29%1,90%2,01%

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PBI USA (escala

derecha)

Cambio porcentual trimestral anualizado (escala izquierda)

Asunción de Bush

Fuente: UCEMA-CEA

Las necesidadescoyunturales de laeconomíanorteamericanaimpondrán la necesidadde reducir el déficit fiscalal nuevo gobierno.

Existe un 80% deprobabilidades de que enlos próximos dos mesesla Reserva Federalcomience un proceso deincremento escalonadode la tasa de referencia.


Mercados de Capitales

La cotización del dólar frente al euro se mantiene por debajo de 1,25 u$s/euro.Tras un pico en torno a 1,28 u$s/euro el 9 de enero, ha descendido lentamente yactualmente se ha colocado en 1,21 u$s/euro. Salvo circunstancias excepcionalesel tipo de cambio se mantendrá estable, con una tendencia a la depreciación deleuro (apreciación del dólar) apenas la FED suba la tasa, siendo muy poco proba-ble que supere la barrera de los 1,30 u$s/euro.

En la Zona Euro el crecimiento interanual del primer cuatrimestre fue de apenas0,6. Francia lidera el crecimiento con un 0,8%, seguido de España (0,6%), mien-tras que Alemania e Italia alcanzaron un 0,4%. A pesar de la pobre performancede estas estadísticas, es positivo que se esté confirmando la vuelta al crecimiento,luego de que la economía europea sólo lograra crecer un 0,4% en todo el 2003. Eldesempleo en la Zona Euro se mantiene estancado en 8,8%.Respecto al aumento en el precio del petróleo, que alcanzó valores récord, esto noimplicará que se superen las previsiones de inflación efectuadas por el BancoCentral Europeo (BCE), por lo que la misma se mantendrá para el 2004 muypróxima al 2%. Esto explica que en su reunión del 3 de junio, el BCE haya decididomantener en 2% la tasa de referencia. Sin embargo, si el precio del petróleo per-maneciera por mucho tiempo cerca de los 40 dólares por barril, lo que sí se veríaafectado es el crecimiento de la Zona Euro, pudiendo esto explicar una caída de0,25% en las expectativas de crecimiento que estimamos para este año, en unmodesto 1,5%.Como ya dijimos, la economía alemana se expandió en el cuarto trimestre un0,4%, lo que es auspicioso teniendo en cuenta que el año pasado cerró con unaperformance negativa del 0,1%. La producción industrial aumentó en el últimotrimestre 0,5% empujada por una suba de la inversión del 0,7%. Creemos que laeconomía alemana crecerá 1,4% en el 2004. Gran Bretaña también sigue creciendo,

Inflación interanual norteamerciana y tasa de la FED

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Feb 041,69%

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Tasa FED baja a mínimo historico de 1% .

Al dispararse en forma acelerada la inflación, es inminente una suba de 25 puntos en la tasa de la FED.

Fuente: CEA- UCEMA - Elaboración propia

Tasa de la FED escala derecha

Tasa de inflación escala izquierda

La Zona Euro pareceretomar la senda delcrecimiento, luego deuna pobre performancedurante 2003.

El BCE mantuvo supredicción de inflaciónpara este año en 2%, apesar del aumento delprecio del petróleo. Sinembargo, si el precio delbarril se mantuvieraelevado durante muchotiempo, se veríanafectadas las previsionesde crecimiento.


Mercados de Capitales

totalizando 0,6% en el primer trimestre, lo que se explica principalmente por elaumento de la demanda doméstica. Las exportaciones netas contribuyeronnegativamente al PBI. La inflación se mantiene lejos del limite pactado entre elBCE y el Bank of England (2%), siendo de 1,2% en abril y 1,3% para el primertrimestre del año.

Japón crece robustamente. En el primer cuarto de 2004 su PBI creció un 1,4%respecto a igual período de 2003, mayor a lo esperado. Esto confirma que la fortalezade la demanda externa ha permitido obtener ganancias por exportaciones queluego impulsaron la demanda doméstica. El consumo privado ha crecido 1%. En-tre los problemas que persisten, están los continuos esfuerzos de las empresas encontener el incremento en los costos laborales, implicando menores ganancias.Así, persiste una presión deflacionaria. Los precios cayeron anualmente en abrilde 2004 un 0,4%. Aunque suene repetitivo, hay que señalar que el gobierno continúaintentando reducir los desequilibrios del sistema financiero (en la actualidad lasperdidas por préstamos incobrables si bien es enorme, del orden de los 400 milmillones de dólares, es la cuarta parte de las pérdidas registradas en el 2002). El 11de mayo, el parlamento ha aprobado una reforma del sistema de pensiones queimplicará una suba gradual de las contribuciones durante los próximos 12 años, loque sin embargo aún puede ser susceptible de modificaciones luego de los últimosescándalos políticos ocurridos al respecto. El crecimiento global y el aumento delconsumo interno, nos llevan a ser más optimistas con Japón, y elevar su tasa decrecimiento proyectada para el 2004 a un 3,7%.Finalmente, debido a su influencia en el mercado mundial de alimentos, la economíaChina merece un comentario. En el primer cuatrimestre de 2004, registró uncrecimiento interanual de 9,8%. El comercio externo en el acumulado de losprimeros cuatro meses del año registró un déficit de 10,7 billones de dólares, y lainflación anualizada de abril (3,8%) fue la mayor en siete años.

Evolución del Euro y del Yen en dólares

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1,00

1,05

1,10

1,15

1,20

Yenes por Dólar (esc.izq)

Euros por Dólar (esc.der)

Fuente: Centro de Economía Aplicada-UCEMA

Guerra con Irak

108,9118 Junio

Fuente: CEA - UCEMA

La economía japonesacrece a tasas mayores alas previstas, impulsadapor la demanda externay el mayor consumointerno.

La economía alemanaestá creciendomoderadamente, aunqueen mayor medida que elaño pasado. En GranBretaña la inflación semantiene bajo control,por lo que es de esperarque el Bank of Englandno modifique su tasa dereferencia.


PreciosPreciosPreciosPreciosPrecios

Análisis Macroeconómico

La tasa de inflación ha comenzado a revertir el sendero decreciente observadohasta el mes de marzo de este año. Durante mayo, los precios minoristas crecieron0,7% respecto de abril, totalizando un aumento de precios de 4,3% en los últimos12 meses. La explicación de esto radica en el mayor dinamismo de los precios delsector servicios, cuya inflación interanual se ubica en 6,23%, en tanto que losbienes acumulan una suba del 3,03%.Por su parte, los precios mayoristas se han acelerado notablemente. El Indice dePrecios Internos al por Mayor (IPIM) se incrementó 1,5% en mayo, llevando lamarca interanual al 8,4%, cifra ampliamente superior a la que hacíamos referenciaen la edición anterior de la revista (3,4% en marzo). No obstante esto puederesponder a causas estacionales, por lo que prevemos que durante los próximosmeses la inflación mayorista decrezca.

La cotización de la divisa norteamericana promedió $2,94, negociándose a $2,86los primeros días de mayo, y a $2,98 durante las últimas ruedas. El tipo de cambioreal se ubicó en $2,09 (base diciembre 2001=1) retomando el nivel de marzo, luegode la baja registrada en abril como consecuencia de la caída en el tipo de cambionominal (producto de la liquidación de dólares provenientes del sectoragroexportador). Bajo el supuesto de la solución al problema de la reestructuraciónde la deuda pública, muy probablemente el tipo de cambio real siga cayendo du-rante el año, consistentemente con la continuación de la recuperación de laeconomía.

Inflación anualizada desde el abandono de la Convertibilidad

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0,8%

Dic 0241%

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Ene-

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04

Mar

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4

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Fuente: CEA - UCEMA

En mayo la inflacióninteranual totalizó 4,3%,dinamizada por laevolución de los preciosdel sector servicios(+6,2%).

El tipo de cambio real semantiene en el nivel demarzo (2,09) luego de lacaída observada enabril, producto de labaja en el tipo de cambionominal.


ProductoProductoProductoProductoProductoy Empleoy Empleoy Empleoy Empleoy Empleo


El sector servicios de la economía (el más rezagado desde la salida de laConvertibilidad) parece comenzar a recuperarse: durante mayo la inflación minoristafue del 6,2% (contra mayo de 2003) duplicando la marca del sector transables.Esto se puede explicar por dos factores: en primer lugar, la decisión del gobierno deotorgar un incremento salarial de $150 a los empleados de la administración públicanacional que perciben menos de $1.000 mensuales, que en conjunto con el tenueaumento de salarios en el resto de la economía, está paliando la pérdida de poderadquisitivo sufrida por los asalariados durante 2002, generando una mayor demandade servicios; de igual modo, la aprobación de aumentos en las tarifas de electricidady gas (aunque no sea a través de subas generalizadas para todos los consumidores)por medio de esquemas de penalización por el exceso de consumo respecto aperíodos anteriores.En resumen, la probable conclusión de la renegociación de la deuda durante lospróximos meses, el mantenimiento de la recuperación económica, el comienzo deun proceso de ajuste de las tarifas de servicios públicos y los tibios aumentos desalarios en la economía, nos llevan a sostener nuestra proyección de inflaciónminorista de 7% para todo el año 2004.

La recuperación de la economía continúa durante el presente año de acuerdo conlos datos del nivel de actividad del primer trimestre, que muestran una suba interanualen el PBI del 11,2% en términos reales. En particular, la inversión creció 51%respecto de los primeros tres meses de 2003, mientras que el consumo del sectorprivado hiciera lo propio en casi 12% y las exportaciones 7,7%. El consumo públicoregistró una variación positiva de 1,4%, mientras que las importaciones aumentaron57%. Esto último es un claro reflejo de la caída observada en el tipo de cambio realdurante el último año, cuyo valor medio trimestral en 2003 fue de $2,29, en tantoque en 2004 fue de $2,09 (índice base diciembre 2001=1).Tal como se observa desde hace seis trimestres, el sector productor de bienessigue siendo el mayor beneficiado de las políticas gubernamentales (específicamenteel sostenimiento artificial del dólar en torno a $3), promediando un crecimiento del15,8%, casi dos veces y media más que el sector servicios. En el primero de estossectores, la construcción y la actividad pesquera fueron los mejor y peor perfor-mers (+41,3% y –5,7%) respectivamente. De igual modo, en el sector servicios elcomercio mayorista y minorista se expandió 14,8%, en oposición a la intermediaciónfinanciera (-12,6%), que no detiene la caída iniciada en 2001.Sin embargo, a pesar del crecimiento de la economía durante 2003 y el primercuarto de este año, la tasa de desempleo ha mostrado una variación prácticamentenula: mientras que el año anterior cerró en 14,5% de la población económicamenteactiva, el primer registro de 2004 es de 14,4%. Y si se eliminaran los Planes Jefesde Hogar de la contabilidad, la desocupación ascendería a 19,5%. La preocupaciónde este fenómeno radica en la inflexibilidad a la baja demostrada por estas cifrasluego de cinco trimestres consecutivos de mejora en el PBI.

Mantenemos nuestraestimación deinflación minorista en7% para el año 2004.

Durante el primertrimestre del año laeconomía creció11,2%, impulsada porla inversión (51%) y elconsumo privado(11,7%).



En conexión con esto, la precarización del trabajo es un fenómeno sumamenteimportante, porque una gran proporción de los nuevos puestos que se generó du-rante los últimos 15 meses es informal, producto de la inflexible legislación laboralque rige actualmente y que, peligrosamente, se pretende hacer más rigida aún conel proyecto de incorporar definitivamente la doble indemnización al régimen laboral(ahora marginalmente reducida).

Los datos de crecimiento han superado todas las proyecciones. La construcción yla industria manufacturera (que presentó un alto crecimiento particularmente enmarzo como respuesta a que los empresarios decidieron aumentar la producción yhacerse de stocks por temor a la falta de energía eléctrica y gas en los meses delinvierno) han tenido desempeños importantes. No obstante, no se puede afirmarque el crecimiento de la economía pueda sostenerse temporalmente, ya que laincertidumbre en cuanto a la renegociación de la deuda y la reconstrucción delsistema financiero (la compensación a las entidades por la pesificación e indexaciónasimétricas) son factores de gran relevancia económica e institucional que nopermiten hacer un pronóstico fehaciente de tal magnitud.

Tasas de Crecimiento del Producto y de la Inversión Bruta Fija

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Crecimiento del PBI

Crecimiento de la IBIF

Sobrerreacción positiva de la IBIF en

Expansiones

Sobrerreacción negativa de la IBIF en

Recesiones

Fuente: Centro de Economía Aplicada, UCEMA.

El sector productor debienes creció a mayorritmo que el deservicios, igual que enlos cinco trimestresanteriores.

A pesar delcrecimiento, la tasa dedesocupación cayósólo 0,1% respecto delúltimo trimestre de2003.

La incertidumbresobre la deuda y elsistema financieroimposibilitan calificarla recuperación actualcomo crecimientosustentable.


Comercio ExteriorBalanzaBalanzaBalanzaBalanzaBalanza

ComercialComercialComercialComercialComercialEn materia de comercio exterior el 2004 sigue repitiendo la performance del añoanterior. Las exportaciones alcanzaron en abril los 3.025 millones de dólares, lasmás elevadas de la historia, aumentando un 23% respecto a abril de 2003. Encuanto a las importaciones, totalizaron en abril los 1.638 millones de dólares, un48% superior a abril de 2003. Estos guarismos arrojaron un superávit comercialde 1.387 millones de dólares. Si nos centramos en el primer cuatrimestre del año,las exportaciones se incrementaron 14% (totalizando los 10.310 millones de dólares)y las importaciones un 73% (6.265 millones de dólares).

Estamos convergiendo a un punto de inflexión. Hasta ahora el fuerte superávitcomercial se explica por los elevados precios internacionales agrícolas, las cosechasrécord, y el elevado tipo de cambio real, junto a un consumo interno contenido. Unfactor fundamental fue la intensa demanda de soja de China, principal importadormundial de alimentos, lo que elevó su precio, pero como previmos en la revistaanterior, esta soja-dependencia tenía sus riesgos: ya ha comenzado a descenderlentamente el precio de la misma, debido a una sobreoferta mundial y la consecuenteintención de China de reducir la demanda para pactar precios más bajos.El aumento de las exportaciones en abril obedece a un aumento conjunto de precios(17%) y cantidades (5%), valores que para el primer cuatrimestre del año son del10% y 4% respectivamente. En cuanto al incremento de las importaciones enabril, se debe a un incremento de las cantidades (39%), y precios (7%), valoresque son del 65% y 5% para los primeros cuatro meses del año.

Balanza Comercialen millones de dólares

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1700

1900

2100

2300

2500

2700

2900

3100

S N

E.01 M M J S N

E.02 M M J S N

E.03 M M J S N

E.04 M

-8000

-4000

0

4000

8000

12000

16000

20000

Saldo acumulado 12 meses(esc.der.)Exportaciones

Importaciones

Fuente: Centro de Economía Aplicada UCEMA en base a datos del INDEC

Abril 04Acum. 12 meses 14.209

Default y Devaluación

º

Crisis Diciembre

2001

En abril lasexportacionesmarcaron un récordhistórico, u$s 3.025millones, mostrandouna suba interanualdel 23%. Se importópor u$s 1.638millones, 48% porencima de abril de2003.

Durante el primercuatrimestre lasexportacionessubieron 14% y lasimportaciones 73%.

Tanto en abril comoen los primeros cuatromeses del año, severfica que lasexportacionescrecieron por unmayor efecto precio ylas importaciones porun mayor efectocantidad.


Comercio Exterior

La composición por grandes rubros de las exportaciones para el primer cuatrimestredel año muestra que los Productos Primarios crecieron un 7%, las Manufacturasde Origen Agropecuario (MOA) un 32% y las Manufacturas de Origen Industrial(MOI) un 11%. El único rubro que cayó fue Combustibles y Energía, que lo hizoen un 1%. Desagregando estos comportamientos, se observan performancedispares. Sigue siendo preponderante la influencia de las exportaciones del complejosoja (porotos, aceites, pellets y harina de soja). Las Semillas y Frutos Oleaginososcrecieron 25% totalizando U$S 506 millones, debido principalmente a la mayorventa de porotos de soja, sobre todo a China, lo que se explica por una considerablesuba de precios del 38%, y 8% en cantidades. Las ventas de Cereales (U$S 941millones) se redujeron un 4%, a pesar del incremento de los precios internacionales,lo que se debió a las menores ventas por el aumento del costo de los fletes. Dentrode las MOA se destaca la suba de la Carne y sus Preparados en un 63% (totalizandoU$S 327 millones), y de Grasas y Aceites en un 24% (U$S 1046 millones) debidoa una importante suba de precios (21%) y cantidades (11%) por causa exclusivade mayores compras de China, ya que el segundo destino de dichas exportaciones,la India, ha reducido su demanda. Los Residuos y Desperdicios de la IndustriaAlimenticia, crecieron un 48% (U$S 1.304 millones). Entre las MOI, crecieron34% las exportaciones de Materias Plásticas y sus Manufacturas (U$S 274millones), y un 20% los Productos Químicos y Conexos (U$S 572 millones)principalmente a Latinoamérica. Dentro del rubro de Combustibles y Energía, apesar del actual contexto de crisis energética, la suba de precios ha permitido quese incrementen las exportaciones de energía eléctrica un 88% en el primercuatrimestre del año. Con estos comportamientos, la composición de lasexportaciones en los cuatro primeros meses del año es 36% MOA, 25% MOI,22% de Productos primarios y 17% de Combustible y energía.Respecto a las importaciones, en el primer cuatrimestre de 2004 crecieron todoslos usos económicos en comparación con igual período del año pasado. Los BienesIntermedios lo hicieron un 41%, los Bienes de Capital un 165%, los VehículosAutomotores de Pasajeros un 296%, y los Bienes de Consumo un 69%, lo mismoque las Piezas y Accesorios para Bienes de Capital. Finalmente, los Combustiblesy Lubricantes se incrementaron un 25%.En el intercambio comercial por zona económica para el primer bimestre de 2004,la Unión Europea (19,9%) y el Mercosur (18,5%) siguen siendo los principalesdestinos de las exportaciones argentinas. Luego se posicionan con un 14,4% lospaíses asiáticos (ASEAN, Corea, China, Japón e India) y con un 12,6% el NAFTA.Tras una acumulación de once meses consecutivos de déficit comercial con Brasil,China se ha convertido definitivamente en la panacea del superávit comercialargentino (el año pasado se exportó a ese país por U$S 2.500 millones), lo queexplica las preocupaciones del gobierno frente a los problemas que se estánexperimentando ante la negativa China a pagar los elevados precios pactados conanterioridad. En este contexto, el viaje de Kirchner a China será fundamental pararebajar tensiones y buscar perspectivas de más largo plazo tendientes a la llegadaal mercado chino de otros productos argentinos (en la actualidad las exportacionesse concentran 80% en la soja y sus derivados), razón por la cual el presidente iráacompañado de una comitiva de 270 empresarios.

El primer tercio delaño marca unaumento deexportaciones deProductos Primarios(7%), MOA (32%),MOI (11%) y unacaída de 1% en Com-bustibles y Energía.

En cuanto a lasimportaciones,crecieron todos losusos económicos, enparticular losvehículos automotoresy de pasajeros(296%).


Comercio Exterior

Unión Europea 19,9% 2.051 20,4% 1.278Mercosur 18,5% 1.911 36,2% 2.265

ASEAN, Corea, China, Japón e

India14,4% 1.489 11,9% 745

NAFTA 12,6% 1.304 20,5% 1.283

Resto 15,4% 1.588 7,6% 479

Chile 11,0% 1.138 1,9% 122Resto ALADI 4,7% 483 1,1% 72Medio Oriente 3,4% 346 0,3% 21

Fuente: Centro de Economía Aplicada, UCEMA en base a datos del INDEC

Importaciones según origenZona/país Exportaciones

según destino

Intercambio Comercial Argentino Primer Cuatrimestre 2004

Exportaciones mill. de dls

Importaciones mill. de dls

Luego de la reunión en Puebla (México), donde las partes una vez más no hanlogrado ponerse de acuerdo, las negociaciones para liberalizar el comercio en elmarco del ALCA se han estancado, y no habrá novedades en el corto plazo. Sitodos siguen firmes en sus posiciones rígidas lamentablemente será imposible gestarun acuerdo tendiente a una rebaja generalizada de aranceles en la región, lo quesería fundamental para beneficiar a los consumidores locales, y expandir el comercioy el empleo.

Las negociaciones entre la Unión Europea y el Mercosur avanzan con mayoroptimismo que el ALCA, aunque los avances han sido sólo en el terreno de lasinversiones y los aranceles industriales, y no en el agrícola. Aunque la Unión Europeaofreció rebajas en el 90% de sus productos agrícolas, no se han incluido productosmuy sensibles para Brasil y Argentina, como cereales, azúcar y lácteos, a lo que elMercosur ha condicionado la oferta de ampliar al 90% la liberalización del intercambiode bienes.Es probable que en el corto plazo se observe una leve desaceleración del crecimientode las exportaciones, y aunque la recuperación del consumo seguirá expandiendolas importaciones (es auspicioso que se estén importando bienes de capital e insumos)seguirá habiendo superávit comercial durante todo el año. Respecto a lasexportaciones de soja, sería muy prudente diversificar la producción y lasexportaciones hacia otros productos, para reducir los efectos adversos de un coletazoque (sea por caída de la demanda, sobreoferta, o malas cosechas) tarde o tempranomostrará su talón de Aquiles.

Las negociaciones porel ALCA continúanestancadas, mientrasque con la UniónEuropea son un pocomás optimistas.

La desaceleración delas exportaciones y lamayor cantidad deimportaciones,generarán una caída enel superávit comercialdurante el 2004.


Análisis Fiscal y de la Deuda

Las cifras fiscales han sido sorprendentemente positivas durante los últimos 12meses. En particular, la recaudación tributaria del mes de mayo fue récord histórico(medida en moneda nacional), superando las previsiones del mercado, ubicándoseen $12.367,9 millones y representando una suba interanual del 73%.Este hecho fue consecuencia de una serie de factores: a) un factor estacional, dadoque mayo presenta generalmente una mayor recaudación ya que es cuando seliquida la mayor parte del impuesto a las ganancias; b) en conexión con lo anterior,muchas empresas (dedicadas a la sustitución de importaciones y ventas al exterior)obtuvieron importantes beneficios durante el ejercicio 2003; c) mayores ingresospor IVA; d) ligeros incrementos en el impuesto a las transacciones financieras,sistema de seguridad social y tributos al comercio exterior.

Durante los primeros cinco meses del año, los ingresos fiscales totalizan $ 39.549,5millones, casi 43% por encima de igual período de 2003. Esta performance estáexplicada principalmente por una notable suba del impuesto a las ganancias (72%)y del IVA (53,9%). De la tabla que se presenta surge que entre estos dos tributosse explica el 55% de la recaudación, correspondiéndole a la seguridad social y alcomercio exterior participaciones del 13% a cada uno. Así, estos cuatro rubrosexplican aproximadamente el 80% de los recursos tributarios del gobierno nacional.En paralelo con la recaudación fiscal, el resultado primario del sector público nacionaltotalizó en mayo $4.378,1 millones. De esta manera, se ha alcanzado la meta(comprometida el último trimestre del año pasado) de $10.000 millones para todo elaño 2004, dado que hasta el momento la suma de los superávit primarios de loscinco primeros meses del corriente es de $10.046,1 millones.

Ganancias 9987 5807 2898 4467Var% 72,0% 100,4% -35,1% 8,8%IVA 11716 7613 5481 7199Var% 53,9% 38,9% -23,9% -7,1%Combustibles 2049 1881 1568 1309Var% 8,9% 19,9% 19,8% -4,1%Transac Financieras 2971 2287 1810 485Var% 29,9% 26,4%Seguridad Social 4964 3749 3109 3550Var% 32,4% 20,6% -12,4% -4,9%Com. Exterior 5275 4524 1166 776Var% 16,6% 287,9% 50,3% -7,5%Resto 2588 1806 1168 1748Var% 43,3% 54,7% -33,2% -16,9%Recursos Tributarios 39549,5 27667 17200 19533,8Crecimiento 42,9% 60,9% -11,9% -1,8%Crec en Terminos Reales 38,6% 26,5% -20,7% -1,0%

Fuente: CEA UCEMA

Recursos Tributarios

Primeros 5 meses de cada año

2004 2003 2002 2001

PanoramaPanoramaPanoramaPanoramaPanoramaF i s c a lF i s c a lF i s c a lF i s c a lF i s c a l

La recaudacióntributaria de mayo fuerécord histórico, debidoa la liquidación delimpuesto a lasganancias y a mayoresingresos por IVA.

El superávit primariode los primeros cincomeses del año superóla meta prevista de$10.000 millonesestablecida para todo2004.


La explicación de registros tan altos radica en que la economía está creciendo porencima de las proyecciones, por lo que el gobierno ha pactado (aunque aún no esoficial) con el FMI una meta superior, de aproximadamente $12.700 millones,representando aproximadamente un 3% del PBI estimado para 2004. No obstante, esaltamente probable que esta cifra sea superada durante el transcurso del segundosemestre, por lo que el gobierno se encontraría con un excedente de recursos que aúnno tiene un destino específico. Las manifestaciones oficiales coinciden en que losfondos excedentes se aplicarán al incremento en el gasto social y obras públicas. Sinembargo, sería prudente (de no existir voluntad por acelerar las negociaciones por lareestructuración de la deuda y ofrecer un pago en efectivo para tentar a los acreedores)armar un fondo anticíclico, para evitar que en algún momento del futuro, cuando losnúmeros fiscales no sean favorables, poder enfrentar la situación y suavizar el cicloeconómico.

La misión del FMI ha evaluado la trayectoria de los números del fisco y monetariosfavorablemente. No obstante, el gobierno deberá pedir varios waiver por cuestionescuya resolución está aún pendiente, a saber: a) la renegociación de los contratos conmás de la mitad de las empresas de servicios públicos de los cuales, hasta el momento,sólo ha concluido en un caso; b) la aprobación de la Ley de Coparticipación Federal(en su defecto, la de Responsabilidad Fiscal, que continúa trabada en el Senado); c) lacontratación de auditores privados para el saneamiento y reestructuración de la bancapública, y d) la concreción de la renegociación de la deuda en default. No deberíamosperder de vista todos estos aspectos, tan o más importantes que los números, pueshacen al buen funcionamiento institucional de un país.

Resultado Fiscal Federal(Enero a Mayo de cada año)

1020254

4194

10046

-3208

-4894

-3398

1129

-1253

7529

-6000

-4000

-2000

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

2000 2001 2002 2003 2004

Millo

nes

de $

Resultado Primario

Déficit


Debido a las mayorestasas de crecimientoeconómico, es muyprobable que se pactecon el FMI una metasuperior de resultadoprimario, aunquesegún manifestacionesoficiales el mismopodría ser destinado agastos sociales y eninfraestructura.

Aún quedanpendientes larenegociación decontratos conempresas de serviciospúblicos, laaprobación de la leyde cooparticipación,el saneamiento de labanca pública, y larenegociación de ladeuda en default.



Finalmente el gobierno ha dado a conocer una propuesta de reestructuración de ladeuda más completa que la de Dubai de septiembre del año pasado, aunque todavíano es del todo específica y falta que se completen varios pasos para obtener unasolución definitiva al problema. Lo que sí quedó claro es la postura oficial respectode la quita nominal del 75%.Este ofrecimiento preliminar se puede evaluar a partir de dos categorías principales:a) el menú de bonos ofrecido; b) el porcentaje de participación de acreedores en larenegociación. De acuerdo con el primer ítem, la actual administración propone laimplementación de tres tipos de instrumentos: 1) un bono a la par; 2) un bono cuasi-par; y 3) un bono a descuento.

Con este menú de bonos se pretende atraer a los distintos tipos de inversores: conel bono par, convencer a los pequeños ahorristas; con el bono discount, a los grandesinversores; y con el cuasi-par, a las AFJP. El problema es que las Administradorasno quieren un bono como este (en pesos indexado por CER) y pretenden un bonoen dólares de manera de preservar el valor de sus carteras. La estrategia delgobierno es presionar a las AFJP con la restatización del sistema de capitalización.De igual modo, los pequeños inversores prefieren bonos a la par, aunque pretendenque su duración sea menor.El segundo aspecto presenta dos categorías: 1) en el caso de que la proporción deadherentes sea igual o inferior al 70%, se reconoce un stock de deuda que consideralos intereses atrasados hasta el 31 de diciembre de 2003; 2) si los adherentessuperan el 70% del monto adeudado, los intereses devengados impagos incluiríanlos del primer semestre de 2004. Esta estrategia demuestra el objetivo del gobiernode fomentar una aceptación mayoritaria de los tenedores de deuda en default.Según los supuestos de la evaluación hecha en la propuesta, el valor actual de lanueva deuda en el primer escenario es de 24.850 millones de dólares, mientras queen el segundo la cifra correspondiente totaliza 26.075 millones de dólares.

Tipo de CaracterísticasBono Principales Menor o igual al 70% Mayor al 70%

Monto (U$S MM) 10.000 15.000Bono Plazo 35 35Par Vencimiento 31/12/38 31/12/38

Cupón promedio 2,9% 3,05%Monto (U$S MM) 8.330 8.330

Bono Plazo 42 42Cuasi-Par Vencimiento 31/12/45 31/12/45

Cupón promedio 5,574% 5,959%Monto (U$S MM) 20.170 19.870

Bono Plazo 30 30Descuento Vencimiento 31/12/33 31/12/33

Cupón promedio 8,217% 8,398%Fuente: Centro de Economía Aplicada en base a MECON

Porcentaje de aceptación

DeudaDeudaDeudaDeudaDeuda

El gobierno propusouna oferta máscompleta que la deDubai, aunque lefaltan precisiones.

Se ha diseñado unplan con distintostipos de bonos paraatraer a los diferentesinversores, y con unesquema deincentivos, para quela mayoría acepte.


Para todo el menú de bonos, el gobierno ha ofrecido una unidad ligada al PBI, cuyaimplementación será independiente (de acuerdo con la propuesta presentada) delnivel de aceptación. Esta unidad pagará anualmente un 5% del crecimientoexcedente al proyectado. El pago de esta unidad se hará efectivo diez meses despuésdel cierre del año recompensado. Asimismo, otro 5% del crecimiento registradopor encima de las previsiones será destinado al rescate de la deuda reestructurada.A pesar de la publicación de esta oferta, el escenario internacional es cada vezmenos favorable para una conclusión exitosa del problema. El aumento de tasasque se ha verificado durante el último mes y medio (no sólo subió la tasa de losbonos de los países industrializados, sino que varios Bancos Centrales han ajustadosu política monetaria), y la alta probabilidad de que en el corto plazo la ReservaFederal decida subir el tipo de interés de los Fed Funds deja en claro que la anteriory actual administraciones han desperdiciado tiempo de oro para la resolución delconflicto. Una suba de tasas implica que los nuevos bonos tendrán un menor valorpresente neto, haciendo más dificultosa la conciliación de intereses entre bonistas yel gobierno. La tasa de descuento utilizada en la propuesta difundida, ilógica, oscilaentre el 10% y el 12%, generando valuaciones mayores que las consistentes con laestructura temporal de tasas de mercado. Una aproximación de ella es la tasa delargo plazo de los bonos de Estados Unidos, que está aproximadamente en 5%, a laque se le debe sumar un spread no menor a 1000 puntos básicos, que es la prima deriesgo que hoy le aplican los mercados a títulos argentinos de deuda performing de8 años de plazo. Para evaluar los nuevos títulos con mayor exactitud se deberíaemplear una tasa que esté en mayor sintonía con lo expuesto. Pero si la intencióndel gobierno es ofrecer nuevos títulos cuya cotización hoy sea la planteadaanteriormente, se debería mejorar la oferta aún más. De no optar por ninguna delas dos alternativas (evaluar correctamente los títulos o mejorar la oferta paraalcanzar un valor presente como el proyectado por el gobierno), la solución a lacuestión de la deuda se extenderá, perjudicando sobremanera al país en el largoplazo por generar condiciones que posponen la vuelta de Argentina al mercado decapitales internacional.


A pesar de la nuevapropuesta, elescenariointernacional demayores tasas deinterés demuestra queel gobierno hadesperdiciado eltiempo.

Los supuestos de laoferta no son deltodos consistentes conlas expectativas delmercado. Sólo lasolución exitosa delproblema de la deudale posibilatará al paísvolver a los mercadosde capitales.


Análisis Monetario

MonedaMonedaMonedaMonedaMoneda

Las negociaciones pendientes con el FMI no tendrán mayores complicaciones.Existirá una mayor presión para acelerar la renegociación con los acreedoresprivados, pero de todos modos la revisión de las metas será aprobada. Por ello,durante los próximos dos meses no habrá ningún sobresalto importante,manteniéndose calmos los mercados cambiario y financiero.

El dólar se mantiene cotizando entre $2,95 y $3. Siendo el tipo real de cambiosuperior a sus valores históricos, lo natural sería que el dólar baje. Si esto no ocurrees por la constante compra de dólares por parte del BCRA. Esto explica elimportante crecimiento de las reservas, que siguen trepando. Las mismas terminaronmayo con un nivel de u$s 16.811 millones, es decir un 8,20% más que en abril, ysiguen creciendo ya que en lo que va de junio, han superado los u$s 17 mil millones.La Base Monetaria registró a fin de mayo $ 47.650 millones lo que implica uncrecimiento de 1,2% respecto a abril. La circulación monetaria fue en mayo de $30.229 millones, incrementándose un 3,2%. La cuenta corriente en el BCRA (quetotalizó en mayo $ 17.422 millones) se ha reducido un 2%. No ha habido novedadesrespecto a la eliminación de las pocas cuasimonedas que quedan en circulación,tan solo $111 millones, cifra que se mantiene desde marzo. De todos modos hayque destacar que el Programa de Unificación Monetaria iniciado fue exitoso,lográndose rescatar en menos de un año cuasimonedas por $ 7.389 millones. Esmuy probable que en los próximos meses sigamos observando un incremento de laBase Monetaria, ya que si el gobierno sigue presionando por mantener el dólar alto,continuarán incrementándose las reservas, y en consecuencia, subirá la BaseMonetaria. Ello explica también que se sigan licitando LEBACs ya que así se lograesterilizar una parte de la emisión de pesos (contraparte de la compra de dólares).

Evolución del stock de Reservas del BCRA y del Tipo de Cambio

1,5

1,75

2

2,25

2,5

2,75

3

3,25

18-M

ar-0

325

-Mar

-03

02-A

br-0

309

-Abr

-03

16-A

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325

-Abr

-03

05-M

ay-0

312

-May

-03

19-M

ay-0

326

-May

-03

02-J

un-0

309

-Jun

-03

17-J

un-0

324

-Jun

-03

01-J

ul-0

308

-Jul

-03

16-J

ul-0

323

-Jul

-03

30-J

ul-0

306

-Ago

-03

13-A

go-0

321

-Ago

-03

28-A

go-0

304

-Sep

-03

11-S

ep-0

318

-Sep

-03

25-S

ep-0

302

-Oct

-03

09-O

ct-0

317

-Oct

-03

24-O

ct-0

331

-Oct

-03

10-N

ov-0

317

-Nov

-03

24-N

ov-0

301

-Dic

-03

09-D

ic-0

316

-Dic

-03

23-D

ic-0

331

-Dic

-03

08-E

ne-0

415

-Ene

-04

22-E

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429

-Ene

-04

05-F

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412

-Feb

-04

19-F

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426

-Feb

-04

04-M

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411

-Mar

-04

18-M

ar-0

425

-Mar

-04

01-A

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413

-Abr

-04

20-A

br-0

427

-Abr

-04

04-M

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411

-May

-04

18-M

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426

-May

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02-J

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409

-Jun

-04

16-J

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4

8000

10000

12000

14000

16000

18000

20000

Cotización del Peso (esc.izq.)

Reservas en dólares del BCRA (esc.der.)

Fuente: CEA-UCEMA en base a datos del BCRA

Comienzan a liquidar dólares los agroexportadores

Para controlar el dólar, se emiten pesos y aumentan las reservas.

Caída abrupta de las reservas por pago al FMI, luego reembolsado.

Nuevamente hay fuerte liquidación de dólares de los agroexportadores. Ello explica nuevo aumento importante de las reservas.

El tipo de cambio realse mantiene en valoressuperiores a loshistóricos debido a laconstante compra dedólares por parte delBCRA.

Esto implica que laBase Monetaríaseguiráincrementándose.Actualmente superalos $ 47.000 millones.


Análisis Monetario

En mayo, los depósitos del sector privado en pesos ($63.300 millones) han caídoun 4,95% respecto a abril. Esta caída se debió principalmente a la necesidad deafrontar el pago de ganancias que vencía en mayo. Es por ello que observamostambién una importante suba en los depósitos del sector público ($25.879) delorden del 20,45%. Hay que tener en cuenta que sobre el total de depósitos, los delsector privado explican un 70% y los del sector público 30%. Así, de los $ 4.393millones en que se han incrementado en mayo los depósitos del sector público, $3.296 millones provienen de la liquidación de ganancias del sector privado. Elloexplica que los depósitos totales en pesos hayan crecido muy poco, un 1,24%,alcanzando los $89.179 millones. Al examinar individualmente los agregadosmonetarios observamos una importante caída en las cajas de ahorro del 8,43%($15.085 millones), seguido por una notable caída en las cuentas corrientes (quealcanzaron los $18.526 millones) del orden del 5,16%, así como del 2,96% en losplazos fijos incluyendo CEDROs (totalizando $29.686 millones). En cuanto a losCEDROs, continúan disminuyendo abruptamente (7,43%), quedando sólo $ 2.468millones en los bancos.

La reducción de los plazos fijos ha ocurrido aún a pesar de que su rendimiento hacomenzado a repuntar tímidamente. Los plazos fijos de 30 a 59 días luego dealcanzar un piso del 1,66% el 22 de enero, oscilaron por debajo de 2,5% entrefebrero y marzo, y después en abril subieron hasta superar el 3%. Actualmente,oscilan entre 2% y 2,5%, y lo más probable es que su tendencia se mantengaalcista. De todos modos, hay que tener cuidado si se atribuye la caída de losdepósitos ya explicada de los plazos fijos en mayo a la baja tasa de interés, ya queen realidad el principal factor fue la liquidación de ganancias. Habrá que observarqué pasa ahora con los plazos fijos, pero es posible que en junio y julio inicien unsendero ascendente. Sin embargo, no deja de ser cierto que los inversores mantienensu preferencia por las Lebacs y Nobacs que licita el BCRA, aunque se estánobservando dificultades por parte del BCRA para reducir más las tasas.

Evolución de la Base Monetaria Ampliada en miles de millones de pesos

30604

17428

111

48033

0

10000

20000

30000

40000

50000

60000

Ene-

03

Feb-

03

Mar

-03

Abr-0

3

May

-03

Jun-

03

Jul-0

3

Ago-

03

Sep-

03

Oct

-03

Nov

-03

Dic

-03

Ene-

04

Feb-

04

Mar

-04

Abr-0

4

May

-04

Jun-

04

Fuente: CEA-UCEMA en base a datos del BCRA

Base Monetaria Ampliada

Base Monetaria

Circulación Monetaria

Cuenta Corriente en el BCRA

Cuasimonedas

Inicio del Programa de Unificación Monetaria

Convergencia completada

Los depósitos del sec-tor privado cayeron4,95% en mayorespecto a abril, comoconsecuencia del pagodel impuesto deganancias que vencióen mayo.

Si bien los plazos fijosdisminuyeron, es deesperarse quemantengan un senderoascendente en lospróximos meses. Noobstante losinversores mantienensus preferencias porlas Lebacs y lasNobacs.


Análisis Monetario

El financiamiento del Banco Central mediante la licitación de Letras sigue creciendo.En mayo se alcanzó un saldo de LEBACs colocados en pesos de 12.408 millones,un 5% más que en abril, mientras que las LEBACs colocadas en dólares alcanzaronlos u$s 635 millones, creciendo un 4,3%. En este contexto, será interesante vercomo se comportan las cédulas que esta lanzando al mercado el Banco Hipotecario,ligadas a los emprendimientos inmobiliarios, las que, es de prever, debuten en formaexitosa, ya que su rendimiento será superior al de un plazo fijo.

Los créditos en pesos al sector privado no financiero alcanzaron en mayo los $29.082 millones, aumentando un 2,44% respecto a abril. Este repunte se explicapor la suba en los documentos a sola firma y en los adelantos en moneda nacional.Los primeros se incrementaron en un 4,18% alcanzando los $ 9.522 millones. Lossegundos, crecieron un 7,75% totalizando $ 4.503 millones. Finalmente, los prendariosy otros y ($ 6.178 millones) los Hipotecarios ($ 8.879 millones), mostraron variacionesmarginales de 0,5% y – 0,5% respectivamente. Hay que tener en cuenta que desdeel 1º de junio el BCRA ha instrumentado modificaciones en la política de efectivomínimo, reduciéndose 2% las exigencias para colocaciones a la vista en pesos,igualándose así con las de plazos fijos (18%). Esto explica un incremento en lacapacidad prestable de los bancos en aproximadamente $ 900 millones.Luego de la suba de tarifas, la inflación está aumentando levemente. La misma fuede 0,7% en mayo (4,3% interanual), lo que nos permite mantenernos dentro de lasproyecciones de una inflación para todo el año del 7%, cifra que cae dentro de lasmetas previstas en el Programa Monetario 2004 del BCRA (entre 7% y 11%). Porotra parte, creemos que se mantendrá la suba observada del crédito. En cuanto a lacotización del dólar, se mantendrá estable en torno a $2,95 a $2,98, en paralelo a unincremento constante de las reservas, principalmente debido a que ya ha comenzadola liquidación fuerte de dólares de los agroexportadores.

Var. %Mar-04 Abr-04 May-04 May 04/Abr 04

1-Depósitos Sector Privado en pesos 65456 66598 63300 -4,95%Cuenta Corriente 18926 19534 18526 -5,16%Caja de Ahorro 15452 16474 15085 -8,43%Plazo Fijo 31078 30590 29689 -2,95%

CEDROs 2782 2666 2468 -7,43%Plazo fijo Libres 28.296 27.924 27.221 -2,52%

2-Depósitos Sector Público en pesos 19718 21486 25879 20,45%

3- Total Depósitos en Pesos (1+2) 85174 88084 89179 1,24%

4- Depósitos en Dólares 1906 1976 2227 12,70%

5- Créditos al Sector Privado no financiero

En moneda nacional 27710 28388 29082 2,44%En moneda extranjera 1159 1180 1195 1,27%

6- Reservas del Banco Central en Dólares 15003 15537 16811 8,20%

Fuente: Centro de Economía Aplicada, UCEMA en base a datos del BCRA.

Principales Indicadores del Sistema Financierodatos último día hábil del mes

Luego de la suba detarifas, la inflación seha incrementadolevemente, aunquepermanece dentro delas proyecciones delBCRA para este año.Prevemos un dólarestable hasta fin deaño.

Los créditos al sectorprivado aumentaronun 2,44%. Hay quetener en cuenta que elBCRA ha modificadola política de efectivomínimo, liberandose $900 millones decapacidad prestableen los bancos.


Análisis Sectorial

Industr iaIndustr iaIndustr iaIndustr iaIndustr ia

El sector automotrizregistró el mayor incre-mento de actividad du-rante los primeros cincomeses de de este año. Noobstante es el sector quepresenta menor uso de lacapacidad instalada.

La actividad industrial, medida oficialmente a través del EMI, presentó en mayode 2004 un alza del 1,7% respecto de abril del corriente año. A su vez, el aumentoregistrado en mayo de 2004 respecto de igual mes del año anterior fue de 11,1%.Este valor se corresponde con un aumento de la capacidad instalada del 7,5% alcomparar mayo de 2004 contra el mismo mes de 2003, ya que en aquella oportunidadla utilización de la capacidad instalada en la industria era de 64,2%, mientras queen mayo de este año la misma fue de 69%, dato importante a seguir ya que unmayor nivel estaría implicando un acercamiento al límite a partir del cual podríacomenzar un proceso inflacionario. La tendencia creciente de la industria analizadamensualmente desde enero de 2003 condujo a que en mayo de 2004 el nivel deactividad se encontrara por debajo del 6% del máximo nivel registrado en 1998,reflejando una importante recuperación del período de recesión.

Del análisis sectorial de la industria y de la comparación de los primeros cincomeses de 2004 respecto de igual período de 2003 surge que el sector que registrómayor aumento fue el sector automotriz, con un incremento de 48,2%. Sin embargo,cabe aclarar que el sector automotriz es el que presenta una menor utilización dela capacidad instalada (33% en mayo de 2004). De todos modos, el sector hagenerado nuevos proyectos de desarrollo y mantenimiento para el resto del año.Los demás sectores que experimentaron un aumento en su nivel de actividadfueron: edición e impresión (33,8%), productos minerales no metálicos (22,1%),productos de caucho y plástico (15,3%), sustancias y productos químicos (13,7%),papel y cartón (11,4%), industria alimenticia (8,8%), industria textil (3,5%) yrefinación de petróleo (1,3%), a pesar de que este último fue uno de los sectoresque más invirtió durante el primer trimestre de 2004. Respecto de la actividad derefinación de petróleo cabe mencionar que durante mayo del corriente año se hainiciado una serie de importaciones de fuel oil que se realizaría hasta septiembre,

Actividad Industrial (EMI)Indice Desestacionalizado

Base 1997 = 100

May 0399,5

Dic 00101,1

Dic 99102,3

Jul 9990,1

Jun 0093,3

Mar 0388,5

Ene 0274,2

70

75

80

85

90

95

100

105

E.99 M M J S N

E.00 M M J S N

E.01 M M J S N

E.02 M M JL S N

E.03 M M J S N

E.04 M M

Fuente: Centro de Economía Aplicada en base a datos del INDEC.

Fin de la Convertibilidad

Ago 0185,5

Blindaje financiero

Paquete impositivo

La actividad indus-trial registró uncrecimiento del ordendel 11,1% en mayorespecto de igualperiodo de 2003. Estose basó en una mayorutilización de lacapacidad instalada.


ConstrucciónConstrucciónConstrucciónConstrucciónConstrucción

Análisis Sectorial

con el propósito de ahorrar entre 14 y 17 millones de metros cúbicos de gas y asíabastecer con combustible líquido a nueve usinas térmicas. En el caso de productosde caucho y plástico, la producción de neumáticos aumentó un 6,8% -tanto por unamayor demanda interna como por una mayor demanda externa- y las manufacturasde plástico también aumentaron en un 16,9%, siempre en el mismo período deanálisis, siendo el segmento de envases, uno de los de mejor comportamiento, conuna fuerte colocación en el Mercosur.Otros sectores que también presentaron importantes inversiones fueron: la industriametalmecánica (con la idea de aumentar la capacidad productiva en el sector demaquinaria agrícola) y el sector textil (apuntadas a adquirir bienes de capital parala hilandería y la tejeduría). Este último sector aún sufre la importante entrada deproductos brasileños; sin embargo, los productores encuentran aún rentable realizartales inversiones.Por otra parte, los sectores que vieron disminuido su nivel de actividad fueron:productos de tabaco (-3,3%) -debido a una disminución en la demanda interna-, eindustrias metálicas básicas (-1,1%), principalmente por la menor producción deacero crudo entre marzo y mayo de este año. Ambos sectores también evidenciaronun menor uso de su capacidad instalada en el período de análisis (-7,1% y -2%,respectivamente); no obstante las industrias metálicas básicas cuentan con el mayornivel de uso de su capacidad de producción a mayo de 2004 (93,8%), lo cual podríaestar influenciando también en la menor producción del acero.Se estima que la producción crecerá a un nivel que refleje una desaceleración dela economía, sea por una menor producción para no alcanzar el techo de capacidadproductiva que genere inflación, sea por no poder producir ante la falta definanciación de grandes proyectos de inversión con ahorro externo (debido a estarinmersos aún en default) o con ahorro interno (incluso por no existir un incrementodel crédito bancario que acompañe el desarrollo de pequeñas y medianas empresas).Los productores prevén, en su mayoría, mantener su nivel de exportaciones,recordando que el 92,5% de los productores que dio su opinión destina susexportaciones a los países miembros del Mercosur. Por el lado del nivel de ocupacióndel personal, el 94,1% de las empresas prevé no cambiar su dotación en los próximosmeses.

Durante el mes de mayo de 2004, el Indicador Sintético de la Actividad de laConstrucción (ISAC) aumentó 22,9% respecto de mayo del año pasado. Asimismo,en la serie desestacionalizada, dicho indicador creció 5,6% respecto del mes anterior.Desagregando por bloques, y en comparación con igual mes de 2003, todos lossectores mejoraron, destacándose el de Obras Viales con un 39,6%. En ordendecreciente, le siguen las Obras Viales de Infraestructura (28,1%), la construcciónde Edificios para Otros Destinos (28%), los Edificios para Viviendas (19,5%) y lasConstrucciones Petroleras (17,8%).

La producción deneumáticos y la demanufacturas deplásticos aumentaronimpulsadas por unamayor demandainterna y externa.

Se prevé que laproducción crezca auna tasa que refleje ladesaceleración de laeconomía.

En mayo laconstrucción creció22,9% en términosinteranuales y 5,6%respecto de abril.


Análisis Sectorial

En lo que respecta al consumo de insumos para la construcción, el asfalto creció52,1%, el hierro redondo para hormigón 43,2%, el cemento Portland 23,9%, lospisos y revestimientos cerámicos 16,7% y las pinturas para la construcción 13,4%.Por el contrario, la utilización de ladrillos huecos cayó 5,6%, todas estas cifrasevaluadas en términos interanuales.Las perspectivas de los empresarios de la construcción demuestran que siguensiendo más optimistas aquellos que se dedican a la obra pública, tanto en lo queconcierne al nivel de actividad, a la contratación de empleados, como a lasnecesidades de financiamiento. Con respecto a los permisos de edificación, si bienhan crecido en comparación con abril, en términos interanuales han bajado 1,8%.

En los últimos meses se han anunciado varios proyectos de infraestructuracorrespondientes a la obra vial. Se continúan ejecutando tramos de la ruta 14 y seanunciaron próximas licitaciones relacionadas con trabajos en la ruta 40 y selanzaron nueve licitaciones para mantenimiento de rutas nacionales noconcesionadas. Además, se firmaron cuatro contratos de obras viales queimplicarían obras de bacheo, fresado, repavimentación, banquinas y señalamientoen rutas. Asimismo, se anunció el inicio de obras en el proyecto de prolongaciónde la línea A de subtes, además de continuarse con las obras de creación de lalínea H.Por su parte, los puestos de trabajo del sector de la construcción presentaron unaumento del 6,8% durante el primer trimestre del corriente año respecto del últimotrimestre de 2003, mientras que el aumento fue del 43,4% respecto de igual períododel año anterior.

Indicador de Construcción Indice Desestacionalizado base 1997 = 100

May 0497,5

Feb 0250,6

May 99111,7

Oct 97110,4

Ago 9570,1

Dic 94100

40

50

60

70

80

90

100

110

120

Ene-

94

Jul-9

4

Ene-

95

Jul-9

5

Ene-

96

Jul-9

6

Ene-

97

Jul-9

7

Ene-

98

Jul-9

8

Ene-

99

Jul-9

9

Ene-

00

Jul-0

0

Ene-

01

Jul-0

1

Ene-

02

Jul-0

2

Ene-

03

Jul-0

3

Ene-

04

Fuente: CEA-UCEMA en base a datos del INDEC.

Todos los bloques delsector de laconstrucciónmostraron variacionespositivas, lideradospor las obras vialescon un 39,6% deaumento respecto amayo de 2003.

El mayor impulso de lasobras públicas se debe ala licitación de nuevostramos en rutas, obrasde mantenimiento, y laextensión de las líneas desubte.


Servic iosServ ic iosServ ic iosServ ic iosServ ic iosPúblicosPúblicosPúblicosPúblicosPúblicos

Análisis Sectorial

De acuerdo a los datos proporcionados por el INDEC, el Indicador Sintético deServicios Públicos (ISSP) mostró para el mes de abril un crecimiento del consumoglobal de estos servicios, del orden del 0,4% en relación al mes anterior. Conrelación a igual mes de 2003, el ISSP mostró un incremento del 19,5 %.En la comparación contra el mes de abril de 2003 todos los sectores mostraronvariaciones positivas, a saber: electricidad, gas y agua (8,9%), transporte de pasa-jeros (9,6%), transporte de carga (6,8%), peajes en rutas (4%) y telefonía (32,8%).Sin embargo comparando abril con marzo, los sectores presentan performancedisímiles. Los sectores que registran incrementos son: electricidad, gas y agua(0,1%), peajes (1,5%), y telefonía (1,7%), mientras que las disminuciones fueronen transporte de pasajeros (-3%) y transporte de carga (-2,7%).

La recuperación del consumo en la economía se ve reflejada en la mayor demandade servicios como telefonía celular y transporte de pasajeros.El sector energético es el de mayor preocupación para el gobierno nacional. Si bienlos indicadores han registrado variaciones positivas en todos sus rubros, la crisisenergética resulta ser el factor principal de la desacelaración en la actividad indus-trial durante el mes de abril. A fin de dar solución al problema, el gobierno hadecidido recortar las exportaciones a Chile y a Brasil, al tiempo que se firmaronacuerdos con Venezuela y Bolivia para la importación de fuel oil y gas respectiva-mente. Sin embargo, las medidas adoptadas implicarán, por un lado, una reducciónaproximada de 1.500 millones de dólares en las exportaciones estimadas para esteaño y por otro lado, un mayor costo para las empresas del NOA, Santa Fe yCórdoba (principales consumidores del gas importado desde Bolivia) como conse-cuencia de la importación de gas a precios internacionales cotizados en dólares.

CONSUMO DE SERVICIOS PUBLICOS Serie Desestacionalizada (base 1996=100)

Abr 04158,4

Ene 01147

Feb 02124,1

Oct 97122,4

80

90

100

110

120

130

140

150

160

E.95 M S

E.96 M S

E.97 M S

J.98 M S

J.99 M S

J.00 M S

J.01 M S

J.02 M S

J.03 M S E

Fuente: CEA-UCEMA en base a datos del INDEC.

Todos los bloques delos servicios públicosmostraron variacionespositivas en abrilrespecto al mismo mesdel año pasado.

La crisis energéticaresulta ser el factorprincipal de ladesaceleración en laactividad industrial. Apesar de las medidasimplementadas por elgobierno, éstas noparecen proveer unasolución de largo plazo.


Análisis Sectorial

El gobierno también ha decidido implementar un sistema de premios y castigoscon el objetivo de incentivar el ahorro de energía en el sector residencial. Este planimplica un incremento tarifario para los grandes usuarios residenciales que consu-man más que el año pasado y, en cambio pagarán menos aquellos cuyo consumosea menor. Por otro lado, el ejecutivo ha enviado al Congreso un proyecto de leypara la creación de la empresa Energía Argentina Sociedad Anónima (ENARSA),que tendría injerencia tanto en la generación de energía como en la concreción degrandes obras hidroeléctricas, termoeléctricas y energía alternativa. Finalmente, apesar de las medidas implementadas por el gobierno, parece ser que tanto la de-mora en dar solución a la crisis como la utilización de las tarifas públicas comoinstrumento de política de redistribución del ingreso, comienzan a implicar un costomayor a su beneficio, principalmente para el crecimiento económico sostenido.Luego de un cruce mediático de acusaciones entre el Ejecutivo y el concesionariode los ex Trenes San Martín, el gobierno decidió quitar la concesión de los trenesa la empresa Metropolitana. El incumplimiento de los contratos de concesión porparte de la empresa sumado a los hechos ocurridos durante el mes de mayo pre-cipitó la decisión del gobierno de retirar la licencia y dejar la administración de lalínea a las otras tres empresas concesionarias (Metrovías, TBA y Ferrovías), has-ta tanto sea relicitada la prestación del servicio a una nueva empresa. En dichaconcesión se incluirán las necesidades de inversión en la línea y posiblemente unplan de mejoramiento de la infraestructura por parte del gobierno. Esperemos quela intervención estatal no se extienda más allá de lo óptimo para no repetir loserrores del pasado.

Esperemos que lasúltimas intervencionesestatales en lasempresas de serviciospúblicos, no seextiendan por muchotiempo para no repetirlos errores del pasado.


Apéndice Estadístico

fin de mes valor fin de mes valor fin de mes valor fin de mes valor30-Jul-99 114,50 27-Oct-00 108,56 25-Ene-02 134,34 04-Abr-03 120,05

27-Ago-99 111,50 30-Nov-00 110,34 22-Feb-02 133,99 25-Abr-03 120,3224-Sep-99 103,92 29-Dic-00 114,43 29-Mar-02 132,74 30-May-03 119,3929-Oct-99 104,07 26-Ene-01 117,42 26-Abr-02 128,53 27-Jun-03 119,67

26-Nov-99 101,75 23-Feb-01 116,04 31-May-02 124,34 25-Jul-03 118,8930-Dic-99 102,47 30-Mar-01 126,14 28-Jun-02 119,78 29-Ago-03 116,6128-Ene-00 107,08 27-Abr-01 124,01 26-Jul-02 116,47 26-Sep-03 118,8625-Feb-00 110,16 24-May-01 119,99 30-Ago-02 118,69 31-Oct-03 110,0831-Mar-00 102,69 29-Jun-01 124,67 27-Sep-02 122,83 28-Nov-03 109,5528-Abr-00 108,16 27-Jul-01 123,39 25-Oct-02 124,23 26-Dic-03 107,51

26-May-00 106,96 31-Ago-01 118,74 29-Nov-02 122,66 30-Ene-04 105,8830-Jun-00 105,80 28-Sep-01 119,48 27-Dic-03 119,90 27-Feb-04 109,2028-Jul-00 109,19 25-Oct-01 122,80 31-Ene-03 119,95 26-Mar-04 105,95

25-Ago-00 106,95 30-Nov-01 123,40 28-Feb-03 118,19 30-Abr-04 110,5129-Sep-00 108,02 28-Dic-01 131,07 28-Mar-03 120,02 28-May-04 110,47

Fuente: CEA-UCEMA

YENES POR U$S

fin de mes valor fin de mes valor fin de mes valor fin de mes valor30-Jul-99 0,934 27-Oct-00 1,190 25-Ene-02 1,155 04-Abr-03 0,934

27-Ago-99 0,956 30-Nov-00 1,146 22-Feb-02 1,142 25-Abr-03 0,90624-Sep-99 0,959 29-Dic-00 1,067 29-Mar-02 1,147 30-May-03 0,85029-Oct-99 0,950 26-Ene-01 1,085 26-Abr-02 1,110 27-Jun-03 0,876

26-Nov-99 0,983 23-Feb-01 1,089 31-May-02 1,074 25-Jul-03 0,86930-Dic-00 0,992 30-Mar-01 1,140 28-Jun-02 1,011 29-Ago-03 0,91128-Ene-00 1,010 27-Abr-01 1,123 26-Jul-02 0,996 26-Sep-03 0,87125-Feb-00 1,026 24-May-01 1,167 30-Ago-02 1,020 31-Oct-03 0,86231-Mar-00 1,047 29-Jun-01 1,177 27-Sep-02 1,023 28-Nov-03 0,81828-Abr-00 1,100 27-Jul-01 1,141 25-Oct-02 1,024 26-Dic-03 0,805

26-May-00 1,072 31-Ago-01 1,097 29-Nov-02 1,006 30-Ene-04 0,80230-Jun-00 1,048 28-Sep-01 1,099 27-Dic-03 0,960 27-Feb-04 0,80128-Jul-00 1,073 25-Oct-01 1,121 31-Ene-03 0,932 26-Mar-04 0,824

25-Ago-00 1,108 30-Nov-01 1,116 28-Feb-03 0,927 30-Abr-04 0,83529-Sep-00 1,135 28-Dic-01 1,132 28-Mar-03 0,927 28-May-04 0,819

Fuente: CEA-UCEMA

EUROS POR U$S

38UCEMA Av. Córdoba 374 (C1054AAP) Capital Federal Tel: 6- 314-3000www.ucema.edu.ar [email protected]

Ptos. básicos Ptos. básicosEne-02 3980 Jul-02 7174 Ene-03 6245 Jul-03 4572 Ene-04 5581

4524 6764 5971 4956 51474578 6715 6105 5042 57064145 6660 6263 4669 5855

Feb-02 4682 Ago-02 7155 6022 Ago-03 5191 57644419 6955 Feb-03 6115 5088 Feb-04 58434039 6637 6322 4906 54374174 6173 6367 5059 5550

Mar-02 4238 6430 6736 4882 58664578 Sep-02 6085 Mar-03 6956 Sep-03 4754 Mar-04 59705140 6285 6929 4826 55755192 6746 6667 5127 56095062 6520 6159 5398 5496

Abr-02 4852 Oct-02 6474 Abr-03 5638 Oct-03 5459 Abr-04 47304721 6553 5711 5370 47274647 6425 5613 5410 46314932 6265 5267 5615 4492

May-02 4918 Nov-02 6115 May-03 5071 5752 46285188 6320 5281 Nov-03 6021 May-04 46965420 6180 5495 6263 49085978 6434 5379 6507 50755979 6240 5343 6260 4964

Jun-02 6100 Dic-02 6370 Jun-03 5068 Dic-03 6092 Jun-04 50136022 6290 4604 5760 50256332 6180 4452 5583 50267074 6300 4523 5629 5030

Fuente: JP Morgan

RIESGO PAISEMBI Argentina

Ptos. básicos Ptos. básicos Ptos. básicos

nivel var. anual nivel var. anual Exportaciones Importaciones Saldo

1994 250308 5,8% 51231 13,7% 2001 26612 20321 62911995 243186 -2,8% 44528 -13,1%1996 256626 5,5% 48484 8,9% Ene-02 1823,1 852,8 9701997 277441 8,1% 57047 17,7% Feb-02 1801,1 627,2 11741998 288195 3,9% 60839 6,6% Mar-02 2060 592,3 14681999 278320 -3,4% 53019 -12,9% Abr-02 2145,4 610,6 15352000 276173 -0,8% 49502 -6,6% May-02 2343,2 861,9 14812001 263997 -4,4% 41749,5 -15,7% Jun-02 2212,4 686,6 1526

Jul-02 2210,7 813 1398I.02 216849 -16,3% 22.719 -45,4% Ago-02 2150,6 764,3 1386II 246315 -13,5% 26.311 -43,0% Sep-02 2250,6 717,1 1534III 237417 -9,8% 26.714 -36,7% Oct-02 2229,1 874,2 1355IV 240361 -3,4% 30.388 -17,9% Nov-02 2160 807,1 1353

Dic-02 1966 781,5 11852002 235236 -10,9% 26533 -36,4%

2002 25352 8989 16364I.03 228596 5,4% 27659 21,7%II 265402 7,7% 35024 33,1% Ene-03 2125,9 797,8 1328III 261535 10,2% 38707 44,9% Feb-03 2072 776,9 1295IV 268561 11,7% 45248 48,9% Mar-03 2222 923,6 1298

Abr-03 2469 1108 13612003 256024 8,8% 36660 38,2% May-03 2756 1082,4 1674

Jun-03 2868,1 1136,7 1731I.04 254163 11,2% 41775 51,0% Jul-03 2798,9 1259,2 1540

Ago-03 2322 1131 1191Fuente:CEA-UCEMA en base a datos de Sec.de Pol. Econ. Sep-03 2369,9 1314,9 1055

Oct-03 2421 1437 984Nov-03 2419,7 1340,1 1080Dic-03 2384 1502 882

2003 29228,5 13809,6 15419

Ene-04 2279 1599,3 680Feb-04 2386 1349 1037Mar-04 2620 1677,9 942Abr-04 3025 1636 1389

Fuente: CEA-UCEMA en base a datos del INDEC

NIVEL DE ACTIVIDAD BALANZA COMERCIALMiles de pesos a precios de 1993

IBIFPBI En millones de dólares corrientes


millones variación Onda Tasa de Desocupaciónde pesos anual May-91 6,9

May-01 4691 8,0% Oct-91 6,0Jun-01 4589 -4,9% May-92 6,9Jul-01 3858 -8,7% Oct-92 7,0

Ago-01 4064 -3,5% May-93 9,9Sep-01 3503 -14,0% Oct-93 9,3Oct-01 3569 -11,3% May-94 10,7Nov-01 3468 -11,6% Oct-94 12,2Dic-01 2819 -28,3% May-95 18,4Ene-02 3411 -19,1% Oct-95 16,6Feb-02 3001 -20,3% May-96 17,1Mar-02 3077 -7,4% Oct-96 17,3Abr-02 2884 -18,5% May-97 16,1May-02 4827 2,9% Oct-97 13,7Jun-02 4615 0,6% May-98 13,2Jul-02 4987 29,3% Ago-98 13,2

Ago-02 4731 16,4% Oct-98 12,4Sep-02 4344 24,0% May-99 14,5Oct-02 4764 33,5% Ago-99 14,5Nov-02 5021 44,8% Oct-99 13,8Dic-02 4814 70,8% May-00 15,4Ene-03 5600 64,2% Oct-00 14,7Feb-03 4654 55,1% May-01 16,4Mar-03 4807 56,2% Oct-01 18,3Abr-03 5457 89,2% May-02 21,4May-03 7149 48,1% Oct-02 17,8Jun-03 6481 40,4% Mar-03 20,4Jul-03 6507 30,5% May-03 17,8

Ago-03 6055 28,0% Sep-03 16,3Sep-03 6116 40,8% Dic-03 14,5Oct-03 6285 31,9% Mar-04 14,4Nov-03 6394 27,4% Fuente: UCEMA en base a datos de INDEC

Dic-03 6752 40,3%Ene-04 7160 27,9%Feb-04 6361 36,7%Mar-04 6613 37,6%Abr-04 7048 29,2%May-04 12368 73,0%

Fuente: CEA-UCEMA en base a Sec. de Hacienda

RECURSOS TRIBUTARIOSDGI + ADUANA + SEGURIDAD SOCIAL Area Urbana

ENCUESTA PERMANENTE DE HOGARES

Nivel Var. Anual Nivel Var. Anual Nivel Var. AnualEne-01 87,3 -1,4% 91,7 -0,8% 144,5 8,6%Feb-01 82,0 -5,6% 84,2 -7,8% 134,4 3,9%Mar-01 91,3 -8,3% 89,1 -12,0% 145,9 6,3%Abr-01 89,9 -1,5% 80,2 -1,8% 136,4 4,8%May-01 92,7 -3,2% 82,4 2,0% 142,9 2,9%Jun-01 91,7 -1,9% 79,2 1,5% 137,5 -1,0%Jul-01 93,3 -4,5% 82,9 4,0% 143,1 -1,9%Ago-01 91,1 -7,8% 83,1 -11,7% 137,7 -5,3%Sep-01 87,2 -11,9% 77,3 -19,9% 132,1 -6,4%Oct-01 89,2 -10,0% 77,9 -16,0% 134,3 -6,1%Nov-01 85,0 -11,6% 78,3 -20,7% 130,0 -8,0%Dic-01 75,3 -21,9% 60,4 -35,4% 131,5 -13,4%Ene-02 69,8 -20,0% 52,0 -43,3% 127,6 -11,7%Feb-02 68,1 -17,0% 46,8 -44,4% 117,3 -12,7%Mar-02 71,0 -22,2% 55,4 -37,8% 127,8 -12,4%Abr-02 76,4 -15,0% 53,5 -33,3% 123,2 -9,7%May-02 79,1 -14,7% 53,6 -35,0% 128,1 -10,4%Jun-02 77,3 -15,7% 51,0 -35,6% 126,8 -7,8%Jul-02 82,0 -12,1% 54,0 -34,9% 135,3 -5,5%Ago-02 83,4 -8,5% 60,9 -26,7% 129,1 -6,2%Sep-02 83,2 -4,6% 61,8 -20,1% 123,6 -6,4%Oct-02 85,4 -4,3% 67,2 -13,7% 126,5 -5,8%Nov-02 85,5 0,6% 69,0 -11,9% 124,9 -3,9%Dic-02 83,4 10,8% 68,2 12,9% 130,2 -1,0%Ene-03 82,3 17,9% 71,2 36,9% 129,9 1,8%Feb-03 79,7 17,0% 65,4 39,7% 119,4 1,8%Mar-03 88,8 25,1% 72,3 30,5% 130,0 1,7%Abr-03 88,0 15,2% 74,1 38,5% 126,6 2,8%May-03 89,7 13,4% 72,5 35,3% 135,5 4,8%Jun-03 89,7 16,0% 67,8 32,9% 134,9 5,7%Jul-03 95,7 16,7% 78,6 45,6% 146,8 8,3%Ago-03 96,0 15,0% 80,9 32,8% 142,4 9,8%Sep-03 95,8 14,9% 89,2 44,3% 139,8 12,3%Oct-03 100,2 17,2% 96,5 44,3% 145,5 14,1%Nov-03 97,7 15,1% 95,8 38,8% 143,0 14,5%Dic-03 93,9 12,6% 89,9 31,8% 143,7 10,4%Ene-04 92,6 12,5% 92,1 29,4% 151,8 16,9%Feb-04 91,1 14,3% 87,1 33,2% 144,2 20,8%Mar-04 102,2 15,1% 102,2 41,4% 160,9 23,8%Abr-04 95,8 8,9% 87,7 18,4% 152,6 20,5%May-04 99,5 10,9% 89,1 22,9%

Fuente: UCEMA en base a datos del INDEC

INDICADORES DE ACTIVIDAD

Indice Base 1996 = 100Indice Base 1997 = 100Indice Base 1997 = 100EMI Construcción (ISAC) Servicios Públicos

Staff del Centro de Economía AplicadaDirector

Carlos A. RodríguezEconomistas del CEAMariano Fernández

Joel Sebastián SchneiderMartín Monastirsky

SuscripcionesGladys Maddalena

6-314-3000

UCEMA Av. Córdoba 374 (C1054AAP) Capital Federal Tel: 6- 314-3000www.ucema.edu.ar [email protected]

millones $ var. anual millones U$S var. anual millones $ var. anual millones U$S var. anualJul-01 28123 -22,0% 49474 -1,6% 19681 -16,9% 20554 -27,1%Ago-01 26345 -26,9% 48548 -4,4% 18937 -19,9% 17169 -36,3%Sep-01 26357 -26,4% 50093 -3,0% 18634 -20,8% 20067 -23,8%Oct-01 23968 -31,3% 49713 -4,0% 18128 -24,0% 20361 -22,7%Nov-01 22049 -35,3% 46749 -9,2% 17217 -27,2% 20299 -17,8%Dic-01 20230 -40,4% 46643 -10,0% 13516 -42,0% 19373 -23,5%Ene-02 24672 -28,6% 49991 -5,2% 18445 -19,4% 19494 -28,8%Feb-02 36392 2,6% 38966 -25,7% 27624 21,0% 15843 -42,3%Mar-02 61110 93,5% 8834 -82,8% 31926 50,8% 13389 -47,4%Abr-02 62185 95,6% 2867 -94,4% 37561 77,8% 12454 -47,4%May-02 61018 94,1% 1157 -97,8% 37190 79,4% 11027 -51,5%Jun-02 59548 92,4% 955 -98,2% 35473 70,6% 9910 -55,9%Jul-02 59514 111,6% 839 -98,3% 33791 71,7% 9205 -55,2%Ago-02 60278 128,8% 885 -98,2% 32864 73,5% 9015 -47,5%Sep-02 60620 130,0% 843 -98,3% 31051 66,6% 9372 -53,3%Oct-02 61479 156,5% 883 -98,2% 30130 66,2% 9574 -53,0%Nov-02 63123 186,3% 950 -98,0% 29647 72,2% 9881 -51,3%Dic-02 64322 218,0% 953 -98,0% 29004 114,6% 10261 -47,0%Ene-03 62821 154,5% 1014 -98,0% 29774 61,4% 9961 -48,9%Feb-03 62635 71,8% 1105 -97,2% 29223 5,8% 9691 -38,8%Mar-03 63461 3,8% 1218 -86,2% 28273 -11,4% 10360 -22,6%Abr-03 64048 3,0% 1280 -55,4% 27770 -26,1% 10597 -14,9%May-03 68039 11,6% 1439 25,5% 27464 -26,2% 11065 0,3%Jun-03 72393 21,6% 1513 61,0% 27249 -23,2% 11845 19,5%Jul-03 74618 25,3% 1617 94,2% 26667 -20,8% 12828 39,4%Ago-03 76206 26,1% 1694 91,4% 26575 -18,5% 13446 49,2%Sep-03 78039 27,9% 1799 112,0% 26794 -13,5% 12622 34,7%Oct-03 81123 31,8% 1887 113,4% 26737 -11,2% 13311 39,0%Nov-03 83952 33,1% 1945 105,1% 26742 -9,8% 13409 35,7%Dic-03 85210 32,5% 2062 116,5% 27045 -6,8% 13882 35,3%Ene-04 87896 39,9% 2164 113,4% 26827 -9,9% 14590 46,5%Feb-04 90320 44,2% 2225 101,3% 26916 -7,9% 15102 55,8%Mar-04 90322 42,3% 2293 88,3% 27281 -3,5% 13635 31,6%Abr-04 93155 45,4% 2648 106,9% 27988 0,8% 15331 44,7%May-04 97230 42,9% 3623 151,8% 28685 4,4% 16324 47,5%

Fuente: Centro de Economía Aplicada en base a datos del BCRA.

INDICADORES MONETARIOS (Promedios Mensuales)Depósitos en Pesos Depósitos en Dólares Préstamos en Pesos al sector privado Reservas del BCRA

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