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La nueva alternativa en calificación de valores. *The rating is the sole responsibility of HR and CARE disclaims all liability in respect of such ratings and any consequences relating to or arising from such rating. Hoja 1 de 32 ALSEA, S.A.B. de C.V. Calificación de Largo Plazo 7 de Diciembre de 2009 Calificación Corporativa HR AA Contactos Felix Boni Director de Análisis E-mail: [email protected] Francisco Guzmán Director de Deuda Corporativa E-mail: [email protected] Paulina Dehesa Analista Junior E-mail: [email protected] Calificaciones ALSEA HR AA ALSEA09 HR AA Perspectiva Estable La calificación corporativa que determina HR Ratings de México S.A. de C.V., y la calificación para las emisiones de Certificados Bursátiles de Largo Plazo es HR AA-, con perspectiva estable; la cual significa que el emisor o emisión con esta calificación se considera con alta calidad crediticia, y ofrecen gran seguridad para el pago oportuno de obligaciones de deuda. Mantienen muy bajo riesgo crediticio bajo escenarios económicos adversos. HR Ratings de México, S.A. de C.V., asignó la calificación para el corporativo ALSEA, S.A.B. de C.V. (Alsea o La Emisora) de HR AA. Asimismo, asignó la misma calificación para el programa y a las emisiones, bajo el amparo del mismo, de los certificados bursátiles de largo plazo (CEBURS) de Alsea sin garantía especifica, por un monto acumulado de hasta $700millones (mm) de pesos con un plazo de cinco años a partir de la fecha de autorización de la Comisión Nacional Bancaria y de Valores (El Programa). La calificación considera diversos elementos que incluyen, principalmente, nuestras proyecciones de su flujo de efectivo, sobre el cual se estima la capacidad de pago, bajo dos escenarios. Asimismo, se consideraron los mismos factores cualitativos y macroeconómicos para ambos escenarios. Dentro de algunos elementos que destacan nuestra calificación, se encuentran los siguientes: A pesar de un entorno recesivo, Alsea cuenta con una adecuada capacidad de pago inclusive bajo un escenario de estrés prolongado, donde percibimos una disminución en la deuda neta al final del periodo proyectado en ambos escenarios. Se consideró una menor tasa de crecimiento en los ingresos debido a que algunos formatos de restaurantes pueden haber alcanzado una etapa madura en su expansión y Alsea busca desarrollar los formatos de comida casual con marcas como Chili’s Grill & Bar, California Pizza Kitchen y P.F. Chang’s China Bistro. No se contemplaron los eventuales ingresos que pudiera recibir por parte de las opciones de venta en el 2012 del 32% de Starbucks México y del 32% de Starbucks Argentina, cantidad que supera la deuda neta proyectada a esa fecha. Durante el 2009, la emisora se vio impacta por la crisis sanitaria de la influenza que afectó al sector, tanto en las operaciones en México como en Argentina. No se espera un impacto relevante en el flujo de efectivo por el efecto de la consolidación fiscal. El destino de los fondos de la primera emisión es para refinanciar pasivos en mejores condiciones que las actuales, tanto en plazo como tasa. Algunos supuestos importantes en la elaboración de los escenarios son: En nuestro escenario base esperamos una evolución favorable de la empresa, como es el caso del margen EBITDA, el cual, esperamos que incremente de 2009 a 2012, de niveles de 10.09% a 13.46%. En la proyección de nuestro escenario base, se aprecia que la deuda neta termina negativa en el 2012. Esperamos un cambio en la deuda neta de $985mm, si comparamos el saldo de septiembre de 2009 de $865m contra la deuda neta proyectada al cierre de 2012 de $-120mm, mientras que en el escenario de estrés esperamos una reducción de $699mm para obtener una deuda neta de $166mm. De manera conservadora, en el escenario base se tomó en cuenta un 70% de devoluciones de impuestos y un 40% en el escenario de estrés, sobre los reclamos de Alsea, incluyendo actualizaciones por $280mm aproximadamente. Tomando una situación extrema, consideramos que la empresa ejercerá la opción de compra de Starbucks en Chile para incrementar su participación accionaria y, en contraparte, Starbucks International no ejercerá su derecho de incrementar su participación en México y Argentina. Lo anterior representa una salida de recursos en nuestras proyecciones de $120mm, en ambos escenarios. La relación de cobertura de servicio de deuda ajustada más caja en el escenario base cubre en 2.7X el servicio de deuda en 2012 y 2.0X en el escenario de estrés. El programa de certificados bursátiles de corto plazo con carácter revolvente, es por un monto acumulado de hasta P$700mm y las emisiones de los CEBURS podrán contar con un plazo mínimo de un año y de hasta siete años contados a partir de su emisión.
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La nueva alternativa en calificación de valores.
*The rating is the sole responsibility of HR and CARE disclaims all liability in respect of such ratings and any consequences relating to or arising from such rating.
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Contactos Felix Boni Director de Análisis E-mail: [email protected] Francisco Guzmán Director de Deuda Corporativa E-mail: [email protected] Paulina Dehesa Analista Junior E-mail: [email protected]
Calificaciones ALSEA HR AA ALSEA09 HR AA Perspectiva Estable La calificación corporativa que determina HR Ratings de México S.A. de C.V., y la calificación para las emisiones de Certificados Bursátiles de Largo Plazo es HR AA-, con perspectiva estable; la cual significa que el emisor o emisión con esta calificación se considera con alta calidad crediticia, y ofrecen gran seguridad para el pago oportuno de obligaciones de deuda. Mantienen muy bajo riesgo crediticio bajo escenarios económicos adversos.
HR Ratings de México, S.A. de C.V., asignó la calificación para el corporativo ALSEA, S.A.B. de C.V. (Alsea o La Emisora) de HR AA. Asimismo, asignó la misma calificación para el programa y a las emisiones, bajo el amparo del mismo, de los certificados bursátiles de largo plazo (CEBURS) de Alsea sin garantía especifica, por un monto acumulado de hasta
$700millones (mm) de pesos con un plazo de cinco años a partir de la fecha de autorización de la Comisión Nacional Bancaria y de Valores (El Programa). La calificación considera diversos elementos que incluyen, principalmente, nuestras proyecciones de su flujo de efectivo, sobre el cual se estima la capacidad de pago, bajo dos escenarios. Asimismo, se consideraron los mismos factores cualitativos y macroeconómicos para ambos escenarios. Dentro de algunos elementos que destacan nuestra calificación, se encuentran los siguientes:
A pesar de un entorno recesivo, Alsea cuenta con una adecuada capacidad de pago inclusive bajo un escenario de estrés prolongado, donde percibimos una disminución en la deuda neta al final del periodo proyectado en ambos escenarios.
Se consideró una menor tasa de crecimiento en los ingresos debido a que algunos formatos de restaurantes pueden haber alcanzado una etapa madura en su expansión y Alsea busca desarrollar los formatos de comida casual con marcas como Chili’s Grill & Bar, California Pizza Kitchen y P.F. Chang’s China Bistro.
No se contemplaron los eventuales ingresos que pudiera recibir por parte de las opciones de venta en el 2012 del 32% de Starbucks México y del 32% de Starbucks Argentina, cantidad que supera la deuda neta proyectada a esa fecha.
Durante el 2009, la emisora se vio impacta por la crisis sanitaria de la influenza que afectó al sector, tanto en las operaciones en México como en Argentina.
No se espera un impacto relevante en el flujo de efectivo por el efecto de la consolidación fiscal.
El destino de los fondos de la primera emisión es para refinanciar pasivos en mejores condiciones que las actuales, tanto en plazo como tasa.
Algunos supuestos importantes en la elaboración de los escenarios son:
En nuestro escenario base esperamos una evolución favorable de la empresa, como es el caso del margen EBITDA, el cual, esperamos que incremente de 2009 a 2012, de niveles de 10.09% a 13.46%.
En la proyección de nuestro escenario base, se aprecia que la deuda neta termina negativa en el 2012. Esperamos un cambio en la deuda neta de $985mm, si comparamos el saldo de septiembre de 2009 de $865m contra la deuda neta proyectada al cierre de 2012 de $-120mm, mientras que en el escenario de estrés esperamos una reducción de $699mm para obtener una deuda neta de $166mm.
De manera conservadora, en el escenario base se tomó en cuenta un 70% de devoluciones de impuestos y un 40% en el escenario de estrés, sobre los reclamos de Alsea, incluyendo actualizaciones por $280mm aproximadamente.
Tomando una situación extrema, consideramos que la empresa ejercerá la opción de compra de Starbucks en Chile para incrementar su participación accionaria y, en contraparte, Starbucks International no ejercerá su derecho de incrementar su participación en México y Argentina. Lo anterior representa una salida de recursos en nuestras proyecciones de $120mm, en ambos escenarios.
La relación de cobertura de servicio de deuda ajustada más caja en el escenario base cubre en 2.7X el servicio de deuda en 2012 y 2.0X en el escenario de estrés.
El programa de certificados bursátiles de corto plazo con carácter revolvente, es por un monto acumulado de hasta P$700mm y las emisiones de los CEBURS podrán contar con un plazo mínimo de un año y de hasta siete años contados a partir de su emisión.
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Descripción del Emisor Alsea, una sociedad anónima bursátil de capital variable, es una empresa controladora cuyas subsidiarias operan franquicias y se dedican a los establecimientos de comida rápida y casual, tales como Domino’s Pizza, Starbucks Coffee, Burger King, Chili’s Grill & Bar, California Pizza Kitchen y P.F. Chang’s China Bistro. La operación de sus marcas y de cada uno de los establecimientos, está respaldada por su Centro de Servicios Compartidos, el cual incluye la cadena de suministro a través de Distribuidora e Importadora Alsea, los servicios inmobiliarios y de desarrollo, así como los servicios administrativos.
Historia de la Compañía La empresa fue constituida como una sociedad anónima de capital variable bajo la razón social Alsea, S.A. de C.V., en mayo de 1997. Sin embargo, la historia de los establecimientos que opera abarca años atrás. En 1989, Domino’s Pizza llega a México iniciando operaciones con la primera tienda en Tecamachalco, Estado de México., y un año más tarde, Alsea concreta la adquisición de la Franquicia Maestra en México. En 1992, inauguró el primer centro de distribución en México, DIA, y en 1998, Domino’s Pizza inicia su participación en el mercado brasileño. En 2002, Alsea inicia operaciones con Burger King y firma una alianza estratégica con Starbucks Coffee para desarrollar la marca en México. En 2005, Alsea inicia su participación en el mercado de comida casual con la incorporación de Chili’s Grill & Bar. En 2006, Alsea adquiere todas las tiendas de Burger King en Argentina y Chile. Además, firma alianza estratégica para desarrollar la marca de Starbucks Coffee en Brasil. En 2007, Alsea anunció la venta del 50% restante de su participación en DeLibra, compañía operadora de la marca Domino´s Pizza en Brasil; y concluyó la adquisición del 100% de los activos de Dopisin, subfranquiciatario de Domino’s Pizza en el estado de Sinaloa, incorporando 8 unidades más. Asimismo, concretó el proceso de fusión de Distribuidor Internacional de Alimentos S.A. de C.V. con Distribuidora e Importadora Alsea S.A. de C.V. (DIA), subsistiendo esta última como sociedad fusionante. Más tarde, concretó una asociación estratégica con Starbucks Coffee Internacional para operar y desarrollar la marca en Starbucks Coffee Argentina y adquirió el 18% de las acciones representativas de Starbucks Coffee Chile. A finales de ese año, concretó la venta del 50% del capital de Cool Cargo, una compañía transportista dedicada a prestar servicios de traslado de mercancías en distancias largas.
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A principios de 2008, Alsea anunció la celebración de diversos convenios con las empresas titulares de los derechos de marca de "Italianni's" México. Sin embargo, en junio del mismo año anunció que dicha adquisición no se concluyó debido a que no se cumplieron los términos y tiempos originalmente pactados. Más tarde, Alsea realizó la apertura de su primera tienda de Starbucks en Argentina, cuya operación comenzó en mayo 2008. De igual manera, concretó la adquisición del 75% del capital social de Dominalco (Domino’s Pizza Colombia) y terminó el contrato de franquicia maestra para la operación de la marca Popeyes en México. Asimismo, llegó a un acuerdo con Burger King Corporation para desarrollar la marca en Colombia, a través de una subsidiaria y contempla un plan para desarrollar 20 unidades de la marca Burger King en los próximos cinco años. A finales del 2008, Alsea concluyó a través de una de sus subsidiarias, la adquisición del 65% de Grupo Calpik, empresa que forma parte de Grupo BGM, para la incorporación de 4 unidades de California Pizza. En mayo 2009, Alsea anunció que llegó a un acuerdo con P.F. Chang’s China Bistro para desarrollar el concepto de restaurantes P.F. Chang’s en México, bajo un acuerdo de exclusividad para todo el país. Como parte del acuerdo, Alsea abrirá a lo largo de México 30 unidades de este formato en los próximos diez años. Su primera tienda fue abierta al público en el mes de Octubre 2009.
Diversificación de la Empresa A la fecha, Alsea cuenta, en conjunto, con un total de 1,156 tiendas a lo largo de la República Mexicana, Argentina, Brasil, Chile y Colombia, de las cuales, 941 son tiendas corporativas, 53 tiendas asociadas y 162 son subfranquicias.
El Centro de Servicios Compartidos ejecuta el soporte administrativo, permitiendo así a las marcas concentrarse en la operación de las tiendas y el servicio al cliente.
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La diversificación de la empresa se detalla a continuación: Domino’s Pizza La venta de los productos Domino’s Pizza se realiza a través de dos formatos de establecimientos: de entrega a domicilio y express, o bien, cuentan con un área pequeña de comedor para aquellos clientes que desean consumir sus pizzas en el propio establecimiento. La gama de productos que ofrece Domino’s Pizza incluye las pizzas Domino’s Original, Crunchy, Double Decker, Dominator D4, así como otros productos adicionales como Domino’s Wings, Papotas y Canelazos. Domino’s Pizza México Domino’s Pizza se ha consolidado como la cadena líder de comida rápida con mayor número de establecimientos en México, habiendo revolucionado el concepto de entrega a domicilio en el país. Al tercer trimestre del 2009, el Sistema Domino’s Pizza en México cuenta con 587 establecimientos, de los cuales 425 son tiendas corporativas y 162 son operadas por subfranquiciatarios. Domino’s Pizza Colombia Al tercer trimestre de este año, el sistema Domino’s Pizza Colombia está compuesto por un total de 21 establecimientos, de los cuales el 100% son tiendas corporativas y tiene presencia en 4 ciudades de ese país: Bogotá, Medellín, Cali y Pereira. Starbucks Coffee Alsea es el operador exclusivo de los establecimientos Starbucks Coffee (SC) en México a través de Café Sirena, una asociación entre Starbucks Coffee de México y Starbucks Coffee Internacional (SCI), una subsidiaria de Starbucks Corporation. Asimismo, cuenta con asociaciones estratégicas en Starbucks Argentina, Chile y Brasil. Alsea desarrolla y opera los establecimientos Starbucks Coffee, ofreciendo para su venta especialidades de café, bebidas de café, accesorios, comida y otros artículos relacionados. La variedad de productos que ofrece en cada uno de sus establecimientos incluye café caliente y con hielo en diferentes presentaciones de bebidas, café en grano, alimentos y accesorios relacionados con el consumo de café. Starbucks Coffee México Al tercer trimestre de 2009, Alsea opera 261 establecimientos, en 41 ciudades de la República Mexicana.
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Starbucks Coffee Argentina Al tercer trimestre de 2009, Alsea opera 12 establecimientos en Argentina. Starbucks Coffee Chile Al tercer trimestre de 2009, Starbucks Chile opera 30 establecimientos. Starbucks Coffee Brasil Al tercer trimestre de 2009, Starbucks Brasil opera 23 establecimientos. Burger King La operación por parte de Alsea de cada tienda Burger King se realiza al amparo de un contrato de franquicia entre BKC y Operadora de Franquicias Alsea. La gama de productos y servicios que ofrece Burger King a través de sus establecimientos incluye la hamburguesa Whopper, hamburguesas a la parrilla, sandwiches de pollo, ensaladas, desayunos, postres y menús para niños. Burger King cuenta con diversos tipos de unidades, de acuerdo a las necesidades de cada mercado, siendo los principales:
Free Standing: Son establecimientos con capacidad de 120 a 240 personas, que cuentan con estacionamiento, servicio de Auto-King, juegos infantiles, área de comedor y baños propios.
In-line: Son unidades que no tienen estacionamiento propio, sino como parte del edificio del que forman parte. Sin embargo, cuentan con comedor y baños propios, y tienen una capacidad de 70 a 120 personas. Estos establecimientos se ubican principalmente en centros comerciales, así como en los centros históricos de las diferentes ciudades en las que opera Alsea.
Food Court: Son sucursales que no cuentan con comedor propio, que ocupan entre 35 y 80 m2 de superficie, y se ubican en el área de comida rápida ubicada dentro de plazas y centros comerciales.
Burger King México Alsea incursionó en el mercado de los establecimientos de comida rápida de hamburguesas en julio de 2002, a través de la suscripción del 28.5% de las acciones representativas del capital social de Operadora West, el franquiciatario con mayor número de establecimientos Burger King en
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México, que inició con operaciones desde 1991 en el estado de Jalisco, la región del Bajío, y posteriormente en la zona metropolitana de México. En diciembre 2004, Alsea y Operadora West acordaron la fusión de esta última en Alsea, fusión que surtió efectos en marzo 2005. En el primer semestre de 2005, Alsea adquirió a Geboy del Norte y a Alipronto, franquiciatarios de Burger King en las regiones de Nuevo León y Coahuila, y la ciudad de México, respectivamente. Burger King México tiene más de 400 restaurantes a lo largo de la República Mexicana. Al tercer trimestre de este año, Alsea opera 108 establecimientos, en 16 ciudades, en 12 estados de la República Mexicana, por lo que su participación en e mercado mexicano es aproximadamente del 25%. Burger King Latinoamérica Durante abril de 2006, Alsea realizó la adquisición del 100% de las acciones representativas del capital social de Restaurants Sudamericana, propietaria del 94.92% de las acciones representativas de Fast Food Sudamericana (Burger King en Argentina) y del 100% de las acciones representativas de Fast Food Chile (Burger King en Chile). Asimismo, Alsea adquirió el 5.08% restante de las acciones representativas de Fast Food Sudamericana. Más tarde, llegó a un acuerdo para que, a través de una subsidiaria en la que participa con 84.9% del capital social, iniciara el desarrollo de la marca Burger King en la ciudad de Bogotá. Al tercer trimestre de 2009, Alsea opera 45 establecimientos en Argentina, 32 establecimientos en Chile y 2 establecimientos en Colombia. Chili’s Grill & Bar En agosto de 2005 Alsea inició su participación en el mercado de establecimientos de comida casual en México, a través de la adquisición del 60% de las acciones representativas del capital social de Grupo Alimentos y Diversión (ALDI), uno de los dos franquiciatarios de establecimientos Chili’s Grill & Bar en México. En mayo de 2006, Alsea adquirió el 40% restante de ALDI, la cual fue fusionada en su totalidad en la subsidiaria de Alsea, Gastrosur, incluyendo, a su vez, la subsidiaria de ALDI, Grill & Bar Internacional. Los establecimientos Chili’s Grill & Bar se caracterizan principalmente por su ambiente juvenil y casual, combinando los conceptos de establecimiento casual y sport’s bar. A diferencia de los establecimientos de comida rápida, el establecimiento casual cuenta con servicio de meseros, así como con una cocina mucho más variada y versátil que la de las otras marcas operadas por Alsea.
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El menú de los establecimientos Chili’s Grill & Bar consiste principalmente en alimentos estilo Tex-Mex, los cuales pueden ser ordenados por los clientes para llevar (Chili’s-to-go) y para entrega a domicilio. Al tercer trimestre de 2009, Alsea, a través de Gastrosur, opera 28 establecimientos de Chili´s Grill & Bar, de los cuales 20 se ubican en la zona metropolitana y el estado de México, uno en la ciudad de Querétaro, uno en la ciudad de Cuernavaca y otro en la ciudad de Puebla. California Pizza Kitchen En diciembre de 2008, Alsea a través de una de sus subsidiarias adquirió el 65% de Grupo Calpik, S.A.P.I. de C.V., empresa que forma parte de Grupo BGM. Grupo Calpik contaba en ese momento con 4 unidades de California Pizza Kitchen, y es el franquiciatario y desarrollador exclusivo de la marca para el territorio mexicano. Al tercer trimestre de este año, Alsea opera 6 establecimientos de California Pizza Kitchen. P.F. Chang’s China Bistro Recientemente, en Octubre de 2009, Alsea incorporó un nuevo formato a su sector de comida casual: P.F. Chang’s China Bistro, cadena altamente conocida por creaciones culinarias y especialidades únicas. Por el momento, sólo existe un restaurante en la Ciudad de México.
Canales de Distribución En 1992, Alsea decidió constituir una nueva subsidiaria, Distribuidora e Imporadora Alsea, S.A. de C.V., DIA, para que se convirtiera en la base y soporte del crecimiento en la distribución de alimentos a sus establecimientos de comida rápida en México. DIA, la unidad de negocios de logística y distribución, se especializa en la compra, importación, traslado, almacenamiento y distribución a nivel nacional de productos alimenticios en las modalidades de congelado, refrigerado y seco para abastecer a todos los establecimientos de Domino´s Pizza, Burger King, Starbucks Coffee, Chili’s Grill & Bar y California Pizza Kitchen. Además, es responsable de la elaboración y distribución de masa para pizza para todo el Sistema Domino´s Pizza en México. Las masas para pizza preelaboradas que DIA distribuye al Sistema Domino’s Pizza, se producen en cada uno de los centros de distribución.
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Aproximadamente el 35% del total de los insumos de Alsea son productos importados, siendo el queso tipo mozarella, la papa congelada y los productos adquiridos de Starbucks Corporation, los más significativos en las compras a proveedores internacionales. Alsea considera que, a través de DIA, cuenta con una de las logísticas de distribución de alimentos más importantes de México, con una cobertura a nivel nacional, a través de sus cinco centros de distribución. Al tercer trimestre de 2009, DIA daba servicio de distribución de materias primas a 1,288 establecimientos en todo México, incluyendo aquellos que no son propiedad de Alsea, haciendo entregas dos veces por semana a más de 140 ciudades del país, cubriendo alrededor de 270 rutas por semana. Para poder respaldar su cobertura con un alto nivel de eficiencia, DIA cuenta actualmente con cinco centros de distribución, ubicados en las ciudades de México, Hermosillo, Tijuana, Monterrey y Cancún.
Distrito Federal localizado en la Delegación Tláhuac con un área total de 43,369m2. La construcción consiste de tres áreas principales: producción y almacenamiento en seco; cámaras de refrigeración y congelación, y anaqueles para almacenamiento. Las instalaciones incluyen 19 andenes de carga y descarga, 8 cuentan con temperatura controlada y el resto son utilizados para almacenaje en seco. Además, cuenta con espacio de oficinas y un área de servicios.
Hermosillo, localizado en el área noroeste de la ciudad, en una propiedad arrendada a terceros de 15,958m2. El almacén ocupa 2,638m2. La construcción consiste en tres áreas principales: el área de producción y almacenamiento en seco, el área de refrigeración, y el área de congelación.
Monterrey, localizado al noreste, con un área de 13,515m2 propiedad de Alsea, dentro de un parque industrial. La construcción consta de un área de refrigeración, un área de congelación, el área de producción y almacenaje en seco, así como un área de oficinas.
Cancún, es arrendado a terceros y se encuentra ubicado en la carretera Cancún – Tulúm, en un terreno de 30,000m2, con un almacén con 6,000m2. Dentro de estas instalaciones se cuenta con un área de congelados, un área de refrigeración, y un área de almacenamiento en seco.
Tijuana, está localizado en La Mesa, propiedad arrendada a terceros con una superficie de 3,125m2 y una construcción de 2,261m2, dentro de un parque industrial. Dentro de estas instalaciones se cuenta con una área de congelación, una área de refrigerado y el área de producción, y una área de almacenamiento en seco.
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Recursos Humanos Alsea cuenta aproximadamente con 20,000 colaboradores a lo largo de todas sus operaciones, de los cuales, en promedio de los últimos años, alrededor del 5% es personal administrativo y el 95% es personal operativo. Además, considera al capital humano como su principal lineamiento estratégico.
Contratos de Franquicias y de Asociación Contrato de Franquicia Maestra de Domino’s Pizza En Diciembre de 1990, Domino’s Pizza Internacional, Inc. (DPII), y lo que ahora es Operadora DP, subsidiaria de Alsea, celebraron un contrato de Franquicia Maestra para que Operadora DP tenga el derecho exclusivo para desarrollar y operar, así como para otorgar el derecho de desarrollar y operar, establecimientos Domino’s Pizza en México, el cual tiene vigencia hasta el año 2025. La Franquicia Maestra establece, entre otras, la obligación de Operadora DP de realizar el pago a DPII de una cuota por derecho de área; una cuota de inicio de funcionamiento de cada tienda; y una cuota de regalía por servicios de asistencia técnica y el derecho al uso de marcas. Contrato de Asociación con Starbucks Coffee International En febrero de 2002, Starbucks Coffee (SC) de México celebró un contrato de asociación con Starbucks Coffee International (SCI) para la constitución de la empresa Café Sirena para desarrollar y operar establecimientos de SC en México hasta febrero de 2022. Asimismo, celebró con SCI un contrato de uso de marcas otorgándole el derecho de utilizar la información confidencial, marcas, tecnología y “know how” de Starbucks Coffee, y un contrato de suministro donde adquieren todos los bienes considerados como esenciales para la operación de SC. Starbucks Coffee de México tiene una participación del 82% en el capital de Café Sirena y Starbucks Coffee International del 18% restante. Del mismo modo, SCI tiene la opción de incrementar su participación hasta el 50% de las acciones representativas del capital social de Café Sirena, la cual podrá ejercer en el 2012. Contrato de Asociación con Starbucks Corporation (Brasil) En mayo de 2007, Operadora Internacional Alsea, junto con diferentes socios brasileños, celebraron un contrato de asociación con Starbucks Corporation para la constitución de una compañía denominada Starbucks Brasil Comércio de Cafés Ltda., cuyo objeto es desarrollar y operar
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establecimientos Starbucks Coffee, así como un contrato de licencia de uso de marcas y un contrato de suministro. Operadora Internacional Alsea tiene una participación del 11.06% en el capital de Starbucks Brasil Comércio de Cafés Ltda. Contrato de Asociación con Starbucks Corporation (Argentina) En Octubre de 2008, Operadora Internacional Alsea celebraró un contrato de asociación con Starbucks Corporation para la constitución de una compañía denominada Starbucks Coffee Argentina S.R.L., cuyo objeto es desarrollar y operar establecimientos Starbucks Coffee, así como un contrato de licencia de uso de marcas y un contrato de suministro, Operadora Internacional Alsea tiene una participación del 82% en el capital de Starbucks Coffee Argentina. El contrato establece que Starbucks Corporation puede adquirir hasta el 50% de las acciones, la cual podrá ejercer hasta el año 2012. Contrato de Asociación con Starbucks Corporation (Chile) En Octubre de 2008, Operadora Internacional Alsea celebraró un contrato de asociación con Starbucks Corporation para la constitución de una compañía denominada Starbucks Chile, S.A., cuyo objeto es desarrollar y operar establecimientos Starbucks Coffee, así como un contrato de licencia de uso de marcas y un contrato de suministro. Operadora Internacional Alsea tiene una participación del 18% en el capital de Starbucks Coffee Chile. El contrato establece que Alsea puede adquirir hasta el 49% de las acciones, la cual podrá ejercer hasta el año 2012. Contrato de Franquicia con Burger King Corporation Los contratos de franquicia celebrados entre Burger King Corporation (BKC) y Operadora de Franquicias Alsea se celebran de forma estándar y contienen, en general, los mismos términos y condiciones. Conforme a cada contrato de franquicia, BKC otorga al franquiciatario una licencia para utilizar el sistema y las marcas de Burger King para la operación de un establecimiento Burger King en un lugar específico. Los contratos se celebran exclusivamente respecto a la operación de un establecimiento y no otorgan derechos a un territorio exclusivo o a objetar la apertura por parte de un franquiciatario competidor de un establecimiento en una zona cercana o en la misma área de mercado del franquiciatario. Los contratos tienen una vigencia de 20 años que comienza a partir del día en que el franquiciatario abre un establecimiento. Asimismo, están obligados a pagar a Burger King una cuota inicial fija, regalías equivalentes al 5% del monto de ventas totales
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por concepto del uso de la marca y el sistema; y una cuota de publicidad que es aportada a un fondo de publicidad, el cual se debe constituir mediante la contribución de un 5% de las ventas semanales. Contrato de Franquicia con Burger King Latinoamérica Los contratos de franquicia celebrados entre BKC y Fast Food SudAméricana, S.A. (Burger King Argentina), BKC y Fast Food Chile, S.A. (Burger King Chile), Operadora Alsea Colombia (Burger King Colombia), se celebran de forma estándar y contienen, en general, los mismos términos y condiciones. Alsea es el único operador en Argentina y Chile, y tiene territorio en exclusiva en Bogotá. Contrato de Desarrollo Internacional con Brinker International, Inc. En Septiembre de 2006, Brinker International y Grill & Bar Internacional (ahora subsidiaria de Gastrosur) celebraron un contrato de desarrollo de la franquicia Chili’s Grill & Bar para que pudieran desarrollar y operar los establecimientos de la franquicia en un territorio que comprende el Distrito Federal, Estado de México, Morelos, Puebla, Hidalgo y Querétaro hasta el año 2015. La operación de cada establecimiento Chili’s Grill & Bar se realiza al amparo de un contrato de franquicia que establece las condiciones especificas para cada establecimiento Chili’s Grill & Bar. El uso da las marcas, del know-how y de otros secretos industriales está permitido de conformidad con cada contrato de franquicia. Además, cada establecimiento Chili’s Grill & Bar debe cumplir con las políticas que
establece Brinker respecto del mobiliario, el menú, personal, calidad y proveedores. Contrato de Desarrollo con California Pizza Kitchen En enero de 2006, California Pizza Kitchen Inc., y Grupo Calpik (subsidiaria de Alsea), celebraron un contrato de desarrollo de la franquicia de California Pizza Kitchen, por el cual tienen un derecho no exlusivo para desarrollar y operar establecimientos de la franquicia en México hasta el año 2016. La operación de cada establecimiento California Pizza Kitchen se realiza al amparo de un Contrato de Franquicia que establece las condiciones específicas para cada establecimiento California Pizza Kitchen. El uso da las marcas, know-how y de otros secretos industriales está permitido de conformidad con cada Contrato de Franquicia. Además, cada establecimiento California Pizza Kitchen debe cumplir con las políticas que establece California Pizza Kitchen, Inc., respecto a la imagen, mobiliario, menú, métodos de operación, personal, calidad, productos y proveedores.
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Contrato de Distribución con Burger King Corporation Desde enero de 2004, DIA tiene la distribución no exclusiva en México para las tiendas de BKC, como para todas las de sus franquiciatarios, con respecto a todas las materias primas de papel, productos alimenticios, equipos de establecimientos, artículos de premios y promociónales. El contrato de distribución correspondiente tiene una vigencia de un año y puede renovarse anualmente mediante acuerdo por escrito de las partes.
Competencia dentro de la Industria y Participación de mercado La industria de establecimientos de comida y alimentos en México se encuentra altamente fragmentada y competida debido a la variedad alimenticia existente y a la cantidad de formatos disponibles. Alsea cuenta con una línea de negocio de comida rápida, cafeterías especializadas y comida casual. Para analizar a nivel general la competencia de la industria se hizo conforme a cada línea de negocio. Comida Rápida Respecto a la comida rápida, establecimientos caracterizados por pagar antes de consumir los alimentos, las marcas de Alsea que participan en este segmento son Domino’s Pizza y Burger King. La competencia directa a nivel nacional de Domino’s Pizza puede referirse a Pizza Hut y a Benedetti’s Pizza. Sin embargo, a nivel regional y local, el mercado se encuentra altamente fragmentado por lo que el número de competidores es más mayor. En cuestión de Burger King, a nivel nacional el primer competidor es McDonald’s, seguido por competidores cuya presencia es menor, entre los que destacan Carl’s Junior, Wendy’s, Ruben’s, entre otros, así como competidores independientes a nivel regional y local. Cafeterías Especializadas El segmento de cafeterías especializadas ha crecido y cambiado con el paso de los años para satisfacer las nuevas necesidades del mercado. La competencia de Starbucks en México es altamente fragmentada y se da por la combinación de establecimientos ya sean de cadenas nacionales e internacionales, así como competidores independientes y de menor tamaño en el mercado.
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Dentro de los competidores de Starbucks con mayor presencia en México podemos mencionar algunos, The Italian Coffee, The Coffee Factory, Café Punta del Cielo, Café La Finca Santa Veracruz, La Selva Café. Comida Casual El sector restaurantero es altamente fragmentado, por lo que en esta categoría la competencia es mucho más alta, pues no sólo compiten aquellos que engloban el mismo concepto casual, por ejemplo como TGI Friday’s, Beer Factory, Hooters, Italianni’s, entre otros, sino también compiten cadenas de restaurantes, no necesariamente que forman parte del concepto casual, establecidas a nivel nacional, regional y local, considerados también como competencia, entre los que podemos mencionar a Sanborn’s, Vip’s, Tok’s, El Portón, Restaurants California, Wings, entre otros.
Estructura Corporativa Alsea opera bajo la siguiente estructura corporativa:
Política de Dividendos Alsea mantiene una política de pago de dividendos por un monto equivalente al 30% de la utilidad neta mayoritaria del ejercicio inmediato anterior, el cual está sujeto a sus planes de inversión, a su situación financiera y a la aprobación por parte del consejo de administración y de la asamblea de accionistas correspondiente.
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La empresa es tenedora de las acciones de sus subsidiarais y no tiene otros activos principales distintos a dichas acciones. La capacidad de Alsea para pagar dividendos y deuda dependen de la transferencia de utilidades y de otros ingresos provenientes de sus subsidiarias. La participación accionaria de Alsea respecto a Starbucks Coffee puede verse afectada a finales del 2012 debido al ejercicio de tres opciones sobre el incremento o disminución de la participación en dicha subsidiaria en México, Argentina y Chile, situación que se describe más adelante. Alsea, como holding, puede presentar una modificación en los recursos vía dividendos ya sea por vender participación accionaria, o bien, por incrementar su participación accionaria. Los ingresos por venta accionaria pueden alcanzar entre $1,100mm y $1,300mm, incluyendo las dos opciones para México y Argentina; mientras que la salida sería por un monto aproximado de $120mm, para la opción de venta de Chile.
Consejo de Administración La administración del negocio de Alsea está confiada a un consejo de administración, el cual actualmente está integrado por diez consejeros, de los cuales, cuatro son independientes. A la fecha no se han nombrado consejeros suplentes.
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Detalle de Directivos
Entorno de la Industria El entorno macroeconómico en el que se desenvuelve la industria de establecimientos de comida y alimentos es importante para identificar factores cualitativos que pudieran afectar de manera positiva y/o negativa nuestras proyecciones. Para un análisis global, se pueden analizar indicadores económicos para tratar de determinar las expectativas del consumidor en relación a esta industria tales como la relación con el PIB, el desempleo y el Índice de Confianza al Consumidor, entre otros. El entorno de la industria de establecimientos de comida y alimentos, en el presente año, se ha visto afectado como resultado de la crisis iniciada a finales del 2008 y por el efecto de la influenza H1N1. Este efecto puede observarse en la siguiente gráfica, en la cual mostramos el cambio anual que ha tenido el Producto Interno Bruto y los Servicios de preparación de alimentos y bebidas en términos reales, donde percibimos la fuerte caída y la tendencia negativa que ha tenido la industria con relación al PIB de manera similar en los últimos trimestres.
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Del mismo modo, podemos observar el efecto de la desaceleración económica sobre el desempleo, medido en términos desestacionalizados, donde al mes de septiembre la tasa de Desocupación Nacional de la población económicamente activa se situó en 6.06%, lo cual muestra un aumento de 15 puntos base en comparación con el mes anterior, donde se ubicó en 5.91%. En contraste, la tasa de desempleo se ubicó en 4.01% en septiembre del año anterior, mientras que en agosto del mismo año se colocó en 3.90%. Esto nos indica que en septiembre, año con año, la tasa ha aumentado más de 2 puntos porcentuales, lo que provoca que la capacidad de gasto de los consumidores disminuya al tener un menor poder adquisitivo.
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Este factor se ve relacionado con de manera similar al Índice de Confianza del Consumidor (ICC), el cual ha venido disminuyendo notablemente en el último año. En el tercer trimestre del 2009 mostró una ligera recuperación; sin embargo, en el mes de octubre presentó su menor nivel desde que inició la medición de este indicador en el 2001. En octubre, el ICC se ubicó en los 77 en términos no ajustados por la estacionalidad, cifra que representa una caída del 6.12% comparada con el mismo mes del año anterior, donde se colocó en 82 puntos. El movimiento lateral de este indicador en los últimos doce meses ha sido en un rango entre los 77 y 85 puntos. A pesar de haber presentado en octubre el nivel más bajo, creemos que este indicador llegará a estabilizarse en los próximos meses, pues los cambios anuales de últimas fechas dejaron de ser tan drásticos a comparación de los primeros dos trimestres del año, situación que puede observarse en la siguiente gráfica. Para el 2010, podemos esperar un moderado repunte.
En general, la empresa se dirige a un segmento poblacional joven, cuyo rango de edad oscila entre los 14 y 40 años. De acuerdo con información de la CONAPO, la evolución de la población infantil en México tiende a reducirse, mientras que la población adulta mayor tiende a incrementarse. Esto lo podemos observar en la siguiente gráfica donde mostramos la distribución anormal para la población menor de 18 años, representada en la zona azul y señalada con la línea naranja. En el largo plazo, podemos apreciar el crecimiento de la población adulta, representado en la zona verde.
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Considerando el segmento poblacional al que se dirige la empresa y la información de la CONAPO, podemos decir Alsea cuenta con un crecimiento potencial para desarrollar sus formatos para los próximos años. La combinación de la plataforma comercial de la empresa le ha permitido diversificar su mercado y abarcar segmentos que pudieran considerarse poco explotados. En la siguiente gráfica podemos observar la participación de cada marca conforme al número de tiendas existentes al tercer trimestre del presente año.
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La marca que se encuentra más desarrollada es Domino’s Pizza. Nuestro análisis considera que en México este segmento ya se encuentra maduro, por lo que su crecimiento en el país será relativamente bajo. Sin embargo, con la reciente adquisición del 75% del capital social de Dominalco, Domino’s Pizza puede crecer en Colombia a un mayor ritmo pues se encuentra en plena etapa de crecimiento. Por su parte, el crecimiento de Starbucks Coffee es muy alto, tiene un gran potencial en México, Argentina y Chile. Creemos que la empresa puede explotar en mayor medida el crecimiento en Argentina que en Chile, en especial por el hecho de que cuentan con una mayor participación accionaria en dicho país. En referencia al mercado de comida casual, la estrategia de negocio de Alsea es desarrollar más este segmento, por lo que ha expandido su participación con la inclusión de California Pizza Kitchen y de P.F. Chang’s, lo que da como resultado un gran crecimiento a doble dígito para cada marca para los próximos años. El crecimiento de Chili’s sería moderado a comparación de los dos nuevos formatos, ya que cuenta con mayor tiempo establecido en México y su incremento en tiendas se ve limitado por la restricción territorial del contrato de marca. Contemplando estos factores, nuestras proyecciones en términos de tiendas son conservadoras y se derivan en las siguientes:
Del mismo modo, podemos observar la participación de ventas brutas por marca al tercer trimestre del año sin incluir a DIA, donde observamos que el formato que genera mayores ventas es Domino’s Pizza México.
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De manera porcentual, podemos observar la variación en la distribución de las ventas brutas del cierre de 2008 comparadas con el acumulado al tercer trimestre del 2009.
Cabe destacar que la disminución porcentual se ve influenciada, entre otros factores, por la crisis económica del año pasado y por la emergencia sanitaria efectuada durante el primer semestre del año. Sin embargo, también podemos destacar que el segmento de comida casual, así como el segmento en Latinoamérica, conformado por Argentina, Chile y Colombia, ha crecido notablemente, por lo que las expectativas de la empresa son altas en estas estrategias de desarrollo.
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Proyecciones Financieras Nuestras proyecciones financieras contemplan dos escenarios, uno base y otro de estrés, donde cada uno cuenta con las mismas variables. Sin embargo, el desempeño de la empresa, así como las métricas calculadas, varía para efecto de medir la capacidad de pago ante escenarios económicos adversos.
Escenario Base En el escenario base esperamos crecimientos nominales en los ingresos por arriba de los niveles de inflación. Para 2009, esperamos que cierre en 9.4% y posteriormente, para el periodo de 2010 a 2012, esperamos crecimientos de 6.8%, 12.7% y 12.9%, respectivamente. Cabe señalar que el 2009 fue un año complicado para Alsea dado que, además de la crisis internacional, se vio impactada por diverso factores, tales como la influenza en México, que afectó tanto al consumo interno como el turismo, así como por el brote de influenza en Argentina, la cual también afectó las operaciones en dicho país. Es por ello que, a pesar de que se espera una disminución en la tasa de crecimiento respecto al número de unidades de negocio, se tiene la expectativa de una recuperación en la tasa de crecimiento por un efecto de comparación de ingresos conforme a mismas tiendas. Otro elemento considerado en nuestras proyecciones es la mezcla de formatos con la que cuenta Alsea. Por este lado, la empresa busca crecer en restaurantes enfocados a la comida casual, tales como Chili’s, California Pizza Kitchen y P.F. Chang’s, y tener menores crecimientos en formatos más maduros como lo son Domino’s Pizza, Starbucks Coffee y Burger King, donde el ticket promedio de consumo es menor. Anteriormente, durante el periodo de 2004 a 2008, la empresa creció a una tasa compuesta anual de 21.90%. Sin embargo, en nuestras proyecciones estimamos un crecimiento anual compuesto de 10.39% para el periodo comprendido de 2009 a 2012. A continuación se muestra el crecimiento anual del número de unidades por región, en donde se distingue la evolución de los formatos maduros, que demandan menores inversiones en CAPEX que los formatos en desarrollo.
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En cuanto al margen de operación, esperamos que evolucione positivamente, al incrementarse de 2.45% estimado para el cierre de 2009, a 7.84% al cierre de 2012. Estos niveles son moderadamente conservadores si se comparan con los niveles de 9.9% de 2007 y 6.0% de 2008. Además, debemos de tomar en cuenta que el punto de partida es bajo debido al efecto de la recesión internacional y a la emergencia sanitaria de los brotes de influenza. De igual manera, esperamos crecimientos en términos de mismas tiendas en el escenario base de 4.2% en promedio durante el periodo proyectado, mientras que en el escenario de estrés, el promedio es de 2.0%. Asimismo, esperamos que el margen EBITDA evolucione favorablemente, donde proyectamos que al cierre de 2009 se ubique en 10.3% y se recupere en 2012 a quedar en 14.3%. Estos niveles puede compararse con los obtenidos en años anteriores, en 2007 fue de 16.4% y 2008 de 13.3%, para observar que las proyecciones son moderadamente conservadoras. Por lo que se refiere a la tasa de impuestos efectiva, esperamos que se ubique en 30% para el periodo de 2010 a 2012. Cabe señalar que Alsea recientemente recibió una devolución de IVA por $170mm más actualizaciones y que aún quedan pendientes por recibir hasta $280mm, incluyendo actualizaciones del monto. Para efectos conservadores, en nuestras proyecciones del escenario base consideramos un ingreso por el 85% de la devolución esperada, mientras que en el escenario de estrés consideramos el 75% de la devolución. Sin embargo, la empresa tiene pendiente el pago de un pasivo por contraprestación, el cual se hará efectivo a más tardar el primer trimestre del 2010 por un monto aproximado de $140mm más actualizaciones. Tomando en cuenta lo anterior, la empresa pretende compensar la devolución de IVA con el pago de este pasivo, por lo que el efecto neto es poco relevante. Asimismo, podemos referirnos al efecto que tiene la consolidación fiscal sobre la empresa para 2010, la cual puede alcanzar un monto entre los $20mm y $30mm, de los cuales son exigibles para el primer año únicamente el 25%. Adicionalmente, consideramos inversiones en CAPEX superiores a los montos de depreciación y amortización. En promedio, estimamos inversiones anuales para el periodo de 2010 a 2012 de $753mm, comparados con los montos esperados de depreciación y amortización de $712mm. Por otro lado, durante el segundo semestre del 2012, pueden hacerse efectivas tres opciones de compra / venta por parte de Starbucks Coffee. La primera de ellas será durante el tercer trimestre del 2012, y hace referencia a una eventual reducción de su participación en México, lo cual representaría una entrada de recursos al vender aproximadamente el 32% de su participación a su socio Starbucks Coffee International, quedando con una participación total del 50%.
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La segunda opción de compra que existe es de Starbucks Coffee Argentina, que tomará lugar durante el último trimestre del 2012, bajo el mismo esquema que en la opción en México. Sin embargo, Starbucks Corporation tiene la opción de incrementar su participación hasta el 50%, por lo que la disminución de participación de Alsea sería del 32%, dando como resultado una participación total del 50%. La tercera opción es para que Alsea incremente su participación que tiene en Chile. Alsea, durante el último trimestre del 2012, puede incrementar la participación hasta el 49% en Starbucks Chile, con lo que el incremento de la participación sería del 31%. Bajo una posición conservadora por nuestra parte, se asumió que la empresa ejercerá el derecho de incrementar su participación en Chile y, en contra parte, la participación de México y Argentina se mantendrá sin cambios, es decir, Starbucks Coffee International y Starbucks Corporation no ejercerán la opción de compra, sino que renegociarán la fecha del contrato. Esto representa una posición extrema por la eventual salida de recursos que se estiman en $120mm en 2012 y no se recibirá el ingreso por la venta de la participación en México que pudieran alcanzar entre $1,100mm y $1,200mm. Cabe destacar que los montos pueden variar por diversos factores, entre ellos el número de unidades existentes a la fecha en 2012. Por lo que se refiere a la deuda contratada y así como a la del programa sujeto a este estudio, nuestra proyección parte del supuesto que la emisión inicial se usará para substitución de pasivos y, posteriormente, en 2010 se consideró, de manera conservadora, una segunda emisión por $350mm, sin uso específico, manteniendo los recursos en caja para financiar eventuales necesidades de CAPEX. Tomando en cuenta lo anterior, estimamos que la deuda neta disminuya durante el periodo proyectado de $571mm al cierre de 2009 a un monto de $13mm al cierre de 2012. Por lo que se refiere a la cobertura de intereses, podemos observar que evoluciona favorablemente, al partir de 7.62X en 2009 hasta alcanzar 34.19X en 2012, lo que indica una sólida capacidad de pago. Asimismo, la relación de la cobertura del servicio a la deuda más la caja, cubre 2.46X al final de nuestra proyección en el escenario base. Esta misma métrica, en el escenario de estrés, cubre 1.86X. Finalmente, por mencionar algunos datos, en términos nominales, Alsea pagó dividendos en 2006 por un monto de $163mm y en 2007 pagó $68mm. Sin embargo, para el 2008, únicamente recompró acciones por un monto de $126mm y no hubo distribución de dividendos, mientras que esta cifra en 2007 fue de $70mm. En los primeros tres trimestres del 2009, la empresa ha recomprado acciones por un monto de $77mm y en octubre pagó dividendos por un monto de $41mm sobre las utilidades del ejercicio inmediato anterior.
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En nuestras proyecciones, consideramos únicamente el pago de dividendos, conforme a la política establecida por Alsea, es decir, se consideró la política de dividendos del 30% sobre la utilidad neta mayoritaria del ejercicio inmediato anterior. En promedio, estimamos que Alsea pagará $74 millones de pesos anuales como dividendos durante el periodo proyectado.
Escenario de estrés Se generó un escenario de estrés con el fin de determinar la capacidad de pago bajo un escenario desfavorable por un período más prolongado, en el cual se modificaron diversas variables sobre el escenario base, anteriormente descrito. Bajo este escenario, esperamos una disminución importante en la tasa de crecimiento de la empresa, especialmente para los años de 2010 y 2011. Suponemos crecimientos nominales para el cierre de 2009 del 7.5%, mientras que en el periodo de 2010 a 2012 esperamos crecimientos de 1.2%, 8.4% y 12.9%, respectivamente, lo que representa una tasa anual compuesta promedio nominal de 7.41% para el período comprendido de 2009 a 2012. Lo anterior genera un efecto adverso en los márgenes de operación y EBITDA. La diferencia contra el escenario base en el margen de operación, en promedio, es de 78 puntos base menos, mientras que el margen EBITDA se ubica, en promedio, 15 puntos base menos que en el mismo escenario base. Asimismo, las inversiones en CAPEX en el escenario de estrés continúan ubicándose por arriba de los montos de depreciación y amortización en el periodo proyectado. En promedio anual, para los años de 2010 a 2012, podemos observar en el escenario base inversiones en CAPEX por un monto de $753mm, mientras que en el escenario de estrés el monto se coloca en $709mm. Por lo que se refiere al saldo de IVA que se espera que se devuelva, de manera conservadora se consideró un 75% sobre los $280mm que se pueden alcanzar incluyendo las actualizaciones. Del mismo modo, se consideró el pasivo que pagarán durante el primer trimestre del 2010, provocando el mismo efecto neto poco relevante al compensar la devolución del IVA con el pago del pasivo. A pesar de un entorno desfavorable se mantuvo la política de pago de dividendos a un 30% de la utilidad mayoritaria sobre el ejercicio inmediato anterior. Es importante señalar que los recursos destinados a dividendo pueden ser utilizados como variable de ajuste en caso de extremo estrés asimismo los recursos que se proyectan para incrementar la participación de Alsea en Chile por $120mm. En promedio para este escenario,
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estimamos que Alsea pagará $55 millones de pesos anuales como dividendos durante el periodo proyectado. Con todo lo anterior, finalmente podemos observar la evolución de la deuda neta, bajo los dos escenarios en donde notamos que hacia el final de la gráfica se muestra una importante diferencia al cierre de 2012, ya que en el escenario base se coloca en una deuda neta de $13mm contra una deuda neta de $253mm en el escenario de estrés, lo que representa una diferencia de más de $240mm entre ambos escenarios.
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