Ainhoa Herrarte, UAM Modelos económicos para la determinación del tipo de cambio Ainhoa Herrarte...

Ainhoa Herrarte, UAM

Modelos económicos para la determinación del tipo de cambio

Ainhoa HerrarteDpto. de Análisis Económico:

Teoría Económica e Hª EconómicaUniversidad Autónoma de Madrid


I. Modelo de equilibrio de flujos (1)

• Vigente hasta 1973• El tipo de cambio queda determinado por la demanda y

la oferta de divisas (movimientos internacionales de bienes y servicios y movimientos de capital)

• Origen: Meade (1951)• Mayor peso de los movimientos de bienes y servicios

que los movimientos de capitales• Equilibrio determinado por la balanza de pagos

(especialmente balanza comercial, T)

0),,( **

YYP

EPTBP



• Predicciones:– La moneda interna se deprecia si disminuye

el precio relativo de los bienes y servicios externos (P*/P), si aumenta la renta interna Y o si disminuye la renta externa Y*

– La moneda interna se aprecia si aumenta P*/P, aumenta Y* o disminuye Y

),,( **

YYP

PEE



• Fleming (1962) y Mundell (1963) extienden el modelo: incorporación al modelo de los tipos de interés (i, i*)

),,(),,( **

YYP

EPTGiYAY ),( iYL

P

M

0)(),,( ***

iiKYYP

EPTBP

),,,,( ***

iP

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P

PGEE

• Predicciones:– La moneda interna se deprecia si disminuye el gasto público (porque disminuye el i), desciende P*/P,

disminuye la Y*, aumenta la oferta real monetaria interna o aumenta el i*

– La moneda interna se aprecia si aumenta el gasto público (porque aumenta i), aumenta P*/P, aumenta la Y*, disminuye la oferta real monetaria interna o disminuye el i*



• Crítica principal:– Permite déficit por cuenta corriente permanente

siempre y cuando i>i* y se de una entrada neta de capital

• 1973: Ruptura del Sistema de Bretton Woods Libre flotación de las monedas

• La fuerte volatilidad de las monedas iniciada y el incremento de los movimientos de capital provoca que el enfoque teórico deje de ser eficaz para explicar la evolución de los tipos de cambio: NUEVOS ENFOQUES


II. Modelos de activos para la determinación del tipo de cambio

• Principales características:– Las divisas son activos financieros y por tanto equiparan la

evolución del tipo de cambio a la de cualquier activo financiero cuyo precio se determina en un mercado eficiente

– Mayor importancia a los movimientos de capital– Expectativas de los agentes económicos– Cambios en las expectativas respecto al valor del tipo de

cambio provocan fuertes variaciones del tipo de cambio: gran volatilidad a corto plazo

• Tipos de modelos:– Modelos monetarios (precios rígidos y precios flexibles)– Modelos de equilibrio de cartera (composición óptima de la

cartera de los inversores)


II. Modelos de activos para la determinación del tipo de cambio (2)

• Hipótesis de los modelos:– Movilidad perfecta de capitales las carteras de los

agentes se ajustan rápidamente a su composición deseada

• Diferencias:– Enfoque monetario: los activos son sustitutivos

perfectos– Enfoque de cartera: los activos denominados en

diferentes monedas no son sustitutivos perfectos porque existe una prima de riesgo (volatilidad a corto plazo)


II.1. Modelos monetarios• El tipo de cambio es el precio del dinero de una economía

expresado en términos de la divisa de otro país• El tipo de cambio se determina para equilibrar las ofertas y

demandas monetarias de ambos países• Variables determinantes del tipo de cambio:

– Ofertas monetarias; M y M*– Precios: P y P*– Rentas reales: Y e Y*– Tipos de interés: i e i*

• Hipótesis:– El mercado de divisas es un mercado eficiente– Movilidad perfecta de capitales– Sustituibilidad perfecta de activos (cumplimiento de la paridad no

cubierta de intereses)– Cumplimiento de la PPA a largo plazo (modelos de precios rígidos y

flexibles) y a corto (solo en modelos de precios flexibles)


II.1. Modelos monetarios (2)• Modelo monetario de precios flexibles (Frenkel (1976), Bilson

(1978)): i Et (depreciación) – Los aumentos del tipo de interés interno son originados por un aumento

de la tasa de inflación interna esperada. Por la PPA, el aumento de e se traduce también en un aumento de la depreciación esperada de la moneda interna. La depreciación esperada de la moneda provoca una disminución de la demanda de la moneda en el mercado de divisas provocando una depreciación inmediata de la moneda doméstica

• Modelo monetario de precios rígidos (Dornbusch (1979), Frankel (1979)): i Et (apreciación) – Los aumentos del tipo de interés interno son originados por un

descenso de la oferta monetaria nominal (si los precios son fijos, la oferta real disminuye); el aumento de i atrae capital externo que aprecia la moneda


II.1.1. Modelo monetario de precios flexibles

• Principales aportaciones: Frenkel (1976) y Bilson (1978)• Equilibrio mercado de dinero interno:

ttt

t iYP

M

• Equilibrio mercado de dinero externo:

*****

*

ttt

t iYP

M

• En logaritmos (excepto i, i*) y despejando p:

tttt iymp

******tttt iymp



• Flexibilidad de precios (rápido ajuste en el mercado de bienes): cumplimiento permanente de la PPA

• Sustituyendo p y p* en la PPA:

*t

tt

P

PE En logaritmos: *

ttt ppe

)()()( *** iiyymmet



• Predicciones: – Un aumento de la oferta monetaria interna relativa produce una

depreciación de la moneda (el aumento de M genera un aumento de todos los precios; por la PPA, aumenta E)

– Un aumento de la renta interna relativa genera un exceso de demanda de dinero. Si los precios son flexibles, el tipo de interés no varía porque caerán los precios para mantener el equilibrio en el mercado de dinero interno. La reducción de precios, por la PPA, produce una apreciación de la moneda

– Un aumento del tipo de interés interno, reduce la cantidad demandada de dinero, los precios aumentan para alcanzar el equilibrio. El aumento de precios, por la PPA, produce una depreciación de la moneda

)()()( *** iiyymmet



• Añadiendo la PNCI:

)()()( *** iiyymmet

*1 iieet

ett eyymme 1

** )()(

• Añadiendo la PPA relativa: *1

eeete

)()()( *** eet yymme

• Tipo de cambio según modelo de Frenkel (1976):

• Un aumento de la inflación esperada produce un aumento del tipo de interés interno, aumentando la depreciación esperada de la moneda y aumentando así el tipo de cambio (depreciando la moneda)



• Diferentes esquemas de formación de expectativas:– Expectativas regresivas– Expectativas adaptativas– Expectativas racionales

• Expectativas regresivas– Diferencia entre tipo de cambio corriente y valor de equilibrio

• Si el tipo de cambio actual es menor que su valor de equilibrio (está sobrevalorada): los agentes esperarán que la moneda tienda a depreciarse

• Si el tipo de cambio actual es mayor que su valor de equilibrio (está infravalorada): esperarán que la moneda tienda a apreciarse

)(1 ttet eeee

> 0, velocidad de ajuste hacia el valor de equilibrio

ett eyymme 1

** )()(



• Expectativas adaptativas:– El tipo de cambio esperado es una función de sus valores

pasados corregidos por errores de predicción cometidos• Si en periodos anteriores sobrevaloraron el tipo de cambio (ee

t < et) al periodo siguiente corregirán su error modificando sus expectativas del tipo de cambio al alza

• 0 < < 1

ett eyymme 1

** )()(

))(1(1ett

et

et eeee

• Ej. Numérico: eet = 0.8 ; et = 0.85 ; = 0.7

• eet+1 = 0.8 + 0.3*(0.85-0.8) = 0.815

ett

et eee )1(1



• Expectativas adaptativas:– La expresión anterior queda simplificada por:

ett eyymme 1

** )()(

ntn

net ee

01 )1(

tntn

nttttt eeyymme

0

** )1()()(

ntn

nttttt eyymme

0

** )1(1

)()(1

1

• La anterior expresión dice que el tipo de cambio en t depende de los fundamentos (oferta monetaria y niveles de renta), así como de los valores pasados del tipo de cambio



• Expectativas racionales: implica que los agentes esperan que el tipo de cambio se determine en función de las predicciones derivadas de la teoría económica (modelo monetario de precios flexibles en este caso)

)()()()( 11**

tettt

etttttt eefeeyymme

ettt efe 111

1

et

ett efe 211 11

1

e

ntentnt efe 111

1

ent

n

ntt ffe

1 11

1

1

1

• Ecuación fundamental del tipo de cambio en un modelo con expectativas racionales



ent

n

ntt ffe

1 11

1

1

1

• El tipo de cambio NO solo depende de los valores actuales de los fundamentos (m, m*, y, y*) sino también de sus valores ESPERADOS

• Si los agentes prevén un aumento relativo de la oferta monetaria interna –aunque todavía no se haya producido- provocará un aumento (depreciación) de la moneda interna

• Si los agentes prevén un aumento relativo de la renta real interna –aunque todavía no se haya producido- provocará una disminución (apreciación) de la moneda interna

• ¿Por qué el tipo de cambio se desvía de las predicciones de la ecuación anterior? Aparición de NUEVA INFORMACIÓN relevante para el tipo de cambio no anticipada anteriormente volatilidad del tipo de cambio

nat

atttt eeeee 1111


Desviación del tipo de cambio respecto a sus fundamentos

• Varias explicaciones– Aparición de nueva información– Burbujas especulativas


Nueva información

• La variación anticipada del tipo de cambio será la que determinen los fundamentos (la ecuación fundamental del tipo de cambio)

tet

at eee 11

ett

nat eee 111

eknt

n

nktt

ekt ffIe

1 11

1

1

1,

• Siendo It la información conocida en el momento t (cuando se realiza la previsión del tipo de cambio)

)(11

11

011

ent

ent

n

nt

et

at ffeee

)(11

111

011

1 tt ent

ent

n

n

ett

nat ffeee

mide la sensibilidad del tc actual respecto a la tasa de depreciación esperada


Nueva información

• Los estudios empíricos demuestran que variaciones anticipadas del tipo de cambio no son muy grandes y, por tanto, la volatilidad del tipo de cambio depende de la nueva información que afecta a las expectativas sobre la evolución futura de los fundamentos del tipo de cambio (m, m*, y, y*)

• Un pequeño cambio no esperado en los fundamentos puede conllevar información que origine una revisión importante de las expectativas de los fundamentos y provocar por tanto cambios sustanciales no esperados en el tipo de cambio.

• Todo ello origina importantes desviaciones del tipo de cambio respecto de la trayectoria marcada por los fundamentos del tipo de cambio


Burbujas especulativas• Se habla de la existencia de burbujas especulativas si el tipo de

cambio se aleja significativamente del valor determinado por sus fundamentos (por encima o por debajo)

• Si los agentes consideran que una moneda está sobrevalorada o infravalorada se generarán posiciones vendedoras (con el fin de obtener una ganancia antes de que disminuya el precio) o compradoras (con el fin de obtener una ganancia cuando suba el precio)

• Si una moneda está sobrevalorada y existen expectativas sobre nuevos incrementos en sus precios, contribuirá a hacer más grande la burbuja

• La burbuja estalla de forma repentina y brusca haciendo que el precio de la moneda retorne al equilibrio de forma rápida

• Explicación teórica subyacente: Credibilidad de la política económica

• Si la política económica no es creíble, el tipo de cambio irá alejándose de su valor de equilibrio (los responsables de la política económica anuncian unos valores relativos a los fundamentos y las expectativas de los agentes prevén otros)


Burbujas especulativas

• Dos casos:– Burbujas sin límite: el tipo de cambio se desvía continuamente

del valor determinado por los fundamentos. La burbuja especulativa queda definida como la desviación del tipo de cambio frente al valor de equilibrio (determinado por los fundamentos

– Burbujas temporales: Las burbujas sin límite no existen, en algún momento estallan. Siempre que haya agentes que piensen que todavía pueden obtenerse ganancias “entrando en la burbuja”, la burbuja seguirá creciendo. Los agentes asignan probabilidades al suceso estallar la burbuja. La burbuja estalla en el momento en que los agentes asignan una probabilidad alta a que la burbuja estalle en el periodo siguiente; en ese momento deciden vender sus activos en el momento actual provocando que la burbuja estalle en el momento actual


II.1.2. Modelos monetarios de precios rígidos

• Hipótesis de partida:– Movilidad perfecta de capitales– Cumplimiento de la PNCI– Cumplimiento – a largo plazo – de la PPA– Ajuste rápido de los mercados de activos– Ajuste lento en los mercados de bienes (a corto plazo los

precios son rígidos)– Como los precios son rígidos, el mercado monetario se ajusta

por cambios en el tipo de interés– La rigidez de precios a corto plazo impide el cumplimiento de la

PPA en el corto plazo– A largo plazo, las predicciones del modelo son las mismas que

las del modelo monetario de precios flexibles

• Principal referencia: Dornbusch (1976)


II.1.2. Modelos monetarios de precios rígidos: Desbordamiento del tipo de cambio

• Dornbusch (1976): el tipo de cambio puede superar su valor de equilibrio a largo plazo

• Si varía la oferta nominal de dinero –dado P fijos– variará también la oferta real monetaria alternando el tipo de interés

• La variación del tipo de interés nominal provoca entradas o salidas de capital que afectan al tipo de cambio nominal

• El modelo:

tttt iypm

)( ttekt eee )(*

tttt eeii

)(*tttttt eeiymp

*ttt iymp



• De la última expresión se deduce que –conocidos los valores de equilibrio a largo plazo del tipo de cambio y del nivel de precios-, un incremento del nivel de precios produce una reducción de la oferta real monetaria que induce un aumento del tipo de interés interno provocando una entrada neta de capitales que hace que la moneda doméstica se aprecie

)( tttt eepp

)(1

tttt ppee

iypeD )(ln 0• Mercado de bienes:• De la anterior expresión se deduce que una disminución de los precios

interno (p), un aumento de la renta interna (y) o una disminución del tipo de interés interno (i) produce un aumento de la demanda de bienes



iypeD )(ln 0

• Mercado de bienes: De la anterior expresión se deduce que una disminución de los precios interno (p), un aumento de la renta interna (y) o una disminución del tipo de interés interno (i) produce un aumento de la demanda de bienes generando un exceso de demanda

• El aumento de la demanda de bienes tendrá que traducirse en un aumento del nivel de precios: este no se produce de forma instantánea

• A medida que va aumentando el nivel de precios, la moneda interna irá apreciándose (por el incremento del tipo de interés que produce)• Cuando el mercado de bienes alcance el equilibrio (se elimine por completo el exceso de demanda), el tipo de interés interno será igual

al externo, el nivel de precios será constante y la variación esperada del tipo de cambio será nula



• Un aumento de la oferta nominal monetaria:– Por la rigidez de precios hace aumentar la oferta real monetaria– Disminuye el tipo de interés interno– Salida neta de capitales– Exceso de demanda de moneda externa: depreciación de la moneda interna (por encima de su valor de equilibrio)– En el mercado de bienes, la caída del tipo de interés y la depreciación de la moneda provocará un exceso de demanda de bienes que será corregido inicialmente por un aumento de la producción y un

aumento de precios (pero lentamente)– Se habla de desbordamiento del tipo de cambio porque para que pueda mantenerse en el mercado de divisas un i* > i, los agentes deben esperar una apreciación futura del tipo de cambio (o lo que es lo

mismo que el tipo de cambio hoy sea mayor que el tipo de cambio en el futuro)– Este razonamiento sólo es posible si se acepta que el aumento de la oferta monetaria no afecta a las expectativas de los agentes sobre el tipo de cambio. Por tanto, el modelo asume expectativas constantes– A largo plazo, a medida que vayan subiendo los precios, la oferta real monetaria irá disminuyendo– El tipo de interés interno aumentará y la moneda interna se apreciará hasta alcanzar el equilibrio cuando i = i*


II.1.2. Modelos monetarios de precios rígidos: Modelo de Frankel (1979)

• Frankel: los modelos monetarios de precios rígidos son válidos para explicar el tipo de cambio cuando los diferenciales de precios son pequeños

• Si el diferencial de precios es “moderado” no sirve ninguno de los modelos (precios flexibles o precios rígidos)• Modelo propuesto: combina rigidez de precios a corto plazo con inflación secular• El tipo de cambio puede “desbordarse” respecto de su valor de equilibrio a largo plazo• La variación del tipo de cambio respecto al valor de equilibrio a LP es proporcional al diferencial de intereses reales



• Hipótesis:– Cumplimiento de la paridad no cubierta de intereses– La variación esperada del tipo de cambio viene determinada de forma regresiva– Aportación: introduce el diferencial de inflación como determinante de la

variación esperada del tipo de cambio

ekttt eii *

)()( *eet

ekt eee

– A corto plazo el tipo de cambio se ajusta a una tasa a su valor de equilibrio– A largo plazo, cuando el tipo de cambio ha alcanzado el valor de equilibrio,

la variación esperada del tipo de cambio queda determinada por la PPA (diferencial de tasas de inflación)

** eeii



• Dado que a largo plazo se cumple:

)()(1 ** e

te

ttt iiee

** eeii

• Podemos expresar: )()(1 ** iiiiee tttt

• El tipo de cambio de equilibrio queda determinado por:

)()()( *** iiyymme

)()()( *** eeyymme

))(1()(

1)( **** ee

ttttttt iiyymme

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