ADMINISTRACION FINANCIERA UNIDAD 7 - La fuerza de los...

ADMINISTRACION FINANCIERA UNIDAD 7

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Unidad N° 7: RETENCION DE UTILIDADES Y DISTRIBUCIÓN DE DIVIDENDOS

Influencia de los dividendos en el valor de la firma: tres perspectivas básicas y otras nuevas: supuestos, impuesto las ganancias, costo de transacciones, costos de agencia, señalización financiera. Esta unidad tiene que ver con el otro conjunto de decisiones que es la decisión de distribuir dividendos o retener utilidades, cuando hicimos el análisis de la estructura de financiamiento asumimos un supuesto que era que las empresas distribuían el 100% de las utilidades. Esto era un supuesto simplificador para analizar el efecto del endeudamiento o del financiamiento a través de deuda. Ahora analizaremos que hacemos con esas utilidades si nos convienes retenerla o no conviene distribuirlas. Vamos a plantear también algunos supuestos para simplificar el panorama y dejar algunas cosas fijas o como que no existen y después las vamos a incorporar:

no hay impuestos.

no hay costos de negociación de los instrumentos financieros.

no hay efectos de la información y por lo tanto que los inversores no reciben información acerca de las perspectivas de la empresa.

la retención de las utilidades se va a extender hasta donde sea necesario para financiar proyectos de inversión con VAN positivo. Ósea que la primera fuente de financiamiento que nosotros vamos a recurrir si tenemos de invertir porque tenemos nuevos proyectos de inversión con VAN positivo, o vamos a aumentar mis activos circulantes porque voy a vender más crédito o a aumentar mi inventario por la razón que sea. La primer fuente de financiación al aquí vamos a recurrir en realidad van a ser las utilidades que generan empresa. Hasta donde requiera y haya proyectos de inversión fijos y circulantes con VAN positivo, si tengo más necesidades de inversión que las utilidades que yo tengo recién ahí voy a recurrir al endeudamiento o a emisión de acciones.

Esta serie de supuestos que tienen una consigna básica que es en realidad lo que está pensando es que lo que aumenta en verdad el valor del empresa son las inversiones ósea los proyectos con VAN positivo, por eso, esto es lo que me condiciona si distribuyo o no utilidades, mientras tenga proyectos con VAN positivo tengo que hacerlos invirtiendo en ellos todas las utilidades que tenga y si no me alcanzan me tengo que endeudar, porque en la base está que son los proyectos con VAN positivo los que me aumentan el valor del empresa. Esto significaría siguiéndola misma tesis de Modigliani y Miller del estructura de financiación que ellos aquí también dicen que la política de dividendos como las políticas de endeudamiento era indiferente para el valor de la firma, aquí también dicen que la política de retención o distribución de utilidades también es indiferente para el valor de la firma, lo único que generar valor en este caso serían las inversiones. Una empresa en realidad cuando tiene que fijar una política de distribución de dividendos o retención de utilidades y para esto tiene que tener en cuenta una serie de elementos. Dividendos, t y rendimiento esperado: con este análisis se introducen los t q/gravan a las personas físicas, cambia la situación. Brennan (70) desarrolla uno de los 1ros modelos donde los inversores pagan t, existen diferentes tasas y los dividendos están sujetos a distintas tasas q/las ganancias de k. Este modelo se va ampliando por Litzanberger y Ramaswanny (79), muestran una asociación (+)


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entre Y por dividendo y rendimiento esperado, debido a las diferencia de tributación entre dividendo y ganancia de k. Black y Sholes (74) no coinciden con tal posición y sostienen la tesis de q/aun con t, la política de dividendos es irrelevante. El efecto clientela, lleva a que los inversores se agrupen conforme a sus preferencias. Como en condiciones de equilibrio, el pago de div. Coincide con los deseos de los accionistas, modificaciones en aquellos no afectan el px de las acciones. Miller y Sholes (78): sostienen q/la desventaja final de los dividendos es reducida, e incluso neutraliza, con los intereses de préstamos proveniente de las inversiones libre de riesgo, como las cuentas de retiros jubilatorios o los contratos de seguros de vida. Las teorías de la influencia de t a los dividendos es confusa. Costos de transacciones: otro supuesto era la inexistencia de costos de fricción financiera. Entre estos costos se puede señalar los costos de comisiones por compraventa de acciones y los costos de lanzamiento de nuevas acciones. En los 1ros de los casos los accionistas deberán vender sus acciones q/tengan ganancia de k, si su necesidad financiera asi lo requiera, por haber recibido pocos dividendos, afrontando un costo adicional por dicha venta. Por otro lado al emitir nuevas obligaciones existe un costo de flotación o tb llamado de emisión, q/de haberse retenido mas utilidades no se hubiere producido. Por lo tanto la existencia de costos de fricción es un elemento que puede disminuir el valor de la acción, por lo q/no se debe recurrir a ella innecesariamente. Dividendo y costos de agencia: esta relación toma diferentes variantes:

Smith y Warner: analizan la relación entre acreedores de DS a LP de la empresa y política de dividendo, a través de los contrato de DS, fijando un max en dividendos se establece un mínimo de utilidades retenidas.

Rozeff (82) y Easterbrook (84): establecen q/la firma q/pague div. Frecuentemente hacen q/los administradores vayan al mercado de k con reiteración y lo conozcan razonablemente bien, en caso de haber nuevas posibilidades de tener q/obtener fondos. Tales sostienen q/cuando una firma crece mucho y tiene necesidades de nuevas fuentes de k, y por lo tanto, va frecuentemente al mercado, tienen menos necesidad de distribuir dividendo

Señalización financiera: cuando una firma tiene una política estable s/dividendos, y en determinado momento es cambiada por un mayor dividendo, da una señal q/ es normalmente interpretada por los inversionistas que en futuro los flujos de caja mejoraran.

Relaciones entre las Decisiones Financieras Fundamentales con el objetivo de maximizar el valor de la empresa: modelo de fijación de objetivos y políticas en dos variables

y una residual. El modelo del multiplicador de autofinanciamiento. Efectos de la distribución de dividendos en el valor de las acciones: modelos. Las 3 decisiones fundamentales:

De Inversión

De Financiamiento

De dividendos Si la empresa tiene esos 3 grandes grupos de decisiones, es razonable que haya ido fijando ciertas políticas. Ejemplo: DI= ACEPTAR TODAS LAS INVERSIONES CON VAN(+) DF= 50% DS y 50%FP

Max el valor de la firma


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DD=Ratio de Pago de dividendo 0,7 A= 2000 INVERSION= 250 UN=250 CASO 1: no hay nuevo aumento de k

1. Inversión c/variable residual Variable activas endeudamiento y dividendo

Dividendo= 175 UR= 75

DS/A Incremento de A por UR=75 Incremento de A por Ds=75 Total= 150

Situación final Ds =1075 FP=1075 TOTAL=2150 DS/A=50%

VARIABLE RESIDUAL=Inversiones Inversiones propuestas=250 Inversiones a realizar=150 Inversiones postergadas=100

2. Endeudamiento c/variable residual Variables activas dividendo e inversión

Dividendo 70%=175 UR=75

INVERSIONES VAN (+)=250 UR=75 NUEVA DS=175

Situación final DS=1175 FP=1075 TOTAL=2250 D/A= 52,22

3. DIVIDENDO C/VARIABLE RESIDUAL VARIABLES ACTIVAS DS E INVERSION

INVERSION =250

DS/A=50% DS=1125 FP=1125 TOTAL=2250

VARIABLE RESIDUAL UN=250 FP ADICIONALES=125 DIVIDENDOS=125

Caso 2: Variables activas: inversión, endeudamiento y dividendos


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Inversion=250

Dividendo=175 UR=75

ENDEUDAMIENTO 50%=1125 FP=1125 TOTAL=2250

FP NUEVOS TOTALES=125 UR=75 NUEVO K=50

Conclusión:

Existe una clara dependencia entre las 3 variables

Cuando no se opta por incremento de k, hay q optar porque variables actúen como variables activas y otra como residual

Elementos p/una política de dividendo residual: a. Las 3 políticas afectan el valor de la empresa que es, en última instancia, el objetivo q/se

ha señalado p/la finanzas Las inversiones son una de las formas en la q/se manifiesta la política comercial de la empresa, por lo cual, toda inversión q/agregue valor, contribuye al objetivo

b. Cuando se supone un mundo sin impuesto (tanto los q/actúen s/el inversor como los q/gravan a la empresa), sin costo de fricción, señalización… sin embargo cuando los hay los dividendos afectan de alguna forma el VU.

c. Si las inversiones son generadoras de valor, posponerla es perder la oportunidad de aumentar el valor de la empresa. En gral la política de dividendo suele ser residual. Pero que sea residual no debe implicar variaciones en el CP en los dividendos q/se distribuyan. Una política residual q/derive en pagos muy erráticos de dividendos, perjudicaría, a la larga, el valor de la empresa.

d. Una política q/cuenta con una aceptación amplia es la q/sostiene q/los dividendos son una variable residual a LP

Multiplicador del autofinanciamiento: Es simplemente como la retención de utilidades permite financiar la inversión. Pero este financiamiento que permite es mayor de lo que se retiene es por eso que se llama multiplicador, que tiene un efecto ampliado. Nosotros dijimos que la política de distribución de utilidades y su complemento de retención utilidades son políticas de financiamiento, si yo retengo significa también que me voy a financiar. En general y esto está vinculado al otro tema que es la relación de las tres decisiones financieras fundamentales, la tendencia general que hay en la doctrina de la administración financiera es que lo primero que vemos son las inversiones, por lo tanto todos los proyectos con VAN positivo. La sumatoria nos indica un monto de total a hacer que si se hace genera mayor valor a la empresa. Ahora, estas sumatorias de inversiones que son posibles de hacer hay que financiarlas, aquí aparece el otro complemento de financiamiento. En el financiamiento nosotros vimos que la práctica general para también tratar de maximizar el valor de la firma y siguiendo las tesis tradicionales que decía que si hay una estructura o por lo menos un entorno de estructura óptima de financiamiento que es aquella donde el costo total de financiamiento en mínimo y que es la que maximiza el valor total de la empresa, esa estructura óptima de financiamiento en ese entorno (un tramo) está reflejada en unas razón objetiva que es


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la relación deudas fondos propios o deudas sobre activos o sobre inversión que es lo mismo que el índice de endeudamiento. Es una razón objetivo. En el entorno es donde el valor de la empresa es máximo

A = activo P = pasivo C + R = capital + reservas RA = resultados acumulados d = P P = d . A A Lo primero que vemos son las inversiones con el VAN positivo. 1 I PR c/VAN + 4 Δ kP ∑ = I d 2- financiamiento con deuda 3- utilidades para retener Razón objetivo 2 F opt D + FP R o D/A util 3 INV VE k

* D/A

Estructura objetiva de endeudamiento Entonces la empresa dice: Yo tengo una estructura de financiamiento, yo sé que mi estructura entre los tramos de endeudamiento que habrá que determinarlo, pero digamos entre el 39 y el 44% o entre el 62% y el 70%, allí tengo mi costo mínimo, por lo tanto voy a obtener mayor valor


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de la empresa desde el punto de vista del financiamiento. Por lo tanto debe proponerse la estructura objetivo de endeudamiento. Por lo tanto en las decisiones de financiamiento y yo debo tomar para financiar esta inversión debo tener en cuenta esa razón objetivo, esa meta de endeudamiento. Hay que ver si financiando ese monto que yo tengo de inversión me salgo o no de la razón objetivo. El problema es que si yo estoy en la zona o muy cerca de los límites y por endeudarme me paso de ella (*), ya me salí de mi razón objetivo, ya la supere, excedan mi nivel de endeudamiento óptimo, entonces yo no puedo financiar toda esta inversión con mayor deuda, puedo financiarla parcialmente o quizás estoy en el límite y no puedo financiar nada. En este caso si ya no puedo financiar esta inversión a través de nueva deuda tengo que pensar ahora en el otro componente que es la retención de utilidades, que es una forma de financiar también la inversión. La secuencia que normalmente la doctrina emplea es esa. Cualquier empresa lo primero que se plantea es que tengo para invertir para hacer más negocios y a partir de proyectos que agregan valor van a realizarlos. El segundo punto es como lo financio, puede decir: financiarlo con deuda, dijimos que es más barato financiar con deuda que con capital propio, porque el costo del capital propio enmarcado el costo de la deuda. Pero ¿puedo financiarme con deuda? ¿o hasta cuánto puedo endeudarme? Sin salirme de mi razón objetivo de endeudamiento, de ese nivel de endeudamiento si desde el punto de vista de endeudamiento también me maximiza el valor de la empresa. Debo ver si puedo financiar todo, y si puedo hacerlo, y no me salgo de mi razón objetivo no hay ningún problema. Si sólo puedo endeudarme parcialmente o directamente no puedo endeudarme, debo plantearme lo otro. El tercer paso es ver si tengo utilidades para retener. Si tengo utilidades para retener y me alcanza para cubrirlo que está faltando de financiamiento total o parcial está solucionado. Pero ¿qué pasa si tampoco no me alcanza o no tengo utilidades? Aquí aparece el cuarto paso que es el incremento del capital propio, emisión de nuevas acciones, que es lo que los sueños del empresa es lo último que quieren hacer y desde punto de vista analítico es lo último que vemos. Y ahí viene el nuevo problema adicional si a ese nuevo capital lo compran los actuales accionistas o debo recurrir a nuevos accionistas si ahí lo que en juego es el control del empresa. Si la nueva emisión no pone en riesgo el control de la propiedad hay menos problemas, si pone en riesgo hay que volver a decidir, los actuales propietarios se plantean si pierden el control de la empresa o vuelve al principio y no invierte todo lo que tiene que invertir en VAN positivo, disminuyo mis pretensiones de inversión. Y ahí lo que se plantea con un comentario poco académico se hacen la pregunta: ¿usted que desea ser cabeza de ratón o cola de León? Capaz que perdemos el control de la empresa pero la misma crece se hace importante pero no tenemos el control. O no queremos que crezca pero manteniendo el control. Entonces la cuestión es esa, si queremos ser los dueños con control absoluto de una pequeña empresa. O tener una pequeña parte de una gran empresa. Aquí no hay respuestas financieras, sino respuestas personales. También puede aparecer la cuestión de las fusiones o si no en caso extremo una tercera opción que es no ser nada vender todo y no me quedo con nada en vez de con todo de algo chico o con poco de algo grande no me quedo con nada, me voy y me retiro. El esquema general queda cerrado aquí, pero nos falta algunos modelos que sería el modelo auto sostenido de (higgins o algo así), que nos muestra modelo que nos indica cuánto podemos crecer (invertir) financiándonos solos, por eso es auto sostenido, con nuestras propias utilidades y eso


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significa sin modificar la razón objetivo de mi endeudamiento sin salirnos de la zona y sin emitir nuevas acciones, sin incrementar el capital propio. O sea este modelo nos muestra hasta cuanto podemos crecer nuestras ventas que es la forma en que lo mide el modelo autofinanciándonos con nuestras propias utilidades. Entonces el modelo le diría no tiene que crecer más del tanto % anual. Lo que nos queda es mostrarlo en números, pero es esto, las tres decisiones de inversión, de financiamiento, de retención y distribución de utilidades, ver cómo en realidad son las tres decisiones pero nunca podemos tomar decisiones en las tres que se llama el modelo de decisión residual. Yo puedo tomar decisiones en dos cualquiera de estos pero siempre un tercero me queda al residuo, a lo que resulte. Vamos a mostrar rápidamente como retener utilidades, el pedazo de retención de utilidades cuánto me financia de inversiones, y vamos a ver que no me financia uno por uno, ósea si yo retengo 1000 de utilidades no financio 1000, financiero más y este más que financiero depende de otra cosa y depende de d justamente, del coeficiente de endeudamiento. Partimos de la ecuación contable básica:

A = C + R + RA + P d A ΔRA retención utilidades

A + Δ A = C + R + RA + ΔRA + DA

r m a m Δ A = Δ RA + d . ΔA

d = P

Δ A – d ΔA = ΔRA A Coeficiente de endeudamiento

Δ A (1 – d) = ΔRA

ΔA = ΔRA . 1 k multiplicador del

1 – d autofinanciamiento

Si retengo utilidades y produzco un incremento en el resultado acumulado, que significa no distribuyo dividendos, para que me dé voy a tener que tener un incremento de activo. Restamos miembro a miembro las dos expresiones. Nos va a dar un incremento de activo de sería igual al incremento de los resultados acumulados más d por incremento de A. Hacemos pasaje de términos y ya tenemos la fórmula encuadrada. Donde obtenemos el k


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que es el multiplicador del autofinanciamiento. Por lo tanto el multiplicador del autofinanciamiento depende en definitiva del coeficiente de endeudamiento. Ejemplo: Supongamos cuatro casos con distintos niveles de endeudamiento. Financio todo con fondos de terceros A P d K Δ A c/$1 ΔRA 100 100 1 ∞ ∞ 100 90 0,9 10 10 Europa 100 70 0,7 3,33 3,33 EUA 100 50 0,5 2 2 Argentina 100 40 0,4 1,67 1,67 100 10 0,1 1,01 1,01 100 0 0,0 1,0 1,0 Financia sólo c/FPR Δ A c/$1 ΔRA: cuál es el incremento del activo que yo puedo financiar un con un peso del incremento de los resultados acumulados. Si yo me financiero exclusivamente con fondos propios como es el último caso, mi multiplicador del autofinanciamiento es uno por lo cual yo sólo puedo financiar inversiones por la misma cantidad que retengo de utilidades, si yo retengo de utilidad 1000 puedo financiar 1000 por uno ósea 1000 de inversiones. Que es el caso extremo cuando financió todo con fondos propios. El otro caso es cuando me financio todo con fondo de terceros, sería un caso extremo, en realidad yo podría financiar infinito reteniendo utilidades. Retengo un peso de utilidades pero puedo financiar infinito porque me financian todos los otros. Cosa que dijimos que hay un punto de endeudamiento donde los costos se disparaban ya no me prestan mas, o sea que no voy a llegar a infinito. Pero si podemos ver en situaciones como por ejemplo en 40 (Argentina),70 (Europa). A la mitad lo podemos tomar a Estados Unidos, donde en general cada empresa con cada peso que retienen utilidades pueden financiar el doble de inversión. En Europa pueden financiar más de tres veces 3,33. Y en Argentina podemos financiar más de una vez y medio 1,67. Este multiplicador lo que me permite ver es que manteniendo bajo esta estructura de financiamiento que tengo, no toco mi razón objetivo, sabiendo esto puedo saber hasta cuanto de inversión puedo financiar. Por ejemplo si yo retengo 100.000 de mis utilidades sé que puedo financiar mis inversiones hasta 167.000. si tengo inversiones más allá de eso tendré que poner plata propia o buscar nuevos socios, son los riesgo que ya comentábamos o no invertir en todos los proyectos que quiero invertir, sino invierto todo lo que quiere invertir no estoy maximizando el valor del empresa por el lado de la inversión, porque este se maximiza cuando ejecutó todos los proyectos de inversión con VAN positivo


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Política de Dividendos. Factores que la determinan. Diferentes Políticas. Dividendos en

acciones y recompra de acciones Distribución dividendos o retención de utilidades Factores a tener en cuenta: Normas legales hay legislaciones, hay países en que obligan a las empresas en que en caso de presencia de utilidades deben distribuir dividendos con un porcentaje mínimo, o sea quien esa facultad total del empresas decidir qué hacer con las utilidades, en algunos casos esos porcentajes son mayores o menores pero siempre sobre todo en legislaciones europeas está esta normativa que obliga a las empresas frente a la presencia de utilidades a distribuir un porcentaje de ella en dividendos. Esto es así porque esto viene en protección de los accionistas minoritarios. Porque aquí aparecen problemas de agencia pero entre los propietarios mayoritarios y los propietarios minoritarios. ¿Quién dispone la distribución de dividendos? La asamblea de accionistas, en las asamblea de accionistas en general hay accionistas mayoritarios que tiene el control de la empresa que deciden porque tienen la mayoría accionaria y por lo tanto pueden decidir lo que hacer y los accionistas minoritarios que tienen que sufrir las consecuencias de esas decisiones, se vota, el que tiene la mayoría impone su decisión y el resto lo tiene que acatar. Muchas veces donde hay empresas que tienen accionistas que tiene del control y los accionistas que no tienen encontrar, ¿cuál es la política que generalmente siguen los accionistas mayoritarios en estas situaciones? No distribuir dividendos, porque tienen muchos proyectos de inversión con VAN positivo, entonces no distribuyen para poder financiarlos, pero también pueden no tener proyectos de inversión con VAN positivo y sin embargo no distribuir, pero como esa distribución iría por ejemplo el 60% para ellos y el 40% para los minoritarios lo que hacen es retener el 100% para empresa. Pero ¿Quiénes manejan empresa? Los que tienen el 60%, ¿quiénes son los directivos de la empresa? Los que tiene del 60%, ¿Quiénes fijan los honorarios de los directores del empresa? Los que tienen el 60 %. Por lo tanto esos dividendos que el 60% les corresponde ello y el 40% a los otros lo que hacen es termina yendo a sus manos el 100% a manos de los que tienen del 60% día honorarios de directores. Para evitar esto hay legislaciones que obligan a distribuir dividendos por porcentajes, por ejemplo las legislaciones italianas y francesas en algunos casos obligan a distribuir hasta el 70% de las utilidades, con lo cual le restringen el margen de maniobras a los mayoritarios a esa proporción en las que pueden decidir o no. Clara legislación en protección de las minorías accionarias, porque si no las minorías accionarias nunca ven un peso o muy poco. En la Argentina no existe esta legislación, con lo cual es posible y de hecho se dan estos casos que acabamos de comentar. En realidad en la Argentina existe una norma dictada por la Inspección Nacional de Justicia para las compañías que cotizan en bolsa que trata del año de fines del 2004 (diciembre) que es la Resolución 25 que obliga a distribuir los resultados accionarios, un artículo que aduce el abuso que las empresas hacen, muchas veces no distribuir los dividendos y que por eso esta norma obliga a distribuir dividendos o si no a convocar simultáneamente la asamblea ordinaria y extraordinaria para tratar el balance y además si es que no se distribuyen obliga a capitalizar esos dividendos o a constituir reservas especiales, es decir a no dejarlas como resultados no asignados Liquidez si se decide de distribuir dividendos hay que hacerlo en efectivo y hay que tener cash, el efectivo disponible para pagarlo. Elemento clave, las empresas tienen que ir haciendo una


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reserva en efectivo, probablemente en valores negociables que le permita en el momento de pagar los dividendos tener esa disponibilidad de liquidez para cumplir el pago. Evolución de las utilidades y sus perspectivas :Esto es: debo mirar las utilidades en el tiempo, que pueden ser contantes constantes, crecientes, decrecientes, eso es evolución. Y las perspectivas se refieren a cómo van a ser, van a seguir creciendo, decreciendo, constante. No es solamente el monto de sino también su trayectoria histórica y futura. Credibilidad de la política de la empresa y posibilidad de mantenimiento en el futuro. Mercado de capitales: si yo tengo mis acciones colocadas en el mercado de capitales, el valor de la acción tiene que ver con los dividendos. V = Dividendo TRR x q acciones = VME los mercados financieros q/operan segmentados, con racionamiento crediticio y tasa de interés fuertemente (+) en términos reales, son bastantes comunes en varios países. La política de dividendo debe tener en cuenta esas realidades, a efecto de no caer en situaciones que afecten la tasa de rendimiento requerida o las inversiones de la empresa. En esos mercados, luego de muchos años de estancamiento e inflación, los bursátiles se encuentran muy disminuidos p/poder emitir nuevas acciones, de tal forma que las utilidades retenidas son la única fuente propia que puedan tener las empresas p/conservar un determinado objetivo de endeudamiento. Inversiones en cartera con VAN positivo: si tengo proyectos para llevar adelante con VAN positivo es una cosa, no tengo ninguna es otra historia. Porque si tengo proyectos con VAN positivo los tengo que financiar, si tengo utilidades uso esas utilidades por lo tanto no distribuyo o distribuyo hasta que exceda la utilización que necesito hacer. Ahora si no tengo proyecto que hacer no voy a guardar la plata. Nivel de endeudamiento: aquí empiezan a vincularse las tres decisiones, porque depende también en que eso no me encuentre para saber si distribuyó o no las utilidades, no sólo depende de las inversiones que puedo hacer sino también de mi nivel de apalancamiento financiero, debo mirar todo. Efecto clientela: está vinculado al tema de la tasa tributaria de los accionistas, no hablamos de impuestos sobre los dividendos, sino de la tasa tributaria que quieren que pagar accionistas por una utilidad que reciben de su inversión en esta compañía.


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Si bien es cierto los accionistas pueden tener situaciones tributarias totalmente diferentes y muchas veces la empresa ni sabe la cuestión tributaria de cada accionista pero se sobre todo importa la de los grandes accionistas, los que tienen muchas tenencias accionarias del empresa, porque hay que ver en qué rango tributario se encuentran esos accionistas individualmente. Si yo le pago dividendos, muchos, ese pago les hace cambiar el nivel de imposición a la renta individual, si ese pago les cambia sustantivamente el nivel de imposición individual puede provocar que ellos decidan vender las acciones porque no quieren pagar ese nivel de imposición a la renta. Ejemplo: t I tablita Accionista “A” Ivs 100.000 17% = 17.000 90000/120.000= 17% DA 10.000 120.001/150.000=23% 110.000 17% = 18.700 Ivs 100.000 DA 31.000 23000 23% 131.000 23% = 30130 7130 23% Consiento de 110000 él sigue pagando el 17% como cuando tenía 100000, pero si ahora el dividendo que de pago ese $ 31.000, el va a tener $ 131.000 pero ahora tiene que tributar el 23%, estos 30130 se componen con $ 23.000 sobre los 100.000 y 7130 sobre los 31.000. ¿Qué pasó? Pagándole 21.000 más de dividendos hice que en vez de tributar el 17% ahora lo haga por el 23%. Ahora sobre sus 100000 de otros ingresos le estoy haciendo para un tributo del 23% que antes eran de 17%. El está pagando $ 6000 demás sobre los otros ingresos que nada tienen que ver con los dividendos, pero como el efecto es acumulativo al pagarle más dividendo le estoy castigando sus otros ingresos con una tasa mayor entonces frente a esto este cliente dice que no le conviene porque le estoy quitando $ 6000 más de mis otras actividades. Cuando hablamos de millones nos vamos a dar cuenta que el efecto clientela funciona y entonces vende porque dice que no le conviene tener estas acciones.

Control: por ej poseer una política de dividendo amplia puede llevar a q/la empresa tener q/emitir

nuevas acciones y si, además busca mantener una determinada relación de endeudamiento, lo

q/puede hacer es cambiar el control q/tenga s/ la empresa los actuales propietarios.

Diversas políticas de distribución de dividendos posibles Tendrá que por lo tanto elegir algunas de estas políticas a seguir por la empresa.

1- Establecer un porcentaje de dividendos sobre el valor nominal de la acción: Típico de las acciones preferidas Acciones ordinarias ese porcentaje puede variar en el tiempo.

Esto sería como si se tratara de una acción preferida, pero ahí está contractualmente por ejemplo decía que se iba a pagar 6% sobre el valor nominal y que se iba a hacer para siempre. Cuando es una política que se está refiriendo a las acciones ordinarias ese porcentaje puede variar en el tiempo porque esto es una política, puede cambiar. En cambio en las


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acciones preferidas no. Pero la compañía podría determinar esta forma donde diga que el dividendo va a ser un porcentaje sobre la acción.

C . VN = $ Dividendo

2- Porcentaje de dividendos sobre utilidades del ejercicio: aquí lo que tenemos es un porcentaje fijo pero sobre las utilidades netas del ejercicio. Como la utilidad neta es variable por lo tanto el dividendo en pesos va hacer variable pero no varía el porcentaje. El porcentaje de distribución. Por lo tanto esto implica que 1 – C va a ser el porcentaje de utilidades retenidas.

C = U . Nj = $ Dividendo 1 – C = % UR

Aquí lo que se fija son los porcentajes, entonces dicen vamos a distribuir un tanto % de las utilidades. Por lo cual el monto a distribuir va a ser variable todos los años pero con un porcentaje fijo sobre las utilidades.

3- Un dividendo en pesos por acción fijo por año: El típico ejemplo es el de la General Motors

que había pagado históricamente por 50 años 33 centavos por acción de dividendos y el cambio a 22 había provocado una gran revolución entre todos los accionistas del mercado porque había cambiado su política. Si multiplicamos por el número de acciones no da el total de utilidades están distribuyendo que podrá ser igual, menor o mayor a la utilidad neta del ejercicio. Si es igual estoy distribuyendo el 100%, si es menor estoy reteniendo utilidades y si es mayor quiere decir que estoy distribuyendo utilidades de ejercicios anteriores.

4- Dividendos fijo por acción por año más dividendos extraordinarios (variables): que podrán existir o no, podrán ser mayores o menores que dependerá de las utilidades que pudiera tener la compañía.

5- Dividendos arbitrarios: o sea que no sería ninguna pauta, ni porcentual ni empresas sino

que cada año se distribuye algo. Que podrían ser muchos o pocos.

6- No distribuir dividendos: no distribuir dividendos, o sea que van a capitalizar o a reservar todas las utilidades que podría ser capitalizándolas o no. Esto sujeto a las restricciones legales que ya hemos comentado.

7- Distribuir utilidades en acciones: esto significa Capitalizar las utilidades ósea

transformarlas en capital, con lo cual en realidad no estoy pagando ningún dividendo, estoy dando papeles, más acciones. Esto tiene un efecto sobre el valor, afecta el valor de cotización de las acciones, la forma de establecerlo sería dividir el nuevo valor de las acciones y va a ser igual al valor ex ante de distribuir dividido uno más el porcentaje de las utilidades que se distribuye en acciones.

Nuevo valor de las acciones de cotización = Valor Ex ante de distribución 1 + % Utilidades


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Ejemplo: si la acción estuviese cotizando a la par a 100 $ y distribuimos el 10% lo dividimos 1,10. $100 = $ 90,91 10 acciones de $100 = $ 1000 1,10 10 + 1 Acc = $90,91 = $1000,01 Esto sería la misma empresa dividido en más cantidad de acciones, en definitiva desde el punto de vista de la capitalización bursátil. El que tenía 10 acciones y va a tener $ 1000, ahora va a tener 11 acciones (por el 10%) por 90, 91 le da $1000,01. O sea que va a tener lo mismo, no cambio su riqueza. Si nosotros miramos esto era el tiempo, gráficamente nosotros podíamos tener diferentes situaciones. Ejemplos: $ UN Dividendos distribuidos t Esta política responde a la segunda: un porcentaje de dividendos sobre las utilidades. Sigue la curva de las utilidades. $ UN DD t Esta política responde a la tercera: un dividendo en pesos por acción fijo por año, fijo por un tiempo y luego cambió la cantidad. $ UN DD


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Esta política responde al dividendo fijo por acción por año más dividendos extraordinarios: tiene un dividendo mínimo como piso (el fijo), cuando gana menos igual le paga el piso y le agregó un pedacito. Pero tiene un dividendo constante que opera como mínimo no legal digamos, un mínimo practicó real y cuando hay utilidades extraordinarias paga un extra que podría ser igual o distinto. $ UN DD Esta política responde a la arbitraria: puede ser cualquier dibujo que quizás no tenga ninguna relación con las utilidades. Hay distintas políticas, cada una según sea, cualquiera sea la política, tiene lo que hablamos en clases anteriores, que decíamos: que si, la política de distribución de dividendos tiene efecto o no sobre el valor de la firma sobre el valor de la firma. Esta es la cuestión de fondo a discutir. Habíamos mencionado que al respecto en general si uno sigue la teoría de Modigliani y Miller que extiende su proposición respecto de las decisiones de financiamiento a la decisión de distribución de utilidades. No se olviden que estas decisiones se pueden ver cómo decisiones de financiamiento por las utilidades que se retienen o como decisiones que contribuyen al valor del empresa por el lado de los dividendos distribuidas. Siguiendo la posición de Modigliani y Miller, ellos dicen que la política de distribución de dividendos no tiene efectos sobre la firma por lo tanto es indiferente lo que se haga con la política de distribución de dividendos y hay otros autores que mencionamos la clase anterior debido a las distintas situaciones que se presentan en el mercado en donde algunos dicen que si tiene un impacto que puede ser significativo y está atado a la correlación que puedan tener las tasas impositivas a la que está sometida la empresa y los accionistas. Porque si las tasas son iguales pueden producir un proceso de arbitraje que termina haciéndolas que sea indiferente, si son diferentes las tasas cosa que puede ocurrir puede tener diferencias, cuanto más grandes sea la diferencia entre las tasas impositivas que afecte a la empresa y a los inversionistas más importante es el efecto sobre el valor de empresa que tiene la política de distribución de utilidades. Modelos de Valor Acciones (VE) como consecuencia de la distribución de dividendos Ejemplos: A B P= valor actual acción $100 $100 D = dividendo por acción actual $15 $ 20 D1 = dividendo por acción para próximo ejercicio $ 17 $ 13 D0 = dividendo por acción mínimo constante $ 15 $ 15 P1 = valor acción próximo $ 110 $ 95 ke = costo capital propio 0,12 0,12 r = rentabilidad de la inversión o negocio 0,18 0,18


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g = tasa de crecimiento dividendo 0,02 0,02 E = utilidad por acción $ 20 $ 20 (1 + k1) n = factor de actualización usando la tasa de costo del capital propio Modelo de Walter: P = [D + ((r/ke) . (E – P))] / ke A) P = [15 + ((0,18/0,12) . (20 – 15))]/0,12 = $187,50 B) P = [20 + ((0,18/0,12) . (20 – 20))]/0,12 = $ 166,67 Ha variado el dividendo y ha provocado un cambio en el valor de la acción. La empresa ganó lo mismo pero estamos probando dos políticas de distribución distintas, porque en las dos ya no 20 por acción, en la primera distribuyó 15 de esos 20, 75%. Lo que importa es ver cuál es el efecto de la política de distribución de utilidades sobre el valor de la firma. En el primer caso tuvimos una distribución de dividendos igual a 75% de la utilidad neta, y en la segunda tuvimos una distribución de dividendos del 100% de la utilidad neta. Distribuir más dividendos provocó que baje el valor. Si distribuimos el 10% o sea dos pesos el valor nos daría 350. Vale más porque estoy reteniendo más. Este modelo entonces está alineado con la idea de los autores que dicen que la política de distribución de dividendos si afecta el valor de la empresa. Modelo de Gordon: P= (D0) / (1 + ke)1 + (D0 + g) / (1 + ke)2 + ….. A) P= 15 + (15 . 1,02) +( 15 . 1,02)2 + … 1,12 1.122 1,123 Este modelo establece una sumatoria de los valores actuales de los dividendos suponiendo un crecimiento de estos dividendos. Toma el valor actual, que va a depender de la cantidad de términos que coloquemos en esta sumatoria o sea hasta cuándo, se supone que esto es infinito. Pero suponemos que tampoco crecen al infinito, entonces el resultado va a resultar de la cantidad de términos que tengamos. Entonces va a depender de la tasa de crecimiento de los dividendos Modelo de Modigliani y Miller: P = (1/ (1+ ke)) . (D1 + P1) A) P = (1/(1 + 0,12)) . (17 + 110) = $ 113,39 B) P = (1/(1 + 0,12) . (13 + 95) = $96,43 En este ejemplo estamos haciendo variar dos cosas, tanto del dividendo como el valor de la acción. (Debería haber hecho variar uno solo). Muestran el mismo sentido del primer modelo aunque los valores que se obtienen son distintos. En el sentido de la política de que si la distribución de dividendos afecta el valor de la firma disminuyéndola o si lo vemos al revés y retener utilidades aumenta el valor de la firma. Nada más que la cuantificación de este efecto es lo que se modifica o varía. Modelo de Gordon y Shapiro:


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V = P = (D/ (ke – g)) A) P = (15 / (0,12 – 0,02)) = $150 B) P = (20 / (0,12 – 0,02)) = $200 Este es el modelo de crecimiento de los dividendos en donde en el caso A da $ 150 y en el B $ 200. Esta presentación de los modelos es más a título indicativo porque en la materia no hay acuerdos como se puede ver porque si bien es cierto están mostrando sentidos parecidos pero no se ven resultados muy compatibles o comparables, si en cuanto al efecto en el sentido de que en general concuerdan con que retener utilidades aumenta el valor de la firma y distribuir los dividendos no, o sea los disminuye. De todas formas estos son modelos incompletos si los comparamos con los que mencionamos en la clase anterior respecto de esos otros efectos sobre todo el efecto impositivo de cómo afecta la retención o la distribución de dividendos según las tasas. Porque este mantiene el supuesto básico que no hay impuestos ni a los dividendos, si a la empresa, el impuesto que grava la empresa ya está porque es la utilidad neta, es la utilidad después de impuestos pero no tienen cuenta los impuestos que afecten a los accionistas que reciben ese dividendo y que por lo tanto a ellos si les interesa si esos dividendos que están recibiendo como les afecta su nivel de imposición, si lo lleva a un mayor nivel de imposición y tiene que pagar sobre sus ingresos que no provenía de las utilidades distribuidas. Y ahí está la diferencia sobre los impuestos sobre los dividendos de lo que son los impuestos en cabeza de cada accionista, porque si hay un impuesto sobre los dividendos los retienen la empresa y es un pago definitivo del impuesto y no afecta su base imponible individual. Entonces no se produciría el efecto arrastre que veíamos en la clase anterior. Es muy importante la política impositiva te rige en cada país y en cada situación para analizar en realidad el efecto final que tiene. Hay que ver en que escalas se encuentra cada accionista y si afecta esta distribución. Porque si es un accionista rico y esta distribución no le cambia la escala no hay problema y sigue pagando la misma tasa. Pero si es un accionista chico que capas que paga la tasa mínima, recibir dividendos lo lleva a una tasa superior y entonces no le va a convenir, entonces dependerá de cada caso, de cada situación en particular el análisis que tendrá que hacer una empresa según los accionistas que tenga. Cuando son empresas chicas donde se conocen los accionistas es más fácil porque los socios son pocos y es más fácil de determinar la política, pero si es una empresa que está muy atomizada como el ejemplo de General Motors es muy difícil saber que va pasar (tiene 150.000 accionista y como saber la situación impositiva de cada uno de ellos). Entonces de manera generalizada uno puede decir que la política de distribución de dividendos tiene efectos sobre el valor de la firma. Dividendo en Acciones: es el pago de acciones adicionales a los accionistas. No representan mas q/una recapitalización de la empresa, la propiedad proporcional del accionista no cambia. De manera que los accionistas tienen mas acciones pero menor utilidad disponible por acción. La proporción del total de utilidad disponible p/los accionistas comunes continúan sin cambio. Este procedimiento contable es valido p/pequeños %, no mas del 20%. Puesto q/ mayores dividendo en acciones reducirían considerablemente el px de la acción. Recompra de Acciones: a menudo se utiliza la recompra de acciones como parte de la reestructuración corporativa global. Métodos de recompra, existen 3 métodos principales:


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Con Oferta de compra a Px fijo: la empresa hace una Ox formal a los accionistas de comprarles cierto n° de acciones, generalmente a un px fijo. Este px de licitación está por encima del px actual en el mercado, los accionistas pueden elegir venderlas o seguir reteniéndolas. Por lo gral el periodo de ofrecimiento duran entre 2 y 3 semanas. Si los accionistas ofrecen vender mayor cantidad de acciones la empresa puede elegir comprar todas o parte del exceso. En gral los costos de transacción p/la organización q/hacen una Ox de compra son mucho más altos q/en lo q/incurre en la compra de acciones en el mercado abierto.

Con una oferta de venta de subasta holandesa: a c/accionista se le da la oportunidad de presentar a la empresa el n° de acciones q/está dispuesto a vender a un px específico. Por adelantado la empresa especifica el n° de acciones q/está interesada en comprar, así como el px mínimo y máximo que tendrá en cuenta. El px min suele ser un minimo por encima del px de mercado. Al recibir las propuesta las lista dentro de los limites establecidos. Luego determina el px más bajo q/resultara en la recompra total de las acciones especificas. Se paga este px a todos los accionistas q/ofrecieron acciones a ese px o por debajo del mismo (se calcula s/una base prorrateada). El hecho de q/el px es el mismo puede estimular a algunos accionistas a presentar a px bajos de petición, q/pueden obrar en ventaja de la corporación. La organización no sabe el px de recompra, es incierto el n° de acciones q/ ofrecerán los accionistas

Compras en el mercado abierto: una empresa compra las acciones como lo haría cualquier otro inversionista, por medio de un corredor. Los honorarios p/los corredores suelen ser negociados. Si el programa es gradual, su efecto es el de subir los px de las acciones. Antes q/la empresa recompre sus acciones, se debe informar a los accionistas de la intención de la organización.

La recompra como parte de una decisión de dividendo: Si una empresa tiene efectivo en exceso e insuficiente oportunidades de inversiones rentables p/justificar el uso de fondos, la distribución de fondos es en beneficio de los accionistas. Se puede lograr la distribución ya sea por recompra de acciones o pagando los fondos con mayores dividendos. En ausencia de t a los Y personales y costos de transacción, las 2 alt no deben generar ningún efecto s/el VU

ADMINISTRACION FINANCIERA UNIDAD 7 - La fuerza de los...

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