AAnnAná An ááálisis de los errores de construccilisis de ... · Positivo :::: Ampliación de la...

Osvaldo CadoEconomista PrefinexAM[[email protected]]

AnAnAnAnáááálisis de los errores de construccilisis de los errores de construccilisis de los errores de construccilisis de los errores de construccióóóón y n y n y n y propuesta alternativapropuesta alternativapropuesta alternativapropuesta alternativa

Unidad Ligada al Crecimiento del PIB

Julio 2008

Nicolás BridgerEconomista PrefinexAM

[[email protected]]

Julián SiriEconomista BCRA

[[email protected]]

Indice General

1. Introducción2. Características y metodología de valuación del Cupón-PIB

� Características del Cupón-PIB� Metodología de valuación del Cupón-PIB

3. Análisis de las fallas del Cupón-PIB� Mala calibración de las condiciones de pago establecidas en el prospecto� El Cupón-PIB premia la volatilidad � Instrumento de valuación compleja

4. Propuesta alternativa al Cupón-PIB y valuación� Características del Nuevo Cupón-PIB (NCP)� Racionalidad de las características� Valuación del NCP� Análisis de los resultados

5. Conclusión

Introducción

GlobalizaciGlobalizaciGlobalizaciGlobalizacióóóón:n:n:n: Integración mundial en el campo económico y financiero. Impacto en los países en desarrollo.� PositivoPositivoPositivoPositivo:::: Ampliación de la oferta de inversiones teniendo en cuenta la

imposibilidad de algunos de ellos de autofinanciar su crecimiento.� NegativoNegativoNegativoNegativo:::: Volatilidad, fruto de la existencia de fallas de mercado,

exacerbadas por la velocidad con la que se mueven los flujos de capitales.

Necesidad de paliar los aspectos negativos de maneras innovadoras.� Mejorar transparencia� Información� Estabilidad macroeconómica� Construcción de nuevos y mejores activos financieros (Krugman,

Shiller, Barro, Tabova).

Introducción

Unidad ligada al crecimiento del PIB (Cupón-PIB). Este instrumento no puede ser pasado por alto en un contexto de:� Alta liquidez� Volatilidad� Frente a un proceso gradual que algunos analistas han llamado “flight

to growth” (Borensztein, E.; Mauro; P., 2002).En la reestructuración de deuda Argentina se incluyó dicho instrumento como incentivo para aumentar la cantidad de adherentes a la oferta realizada.Consecuencia de diferentes fallas vinculadas con la construcción y promoción de dicho activo:� Este no cumplió el cometido de ampliar la cantidad de adherentes� Las fuentes de valor del mismo van en contra del espíritu para el cual

el activo fue creado.

Indice General





5. Conclusión

Características del Cupón-PIB

Si bien el Cupón-PIB en principio se anexó a los bonos Discount y Par, a partir de noviembre de 2005 comenzó a cotizar por separado.Los Cupones-PIB emitidos totalizaron US$ 60.000 millones equivalentes. Se emitieron en Dólares, Pesos y Euros.El cupón tiene las siguiente características:� Habilita el tenedor a recibir pagos anuales CONTINGENTES basados en el

crecimiento del PIB entre 2005 y 2034.� Los pagos asociados a cada año de referencia se realizan el 15 de diciembre

del año posterior (1er pago 15 de diciembre de 2006; último pago potencial 15 de diciembre de 2035).

La formula de los pagos es:5% x Excedente del PIB x Unidad de conversi5% x Excedente del PIB x Unidad de conversi5% x Excedente del PIB x Unidad de conversi5% x Excedente del PIB x Unidad de conversióóóón de la monedan de la monedan de la monedan de la moneda

Donde:Excedente del PIB = {PIB real observado Excedente del PIB = {PIB real observado Excedente del PIB = {PIB real observado Excedente del PIB = {PIB real observado –––– PIB caso base} x Deflactor del PIB del aPIB caso base} x Deflactor del PIB del aPIB caso base} x Deflactor del PIB del aPIB caso base} x Deflactor del PIB del aññññoooo

Unidad de conversiUnidad de conversiUnidad de conversiUnidad de conversióóóón de la moneda= 0,012250 para cupones en US$n de la moneda= 0,012250 para cupones en US$n de la moneda= 0,012250 para cupones en US$n de la moneda= 0,012250 para cupones en US$0,015387 para cupones en EUR0,015387 para cupones en EUR0,015387 para cupones en EUR0,015387 para cupones en EUR0,004190 para cupones en AR$0,004190 para cupones en AR$0,004190 para cupones en AR$0,004190 para cupones en AR$

Características del Cupón-PIB

Los pagos son contingentes, supeditados a la ocurrencia de tres condiciones:

1. La tasa de crecimiento real observada exceda la tasa de crecimiento del Caso Base del PIB [OBJETO: El cupón paga cuando se crece]

2. PIB real observado por encima del PIB del Caso Base [OBJETO: El cupón paga cuando dicho crecimiento es sostenido]

3. Los pagos acumulados no excedan el tope preestablecido ($0,48) [OBJETO: Tope para los pagos. No casualmente coincide con la quita nominal de aquellos que aceptaron el canje de deuda]

Año Valor PIB Real Growth Cap Año Valor PIB Real Growth Cap

2004 275.276 48 2020 458.440 3,0 48

2005 287.013 4,3 48 2021 472.193 3,0 48

2006 297.212 3,6 48 2022 486.359 3,0 48

2007 307.369 3,4 48 2023 500.950 3,0 48

2008 317.520 3,3 48 2024 515.978 3,0 48

2009 327.969 3,3 48 2025 531.458 3,0 48

2010 338.676 3,3 48 2026 547.401 3,0 48

2011 349.720 3,3 48 2027 563.823 3,0 48

2012 361.125 3,3 48 2028 580.738 3,0 48

2013 372.754 3,2 48 2029 598.160 3,0 48

2014 383.936 3,0 48 2030 616.105 3,0 48

2015 395.454 3,0 48 2031 634.588 3,0 48

2016 407.318 3,0 48 2032 653.626 3,0 48

2017 419.538 3,0 48 2033 673.235 3,0 48

2018 432.124 3,0 48 2034 693.432 3,0 48

2019 445.087 3,0 48

Condiciones: Caso Base Condiciones: Caso Base

Metodología de valuación del Cupón-PIB

Para estimar los pagos esperados del cupón es necesario establecer un comportamiento para cuatro variables:� Crecimiento real del PIB� Variación del deflactor del PIB� Inflación EEUU� Tipo de Cambio Real

Si a esto le sumamos una estimación de la tasa de descuento para estos flujos, es posible llegar a un valor del activo. Instrumento de valuación: Simulaciones de Monte-Carlo.

1. El crecimiento real del PIB (crecimiento real del PIB (crecimiento real del PIB (crecimiento real del PIB (gggg)))) está gobernado en el modelo por el siguiente proceso:

ggggtttt = g = g = g = g tttt----1111 –––– θθθθ (g(g(g(g tttt----1111 –––– g) + g) + g) + g) + σσσσgggg WWWWtttt

El parámetro theta (θ) es la reversión a la media del crecimiento, indicando la influencia que ejerce el crecimiento en el año anterior. El parámetro g representa la media del crecimiento y W es una variable aleatoria normal estandarizada.

Estimación del Tipo de Cambio Nominal


2. La variacivariacivariacivariacióóóón del deflactor del PIB (n del deflactor del PIB (n del deflactor del PIB (n del deflactor del PIB (infinfinfinf)))) está gobernada por el siguiente proceso:infinfinfinftttt = = = = infinfinfinf + + + + σσσσinfinfinfinf YYYYtttt

El parámetro inf representa la media de la inflación e Y es una variable aleatoria normal estandarizada.Donde Wt y Yt se encuentran correlacionadas, es decir: E(Y, W) = ρ, observándose una relación negativa entre ambas variables .

3. La inflaciinflaciinflaciinflacióóóón de USA (n de USA (n de USA (n de USA (infinfinfinf****)))) está gobernada por el siguiente proceso:InfInfInfInf****tttt = = = = infinfinfinf* + * + * + * + σσσσinfinfinfinf**** Y*Y*Y*Y*tttt

El parámetro inf* representa la media de la inflación e Y* es una variable aleatoria normal estandarizada. Si bien las variables inf* y inf tienen una relación dado que comparten algunos bienes que componen ambos índices de precios, empíricamente la asociación es débil y la incorporación de una correlación no alteraría significativamente los resultados.


4. El path del tipo de cambio real (tipo de cambio real (tipo de cambio real (tipo de cambio real (TCRTCRTCRTCR)))) está fijado exógenamente, de manera de alcanzar un equilibrio de largo plazo en 2011. El tipo de cambio nominal surge de la combinación de las últimas tres variables.

TCRTCRTCRTCRtttt= [= [= [= [TCNTCNTCNTCNtttt x x x x infinfinfinf****tttt] / ] / ] / ] / infinfinfinftttt5. La tasa de descuentotasa de descuentotasa de descuentotasa de descuento utilizada para pasar de los flujos esperados a un valor

del cupón son incorporados de manera exógena, con independencia del resto de los parámetros del modelo.

Indice General





5. Conclusión

Análisis de las fallas del Cupón-PIB

El instrumento presentó 3 grandes defectos que hacían poco razonable su inclusión desde la perspectiva del gobierno:� Mala calibración de las condiciones de pago establecidas en el prospecto. Una

de ellas, cuya inclusión desde un punto de vista estrictamente formal tiene razón de ser, para el caso argentino, actualmente carece de sentido alguno.

� Bajo ciertos escenarios, el valor del Cupón-PIB es mayor cuanto mayor sea la volatilidad de la economía.

� Por sus características, la valuación de este activo exige metodologías no ortodoxas ya de por si complejas (Simulaciones de Monte-Carlo, Black andScholes). A esto último se le suma la inclusión de otras variables relevantes (además del PIB), algunas de ellas nominales, lo que agregó mayor grado de dificultad.

Mala calibración de las condiciones de pago

La condicicondicicondicicondicióóóón 2n 2n 2n 2 del bono establece un path de crecimiento para el nivelnivelnivelniveldel PIB, empezando por un 4,3%.La experiencia pasada muestra con claridad que la salida de grandes crisis siempre vino acompañada por tasas de crecimiento por encima del promedio histórico.De este modo, se subestimaron las tasas iniciales de crecimiento (posiblemente para hacer más atractivo al activo), por lo que esta condición perdió sentido.Esto deja la puerta abierta para que el activo pague recorridos irregulares o mediocres del PIB, no respetando el espíritu de esta restricción.200.000

220.000

240.000

260.000

280.000

300.000

320.000

340.000

360.000

380.000

1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013

Fuente: MECON

PIB $93 Caso Base

Grafico 3.2

Niveles del PIB: Observado y Caso Base [condición (a)]

-14,4%2012

El PIB en 2008 debería caer 11,6% para que la

restricción vuelva a "morder".

Si la economía no crece, recién en 2012 volvería a "morder" la

restricción

Experiencia de crisis comparadavar. % PIB

3,28

-3,08

0,87

-0,32

5,66

7,72

3,39

4,44

-4

-2

0

2

4

6

8

Corea (98) Rusia (98) Tailandia (98) Turquia (01)

Fuente: Penn World Tables

Promedio 5 años previos Años pos-crisis


En este sentido, bajo las condiciones paramétricas propuestas en nuestra valuación, se pueden extraer las siguientes conclusiones:� Para los próximos cinco años, la probabilidad de que la condición 2 muerda es

similar a 0.� Esta misma probabilidad es apenas mayor a 10% en 2015 y, solo en 2034,

alcanzaría el 20%.� Sobre un total de 1.000 simulaciones entre 2008-2034 (un total de 1.000 x 27

= 27.000 datos puntuales), solo en el 13% de los casos la restricción muerde. A dos años de lanzado el bono, una de las restricciones importantes se volvió irrelevante.Si “reseteasemos” el nivel del PIB a los niveles de 2007, la probabilidad pasaría de 0% a 52%.En cuanto a la condición 1, se la podría considerar demasiado restrictiva o ingenua. Establecer crecimientos anuales a 30 años vista para determinar el monto de las erogaciones, implica asumir derechos u obligaciones en un horizonte donde cambios estructurales en ladinámica del crecimiento regional o mundial no son improbables.

El Cupón-PIB premia la volatilidad

A raíz de la desaparición de la primera condición, el gobierno tiene que realizar mayores pagos cuanto mayor sea la volatilidad. Aproximación intuitiva. � La inexistencia de una condición de niveles convirtió al Cupón-PIB en

una opción, cuyo strike es el nivel del PIB del año inmediato anterior. Al estar el strike técnicamente at the Money (el PIB fluctúa a partir del nivel del año anterior), la volatilidad toma una relevancia importante a la hora de valuar la opción.

Demostración a través de un ejemplo.� Suponemos un recorrido del PIB estable, con un crecimiento igual al

Caso Base del prospecto del Cupón-PIB. � Incorporamos luego un escenario alternativo cuyo crecimiento

promedio es igual al del Caso Base, pero le agregamos volatilidad (recorrido en forma de serrucho).


Si bien el recorrido estable es mejor que el volátil (lo que aumenta la capacidad de repago del Sector Público), el Cupón-PIB muestra una suma total de erogaciones mayor en el caso con volatilidad.En el Gráfico 3.5 se observa el recorrido del Caso Base, y dos bandas de volatilidad.� El primer caso correspondería a

correr simulaciones con la media del Prospecto y con volatilidad nula.

� En los dos casos subsiguientes se corren simulaciones con la misma media del Caso Base, pero con una dispersión no nula. Se puede apreciar que ambos pagos son mayores, comparados al caso donde no hay volatilidad.

300

400

500

600

700

800

900

2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026 2028 2030 2032 2034

en

mile

s d

e A

R$

19

93

Recorrido con volatilidad (1)

Recorrido sin volatilidad (2)

1 2

43,3 0

Pagos

Grafico 3.4

Recorridos del PIB: Caso Base (Prospecto) y Caso Alternativo

300.000

400.000

500.000

600.000

700.000

800.000

900.000

1.000.000

2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025 2027 2029 2031 2033

Caso base

Caso 1: banda de dispersión (+/-) 2%

Caso 2: banda de dispersión (+/-) 4%

Gráfico 3.5

Recorrido Caso Base (Prospecto) y bandas de volatilidad

Caso Base Caso 1 Caso 2

0,0 39,6 35,9

Total Pagos

Instrumento de valuación compleja El precio de cualquier activo financiero es el valor presente de las erogaciones futuras derivadas del mismo. El cálculo de estos pagos es por demás complejo� Modelización (simulaciones de Monte-Carlo)� De las 5 variables estimadas, 3 son nominales y correlacionadas.� Importa el valor final de estas variables en 2034 y el camino que

recorren para llegar a dicho valor (entre infinitas combinaciones) teniendo en cuenta, además, que las economías en desarrollo se caracterizan por su inestabilidad, lo que dificulta la parametrización.

Además…� El instrumento era novedoso� Escasa difusión de información al respecto� El activo deriva su valor de una variable endógena que, además,

releva y publica el mismo deudor. Este punto tomó especial relevancia a partir de 2007, con la intervención del INDEC.

Estos elementos generaron que los bonistas le asignen un valor muy bajo en el canje de deuda.

Instrumento de valuación compleja

En el ámbito local, la opinión de los analistas no difería demasiado. Se dio el peor de los mundos.� Los acreedores le asignaron un valor muy por debajo de su fair price.

El Cupón-PIB fue irrelevante a la hora del canje cuando, según estimaciones privadas, los pagos efectuados y a efectivizarse enfunción del crecimiento 2006/07 implicaban 10 puntos menos de quita.

� Por otro lado, el valor asignado por el gobierno (lo presupuestado para sus pagos) fue menor al valor que hoy le asigna el mercado a dicho activo. De este modo las erogaciones superaron lo que se esperaba.

ConsultoraAl inicio

canje

en M US$

(total*)

Capital Markets Arg. <2 1.600

JP Morgan 2,7 2.160

Lehman Brothers 2 1.600

Deutsche Bank 2,5 2.000

Merril Lynch 4 3.200

Promedio 2 2.112

Gobierno 8 6.400

*Suponiendo una aceptación de 100%

Cuadro 3.1: Valuación del cupón

Ex-ante, la diferencia entre la valuación del

gobierno y de consultoras privadas era muy grande.

Indice General





5. Conclusión

Propuesta alternativa y valuaciónA continuación propondremos un nuevo instrumento similar que logre subsanar los tres defectos ya mencionados:� Mala calibración de las condiciones de pago establecidas en el prospecto� El valor del Cupón-PIB asigna valor a escenarios volátiles � Valuación compleja

Estos elementos afectaron el éxito del instrumento en cuanto a la percepción de valor por parte de los inversores y al no respetar el espíritu que se buscó con el armando del mismo.Hipótesis:Un crecimiento estable y sostenido permite mejorar la capacidad de repago efectiva y esperada del gobierno. Es óptimo que los pagos se efectúen en estos períodos mientras se comparte parte del riesgo de recesión con los inversores.De este modo la premisa central fue:Ante ciclos de crecimiento estable y sostenido del PIB el valor del NCP debe ser estrictamente mayor que frente a ciclos de crecimiento mediocre y volátil.

Características del NCPFormula de los pagos es la siguiente:Pago en US$Máx{ 0 ; [ (1+gA)t-1 x (1+gA)t – (1+gM)t-1 x (1+gM)t + 0,01 x FA ]US$ }Pago en EURMáx{ 0 ; [ (1+gA)t-1 x (1+gA)t – (1+gM)t-1 x (1+gM)t + 0,01 x FA ]EUR }Donde:� gA = Crecimiento % PIB real argentino� gM = Crecimiento % PIB real mundial� FA = mín(S1,43; 1)� Factor de ajuste función de cantidad de crecimientos consecutivos (S)� S se resetea a cero en años de crecimiento negativo

Restricción adicional:El NCP nunca paga frente a un crecimiento inferior al 3% en el año “t”.Plazo: 30 añosPago: período t+1

Características del NCP

Ejemplos valor de S y tabla indicativa de los valores del FA hasta 10 períodos de crecimiento consecutivo que, aunque altamente improbable, es un caso posible.

Año Crec % S Crec % S Crec % S Crec % S Crec % S

0 > 0 0 <0 0 <0 0 >0 0 >0 0

1 > 0 1 >0 0 >0 0 >0 1 <0 0

2 > 0 2 >0 1 >0 1 <0 0 >0 0

3 > 0 3 >0 2 >0 2 >0 0 <0 0

4 > 0 4 >0 3 >0 3 >0 1 >0 0

5 > 0 5 >0 4 <0 0 >0 2 <0 0

Caso 4 Caso 5Caso 1 Caso 2 Caso 3

S FA = S1,43

S1,43

x 0,1

0 0,000 0,0%

1 1,000 1,0%

2 2,694 2,7%

3 4,812 4,8%

4 7,260 7,3%

5 9,989 10,0%

6 12,965 10,0%

7 16,162 10,0%

8 19,562 10,0%

9 23,151 10,0%

10 26,915 10,0%

Cálculo del Factor de Ajuste

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

S = Años de crecimiento consecutivo

Facto

r d

e a

juste

FA en función de la cantidad de años de crecimiento consecutivo

Racionalidad de las características

1. Activo nominado solamente en monedas fuertes (EUR y US$)1. Activo nominado solamente en monedas fuertes (EUR y US$)1. Activo nominado solamente en monedas fuertes (EUR y US$)1. Activo nominado solamente en monedas fuertes (EUR y US$)Desde un punto de vista estructural:� ValuaciValuaciValuaciValuacióóóón mn mn mn máááás simple.s simple.s simple.s simple. Nominado en monedas utilizadas globalmente para

resguardar valor. Esto facilita la valuación por la no inclusión de variables nominales ni cláusulas indexatorias.

� Incentivos sanos para el acreedor.Incentivos sanos para el acreedor.Incentivos sanos para el acreedor.Incentivos sanos para el acreedor. Depreciaciones del Peso argentino incrementaría el ratio pago/recaudación. Así se desincentiva la búsqueda de ganancias de competitividad vía el TCN, estrategia probadamente inflacionaria y no sostenible en el largo plazo.

� Consistencia de escenarios.Consistencia de escenarios.Consistencia de escenarios.Consistencia de escenarios. Depreciaciones de magnitud, que podrían generar problemas de repago, están generalmente asociadas a fugas de capitales fruto de caídas o desaceleraciones fuertes de la actividad. En ambos casos el NCP no prevé pagos.

Desde un punto de vista coyuntural:� PresiPresiPresiPresióóóón a la apreciacin a la apreciacin a la apreciacin a la apreciacióóóón del Peso Argentino.n del Peso Argentino.n del Peso Argentino.n del Peso Argentino. Por este motivo la capacidad de

repago esperada es mayor, un punto que tendrán en cuenta los inversores a la hora de valuar el NCP.

� Elevado nivel de reservas del BCRA.Elevado nivel de reservas del BCRA.Elevado nivel de reservas del BCRA.Elevado nivel de reservas del BCRA. De presentarse un shock transitorio que genere una depreciación de la moneda, estaría en condiciones de estabilizar rápidamente el mercado.


2. Pagos en funci2. Pagos en funci2. Pagos en funci2. Pagos en funcióóóón de la diferencia entre crecimientos bianualesn de la diferencia entre crecimientos bianualesn de la diferencia entre crecimientos bianualesn de la diferencia entre crecimientos bianualesPagar en función de los crecimientos bianuales garantiza que el NCP no pagarábajo ningún escenario rebotes técnicos.� Se utiliza el supuesto multiplicativo para eliminar el efecto distorsivo de las tasas.� Se podrían haber usado logaritmos, pero se prefirió no agregar mayor complejidad que

la necesaria.3. Factor de ajuste3. Factor de ajuste3. Factor de ajuste3. Factor de ajusteEl objetivo del FA es darle más valor a escenarios de crecimiento sostenido. El punto en cuestión y el anterior vienen a reemplazar de manera más efectiva y realista la condición 2 del Cupón-PIB original. Nótese que:� δ(FA) / δS > 0� δ2(FA) / δS2 > 0 para S = [1 ; 5]� δ2(FA) / δS2 = 0 para S > 5

La primera derivada garantiza que, a mayor cantidad de períodos consecutivos de crecimiento, el NCP va a tener más valor.La segunda derivada garantiza que el agregado marginal es mayor ante períodos consecutivos de crecimiento. Si esta fuese negativa, los agregados marginales ante períodos consecutivos de expansión serían decrecientes, lo cuál es inconsistente con la idea de dar más valor al crecimiento sostenido.


4. Pagos en funci4. Pagos en funci4. Pagos en funci4. Pagos en funcióóóón del crecimiento mundialn del crecimiento mundialn del crecimiento mundialn del crecimiento mundialEste agregado en la formula reemplaza a la condición 1 del Cupón-PIB original. Es una forma más eficiente de incluir un benchmark que cumpla 3 características:� ExExExExóóóógeno.geno.geno.geno. El valor viene dado exógenamente.� Realista.Realista.Realista.Realista. La comparación permite pagar el sobre-crecimiento respecto al mundo,

con lo cual premia la buena performance.� DinDinDinDináááámico.mico.mico.mico. Si eventualmente se produce algún shock de productividad que eleve

los crecimientos de los países en desarrollo de manera estructural, se elevarátambién el benchmark, con lo cual no se pagaría un evento exógeno imprevisto.

La condición 1 del Cupón-PIB original no gozaba de ninguna de las características mencionadas.5. Restricci5. Restricci5. Restricci5. Restriccióóóón adicionaln adicionaln adicionaln adicionalUn crecimiento estrictamente menor a 3% puede ser considerado mediocre, por ende el cupón no paga. No está de más aclarar que este guarismo está incluso por debajo del crecimiento promedio mundial de los últimos 50 años.

Valuación del NCP

Se utilizará el mismo modelo que para valuar el Cupón-PIB.A diferencia del caso anterior, ahora resulta necesario estimar la trayectoria de dos variables (en lugar de cuatro) y ambas reales:� Crecimiento real del PIB argentino� Crecimiento real del PIB mundial

Ambos crecimientos (gA, gM) están gobernados en el modelo por el proceso:

g i, t = g i, t-1 – θ (g i, t-1 – g) + σg W i, t

Donde:� θ es la reversión a la media del crecimiento� WA y WM se encuentran correlacionadas (correlación positiva)� La tasa de descuento utilizada para pasar de los flujos esperados a un

valor del cupón son incorporados de manera exógena

Valuación del NCP

El valor del NCP es de 0,695 Unidades Monetarias (UM).Las UM pueden ser indistintamente EUR o US$.

Elementos a destacar:1. De los 0,695 UM, 0,395 UM (56,83%) corresponden a la dinámica del

producto y 0,300 UM (43,17%) se derivan del FA. De esta manera se valora la estabilidad y sostenibilidad del crecimiento.

0,00

0,01

0,02

0,03

0,04

0,05

0,06

0,07

0,08

0,09

0,10

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30

Valor por FA derivado del crecimiento sostenido

Valor por diferencia crecimiento local y mundial

Componentes del valor del NCP

Valuación del NCP

2. El valor del NCP no tiene una relación positiva con la volatilidad.Supongamos los siguientes escenarios determinísticos:

Escenarios de crecimiento y volatilidad

Variable (a) (b) (c) (d) (e)

Media del crecimiento 4% 4% 4% 2% 3%

Dispersión (volatilidad) 3% 5% 8% 8% 5%

En términos de calidad de crecimiento el escenario (a) supera al resto. El crecimiento es siempre mayor y la dispersión menor.Para cada uno de estos escenarios se corrió la simulación para el NCP y para el Cupón-PIB original. Resultados:� Bajo el NCP, los pagos en (a) superan a los de (b), (c). (d) y (e) en el

94% de los casos. Resulta clave el rol del FA en la obtención del resultado, sin el mismo el guarismo sería de solo 26%.

� Bajo el Cupón PIB sólo lo hacen en el 37% de los casos.

Valuación del NCP

3. Otro caso paradójico del Cupón del PIB resulta cuando comparamos estos dos paths del PIB:

300

400

500

600

700

800

900

2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026 2028 2030 2032 2034

en

mile

s d

e A

R$ 1

993

Recorrido con volatilidad (1)

Recorrido sin volatilidad (2)

Grafico 3.4

Recorridos del PIB: Caso Base (Prospecto) y Caso Alternativo

CupCupCupCupóóóónnnn----PIB originalPIB originalPIB originalPIB original.... La sumatoria simple de todos los pagos en el caso volátil era no negativa. no negativa. no negativa. no negativa. La tendencia estable no registraba pago alguno (por haber usado como promedio el crecimiento del Caso Base).NCPNCPNCPNCP.... Nunca pagará el recorrido volátil. En el recorrido estable (caso base original), si bien el primer término de la formula (valor del crecimiento) deriva un valor nulo, a partir del segundo año de crecimiento consecutivo toma relevancia el FA.A diferencia del Cupón-PIB original, el NCP no paga en el recorrido volel NCP no paga en el recorrido volel NCP no paga en el recorrido volel NCP no paga en el recorrido voláááátil, til, til, til, pero si si si si lo hace en el recorrido sobre la tendencialo hace en el recorrido sobre la tendencialo hace en el recorrido sobre la tendencialo hace en el recorrido sobre la tendencia.

Indice General





5. Conclusión

Conclusión

� El instrumento no cumplió con el objetivo previsto (mayor adhesión a la propuesta del canje de deuda).

� Vulnera el espíritu con el que fue diseñado (que pague más en recorridos estables y sostenidos).

� El beneficio que obtienen los inversores (costo para el gobierno) supera el costo (beneficio para el gobierno, materializado en lo que debería haber sido una mayor adhesión a la propuesta del canje de deuda) cuando la teoría financiera indica que ambos valores deberían ser iguales.

� Las fallas se pueden resumir en errores de ingeniería financiera y la innecesaria complejidad del instrumento que generó un menor atractivo inversor.

� Sin embargo, creemos que estos instrumentos exóticos pueden ser de utilidad como alternativa de financiamiento para los países en desarrollo. Por tal motivo propusimos un Nuevo Cupón-PIB que subsana las fallas del original y a través del cual el Estado Nacional pagará en la medida que el PIB converja al de los países más desarrollados, siendo este el objetivo que deberían proponerse las autoridades.

Osvaldo CadoEconomista PrefinexAM[[email protected]]

AnAnAnAnáááálisis de los errores de construccilisis de los errores de construccilisis de los errores de construccilisis de los errores de construccióóóón y n y n y n y propuesta alternativapropuesta alternativapropuesta alternativapropuesta alternativa

Unidad Ligada al Crecimiento del PIB

Julio 2008

Nicolás BridgerEconomista PrefinexAM

[[email protected]]

AAnnAná An ááálisis de los errores de construccilisis de ... · Positivo :::: Ampliación de la...

Documents

Transcript of AAnnAná An ááálisis de los errores de construccilisis de ... · Positivo :::: Ampliación de la...