3 Estructura y Componentes Flujo de Caja Neto

ESCUELA DE ECONOMA - UPTC

GUA DE CLASES - EVALUACIN DE PROYECTOS ROLANDO MEDINA M. 145

Ejemplo 3.9

El caso siguiente, explica el uso de tal concepto. Suponga un activo que cost 6.000

unidades monetarias y al momento de venderse se reporta 3.000 unidades monetarias. El

activo cuenta con una depreciacin acumulada (suma de las depreciaciones anuales

hasta el momento de la venta) por 4.000 unidades monetarias, por tanto el valor en libros

ser de 2.000 unidades monetarias (6.000 unidades monetarias menos 4.000 unidades

monetarias) y la utilidad contable por la venta del activo, seria:

RUBROS FCN (+) Venta de activo 3.000 (-) Valor en libros 2.000 = Utilidad antes de impuestos 1.000 (-) Impuestos 15% 150 = Utilidlad neta 850

USO DEL VALOR EN LIBROS

Para calcular el impacto sobre el flujo de caja, podra decirse que de la venta de 3.000

unidades monetarias, se destina 150 unidades monetarias al pago de impuestos,

arrojando un flujo neto de 2.850 unidades monetarias.

Similar con la depreciacin, existe una forma directa de calcular el flujo de caja, sumando

a la utilidad neta el valor en libros que se rest con fines tributarios, sin que stas

constituyan salida de dinero en efectivo. Por consiguiente se llega a los mismos 2.850

unidades monetarias, sumando las 850 unidades monetarias de utilidad neta y las 2.000

unidades monetarias de valor en libros.

3.4 DETERMINACIN DE FLUJOS DE CAJA DE UN PROYECTO20

La determinacin o confeccin de los flujos de caja neto de un proyecto constituye uno de

los elementos ms importantes en la evaluacin de alternativas de inversin y la

20 Este numeral fue editado y elaborado teniendo en consideracin los conceptos tericos y prcticos esbozados por el autor Nassir Sapag Chain en sus textos: Proyectos de inversin formulacin y evaluacin, Captulo 7. Editorial Pearson Prentice Hall, Bogot 2007 y Preparacin y Evaluacin de Proyectos, Captulo 14, Editorial Mc Graw Hill, Bogot 1989.



metodologa de cmo hacerlo, depende del autor base con el cual se quiera realizar, para

el caso de estas guas se seguir la secuencia que presentan los autores Nassir Sapag y

Juan Jos Miranda.

Al igual que en los puntos anteriormente sealados, la informacin bsica para estructurar

el flujo de caja de un proyecto est sujeta a los resultados que se obtuvieron en los

estudios de mercado, tcnico y organizacional y como informacin adicional, incorporar

los efectos tributarios de la depreciacin, la amortizacin de los activos diferidos (o

nominales) el valor residual de los activos, as como las prdidas y utilidades que reporta

un proyecto.

Su confeccin depender si se trata de un flujo de caja para medir la rentabilidad del

proyecto en general, otro con recursos financieros propios (sin financiamiento) y otro flujo

de caja para medir la capacidad de pago de los prstamos que ayudaron la financiacin

del proyecto. As mismo, estos flujos de caja dependern, si se hace referencia a la

evaluacin de proyectos nuevos o cuando se trata de evaluar proyectos de empresas en

funcionamiento.

3.4.1 Elementos y componentes del flujo de caja

Teniendo en cuenta los planteamientos de Sapag en los textos de ediciones anteriores a

Pearson Prentice Hall, el flujo de caja de un proyecto contempla los siguientes cuatro

elementos:

Los egresos iniciales de fondos.

Los ingresos y egresos de operacin

El momento en que ocurren estos ingresos y egresos, y

El valor de desecho o salvamento del proyecto.

Los egresos iniciales, corresponden al total de la inversin inicial requerida para la puesta

en marcha del proyecto.

El capital de trabajo, si bien no implicar siempre un desembolso en su totalidad antes de

iniciar la operacin, se considerar tambin como egreso en el momento cero, debido a



que debe quedar disponible para que el administrador del proyecto pueda utilizarlo en su

gestin.

Los ingresos y egresos de operacin constituyen todos los flujos de entradas y salidas

reales de caja que se producen en el proyecto. Es usual encontrar clculos de ingresos y

egresos basados en los flujos contables al evaluar un proyecto, los cuales por su carcter

de causados o devengados, no necesariamente ocurren en forma simultnea con los

flujos reales.

Por ejemplo, el sistema contable considera como ingreso el total de las ventas, sin

reconocer la posible recepcin diferida de los ingresos si sta se hubiese efectuado a

crdito. Igualmente, concibe como egreso la totalidad del costo de ventas, que por

definicin corresponde al costo de los productos vendidos solamente, sin incluir aquellos

costos en que se haya incurrido por concepto de elaboracin de productos para

existencias.

El flujo de caja se expresa en momentos: el momento cero reflejar los egresos previos a

la puesta en marcha del proyecto. Si se proyecta reemplazar un activo durante el periodo

de evaluacin, se aplicar la convencin de que en el momento de reemplazo se

considera tanto el ingreso por la venta del equipo antiguo, como el egreso por la compra

del nuevo. Con esto se evitar las distorsiones ocasionadas por los supuestos de cundo

vender efectivamente un equipo, o de las condiciones de crdito de un equipo que se

adquiere.

El horizonte de evaluacin depende de las caractersticas de cada proyecto. Si el proyecto

tiene una vida til esperada posible de prever y si no es de larga duracin, lo ms

conveniente es construir el flujo en ese nmero de aos.

Si la empresa que se creara con el proyecto tiene objetivos de permanencia en el tiempo,

se puede usar la convencin generalmente usada de proyectar los flujos a diez aos,

donde el valor de desecho refleja el valor del proyecto por los beneficios netos esperados

despus del ao diez.

Los costos que componen el flujo de caja se derivan de los estudios de mercado, tcnico

y organizacional. Cada uno de ellos, define los recursos necesarios para la operacin

ptima del proyecto.



3.4.2 Estructura del flujo de caja

Siguiendo al autor Sapag Nassir, las tablas que se ilustran a continuacin, muestran la

estructura del flujo de caja para proyectos sin y con financiamiento:

Estructura de flujo de caja sin financiamiento

CONCEPTOS 0 1 2 ...

+ Ingresos afectados a impuestos Valor de salvamento - Egresos afectados a impuestos - Gastos no desembolsables Depreciacin Amortizacin activos diferidos Valor en libros

= Utilidad antes de impuestos - Impuestos

= Utilidad despus de impuestos + Ajustes por gastos no desembolsables - Egresos no afectados a impuestos (inversin) Activos fijos depreciables y no depreciables Activos diferidos Capital de trabajo + Beneficios no afectados a impuestos Recuperacin capital de trabajo

= Flujo de caja neto

A continuacin se presenta la estructura de flujo de caja para proyectos que hacen uso de

sistemas de financiamiento o deudas adquiridas para los proyectos de inversin.

Estructura de flujo de caja con financiamiento

CONCEPTOS 0 1 2 ...

+ Ingresos afectados a impuestos Valor de salvamento - Egresos afectados a impuestos - Gastos no desembolsables Depreciacin Amortizacin activos diferidos Valor en libros - Intereses del prstamo

= Utilidad antes de impuestos



- Impuestos = Utilidad despus de impuestos + Ajustes por gastos no desembolsables - Egresos no afectados a impuestos (inversin) Activos fijos depreciables y no depreciables Activos diferidos Capital de trabajo + Beneficios no afectados a impuestos Recuperacin capital de trabajo + Prstamos recibidos - Amortizacin de deuda

= Flujo de caja neto

Los ingresos y egresos afectados a impuesto, son todos aquellos que aumentan o

disminuyen la riqueza de la empresa o proyecto.

Los gastos no desembolsables, son los gastos que para fines de tributacin son

deducibles, pero que no ocasionan salidas de caja, como la depreciacin, la amortizacin

de los activos intangibles o el valor libro de un activo que se venda. Al no ser salidas de

caja, se restan para aprovechar el descuento tributario y se vuelven a sumar en el rubro

ajuste por gastos no desembolsables.

Egresos no afectados a impuestos, son las inversiones, ya que no aumentan ni

disminuyen la riqueza contable de la empresa o proyecto por el slo hecho de adquirirlos.

Generalmente, es slo un cambio de activos (mquina por caja) o un aumento simultneo

con un pasivo (mquina y endeudamiento).

Beneficios no afectados a impuesto, son el valor de desecho del proyecto y la

recuperacin del capital de trabajo. Ninguno esta disponible como ingreso aunque son

parte del patrimonio explicado por la inversin del proyecto.

Para proyectos con financiamiento, a los datos contemplados en la estructura del flujo de

caja sin financiamiento, se adiciona el pago de intereses del prstamo y el pago de

amortizaciones de la deuda contrada, tal como se aprecia en la Estructura de flujo de

caja con financiamiento.



Confeccionado el flujo de caja, ser posible evaluar el proyecto financieramente utilizando

distintos indicadores, determinar el punto de equilibrio as como realizar el anlisis de

sensibilidad.

3.4.3 Flujo de caja para proyectos nuevos

Tal como sostiene Nassir Sapag en su ltimo texto21, cuando se evala la creacin de un

nuevo proyecto o negocio, la opcin de no hacerlo es cero. Por lo tanto, todos los costos y

beneficios asociados a su materializacin y funcionamiento tienen el carcter de

relevantes para la decisin. Como se ver ms adelante, cuando se evala un proyecto

dentro de una empresa en funcionamiento, la opcin de no hacerlo no es cero, sino seguir

con los costos y beneficios histricos proyectados.

El primer problema que se debe resolver al construir un flujo de caja es el plazo u

horizonte de evaluacin en que se medir la rentabilidad. En una situacin ideal, debera

ser igual a la vida til real del proyecto. Sin embargo, esto es poco prctico para todas

aquellas iniciativas de inversin que se hacen para perdurar en el tiempo. En aquellos

proyectos que tienen una vida til real de cinco, ocho o quince aos, lo correcto es

proyectar el flujo a esa cantidad de aos. Si la empresa que se creara con el proyecto

pretende mantenerse en el tiempo, se aplica una convencin no escrita de hacerlo en un

horizonte de 10 aos. Los beneficios que se podran esperar despus del dcimo ao,

quedarn reflejados en el valor de desecho del proyecto.

En la creacin de un nuevo proyecto o negocio al que se le augura una muy larga vida,

se construir un flujo de caja que tendr doce columnas. La primera para explicitar los

tems de ingresos y costos que se cuantificarn en la proyeccin. La segunda,

denominada la del momento cero, para reflejar todos los desembolsos que deben

realizarse antes de que el proyecto empiece a funcionar y que son condicin para que ello

ocurra.

Es decir, se anotar aqu el resultado del calendario de inversiones. Para un proyecto con

un periodo de evaluacin de 10 aos, las diez columnas siguientes servirn para anotar

21 SAPAG CHAIN, Nassir. Proyectos de inversin formulacin y evaluacin, Captulo 7, Editorial Pearson Prentice Hall, Bogot 2007.



los movimientos de caja proyectados para cada uno de los diez primeros aos. Cada

columna representa tambin un momento. De esta forma, la columna 6 corresponde al

momento seis y registrar todos los costos y beneficios pronosticados para el sexto ao,

ms aquellas inversiones que deben hacerse para que el ao siete pueda funcionar en

forma normal. Aunque existen diversas formas de construir un flujo de caja, hay una que

es particularmente simple y que, adems, posibilita evitar algunos de los errores tpicos

que se observan en su construccin.

Para el autor Sapag, este procedimiento se conoce como estructura general de un flujo de

caja y consta de cinco etapas o pasos bsicos:

PASO 1: Incluir todos los ingresos y egresos que afectan a las utilidades contables

y, por lo tanto, a los impuestos.

PASO 2: Incluir todos aquellos gastos contables que no son movimiento de caja,

pero que ayudan a reducir la utilidad contable y el impuesto a pagar.

PASO 3: Calcular el impuesto sobre las utilidades.

PASO 4: Anular las variables que no son flujo de caja; se procede a revertir ese

egreso, sumando lo que se rest sin ser egresos.

PASO 5: Incluir todos los costos y beneficios que no estn afectados a impuesto y

que, por lo tanto, no fueron considerados en los pasos anteriores.

a. Flujo de caja sin financiamiento o rentabilidad del proyecto

Ilustracin de un caso, que permita conocer el proceso a seguir para confeccionar el flujo

de caja de un proyecto, con recursos propios y con endeudamiento, de acuerdo al

enunciado que a continuacin se describe.

Ejemplo 3.10

Se tiene un proyecto de inversin que cuenta con la siguiente informacin:

1. Se estima poder vender 1.500 unidades el primer ao de operacin y crecer en un 12%

el segundo. A partir del tercer ao se considera un crecimiento constante del 3% anual

hasta el final del perodo de evaluacin, definido en 10 aos.



2. El estudio de mercado establece un precio de 50 unidades monetarias por unidad

durante los 3 primeros aos, para luego estabilizarse en 55 unidades monetarias. Los

costos variables de fabricacin y ventas ascienden a 7.5 unidades monetarias y los costos

fijos de administracin, fabricacin y ventas a 18.750 anuales los primeros 3 aos y, a

partir del cuarto, se reduce en 17.438 unidades monetarias anuales debido a la campaa

promocional.

3. La inversin inicial del proyecto est compuesta por:

Rubros Valor

Terrenos 20,000Construcciones 60,000Equipos de planta 75,000Equipos de oficina 20,000Capital de trabajo 30,000Activos nominales 10,000

4. Los activos nominales (diferidos) no incluyen el costo del estudio de viabilidad que fue

de 3.000 unidades monetarias. Estos activos nominales se amortizan en cinco aos.

5. Se requieren equipos de planta que incluyen una maquinaria que deber ser

reemplazada al trmino del sptimo ao y que tiene un valor de 30.000 unidades

monetarias. Al trmino de su vida til, se estima su venta en 10.000 unidades monetarias.

6. Al dcimo ao, fecha fijada como perodo de evaluacin, la infraestructura fsica podra

tener un valor de 60.000 unidades monetarias, los equipos de planta de 30.000 unidades

monetarias y los equipos de oficina de 1.500 unidades monetarias.

7. El valor de desecho de los activos se calcula por el mtodo comercial.

8. La reglamentacin vigente establece que las tasas de depreciacin son las siguientes:

Rubros Valor

Construcciones 2.5 % anualEquipos 10 % anual

9. La tasa de impuestos para el proyecto es de 15% y el retorno exigido para la inversin

es del 13%.

Confeccionar el flujo de caja neto del proyecto sin financiamiento.



Solucin

Para la confeccin del flujo de caja, se tuvo en cuenta en primer lugar, los ingresos y

costos afectados por tributacin. Los ingresos por ventas, que varan segn las

condiciones de precio y cantidades enunciadas en el ejemplo, deben complementarse con

el valor residual en el momento final del proyecto, en este caso se calcul utilizando el

mtodo comercial, si el clculo se hubiese realizado utilizando el mtodo contable, el valor

de desecho sera de 66.000 unidades monetarias, tal como se puede apreciar en la

siguiente tabla:

+ Valor Comercial del Terreno 0 + Valor Comercial Construcciones (Inf.Fsica) 60,000 + Valor Comercial Equipo Planta 30,000 + Valor Comercial Equipo Planta (ampliada) 10,000 + Valor Comercial Equipo Oficina 1,500 - Valor Libro terreno 0 - Valor Libro Const. (Infraest.Fisica) -45,000 - Valor Libro Equipo Planta 0 - Valor Libro Equipo Planta Adquir. -21,000 - Valor Libro Equipo Oficina 0 = Utilidad Antes de Impuesto 35,500 - Impuesto 15% 5,325 = Utilidad despues de impusto 30,175 + Total Valor en libros 66,000 = Valor en desecho 96,175

CALCULO DEL VALOR DE DESECHO

Cada uno de los rubros del total de egresos, se calcularon teniendo en cuenta los

planteamientos que se hacen en el ejemplo.

Las depreciaciones y amortizaciones del activo intangible, si bien no constituyen ingresos

de caja, influyen sobre el nivel de los impuestos a las utilizadas, que s lo son. Las

variaciones en el monto que se va a depreciar tienen en cuenta la adquisicin del equipo

de planta en el periodo 7.

Los activos diferidos se amortizan de acuerdo al enunciado del ejemplo,

independientemente de si deben incluirse como inversin inicial, es decir las 3.000

unidades monetarias se suman para determinar las amortizaciones diferidas en los cinco

aos. El activo diferido relevante para el flujo de caja es el que puede evitarse con la

decisin o que depende directamente de ella, en ese sentido el costo del estudio ya est

pagado, por tanto es irrelevante para la decisin de invertir.



Despus de deducir el impuesto equivalente al 15% de las utilidades, se obtiene la utilidad

de fondos despus de impuestos o denominada por otros autores UNODI (utilidad neta

operativa despus de impuestos). Como se desea calcular el flujo de caja, se hace

necesario corregir los descuentos que no constituyen egresos de caja; en ese sentido

deben volver a sumarse las depreciaciones, las amortizaciones de activos diferidos y los

valores en libros.

En cuanto a los ingresos por inversiones, deben estar disponibles para el momento cero:

el terreno, las obras fsicas y la maquinaria, as como en el perodo siete, el nuevo equipo

de planta. La inversin en capital de trabajo se incluye como egreso en el momento cero y

su recuperacin, al final del perodo de evaluacin.

Estos aspectos se presentan en la tabla siguiente:

Periodo recuperacion de inversion 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11Rubros 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10TOTAL INGRESOS 75,000 84,000 86,520 98,027 100,968 103,997 107,117 110,330 113,640 117,050

Ingresos por venta 75,000 84,000 86,520 98,027 100,968 103,997 107,117 110,330 113,640 117,050TOTAL EGRESOS 43,600 44,950 45,328 44,405 44,806 42,619 43,044 46,483 46,934 47,399

Costo variable 11,250 12,600 12,978 13,367 13,768 14,181 14,607 15,045 15,496 15,961Costos fijos 18,750 18,750 18,750 17,438 17,438 17,438 17,438 17,438 17,438 17,438Depreciacin construcciones 1,500 1,500 1,500 1,500 1,500 1,500 1,500 1,500 1,500 1,500Depreciacin equipo de planta 7,500 7,500 7,500 7,500 7,500 7,500 7,500 7,500 7,500 7,500Depreciacin equipo de planta (ampliacin) 3,000 3,000 3,000Depreciacin equipo de oficina 2,000 2,000 2,000 2,000 2,000 2,000 2,000 2,000 2,000 2,000Amortizacin de activos diferidos 2,600 2,600 2,600 2,600 2,600Pago de intereses de la deudaFlujo Fondos Antes Imp (EBIDTA) 31,400 39,050 41,192 53,622 56,162 61,378 64,073 63,848 66,706 69,651

Impuestos 4,710 5,858 6,179 8,043 8,424 9,207 9,611 9,577 10,006 10,448Flujo Fondos Des.Imp.(UNODI) 26,690 33,193 35,013 45,579 47,738 52,171 54,462 54,271 56,700 59,203Ms:

Depreciacin construcciones 1,500 1,500 1,500 1,500 1,500 1,500 1,500 1,500 1,500 1,500Depreciacin equipo de planta 7,500 7,500 7,500 7,500 7,500 7,500 7,500 7,500 7,500 7,500Depreciacin equipo de planta (ampliacin) 3,000 3,000 3,000Depreciacin equipo de oficina 2,000 2,000 2,000 2,000 2,000 2,000 2,000 2,000 2,000 2,000Amortizacin de activos diferidos 2,600 2,600 2,600 2,600 2,600Menos:

Inversin en terrenos 20,000 Inversin en construcciones 60,000 Inversin en equipos de planta 75,000 30,000 Inversin en equipos de oficina 20,000 Inversin en activos nominales 10,000 Inversin en capital de trabajo 30,000Ms: Prstamos RecibidosMs: Recuperacin Capital Trabajo 30,000Ms: Valor de Desecho 96,175Menos: Amortizacin de la deudaFLUJO DE CAJA NETO (FC LIBRE) -215,000 40,290 46,793 48,613 59,179 61,338 63,171 35,462 68,271 70,700 199,378

FLUJO DE CAJA: SIN FINANCIAMIENTO

b. Flujo de caja con financiamiento y capacidad de pago

Para determinar cul es la rentabilidad que obtendra el inversionista por los recursos

propios aportados para la materializacin de un proyecto, se debe efectuar una correccin

al flujo de caja que mide la rentabilidad del total de la inversin, mediante la incorporacin

del efecto del financiamiento externo en la proyeccin de caja, ya sea por la obtencin de

un prstamo o la contratacin de un leasing.



La forma de tratar estas dos situaciones es distinta cuando se trata de medir la

rentabilidad del inversionista, principalmente por las consideraciones de tipo tributario que

se deben tener en cuenta al construir el flujo de caja.

- Financiamiento del proyecto con deuda

Al recurrir a un prstamo bancario para financiar el proyecto, la empresa debe asumir el

costo financiero que est asociado a todo proceso de otorgamiento de crditos, el cual

tiene un efecto negativo sobre las utilidades y, por lo tanto, positivo sobre el impuesto. Es

decir, genera un ahorro tributario al reducir las utilidades contables sobre las cuales se

calcula el impuesto.

Por otra parte, incorporar el prstamo como un ingreso en el flujo de caja del inversionista

en el momento cero, hace que la inversin se reduzca de manera tal, que el valor

resultante corresponde al monto de la inversin que debe ser financiada con recursos

propios.

La rentabilidad del inversionista, se calcular comparando la inversin que deber l

financiar con el remanente del flujo de caja que queda despus de servir el crdito, es

decir, despus de pagar los intereses y de amortizar la deuda.

Ejemplo 3.11

Para ejemplificar esta situacin, considrese que en la ilustracin anterior, se incorporan

las siguientes condiciones de un prstamo: los inversionistas aportarn 148.500 unidades

monetarias y las necesidades de adquisicin de activos se cubrirn con un crdito de

66.500 unidades monetarias (38% de la inversin fija), pagaderos en 5 aos y con un

perodo de gracia de un ao; la tasa de inters es del 20% anual.

Las condiciones del crdito son: pago de capital en cuotas anuales y pago de intereses en

el momento en que ellos se causen.

Solucin

Para incorporar el efecto del financiamiento debe calcularse primero el monto de la cuota

que se deber servir al banco anualmente y diferenciar de ella, los componentes de

inters y de amortizacin de la deuda.



El monto de la cuota, es igual al monto de la deuda dividido por el tiempo del prstamo

(66.500/4), dando como resultado un pago a capital de 16.625 unidades monetarias.

Para diferenciar la parte de la cuota que corresponde a los intereses del prstamo (que se

encuentran afectados a impuesto) de su amortizacin (que no est afectada a impuesto),

se elaborar una tabla de pagos que expresa, en la primera columna el periodo en aos,

en la segunda el saldo de la deuda, en la tercera los intereses causados, en la quinta el

pago a capital o amortizacin de la deuda y en la ltima columna, el valor total que se

cancel.

Lo anterior se muestra en la siguiente tabla de amortizacin:

INTERES 20% INTERES CAPITAL

0 66,5001 66,500 13,300 13,300 0 13,3002 66,500 13,300 13,300 16,625 29,9253 49,875 9,975 9,975 16,625 26,6004 33,250 6,650 6,650 16,625 23,2755 16,625 3,325 3,325 16,625 19,950

TOTAL 46,550 66,500 113,050

AODEUDA VIGENTE

PAGOS

CUADRO DE AMORTIZACIN DE LA DEUDA

TOTAL

- Flujo de caja del inversionista o con financiamiento

Para medir la rentabilidad de los recursos propios se debe incluir el efecto del

financiamiento en el flujo de caja original, incorporando los intereses antes de impuesto

con signo negativo, el prstamo con signo positivo despus de impuestos y la

amortizacin del prstamo con signo negativo, tambin despus de impuesto.

Como se puede observar en el siguiente flujo de caja neto, cuando se incorpora el

prstamo con signo positivo, el flujo de caja en el momento cero se reduce

automticamente a 148.500 unidades monetarias, correspondientes a la cuanta de

recursos que debe aportar el inversionista para financiar la parte de la inversin que no

cubre el prstamo.

Los resultados sobre el comportamiento del flujo de caja neto del inversionista se ilustran

en la siguiente tabla:



Rubros 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10TOTAL INGRESOS 75,000 84,000 86,520 98,027 100,968 103,997 107,117 110,330 113,640 117,050Ingresos por venta 75,000 84,000 86,520 98,027 100,968 103,997 107,117 110,330 113,640 117,050TOTAL EGRESOS 56,900 58,250 55,303 51,055 48,131 42,619 43,044 46,483 46,934 47,399Costo variable 11,250 12,600 12,978 13,367 13,768 14,181 14,607 15,045 15,496 15,961Costos fijos 18,750 18,750 18,750 17,438 17,438 17,438 17,438 17,438 17,438 17,438Depreciacin construcciones 1,500 1,500 1,500 1,500 1,500 1,500 1,500 1,500 1,500 1,500Depreciacin equipo de planta 7,500 7,500 7,500 7,500 7,500 7,500 7,500 7,500 7,500 7,500Depreciacin equipo de planta (ampliacin) 3,000 3,000 3,000Depreciacin equipo de oficina 2,000 2,000 2,000 2,000 2,000 2,000 2,000 2,000 2,000 2,000Amortizacin de activos diferidos 2,600 2,600 2,600 2,600 2,600Pago de intereses de la deuda 13,300 13,300 9,975 6,650 3,325Flujo Fondos Antes Imp (EBIDTA) 18,100 25,750 31,217 46,972 52,837 61,378 64,073 63,848 66,706 69,651Impuestos 2,715 3,863 4,683 7,046 7,926 9,207 9,611 9,577 10,006 10,448Flujo Fondos Des.Imp.(UNODI) 15,385 21,888 26,534 39,926 44,912 52,171 54,462 54,271 56,700 59,203Ms:Depreciacin construcciones 1,500 1,500 1,500 1,500 1,500 1,500 1,500 1,500 1,500 1,500Depreciacin equipo de planta 7,500 7,500 7,500 7,500 7,500 7,500 7,500 7,500 7,500 7,500Depreciacin equipo de planta (ampliacin) 3,000 3,000 3,000Depreciacin equipo de oficina 2,000 2,000 2,000 2,000 2,000 2,000 2,000 2,000 2,000 2,000Amortizacin de activos diferidos 2,600 2,600 2,600 2,600 2,600Menos: Inversin en terrenos 20,000 Inversin en construcciones 60,000 Inversin en equipos de planta 75,000 30,000 Inversin en equipos de oficina 20,000 Inversin en activos nominales 10,000 Inversin en capital de trabajo 30,000Ms: Prstamos Recibidos 66,500Ms: Recuperacin Capital Trabajo 30,000Ms: Valor de Desecho 96,175Menos: Amortizacin de la deuda 16,625 16,625 16,625 16,625FLUJO DE CAJA NETO (FC LIBRE) -148,500 28,985 18,863 23,509 36,901 41,887 63,171 35,462 68,271 70,700 199,378

FLUJO DE CAJA: CON FINANCIAMIENTO

- Financiamiento del proyecto con leasing

Para el autor Sapag, una fuente opcional de financiamiento de las inversiones de un

proyecto lo constituye el leasing, instrumento mediante el cual la empresa puede disponer

de determinados activos con anterioridad a su pago.

El leasing o alquiler de activos, permite su uso por un perodo determinado de tiempo a

cambio de una serie de pagos. Al trmino del perodo de alquiler el inquilino (locatario)

puede ejercer una opcin para comprar o devolver el bien o para renovar el contrato. Hay

dos tipos de operaciones de leasing: financiero y operativo.

Un leasing financiero involucra plazos generalmente largos y pagos que deben ser

cumplidos en su totalidad. Una caracterstica importante de este tipo de leasing, es que en

el contrato deben estar explcitas cualquiera de las siguientes cuatro condiciones:

La transferencia de la propiedad del bien al locatario o inquilino, al trmino del

contrato.

El monto de la opcin de compra, es inferior al valor comercial esperado para el

bien en ese momento.

El valor actual de las cuotas, corresponde a una proporcin significativa del valor



de adquisicin al inicio del contrato.

El contrato abarca parte importante de la vida til.

El leasing financiero se contabiliza en forma similar a la compra de un activo fijo, es decir,

se activa bajo la denominacin de activos en leasing, el valor actual de las cuotas y la

opcin de compra o, si el contrato lo establece, el precio contado del bien objeto del

alquiler. El valor nominal del contrato se contabilizar como pasivo exigible. La diferencia

entre el valor nominal del contrato y el valor actual de sus pagos convenidos, se

contabilizar como intereses diferidos por leasing. Al vencimiento de cada cuota se

traspasarn a gastos contables los intereses diferidos por leasing devengados.

Si el proyecto va a ser financiado mediante un leasing operativo en vez de

endeudamiento, la forma de calcular el flujo del inversionista difiere del procedimiento

explicado para el financiamiento bancario, por cuanto el total de la cuota del leasing es

considerada como gasto deducible de impuesto, similar a cualquier alquiler de un bien

inmueble.

Como se busca medir la rentabilidad de los recursos propios, en la columna cero se

coloca el total de la inversin menos el valor de los activos que se financiarn con el

leasing. En este caso, la inversin neta que aparecer en el momento cero,

corresponder a los recursos que tendr que aportar el inversionista.

Ejemplo 3.12

Teniendo en cuenta la informacin proporcionada en la ilustracin anterior (flujo de caja

con financiamiento), elaborar el flujo de caja del proyecto con la opcin de financiamiento

por leasing.

Para ello asuma, que se sigue financiando el 38% de la inversin fija, lo que ocasiona el

pago de unas cuotas anuales de 35.000 unidades monetarias, para el mismo plazo del

prstamo otorgado (5 aos).

Solucin

Los resultados se pueden observar en la siguiente tabla:



Rubros 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10TOTAL INGRESOS 75,000 84,000 86,520 98,027 100,968 103,997 107,117 110,330 113,640 117,050Ingresos por venta 75,000 84,000 86,520 98,027 100,968 103,997 107,117 110,330 113,640 117,050TOTAL EGRESOS 78,600 79,950 80,328 79,405 79,806 42,619 43,044 46,483 46,934 47,399Costo variable 11,250 12,600 12,978 13,367 13,768 14,181 14,607 15,045 15,496 15,961Costos fijos 18,750 18,750 18,750 17,438 17,438 17,438 17,438 17,438 17,438 17,438Leasing 35,000 35,000 35,000 35,000 35,000Depreciacin construcciones 1,500 1,500 1,500 1,500 1,500 1,500 1,500 1,500 1,500 1,500Depreciacin equipo de planta 7,500 7,500 7,500 7,500 7,500 7,500 7,500 7,500 7,500 7,500Depreciacin equipo de planta (ampliacin) 3,000 3,000 3,000Depreciacin equipo de oficina 2,000 2,000 2,000 2,000 2,000 2,000 2,000 2,000 2,000 2,000Amortizacin de activos diferidos 2,600 2,600 2,600 2,600 2,600Flujo Fondos Antes Imp (EBIDTA) -3,600 4,050 6,192 18,622 21,162 61,378 64,073 63,848 66,706 69,651Impuestos -540 608 929 2,793 3,174 9,207 9,611 9,577 10,006 10,448Flujo Fondos Des.Imp.(UNODI) -3,060 3,443 5,263 15,829 17,988 52,171 54,462 54,271 56,700 59,203Ms:Depreciacin construcciones 1,500 1,500 1,500 1,500 1,500 1,500 1,500 1,500 1,500 1,500Depreciacin equipo de planta 7,500 7,500 7,500 7,500 7,500 7,500 7,500 7,500 7,500 7,500Depreciacin equipo de planta (ampliacin) 0 0 0 0 0 0 0 3,000 3,000 3,000Depreciacin equipo de oficina 2,000 2,000 2,000 2,000 2,000 2,000 2,000 2,000 2,000 2,000Amortizacin de activos diferidos 2,600 2,600 2,600 2,600 2,600 0 0 0 0 0Menos: Inversin en terrenos 12,400 Inversin en construcciones 37,200 Inversin en equipos de planta 46,500 18,600 Inversin en equipos de oficina 12,400 Inversin en activos nominales 10,000 Inversin en capital de trabajo 30,000Ms: Recuperacin Capital Trabajo 30,000Ms: Valor de Desecho 96,175FLUJO DE CAJA NETO (FC LIBRE) -148,500 10,540 17,043 18,863 29,429 31,588 63,171 46,862 68,271 70,700 199,378

FLUJO DE CAJA: PROYECTO CON LEASING

En este caso, en el momento cero se anota slo aquella parte de la inversin que

corresponde financiar antes del inicio de la operacin, por cuanto el pago por la compra

de los activos se hace diferido en cinco aos.

Ntese que se desembolsa una inversin inicial de slo 148.500 unidades monetarias, en

circunstancias en las que el proyecto utiliza activos valorados en 215.000 unidades

monetarias. Esto se debe a que el 38% de la inversin fija es financiada por la va de un

arrendamiento. Como se puede observar, la depreciacin tambin disminuye en este

caso, por cuanto el ahorro tributario del leasing se obtiene sobre el total de la cuota y slo

el monto no financiado con leasing se deprecia para aprovechar el descuento tributario

restante.

Cuando el 38% de la inversin se financia con deuda, se aprovecha el ahorro tributario

slo de los intereses del prstamo (no sobre todo el servicio de la deuda que incluye,

adems, las amortizaciones de esa deuda) y de la depreciacin de los activos comprados

con dicho prstamo. Con el leasing se asume que, en este ejemplo, el 38% de los activos

fijos es alquilado, obtenindose un ahorro tributario sobre el monto total de la cuota.

La inclusin de los efectos tanto de la deuda como del leasing, permiten medir la

rentabilidad de los recursos propios invertidos y no la rentabilidad del proyecto.



3.4.4 Flujo de caja de proyectos en empresas en marcha

Este punto reviste una importancia significativa en el ltimo texto de Sapag, por la

aplicacin que tiene en aquellas empresas o actividades donde con frecuencia se pueden

identificar procesos a los cuales se les aplica la metodologa de evaluacin de proyectos,

donde se utilicen adecuadamente la confeccin de flujos de caja diferenciales.

En ese sentido, cuando el proyecto se evala para una empresa en marcha se pueden

presentar distintas situaciones que deben ser claramente comprendidas, para poder

emplear en forma correcta los criterios que incorporen las particularidades de cada una de

esas situaciones.

Para llegar a la solucin correcta, segn Sapag, existen dos formas alternativas para

proyectar los flujos de caja: la primera, consiste en proyectar por separado los flujos de

ingresos y egresos relevantes de la situacin actual o situacin base y los de la situacin

nueva. La segunda, ms rpida pero de ms difcil interpretacin, busca proyectar el flujo

incremental entre ambas situaciones (situacin nueva y situacin base o actual). Ambos

procedimientos deben mostrar el mismo resultado.

En cuanto a la primera forma de proyectar el flujo de caja diferencial o incremental, se

debe seguir la siguiente secuencia metodolgica:

1. Confeccionar el flujo de caja de la situacin base o sin proyecto, para ello se debe tener

en cuenta los siguientes aspectos:

En ingresos y egresos afectados a impuestos, incluir el ingreso por la venta del

activo o equipo actual al final de su vida til y el egreso asociado al costo de

operacin o funcionamiento.

En gasto no desembolsables, incluir la depreciacin por los aos que falta por

depreciar. Como al final del periodo de evaluacin el activo o equipo est

totalmente depreciado, su valor en libros al momento de venderse ser cero.

En el clculo del impuesto, la utilidad del proyecto base arroja un resultado

negativo por no haberse incluido los ingresos de la empresa, que al ser iguales

para ambos activos o equipos, son irrelevantes para la decisin. Por ello, no se

considera el impuesto como cero, sino que se mide el ahorro tributario con que



contribuye esta opcin hacia el total de la empresa, al bajar la utilidad total de ella.

En ajuste por gastos no desembolsables, se registra con signo positivo la

depreciacin restada para calcular la utilidad contable e impuesto, como una forma

de anular su efecto por no constituir movimiento de caja. Si el equipo tiene valor

en libros al momento de venderse, tambin deber sumarse para eliminar su

efecto sobre el flujo.

En ingresos y egresos no afectados a impuestos, la situacin base no requiere

hacer nuevas inversiones. Tampoco existe valor de desecho del activo o equipo,

por cuanto se considera su venta al final del perodo de evaluacin.

2. Confeccionar el flujo de caja de la situacin nueva o con proyecto, para ello tener en

cuenta los siguientes aspectos:

En ingresos y egresos afectos a impuestos, si se hace el reemplazo, se registrar

la venta del activo o equipo actual y el activo o equipo nuevo. Tambin se registra

el nuevo costo de operacin o funcionamiento del activo o equipo.

En gastos no desembolsables, incluir la depreciacin anual del equipo o activo y

el valor en libros del activo o equipo que se vende, el que corresponde a lo que le

falta hoy por depreciar.

En el clculo del impuesto, su comportamiento es similar al de la situacin base,

aunque en el momento cero se observa un efecto tributario negativo por el

aumento de las utilidades contables generado por la venta del activo o equipo.

En ajuste por gastos no desembolsables, se sigue el mismo procedimiento de la

situacin base.

En ingresos y egresos no afectos a impuestos, incluye el valor de la inversin de

reposicin en el momento cero y si es el caso el valor de desecho del activo.

3. Confeccionar el flujo de caja diferencial o incremental, para ello determinar la diferencia

entre el flujo de caja de la situacin nueva (situacin con proyecto) y el flujo de caja de la

situacin base (situacin sin proyecto).



4. Seleccionar el activo o equipo conveniente para la empresa, utilizando el valor

actualizado de los costos (VAC).

Para la segunda forma de proyectar el flujo de caja diferencial, se tienen en cuenta los

mismos aspectos sealados en la primera forma, con la diferencia de que su

determinacin se realiza en forma directa en un slo cuadro.

Cuando se comparan proyectos con distintas vidas tiles, dos procedimientos destacan

sobre el resto: evaluar todos los proyectos al plazo de trmino del que tiene la menor vida

til, o calcular el costo anual equivalente de las opciones.

En el primer caso, se asume que si el mximo tiempo que puede mantenerse una

situacin est dada por la opcin de menor vida til, la evaluacin considerar la

conveniencia de mantener esa opcin por todo el resto de su vida til, o sustituirla hoy por

otra. Es decir, si la empresa tuviera un equipo usado cuya vida til es de cinco aos ms y

su alternativa en el mercado tuviera una vida til de ocho aos, la evaluacin supone que

las opciones son cambiar hoy el equipo usado o hacerlo al cabo de cinco aos, al trmino

de su perodo esperado de uso.

En el segundo caso, se supone que las opciones de distinta vida til son repetibles en el

largo plazo, por lo que calcular un flujo promedio anual en que se consideren los costos

de inversin, operacin y capital, as como los beneficios de operacin y remanentes de

inversin, es equivalente a evaluar ambas en el muy largo plazo.

Para Sapag, las preocupaciones de aplicacin directa tienen que ver con cinco tipos de

proyectos que se evalan en empresas en marcha: ampliacin, reemplazo de activos,

abandono de un rea de negocios, outsourcing o externalizacin de servicios y los

proyectos de internalizacin o agregacin de reas de negocio que antes no se hacan.

En todos estos casos existe la posibilidad de no hacer el proyecto, es decir, de seguir con

el flujo de lo que se denomina situacin base o sin proyecto. La particularidad de estos

proyectos, es que permiten omitir una gran cantidad de informacin que se considera

irrelevante para la toma de decisiones.

Para entender la proyeccin de los flujos de caja de proyectos en marcha, se presenta la

siguiente ilustracin, utilizando el primer mtodo, que consiste en proyectar por separado



los flujos de ingresos y egresos relevantes de la situacin base (sin proyecto) y los de la

situacin nueva (con proyecto).

Ejemplo 3.13

Determinada empresa en funcionamiento est estudiando la posibilidad de reemplazar un

equipo de produccin que utiliza actualmente, por otro que permitir reducir los costos de

operacin.

El equipo antiguo se adquiri hace dos aos en 5.000 unidades monetarias, hoy podra

venderse en 3.500 unidades monetarias. Sin embargo, si se contina con l, podr usarse

por cinco aos ms, al cabo de los cuales podr venderse en 500 unidades monetarias.

La empresa tiene costos de operacin asociados al equipo de 4.000 unidades monetarias

anuales y paga impuestos de un 12% sobre las utilidades. La tasa de inters de

oportunidad de la empresa es de 10%.

Si compra el equipo nuevo, por un valor de 8.000 unidades monetarias, el equipo actual

quedar fuera de uso, por lo que podra venderse. El nuevo equipo podr usarse durante

cinco aos antes de tener que reemplazarlo. En ese momento podr venderse por 1.200

unidades monetarias. Durante el perodo de uso, permitir reducir los costos de operacin

asociados al equipo en 1.500 unidades monetarias anuales.

Todos los equipos se deprecian anualmente en un 20% de su valor a partir del momento

de su adquisicin. Se pide elaborar: el FCN sin y con proyecto y el FC diferencial.

Solucin

Flujo de caja de la situacin base (sin proyecto) equipo antiguo:

En la situacin base, el flujo de caja indica que no hay inversin en el periodo cero, debido

a que el equipo se adquiri hace dos aos. Razn que justifica para que la depreciacin

se considere slo para los tres prximos tres aos, puesto que ya lleva dos

deprecindose. Como ingreso, se registra la venta del equipo al final del periodo de

evaluacin, tal como se aprecia en el siguiente cuadro de flujo de caja.



FLUJO DE CAJA: EQUIPO ANTIGUO (SIN PROYECTO)

Rubros 0 1 2 3 4 5TOTAL INGRESOS 0 0 0 0 500Venta equipo antiguo 500TOTAL EGRESOS 5,000 5,000 5,000 4,000 4,000Costos de operacin 4,000 4,000 4,000 4,000 4,000Depreciacin equipo antiguo 1,000 1,000 1,000Valor libros equipo antiguo 0Flujo Fondos Antes Imp (EBIDTA) -5,000 -5,000 -5,000 -4,000 -3,500 Impuestos -600 -600 -600 -480 -420 Flujo Fondos Des.Imp.(UNODI) -4,400 -4,400 -4,400 -3,520 -3,080 Ms:Depreciacin equipo antiguo 1,000 1,000 1,000 0 0Valor libros equipo antiguo 0 0 0 0 0Menos: Inversin en equipo antiguo 0FLUJO DE CAJA NETO (FC LIBRE) 0 -3,400 -3,400 -3,400 -3,520 -3,080

VAC -12,772

Flujo de caja de la situacin nueva (con proyecto) equipo nuevo:

En la situacin nueva, el flujo de caja registra los valores de reemplazo, de ah que en el

momento cero deba incorporarse el ingreso por la venta del equipo actual y el impuesto

por pagar por la utilidad en la venta. Pues hace dos aos cost 5.000 unidades

monetarias y an tiene un valor contable de 3.000 unidades monetarias. Y como se vende

en 3.500 unidades monetarias, debe pagarse el 12% de impuesto sobre la utilidad

contable de 500 unidades monetarias. El valor en libros debe volver a sumarse, debido a

que no representa un egreso de caja. Ver el siguiente cuadro de flujo de caja:

FLUJO DE CAJA: EQUIPO NUEVO (CON PROYECTO)

Rubros 0 1 2 3 4 5TOTAL INGRESOS 3,500 0 0 0 0 1,200Venta equipo antiguo y equipo nuevo 3,500 1,200TOTAL EGRESOS 3,000 4,100 4,100 4,100 4,100 4,100Costos de operacin 2,500 2,500 2,500 2,500 2,500Depreciacin equipo nuevo 1,600 1,600 1,600 1,600 1,600Valor libros equipo antiquo y equipo nuevo 3,000 0Flujo Fondos Antes Imp (EBIDTA) 500 -4,100 -4,100 -4,100 -4,100 -2,900 Impuestos 60 -492 -492 -492 -492 -348 Flujo Fondos Des.Imp.(UNODI) 440 -3,608 -3,608 -3,608 -3,608 -2,552 Ms:Depreciacin equipo nuevo 0 1,600 1,600 1,600 1,600 1,600Valor libros equipo antiquo y equipo nuevo 3,000 0 0 0 0 0Menos:Inversin en equipo nuevo 8,000FLUJO DE CAJA NETO (FC LIBRE) -4,560 -2,008 -2,008 -2,008 -2,008 -952

VAC -11,516



En ambos flujos se eliminan los ingresos en consideracin a su irrelevancia para la

decisin, la cual deber seleccionar la opcin de menor costo actualizado. En este caso el

equipo nuevo, que tiene un valor actualizado de sus costos (VAC) de 11.516 unidades

monetarias frente a 12.772 unidades monetarias para el equipo antiguo.

Flujo de caja diferencial: seleccin del equipo nuevo y sustitucin del equipo antiguo (FC

con proyecto menos FC sin proyecto):

FLUJO DE CAJA DIFERENCIAL

AOS 0 1 2 3 4 5Flujo de Caja Con Proyecto -4,560 -2,008 -2,008 -2,008 -2,008 -952 Flujo de Caja Sin Proyecto 0 -3,400 -3,400 -3,400 -3,520 -3,080 Flujo de Caja Diferencial -4,560 1,392 1,392 1,392 1,512 2,128TIO 10%VAC 1,256Diferencia de VAC 1,256

El flujo diferencial, claramente indica que al sacrificar el equipo antiguo y preferir el equipo

nuevo, si bien se incurre en una inversin o gasto para su adquisicin (4.560 unidades

monetarias), el ahorro en los costos de operacin y mantenimiento son considerables

para los cinco aos.

3 Estructura y Componentes Flujo de Caja Neto

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