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• Finanzas

Crecimiento, rentabilidad y liquidez: las bases de la creaci6n de valor · · Para generar riqueza de una man era sostenida las empresas de ben tener un balance entre el crecimiento en ventas, su rentabilidad y Ia generaci6n de efectivo para hacer frente a las obligaciones.

3.0 INCAE BUSINESS REVIEW

Luis J. Sanz I Profesor Asociado

D escuidar una arista del trian-

gulo a favor· de las otras puede

generar consecuencias nefastas en el

largo plaza y, eventualmente, poner

en peligro cualquier lagro alcanzado.

El factor que conecta estos tres con­

. ceptos es el capital de trabajo. Por tan­

to, la gerencia integral del capital de

trabajo puede se~ vista como la clave

de una modema gesti6n financiera de

corto plaza.

de que el capital de trabajo es la inver­

sion que realiza la empresa con la fi­

nalidad de soportar las ventas. De esta

forma, estara relacionado con el ciclo

operativo de la firma, ya que es el ca­

pital que permite ala empresa llenar

la brecha existente entre el rriomento

en que debe pagar a sus proveedores

de bienes y servicios y aquel en el que

sus clientes le pagan. Entonces, de­

finiremos el capital de trabajo como:

Ahora bien; a lo largo de este artf- cuentas por cobrar + inventarios + culo usaremos una definicion de capi- otros activos operativos de corto pia­

tal de trabajo diferente al tra,dicional zo- cuentas par cobrar- gastos acu­

concepto con table. Partimos de la idea mulados ~ otros pasivos operativos

de corto plaza. Esta formula excluye

el efectivo y cualquier activo o pasivo

de Carta plaza cuya naturaleza no este

directamente relaciqnada con las ope­

raciones de la compafiia.

Sin embargo, el balance general

tradicional no permite identificar ni­

pidamente la posicion de capital de

trabajo de la empresa. Es por esto que

comenzaremos el articulo proponien­

do una refonnulacion de dicho estado

que enfatice este rubro. El capital de

trabajo asi definido puede entonces

ser ligado con un concepto del ana­

lisis financiero que influencia gran­clemente la liquidez de la · empresa:

el ciclo de efectivo. Una vez sentadas

las bases del analisis del capital de

trabajo, exploraremos la relacion en­

tre la rentabilidad de la empresa y el

capital de trabajo, con especial enfasis

en la creaci6n de valor. Finalmente, se

estudiara .·la relaci6n existente entre.

rentabilidad y crecimiento mediante

el modelo de crecimiento sostenible.

Ala luz delcrecimiento y la.creaci6n

de valor, es posible generar una serie

de guias que le penni tan a la gerencia.

de la empresa £annular una coherente

estrategia financiera de corto plaza.

se ha;:an popularizado diferentes re­

fonnulaciones del balance general. La ·

figura 1 hasido propuesta porViallet

y Hawawini (Finance for Executives,

Editorial South-Western, 2002).

Balance de gerencia, ciclo de efecti- La mayor virtud del balance de

vo y liquidez gerencia es que permite visualizar

El balance general tradicional sigue . de intnediato la situaci6n del capital

Finanzas •

funciones de la empresa. Asi, es usual

que el control de los inventarios· y el

pago a proveedores se encuentre bajo

la gerencia de operaciones, mientras

que las decisiones relacionadas con el

credito a los clientes son tomadas en

mercadeo y ventas.

El problema con esta division de

funciones radica en que la gerencia in­

tegral del capital de trabajo se centra, a

su vez, en una gesti6n eficaz del ciclo

de efectivo. Este es definido por la bre­

cha existente entre el momenta en que

1a empresa debe pagar a sus proveedo­

res de bienes y servidos y aquel en que

cobra a sus clientes. Esta brecha,ligada

de forma inexorable al ciclo operative

de la empresa; es ejemplificclda en la

figura 2.

Es precisamente esta mayor nece­

sidad de fondos la que puede com pro­

meter la liquidez de la empresa en el

corto plaza. Dado que los componen­

tes de capital de trabajo provienert de

las secciones de corto plaza del balan­

ce general, es comun cometer el error

.·de pensar que los recursos hecesarios

para su financiamiento serfan de cor­

to plaza. De hecho, este es el :~nfoque

que taman la mayoria de los libros de .. texto. Pero si se analiza mas de cerca,

con la ayuda del ciclo de ef~ctivo es

facil darse cuenta de que en ·realidad

el capital de trabajo puede ser una ne-

una estructura muy adecuada cuando de trabajo. Las principales cuentas cesidad pennanente de la ~mpresa:, ·

el objetivo es identificar el valor de la

inversion de los accionistas enla·em;­

presa. No obstante; le dice muy poco

a la gerencia cuando su interes esta mas orientado.a evaluar el desempe- ·.

no operative de la firma. Esto ha cau-

que componen el capital de trabajo

sori cuentas por cobrar, inventarios y

cueritas por pagar. Mientras mayores

sean los dos primeros y menor la ill-

en ·la medida en que las ven~as de la

campania se mantengan esta~les o en

crecimiento. ' Si bien es cierto que tanto las cuen-

tirna, mayor sera el capital de trabajo. tas par cobrar como el inventario y las

'fradiciohalmente, la gesti6n de estas cuentas par pagar suelen teher perio-

sado que desde hace ya varios afios · cU.entas se divide entre las diferentes dos de rotaci6n menores a tin ana, esto

Finanzas

empresa (no puede ser menor a uno).

Finalmente, la rotacion de actives es

una medida de la eficiencia con la que 1a empresa maneja estos y nos dice

cuantos d6lares de venta se generan ·· .·. por cada dolar de actives.

no signiflca que el efectivo asi obten:i- el foco de la gerencia hacia el capital do pod4 ser ·destinado a otros· usos. de trabajo y su gestion integral. Como Por el cc;mtrario, mientras las ventas .• veremos a continuacion, un capital de se mant~ngan estables sera necesa- trabajo bajo control es la clave para la

' .

rio usarlo para las nuevas cuentas por rentabilidad y la creaci6n de valor.

cobrar, asf como para los inventarios

que vendran; a pesar del cn§dito de

los proveedores. Y si las ventas crecen,

se necesitaran aun mayores fondos.

En realidad, solei el capital de trabajo

necesario para aquellos periodos d~l

ano en los cuales las ventas aumentan

mas alla de lo normal puede ser con­

siderado de corto plaza.

Es asf como las decisiones rela­

cionada5 con el capital de trabajo

terminan par afectar la liquidez de

la compama. Este se convierte en el

origen de las desavenencias entre .las

funciones de finanzas, operaciones y . mercadeo. Para evitar estas contradic­cionesJ es conveniente que todos los involucrados puedan monitorear el ·ciclo de efectivo, y de esa forma en­tender el efecto que sus decisiones tendran sabre la posicion financiera de la empresa. El control del manto y la fluctuaci6n del capital de traba­jo de la empresa es la clave para un m~mejo adecuado de la liquidez de la empresa. El balance de gerencia dirige

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Rentabilidad y creacion de valor El capital de trabajo no solo es

.. clave para el manejo de la·liquidez de la compafifa, sino tambh~n para la creaci6n de valor. Una de las medidas tradicionales de rentabilidad es el re- . torno sabre el patrimonio (ROE, par sus siglas en ingles), el cual se define como la utilidad neta del afio dividida por elpatritnonio. Pero tambien pue­de ser calCulado de acuerdo con una formula conocida como Du Pont:

ROE =-U_N_=~x Ventas x Actives Patrlmonlo Ventas Activos Patrimonlo

De acuerdo con esta formulaci6n, el ROE puede ser obtenido multipli­cando el margen neto par la rotaci6n de actives por el apalancamiento. El margen neto nos dice cuantos centa­vos de utilidad obtiene la compama par cada d6lar de venta. El apalan­camiento nos da una idea del nivel de endeudamiento de la compama; ya que . mientras mas se encuentre por arriba de uno, mayor el, finan­ciamiento de terceros recibido por 1a

Es precisamente mediante la rota­

cion de activos y del apalancamiento

que el capital de trabajo tiene impacto en la rentabilidad. La forma mas sen­

cilia de ver esta conexion es mediante el ciclo ·.de efectivo. Ya sabemos que

mientras mayor sea el ciclo, mayor sera el capital de trabajo. Silos dfas de cuentas par cobrar aumentan, tam­

bien lo hara el ciclo de efectivo. Esto

significa que las cuentas par cobrar

rotarari con men or rapidez ( existe una· relaciori. inversa entre los dfas y la ro­

taci6n) y, por tanto, la rotacion de los

activos disminuira (manteniendo todo

lo demas constante), disminuyendo a su vez el ROE.

De forma similar, un incremento

en los dfas de inventario disminuirfa la rotaci6n de activos. Finalmente, una reducci6n en los dfas de cuentas par pagar tambien aumentaria el ciclo de efectivo, mientras que disminuirfa el saldo promedio de cuentas por pagar. Esto afectarfa directamente el apalan­camiento, disminuyendolo y redu­ciendo de esta manera el ROE.

Una manera altemativa de calcu­lar el ROE es por media de su relaci6n con el retorno sabre el capital inverti-

do (o ROIC, por sus siglas en inglE~s) y

el endeudamiento.

ROE =[ROIC+ D~uda x{ROIC -0-t)<,.>l Patnmonlo 'J

El ROIC se obtiene dividiendo la

utilidad antes de intereses pero des-

Crecimiento Con elfin de establecer la ultima re­

laci6n, es necesario recurrir al modelo

de crecimiento sostenible. Formulado

inicialmente par Robert C. Higgins, el

modele permite calcular cuanto es lo pues de impuestos, entre el capital. maximo que pueden crecer las ven­

empleado (directo del balance de ge- tas de una compafila asumiendo que

rencia): kd es elcosto promedio de la

deuda. Si la empresa no. tiene deuda

financiera, entonces el ROE es exacta­

mente igual al ROIC. A medida que la

empresa pueda endeudarse a una tasa

. (neta de impuesto sobre la renta) · Il1e­

nor al ROIC, la deuda agregara valor y

aumentara el ROE.

tanto el margen neto como la rotaci6n

de actives, el apalancamiento y la po­

litica de distribucion de dividendos se

mantendrian constantes. El siguiente

ejemplo permite establecer la mecani­

ca detras de este.

Si partimos con un capital de US$50 y fijamos un apalancamien-

A pesar de ser un indicador muy to {deuda/activos) del 50%, entonces

popular, el ROE nos presenta una necesitariamos una deuda de US$50,

pintura incompleta, pues no toma en lo cual nos daria uri total de activos de

cuenta el costo de oportunidad de los US$100. Sia su vez 1a rotaci6n de ac­

recursos de los accionistas. Esto se tivos se fija en 1, esto significa que la

puede hacer mediante una version .·· empresa • genera ventas eqtrivalentes

del valor economico agregado para a US$100. Un margen neto dellO%

einpresas que no cotizan en el merca'"­

do de valores.

EVA = (ROIC -WACC) Capital Empleado

De acuerdo con esta version del

EVA, una compafifa destruye valor

cuando el ROIC de la erripresa es

menor al costo promedio ponderado

de capital (o WACC, por sus siglas en

ingl~s). De manera que el ROIC debe

ser mayor al WACC para garantizar

que la comparua este generando ri­

queza.Ahora, de acuerdo con 1a ecua­

cion anterior, un mayor ROIC traeria

consigo un mayor ROE. A1 igual que

con este Ultimo, una mejora del ciclo

de efectivo tambien incrementata el

ROIC y, en consecuencia, elEVA.

nos permitirfa obtener una utilidad

neta deUS$10,,de los cualesse paga­ria un 50% en dividendos, reteniendo intemamente los restantes US$5, que pasarian a engrosar el capital de la

empresa, iniciando de nuevo. el ciclo. Dicho ciclo es ilustrado en el grafico

3. Este sencillo ejemplo nos permite

establecer que el crecimiento en ven­tas, cuando no ocurren aportes frescos de capital,.esta limitado por la gene­

. raci6n inte:ma de ~ecursos. De hecho, si los supuestos anteriores se mantie-nen, el crecimierito maximo en ventas viene dado par la siguiente formula

UN g = Patrlmonio lnicial (l- d)

.. ·En esta formula" d" esla proporcion

F ...• l 1nanzas :

dela utilidad neta que se paga en clivi- · dendos. Notese que el primer termino es similar al ROE, solo que se trabaja con el patrirnonio · inicial. Si hacemos esta sustituci6n en nuestra descom­posicion Du Pont del ROE, podemos trasladar las conclusiones obtenidas en las secciones anteriores al mode;.

Jo de creciriliento sostenible. Asf que una mejora del ciclo de efectivo dis­minuirfa el capital de trabajo,,aumen­tando el retorno sobre el patrimonio y la tasa de crecimiento sostenible de la

' empresa. El siguiente ejempl6 mues-tra el efecto de incrementar la ,rotaci6n de activos sobre la tasa de crecimien­to sostenible. A1 subir la rotaci6n de 1 a 1,5; el crecimiento de vent.is puede llegar a ser hasta de un 65%: Notese que al mantener la rotaci6n c6mstante

· al afio siguiente, de nuevo qrtedamos restringidos a una tasa de crecimien- . to men or, de tan solo el 15% (que sin embargo· es mayor al producto inicial del mayor ROE).

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II Finanzas

.. . ·. ·. . ·.

Ahara 'bien~ el hecho de que la · .. tiria hacer precisamente esto. Por otro .. empresa gen~re reCur-sosi:I'ltemos su ~. ·lado, si la firma est a destruyendo va-. · ficientes' paracrecer a una tasa"g''no lor, en lugar de crecer deberfa centrar significa que debahacerlo. De heclto,· · suatenci6n en mejorar la rentabilidad _ . una firma que destruye valor no de- de sus operaciones, y de nuevo vemos berfa cr~cer; Esto solo incrementarfa · como una buena gesti6n del ciclo de el dana; causado, al consumirse una mayor cantidad de recursos. Por esta raz6n, la empresa debe asegurarse de que su crecimiento traiga consigo una mayor creaci6n de riqueza para sus accionistas. Las buenas noticias son que, como vimos, una gesti6n integral del capital de trabajo tendra un efec­to positive sobre el ROE y el ROIC, ayudando ala generaci6n de valor y al crecimiento de forma simultanea.

Conclusion Si combinamos el crecimiento con

la creaci6n de valor, es posible generar recomendaciones espedficas de polf­tica. Cuando la empresa esta creando valor, deberia tratar de crecer lo mas posible. Si la generaci6n intema de recursos no es suficiente, es clara que se deberian modificar las polfticas fi­nan~ieras o incrementar la eficiencia con la que son manejados los activos .. Y reducir el ciclo de efectivo le permi-

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efectivo le ayudarfa. Finalmente, el manejo integral del capital de trabajo deberfa ser la prioridad de una buena gerencia financiera de corto plaza.