Ejecutivos de Finanzas | Septiembre 201322

CIIA

El presente ejercicio es uno de la serie de problemasplanteados en las sesiones de este año del EFFASSummer School, celebrado en las excelentesinstalaciones de la Ciudad Financiera Santander (jamáshe visto en el mundo mejores instalaciones bancarias para

conferencias) en Madrid. A este evento se convocananualmente a los certificados internacionales en finanzasde todo el mundo (Certificados CEFA y CIIA) y lasvacantes se limitan a unas 200 personas -entre las que seencuentran los invitados CIIA y CEFA de Argentina (vía

El presente ejercicio es uno de la serie de problemas planteados en las sesiones de esteaño del EFFAS Summer School, evento al que se convoca anualmente a los certificadosinternacionales en finanzas de todo el mundo (Certificados CEFA y CIIA). Primeraentrega. Comentario y Traducción de Douglas Elespe (Presidente Comité de CertificacionesInternacionales)

Colaboración

Douglas Elespe, Presidente Comité Certificaciones Internacionales, IAEF, Past President IAEF.

Ejecutivos de Finanzas | Septiembre 2013 23

CIIA

IAEF). Durante tres días conviven, analizan, discuten,comparten actividades sociales fuera de la agenda ytrabajan mucho en verdaderos temas financieros delmáximo nivel.En esta oportunidad los diversos casos tratados porexpertos del más alto nivel teórico-práctico han sido: 1-Portfolio Management 2- Renta Fija I y II 3- AnálisisFinanciero de EECC I y II 4- Derivados.1

Con notable éxito por parte de los participantes a los quese les da una pequeña introducción al caso, luego seplantea el mismo junto a las preguntas y se procura quelos partícipes resuelvan las preguntas. Finalmente sediscute el caso y el Profesor hace sus comentariosrespecto a las respuestas. Los workshops se realizanenteramente en inglés, idioma común en estas reunionescon asistentes de más de 20 países distintos.Por gentileza de EFFAS se nos ha permitido traducir ypublicar los mismos, que comienzan en esta primeraentrega de la Revista Ejecutivos de Finanzas con el Taller IIde Análisis Financiero y Contable, cuyo caso fue lideradopor el Prof. Philippe Giraudon, de la asociación francesa.2

Hemos quitado algo del gusto de resolver las preguntasporque acompañamos simultáneamente las respuestas,ya que el objetivo es comenzar con algunos de losejercicios más simples y con los que los ejecutivos seencuentran más familiarizados, para continuar en otrasentregas con ejercicios algo más complicados pero conmucha aplicación práctica en nuestra actividad. En todoslos casos se darán cuenta de que tanto el ejercicio comolas preguntas son de excelente nivel, formuladas paraegresados que se encuentran preparados para realizarcualquiera de estas tareas en forma inmediata, merced ala calidad de la formación obtenida. Lamentamos nopoder acompañar en esta instancia videos de las

sesiones que resultan realmente enriquecedores por elnivel de los participantes y sus comentarios.

En el cuadro Nº 1 (en página siguiente) se ven lospronósticos de dos empresas, Alfa y Beta que operan enel mismo sector:

Revenues= Ingresos; Number of Shares= Número deacciones; Current Assets=Activos Corrientes; OtherAssets= Otros Activos; Property, Plant andEquipment=Activos Fijos; Total Assets= Total Activos;Short Term Debt= Deuda Corriente; Long Term Debt=Deuda No Corriente; Shareholders´Equity= Capital-P.N;Total Liabilities Debería decir Pasivo +PN

1-Compare Alfa con Beta en cuanto a ROE, ROCE y losefectos del apalancamiento (de dos formas) basado enlos valores contables.

Ver cuadro Nº 2 (en página siguiente).

Traducimos algunos términos que no obstante suelen sermuy empleados:EBIT Ganancia antes de Intereses e ImpuestoEBIT x (1-IS)Capital Empleado: WCR+ActivosCapital Invertido: Deuda Fin Neta+SHs eqROE: Return On Equity: Retorno sobre PatrimonioROCE: Retorno sobre Capital EmpleadoGearing: Apalancamiento financiero

1- Compare el punto de equilibrio de Alfa con Betaasumiendo que los costos variables son el 35% de las ventaspara ambas compañías (operan en el mismo sector).

Ejecutivos de Finanzas | Septiembre 201324

El análisis del punto de equilibrio es una medida delmargen de sensibilidad a cambios en las ventas. El puntode equilibrio se logra cuando los costos variablesmarginales=costos fijos.

Costos Fijos:

Alfa: Costos Fijos= ventas-EBIT-costos variables= 1230-62-35%x1230 = 737,50

Beta: Costos Fijos= ventas-EBIT-costos variables= 1170-75-35%X1170= 685,50

Punto de Equilibrio de las ventas:

Alfa: 737,5 /(1-35%)= 1135Beta: 685,50/(1-35%)= 1055

Alfa tiene un apalancamiento operativo más elevado.

2- Un analista financiero considera que la performance de

Alfa fluctuará más en el futuro. Considerando que tienensimilar ROE, EPS y DPS, está de acuerdo con esaopinión?

Sí. Las razones son: a) los activos fijos son un % mayor enAlfa, el margen sobre ventas que tiene Alfa vs. Beta(5.04% vs 6.41%).Alfa tiene un apalancamiento operativo mayor.Alfa tendrá más amortizaciones y costos fijos y sicambiaran sus ventas, tendrá mayor fluctuación en suganancia operativa.Los EE/CC muestran que alfa tiene una deuda de largoplazo mayor y tiene que pagar más interesesCualquier cambio en su ganancia operativa tendrámayores fluctuaciones en su EPSAlfa tiene un apalancamiento financiero mayor medidocomo EBIT/ganancia antes de impuesto (1.51 para Alfa v1.04 para Beta).3- El analista concluye que el precio teórico de la acciónde alfa será más bajo teniendo en cuenta la volatilidadmayor de sus resultados. Justifique esa conclusión

CIIA

Cuadro Nº 1

Cuadro Nº 2

Ejecutivos de Finanzas | Septiembre 2013 25

CIIA

basado en el Modelo Gordon-Shapiro de CrecimientoConstante de Dividendos.De acuerdo a este modelo:

Además, la tasa de crecimiento sustentable = ROE x (1-ratio de repago).

Los pronósticos dicen que Alfa y Beta tendrán los mismosdividendos por acción, el mismo ROE y el mismo ratio depago en el futuro.

No obstante, Alfa tiene un apalancamiento operativo mayory mayor apalancamiento financiero por lo que su beta y sutasa de rentabilidad requerida serán mayor por lo que elprecio teórico de las acciones será por lo tanto menor.

4- El management de Beta ha preparado un proyectodirigido a incrementar la tasa sustentable de crecimientode la empresa (=ROE x tasa de retención) reduciendo suratio de repago (pay-out ratio).

a) Usando el modelo Gordon-Shapiro, calcule el precioteórico de la acción de Beta al 1-1-12, asumiendo unatasa de retorno requerido (costo del capital) de 10%De acuerdo con el “modelo de crecimiento de dividendosconstante descontado”:

Tasa de retorno sustentable de Beta= ROE x (1- ratio derepago)= 8% x (1-6/10)=3.2%

Precio teórico de la acción de Beta = 6/ (10%-3,2%)= Eu88,24

b) Cuál será el precio teórico de la acción de Beta si eldividendo por acción fuera de Eu 5 en vez de Eu 6,manteniendo todo lo demás igual?

Tasa de crecimiento sustentable de Beta= RoE x (1-ratiode repago)= 8% x (1-5/10)= 4,0%Precio teórico de la acción de Beta=5/(10%-4%)=Eu 83,33

c) Comente las razones económicas que explican elcambio en el precio teórico de las acciones de beta deacuerdo a los cálculos de las dos preguntas anteriores:

Hay un menor dividendo lo que implica mayor tasa deretención.

Como el ROE de Beta es 8% que es menor que la tasa deretorno requerida de 10%, esto implica que beta tiene unvalor actual neto negativo sobre su inversión. Beta está“destruyendo valor”.

A pesar que la tasa de crecimiento sustentable de Betaserá mayor, si Beta incrementa su tasa de retención y usael incremento en retención para reinversión en susoperaciones, el precio teórico de la acción de Beta bajaráporque la inversión generará un VA (valor actual) negativo.

5- Alfa proyecta una emisión de bonos de Eu 100 millonespara comprar sus propias acciones, con un precio decompra de Eu 100 por acción (es el precio actual de lasacciones). La tasa de interés de los bonos es de 5%.

a) Calcular el retorno sobre patrimonio (ROE) de Alfa luegode la compra de acciones (share buy back).

En el cuadro Nº3 se ven los resultados antes ydespués de la emisión de bonos y el resultado netoluego de impuestos.

Alfa tendrá una rentabilidad menor (antes Eu 25M luegoEu 22M).

El patrimonio de Alfa bajará de Eu 310 M a Eu 210 M.

El ROE de Alfa por lo tanto crecerá. 22/210=10,50%(incluso podría ser mayor: 22/ (210-3)=10,6%).b) Otro analista financiero afirma que esta compra deacciones por Alfa incrementará el patrimonio de los

accionistas de Alfa ya que la ganancia por acción (EPS) deAlfa va a crecer necesariamente. De 3 argumentos quesirvan para respaldar o contradecir esta afirmación:

Es cierto que con la caída de la cantidad de acciones (-Eu 100M) la ganancia por acción (EPS) ha de crecer de 10a 21/(2-1)=14, pero hay que mirar a la repercusión en elmercado respecto a la compra de acciones:

En un escenario de Modigliani & Miller de un mundo conimpuestos, un apalancamiento mayor beneficiará a losaccionistas por los descuentos impositivos sobre losintereses (interest tax shield), pero Alfa ya tiene una tasaalta de endeudamiento y con la recompra aumentará más.

Los niveles de endeudamiento sobrepasarán el nivel óptimode endeudamiento y la recompra de accionesprobablemente induzca a una caída en el patrimonio de losaccionistas por mayores costos de transacción y crediticios.

Los inversionistas pueden interpretar esta recompra comoun signo de que la empresa no tiene ninguna oportunidadde inversión prometedora lo que podría generar unimpacto negativo en los precios de las acciones.

6- Omega, la que se beneficiaría teniendo un gran potencialde crecimiento considera la oportunidad de adquirir Alfa(con sus propias acciones). Ambas empresas operan en elmismo sector pero no son competidoras y el potencial defusión no se espera que generará sinergías importantes.

Los datos financieros claves de Omega son:Pronóstico de ganancia financiera: Eu 30 MPrecio de la acción: Eu 200Cantidad de acciones: Eu 3Basado en la información de mercado disponible, lanueva entidad fusionada tendría una ganancia por acción(EPS) de Eu 12,94

Un analista que sigue a Omegaconsidera que si el ratio depermuta de acciones se basa enprecios de mercado, la fusión vaa incrementar el patrimonio delos accionistas de Omega aúnsin sinergías. Estima que lanueva empresa fusionadastendrá una Ganancia por acción(EPS) mayor después de lafusión, causando probablementeun precio mayor de la acción.

Ejecutivos de Finanzas | Septiembre 201326

CIIA

Cuadro Nº 3

ABIERTA LA INSCRIPCIÓN CICLO 2014

Nueva Ley de Mercado de Capitales

Seguinos en

IAEF – CFI Team +5411 4322-6222 int. 223info@certificacionesfinancieras.com

www.certificacionesfinancieras.com

www.iaef.org.ar

Participamos del Programa SepymeCrédito Fiscal - El IAEF se encuentra registrado

como Unidad Capacitadora (Ucap) ante

SePyme y este programa posibilita subsidiar

hasta el 100 % las actividades de Capacitación.

Inicia:7 de Abril de 2014

Inicia Bs. As. y Córdoba:14 de Abril de 2014

Acreditación de Idoneidad, Vigencia 01.03.2014

Informate en www.certificacionesfinancieras.com

Primera Institución del país en presentar para su reconocimiento y registración los programas CEFA - CIIA y AFC ante la CNV

Ejecutivos de Finanzas | Septiembre 201328

¿Qué le parece la opinión del analista?

El analista tiene razón. La ganancia por acción (EPS)aumentará pero eso se debe al efecto que tiene el hechoque la firma adquirente tiene un ratio de precio/utilidad (P/Eratio) mayor que la empresa adquirida (efectobootstrap)(tratar de autolevantarse tirando de los cordones).

Se equivoca en cuanto al impacto que tendrá sobre elprecio ya que el mismo debería mantenerse constante.La nueva firma fusionada tiene un menor potencial decrecimiento que la anterior por lo que en definitiva su ratiode precio sobre utilidad (P/E) debería bajar.

7- El analista financiero que estudia a Omega se da cuentaque no sólo tiene que calcular la ganancia por acción (EPS)básica sino la ganancia por acción diluída (diluted EPS),considerando que la empresa también tiene:

10% de sus acciones recompradas en su cartera.

Eu 3 M de bonos convertibles (con un valor nominal de Eu1000 y una tasa de interés del 5%), convertibles a razónde 1 bono convertible x 4 acciones.

Asumiendo que Omega tiene una tasa impositiva del 30%,Calcular la ganancia por acción (EPS) básica y diluida de

Omega (basic EPS y diluted EPS):

ApéndiceVer cuadro Nº 4.Con el fin de no desnaturalizar las fórmulas ni lapresentación adjuntamos un cuadro apéndice pero sintraducir, asumiendo que la mayoría de los anglicanismostienen uso corriente en la actividad y no merecenobservaciones. Para cualquier aclaración o preguntasanticipando los futuros casos, comunicarse con el Sr.Guillermo Sidoti, CIIA, Certificaciones FinancierasInternacionales, IAEF, guillermosidoti@iaef.org.ar

CIIA

Cuadro Nº 4

1. En sucesivas entregas iremos presentando los diversos casos planteados y… no se preocupen… las soluciones.2, Nuestro agradecimiento al Dr. J. López Zaballos y al Prof. Giraudon por permitirnos difundir el presente ejercicio.

Referencia