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CAPITULO 16Las Decisiones de Estructura de

Capital: Fundamentos

Impacto del apalancamiento sobre larentabilidad

Rieso del neocio !ersus rieso "inanciero

Teor#a de la estructura de capital

E$emplo de un "lu$o de ca$a perpetuo

Estableciendo la estructura de capital en lapractica

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Considere Dos Empresas %ipot&ticas

Ambas empresas tienen el mismoapalancamiento operati!o' rieso del neocio'( un E)IT de *+',,,- Ellas di"ieren solamenterespecto al uso de deuda-

Emp- U Emp- L

.in deuda *1,',,, de deuda al

1/0*/,',,, en acti!os */,',,, en acti!os

,0 Imp- renta ,0 Imp- renta

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Impacto del apalancamiento sobre la rentabilidad

Emp U Emp L

E)IT *+',,, *+',,,

Intereses , 1'/,,E)T *+',,, *1'2,,

Imp- 3,04 1 '/,, 5/,

Ut-eta *1'2,, *1',2,

R.Patrimonio 7-,0 1,-20

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8Por 9ue el apalancamientoincrementa la rentabilidad

Impuestos paados:U: *1'/,,; L: *5/,-

Di"erencia < *2,-

Patrimonio en * es proporcionalmente

mas ba$o 9ue el Inreso eto-

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Incertidumbre sobre inreso operati!o "uturo3E)IT4-

ote 9ue el rieso del neocio se en"oca en elinreso operati!o' en tal sentido inora los e"ectos

"inancieros-

8=u& es rieso del neocio

Probabilidad

E)ITE3E)IT4,

Rieso )a$o

Rieso alto

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Factores 9ue in"luencian el Rieso del eocio

Incertidumbre en la demanda 3unidades!endidas4-

Incertidumbre en los precios de !enta-

Incertidumbre en los costos de lasmaterias primas-

Producto ( otros tipos de arant#as-

>rado de apalancamiento operati!o 3DOL4-

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8=u& es el apalancamiento operati!o'

( como a"ecta el rieso del neocio

Apalancamiento Operati!o es el uso

pre"erente de costo "i$os en !e? de costos!ariables-

Cuanto ma(or sean los costos "i$os dentro

de la estructura de costos' ma(or es elapalancamiento operati!o-

3@as---4

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@a(or apalancamiento operati!o enera

ma(or rieso del neocio' por 9ue unape9uea disminuciBn en las !entas es lacausa de una ma(or disminuciBn en lasutilidades-

3@as---4

tas

* In-

CT

CF=PE tas

* In-

CT

CF

=PE

Utilidad}

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Probabilidad

E)ITL

)a$o apalancamiento operati!o

Alto apalancamiento operati!o

E)IT%

En una situaciBn t#pica' ma(orapalancamiento operati!o conduce a unma(or E)IT esperado' pero tambi&n seincrementa el rieso-

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Rieso del eocio !ersus Rieso Financiero

Rieso eocio:Incertidumbre en el "uturo E)IT-Depende de los "actores de los neocios tales

como competencia' apalancamiento operati!o'etc-

Rieso Financiero:Rieso adicional del neocio concentrado en

los accionistas comunes cuandoapalancamiento "inanciero es usado-Depende del ni!el de "inanciamiento mediante

deuda o acciones pre"erentes-

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8Desde la perspecti!a de los

accionistas comunes' como el rieso"inanciero ( el rieso del neociopermiten medir el rieso total

Rieso Rieso RiesoTotal eocio Financiero

< -

Rieso total < ROE-

Rieso neocio < ROE3U4-

Rieso "inanciero < ROE ROE3U4-

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Aora considere el eco 9ue el E)IT no es

conocido con certidumbre- 8cual es elimpacto de la incertidumbre sobre la

rentabilidad del accionista comGn ( el riesode la empresa U ( la empresa L

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Empresa U: .in Deuda

Econom#a

@al Prom- )ueno

Prob- ,-/H ,-H, ,-/H

E)IT */',,, *+',,, *',,,

Inter&s , , ,

E)T */',,, *+',,, *',,,Imp- 3,04 2,, 1'/,, 1'6,,

Ut-eta *1'/,, *1'2,, */',,

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Empresa L: Apalancada

Lo mismo 9ue la empresa U-

Econom#a

@al Prom- )ueno

Prob- ,-/H ,-H, ,-/H

E)IT */',,, *+',,, *',,,

Inter&s 1'/,, 1'/,, 1'/,,

E)T * 2,, *1'2,, */'2,,Imp 3,04 +/, 5/, 1'1/,

Ut- eta * 2, *1',2, *1'62,

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ROI < 3Ut-eta Inter&s4JFinanciamiento Total-

2 2 2

Emp- U @al Prom- )ueno

)EP 1,-,0 1H-,0 /,-,0ROI 6-,0 7-,0 1/-,0

ROE 6-,0 7-,0 1/-,0

TIE

Emp L @al Prom- )ueno

)EP 1,-,0 1H-,0 /,-,0

ROI 2-0 11-0 1-0

ROE -20 1,-20 16-20

TIE 1-5K /-HK +-+K

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@edidas de Rentabilidad:

U L

E3)EP4 1H-,0 1H-,0

E3ROI4 7-,0 11-0

E3ROE4 7-,0 1,-20@edidas deRieso:

ROE /-1/0 -/0

CROE ,-/ ,-+7

E3TIE4 /-HK

2

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Conclusiones

Capacidad bsica de anancia < )EP <E)ITJTotal acti!os es ina"ecto por elapalancamiento "inanciero-

L tiene ma(or ROI ( ROE esperado debidoal escudo "iscal-

L tiene !ariaciones mas amplias de ROE 3(

EP.4 debido a los caros "i$os de losintereses- El retorno esperado mas altoesta acompaado con un ma(or rieso-

3@as---4

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En eI sentido del rieso total' los

accionistas de la empresa L perciben masrieso 9ue la empresa U-

U ( L: ROE3U4 < /-1/0-

U: ROE < /-1/0-L: ROE < -/0-

Rieso "inanciero de L es ROE ROE3U4 <

-/0 /-1/0 < /-1/0- 3En U es cero-4

3@as---4

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Para 9ue el apalancamiento sea positi!o3incremento del ROE esperado4' )EP debeser M Nd-

.i Nd M )EP' el costo del apalancamiento

ser mas alto 9ue la rentabilidad de losacti!os' en este caso el uso deapalancamiento "inanciero disminuir elinreso neto ( el ROE-

En el e$emplo' E3)EP4 < 1H0 en tanto latasa de inter&s < 1/0' ( por lo tanto elapalancamiento es bene"icioso-

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Teor#a de Estructura de Capital

Teor#a @@Cero impuestos

Impuestos corporati!os

Impuestos corporati!o ( personales

Teor#a de la compensaciBn

Teor#a de las .eales

Financiamiento mediante deuda como unarestricciBn administrati!a

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Teor#a @@: Cero Impuestos

@@ prueba 9ue ba$o un con$unto desupuestos restricti!os' el !alor de laempresa no es a"ectado por la estructura"inanciera

Por lo tanto' la estructura "inanciera esirrele!ante

Cual9uier incremento en el ROE resultantedel apalancamiento "inanciero eseKactamente compensado por el incrementoen el rieso

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Teor#a @@: Impuestos Corporati!os

La le( de impuesto a la renta "a!orece el"inanciamiento mediante deuda en comparaciBncon "inanciamiento mediante acciones-

Con los impuestos corporati!os' los bene"iciosdel apalancamiento "inanciero eKceden losriesos: @as E)IT !a al in!ersionista ( menos apao de impuestos cuando el apalancamiento es

usado- Las empresas deber#a usar casi 1,,0 de

"inanciamiento de deuda para maKimi?ar el !alorde la empresa-

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EcuaciBn de %amada

La teor#a @@ implica 9ue beta cambia conel apalancamiento

bU es el beta de la empresa 9ue no tiene

deuda 3el beta sin apalancamiento4

bL < bU31 31 T43DJE44

En la practica' DJE es medido en !alor enlibros cuando bL es calculado-

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Teor#a de la CompensaciBn

Teor#a @@ inora los costos de bancarrota' loscuales se incrementan en la medida 9ue masapalancamiento es usado-

Cuando los ni!eles de apalancamiento son ba$os'los bene"icios tributarios superan a los costos debancarrota-

A ni!eles altos' los costos de bancarrota superan alos bene"icios tributarios-

Una estructura optima de capital se obtiene cuandose produce un balance entre los costos ( losbene"icios-

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Teor#a de las .eales

@@ asume 9ue los in!ersionistas ( administradorestienen la misma in"ormaciBn-

Pero' los administradores tienen a menudo me$orin"ormaciBn- As#' ellos podr#an:ender las acciones si ellas estn sobre!aluadas-

ender bonos si las acciones estn sub!aluadas-

Los in!ersionistas comprenden esto' por lo 9ue !en9ue la !enta de nue!as acciones como una seal

neati!a- 8Cuales son las implicancias para los

administradores

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Financiamiento de deuda como unaRestricciBn Administrati!a

Un problema del aente es 9ue losadministradores pueden usar los"ondos corporati!os para propBsitos9ue no maKimicen el !alor de laempresa-

.in embaro' tambi&n se incrementael rieso insol!encia "inanciera

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E$emplo del Flu$o Perpetuo de Ca$a

Esperado E)IT < *H,,',,,; permanecerconstante ene l tiempo-

La empresa paa todas sus utilidades como

di!idendos 3crecimiento cero4-

Actualmente es "inanciada 1,,0 conacciones- L de las acciones < @ de las

acciones1,,',,, acciones en circulaciBn-

P, < */,; T < ,0; NRF < 60; PR@ < 0

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Costo Estimado de los Componentes

.i la empresa recapitali?a' la deuda es

emitida para recomprar las acciones-

Cantidad

Prestada 3,,,4 d

* , /H, 1,-,0

H,, 11-,

5H, 1+-,

1',,, 16-,

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Los modelos de @@ no pueden seraplicados directamente por 9ue!arios supuestos son !iolados-

Nd

no es una constante-

Los costos de bancarrota ( deaencia eKisten-

En la practica' la ecuaciBn de%amada es usada para encontrar N.

para la empresa con di"erentesni!eles de deuda-

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La Estructura Optima de Capital

Calcular el costo de capital propio paracada ni!el de deuda-

Calcular el !alor del patrimonio paracada ni!el de deuda-

Calcular el !alor total de la empresa3!alor del patrimonio !alor de deuda4

para cada ni!el de deuda-La estructura optima de capital

maKimi?a el !alor total de la empresa-

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.ecuencia de los E!entos en una

Recapitali?aciBn

La empresa anuncia la recapitali?aciBn-

In!ersionistas re!alGan sus puntos de!istas ( estiman un nue!o !alor delpatrimonio-

La nue!a deuda es emitida ( los inresosson usados para recomprar acciones a unnue!o precio de e9uilibrio-

3@as---4

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Acciones Deuda emitida

Compradas ue!o precioJacciBn

Despu&s de la recapitali?aciBn laempresa tendr#a mas deuda peromenos acciones comunes encirculaciBn-

Un anlisis de !arios ni!eles dedeuda se da a continuaciBn-

<

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Costo del Capital Propio con Deuda Cero

Debido a 9ue la empresa tiene crecimiento ,'su !alor actual' */',,,',,,' es dado por

Di!idendosJN. < 3E)IT431T4JN. < H,,',,, 31 ,-,4JN.

N. < 1H-,0 < costos del capital propio sin

deuda-

bU < 3N. NRF4JRP@ < 31H 64J < /-/H

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Costo de Capital Propio paracada i!el de Deuda

La ecuaciBn de %amada dice 9uebL < bU 31 31T43DJE44

Deuda3,,,s4 DJE bL N.

, , /-/H 1H-,,0

/H, ,-1/ /- 1H-55

H,, ,-+++ /-5, 16-2, 5H, ,-6,, +-,6 12-/

1',,, 1-,,, +-6, /,-,

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D < */H,' Nd < 1,0' Ns < 1H-550-

.1 <

< < *1'2,5-

1

< .1

D1 < *1'2,5 */H, < */',H5-

P1 < < */,-H5-

Q*H,, ,-13*/H,43,-64,-1H55

*/',H5 1,,

3E)IT NdD431 T4

Ns

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Acciones */H,

recompradas */,-H5

Acciones

remanentes

Calculo precio acciBn:

P1 < < < */,-H5-

Otros ni!eles de deuda tratados

similarmente-

.1

n1

*1'2,525-2H

< < 1/-1H-

< n1 < 1,, 1/-1H < 25-2H-

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alor del Patrimonio para cada i!el de Deuda

alor Patrimonio < Di!idendosJN.

Deuda3,,,s4 ND Di!s N. E

, na +,, 1H-,,0 /',,, /H, 1,0 /2H 1H-55 1'2,5

H,, 110 /65 16-2, 1'H27

5H, 1+0 /1-H 12-/ 1'+/1',,, 160 /, /,-, 1',,,

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alor Total de la Empresa

alor Totales

maKimi?adocon H,,',,,en deuda-

Deuda

3,,,s4E

alor

Total

Precio

poracciBn

, /',,, /',,, */,-,,

/H, 1'2,5 /',H5 /,-H5

H,, 1'H27 /',27 /,-27

5H, 1'+/ /',5 /,-5

1',,, 1',,, /',,, /,-,,

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Calcular EP. con ni!eles de deuda *,'*/H,' *H,,' ( *5H,' asumiendo

9ue la empresa empie?a con deudacero ( recapitali?a para cada ni!el en

un solo paso-

Utilidad eta < U < QE)IT Nd D31 T4-EP. < UJn-

D U n EP.

* , *+,, 1,,-,, *+-,,/H, /2H 25-2H +-/

H,, /65 56-,5 +-H1

5H, // 6+-2 +-52

16 40

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EP. continua incrementando masall del ni!el optimo de deuda de*H,,',,,-

8Esto sini"ica 9ue el ni!el dedeuda es *5H,',,,' o ma(or

16 41

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Encontrar el SACC para cada ni!el de deuda-

e-- D < */H,:SACC < 3*/H,J*/',H5431,043,-64

3*1'2,5J*/',H5431H-5504

< 1-60-

D . Nd s SACC

* , */',,, */',,, 1H-,,0 1H-,0

/H, 1'2,5 /',H5 1,0 1H-55 1-6

H,, 1'H27 /',27 11-, 16-2, 1-

5H, 1'+/ /',5 1+-, 12-/ 1-H

1',,, 1',,, /',,, 1+-, /,-, 1H-,

16 42

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El SACC es minimi?ado cuando D <*H,,',,,' el mismo ni!el de deuda 9uemaKimi?a el precio de la acciBn-

Desde 9ue el !alor de la empresa es el!alor presente de "uturos inresosoperati!os' la mas ba$a tasa dedescuento 3SACC4 conduce al ma(or

!alor-

16 43

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A ma(or ni!el de deuda' la probabilidad de laempresa de en"rentar una crisis "inancieraser ma(or- Ambos Nd ( Ns se incrementaranmas rpidamente- El resultado "inal seria una

estructura optima de capital con menosdeuda-

i!eles de rieso menor tendran el e"ectocontrario-

8CBmo el rieso del neocio

mas alto o mas ba$o a"ecta laestructura optima de capital

16 44

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o- El anlisis mostrado esta basado en elsupuesto de crecimiento cero' ( lama(or#a de las empresas no se adecuan aesta cateor#a-

Adems' seria di"#cil' si no imposible'estimar Ns con alGn ni!el de con"ian?a-

8Es posible conducir una anlisiseKactamente iual como el mostrado

en la ma(or#a de las empresas

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Los modelos de pronBsticos puedenenerar resultados ba$o !ariosescenarios' pero el erente "inancierodebe especi"icar los datos de entrada'

interpretar los resultados' (e!entualmente decidir una estructura decapital ob$eti!o

Al "inal' la decisiBn de la estructura decapital estar basada en una combinaciBnde anlisis ( $uicio-

16 47

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Ratios de deuda de las otras empresas de

la industria-

Los ratios de cobertura de los estados"inancieros Pro "orma con di"erentesestructuras de capital ba$o di"erentesescenarios econBmicos-

Actitudes de las aencias clasi"icadorasde riesos-

8=u& otros "actores deber#anconsiderar los administradores cuando

establecen la estructura de capitalob$eti!o

16 48

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La capacidad de reser!a para poderlorar ma(or endeudamiento-

E"ectos sobre el control-

Tipos de acti!os: 8son los acti!ostanibles mas adecuados comocolaterales

Impuesto a la renta-

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