20 de junio de 2004. Año III, número 12 · Revista de Bolsa. Cartas confidenciales sobre ahorro,...

20 de junio de 2004. Año III, número 12

Revista de Bolsa. Cartas confidenciales sobre ahorro, inversión y gestión de activos financieros, en formato PDF por correo electrónico. 21 números al año. Autor: Dr. Carlos Durán. Suscripción anual: 290 euros. Para suscribirse escribir a [email protected]

El eclipse de 1919. Amgen, AMGN (Biotecnología, Nasdaq)

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mailto:[email protected]

Precio. El Precio en la Bolsa se expresa como un múltiplo: "m" veces VC, Div, FCF, BPA, CF. Así, por ejemplo, se dice "las acciones

de Pfizer (PFE) deberían cotizar a un múltiplo de 18-19 veces su Cash Flow", o "POP siempre cotiza a 28 veces el Dividendo, lo que

nunca se sabe es a qué Dividendo se refiere (el pasado, el presente o el futuro)"

VC = Valor Contable; Div = Dividendo, FCF = Beneficio de los propietarios (Free Cash Flow), BPA= Beneficio Por Acción, CF =

Cash Flow.

VC = Valor contable; RyVC = Rentabilidad

y Ventaja competitiva; eC

Expectativa de crecimiento

Datos fundamentales (VC, RyVC, eC)

Revista de Bolsa. Investigación, Análisis y Estrategia. www.revistadebolsa.com 2

La recta del Mercado de capitales: las cuatro zonas del Mercado La Bolsa según la tradición oral se divide en cuatro zonas: tres universos confinados sobre la línea recta del Mercado de capitales en el espacio cartesiano definido por Datos fundamentales proporcionados por la contabilidad y Precios, y uno fuera de toda lógica racional: Basement, Sótano. Estudiado por Benjamin Graham. En esta zona la discusión gira alrededor de la Calidad crediticia, solvencia o fiabilidad. Value, Valor. Estudiado por Warren Buffett. En esta zona –la más amplia de la Bolsa- el Mercado discute los tres fundamentos del precio de las acciones cotizadas: 1) el Valor contable de las acciones, 2) la Ventaja competitiva y la Rentabilidad del negocio que hay detrás de las acciones y 3) sus Expectativas de crecimiento. Momentum, Impetu. Estudiado por Nicolas Darvas, bailarín y autor de Wall Street, The Other Las Vegas. Esta impetuosa zona se inaugura cuando las Expectativas de crecimiento (eC) superan a la Rentabilidad exigida (ke). Hype, Exageración. Las acciones cotizadas se mueven al margen de la realidad, más allá de las fronteras de la racionalidad y más allá de lo razonable, por unos precios sin fundamento en la contabilidad. =

La vara de medir

Europac, 2002 Número de acciones: 35,754682 millones Fondos Propios (E): 127,225 millones de euros Deuda (D): 127,148 D / (E+D) = 50% Resultado neto (EBIT) / Carga financiera = 3,3 veces Cash Flow / Deuda = 20% Valor contable de una acción: 3,558 euros Beneficio contable: Beneficio de las actividades ordinarias x (1 – Tax) = 15,202 x (1 – 0,257) = 11,3 millones de euros ROE = Beneficio / Fondos Propios = 8,87% Beneficio Por Acción: 0,316 Beneficio capitalizado = BPA/ke = 0,316/0,09 = 3,51 Valor de la empresa: entre 3,51 y 3,558

Europac, 2003 Acc.: 35,754682 FF. PP. (E): 135,055 Deuda (D): 145,4 D / (E+D) = 52% EBIT / Carga financiera = 3,28 Cash Flow / Deuda = 20% E: 3,7772 euros Beneficio contable: Beneficio de las actividades ordinarias x (1 – Tax) = 15,9 x (1 – 0,257) = 11,8137 millones de euros ROE = 8,747% BPA: 0,33 Beneficio capitalizado = BPA/ke = 0,33/0,09 = 3,67 Valor de la empresa: entre 3,67 y 3,7772

Revista de Bolsa. Investigación, Análisis y Estrategia. www.revistadebolsa.com

3

Amgen, AMGN

PER 3000 Máximo registrado. Terra, marzo 2000


4

AMGN

eC => 20% PER 38-40?!

eC > ke

$ 56eC = ke $ 51,6

IBE, REEADZ, CTF

ROE = ke

ROE < ke GSW

CD

Momentum Impetu

Hype Exageración

AMGN_jun04

Suspensión de pagos

POP

PER 11,11. Valor Contable (Book Value ). Europac E/(D+E) = 50%. BBB/Baa

AAA

AA

A

Value Valor

BB

B

Basement Sótano

AMGNROE_de_Europac 9,0% dic-04 1 2 3 4 5ROE_de_Europac 9,0% 9.700,0 10573 11525 12562 13692 14925 22963ROE_de_Europac 9,0%

CF / Ventas 35,00% 3395 3701 4034 4397 4792 5224 8037

16,0% 1552 1691,68 1844 2010 2191 2388 367422,0% 1843 2326,06 2535 2764 3012 3283 5052

Amortizaciones / Ventas 3,7% 1,38Working Capital / Ventas 0,0% 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0Ventaja Competitiva 40,0% 0,00 0 0 0 0

77.591,18 2008,87 2190 2387 2602 2836 14441971.771,18 1374,49 1498 1633 1780 1940 143041

58,2

53,9 56,0 20,18 PCFNúmero acciones 1332,5

VNA (ke; FCF)

Valor actual del dinero de libre disposición

mayo_04 Punto de partida en diciembre-2004

Inversiones necesarias (Capex / V)

0

10


5

AMGNROE_de_Europac 9,0% 1t-04 1 2 3 4 5ROE_de_Europac 9,0% 8.937,8 9742 10619 11575 12616 13752 21159ROE_de_Europac 9,0% 4327 5633 7056 8608 10300 21334

CF / Ventas 35,00% 3128,23 3410 3717 4051 4416 4813 7406

16,0% 1430,048 1558,75 1699 1852 2019 2200 338522,0% 1698,182 2143,28 2336 2546 2776 3025 4655

Amortizaciones / Ventas 3,7% 1,27Working Capital / Ventas 0,0% 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0Ventaja Competitiva 40,0% 0,00 0 0 0 0

71.494,27 1851,02 2018 2199 2397 2613 13307166.131,59 1266,49 1380 1505 1640 1788 131801

53,7

49,6 51,6 20,18 PCFNúmero Acciones 1332,5

Valor actual del dinero de libre disposición

mayo_04 Punto de partida en 1t04

Inversiones necesarias (Capex / V)

VNA (ke; FCF)

0

10

Las acciones de AMGN no valen menos de 51,6 dólares (o unos 50 dólares) tomando como punto de partida la cifra de Ventas en 1t04; pero a la vista del fuerte ímpetu de crecimiento del negocio tal vez se justifica una segunda opinión con punto de partida al cierre del ejercicio 2004, que resulta 56 dólares. La media de los dos resultados es 53,8. Un experimento crucial


6

McKinsey & Company, Inc. Tom Copeland, Tim Koller, Jack Murrin Valuation, Measuring and Managing the value of Companies. Third Edition, John Wiley & Sons, New York, 2000, Part Two: Cash Flow Valuation: A Practitioner’s Guide 10: Estimating the Cost of Capital “What’s the botton line? It takes a better theory to kill an existing theory, and we have not seem the better theory yet” (página 225). “El fondo de la cuestión es que hace falta una teoría mejor para derrotar a la existente, y todavía no ha aparecido esa teoría”


7

Si la pendiente BPAe_dic05 / BPAe_dic04 (según The Wall Street Journal, y BPAe_dic06 / BPAe_dic05 dentro de un año) no bajara del +15% [cosa que podría ocurrir dando al traste con este bonito experimento] y la cotización de AMGN trazara un mínimo significativo entre $ 56 y $ 50, entonces la teoría más admitida (y galardonada con el premio Nobel de economía) sería falsa y mi teoría sería verdadera.


8

[Nombre][1] 9,0% [4] 1 2 3 4 5[2] 9,0% 9.372,0 10215 11135 12137 13229 14420 22187[3] 9,0%[5] 35,00% 3575 3897 4248 4630 5047 7765

16,0% 1634,48 1782 1942 2117 2307 355022,0% 2247,41 2450 2670 2910 3172 4881

[7] 3,7%[8] 0,0% 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

[10] 35,0% 0,00 0 0 0 074.070,24 1940,94 2116 2306 2514 2740 13741268.447,04 1328,01 1448 1578 1720 1875 136080

55,6

51,4 53,5[9] 1332,5

Valor actual del Dinero de libre disposición

[Fecha] VNA ( ke, FCF)

[6]

Capitalización bursátil justificada

10

0

Valor neto actual (VNA) del Beneficio de los propietarios o Dinero de libre disposición (FCF, Free Cash Flow = Cash Flow – Capex – variación del activo circulante neto [Working Capital]):

[Nombre]: AMGN [Fecha]: junio 2004


9

[1] ke, tasa de capitalización, tasa de descuento, tasa del tasador [2] Expectativa de crecimiento (eC) hasta el horizonte de predicción situado en el año 2, 3 o 5 [3] Proyección de 8, 7 o 5 años más allá del horizonte de predicción (conveniente para suavizar el cálculo) [4] Ventas del último ejercicio cerrado o del último trimestre anualizado (como en este caso: Ventas_1t04 x 4 = 9.372 millones de dólares) [5] Margen Cash Flow/Ventas [6] Inversiones necesarias (Capex/Ventas) para la buena marcha del negocio, la defensa de su posición competitiva y el crecimiento de su cifra de Ventas. [7] Depreciación y amortización / Ventas [8] Activo circulante neto (Working Capital / Ventas) [9] Número de acciones emitidas por la empresa [10] Ventaja competitiva o Posición competitiva = (R – ke), donde el dato necesario, R, es una medida razonable de Rentabilidad del negocio o una suposición basada en notas:

Medidas razonables de rentabilidad:

• ROE, Return on Equity, Rentabilidad de las acciones • ROA, Return on fixed Assets, Rentabilidad del inmovilizado. • ROCE, Return on Capital Employed, Rentabilidad del Capital

Empleado. • CFROI, Cash Flow Return on Investment, Rentabilidad del Dinero

generado.

Suposiciones basadas en notas:

• Gorila Game: 30-40% • Negocio sobresaliente (AAA): 20-25% • Negocio notable (AA): 14-16% • Buen negocio (A): 12% • Negocio corriente (BBB): 9%

En el caso más simple:

Valor =Beneficio contable

ke

Valor de las acciones = E +Beneficio económico

ke

E +E (ROE - ke)

keValor de las acciones de una empresa =

E, Equity, Fondos o Recursos Propios, valor contable de las acciones ROE, Return on Equity, Rentabilidad de las acciones = Beneficio contable / E Beneficio contable = E x ROE


10

Beneficio económico = E x (ROE – ke) = Beneficio contable – (E x ke)

“Si suponemos que la función de producción tiene la propiedad de los rendimientos constantes de escala, el beneficio económico debe ser nulo. Es decir, no queda nada una vez que se paga a los factores de producción. Esta sorprendente conclusión se desprende de un famoso resultado matemático llamado teorema de Euler, según el cual si la función de producción tiene rendimientos constantes de escala, F(K, L) = (PMK x K) + (PML x L) [K: Kapital, Capital. PMK: Productividad marginal del Capital] [L: Labor, Trabajo. PML: Productividad marginal del Trabajo] Si cada factor de producción percibe su producto marginal, la suma de estas cantidades pagadas a los factores es igual a la producción total. Es decir, los rendimientos constantes de escala, la maximización de los beneficios y la competencia [entre las empresas] implican conjuntamente que el beneficio económico es cero. (...). Beneficio contable = Beneficio económico + (PMK x K)” (Gregory Mankiw, Macroeconomía, Antoni Bosch editor, traducción de Mª Esther Rabasco y Luis Toharia, Barcelona, 1997, p. 66-67)

El Beneficio se dice de tres formas: Beneficio contable = Ingresos – Gastos Beneficio económico = Beneficio contable – lo que se hubiera ganado en otro negocio, mediano, corriente, típico o representativo del conjunto de las empresas de una economía Beneficio de los propietarios = Dinero generado por el negoico – Dinero consumido por el negocio

En el caso de Europac:

ROE = ke Beneficio económico = 0

PER = 1/ke Valor de las acciones = PER x BPA

Valor de las acciones = Valor contable de las acciones Nótese que si Europac invierte todo su Beneficio en su negocio, entonces el Valor contable de sus acciones crecería un 9% (ROE=eC). No es sólo, por tanto, que en el mercado de acciones hay dos fronteras definidas (ROE=ke, eC=ke) que separan tres universos confinados (Basement, Value, Momentum), sino que es la misma frontera –determinada por ke- expresada de dos formas: una como Valor contable registrado en los libros de contabilidad (Book Value) y otra como Valor basado en la contabilidad.


11

Que las cotizaciones están sometidas a una Lógica, una lógica económica –salvo en el mundo de la comedia y la exageración (del universo Hype) donde entra en escena el factor humano, “The factor of Human Nature” (Benjamin Graham, Security Análisis, The Classic 1934 Edition, p. 11)- no quiere decir, sin embargo, que las cotizaciones se comporten de forma ordenada en el transcurso del tiempo, como si marcaran el paso en orden cerrado en una parada militar, donde -expulsando al tiempo real que trae novedades- sería predecible que el fusilero Pelaez alcance en 1t1h1m1s TU, Tiempo Universal, la baldosa H. Las cotizaciones en un sistema complejo como es la Bolsa sufren y disfrutan de grandes fracturas en su valoración. Las cotizaciones son nubes racionalistas que a veces las parte un rayo. En el caso de AMGN su precio depende de su Expectativa:

Según Market Guide que provee de datos a The Wall Stret Journal de AMGN se espera que su Beneficio Por Acción crezca +18% (BPAe_dic05 / BPAe_dic04) si se atiende a la media de las opiniones consultadas (Consensus, Mean). La opinión pesimista (Lowest Estimate: BPAe_dic04: 2,33; BPAe_dic05: 2,63), sin embargo, muestra una pendiente de +12,8%.

La diferencia es enorme, pues téngase en cuenta que por estas fechas se está pagando por una Big Farma con Expectativas de crecimiento entre digamos un tal vez +8 y un quizás +12%, se está pagando unas 20 veces el Beneficio y/o unas 15 veces el Cash Flow. Una desaceleración del ritmo de crecimiento provocaría una caída de la cotización de AMGN hasta alrededor de unos 46 dólares (PER 20) tal vez, 38,4 dólares quizás (15 x Cash Flow).


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AMGN, Datos Evolución del negocio a escala anual:

AMGN 1999 2000 2001 2002 2003

Ventas 3340 3629 4015,7 5523 83568,7% 10,7% 37,5% 51,3%

5 años 25,8%EBIT 1493,1 1544 1531,2 2207,3 3091,2

3,4% -0,8% 44,2% 40,0%5 años 20,4%Net 1096,4 1138,5 1119,7 1400 2259,5

3,8% -1,7% 25,0% 61,4%5 años 17,9%acc 1078,3 1084,7 1084,4 1153,5 1346EPS 1,0168 1,0496 1,0326 1,2137 1,6787

3,2% -1,6% 17,5% 38,3%5 años 11,9%

A escala trimestral:

AMGN 2002 1t03 2t03 3t03 4t03 1t04 2t04 3t04 t02004e 2005eVentas 1761,2 2041,1 2207 2346,3 2343

15,9% 8,1% 6,3% -0,1%Ventas_TTM 5523 8356 8937,8 9700

Ventas_MRQ x 4 9385,2 9372

Crecimiento 16,1%18-

12%283,3 329,1 340 388,3 373,2351,3 393,7 407,5 502,9 441,3390,1 453,5 483 626 516,583,9 84 83,9 84 83,9

EBIT 652,6 780,8 893 745,1 928,10EBIT_TTM 3071,5 3347,00

37,1% 38,3% 40,5% 31,8% 39,6%36,8% 37,4%

Tax 1104,51Net (NOPAT) 2242,49Acc_diluted 1332,50

EPS_Nopat_ttm 1,68MRQ 0,47 0,513

EPS_MRQ 1,87 2,05

EBIT / VentasEBIT_ttm / Ventas_ttm

Cost of SalesResearch/Developments

S/G/AAmortization


13

Cash Flow

AMGN 1999 2000 2001 2002 2003 TTMNet 1096,4 1138,5 1119,7 Negativo 2259,5A 265,9 447,3 686,5CF 1385,6 2946CF/V 35% 35%

CFOA 1226,9 1634,6 1480,2 2248,8 3566,6 3184,4CFOA/V 37% 45% 37% 41% 43% 36%5y 40%

Capex

AMGN 1999 2000 2001 2002 2003 TTM 2004eVentas 3340 3629 4015,7 5523 8356 8937,8 9700Capex 304,2 437,7 441,8 658,5 1356,8 1543,2 1543,2

16%Ventas_5y 24863,7Capex_5y 3199

13% 17% 16%Acqui_5y 2037,5 2148,2

21% 22%

Capex / Ventas

(Capex + Acqui) / Ventas


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