2. valoración de instrumentos financieros

Valoración de Instrumentos Financieros

Los administradores financieros siempre tienen oportunidades para conseguir fondos cuando lo requieren o para invertir fondos cuando sus flujos de efectivo se lo permiten. En ambas circunstancias pueden acudir al mercado de valores y emitir instrumentos financieros de largo plazo o invertir en estos instrumentos.

El cuadro siguiente muestra las inversiones que han realizado las compañías de seguro en Chile el año 1999 y el año 2003


Se puede ver claramente que más del 60% de los recursos están invertidos en cuatro instrumentos financieros: Letras hipotecarias; Mutuos hipotecarios; Bonos de empresa y Acciones de Sociedades Anónimas.

Los Créditos Hipotecarios son préstamo a largo plazo, en unidades de fomento destinado a la adquisición de un bien raíz tomando como garantía la hipoteca del mismo, financiado mediante la emisión de las letras o mutuos hipotecarios. (Las que son transados en la bolsa de comercio).


Para emitir estos instrumentos, el Banco analiza al cliente como sujeto de crédito a través de sus antecedentes comerciales. Realiza los Estudios de Títulos de la propiedad a través de los antecedentes legales para determinar si es una garantía "hipotecable" y se realiza una tasación de esta. Después se firma la escritura la que ingresa al Conservador de Bienes Raíces (CBR). Posteriormente se da la instrucción para la venta de los instrumentos financieros.

Letras Hipotecarias

Son instrumentos financieros de inversión que se transan en el mercado, son emitidas por Instituciones financieras y adquiridas por inversionistas, normalmente AFP y compañías de seguros.La tasa del crédito con Letras Hipotecarias está compuesta por la tasa de la Letra Hipotecaria más la comisión cobrada por el Banco. A modo de ejemplo si se transara una tasa final del 6.4 % anual, su composición seria: 5.8 % tasa de Letra Hipotecaria + un 0.6 % comisión cobrada por el Banco.

Letras Hipotecarias

Las Letras Hipotecarias son emitidas por Bancos y Financieras, para financiar a personas naturales o jurídicas, para fines de adquisición o construcción de casas, sitios, locales comerciales, edificios, oficinas, parcelas, terrenos, predios agrícolas, etc

Las Letras Hipotecarias emitidas se venden en el mercado secundario a inversionistas institucionales.

Letras Hipotecarias

Con el producto de la venta se financia el crédito. El emisor se compromete a pagar una cantidad de dinero por un determinado período de tiempo al acreedor de la letra.

El deudor por su parte se obliga a pagar a la institución el monto del crédito en las condiciones acordadas con ella.

Letras Hipotecarias

El valor al cual es vendida la Letra Hipotecaria depende de la situación de mercado y no está garantizado que el deudor reciba el 100% del crédito solicitado. Habitualmente, el deudor debe cubrir el monto faltante entre el valor del bien raíz y el monto obtenido con la venta de la Letra Hipotecaria.El préstamo no puede exceder el 75% del valor de mercado del bien raíz. Para respaldar su obligación, el deudor deber entregar en hipoteca el bien inmueble en cuestión.

Letras Hipotecarias

Las Instituciones Financieras conceden préstamos por un plazo máximo de 30 años, mediante la emisión de Letras de Crédito por igual monto, plazo y sistema de reajustabilidad que los créditos que otorguen y su reembolso debe hacerse por medio de cuotas que comprendan el interés, la amortización y la comisión.

Las letras que emitan los bancos podrán ser reajustables o no, y podrán emitirse nominativas o al portador

Letras Hipotecarias

El emisor es el responsable del pago de las amortizaciones e intereses al tenedor de la Letra Hipotecaria.

La letra además de estar garantizada por la institución financiera, cuenta con la garantía de la cartera de créditos hipotecarios que posee la institución.

El deudor paga el dividendo en forma mensual mientras que el emisor paga al tenedor de la Letra Hipotecaria en forma trimestral.

Letras Hipotecarias

Las letras hipotecarias son valores de oferta pública transables en la Bolsa de Comercio y son subdivisibles en parcialidades del valor total del crédito a diferencia del Mutuo Hipotecario.

Mutuo Hipotecario Endosable

Un Mutuo Hipotecario Endosable es un préstamo de dinero documentado en escritura pública, que cuenta con garantía de un bien raíz, otorgado a personas naturales o jurídicas para financiar la adquisición, construcción, ampliación, reparación de todo tipo de bienes raíces ubicados en zonas urbanas y rurales con un destino habitacional o comercial, o para fines generales. También permite refinanciar y prepagar Créditos Hipotecarios otorgados con el mismo fin anterior.


Se llama Mutuo Hipotecario Endosable, por que una vez que se le paga al vendedor, se puede ceder el Mutuo (endosar) a otras Instituciones autorizadas por ley; principalmente corresponden a Compañías de Seguros de Vida y AFP.

El crédito hipotecario con Mutuo Endosable financia hasta un 80% del menor valor entre la tasación y el precio de venta.


El crédito hipotecario Mutuo Adaptable permite financiar hasta el 90% del menor valor entre la tasación y el precio de venta. Este Mutuo Hipotecario Adaptable tiene la característica de tener una tasa variable a lo largo de la vida del crédito, la que se define año tras año.

Su dividendo variable permite aprovechar las fluctuaciones del mercado financiero, lo que ayuda a mantener el dividendo acorde a las tasas de interés vigentes en el mercado.

MODELO BÁSICO DE VALUACIÓN DE UN ACTIVO

El valor de cualquier activo es el valor presente de todos los flujos de efectivo futuros que se espera que el activo proporcione durante un periodo dado.

Dicho periodo puede tener cualquier duración, incluso puede ser infinito.

Por lo tanto, el valor de un activo se determina descontando a su valor presente los flujos de efectivo esperados, usando una tasa de descuento que contemple el rendimiento requerido y el riesgo.

MODELO BÁSICO DE VALUACIÓN DE UN ACTIVO

Si llamamos Vo al valor del activo en el tiempo cero:Vo = Valor del activo en el tiempo cero

CFt = flujo de efectivo esperado al final del año t

k = rendimiento requerido apropiado (tasa de descuento)n = periodo dadoLa ecuación será la siguiente:

nn

kCF

kCF

kCFV

1.........

11 221

0


EJERCICIO 1.-

Determinar el valor actual (15/8/06) de una Letra hipotecaria de $1.000.000 que vence el 15/8/09 si se adquiere con una tasa de descuento de 5,2% anual.


EJERCICIO 2.-

Determinar el valor actual (15/8/06) de una Letra hipotecaria de UF75,2 que vence el 15/8/09 si se adquiere con una tasa de descuento de 5,2% anual. Valor de la UF al 15/8 es de $18.288,90


EJERCICIO 3.-

Determinar el valor actual (15/8/06) de una Letra hipotecaria de $1.000.000 que vence el 25/7/07 si se adquiere con una tasa de descuento de 5,2% anual.


EJERCICIO 4.-

Determinar el valor actual (15/8/06) de una Letra hipotecaria de UF75,2 que vence el 13/4/09 si se adquiere con una tasa de descuento de 5,2% anual. Valor de la UF al 15/8 es de $18.288,90


EJERCICIO 5.-

El 20/8/06 se adquiere un paquete de 10 letras hipotecarias con vencimientos mensuales los días 10/1/2010 al 10/10/2010. Cada letra es por UF 520 y se descuentan con una tasa anual de 7,8%. Determine el valor de la adquisición si la UF al 20/8 vale $18.303,61

Bonos o debentures

Los bonos corporativos son instrumentos de deuda a largo plazo que indican que una corporación ha pedido prestada cierta cantidad de dinero y promete liquidarla en el futuro bajo condiciones claramente definidas.

En EEUU la mayoría de los bonos se emiten con vencimientos de 10 a 30 años, con un valor nominal de US$1.000 cada uno. En Chile el vencimiento varía de 6 a 30 años y se emiten con un valor nominal de UF5.000 y UF10.000.

Bonos o debentures

A los tenedores de bonos, que son los inversionistas, se le promete pagos semestrales o anuales de intereses a través de cupones de interés.

Al término del vencimiento del bono, el emisor se compromete a pagar el capital o principal del mismo.

Bonos o debentures

El contrato de emisión de bonos es un documento legal que especifica los derechos de los tenedores de bonos y las obligaciones de la compañía emisora.

En el contrato se especifica la cantidad y fechas de todos los pagos de intereses y del principal y otras cláusulas restrictivas normales para estos instrumentos.

Dentro de las cláusulas restrictivas se encuentran: requerir un mínimo de liquidez; prohibir la venta de cuentas por cobrar, mantener un nivel especificado de activos fijos, prohibir una deuda adicional a largo plazo, limitar el pago de dividendos en efectivo, etc.

Bonos o debentures

Por lo general el costo de financiamiento a través de bonos es mayor que el que tendría que pagar el emisor por un endeudamiento a corto plazo, debido al tamaño de la oferta y el riesgo del emisor ya que mientras mas largo sea el plazo, mayor es la posibilidad de incumplimiento por parte del emisor.

La emisión de bonos debe estar regulada por la Superintendencia de Valores y Seguros (SVS) y evaluada por una Clasificadora de Riesgo.

Bonos o debentures

El 20 de marzo de 2005 el Grupo de Empresas Banmédica emitió dos series de bonos por US$ 60 millones, destinados a financiar un importante plan de expansión que contempla entre otras acciones, un fortalecimiento de su presencia internacional. La Comisión Clasificadora de Riesgo, catalogó la emisión como A+ para ambas series, una corta, serie A, con vencimiento a 8 años, y una larga, serie B, a 21 años, las dos con pagos anuales a sus inversionistas. La serie A por UF 1.200.000, fue emitida a una tasa de UF más 3,14% anual, y la serie B por UF 800.000, fue emitida a una tasa de UF más 4,0% anual.

Bonos o debentures

Las Empresas Banmédica -grupo ligado a Fernández León y Penta- obtendrá capital para financiar las inversiones planificadas en el área de prestadores de salud. Entre éstas se cuenta la ampliación en 140 nuevas camas y 700 estacionamientos en Clínica Santa María, con una inversión de US$ 36 millones para la construcción de 40 mil metros cuadrados. En Clínica Dávila se destinarán US$ 14 millones a la construcción de nuevos pabellones y box de consulta, 130 camas, además de 280 estacionamientos.

El capital restante será invertido en nuevos centros de atención de Vida Integra, uno de ellos en el Portal La Dehesa, y clínicas de Avansalud

Bonos o debentures La Empresa de Transporte de Pasajeros METRO S.A. ha registrado

una emisión de valores de oferta pública en la Superintendencia de Valores y Seguros bajo el Nª 275 de fecha 2/11/2001.

A continuación se entrega algunos antecedentes sobre la emisión:

Monto nominal total de la emisión será por 2.100.000 Unidades de Fomento

Bonos serie B Cantidad de bonos: 210 Cortes: UF 10.000 Tasa de interés: Los bonos de la serie B devengarán sobre el

capital insoluto expresado en unidades de fomento, una tasa de interés anual efectiva de 5,6% vencida, calculada sobre la base de años de 360 días, compuesto semestralmente, esto es una tasa semestral de 2,7619%, la que se calculará sobre periodos de 180 días.

Bonos o debentures Plazo de los bonos. La amortización de los bonos serie B se

efectuará en 30 cuotas semestrales sucesivas y crecientes, venciendo la primera de ellas el primero de mayo de 2012. Los bonos de la serie b vencen el 1/11/2026.-

Rescate anticipado: No hay Subordinación. No hay Conversión en acciones: No hay Representantes de los tenedores de bonos: Banco BICE Agente colocador: BICE Corredores de Bolsa S.A. Clasificadoras de riesgo: Feller Rate Clasificadora de Riesgo Ltda. Categoría AAA Fitch Chile Clasificadora de Riesgo Ltda. Categoría AAA

Clasificadora de Riesgo

Moody’sInterpretación Estándar % Poor’s Interpretación

Aaa Primera calidad AAA Calidad de inversión bancaria

Aa Grado alto AA

A Grado medio alto A

Baa Grado medio BBB

Ba Grado medio bajo BB Especulativo

B Especulativo B

Caa Muy especulativo CCC

Ca Cerca de incumplimiento

CC

C Grado más bajo C Grado muy bajo

D En incumplimiento

Clasificadoras de Riesgo

Valuación de bonos

El valor de un bono es el valor presente de los pagos anuales que el emisor está obligado a realizar, desde el momento actual hasta que se vence. El valor actual de un bono B0 es:

Donde:B0 = Valor del bono en el tiempo ceroI = Interés pagado en dólares o en UFn = número de periodos al vencimientoM = Valor capital en dólares o UFk = Rendimiento requerido del bono

n

n

tt

t

kM

kIB

1110

Valuación de bonos

Siempre que el rendimiento requerido de un bono difiera con la tasa de interés del cupón del bono, el valor presente del bono será diferente a su valor nominal.

El rendimiento requerido puede variar debido a que las condiciones económicas han variado o ha cambiado el nivel de riesgo del bono.

Valuación de bonos

Cuando el rendimiento requerido sea mayor que la tasa de interés del cupón, el valor del bono B0 será menor que el valor nominal M. En este caso se dice que el bono se vende con descuento, que será igual a M - B0.

Valuación de bonos

Cuando el rendimiento requerido sea menor que la tasa de interés del cupón, el valor del bono B0 será mayor que el valor nominal M.

En este caso se dice que el bono se vende con prima, que será igual a B0- M

Ejercicios

Industrias Lahey tiene un bono en circulación con un valor nominal de US$1.000 y una tasa de descuento de cupón de 8% anual. Al bono le restan 12 años para su vencimiento.

Se pide:a) Si el interés se paga anualmente, encuentre el valor del bono

cuando el rendimiento requerido es 1) de 7% 2) de 8% 3) de 9%b) Indique para cada caso de la parte anterior si el bono se vende

con descuento, con prima o a la par (valor nominal).c) Utilizando el rendimiento requerido de 10%, encuentre el valor

del bono cuando el interés se paga semestralmente.

Acciones (ordinarias y preferentes)

El pasivo a largo plazo incluye todo el endeudamiento a largo plazo en que ha incurrido la empresa, así como el patrimonio que consiste en el capital accionario más las utilidades retenidas.

Una empresa puede obtener recursos de su patrimonio ya sea internamente, reteniendo las ganancias en vez de distribuirlas a los accionistas o externamente emitiendo y vendiendo acciones ordinarias o preferentes.

Diferencia entre capital de deuda y capital accionario

Capital de deuda Capital accionario Voz en la administración

No tiene Si tiene

Derechos sobre utilidades

No tiene Si tiene

Derechos sobre los activos

Derechos prioritarios

Subordinados a la deuda

Vencimiento Definido Sin vencimiento

Efectos sobre el impuesto a la renta

Los intereses se deducen de la renta líquida imponible

Los dividendos no se deducen de la renta líquida imponible

Acciones (ordinarias y preferentes) Todas las empresas deben financiarse inicialmente con

aportes de sus dueños. En el caso de las sociedades anónimas con la emisión y pago de acciones ordinarias.

Lo derechos sobre las utilidades no se pueden pagar mientras no se satisfagan los derechos de todos los acreedores. Después de pagar a los acreedores se pueden distribuir dividendos a los propietarios.

Los derechos sobre los activos de los accionistas son subordinados, ya que en caso de quiebra y liquidación de la empresa, se deben cancelar primero las deudas con los trabajadores de la empresa, enseguida las deudas fiscales, posteriormente a los acreedores y por último los accionistas.

Acciones (ordinarias y preferentes) Puesto que los accionistas son los últimos en recibir

cualquier distribución de activos y utilidades, ellos esperan mayores rendimientos de su inversión por lo cual esperan mayores dividendos y un incrementos del precio de las acciones en el mercado.

Por lo general el costo de financiarse con capital es más alto que financiarse con deuda, por cuanto los accionistas toman más riesgos debido a sus derechos subordinados sobre utilidades y activos.

A pesar de ser más costoso, el capital accionario es indispensable para el crecimiento de la empresa.

Acciones (ordinarias y preferentes)Las acciones son instrumentos de renta variable

emitidos por sociedades anónimas o en comandita por acciones, que representan un título de propiedad sobre una fracción del patrimonio de la empresa.

Desde el punto de vista del emisor, las acciones son alternativa de financiamiento para la empresa, en cambio desde el punto de vista del accionista las acciones son alternativa de inversión.

Acciones (ordinarias y preferentes)

Las acciones ordinarias se caracterizan por se emitidas a plazo indefinido y por la posibilidad de ejercer todos los derechos que poseen los accionistas.

Las acciones preferentes se caracterizan por estipular ciertos privilegios en relación a los accionistas ordinarios, pero con un plazo definido para esos derechos.

Acciones (ordinarias y preferentes) A los accionista preferentes se les promete un dividendo

periódico fijo, regularmente como un % de su valor nominal. Por este motivo se considera la acción preferente como una cuasi deuda por la similitud que tiene con los instrumentos de renta fija.

Normalmente los accionistas preferentes no tienen derecho a voto, pero los dividendos pagados a esto tienen prioridad sobre los pagados a los accionistas comunes.

Por lo general la acción preferente es redimible, el emisor puede sacar de circulación la acción comprándola dentro de cierto periodo.

La acción preferente puede tener cláusulas de conversión permitiendo al tenedor de acciones preferentes, cambiar cada acción por un número establecido de acciones ordinarias.

Valuación de acciones ordinarias

Los accionistas comunes esperan ser remunerados con dividendos en efectivo y con el valor de las acciones al alza.

Los inversionistas compran acciones cuando creen que están subvaluadas, es decir cuando el precio de mercado es menor que el real y las venden cuando estiman que están sobrevaluadas, es decir cuando el precio de las acciones en el mercado es mayor que el valor real.

Para un comprador el valor de un activo representa el precio máximo que podría pagar para adquirirlo. Un vendedor ve el valor de un activo como el precio mínimo de venta.


En los mercados competitivos, con muchos participantes activos, las interacciones de muchos compradores y vendedores dan como resultado un precio de equilibrio para cada valor, ese es el valor de mercado.

Se supone que compradores y vendedores asimilan la información disponible y toman decisiones de compra y venta logrando un equilibrio del mercado.

En la valuación de acciones actuaremos bajo el supuesto de que en cualquier momento el precio de mercado es la mejor estimación del valor, por lo cual el rendimiento esperado y rendimiento requerido son iguales.

Hipótesis del mercado eficienteLa hipótesis del mercado eficientes la teoría básica que describe

el comportamiento de tal “mercado perfecto” y establece que:

a. Por lo general, los valores están en equilibrio, lo que significa que están valuados correctamente y que sus rendimientos esperados son iguales a sus rendimientos requeridos.

b. En cualquier punto del tiempo, los precios de los valores reflejan por completo toda la información pública disponible acerca de la empresa, y sus valores y precios reaccionan con rapidez a la nueva información.

c. Puesto que las acciones están correctamente valuadas en el mercado, los inversionistas no pierden tiempo tratando de buscando valores subvaluados o sobre valuados.


El valor de una acción ordinaria es igual al valor presente de todos los flujos de dividendos futuros que se espera que proporcione la acción en un horizonte de tiempo infinito.

Si un accionista puede obtener ganancias de capital vendiendo acciones, es decir las vende a un precio superior al que pagó originalmente, lo que en realidad vende es el derecho a percibir todos los dividendos futuros.

Si no se espera que una acción pague dividendos en un futuro previsible, tales acciones tienen un valor atribuible a un dividendo esperado distante que resulte de la venta de la empresa o de la liquidación de sus activos.

Valuación de acciones ordinariasDesde el punto de vista de la valuación, solo los dividendos son

importantes. Si,P0 = Valor de la acción ordinariaD1 = Dividendo por acción esperado al final del añok = tasa de rendimiento requerido

kD

kD

kD

P1

.............11 2

21

10

10 1t

tt

kDP

Valuación de acciones con crecimiento cero

Se supone que no existen las expectativas de que los dividendos crezcan por lo cual

D1 = D2 = D3 =……= Dn

En este caso las acciones ordinarias serán igual al valor presente de una perpetuidad,

kD

P 0

Valuación de acciones con crecimiento cero

Por ejemplo, si tenemos una acción que se espera que siempre pague $1,2 por acción y la tasa requerida de rendimiento es del 12% anual, entonces el valor de la acción será de $10

1012,02,1

0 P

Valuación de acciones con crecimiento normal o constante Este modelo supone que los dividendos crecerán a una tasa

constante menor que el rendimiento requerido. (La condición de que la tasa de crecimiento “g” es menor que la tasa de rendimiento requerida “k” es necesaria para derivar el modelo).

Si D0 es el dividendo más reciente, podemos expresar la ecuación como:

kgD

kgD

kgD

P11

.........11

11 0

2

20

1

10

0

Valuación de acciones con crecimiento normal o constante

A partir de esta ecuación podemos derivar el Modelo Gordon que reduce la ecuación a lo siguiente:

gkDP

10


Ejemplo.Una pequeña compañía de cosméticos pagó desde 1998 a 2003 los siguientes dividendos por acción:

Suponemos que la tasa de crecimiento de dividendos anual compuesta histórica es una estimación precisa de la tasa de crecimiento de dividendos anual constante futura g.

AñoDividendos por acción

2003 $ 1,402002 $ 1,292001 $ 1,202000 $ 1,121999 $ 1,051998 $ 1,00


La técnica implica resolver la ecuación siguiente para g:

5 es el número de periodos entre el valor del primer año y el valor del último año.

La tasa de crecimiento esperado será de 6,96%

519982003 1 gDD


Por lo tanto la compañía estima que su dividendo el año 2004 (D1), será de $1,50 (Se agrega el 6,96% a $1,4) y por tanto, suponiendo que el rendimiento requerido k = 15%, el valor de la acción será:

Es importante aclarar que el término esperado solo tiene un sentido de probabilidad, es decir es el resultado estadístico esperado. De este modo, si afirmamos que se espera que la tasa de crecimiento permanezca constante en 6,96%, queremos decir que la mejor predicción futura de la tasa de crecimiento es de 6,96% y no que esperamos que sea exacta.

66,18$0696,015,05,1

0

P

Valuación de acciones con crecimiento no constante

La tasa de crecimiento no puede superar el rendimiento requerido indefinidamente, pero podría hacerlo durante un cierto número de años.

Para evitar el problema de tener que pronosticar y descontar un número infinito de dividendos, requerimos que estos comiencen a crecer a una tasa constante en algún momento del futuro.

Por ejemplo una empresa que actualmente no paga dividendos, sin embargo se pronostica que dentro de 5 años pagara $0,5 por acción. Se espera que este dividendo crezca posteriormente a una tasa del 10% anual de manera indefinida. El rendimiento requerido de empresas como esta es de 20%. ¿Cuál es el precio de la acción hoy?

Valuación de acciones con crecimiento no constante

En base al modelo de crecimiento de dividendos podemos afirmar que dentro de cuatro años el precio de la acción será:

Si las acciones llegan a tener un valor de $5 dentro de cuatro años, podemos obtener el valor actual descontando es precio durante cuatro años a una tasa del 20%

Por consiguiente las acciones tendrían un valor actual de $2,41 cada una.

0,5$

10,020,05,0$1 54

4

gkD

gkgDP

41,2$2,1540 P

Valor en libros o valor contable

El valor en libros por acción es simplemente la cantidad que recibiría cada acción ordinaria si todos los activos de la empresa se vendieran a su valor contable y se pagaran todas las deudas de la empresa.

Este método ignora las posibles ganancias futuras de la empresa y carece de cualquier relación con el valor de la empresa en el mercado.

Valor de liquidación

El valor de liquidación es la cantidad real que cada accionista recibiría si todos los activos de la empresa se vendieran a su valor de mercado, se pagaran los pasivos y las acciones preferentes y el saldo se distribuyera.

Esta medida es mas realista que el valor libro, pero aún tiene fallas al no considerar el poder lucrativo de los activos.

2. valoración de instrumentos financieros

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