1. una descripción del mercado de futuros del petróleo

UNA DESCRIPCIÓN DEL MERCADO DE FUTUROS DEL PETRÓLEO: ACTIVIDAD, AGENTES Y REGULACIÓN

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1. UNA DESCRIPCIÓN DEL MERCADO DE FUTUROS DEL PETRÓLEO: ACTIVIDAD, AGENTES Y REGULACIÓN1

Antonio MerinoDirector de Estudios y de Análisis del Entorno de Repsol

1.1. INTRODUCCIÓN

En los últimos años, las materias primas han cobrado un inesperado protagonismo como activos de inversión. Más allá de una moda pasajera- están convirtiéndose en una clase más de activos de cualquier cartera.

Dentro del conglomerado de materias primas denominadas “commodities”, existen al-gunas cuyos mercados de futuros presentan un mayor grado de liquidez y permiten un descubrimiento más e ciente del precio. Este es el caso del petróleo, con volúmenes de contratación que desde su creación han aumentado exponencialmente.

Este elevado crecimiento de los volúmenes de contratos intercambiados en los mercados es consecuencia tanto de la evolución histórica de la formación de precios en el mercado de físicos, como del aumento del número y tipología de los participantes en el mercado de futuros. Por una parte, está la importancia histórica que han conseguido los mercados de futuro como formadores de precio, en detrimento de los contratos de abastecimiento a largo plazo que regían históricamente las formas de comercialización del petróleo entre países productores y consumidores. Por otra, están los nuevos participantes en el mer-cado: inversores nancieros que asumen riesgos y que permiten que el mercado gane en liquidez y profundidad.

1 Agradecemos los comentarios de Roberto Carmona de PMI y la excelente ayuda, tanto con los datos como con su colaboración en la investigación de Rodnan García Ramírez y de Mauricio Ortega Hinojosa.

LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

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Los nuevos participantes desarrollan su actividad tanto directamente en los mercados organizados, con plataformas establecidas y cuyas posiciones se valoran en cámaras de compensación diariamente, como a través de operaciones que se llevan a cabo en los mercados “Over the Counter” (OTC, por sus siglas en inglés), que son transacciones que normalmente se realizan de manera bilateral con la asunción de un riesgo de contrapar-tida. Ambos tipos de operativa han crecido considerablemente.

Estos nuevos participantes –en el caso de que se pueda identi car claramente su activi-dad– se clasi can como nancieros y comerciales. En el primer grupo estarían fondos de inversión, fondos de pensiones, fondos de inversión alternativa (hedge funds), inversores en índices, comerciantes (traders, o operadores especializados) e inversores minoristas. En el segundo grupo, identi cados como comerciales, están aquellas empresas produc-toras y las que necesitan abastecerse del producto. En una tercera categoría se encuentras los intermediarios especializados (swap dealers) que, al tener relación comercial con agentes que no intervienen directamente en el mercado, amplían la base de participantes hacia todo tipo de inversores vía operaciones OTC.

Todos los participantes acuden a los distintos mercados para satisfacer sus necesidades, lo que requiere cierto conocimiento de la operativa. En el caso especí co del mercado de petróleo, para poder entender la dinámica del mercado de futuros, es necesario com-prender el funcionamiento de los mercados al contado, la operativa de las transacciones físicas de entrega de petróleo, así como la formación de los precios.

El aumento acelerado de los precios de las materias primas en el 2008 y especí camente el repunte del crudo hasta los 140 dólares por barril (USD/bl), impulsó a los reguladores a incluir dentro del marco de la restructuración nanciera, que se promueve desde el G-20, un capítulo especial sobre los mercados de materias primas. Pese a que no existe evidencia su ciente acerca de una manipulación de precios por parte de alguna categoría de participantes en los mercados, preocupa la volatilidad que han experimentado los precios en los últimos años.

En el presente artículo se comienza por analizar la evolución histórica de la formación del precio del crudo y la operativa de las operaciones al contado. A continuación, se des-criben los principales mercados de futuros de petróleo y los productos que se negocian. Posteriormente, se analiza la tipología de los participantes y cómo ha ido cambiando la participación de alguno de ellos en el mercado. Por último, se pasa revista a las propues-tas de cambios regulatorios que se están introduciendo, a raíz de la alta volatilidad de los mercados de materias primas desde 2008.


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1.2. FORMACIÓN DEL PRECIO DE CRUDO

La formación de precio del crudo ha evolucionado con el tiempo. Antes de la era OPEP y después de la Segunda Guerra Mundial, los precios eran jados por las compañías pro-ductoras dominantes, bautizadas por Enrico Mattei como las “Siete Hermanas”; eran los llamados posted prices. Los vendedores noti caban a los compradores su disposición a vender cierta cantidad de petróleo a un precio determinado o precio publicado.

A mediados de la década de los setenta ocurrió un cambio de estructura del mercado. Algunos gobiernos comenzaron a reclamar participación accionarial en las compañías concesionadas o fueron completamente nacionalizadas. Así nació el concepto conocido como Of cial Selling Price (OSP) o Government Selling Price (GSP). Hasta 1985 el sistema de precios implicaba el establecimiento de un precio de referencia por parte de la Conferencia de Ministros de la OPEP. Por lo cual, a partir del precio jado para el Árabe Ligero, el resto de los miembros ajustaban el precio de su crudo dependiendo de su calidad y situación geográ ca. Esto es, el OSP de un crudo de la OPEP era el precio de referencia (Árabe Ligero) más/menos un diferencial.

La producción fuera de la OPEP creció considerablemente de mediados de los setenta a mediados de los ochenta. Por citar algunos ejemplos, la nueva producción de Rusia, Canadá, Mar del Norte y México, necesitaba a su vez de un sistema de precios para poder exportar su creciente producción.

La nueva oferta de petróleo encontró en el mercado internacional la manera de pre-ciar sus exportaciones de manera distinta a la OPEP, ello bajo la forma de precios spot, forward o a plazo, y hasta por medio de fórmulas de precios establecidas de mutuo acuer-do de manera contractual. La fragmentación del sistema de precios dio lugar al intento de la OPEP por proteger su cada vez menor participación de mercado frente a la entrada de los competidores no-OPEP. El fallido intento de la OPEP se llamó netback pricing. El resultado fue el colapso de 1986 de los precios internacionales del petróleo y con ello también el nal del sistema netback.

Con el abandono del sistema netback nació el actual sistema de “precios de mercado”. El mecanismo de descubrimiento del nivel de precios de mercado se basa principalmente en las fuerzas de la oferta y la demanda de petróleo. En 1986, como rechazo a los pre-cios netback, Pemex estableció un sistema de fórmulas de exportación para sus crudos, basadas en precios spot internacionales de crudos marcadores, como WTI, WTS, LLS, ANS y Brent, así como de algunos productos. Para alguien que está interesado en saber


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como se determina el precio del petróleo, puede resultar un poco confuso que, existiendo un sin n de variedades de crudos, exista apenas un puñado de indicadores de precios in-ternacionales. Para comprender esta aparente incongruencia es necesario conocer como funciona el mercado al contado y como se realizan las transacciones físicas de petróleo.

1.2.1. Mercado al contado

En el caso de que un productor de crudo tenga que realizar una venta por primera vez, tiene la alternativa de buscar un cliente con el cual deberá establecer una relación comer-cial. En dicha relación, se deberá establecer el precio al cual se realizará la transacción considerando la calidad del crudo, y también se determinará el plazo de entrega y las condiciones de pago, abriéndose así un riesgo de contrapartida.

Lo más probable es que la transacción se repita en el tiempo, lo que se traduce en una simpli cación de estas negociaciones. Sin embargo, esta operativa no está exenta de pro-blemas ya que la calidad del crudo puede variar o el plazo de entrega sufrir variación, sin contar el riesgo de crédito que se asume con el pago diferido. La aparición y desarrollo de los mercados al contado, así como su extensión a los mercados de futuros, vienen a cubrir los riesgos potenciales de una relación bilateral.

Tomando en cuenta la enorme variedad de calidades de petróleo que existe en el mundo, la utilización de una fórmula permite comercializar cualquier tipo de crudo adicionando un premio o un descuento al precio del marcador internacional, de acuerdo a las carac-terísticas de calidad. Adicionalmente, la utilización de una fórmula para establecer el precio de nitivo, permite incorporar elementos muy propios de la entrega física como el riesgo de que el precio de referencia uctúe mientras la mercancía está en transporte.

Los precios marcadores de referencia internacional, como lo son el WTI y el Brent, al ser utilizados por los contratos de abastecimiento, recogen también las condiciones del mercado que se re ejan en la valoración de estos crudos en los mercados al contado y a futuro.

Considerando todos estos argumentos, es importante analizar el proceso de determina-ción de los precios marcadores de referencia.


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1.2.2. Formación de precios en mercados al contado

En el caso del mercado de petróleo los precios son determinados directamente en el mercado físico, las cotizaciones son recogidas, valoradas, clasi cadas y difundidas por agencias como Platts y Argus Media. La utilización de estas valoraciones es imprescin-dible en mercados donde las transacciones no son fácilmente observables.

Estas agencias jan los precios basados en información de oferta y demanda que con-cluyen en transacciones, así como también con información que es recogida por su red de periodistas que se encuentran distribuidos de tal manera que buscan cubrir las tran-sacciones más relevantes. Pero, en realidad, estos precios recogen en gran medida la for-mación de precios en los mercados de futuros con determinadas diferencias puntuales, basadas en cuestiones muy particulares ligadas a la entrega física del crudo y a los plazos de entrega de los mismos.

Veamos esto para los dos grandes contratos de futuros o crudos marcadores: el WTI y el Brent.

1.2.2.1. Valoración del WTI

Los contratos de futuros del WTI, en la Bolsa estadounidense NYMEX, contemplan la entrega física, con lo cual los precios de los futuros convergen hacia el spot o entrega ja en la expiración del contrato. Por lo tanto, en el caso del WTI, el utilizar el futuro

(con mucha liquidez) en el sistema de precios para valorar todos los envíos de crudo que recibe Estados Unidos, marca una pequeña diferencia con relación al uso de la fórmula. En la práctica, sin embargo, hay alguna evidencia de que los precios del futuro a un mes aumenta la volatilidad en la medida que se acerca el vencimiento, por lo cual muchos comerciantes pre eren apegarse a la valoración del WTI en el mercado del contado. De hecho, en los Estados Unidos, Arabia Saudita ya ha comenzado a usar el Argus Sour Crude Index (ASCI) en sustitución del WTI.

1.2.2.2. Valoración del Brent por Platts

Debido al grado de declino de la producción del crudo Brent, desde el 2002 se utiliza un conglomerado de crudos que abarca al Brent, al Forties, al O semberg y, desde el 2007, al Eko sk, para la formación del precio del denominado contrato BFO. En este caso, el


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proveedor de información Platts consigue precios a través de un mercado informal de entregas a plazo que se llama BFOE.

Además, en el caso del contrato Brent el tema es más complejo que en el contrato del WTI. Los contratos de futuro del Brent no son entregables físicamente y al vencimiento el precio del contado, o para entrega a fecha ja, debe converger hacia el precio en el mercado de futuros (ICE Futures Index). Esto se consigue por la existencia del mercado para entrega ja a un plazo de 21 días (BFOE Market).

GRÁFICO 1. LAS INTERRELACIONES ENTRE EL MERCADO (BRENT) DE FÍSICO Y EL DE FUTUROS

Elaboración: Dirección de Estudios de Repsol

Esta peculiar característica ha dado lugar a la creación de una serie de productos de mer-cado que proponen gestionar el riesgo, ya sea como intercambios por productos físicos (EFPs), o como contratos por diferencias (CFDs). Los participantes en estos mercados suelen ser principalmente las re nerías, productoras, consumidores de ‘downstream’ y creadores de mercados. Otros participantes como fondos de pensiones, índices, e in-versores minoristas, tienen una presencia limitada en estos mercados y concentran su actividad en el mercado de futuros.

En realidad, la principal conclusión es que las diferencias de precios entre los merca-dos al contado y a futuro son puntualmente mucho mayores en el caso del Brent por la


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inexistencia de la posibilidad de entrega física del crudo en el contrato de futuros y por la relación menos directa entre mercado de físico y de futuros, tal y como se puede observar en el grá co.

GRÁFICO 2. DIFERENCIAS DE PRECIOS ENTRE ENTREGA PRECIOS AL CONTADO Y A FUTUROS PARA EL BRENT Y EL WTI (MEDIA MÓVIL DE 250 DÍAS DE DIFERENCIAS)

Fuente: Bloomberg. Elaboración: Dirección de Estudios de Repsol

Determinados los mecanismos de funcionamiento en el mercado al contado, lo que corresponde ahora, es analizar la estructura de los mercados temporales.

1.3. MERCADOS DE FUTURO

Todas las obligaciones y/o derechos que se originan mediante contratos a un plazo deter-minado forman parte de lo que denominamos mercados temporales. Sin embargo, dentro de estos mercados existe una distinción, ya que por una parte se encuentran los mercados a plazo y por otra los mercados a futuro. La diferencia entre ambos radica, esencial-mente, en el carácter de formalidad que tiene cada uno. De esta manera, los mercados a futuro presentan una estructura de nida y procedimientos claros para la contratación,


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compensación y liquidación, mientras que en los mercados a plazo la contratación es especí ca y la asunción de riesgos mayor.

Según Brown y Errera (1987) las distinciones más relevantes se resumen en el siguiente cuadro:

Mercado a futuros Mercados a plazo

Sede de la negociación Bolsas o mercados organizados

Directo, participan grandes empresas e instituciones

suficientemente solventes

Riesgo de contrapartida

Contra la bolsa (solvencia normalmente elevada)

Al operar con contrapartida se asume riesgo de crédito

Estandarización Contratos predefinidos y las partes se sujetan a dichas condiciones

Contratos únicos y hechos a medida de las partes

TrasnferibilidadTotalmente transferibles a un coste

reducido mediante la bolsa respectiva

Difícilmente transferibles y sujeto a que las partes otorguen su

consentimiento

Apalancamiento La operación se cancela con la entrega del producto

La operación se cancela con la compra de posiciones contrarias a

las propias abiertas

VencimientoIndependientemente de la fecha de contratación tiene un programa de

vencimiento establecido

Acordado, ya sea a uno, dos, tres o "X" meses

Las operaciones que se negocian en los mercados de futuros se denominan derivados. Esta denominación esta relacionada a las obligaciones o derechos que se generan sobre la posesión del activo subyacente o sobre su valor monetario, a una fecha determinada. Los derivados más extendidos son los futuros, opciones, swaps (intercambios), entre otros.

Todas estas modalidades de derivados se negocian también en el caso del petróleo. Los mercados organizados de derivados de crudo más importantes son el New York Mercanti-le Exchange (Nymex), el Intercontinental Exchange (ICE), Singapore Exchange (SGX),


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Dubai Mercantile Exchange (DME), Tokyo Commodity Exchange (TOCOM), siendo los dos primeros los más importantes por volumen de contratos negociados de petróleo.

A continuación, se pasa revista a los principales mercados de futuro de petróleo.

1.3.1. New York Mercantile Exchange (Nymex)

Esta bolsa, que fue creada en 1872 con el nombre de Butter and Cheese Exchange of New York, cambió su denominación a la actual en 1882. En 1994, el Nymex se fusionó con Commodity Mercantile Exchange (Comex). Posteriormente, en marzo del 2008, el Chicago Mercantile Exchange (CME) inicio la compra del Nymex por un valor de 11.2 mil millones de dólares, operación que concluyo en agosto del mismo año. A partir de entonces, el Nymex y el Comex, operan como mercados designados del grupo CME. La sede central de CME se encuentra en Chicago, mientras que las o cinas centrales de Nymex están en Nueva York. El grupo CME además de mantener o cinas en Houston y Washington, tiene presencia en Londres, Singapur, Tokio, Sao Paulo y Calgary.

Este mercado está regulado por la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) y por la National Futures Association (NFA).

Estos mercados son organizaciones que pueden adoptar distintas formas jurídicas de acuerdo a las leyes de cada país donde se establezcan. El principal objetivo de los par-ticipantes es la negociación de contratos a futuro para obtener cierto bene cio o evitar pérdidas.

1.3.1.1. Principales productos negociados en Nymex

Los productos que se negocian en Nymex se pueden clasi car en materias primas agrí-colas, energéticas y metales. El detalle de cada una de las categorías se menciona a continuación:

Derivados de pro ductos agrícolas: Futuros de Cocoa; Futuros de Café; Futuros de Al-godón; y, Futuros de Azúcar #11.

Derivados de metales: Futuros sobre el acero (HRC); Futuros sobre el paladio; Futuros sobre el platino; Opciones sobre el platino; y, Futuros sobre el uranio.


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Derivados energ éticos: Los contratos negociados a través de Nymex de derivados ener-géticos alcanzan a 391 productos, estos incluyen además de petróleo, productos re -nados, gas natural, electricidad, carbón, emisiones. Los derivados que se negocian son futuros, swaps, opciones y spreads entre otros.

Los derivados negociados tienen como subyacente los siguiente crudos: Alberta ligero; Louisiana; Brent; WTI; Dubai; Canadian heavy crude; y, ASCI.

Por el volumen de operaciones que maneja y la liquidez que mantienen sus mercados, Nymex se ha convertido en la bolsa más importante a nivel global.

1.3.2. Intercontinental Exchange (ICE)

Este mercado, en comparación con Nymex, es mucho más joven, ya que fue creado en mayo del 2000. Sus socios fundadores representan algunas de las empresas energéticas y bancos más importantes del mundo. El ICE, cuando se inicia, se plantea transformar los mercados OTC de materias primas energética, introduciendo mayor transparencia, accesibilidad, y e ciencia con menores costes por comisiones.

En el año 2001, el ICE expande su actividad con la adquisición de International Petro-leum Exchange (IPE) que se transforma en lo que ahora es ICE Futures Europe, convir-tiéndolo en líder de los mercados regulados de petróleo en Europa. A partir del 2006, el ICE incluye la negociación de contratos sobre el WTI (marcador de referencia en Esta-dos Unidos), incrementando la transparencia y competitividad del mercado.

La estrategia expansiva del ICE lo llevó a asociarse con Chicago Climate Exchange (CCX). Actualmente, es líder europeo en negociación de emisiones de CO2 junto con el European Climate Exchange (ECX), y ya los contratos de futuro de carbón negociados en ICE/ECX son los más extendidos en el mundo. El ICE también adquirió el New York Board of Trade (Nybot) que actualmente se conoce como ICE futures Estados Unidos.

Las o cinas centrales del ICE Futures Europa se encuentra en Londres, las del ICE Futures Estados Unidos se encuentra en Nueva York y las del ICE Futures Canadá se encuentra en Manitoba, mientras que la sede de la corporación se encuentra en Atlanta. Cada o cina central en Europa, Estados Unidos y Canadá tiene su propia bolsa y por ende cada una tiene su cámara de compensación.


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El ICE esta regulado por la Financial Services Authority (FSA) de Reino Unido y esta sujeto a la supervisión de la CFTC de Estados Unidos, por todos los contratos que tiene vinculación con operaciones en el país americano.

1.3.2.1. Clasi cación de los miembros del mercado en ICE

Si bien la clasi cación de los miembros del mercado está en función del grado de res-ponsabilidad, ésta es distinta en cada bolsa. En el caso del ICE, no solo esta categoriza-ción es distinta a la del Nymex, si no que también es distinta entre los mercados que se encuentran en Estados Unidos y el de Europa. El siguiente cuadro presenta un resumen de los participantes en estos mercados:

ICE Futures en EE.UU. ICE Futures en Europa

Negociador (Trading member) Participantes en general

Firmas (Member firm) Participantes negociadores

Arrendatario (Lessee) Participantes individuales

Titular del permiso (Permit holder)

De pleno derecho (Floor trading)

1.3.2.2. Principales productos negociados en ICE Estados Unidos y Europa

Los derivados que se negocian en ICE Estados Unidos cubren algunas materias primas agrícolas y ciertos activos nancieros, mientras que la orientación de ICE Europa es plenamente hacia materias primas energéticas.

Derivados negociados en ICE Estados Unidos

Los derivados negociados en este mercado tienen como subyacente los activos mencio-nados en el siguiente cuadro:


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Materias primas agrícolas Activos nancieros

CocoaCafé

AlgodónAzúcar

Zumo de NaranjaCebadaCanola

Tipo de cambioÍndices sobre dólar americano

Índices sobre Russell 1000 y 2000

Derivados negociados en ICE Europa

Los derivados que se negocian en este mercado en su totalidad están referenciados a materias primas energéticas, incluyen petróleo, productos petrolíferos, gas natural en Europa, electricidad, carbón y emisiones.

El volumen de negociación en ICE Europa tiene una media de crecimiento del 23% anual desde el año 2000, en lo que respecta a crudo y productos, en este mercado se negocia el 50% del comercio mundial con más de 600 millones de barriles de crudo negociados diariamente.

Los contratos que se pueden encontrar en futuros, opciones y diferenciales que tienen como activo subyacente los distintos crudos, se resumen en el siguiente cuadro:

Crudos Futuros Opciones Diferenciales

ASCI X X

Brent X X X

WTI X X X

Midle East sour crude X

Los mercados organizados proporcionan una gran cantidad de alternativas a los distintos participantes para limitar sus perdidas y/o obtener bene cios mediante la contratación de derivados en los mercados a plazo.


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1.4. TIPOLOGÍA DE LOS PARTICIPANTES EN EL MERCADO

Entre las ventajas de los mercados de futuros destacan la mayor liquidez que otorgan sobre el mercado de físicos, la celeridad y precisión de la información de las transaccio-nes que se están llevando a cabo, así como los datos relacionados con el volumen y el interés abierto.

La transparencia se dice que es otra ventaja de los contratos futuros en la determinación de los precios. En este sentido, la Commodities Futures Trading Commission (CFTC) de los EE.UU. ha llevado a cabo esfuerzos que gradualmente han ido desagregando la infor-mación de los tipos de participantes y su posición dentro del mercado (compra o venta, futuros, opciones, swaps, etc.). Sin embargo, para considerar que el mercado de futuros es efectivamente transparente en el sentido más amplio del término, todavía hace falta mostrar mayor precisión en el tipo de participantes y en las estrategias que éstos siguen.

1.4.1. Clasi cación tradicional de los participantes según la CFTC

Realmente la única información legal que se dispone sobre los distintos participantes o inversores en los mercados de futuros corresponde a la mantenida por los reguladores estadounidenses. Hoy en día la tendencia es a seguir la estela de estos reguladores en otros mercados, en cuanto a obligatoriedad de suministro de información. Es por ello que, para analizar lo que sabemos actualmente sobre la tipología de los participantes en el mercado, tenemos que comenzar por saber cuál era hasta muy recientemente la única información pública sobre dichos participantes. Este es el objetivo del presente epígrafe.

La Comisión que regula el mercado de derivados sobre materias primas en Estados Unidos (CFTC, por sus siglas en inglés), tiene como misión proteger a los usuarios del mercado y al público en general contra posibles fraudes, manipulaciones o prácticas abusivas que afecten el normal desenvolvimiento de los mercados de materias primas y derivados nan-cieros.

En este sentido, la CFTC de acuerdo al volumen de contratación en mercados Estadouni-denses cataloga los activos referenciados a materias primas, tipos de interés y tipos de cambio, y clasi ca a sus participantes. El objetivo es agruparlos considerando las razones que explican su entrada en la negociación de estos contratos. De esta manera, existirán participantes que buscan una cobertura para minimizar sus riesgos, mientras que otros buscaran especular con el movimiento del precio para obtener rentabilidad y, por último, estarán los intermediarios que desean proveer a sus clientes soluciones personalizadas.


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El informe donde se presenta la clasi cación de las posiciones de los distintos participan-tes se denomina “Commitments of traders” (COT). La historia de este informe que ahora tiene un frecuencia semanal, data de 1924 cuando la “U.S. Department of Agriculture Grain Futures Administration” (institución predecesora a la CFTC) emitió el primer reporte anual sobre cobertura y especulación en los mercados regulados de futuros. Des-de entonces, el número de contratos que se cubren y la frecuencia de emisión de dicho informe han aumentado considerablemente.

En el COT, la CFTC clasi ca a los participantes en dos categorías denominadas “comer-ciales” y “no comerciales”. La primera clasi cación agrupa a todos los agentes que están vinculados con la producción y/o necesitan la materia prima física para su abastecimiento. Mientras que la segunda clasi cación está relacionada con el resto de participantes que bus-can rentabilidad en la variación de la cotización mediante una anticipación en el movimiento direccional y que se les denomina “no comerciales o especuladores”.

Esta clasi cación que fue realizada por la CFTC hace 27 años resulta ser muy pragmática. Sin embargo, la so sticación del mercado hace que esta clasi cación sea menos precisa y cumpla parcialmente el objetivo del regulador.

En la última década hemos visto un progresivo aumento del volumen de contratación y de participantes, a la vez que las estrategias aplicadas son de una mayor complejidad. Por ejem-plo, ahora vemos que las empresas comerciales asumen posiciones especulativas basándose en información del mercado, mientras que algunos intermediarios nancieros proporcionan soluciones a medida para algunos clientes que necesitan la materia prima física. El cambio del patrón de comportamiento entre los participantes, se hace evidente cuando vemos el com-portamiento de los inversores “no comerciales” en el mercado del WTI.


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GRÁFICO 3. INVERSORES “NO COMERCIALES” EN LOS FUTUROS DEL WTI EN NYMEX

Fuente: CFTC. Elaboración: Dirección de Estudios de Repsol

Tal como lo identi có la comisión de la CFTC2, la mayor parte de estos inversores no asumen directamente una posición larga o corta donde se puedan bene ciar de la subi-da o caída de los precios del crudo en el mercado, sino más bien toman posiciones en el “spreading”. Esto quiere decir que un mismo inversor compra y vende contratos en diferentes meses, apostando a la relación que existe entre estas cotizaciones en un deter-minado periodo de tiempo.

La incorporación de una gran variedad de participantes, la complejidad de sus estrate-gias, la introducción de nuevos productos, y el elevado desarrollo que han tenido los mercados “Over the counter” (OTC), en los que profundizaremos más adelante, han impulsado a la CFTC a modi car la información contenida en COT.

Antes de pasar a comentar esa nueva clasi cación es conveniente entender los cambios que se han producido en el mercado en los últimos años y que son claves para entender el funcionamiento actual de los mismos y el por qué de la nueva clasi cación.

2 Staff Report on Commodity Swap Dealers & index traders with commission recomendations


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1.4.2. Cambios recientes en la actividad de los mercados de materias primas

El aumento de la actividad en los mercados de commodities en la última década ha au-mentado considerablemente. Si nos centramos en la evolución del crudo marcador de referencia en Estados Unidos (WTI), vemos que el volumen de contratación y las posi-ciones abiertas ha tenido un crecimiento exponencial.

GRÁFICO 4. VOLUMEN Y POSICIONES ABIERTAS EN FUTUROS DEL WTI EN NYMEX

Fuente: Thomson Reuters. Elaboración: Dirección de Estudios de Repsol

Los elementos que han impulsado este elevado desarrollo en los mercados de commodi-ties en general y en el caso del crudo en particular son los siguientes:

1.4.2.1. Nuevos participantes

La introducción de nuevos participantes como fondos de inversión, fondos de pensiones, fondos de inversión alternativa (Hedge funds), inversores en índices, negociadores y/o operadores especializados e inversores minoritas ha supuesto un dinamismo importante en el mercado. El per l de gestión es muy variado ya que mientras algunos participantes tienen una gestión más pasiva con posiciones a largo plazo, otros tienen un comporta-miento muy de corto plazo buscando rentabilidades con el movimiento de la cotización.


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1.4.2.2. Nuevos Productos

En los últimos años y como resultado del interés que ha despertado entre los inversores estos mercados, se han desarrollado muchos productos novedosos. Entre otros destaca la introducción de índices sobre materias primas, fondos negociables en el mercado (Ex-change Traded Funds, ETF) y notas negociables (Exchange Trade Notes).

De acuerdo a lo que establece la comisión de la CFTC3, los ETF y ETN están diseña-dos para producir un retorno que imita una inversión pasiva en un producto o grupo de productos básicos. Ambos se negocian en las bolsas de valores y están respaldados por bienes físicos o posiciones en los mercados de futuros.

1.4.2.3. La importancia creciente en los mercados organizados de Swap dealers

Una mención especial son los oferentes de “swaps” que en la jerga de los mercados se denomina “swap dealers”. Estos agentes intercambian con sus clientes el precio de mer-cado de un activo por un precio jo determinado previamente, y además proporcionan condiciones personalizadas en cuanto a plazo y cantidades. Para gestionar estos riesgos y como contrapartidas a estas operaciones los “swap dealers” pueden tomar posiciones en los mercados organizados de futuros. En el informe tradicional del COT los “swap dealers” que tienen operaciones en los mercados organizados de Estados Unidos se re-portaban en la categoría de “comerciales”, aunque la ejecución de sus operaciones pueda estar muy alejada del negocio propiamente de compra-venta de petróleo.

Como es bien sabido, los acuerdos de intercambio o “swaps” se realizan de forma bi-lateral, por lo que el comprador del “swap” asume un riesgo de contrapartida ya que espera que el vendedor cumpla con las condiciones establecidas. Debido a que los “swap dealers” deben ser contrapartidas con un patrimonio su ciente para respaldar el riesgo asumido, existe una tendencia natural para que este rol sea desempeñado por bancos y aseguradoras, aunque cada vez es más frecuente ver que las grandes compañías produc-toras de materias primas como el crudo tengan una lial que hace de “swap dealers”.

El mercado de operaciones que se realizan fuera de los mercados organizados y en los cuales existe un riesgo de contrapartida se denominan “Over the counter” (OTC). De

3 Staff Report on Commodity Swap Dealers & index traders with commission recomendations


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esta manera los “swap dealers” asumen el riesgo de variación de la cotización y ges-tionan esta exposición en mercados organizados. La actividad de los mercados OTC de swap, radica principalmente en la exibilidad y el diseño a medida de productos que satisfacen las necesidades de sus clientes, mientras que los mercados de futuros propor-cionan liquidez y productos estandarizados.

El operar a través de swaps ha aumentado también su popularidad como un medio para que participantes “no comerciales”, tales como fondos de inversión alternativa, fondos de pensiones, especuladores, etc., ganen exposición en commodities. Estos agentes son atraídos por las materias primas como “activo de inversión”, debido a que la evolución de las cotizaciones, las estrategias de renovación a través de la estructura temporal de futuros, la protección frente a la in ación y la histórica correlación negativa con otros activos ha generado rentabilidades atractivas para los inversores. De esta manera, en la escala de riesgo rentabilidad en la que podríamos clasi car todos los activos de inver-sión, las materias primas en general ocupan un lugar interesante.

1.4.2.4. Expansión de la actividad en mercados no-organizados

De acuerdo al informe semestral de mercados OTC publicado por el Banco Internacional de Pagos (BIS), los mercados OTC han crecido considerablemente en los últimos 3 años, habiendo alcanzado un pico en la primera mitad del 2008 con una posterior reducción de su actividad.

En el caso especí co de las commodities la tendencia ha sido más pronunciada. Esto guarda relación con el incremento de los precios de las materias que se experimentó en la fase previa a la quiebra del banco de inversión Lehman Brothers.

El incremento desmedido de las cotizaciones de las materias primas, cuando el precio del petróleo llegó a cotizarse por encima de los 140 dólares el barril, acaparó toda la atención de los reguladores. Éstos observaron con preocupación el crecimiento descontrolado de este mercado, motivado por la incorporación de inversores con el objetivo de obtener rentabilidades con el movimiento de la cotización. Desde entonces, si bien la actividad en estos mercados ha disminuido, continúa siendo importante.


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GRÁFICO 5. VALOR BRUTO DE MERCADO EN MERCADOS OTC DE MATERIAS PRIMAS

Fuente: BIS. Elaboración: Dirección de Estudios de Repsol

1.4.3. Nueva clasi cación desagregada de participantes en el informe desagregado de COT

A pesar de que el crecimiento de la actividad en los mercados de materias primas se ace-leró en los últimos 5 años, no fue hasta septiembre del 2009, y producto del aumento de los precios en el año 2008, cuando la CFTC introdujo cambios en su informe COT. Con el objetivo de aumentar la transparencia e identi car el comportamiento de los distintos tipos de participantes, a este informe se le denomina informe desagregado de las posicio-nes de los negociadores (disaggregated COT).

Los cambios radican en la clasi cación de los participantes. Mientras en el COT se cla-si caban solo en dos categorías denominadas “comerciales” y “no comerciales”, en el informe desagregado existen cuatro y son las siguientes:

Producer/Merchant/Processor/User: En esta categoría se encuentran todos aquellos par-ticipantes que se dedican a la producción, procesamiento, empaque o manejo de una determinada materia prima y que utilizan los mercados de futuros para gestionar o cubrir


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los riesgos asociados a tales actividades. Ejemplo, una empresa petrolera que se dedica a la extracción y comercialización de crudo. Swap Dealers: Son aquellos participantes que realizan operaciones de “swaps” de pro-ductos básicos y utiliza los mercados de futuros para gestionar o cubrir el riesgo asociado con estas transacciones. Las contrapartes de los “swap dealers” pueden ser participantes especuladores, como fondos de inversión alternativa (hedge funds), o participantes co-merciales que gestionan sus riesgos.

Managed Money: Son los asesores de negociación de materias primas registrados (Com-modity trader advisor), operadores especializados registrados (Commodity pool opera-tor) y fondos no registrados identi cados por la CFTC. Todos estos participantes se dedican a la gestión y contratación de operaciones sobre materias primas por cuenta de sus clientes.

Other Reportables: Son todos aquellos participantes que no están en las anteriores ca-tegorías.

Actualmente ambos reportes, el COT y el COT desagregado, se publican todos los vier-nes con fecha de corte el martes previo a la publicación. En el caso del informe desagre-gado, lo que se está haciendo paralelamente es hacer una recomposición de la cali ca-ción con la información anterior, de esta manera ya existen informes desagregados desde mediados de junio del 2006.

Para el caso de las posiciones largas de opciones y futuros combinadas en el crudo esta-dounidense (WTI), reportadas en el COT desagregado, vemos que los contratos realiza-dos por los “swap dealers”, a pesar de mostrar una disminución en su actividad en los últimos meses, continúan teniendo una participación importante dentro de las posiciones abiertas totales, (llegó a suponer el 45% y en la ultima semana incluida en el grá co suponen el 33%). A continuación, se encuentran los “Managed Money” y “others repor-tables”, que también se denominan conjuntamente “Large traders” y que representan el 45% del total


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GRÁFICO 6. POSICIONES LARGAS EN EL WTI CONSIDERANDO LA CLASIFICACIÓN DESAGREGADA

Fuente: CFTC. Elaboración: Dirección de Estudios de Repsol

Del análisis realizado podemos ver que los mercados organizados de materias primas han aumentado fuertemente su actividad debido a la introducción de nuevos participantes, nuevos productos y a la expansión de los mercados no organizados. Después del creci-miento desmedido de los precios de las materias primas en 2008, y tras experimentar los efectos perniciosos de ello sobre la economía mundial, se han hecho muchos esfuerzos por entender y limitar el potencial efecto negativo que podrían tener los inversores nan-cieros en estos mercados.

A pesar de estos esfuerzos, quedan aún algunas áreas grises como la actividad de los “swap dealers”, que si bien pueden ser muy útiles para los que necesitan la materia prima físicamente, también sirven como un vehículo para que los inversores nancieros asuman posiciones en estos activos. El regul ador americano ha dado el primer paso, que es reformular su informe semanal para identi car el volumen de actividad que mantienen estos inversores.

El resultado del informe desagregado de la CFTC nos demuestra que en el caso del crudo (WTI) la actividad de los “swap dealers” representa en media un 40% de las posiciones abiertas de este mercado. En este sentido, es importante analizar los avances que en ma-teria de regulación de mercados OTC de materias primas se han realizado en los últimos años.


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1.5. REGULACIÓN DE MERCADOS OTC DE MATERIAS PRIMAS

El carácter de “activo de inversión” de las materias primas se ha acentuado con la evo-lución reciente de la economía mundial y con la in uencia de los mercados nancieros globales. El ujo de inversión que recibieron estos activos, sustentados en expectativas de recuperación mundial y elevada liquidez en los mercados, determinaron la evolución en los precios de las commodities en general y del petróleo en particular.

En este contexto, el grado de correlación existente entre variables nancieras y el precio del crudo se acentuaron signi cativamente. Esta situación ha generado un debate acerca de la mayor relevancia de los factores nancieros y económicos respecto al comporta-miento de los fundamentos del balance oferta-demanda a la hora de determinar el precio de los crudos de referencia. La signi cativa demanda de barriles de papel (“paper ba-rrels”), inmensamente superior al mercado físico, ha llevado a señalar a los especulado-res como los “culpables” de generar importantes distorsiones en la jación de precios, en su búsqueda de generar rentabilidad.

Los reguladores, preocupados con esta situación, coinciden en que en la formación de precios debería reducirse el componente especulativo y ser los fundamentos (balance oferta-demanda) los que determinen los precios del crudo. El objetivo fundamental es eliminar la manipulación del mercado y disminuir la volatilidad excesiva.

A partir de la promulgación del mandato del G-20 para mejorar la regulación, funciona-miento y transparencia de los mercados nancieros y de materias primas, los reguladores se han movido en dos sentidos: el primero, para regular los mercados OTC; y, el segun-do, para limitar la operativa en los mercados organizados.

En este sentido se han llevado a cabo muchos esfuerzos de coordinación entre los regu-ladores de los mercados de Estados Unidos, Europa, Reino Unido y otros. Los líderes del G-20 encargaron la coordinación global para regular los mercados al “International Organization of Securities Commissions” (IOSCO) que establecieron un comité especial que se denomina “Task Force on Commodity Futures Markets” y que tiene como objeti-vo informar sobre los avances en materia de transparencia y regulación de los mercados de materias primas, con especial énfasis en los mercados de petróleo.

Este marco para estructurar la regulación global sirve para poner en común las distin-tas visiones de los principales reguladores. El esquema que se presenta a continuación resume los objetivos planteados y las medidas propuestas de algunos de los países más relevantes en estos mercados.


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GRÁFICO 7. TENDENCIAS REGULATORIAS PARA DISMINUIR LA VOLATILIDAD EN LOS MERCADOS

1.5.1. La visión multilateral de los avances en las reformas de los merca-dos OTC de materias primas

El Comité técnico4 de la IOSCO que trabaja en la reforma de los mercados de futuros de materias primas emitió en noviembre del 2010 un informe para el G-20, en el cual se muestran los avances conseguidos en la reforma de estos mercados. Los avances conse-guidos se agrupan en torno a las siguientes áreas:

4 El comité denominado “Task Force on Commodity futures market” es co-dirigido por la CFTC y la FSA y es seguida por todos los miembros de la IOSCO que participan también en el comité y son: Comissão de Valores Mobiliários (Brazil); Alberta Securities Commission (Canada, Alberta); Ontario Securities Commission (Canada, Ontario); Autorité des marchés nanciers (Canada, Quebec); China Securities Regulatory Commission (China); Dubai Financial Services Authority (Dubai); Autorité des marchés nanciers (France), Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (Germany), Securities and Futures

Commission (Hong Kong), Forward Markets Commission (India); Commissione Nazionale per le Società e la Borsa (Italy), Financial Services Agency (Japan); Ministry of Agriculture Forestry and Fisheries (Japan); Ministry of Economy, Trade and Industry (Japan); Kredittilsynet (Norway), Monetary Authority of Singapore (Singapore); Capital Market Authority (Saudi Arabia); and Swiss Financial Market Supervisory Authority FINMA (Switzerland).


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1.5.1.1. Transparencia en los mercados OTC de derivados de materias primas

La transparencia de los mercados nancieros de materias primas y el mercado físico es imprescindible ya que, al estar ambos mercados interconectados, la asimetría de infor-mación podría di cultar el proceso de descubrimiento del precio. Los reguladores nan-cieros han optado por centrar sus esfuerzos en lo que se consideran las principales áreas de preocupación en la negociación nanciera del petróleo.

Con el objetivo de incrementar la transparencia de los mercados, se ha ido más allá de los principales participantes y se ha alcanzado un mayor conjunto de agentes que participan en los mercados OTC de derivados sobre el crudo. Esto permite ampliar la información lo que permite comprender mejor las prácticas del mercado.

1.5.1.2. Iniciativas legislativas sobre los mercados OTC El Comité ha anunciado que Japón y Estados Unidos han adoptado una reforma de los mercados OTC, mientras que la Unión Europea ha propuesto una reforma que se encuen-tra en proceso de aprobación. La implementación de estos cambios legislativos signi ca una mejora de la transparencia de los mercados OTC, incluyendo los derivados nan-cieros sobre el petróleo. Estas medidas incrementan el porcentaje de transacciones que se negocian en plataformas, aumentan las operaciones que se compensan en cámaras y aumenta la cantidad de información que puede ser utilizada por los reguladores.

A pesar de estos importantes avances, es muy importante que la reforma se haga de ma-nera global, ya que el generar asimetrías en las normativas podría conducir a un arbitraje regulatorio.

1.5.1.3. Transparencia de los mercados de futuros

Es interés de los miembros del Comité desagregar la información de las posiciones que asumen los participantes en los mercados organizados. De esta manera, en el verano del 2010, la CFTC organizó un seminario para explicar la forma en la que realizan el informe desagregado de las posiciones de los participantes y pidió implementar mejores sistemas de desagregación.


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1.5.1.4. Transparencia de los mercados físicos al contado

Si bien está fuera de la jurisdicción del Comité proponer mecanismos que generen in-formación del mercado físico, mantiene que el elemento central en la negociación de las materias primas debe ser la evolución de sus fundamentos, para un satisfactorio funcio-namiento de los mercados nancieros y un adecuado descubrimiento del precio.

En el caso particular del crudo, el Comité exhorta a la Agencia Internacional de la Ener-gía (IEA por sus siglas en inglés), al Foro Internacional de la energía (IEF) y a la Or-ganización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP) ha mejorar la información del mercado físico.

1.5.1.5. Agencias que reportan los precios

Las agencias de información como Platts y Argus juegan un rol crítico en el diseño de los contratos de futuro y como base para determinar el componente variable en las ope-raciones de “swaps”. Un contrato de futuro o swap que se hace con referencia a una serie de precios opacos puede ser susceptible de manipulación. En este sentido, los miembros responsables de la supervisión de los mercados nancieros deben determinar si los pre-cios recogen elmente las condiciones de mercado.

1.6. CONCLUSIONES

Aunque la formación del precio al contado tiene su dinámica propia, desde mediados de los ochenta la misma está teniendo lugar en el mercado más líquido, es decir, en el de futuros.

En este sentido, en los mercados organizados y en las plataformas OTC convergen tanto la demanda física de barriles reales como la demanda nanciera de barriles de papel. En los últimos años, el incremento de demanda, o el incremento de actividad en el mercado, se ha visto potenciado por la inversión nanciera en un “nuevo tipo de activo de inver-sión” o, lo que es lo mismo, la inversión en materias primas en búsqueda de rentabilidad nanciera.

Uno de los principales participantes en el mercado, y sobre el cual existen presiones regulatorias, son los “swap dealers”. Estos participantes normalmente realizan operacio-nes OTC con clientes –con necesidad o no del producto físico- y posteriormente cubren


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su posición en el mercado organizado, también toman posiciones especulativas propias en dicho mercado cuya cuantía está siendo objeto de debate.

El repunte de los precios del petróleo en 2008 activó todas las alarmas de los regulado-res. El mundo en su conjunto experimentó los efectos macroeconómicos perniciosos del aumento excesivo de los precios del crudo, lo que obligó a tratar más detenidamente su marco regulatorio. La primera referencia en regulación se encuentra en EE.UU. La CFTC estadounidense publica desde hace décadas informes periódicos en los cuales se clasi -can los participantes, apuntando la naturaleza de su actividad y sus posiciones abiertas en cada producto. En los últimos 2 años, y con el n de aumentar la transparencia, se ha puesto en marcha un informe con un mayor nivel de desagregación, aumentando la información acerca de la tipología de los participantes y de las posiciones que asumen.

La respuesta de la gobernanza global a la volatilidad del mercado se materializa en un comité especial de la IOSCO llamado “Task Force on Commodity Futures Markets”, que tiene como objetivo informar sobre los avances en materia de transparencia y regu-lación de los mercados de materias primas al G-20.

El proceso de regulación se está canalizando por dos vías. La primera, en torno a la li-mitación de las posiciones de determinados participantes en los mercados organizados, para lo cual se está generando información que incrementa la transparencia. La segunda, promoviendo el trasvase de la mayor parte posible de la actividad OTC a los mercados organizados.

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1. una descripción del mercado de futuros del petróleo

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