ÍNDICE · 2019-12-02 · 21-24 enero Global Foro Económico Mundial en Davos 23 de enero UE...

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lunes, 02 de diciembre de 2019

En las dos últimas semanas hemos podido apreciar cierto cambio en el sentimiento del mercado, prevaleciendo un tono más negativo que el que había dominado en días anteriores. Así, observamos cierta relajación en las curvas de gobierno europeas y estadounidense. Si bien es cierto que son varios los elementos que han generado dicho comportamiento, como las publicaciones macro algo por debajo de lo esperado, lo cierto es que el componente político también ha tenido un peso importante. En este sentido, las dudas entorno a la capacidad de alcanzar un acuerdo comercial entre EEUU y China animaron este movimiento.

En esta nota queremos analizar cuáles han sido los acontecimientos más recientes en esta materia y cómo pueden afectar a nuestra visión a medio y largo plazo.

¿Cuáles son los acontecimientos más recientes?

Durante las últimas semanas, las noticias relativas a las conversaciones entre EEUU y China, con el fin de alcanzar un acuerdo comercial dentro de la denominada fase 1, habían sido relativamente positivas. De hecho, parecía que un anuncio de la consecución del mismo se produciría en el corto plazo. Sin embargo, los acontecimientos de la semana pasada, con el anuncio por parte de Trump de la firma del proyecto de ley en apoyo a las protestas de Hong Kong, sirvieron para sembrar las dudas en cuanto a la posibilidad de alcanzar una tregua entre ambas economías.

Si bien es cierto que la firma del mencionado proyecto de ley no debería haber supuesto ninguna sorpresa, al haber sido previamente aprobado por una amplia mayoría, tanto en la Cámara de Representantes como en el Senado, lo cierto es que la noticia generó un considerable revuelo, especialmente en los mercados asiáticos, mientras que los estadounidenses no lo sufrieron tanto al permanecer cerrados por la celebración del día de Acción de Gracias. En un primer momento, la firma de dicho proyecto de ley amenazaba con desatar una nueva crisis entre EEUU y China, en un contexto en el que la firma de la primera fase del acuerdo comercial parecía muy cercana. Además, las amenazas por parte de China sobre posibles represalias si EEUU continuaba por “el camino equivocado” pesaban en este mismo sentido. No obstante, creemos que estos acontecimientos no serán suficientes para evitar llegar a algún tipo de acuerdo comercial preliminar, ya que ambas economías están muy interesadas en que esto suceda. De hecho, el propio Trump se apresuró a separar las negociaciones comerciales de los acontecimientos en Hong Kong. Así, el

SEMANAL RENTA FIJA

ÍNDICE

RESUMEN DE MERCADO

RESUMEN DE MERCADO

MERCADOS GLOBALES • Agenda crítica

• Mercados

• Política monetaria y liquidez

• Análisis técnico

DEUDA • Cambios de ratings de gobierno

• Estimaciones de flujos primarios de gobierno

• Valoración de curva / Zscore vs Swap

• Valoración de curva / Países

• Valoración de curva / Plazos

• CDS

• Qué ha pasado en deuda privada

• Cambios de ratings de deuda privada

29/11/2019 14/11/2019 Var

TIR 10 años Italia 1.231 1.325 -9.4

TIR 10 años España 0.416 0.457 -4.1

TIR 10 años Alemania -0.36 -0.351 -0.9

TIR 10 años EEUU 1.7758 1.8186 -4.28

TABLA 1: Evolución rentabilidades curvas soberanas Fuente: Bloomberg

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Presidente declaró “tenemos que apoyar a Hong Kong, pero también estoy con el presidente Xi. Él es un amigo. Estoy de acuerdo con todas las cosas que queremos hacer, pero también hay que tener en cuenta que estamos en proceso de firmar el mayor acuerdo comercial de la historia”

¿Qué supondría para EEUU la ruptura de las negociaciones?

La economía estadounidense se enfrenta a un crecimiento menos dinámico que el mantenido en los últimos años. De hecho, los datos de actividad real están empezando a mostrar un comportamiento algo más negativo que en periodos anteriores y el agregado de los indicadores adelantados comienza a reflejar señales de debilidad (ver gráfico 1). Además, este contexto se ha visto precipitado por una dilución del efecto positivo del plan fiscal implementado en el 2018.

Así, a día de hoy, el consumo privado está siendo el gran soporte de la economía estadounidense, lo que supone un elemento positivo, ya que el peso de esta partida en el PIB supera el 60%. Dicho consumo se ha visto además apoyado por un mercado laboral con tasas de desempleo en mínimos históricos y un ahorro de las familias en los niveles más altos de la última década, lo que respaldaría un mantenimiento de dicho consumo en los niveles actuales en el corto plazo. Sin embargo, en el lado negativo, cabe destacar la debilidad de la inversión no residencial, que en los últimos dos trimestres ha drenado crecimiento al PIB y que probablemente se mantenga débil, especialmente en un contexto de incertidumbre derivado de las diferencias entre China y EEUU en materia comercial.

Así, una ruptura en las conversaciones comerciales con China profundizaría en esta debilidad de la economía estadounidense que acabamos de comentar, lo que en un contexto de fuerte apalancamiento no financiero como el que existe en EEUU, donde los niveles de deuda respecto al PIB no han hecho más que aumentar en los últimos años (ver gráfico 3), podría suponer un problema de gran calado para la economía estadounidense.

Por ello, seguimos apostando porque las negociaciones entre EEUU y China para alcanzar un acuerdo en la fase 1, lleguen a buen puerto. De hecho, consideramos que a las dos partes les interesa una cierta calma, después de varios meses convulsos que han incidido de manera negativa en el sentimiento de los mercados financieros, especialmente frágiles en la segunda parte de este año. Además, hay que recordar que 2020 es año electoral, por lo que Donald Trump estará deseoso de presentar noticias positivas en las que centrar la atención, especialmente en un contexto en el que las informaciones relativas a su gobierno (impeachment) no han sido especialmente positivas.

RESUMEN DE MERCADO

GRÁFICO 1: Promedio indicadores adelantados Fuente: Bloomberg e Inverseguros

GRÁFICO 3: Deuda no financiera vs PIB Fuente: Bloomberg

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GRÁFICO 2: Evolución consumo privado EEUU Fuente: Bloomberg

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¿y para China?

El conflicto comercial ha tenido un importante impacto en la economía china, que se ha visto muy perjudicada por los elevados aranceles impuestos por Trump a sus productos. De hecho, el 100% de los productos que exportó China a EEUU en todo el 2018 tendrían actualmente algún tipo de gravamen, que además podría verse incrementado el próximo 15 de diciembre si no se avanza en las negociaciones.

Sin embargo, los problemas de China no se derivan exclusivamente de la reciente guerra comercial. De hecho, el principal problema de su economía sigue siendo la acumulación de elevados niveles de deuda por parte del sector privado. El sobreendeudamiento de las empresas, junto con el importante peso del shadow banking, que a pesar de haberse reducido en los últimos años sigue siendo muy relevante, plantean importantes riesgos. Por ello, el gobierno chino lanzó, en la primavera de 2019, uno de los mayores programas de reducción de impuestos en la historia reciente del país, acompañado de una flexibilización monetaria por parte del PBoC. En vista de los problemas estructurales, sin embargo, estos estímulos se han mostrado insuficientes. Por ello, avivar una disputa comercial con EEUU tampoco está en los intereses de China.

¿Supondría la firma de un acuerdo para la fase 1 el final de las tensiones?

Aunque seguimos viendo factible, a pesar de las tensiones que puede generar la firma del acta de Hong Kong, el alcanzar un acuerdo en la denominada fase 1, seguimos manteniendo un muy notable escepticismo respecto a una solución estructural para la confrontación entre EEUU y China.

La razón principal de este posicionamiento está en nuestro convencimiento de que esta crisis no se trata tanto de una disputa comercial, como de una guerra fría entre dos economías con el fin de determinar quién liderará el crecimiento global en los próximos años. En dicha confrontación, el sector tecnológico tendrá un papel primordial, siendo el peso de China en este sector muy relevante, habiendo demostrado un impresionante crecimiento en los últimos años (ver gráfico 4). Ello supone una amenaza para la economía estadounidense y, por lo tanto, intentará poner todas las trabas posibles para mantener su posición de liderazgo.

Por lo tanto, recomendamos estar muy vigilantes ante los posibles sustos que puedan surgir en el medio plazo.

RESUMEN DE MERCADO

GRÁFICO 4: Gasto en Inversión y Desarrollo respecto al PIB Fuente: OCDE

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EEUU

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Conclusiones

1. Seguimos siendo relativamente optimistas en cuanto a la posibilidad de ver un acuerdo comercial entre EEUU y China, en lo que a la fase 1 del mismo se refiere, en las próximas semanas.

2. La firma por parte de Trump del proyecto de ley en apoyo a las manifestaciones en Hong Kong, aunque incrementó las tensiones entre ambas economías consideramos que no es suficiente para evitar llegar a algún tipo de acuerdo ya que tanto EEUU como China tienen importantes intereses al respecto.

3. No obstante, seguimos manteniendo un notable escepticismo respecto a una solución estructural al problema, ya que seguimos convencidos de que esta crisis no se basa en disputas comerciales sino en una guerra fría entre EEUU y China para determinar quién liderará el crecimiento global en los próximos años.

RESUMEN DE MERCADO

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AGENDA CRÍTICA

SEMANAL RENTA FIJA / MERCADOS GLOBALES

FECHA PAÍS EVENTO

2 -13 de dciciembre Global Conferencias sobre el cambio climático

3 y 4 de diciembre Global Reunión de Jefes de Estado y de Gobierno de la OTAN en Londres

4 de diciembre UE Reunión del Eurogrupo

11 de diciembre EEUU Anuncio de tipos de la Fed, comparecencia de prensa y comunicación de proyecciones económicas

12 de diciembre Reino Unido Elecciones anticipadas

12 de diciembre UME Anuncio de tipos del BCE, comparecencia de prensa y proyecciones económicas del staff técnico

12-13 de diciembre UE Cumbre de la UE (Jefes de Estado y de Gobierno)

19 de diciembre Reino Unido Anuncio de tipos del BoE

19 de diciembre UE Pause en las compras del APP desde el 19 hasta el 31 de diciembre

31 de diciembre UME Final del mandato de Coeuré, miembro de la junta ejecutiva y comienzo de Fabio Panetta (Italia)

durante el mes de enero UE Lagarde (BCE) presenta el Informe Anual del BCE ante el Parlamento Europeo

durante el mes de enero EEUU Trump pronuncia el discurso sobre el Estado de la Unión

21-24 enero Global Foro Económico Mundial en Davos

23 de enero UE Anuncio de tipos del BCE y comparecencia de prensa

26 de enero Italia Elecciones regionales en Emilia Romagna

29 de enero EEUU Anuncio de tipos de la Fed y comparecencia de prensa

31 de enero Reino Unido Nueva fecha límite para el Brexit

mediados de febrero EEUU Comparecencia bianual de Powell ante el Congreso

23 de febrero Alemania Elecciones regionales en Hamburgo

en marzo China Asamblea Popular Nacional China para preparar el plan estratégico para los próximos 5 años 2021-2025

12 de marzo UE Anuncio de tipos del BCE, comparecencia de prensa y proyecciones económicas del staff técnico

18 de marzo EEUU Anuncio de tipos de la Fed, comparecencia de prensa y comunicación de proyecciones económicas

2020

2019

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Curva de Tipos España. Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Evolución EURIBOR 12 meses. Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Bolsas Mundiales (Ultimas semanas). Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

RENTABILIDADES

Último 5 días 1 mes Fin año pasado

Alemania 2 años -0.606 -0.627 -0.656 -0.615 años -0.528 -0.581 -0.613 -0.31210 años -0.29 -0.349 -0.382 0.242

Francia 2 años -0.568 -0.589 -0.614 -0.4565 años -0.343 -0.382 -0.417 0.0410 años 0.019 -0.037 -0.069 0.71

EEUU 2 años 1.6381 1.6134 1.552 2.48785 años 1.6769 1.6108 1.5424 2.511110 años 1.843 1.7551 1.7103 2.6842

España 2 años -0.371 -0.377 -0.429 -0.2435 años -0.052 -0.111 -0.19 0.33610 años 0.48 0.413 0.274 1.416

Irlanda 2 años -0.438 -0.457 -0.462 -0.4525 años -0.315 -0.338 -0.382 -0.085

Italia 2 años 0.074 -0.034 -0.178 0.4745 años 0.624 0.515 0.36 1.80210 años 1.313 1.163 0.993 2.742

Portugal 2 años -0.541 -0.476 -0.545 -0.355 años -0.061 -0.106 -0.192 0.45710 años 0.462 0.379 0.203 1.722

Cor

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MERCADOS


DIFERENCIALES


Francia-Alemania 2 años 3.8 3.8 4.2 15.45 años 18.5 19.9 19.6 35.210 años 30.9 31.2 31.3 46.8

España-Alemania 2 años 23.5 25 22.7 36.75 años 47.6 47 42.3 64.810 años 77 76.2 65.6 117.4

Irlanda-Alemania 2 años 16.8 17 19.4 15.85 años 21.3 24.3 23.1 22.7

Italia-Alemania 2 años 68 59.3 47.8 108.45 años 115.2 110 97.3 211.410 años 160.3 151 138 250

Portugal-Alemania 2 años 6.5 15.1 11.1 265 años 46.7 47.5 42.1 76.910 años 75.2 72.8 58.5 148

Alemania-EEUU 2 años -224 -224 -221 -309.85 años -220 -219 -216 -282.310 años -213 -210 -209 -244.2

España-Italia 2 años -44.5 -34.3 -25.1 -71.7 5 años -67.6 -62.6 -55 -146.6

10 años -83.3 -75 -71.9 -132.6

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FUTUROS, DIVISAS, y COMMODITIES


Bund 170.05 171.09 171.42 160.62

T Bond 128.83 129.45 130.02 122.02

Bono italiano 140.55 142.23 143.8 122.45

Bono español 154.33 154.53 156.1 140.9

Dólar / Euro 1.1015 1.1006 1.1141 1.1452

Libra / Dólar 1.2907 1.2889 1.29 1.2746

Libra / Euro 1.1717 1.1711 1.1579 1.1131

Yen / Dólar 109.62 108.96 108.59 109.66

Yen / Euro 120.75 119.92 120.98 125.62

Franco Suizo / Dólar 0.9999 0.9968 0.9867 0.9828

Franco Suizo / Euro 0.9079 0.9115 0.9097 0.8886

Brent 61.71 63.05 61.69 53.17

West Texas 56.27 58.90 56.39 40.41

Oro 1,456.8 1,455.3 1,514.4 1,282.5

Plata 16.87 16.89 18.11 15.50

Platino 896.8 892.6 954.0 817.0

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SWAP SPREAD


Alemania-Swap 2 años -28.4 -28.77 -29.6 -43.595 años -33.91 -35.7 -37 -50.9910 años -39.54 -41.55 -45.61 -57

EEUU- Swap 2 años -1.52 0.04 -8.72 -17.575 años 3.67 5.62 -4.03 -6.7710 años 7.57 8.61 0.57 -3.65

Curva Swap EUR 2 años -0.322 -0.3393 -0.36 -0.17415 años -0.1889 -0.224 -0.243 0.197910 años 0.1054 0.0665 0.0741 0.812

Curva Swap USD 2 años 1.6533 1.613 1.6392 2.66355 años 1.6402 1.5546 1.5827 2.578810 años 1.7675 1.669 1.7046 2.7207

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PENDIENTES


Alemania 2-5 7.8 4.6 4.3 29.85-10 23.8 23.2 23.1 55.42-10 31.6 27.8 27.4 85.2

EEUU 2-5 3.88 -0.26 -0.96 2.335-10 16.63 14.4 16.8 17.312-10 20.51 14.2 15.8 19.64

España 2-5 31.9 26.6 23.9 57.95-10 53.2 52.4 46.4 1082-10 85.1 79 70.3 165.9

Italia 2-5 55 54.9 53.8 132.85-10 68.9 64.8 63.3 942-10 123.9 120 117 226.8

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Repos BCE. Miles Millones Euros. Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Evolución Condiciones Liquidez Euro Zona. Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Liquidez Eurosistema. Millones Euros. Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Liquidez vs Tipos. Millones Euros Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Mercado EONIA. Millones Euros Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Bancos Centrales. (%) Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

MRO: Operaciones refinanciación 1 semana. Liquidez Total: Suma de Depósitos y Cuentas Corrientes en BCE; Exceso Liquidez: Liquidez Total menos Reservas Obligatorias

POLÍTICA MONETARIA Y LIQUIDEZ


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BCE Tipo General 0.00 0.00 0

BCE Tipo Depósito -0.5 -0.5 -0.5

BCE Tipo Marginal 0.25 0.25 0.25

Eonia 1Y1Y -0.46 0.03 0.06

Reserva Federal

Fed Fund 1.75 1.75 2

Fed Discount 2.25 2.25 2.5

OIS 1Y1Y 1.30 0.07 0.03

Último -5D -30D

CONDICIONES LIQUIDEZ EUROZONAMRO (kMn €) 2.5 1.89 1.07Liquidez Total (kMn€) 1,925.9 1,888.3 1,824.2Exceso Liquidez (kMn€) 1,791.7 1,754.2 1,691.0Balance BCE (kMn€) 4,696.5 4,691.9 4,682.5TIPOS INTERBANCARIOS EUROZONAEONIA (%) -0.447 -0.451 -0.460EONIA 3m (%) -0.449 -0.457 -0.462EONIA 12m (%) -0.464 -0.477 -0.492Euribor 3m (%) -0.401 -0.403 -0.405Euribor 12m (%) -0.273 -0.277 -0.280Volumen EONIA (Mn €) 1,686 2,419 1,398

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Repos SemanalesRepos 3 meses

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ANÁLISIS TÉCNICO

Bund

TIR 10 años EEUU

ITRAXX CROSSOVER

El comportamiento del Bund se ajustó bastante a nuestras expectativas. De esta manera, después de empezar a tocar la parte alta del canal por el que transita, se ha producido una fuerte corriente bajista que tendría como objetivo la parte baja de esta misma estructura. Actualmente, el nivel de medio plazo pasaría por el entorno del 168.00, aunque entre medias también habría que considerar el 169.63 y el 169.10.

Tras alcanzar el objetivo planteado la semana pasada, el comportamiento de más corto plazo será importante a la hora de valorar la evolución en las próximas semanas. De esta manera, la ruptura del suelo en los 220 puntos básicos abriría la puerta a ver referencias en el entorno de los 216 y los mínimos del año en los 208.

RESISTENCIAS: 170.41 / 170.69 / 171.27 SOPORTES: 169.63 / 169.10 / 168.00

RESISTENCIAS: 222 / 224 / 228 SOPORTES: 220 / 216 / 208

RESISTENCIAS: 1.86% / 1.96%/ 2.05% SOPORTES: 1.77% / 1.70%/ 1.68%

La rentabilidad a 10 años estadounidense lleva reflejando una tendencia al alza bastante relevante, planteando un primer objetivo en el entorno del 1.89%. Pese a que en estos niveles se podría llegar a valorar algún tipos de corrección a la baja, hay que tener en consideración las implicaciones que tiene la ruptura del canal que aparece en el gráfico y que podría plantear nuevos ascensos hasta la zona del 2.05% que, además, coincide con la media móvil de las últimas 200 sesiones. A partir de este punto, apostaríamos por caídas importantes en la rentabilidad

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VALORACIÓN DE CURVA / ZSCORE VS SWAP

ESTIMACIONES DE FLUJOS PRIMARIOS DE GOBIERNO

UME

EEUU

Las tablas reflejan cuántas desviaciones típicas está alejado el swap spread del bono de su promedio de los últimos treinta días. Aten-diendo a un proceso de reversión a la media, las referencias con un resultado positivo están caras y las de resultado negativo están baratas. En negrita aparecen los activos con desviaciones superiores e inferiores a 1.5 y -1.5 respectivamente.

CAMBIOS DE RATINGS DE GOBIERNOS

SEMANAL RENTA FIJA / DEUDA PÚBLICA

País Cupón Vto. Z-score País Cupón Vto. Z-scoreIT 1.05 01/12/2019 -3.77 FR 0.75 25/05/2028 2.34IR 3.9 20/03/2023 -3.03 GE 0.25 15/02/2027 2.24IR 0 18/10/2022 -2.85 GE 4 04/01/2037 2.20IR 2 18/02/2045 -2.52 GE 6.25 04/01/2030 2.17IR 1.7 15/05/2037 -2.51 FR 5.5 25/04/2029 2.17IR 0.8 15/03/2022 -2.37 GE 1 15/08/2025 2.15IR 3.4 18/03/2024 -2.22 GE 0 15/08/2026 2.14GE 3.25 04/01/2020 -2.03 GE 5.5 04/01/2031 2.13IR 5 18/10/2020 -1.72 NE 3.75 15/01/2023 2.11GE 0 13/12/2019 -1.62 NE 5.5 15/01/2028 2.09

Mayor Z-scoreMenor Z-score

CO

MP

RA

VE

NTA

Calificación Panorama Calificación Panorama Calificación Panorama

Bulgaria BBB (BBB-) POS Baa2 (jul11) POS (ago19) BBB (dic17) POS (mar19)

Irlanda AA- (A+) STBL A2 (sep17) STBL (sep17) A+ (dic17) STBL (dic17)

Entre paréntesis se muestra el dato antes del cambio o la fecha del último cambio

En GRIS modificación negativa, en AZUL positiva, en MARRÓN sin calificación anterior.

S&P Moody's Fitch

País Vencimientos País Cupones Vencimientos Fecha País Plazo Emisión Fecha País Plazo EmisiónFrancia 4,600 Italia 1,438 15,471 2-dic-19 Holanda 6 meses 2,000 4-dic-19 Alemania ago-29 3,000Grecia 2,000 Portugal 22 2-dic-19 Francia 3 meses 2,800 5-dic-19 España* jul-24 600España 6,519 Chipre 1 2-dic-19 Francia 6 meses 1,000 5-dic-19 España* oct-29 2,200

2-dic-19 Francia 12 meses 1,000 5-dic-19 España* oct-48 800 3-dic-19 España* 6 meses 1,100 5-dic-19 Francia may-28 1,666 3-dic-19 España* 12 meses 3,900 5-dic-19 Francia abr-29 1,666 3-dic-19 Bélgica* 3 meses 1,500 5-dic-19 Francia abr60 1,666 3-dic-19 ESM 3 meses 2,500

TOTAL 13,119 TOTAL 1,460 15,471 TOTAL 15,800 TOTAL 11,598

LETRAS BONOSSALDO EMISOR 2,681 -5,333

VENCIMIENTOS Y CUPONES ZONA EURO EMISIONES ZONA EUROLETRAS BONOS LETRAS BONOS

Millones EUR / *Volumen de emisión y referencias estimados.

EMISIONES EEUULETRAS

País Vencimientos País Cupones Vencimientos Fecha Emisión Fecha EmisiónEEUU 107,004 EEUU 8,284 91,409 2-dic-19 42,000

2-dic-19 36,0003-dic-19 26,000

TOTAL 107,004 TOTAL 8,284 91,409 TOTAL 104,000 TOTAL 0

LETRAS BONOSSALDO EMISOR -3,004 -99,693Millones USD

Plazo

VENCIMIENTO Y CUPONES EEUULETRAS BONOS BONOS

Plazo3 meses6 meses12 meses

10

VALORACIÓN DE CURVA / PAÍSES


País Cupón Vto. Z-scoreGE 3.25 04/01/2020 -2.03GE 0 13/12/2019 -1.62GE 0 17/04/2020 -0.42GE 2.5 04/01/2021 -0.37GE 2 04/01/2022 -0.05

GE 0.25 15/02/2027 2.24GE 4 04/01/2037 2.20GE 6.25 04/01/2030 2.17GE 1 15/08/2025 2.15GE 0 15/08/2026 2.14GE 5.5 04/01/2031 2.13GE 4.75 04/07/2034 2.07GE 1.5 15/05/2024 2.03GE 0.5 15/02/2025 1.96GE 0 09/04/2021 1.95GE 1 15/08/2024 1.91GE 0.5 15/02/2026 1.87GE 1.75 04/07/2022 1.80GE 0.5 15/08/2027 1.77GE 0.5 15/02/2028 1.64GE 3.25 04/07/2042 1.64GE 1.75 15/02/2024 1.60GE 1.5 15/05/2023 1.57GE 4.25 04/07/2039 1.51GE 4.75 04/07/2028 1.49

Alemania

VEN

TAC

OM

PRA

País Cupón Vto. Z-scoreSP 0.75 30/07/2021 -1.58SP 5.85 31/01/2022 -0.58SP 5.5 30/04/2021 -0.55SP 3.82 31/01/2022 -0.39SP 0.05 31/01/2021 -0.39SP 0.45 31/10/2022 -0.12

SP 1.4 31/01/2020 1.51SP 5.15 31/10/2028 1.20SP 1.4 30/04/2028 1.12SP 1.5 30/04/2027 1.09SP 1.45 31/10/2027 1.07SP 6 31/01/2029 1.06SP 1.95 30/07/2030 1.03SP 5.75 30/07/2032 1.03SP 1.3 31/10/2026 1.03SP 5.9 30/07/2026 1.02SP 4.2 31/01/2037 0.99SP 2.35 30/07/2033 0.99SP 4.85 31/10/2020 0.95SP 1.6 30/04/2025 0.94SP 3.8 30/04/2024 0.94SP 4 30/04/2020 0.91SP 4.7 30/07/2041 0.90SP 5.15 31/10/2044 0.90SP 2.9 31/10/2046 0.88SP 4.9 30/07/2040 0.87

España

VE

NT

AC

OM

PRA

País Cupón Vto. Z-scoreFR 3.25 25/10/2021 -0.25FR 8.5 25/04/2023 -0.23FR 4 25/04/2060 -0.08FR 1.75 25/05/2066 -0.07FR 0 25/05/2021 -0.05

FR 0.75 25/05/2028 2.34FR 5.5 25/04/2029 2.17FR 2.5 25/05/2030 2.08FR 2.75 25/10/2027 1.98FR 2.5 25/10/2020 1.97FR 1 25/05/2027 1.93FR 0 25/05/2020 1.90FR 1.5 25/05/2031 1.77FR 3.5 25/04/2020 1.74FR 3.5 25/04/2026 1.68FR 0.25 25/11/2020 1.65FR 6 25/10/2025 1.65FR 0.5 25/05/2025 1.53FR 1 25/11/2025 1.51FR 0.5 25/05/2026 1.49FR 4.25 25/10/2023 1.44FR 1.75 25/11/2024 1.39FR 5.75 25/10/2032 1.36FR 0.25 25/11/2026 1.36FR 4.75 25/04/2035 1.17

Francia

VE

NT

AC

OM

PR

A

País Cupón Vto. Z-score

NE 3.75 15/01/2023 2.11NE 5.5 15/01/2028 2.09NE 0.75 15/07/2027 1.89NE 4 15/01/2037 1.88NE 2.5 15/01/2033 1.81NE 0.25 15/07/2025 1.41NE 3.75 15/01/2042 1.37NE 2.75 15/01/2047 1.36NE 0.25 15/01/2020 1.31NE 1.75 15/07/2023 1.20NE 0.5 15/07/2026 1.15NE 2 15/07/2024 1.07NE 2.25 15/07/2022 0.95NE 3.5 15/07/2020 0.94NE 0 15/01/2024 0.83NE 0 15/01/2022 0.63NE 7.5 15/01/2023 0.15NE 3.25 15/07/2021 0.14

Holanda

VE

NTA

CO

MP

RA

País Cupón Vto. Z-scoreIT 1.05 01/12/2019 -3.77IT 4.25 01/03/2020 -1.04IT 4.5 01/02/2020 -0.64IT 0.7 01/05/2020 -0.48

IT 0.45 01/06/2021 1.83IT 4.75 01/09/2028 1.66IT 2.15 15/12/2021 1.60IT 2 01/02/2028 1.55IT 6.5 01/11/2027 1.55IT 5 01/09/2040 1.54IT 4.5 01/03/2026 1.53IT 5 01/08/2039 1.53IT 1.65 01/03/2032 1.52IT 5.75 01/02/2033 1.52IT 2.05 01/08/2027 1.52IT 2.25 01/09/2036 1.50IT 4 01/02/2037 1.49IT 2.95 01/09/2038 1.49IT 5 01/08/2034 1.49IT 2.45 01/09/2033 1.49IT 3.45 01/03/2048 1.48IT 2.2 01/06/2027 1.48IT 4.75 01/09/2044 1.48IT 2.7 01/03/2047 1.47

Italia

VE

NTA

CO

MP

RA

País Cupón Vto. Z-scoreBE 3.75 28/09/2020 -1.10BE 2.15 22/06/2066 -0.88BE 2.25 22/06/2057 -0.84BE 4.25 28/09/2022 -0.63BE 2.25 22/06/2023 -0.47BE 4.25 28/09/2021 -0.24

BE 4 28/03/2032 1.34BE 0.8 22/06/2028 1.30BE 1 22/06/2031 1.27BE 3 22/06/2034 1.15BE 0.8 22/06/2027 1.15BE 5.5 28/03/2028 1.03BE 5 28/03/2035 0.87BE 4.5 28/03/2026 0.69BE 1.9 22/06/2038 0.64BE 1.45 22/06/2037 0.61BE 2.6 22/06/2024 0.57BE 3.75 22/06/2045 0.48

VEN

TA

Bélgica

CO

MP

RA

País Cupón Vto. Z-scorePO 3.85 15/04/2021 -1.37PO 4.8 15/06/2020 -0.98PO 2.2 17/10/2022 -0.37

PO 4.125 14/04/2027 1.42PO 2.875 15/10/2025 1.29PO 2.875 21/07/2026 1.27PO 2.125 17/10/2028 1.26PO 4.1 15/04/2037 1.20

Portugal

VEN

TAC

OM

PRA

11


VALORACIÓN DE CURVA / PLAZOS

País Cupón Vto. Z-scoreIR 0 18/10/2022 -2.85IR 0.8 15/03/2022 -2.37GE 3.25 04/01/2020 -2.03IR 5 18/10/2020 -1.72GE 0 13/12/2019 -1.62SP 0.75 30/07/2021 -1.58PO 3.85 15/04/2021 -1.37BE 3.75 28/09/2020 -1.10IT 4.25 01/03/2020 -1.04PO 4.8 15/06/2020 -0.98IT 4.5 01/02/2020 -0.64BE 4.25 28/09/2022 -0.63SP 5.85 31/01/2022 -0.58IR 4.5 18/04/2020 -0.57SP 5.5 30/04/2021 -0.55IT 0.7 01/05/2020 -0.48GE 0 17/04/2020 -0.42SP 3.82 31/01/2022 -0.39SP 0.05 31/01/2021 -0.39GE 2.5 04/01/2021 -0.37

FR 2.5 25/10/2020 1.97GE 0 09/04/2021 1.95FR 0 25/05/2020 1.90IT 0.45 01/06/2021 1.83GE 1.75 04/07/2022 1.80FR 3.5 25/04/2020 1.74FR 0.25 25/11/2020 1.65AS 0 20/09/2022 1.62IT 2.15 15/12/2021 1.60AS 3.65 20/04/2022 1.51SP 1.4 31/01/2020 1.51GE 0 08/10/2021 1.43IT 0.35 01/11/2021 1.40IT 1.2 01/04/2022 1.39IT 3.75 01/05/2021 1.38IT 5 01/03/2022 1.37IT 1.35 15/04/2022 1.32NE 0.25 15/01/2020 1.31IT 3.75 01/08/2021 1.26IT 4.75 01/09/2021 1.17

Menos 3 años

VE

NT

AC

OM

PR

A

País Cupón Vto. Z-scoreIR 3.9 20/03/2023 -3.03IR 3.4 18/03/2024 -2.22IR 5.4 13/03/2025 -1.60IR 1 15/05/2026 -1.49BE 2.25 22/06/2023 -0.47FR 8.5 25/04/2023 -0.23

GE 1 15/08/2025 2.15GE 0 15/08/2026 2.14NE 3.75 15/01/2023 2.11GE 1.5 15/05/2024 2.03GE 0.5 15/02/2025 1.96GE 1 15/08/2024 1.91GE 0.5 15/02/2026 1.87FR 3.5 25/04/2026 1.68FR 6 25/10/2025 1.65GE 1.75 15/02/2024 1.60GE 1.5 15/05/2023 1.57IT 4.5 01/03/2026 1.53FR 0.5 25/05/2025 1.53FR 1 25/11/2025 1.51AS 1.2 20/10/2025 1.51FR 0.5 25/05/2026 1.49GE 0 14/04/2023 1.48IT 1.6 01/06/2026 1.45IT 1.25 01/12/2026 1.44FR 4.25 25/10/2023 1.44

Entre 3 y 7 años

VE

NT

AC

OM

PR

A

País Cupón Vto. Z-scoreIR 2.4 15/05/2030 -1.36IR 0.9 15/05/2028 -1.33

FR 0.75 25/05/2028 2.34GE 0.25 15/02/2027 2.24GE 6.25 04/01/2030 2.17FR 5.5 25/04/2029 2.17GE 5.5 04/01/2031 2.13NE 5.5 15/01/2028 2.09FR 2.5 25/05/2030 2.08FR 2.75 25/10/2027 1.98FR 1 25/05/2027 1.93NE 0.75 15/07/2027 1.89FR 1.5 25/05/2031 1.77GE 0.5 15/08/2027 1.77AS 0.75 20/02/2028 1.76IT 4.75 01/09/2028 1.66GE 0.5 15/02/2028 1.64IT 2 01/02/2028 1.55IT 6.5 01/11/2027 1.55AS 0.5 20/04/2027 1.55IT 2.05 01/08/2027 1.52AS 6.25 15/07/2027 1.51

VE

NT

AC

OM

PR

A

Entre 7 y 12 añosPaís Cupón Vto. Z-scoreIR 2 18/02/2045 -2.52IR 1.7 15/05/2037 -2.51BE 2.15 22/06/2066 -0.88BE 2.25 22/06/2057 -0.84AS 3.8 26/01/2062 -0.36FR 4 25/04/2060 -0.08FR 1.75 25/05/2066 -0.07

GE 4 04/01/2037 2.20GE 4.75 04/07/2034 2.07NE 4 15/01/2037 1.88NE 2.5 15/01/2033 1.81AS 4.15 15/03/2037 1.75GE 3.25 04/07/2042 1.64IT 5 01/09/2040 1.54IT 5 01/08/2039 1.53IT 1.65 01/03/2032 1.52IT 5.75 01/02/2033 1.52GE 4.25 04/07/2039 1.51IT 2.25 01/09/2036 1.50IT 4 01/02/2037 1.49IT 2.95 01/09/2038 1.49IT 5 01/08/2034 1.49IT 2.45 01/09/2033 1.49IT 3.45 01/03/2048 1.48IT 4.75 01/09/2044 1.48IT 2.7 01/03/2047 1.47IT 3.25 01/09/2046 1.46

Más de 12 años

VE

NT

AC

OM

PR

A

12


VALORACIÓN DE CURVA / CDS EUROPA

Rating medio Outlook Rating según modelo

Outlook según modelo

Diferencia escalones

España A- POS A *+ - 6Italia BBB NEG BBB *+ - 3Portugal BBB POS A- *- - 7Francia AA+ *- - AA *+ - -1Alemania AAA STABLE AAA STABLE 0Austria AA+ POS AAA STABLE 4Finlandia AA+ STABLE AAA STABLE 5Holanda AAA STABLE AAA STABLE 0Bélgica AA NEG AA POS 2Grecia BB- NEG BB- STABLE 1Irlanda A+ STABLE AA- *+ - 7

OTROS PAÍSES DESAROLLADOS




Reino Unido AA POS AA+ STABLE 4Noruega AAA STABLE AAA STABLE 0Dinamarca AAA STABLE AAA STABLE 0Suecia AAA STABLE AAA STABLE 0

AMÉRICA DEL NORTE Y LATAM




Estados Unidos AAA NEG AA *- - -11Canadá AAA STABLE AA+ STABLE -5Brasil BB- POS BBB+ STABLE 24Chile AA- STABLE AA *+ - 7

* La "diferencia de escalones" toma en consideración las revisiones positivas y negativas, además de los distintos outlooks, como ratings independientes. Así, entre un AA (POS) y un AA (*-) habría una diferencia de -4 escalones.

* El rating y outlook según modelo, se calculan en base a distintas variables fundamentales tenidas en cuentapara cada una de las economías analizadas, como por ejemplo: deuda sobre PIB o déficit . Además se toma en

consideración la situación del sector financiero de cada país, la evolución de las rentabilidades a 10 años, el

riesgo político y el impacto del PSPP en cada una de las economías.

13


CALENDARIO DE REVISIÓN DE RATING SOBERANOS Fecha publicación ratings por pais y agencia

Fecha Agencia Fecha Agencia Fecha Agencia Fecha Agencia Fecha Agencia

18-ene-19 Fitch 15-feb-19 DBRS 8-mar-19 S&P 5-abr-19 Fitch 18-ene-19 DBRS

15-feb-19 DBRS 22-mar-19 S&P 29-mar-19 Moody's 10-may-19 Moody's 1-feb-19 Moody's

15-mar-19 S&P 5-abr-19 Fitch 12-abr-19 Fitch 24-may-19 DBRS 1-feb-19 Fitch

22-mar-19 Moody's 19-abr-19 Moody's 17-may-19 DBRS 7-jun-19 S&P 15-mar-19 S&P

31-may-19 Fitch 16-ago-19 DBRS 6-sep-19 S&P 4-oct-19 Fitch 17-may-19 DBRS

16-ago-19 DBRS 20-sep-19 S&P 20-sep-19 Moody's 1-nov-19 Moody's 26-jul-19 Moody's

13-sep-19 Moody's 4-oct-19 Fitch 11-oct-19 Fitch 22-nov-19 DBRS 26-jul-19 Fitch

13-sep-19 S&P 11-oct-19 Moody's 15-nov-19 DBRS 6-dic-19 S&P 13-sep-19 S&P

22-nov-19 Fitch 15-nov-19 DBRS


18-ene-19 Fitch 25-ene-19 Moody's 18-ene-19 S&P 1-feb-19 DBRS 11-ene-19 DBRS

5-abr-19 S&P 25-ene-19 Moody's 8-feb-19 Fitch 8-feb-19 Moody's 22-feb-19 Fitch

26-abr-19 DBRS 12-abr-19 S&P 1-mar-19 Moody's 17-may-19 Fitch 15-mar-19 Moody's

3-may-19 Moody's 7-jun-19 DBRS 26-abr-19 S&P 31-may-19 S&P 26-abr-19 S&P

14-jun-19 Fitch 19-jul-19 Moody's 3-may-19 DBRS 2-ago-19 DBRS 12-jul-19 DBRS

4-oct-19 S&P 19-jul-19 Fitch 2-ago-19 Fitch 2-ago-19 Moody's 9-ago-19 Fitch

25-oct-19 DBRS 11-oct-19 S&P 23-ago-19 Moody's 15-nov-19 Fitch 6-sep-19 Moody's

25-oct-19 Moody's 6-dic-19 DBRS 25-oct-19 S&P 29-nov-19 S&P 25-oct-19 S&P

13-dic-19 Fitch 1-nov-19 DBRS 15-nov-19 DBRS


22-mar-19 S&P 11-ene-19 DBRS 8-mar-19 DBRS 25-ene-19 Moody's 25-ene-19 DBRS

12-abr-19 Fitch 8-feb-19 Fitch 8-mar-19 Moody's 1-feb-19 Fitch 22-feb-19 Moody's

24-may-19 DBRS 22-feb-19 S&P 15-mar-19 S&P 15-feb-19 DBRS 26-abr-19 Fitch

24-may-19 Moody's 1-mar-19 Moody's 22-mar-19 Fitch 15-mar-19 S&P 17-may-19 S&P

31-may-19 Moody's 2-jul-19 DBRS 30-ago-19 Moody's 12-jul-19 Fitch 26-jul-19 DBRS

20-sep-19 S&P 2-ago-19 Fitch 6-sep-19 DBRS 19-jul-19 Moody's 16-ago-19 Moody's

11-oct-19 Fitch 23-ago-19 Moody's 6-sep-19 Fitch 9-ago-19 DBRS 25-oct-19 Fitch

22-nov-19 DBRS 23-ago-19 S&P 13-sep-19 S&P 13-sep-19 S&P 15-nov-19 S&P

Fecha Agencia Fecha Agencia Fecha Agencia Fecha Agencia

15-feb-19 Moody's 25-ene-19 S&P 8-feb-19 Fitch 11-ene-19 Fitch

15-mar-19 S&P 25-ene-19 Fitch 1-mar-19 DBRS 22-mar-19 DBRS

5-abr-19 DBRS 22-mar-19 DBRS 26-abr-19 Moody's 22-mar-19 S&P

24-may-19 Fitch 5-abr-19 Moody's 14-jun-19 S&P 24-may-19 Moody's

9-ago-19 Moody's 17-may-19 Fitch 19-jul-19 Fitch 21-jun-19 Fitch

13-sep-19 S&P 26-jul-19 S&P 30-ago-19 DBRS 20-sep-19 DBRS

4-oct-19 DBRS 13-sep-19 DBRS 18-oct-19 Moody's 20-sep-19 S&P

22-nov-19 Fitch 27-sep-19 Moody's 13-dic-19 S&P 15-nov-19 Moody's

8-nov-19 Fitch 13-dic-19 Fitch

Fecha Agencia Fecha Agencia Fecha Agencia Fecha Agencia

25-ene-19 DBRS 25-ene-19 DBRS 22-mar-19 Moody's 26-abr-19 Fitch

15-feb-19 Moody's 15-feb-19 Moody's 12-abr-19 DBRS 17-may-19 Moody's

26-abr-19 S&P 7-jun-19 Fitch 13-sep-19 Moody's 14-jun-19 DBRS

7-jun-19 Fitch 26-jul-19 DBRS 4-oct-19 DBRS 18-oct-19 Fitch

26-jul-19 DBRS 9-ago-19 Moody's 8-nov-19 Moody's

9-ago-19 Moody's 6-dic-19 Fitch 13-dic-19 DBRS

25-oct-19 S&P

6-dic-19 Fitch

Francia Alemania Grecia Irlanda Italia

Austria Bélgica Chipre Estonia Finlandia

Holanda

Portugal Eslovaquia Eslovenia España

EFSF ESM EU UK

Letonia Lituania Luxemburgo Malta

14

Evolución índice iTraxx Europe y CrossOver. (pb) Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Evolución índice iTraxx Senior y Subordinada. (pb) Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

SEMANAL RENTA FIJA / DEUDA PRIVADA

QUÉ HA PASADO EN DEUDA PRIVADA

CAMBIOS DE RATING DE DEUDA PRIVADA

30.0

50.0

70.0

90.0

110.0

130.0

150.0

ene-

13

ene-

14

ene-

15

ene-

16

ene-

17

ene-

18

ene-

19

iTraxx CrossOver

iTraxx Europe 20.0

40.0

60.0

80.0

100.0

120.0

140.0

160.0

ene-

13

ene-

14

ene-

15

ene-

16

ene-

17

ene-

18

ene-

19

Subordinada (itraxx)

Senior (itraxx)

Calificación Panorama Calificación Panorama Calificación Panorama

Jefferies BBB+ (BBB) STBL Baa2 (may19) STBL (ene16) - -

Rolls-Royce BBB- (BBB) NEG Baa2 (nov19) STBL (nov19) BBB+ (nov19) STBL (nov19)

Enagas BBB+ (mar19) STBL (NEG) - - A- (dic13) REV. NEG (jul19)

Aeroporti di Roma BBB (sep19) NEG (sep19 Baa2 (oct18) REV. NEG (jul19) BBB+ (dic13) REV. NEG

Atlantia BBB- (sep19) NEG (sep19 Baa3 (ene19) REV. NEG (jul19) BBB (oct18) REV. NEG

Entre paréntesis se muestra el dato antes del cambio o la fecha del último cambio

En GRIS modificación negativa, en AZUL positiva, en MARRÓN sin calificación anterior

S&P Moody's Fitch

Plaza de las Cortes, 2 - 4ª planta.

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Fax: +34 915 777 514

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