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VIII CURSO INTERNACIONALPreparación y Evaluación

de Proyectos de Desarrollo Local

5. Análisis del VAN

Flujo de fondos con inflación

Origen de los VAN positivos

Evaluación Privada de Proyectos

Horacio Roura

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Flujo de fondos: Tratamiento de la inflación

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Inflación: Efectos reales

• La inflación genera efectos reales en los proyectos.

• Para captarlos:– Estimar la tasa de inflación esperada para cada período y para

cada input y output del proyecto (los más relevantes)

– Establecer el flujo de fondos en moneda corriente (específica, i.e., a precios de cada período)

– Deflacionar el flujo de fondos con un índice general

– Calcular el VAN del flujo ajustado con una tasa sin inflación

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Tratamiento de la inflación: Ejemplo

Datos0 1 2 3 4 5 Anual

Precios output 100 110 121 133 146 161 Output 10% 10% 10% 10% 10% 10,00%Precios input 80 88 97 106 117 129 Input 10% 10% 10% 10% 10% 10,00%Indice general 90 99 109 120 132 145 General 10% 10% 10% 10% 10% 10,00%k real 15%k nominal 27%

FLUJO EN UNIDADES FISICAS0 1 2 3 4 5

Output 100 100 100 100 100Input 100 100 100 100 100

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Flujo corriente a precios de cada período

0 1 2 3 4 5

Output ORt = QOt . POt = KOt . POt/POh 11.000 12.100 13.310 14.641 16.105Input IRt = QIt . PIt = KIt . PIt/PIh (8.800) (9.680) (10.648) (11.713) (12.884)Inversión (1.000)Flujo Neto (1.000) 2.200 2.420 2.662 2.928 3.221

VAN 27% 5.704

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Flujo constante a precios de hoy

0 1 2 3 4 5

Output OKt = QOt . POh 10.000 10.000 10.000 10.000 10.000Input IKt = QIt . PIh (8.000) (8.000) (8.000) (8.000) (8.000)Inversión (1.000)Flujo Neto (1.000) 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000

VAN 15% 5.704

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Flujo constante a precios de cada período deflacionados a hoy

0 1 2 3 4 5

Output OK*t = ORt /(1+ )t 10.000 10.000 10.000 10.000 10.000

Input IK*t = IRt /(1+ )t (8.000) (8.000) (8.000) (8.000) (8.000)Inversión (1.000)Flujo Neto (1.000) 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000

VAN 15% 5.704

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Tratamiento de la inflación: Distintos casos

VAN = 0 Output = Input

Output > Input

Output < Input

Output > Input

(variable) Output = Input = General =

Flujo en moneda corriente a precios específicos

(k nominal) 5.704 5.704 7.159 4.237 8.115

Flujo en moneda constante a precios de hoy

(k real) 5.704 5.704 5.704 5.704 5.704

Flujo en moneda constante a precios futuros deflacionados a hoy

(k real) 5.704 5.704 7.161 4.238 8.273

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Análisis del VAN:Determinación de las fuentes de valor

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Análisis del VAN

• Un proyecto se acepta si VAN > 0

• La pregunta es

¿por qué el VAN es positivo?

• Respuesta 1: El proyecto se apropia de rentas económicas

• Respuesta 2: Hay errores de proyección o de diseño

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VAN: Significado

• El VAN mide las rentas económicas generadas por el proyecto– Esto es, las ganancias por encima del rendimiento de largo plazo del

mercado

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VAN: Análisis

• La solidez de un VAN debería testearse– Comenzando por los precios de mercado del activo involucrado

– Preguntándose luego por qué el proyecto/activo generaría rentas extraordinarias en manos de este dueño, y no del resto del mercado

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Comenzar por los precios de mercado

• El valor de algo es igual a su precio en el mercado– Muchos activos se negocian en un mercado El precio de

mercado es el punto de partida para valuar costos y beneficios

– Ejemplo: The Cadillac and the movie star• Una oferta especial de Cadillac: por US$ 25,001 se obtiene un auto

último modelo y un beso de su artista favorito

• Enfoque 1: Valuar todas las ventajas del auto, concluir que bien valen $26,000, y pensar que le pagan al artista $999 por besarlo a Ud.

• Enfoque 2: Considerar que el auto vale $25,000 en el mercado, y pensar que Ud. debe pagar $1 por el beso.

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Comenzar por los precios de mercado: Cuestiones

• Cuestión 1: ¿El mercado en cuestión, es competitivo?– Si no lo es, el precio puede no reflejar el valor de los bienes precios

“mentirosos”

• Cuestión 2: ¿Por qué podemos obtener más de esos activos que los competidores?– Si podemos, para nosotros pueden valer más que el precio de mercado

– Memo: El precio de mercado refleja la valoración del consumidor marginal.

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Fuentes de valor: El caso del supermercado

• Un supermercado evalúa cada nueva sucursal como un proyecto: los flujos netos que generará más la inversión en inmuebles.

0 1 2 ... 10Flujo Neto Supermercado 8 8 8 8Compra/Venta inmueble (100) 134Flujo Neto Sucursal (100) 8 8 8 142

VAN10%

Tasa apreciación inmueble 3% 1 Tasa apreciación inmueble 2% (4)

Sensibilidad del VAN al valor terminal del inmueble

Negocio 2: Inmobiliario

Construir y alquilar

Negocio 1: Comercial

Operar el supermercado

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El caso del supermercado: Conclusiones

• Valorar cada negocio por separado– Asignar un alquiler al supermercado

• Basado en precios de mercado

• Estimado, si el mercado no existe– Si el supermercado es rentable en sí, el proyecto inmobiliario

quitará o agregará valor, pero no debería ser lo determinante

• Pensar estrategias alternativas– Si el proyecto inmobiliario es malo pero el supermercado es

bueno, se puede reemplazar la construcción por un alquiler (y viceversa)

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El caso del supermercado: Conclusiones del análisis por negocio

• Si el alquiler de mercado es $10 anual

0 1 2 ... 10Ventas netas supermercado 8 8 8 8Alquiler local (10) (10) (10) (10)Flujo Neto Supermercado (2) (2) (2) (2)Compra/Venta inmueble (100) 134Ingresos por alquiler 10 10 10 10Flujo Neto Inmobiliario (100) 10 10 10 144Flujo Neto Sucursal (100) 8 8 8 142

VAN10%

Tasa apreciación inmueble 3% 1 Tasa apreciación inmueble 2% (4)

VANSuper

(12)

VANInmob.

13

El negocio es un negocio inmobiliario

O algo está faltando en las proyecciones de ventas

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Precios “mentirosos”

• Los precios de mercado están distorsionados por impuestos o subsidios, que pueden no ser relevantes para un proyecto en particular– Ejemplo: el gas-oil está subsidiado para la producción agrícola,

pero no para la industrial.

• Los precios de mercado reflejan la escasez en el mercado, no en el mundo (el manejo de la oferta puede variar artificialmente al precio)– Ejemplo: el petróleo; el mercado inmobiliario.

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Precios relevantes

• El precio relevante para un proyecto depende de la definición del proyecto.– Ejemplo: precio a puerta del productor o precio al consumidor (que

incluye gastos de comercialización e impuestos).

– Los precios que incluyen la forma de financiación deben transformarse en precios contado (para no mezclar las decisiones).

• En consecuencia, para un proyecto puede no haber un precio de mercado, aunque exista ese mercado

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Precios como medida de valor: Cambios inducidos por el proyecto

• Si el proyecto favorece un cambio en los precios de mercado, el precio relevante es en general el nuevo precio.– Ejemplo: el proyecto demanda la mayor parte de la producción de

materia prima de la zona– Sin embargo, si el input es duradero, y ya se adquirió antes de que

el proyecto comience a tener efecto sobre los precios, el precio relevante es el original (costo hundido).

– En ese caso, sí deberá considerarse el nuevo precio para futuras reposiciones (lo que alterará la evaluación original)