MECANISMO DE TRANSMISIÓN DE LAS TASAS DE INTERÉS EN ... · Carlos Andrés Cano Gamboa * Marcela...

Post on 12-Jun-2020

3 views 0 download

Transcript of MECANISMO DE TRANSMISIÓN DE LAS TASAS DE INTERÉS EN ... · Carlos Andrés Cano Gamboa * Marcela...

� ���������������� �������� ��� ����������������� � �� �� � �� �������������������� � �� �� �� � � ���� ���������� � � ������������� ������ � �������! �"��� ���������� ���#��$��� �� ���������������� �����$���! �"��� �������%�����"����&'�( $ �� ���������� ������ � ����( $! �"��� ��������� � ����� ��� (�� � ���� � � �� ���)�*�� � � �� �������+� � ����������� � �� ,����� � ��������-����� ���� ����.�� ��������/01���� ����������"� ���������� ��23�� � ���� �4553�-������������ ���������� ��6�� �)���� � � 4553�

MECANISMO DE TRANSMISIÓN DE LASTASAS DE INTERÉS EN COLOMBIA

(2001-2007)

Carlos Andrés Cano Gamboa *

Marcela Orozco Chávez Luis Alfonso Sánchez Betancur

Resumen

Cano, Carlos Andrés; Orozco, Marcela y Sánchez, Luis Alfonso.“Mecanismo de transmisión de las tasas de interés en Colombia(2001-2007)”, Cuadernos de Economía, v. XXVII, n. 48, Bogotá,2008, páginas 209-240

A partir de un modelo de cointegración se intenta estableceruna relación de causalidad entre la tasa de referencia (subastade expansión), la tasa interbancaria y la tasa de interés delos CDT´s a 90 días (con frecuencia diaria). La estimación serealiza a través de modelos GARCH y sus variaciones, buscandoespecificar la varianza condicional que no es constante en eltiempo y que se refleja en las concentraciones de volatilidades.De igual manera, se pretende determinar el impacto que producesobre dichas tasas, las variables fiscales gasto público ycrédito interno neto, a través de un modelo de Mínimos Cuadra-dos Ordinarios.

Palabras clave: Mecanismos de transmisión, política monetaria,Modelos GARCH. JEL: C51, E4, E40, E50.

CUADERNOS DE ECONOMÍA 48, 2008210

Abstract

Cano, Carlos Andrés; Orozco, Marcela y Sánchez, Luis Alfonso.“Transmission mechanism for interest rates in Colombia (2001-2007),” Cuadernos de Economía, v. XXVII, n. 48, Bogota, 2008,pages 209-240

A cointegration model is used to try to establish a relationshipof causality between the reference rate (expansion auction),the interbank rate, and the interest rate of 90 day CDTs (withdaily frequency). The estimation is made through GARCH modelsand their variations, seeking to specify the conditionalvariance, which is not constant in time and which is reflectedin the concentrations of volatilities. In addition, an OrdinaryLeast Squares model is used to try to determine the impact onthese rates of the fiscal variables public spending and netinternal credit.

Keywords: Transmission mechanisms, monetary policy, GARCH Models.JEL: C51, E4, E40, E50.

Résumé

Cano, Carlos Andrés; Orozco, Marcela y Sánchez, Luis Alfonso.« Le Mécanisme de transmission des taux d’intérêt en Colombie(2001-2007) » Cuadernos de Economía, v. XXVII, n. 48, Bogota,2008, pages 209-240

À partir d’un modèle de cointégration on essaie d’établir unerelation de causalité entre le taux de référence (vente auxenchères d’expansion), le taux interbancaire et le taux d’intérêtdes Certificats de Dépôt à Terme (à 90 jours, avec une fréquencequotidienne). L’estimation est réalisée à l’aide des modèlesGARCH et leurs variantes. L’objectif est de spécifier la varianceconditionnelle, qui n’est pas constant dans le temps, et qui sereflète dans les concentrations de volatilités. De la mêmemanière, on cherche à déterminer l’impact des variables depolitique budgétaire (la dépense publique et le crédit internenet) sur les différents taux, en utilisant un modèle de MoindresCarrés Ordinaires.

Mot clés : mécanismes de transmission, politique monétaire,modèles GARCH. JEL : C51, E4, E40, E50.

MECANISMO DE TRANSMISIÓN DE LAS TASAS DE INTERÉS EN COLOMBIA 211

%�����������+����������� ������)��� ���)� � ��� �������������"���+�� �7����� ����8 �9)����� ��� ����������� ���)�������� ������� ���������������� � ��� *������ ���������������������������� �� �"�� ����)����� ������ � �� � ���� ����� ��� � ����)� ���-� ��7����� ����8 �9)���������������� ���� � �� � ���� ) �(�) ����( � ����-����������+� ��������������� �� ����� � � ������ �� �� "� � ��������'������ ����"�����"�������%������������ �������� � ��� ������� ��� "���$���� :��� ������ �������� *�� �������������"���������$+������������� �� � �������� ��������������"������ ����*�� ��������-���� ������� ����� ����� ����� ������� �)� 2�

�� �� ���� :��� ���������� �����$����������������� �� ���������� ��� ���� �� " � ��������������� �)�������;107<�-���������� �� �������� � ��� �� ����� ������ ����� �� ���� ����"�������� � ��" ����� ��� �������� ��������+��.��� �����"������ ��� �� ��� � ��� ����� ����+� ������������ ���� ���-�� ���� ���� �������������� �� ��� ����=1�&=���� ������������-��������� $�������� ���"���� ����������������� �� ��'������������� ��� ��������9)������� ��� � ��� �������" ���������"����+>��� �'��� ��( �(��� �� � ����)� ���� ����� ����"����� ������ ������ ����� �� � ����� ��������+�������������������� ������

�������� ������� :��� ���� ��� ��������������� ��������������� �����������" ������������������ ��+������ ������������ ��� � �����������$����������� ������������� ����������(������������� ������������ ����� " ������ �� ��������������� �������������� ����� ���� �������� � ����� ��� ��� � �7����� ��������������� ����� ��-����9�� � ��� ������� ��� ����? � �� � �������� � � ������� � ���+�� ������)* ������� ��������������� ������-����� ����+�� ����� " ������ +������ �� ������

2 @� ���;455A<� ��� ������ ��$��-�#�� ���;455B<� �� ������ ����� �� ���������� ���)� ���������������� �����������������+�� ���07���� ����� � ��� ��B5C�

CUADERNOS DE ECONOMÍA 48, 2008212

�� �� ����)�*��� ��� � � �����$������ "�������� ��� �������� ���������+� ��������������� ������ ������)���;����� ��� ����������� ����� ���� 4552�-�*����� �4556<������ ���� �������� ����� ���������� ��� ����� �� " � ����� ���������� �� ������-�� � ��� ��� ������� " ������ ������������� ��� ���������"���������������� �� � ����� ����9)�����;1�&<�-� ���������9)�����

�� �� �� ������� ��� � � �����������+������������ � ���� ������ � �D ������������+������������������� �)������������)���� ���������� �� " � ����E�D������� ������ �� ��" ��������������� ������?1F����G5�������� �����)��� ����������� �)������E�D? �����"��������������)� ��"����� ��; � ������ ���-��������9)����<����� ���)� ���������� �� �����E

���������� ��� ������ ������� ������� �������-+������ ��������������� �� �������)� � ������� ��� �� ��+��������� �)�������-�� ��?1F����G5�����;���"� �� ����������<�� � ����� ���-��������9)�����;���"� �� ����� �����<������� ��� ����������� ����� �� � ���� �4552�-�*����� �4556��%�� ���������������$���������� � ���� �� ��"�����+�-� �������+�� ������ ���� ,8�H� ��� �� �)* ��� � � ��������� �� �+��� ��� � ���� -� ��� �����$��������������������)�����������$������������;�����������<��������� ������ ������ ��������)� � � ���� ����

��� ��� ���� ������� ��� �� ������� � � ����� ������ ���+�� ��� � �� ��������� +����>� ����� �� ������� ���� ��� ���� �������>� � �������������������� �������� � ����� ���,8�H���-���� ���������� � ����� ���������� ���+>�����9�������� � :�� ������������� ��

MARCO TEÓRICO

��������;2G34<��"������� ������ ��������� ���������+������� ������������������������ ������� ������������ �� � ������ � � ���� � ���+�� �����)* ������� ��������������� ������������ ����+�� ����� " ������ +������ �� �����-������"��$���� ������������ ���������� ������� ��+������ � �� ������������ ��� ���������+������������ ��������� �������������� ��+��������9����)� ������ ���� �2<� �������������� ���������� ��� �����4<� ����������)��������I<� �������� ���)����J<� ���� ����� �������������-��B<����� :� ���������

8 �� ������������������������ ���������� ��� ����=���)�����������������������=��(������� ��� ����������� :� � ����� ������� ������� ��+���������� �����9����������� �������� �� �������K������)����1��� ��-���������;2GGG<��"������� � �� �� ������� ��'�)������ ��� ������ �������������� ��� ���)� � ��� � ���� ������� :��� ��+���������������"���� ��� � �

MECANISMO DE TRANSMISIÓN DE LAS TASAS DE INTERÉS EN COLOMBIA 213

�� ��4 ��� �� ������$���������������� ���-�����)������ ����� ������� � ������ �������;? �/��� �2GG3<��& ��������������������� �������� �������������� ��������������" ����� ��� ���-���� ����� ������������� �" ����������9��������� ����� ��� � ��)����� ������� � ��" �������������� ��� ����������� ���������$��-������ � ����������� ���� ����������$�I >�-������ ����� � ����9��������"��- � ���������� ��� ����� ���� ����������$���� ���� ��� ��������� ���� ��� ����-�� �������������� ��;H�))����2GGB<�

������ ���+��'��� ������-�� "� *��������������� ��� ���� �������� �������� �� �� ��������� ������������� ������������ ���������� ��� ������ ���)� ���� �������� �����-� ������������%��"����������"������ ���������� � �������������� ���������������������" ���������������� ������ � ���� ��������� ��� ����������� ���-����������$�������������� ��7����� �������� �� �������������������������� ��"���� ����������� ��� � ������� $���)����������)���������)������������� ��� ����������� ����������$��-��� � ������ �������������� ��� ����� �� ��� ����������$���(��� ����� �� ���������� ��������� �)� ������� ����-������ ���+��� � ����� ���"���� � � � ���� ��� ������������������������;�(������$�455A<�

%�������������� � �� �� �������� � � ����+���� ��������������� �������������� ������������"����� ������������ �� ��� ����������$�������� ���� ��)�������� ���������-�� ������ ���+�"� � ��� ���������)� �������������)������ ������������� � �� �"������� � � �'������ ������-����� ���������� ����� " ������ � �� �� �������;�� ��������4554<�

& ��� � ����������� � ����������� ��������������� ������ ���� �������� ��� � � �� ��+���������)���� ���������� ��� ����� ������������ ����������)� �� �������������������������������� ��� ����)���������& �9��(������$;455A<��������� ��������������� ������������������+�� ������ ����� ��� ����������� ������=�������� ��� � ����������� $���� "��� ����� ����������= ����� ��������-��������������� :�� ������ �������� ���� �������� �� ��������)���� ���������� ��� ����� �����������" �������������� ����������

������������ ��������� �� :������ ��� �������� ���������+�� ���� � ����)��� ���������������� ������ ���"���� ������������ ��� �� ��" ���������" ���� � � �������� � � ���� )������ ���� �� ���������� �� � � � � � � � �� "������� ���� ) ������������ ���������������� �������������� �)�����"� � ����� ��������-� ���)� � �����)� ��� ����+��� �������������� �� ����

4 & �9� �� � "��� � ���� �������- ��9���� � �� ���������� �-������ �+������)��������I 0��������� � �� ����� ��� ������� �������� ��*����������'����� � �

CUADERNOS DE ECONOMÍA 48, 2008214

���� �����+� �����" ����� ���������)�������� ���������������"������� "������� ����������������������������� ������� ����������������)������ ��� �������? � ������ ������������������ ������� �����9��'����� � �� ������ ���� � ����� "��� ������������ ��

���" � ����� ������������������� ������������+��� ������� �� � "��� "���$�� � �� ������� � �� )���� � � � ���� )������ .�� ��������� �� �������������������������������������������+�� ������ �+������� ���9)������ �� ����������������� ����� �����+�� ��������������������������)�����;K������)����1��� ��-����������2GGG<�

�� ����������������������"���+�� �����)����� ������� ��������� �)� �� ��������� �������� � ����������" ���������� ���������� ��)�� �� �� ���������&�� �)���������� ��������� ������ ���'������� *���� � ������������+�-���� ������ ��������� ������������� ��� � ����� ��� ������ �� �����+�"����� ����� � �������� $��� "� *���-��������� ��������� ���� ��������" +� ���� ������������������� ��� �������� �������� ��� ���L�;%�� ��-�������-�8�����455J<�

8 �� ���������������������������%�� ��-��������-�8�����;455J<������ "� ���� ������ � ���� ��������)� ����� �������� ����)����� ���� ��� " ���� � �������� ����)���� ���������� � " ������ �� �� � �����������$��������� � �� �� �������� �� " ������������ ������ ) �� �������������� � �������"������� ��������� � �"���� ��������������� ������������������������ ��� ���������' �������� ��� ���������� ��� ����-������� ������+�� �������� ����)����& �������� ��� �������� �����+�� �������� ���)���� ��������� ������ �������� $��������� ���� ��������������� ��-�������������+�� ����� :�������� ���� ���� ����������� �������� �����-�����������+�

%�� ��-��������-�8�����;455J<����� �� ����� "����+�� ����M�� �1�)�� � ���������� ���� ����� �������� ��������� �� ������� ����������-���������� �� ������+�����������M��" ��������� ���+�� ��������"�������&�������- �M������"������ � ��������� �� ������� ������������� :��� � ��� � ��� ����� �� ����������� ����������������������������������������������� ��������>�� ��� ������������ ���+��������� ��� ��� ��)� ������������'��� � ������������������ ������������������M���� ���� ��������� � ������� ������������� ����-����� � ��������� �������������� �������� �� ���������� ��������������� ���+����� ����������� ���� ��������������� ���������� � �� ������ ������������ ) ����� ��������������������������+� ������ �� *������ �(�) ���� ������������������� ��� ������ ����+�;7�������-�1�)��2G3B<�

MECANISMO DE TRANSMISIÓN DE LAS TASAS DE INTERÉS EN COLOMBIA 215

�� �� ��������������������� ������������������������ ������������� ��� ���-��������������� ��� �������� �� ����� ����� ��� ��������������������� � �������� �� ������� �������������;�������<������������������� �������������+�� ��������M���� � �'��� ����� " �������" � � ������� ����� �� ��� ����� ���+������ �-���� ��������������� ���� ������� ��������� �����������+���� ��������� ���������� :��� � ��& ������� �������- � ��������������� ����������� ��������� �� ������� ������������������ ���������������+�� �������� $��� ������� � �� ��+���������) �� �������� ��� �97�������-�1�)��;2G3B<��������� � :�����"������������ � �� ����������)��� ) � :����������� � ��� ����������$�� ���� ��������� ������������ �����" � ���� �� � ��������� �� ������� �������������-����������� �� ������+��� ����� $���� ��� ����� ������

�������� ������� ��+������ �(����������� ������� � ������ ����� ���� *� �������������������������������)� ������� ���������+��� ����������� � ���������������������� ������)� � ��������� �������������� � ���$��������������� ���� ��������� ��� " �����'�����-���� ���� �����)* ������"��� ����� ������� �� ���������������������� ��� ����� ������������ �������� ����)���-� ���� ����� ����������������� ������� ����� $��� ��� ������)� ����� �� ���������"����� ������������������������ ������� �������� ��������������� �������)� ������� ��+��������� � �� ��������� :� �����������)� �����"����+�� ����� �� � ���"���������� �� ����� ��* ��� ��������������� ������������������������� ������������� ���� ��� ���� �������� ���������+��� �������������"�������������� � ����� :� ��������� �� � �������� � :���� ��� ��)�������������� ����-��������� ����;K������)����1��� ��-����������2GGG<�

%������ ������ ��� � ������� ��� ������N - ������� ������������9������ ���������+������ * �����H��N��;2GI6<�������� � �������� ��� �����&�� ����� �� ����������+�� � �����)���� � ��� ������� ��� ����� � ��'������������ �����+

eM/P=L(i,Y)=L(r+P , )Y ��������������������������������������������������������������O2P

?�� ��%� �����"���+�� �� ������ ��� ��� ���� �� �������� ��� ���������=�� �� ������������������� ��� ����� ���;�<���'���������� �� ������ �"����+�;� <=��� � ������ ��������������� ��� :+� ��� �������������� ��� ����� ���� :� ���� ��" ����� ��� �������� ��� ����� ���9)���� ����� �������� ������ ���������"���� ������� ������������� ���; ����� ���� ����� ���9�������������� ������������ ��������)���<������ ������� ����� ���� ���� ����� ����(�����������-������������+�� ������� ��� ����

CUADERNOS DE ECONOMÍA 48, 2008216

#���� * ����� � ���� �� ��� � ��)� ��������������� ������� �� �� " ������� $��;����N��2GBA<��Q�� � :�������� ��������)���� � ��������� ���� ���- �������������"���� ������ � �����"����� ��������� �������� $��-���������������" �������� ���� � ������ ����� ��� ��������

����������� ��������� ������ ������������ ���" � �������� ����� �� �� �������������"������������� ������������������� ����N - �������������� ���� � ��� �����9���������������� �������������� *������������� ������ ���������������� �� ������������ ��� �������� � ��������)�������������� � �����9����������������� ���������+�� ��������������� ����������'�� ������������' ������ ��� �*��� �� ������� ������������� �������� ���>� ��������� ����� �� �*��� �� ����'����������� �������������-�� ����� ���������������������������������������� �� ������������ ��� ���� ���" � � ���� ���� ������������ ���� ���'������������������ ���������)������ �� ������� ������������� ��� ����� � " ������ �� ������� ��� �������� ��������+�������- ����)���� � �������� ��� ������� � ���� ����� ������������"���� ����

���������� t 1y ( )t t ty m E m−= + − ������������������������������������������������������������������O4P

?�� ��� �������������+�� ��� ��� �� ��� ����� �������������� ��� ��-������� ����� :� ����������������� �����������"������+��� � :��� � �����

%������������� �������� ���� ���������� �������'�������N - �������� ���" �� ������������� ������� � ��"������� �������� ������ �������������������$���%����� �� ���� �� � ����� �����'�����-� ��N - �������� �������������� ������ :��������������� ����� ��������� ���*��� �������� ������������ � �����)������ �'������������N - ������ :��� � ����������� ����� ����+��� � �����������$���%��� ������������'���������� �� ������ ����� �� � ���� ������������� ��������"� :�)� ��� ��� ������ ��*���������'������ � ��� � � �����������$��������������� ��� ������������ ���������" ������������)� ��� �� �J�������������� �� �����" ����������� ��� ���� ����������'������������� � � ������ � ���� ��� �����;) ��-�7 ��N �455I<�

.���� � ���� �����" ������ ��������������� ��������������� �� ��������- ������������ ��� ����� ��� ���� � ��������� ������ �)� ������������ �������� �������" ��������� ��� ������� � ��������� ������ ������������ ��� ����� ���������������+�-��������������� �� ��� ��� ������������������������� �" +� ��� �� ����� ����������� ���� ���

J ����������������+�� �� ��� ���� �������� ��� ����� ���

MECANISMO DE TRANSMISIÓN DE LAS TASAS DE INTERÉS EN COLOMBIA 217

��������� ������������'������ :��� ����� ����+� �� � ���� ���� ���� ����� ���-���� :����+� ��+������� ��������������+��� ������������'���� :�������+���������� ���� �� ������� ������������+��������������� ���� �����" ������ �������������-��� ������ ������ �� �� ������� �����������+����� ��������������+�� �����" ������ �������������-����� � ����;) ��-�7 ��N �455I<�

������������� ������N - ���������� ��������� $�� ������� �����-� ���)� � ��� ������������$������ ����������� ��� � ������� � ��� �����)������ ������� ������� ��'� � �����������$���) ��-�7 ��N �;455I<����� ����� ���������N - ������ ���� ��� ���������+� ��� � ��������������� ������������ ��������� ��� �� � �� ���� � �������� ��� �� ���+�� ��������������-� ���&�� �)��������������� ��� ����������������� � ������ �������� ��'������ ������������"�� ������ ������ �)� ���������� � ��� �� �����"�*���������������+��� � �� ������ �� ���� ��� ��� �� ��� ��

.���� � ���� �����" ������ ����������������������N - ���������� ���������������� �� ������ �)����������������� ����������������� ��� ������� ��������� � �����)������������-�����������+�-����� ��������� �� ����� ������ �� �� �������������������+� ����-����� ����� ��� � ��� ������� ��� �������������'��� ����������� �������(�������)���� �� ��� ������ ���� � ��� �� ��� �����������������+�� �������� ��� ����� ����� ������������� ���+������ ������������ �����������$������� ��� ��������� ������� ������� ���������� ���������������� � �����)����

EVIDENCIA EMPÍRICA

� ���-�8�������;455J<�� �� �������������������� � � � ������� �������-����� " ������������������� ��������������� ������ ������)��>��� �'������ �� ����� ���������������� � �-���'������������� ��������)�����'������� ����������� ������-�� ���$��������+������� ����������)� �� ��+������� � ���� ����� �� ����)�*��� ������ ��� " ������ ��������������� ������-�� ��� � ������ ����+������������� ��� ����������� ���� ��������%�������� �� ��������� " ������ �� �������������� � �� �� ������ �� �9���� ��� ������� ������������ ������������� �� � ��������� ��������� � �����������$��-�������������������������� � ���������)���� ���������� ��� ���������B�

B ������ ��������������� ��������������������+�� ���� ����� � �����)����� ������'������� ����� � ��������� ��� � ��� ���� ��'����� � � �����)� �� ��+������ � � �� ���� �� �(��� �� :+� ���� �����$���� �� ������ ��� ��� ����������� ��� ����� ���� �� ��� ��� +������� ��� ���������������)�� ��� ������ � ���������� � �� ��-� ���� �������������� ���� ���� +������? � ������ ����� �������� � ������������ ���� +������� �� ��9������������$��� ��� � ������� ��+�����

CUADERNOS DE ECONOMÍA 48, 2008218

��-��;455B<� :���+������������+�� ����107�;������������ ���� ����������� ��� �� ��+�� ��7����� ����8 �9)�����=78=<���������������������-�������������"������+�� ����� �� �2GGA�455J�� ��������� ����� �� ����������$�� �� � ����������)� ���� �9������ ������"���� ����%���� �������������� � ��� ������������+�� ������� �������-��'����������� ������)������� �9����������� ���������+�� ������)� ������"���������G5C�� ����������� ���������+�� ��������������� �������� ������������������>��� �������� ���GIC����� ���������+�� ���������� � �������� �������������������& �9�R�����;455B<��������������������-���������� �����)������ ������� � �������� ����������� ��� ����107��-����� ��� �����':�����)� ������� �� � ��� ���� ������ �� ��������-�� ���� � ��

H� �����������;455B<�� "� ������ ��������� ���������+�������������� �����-��������� ���� ��������� ������� ����� ��� ����������� ���)���� ������" �����������)� ������� ���� ���� ��������"����+��� �� ��� ���� �� ����������� ��� ��"���������������)���������������� ��������� ��� ��������+��%��� ����� ��+�������� ��� ������������� ���� �� ��� ����� �� ���� ������������ ��� ����� ��� �� ��+�� ��)����� ������� ���������������������������� ��� ������-���������������� �� ����� ������ ��������>���� � ���������������������� ���������-������ ���+��������� �������� ����+� ����� �������� �����-� ������� ����A�

�� ������������ � ���)� � ����� ����+� �� ��������������� ��� ��������� * ���������������� ��� �� ��+�� ��7����� ����8 �9)�����;178<�-������������ ��� �������������������������� ���������� ���& �9����� ���������� �������������;����� �� ����������� ����� �� ����$��� �4552�-����� �)� �� �455J<�� �� " ����� �����)��� ������������ �� " � ����� ��78���)� ����?1/� ��� ���-��'��� ���� � ������������ ������� � ����107���������������� ����+� �� ����107�-���?1/��� � ����+���K8� ���������� � �������)���� � ���107��" �������"�������� � ������?1/������ ��������� ����J�� ����������������5�2���������� ���� ��;��<� ����?1/����������2����� ��������+� ����107��� ������� ������������ �� ����?1/����" ���������107��@���)���� ����� ������������� �,��� ������������������������� ���)���� ������

& �9�8�S����;455A<�� �� �R������ �4554�����?1/�(��� ��� ������'���� ��������� ����� � ����� ��6�3C��� �'��� ����������� ����� ������+��� � ����� � ��� �255�������)'������ ���������� �� " � ����; ���-

A ����� �� � ���� ��� ��� � � � ) � �������� ���� ���� ���� � ���� ��� �� � �� :����� ����"� � �� �"�������+������������ �" ����� ����������)�������-��� �������� �����)������� ����������������� �� ������������� �" ����� ����� ��� �����&�� ������������� ������� ������ �� ���'����"������� � �� �� �������� ���������+� :�����

MECANISMO DE TRANSMISIÓN DE LAS TASAS DE INTERÉS EN COLOMBIA 219

��-��� �455I<�� ���� ������� � �������"������������� �� � ��'�������� "��� � �������������( ����� ���� ������������ �������� ��� �*������ 4554��� ������� �24�� ������J3C�� �����)��� ����������� �)������� ������������������?1/��? ������� �*������ �4554�� �� ��� "��� � �"� ��+���� 5�54������ � ��������� ������������ ��� �������-������� ����+�� ���?1/��� ����107�

� ���-�7 � ����;455A<�� ���$������ �����������������)�����)� ����� ����+ :��� � � �� ���������� ���)������ � :����+�;������ ���� ������������� ������� ��7����� ����8 �9)�����=&�T�=<������������ �)�������;107<�-���������������� �� �+���������������"�*��;�?1<�� � ��� ������ ���� �4552�-� ��� �)� �� �455B����������� ���� �������+�� ������ ���K8T�,8�H�������������� ���������� ����� ��� ����� ����107��� ����(��� �� �255������)'������ ���������� ���)������ � :����+� ���������� � ��� �A3������)'������-��"���� � ��� � ���)���$�� �I3�������)'�����>��� ������� ���� ��� ����� ����������?1���� � � ��������(��� ������������ � ����� �6������)'������

�����������;455A<� ������ ������������ ��� ����������� ����� ����������� ��� �� ��+�� ��7����� ����8 �9)�����=78=� ���� ���������������$�� �������� ��� ����������� �� � ��������� �������� ������$������������� ��� ���������� � �;���<�-������$��;! �� �<�� ����������� ������+� �"� �� �����������-�� ���������" � � �����$������� ���������)�*+� ��� ����������� ������ �� � ���4�� �4554�-� ���I2�� �4556>� ��� �������������� �2�4JI�)� ������ ������������4AA�� ���� ���%�� ��� �������� � ��� �� �"� �� ������������� ���� � ����� ����� ��� �� ���)� ���&�� �)��������������� "� �� ����� ��������� ��� ������ ��������� ����+�����������;���-��� �� ������� �<� ����������� �� ���� ������� �����"������ ��� ���������� ��)������� � :����+��������� �� ����R����?�� ������� ��7����� ����8 �9�)��������������������� ������ ������)����@���)���� ����� � �� ���� ��������������� �������������� ��)�������� ��78�(�� ��� ����� ����+�� ����-�� ������������ ����������$���� � ������ ��������������������"������U " ��� ������ ��� ���������L�

EL MODELO

��� �� ����������� ���� � �������)��������������+�� ���������� ��� ����� � " � ����(����������������� �)�������-�� ��?1F����G5��������������������"�� ����� ������)� ��"����� ��;������-� � ����� ����9)����<� � ��� �������������� ��� ����������� ����� �� � ���� �4552�-�*����� �4556� �����)��������� ����� ����� � ���'������ ���,8�H�;��� ���� �����$����� �( � ��� ��������������������������� �� ����<�

CUADERNOS DE ECONOMÍA 48, 2008220

%�����������"�������� � ��" ���������� ���������������� ��� �������)� �� ��+������ ���������� ��� ����� ���� ������) ����-���������� ����)��������� �������� ��������� � ������� ����+� �� ���������� ��� ����-����������)� ��"����� ������� ���������9)�����-� �� � ����� ����� ����9)������%������ ��������)� �� � ����������� � ����� �������������"�������������������������� � �� "� *��������������� � �� � ����� ���� ���������9)����� ������������� ���� �-�� ���� ����'����� ������ �������� �� ����� ���� ��>������������� ����� ���� ���������9)�������� � ������� �������� �������� ����������$�� ���������� ��� ����� ��� �������������������� ������� � ���� �������9)�����"�������������� ����+�� �)����; � ����� ��<� � ������������ �� �����-���� � ���� ����� ���������� �� ������������ ���������� �� ��� ������ ���� �����" ������ �'���� ��� ����������$��� ���������� ��� ����� ���(���)���������� ���'�����������������9)�����

%���������)�� �� " � � ������������� ��� �� ��+�� ��7����� ����8 �9)��������107�-���������� ������?1F����G5������� ��)���� ���� ������ �� �� ������������� �������- � ��7����� ����8 �9)�������������������� �� " � ����� ��7���� ����8 �9)������ �� � ����+���������� ���)������ � :����+��%��107�� �)������ ���� �� ������ �� ���$�� ��7����� ����8 �9)�����-�� �� "� � ����� ����� ������� ����� ��� ���$����� ��� ����������������������� �� ���������"���� ����������������������)� ����� ������� $�� ���-����������$��?��(�������� �������������� ����� ��� �������

%��������)� ��"����� ��� ��,�)� ���@�������� �����;,@�<�� � :���* ��� ������������ ����� ��������������)������������ ��7����� ����8 �9)�����%�������������� ���������9)������ ��)���� ������������� ������� ����� � " �������� ���*��� ��������������� ��,@��-� �� � ����� ����9)��������������� ��"������� ���������������� ��� ��>�����������*������ ��"������ ���������"� �� ����� ������?��������� ������������ ���$����� �������+�� ����� ����+� �� � �� � ����� ���-� ���������9)���������������� ��� ����� ������?1F����G5������-������ �)��������� �(�� � � �������������������� ��������� ����������"� �� ����� ������ ������������ �� ����

%��� ��� ���� 8�H� ;��� ���� � � ( � ��� ����������� �������������� �� ����<����)�*������ �� �� ����������������������������������������� ������ � � ������������� ����� ��� �� � ��� �����$�� ����������� ������� � � ���� ������� ������� ���������$������������ �������)� ����������+�� ��� �������������� ������ �� ��-�������� �����" � �������� �"��� �� ��"���������� � ����� ������� ������������������ �� �� ��"���� �����-���������������� ��$���+������� ����8�H�

MECANISMO DE TRANSMISIÓN DE LAS TASAS DE INTERÉS EN COLOMBIA 221

,8�/0��2&�80�&��@��80��8�?0/�8�@�0

/� � � ��)�����+� �������� �� ������� � � ���� � ��������� � �� ��� ���

��������'"������ ���������� ������ �� ��� ��� � ��)� ������� � :��� ���9�� �� ������������� ;� �������� ������������������� ����������� �������� �)�*�������������-���� � ���<�-������������������������� � ���������(����������;,�'"����4<�� ��� � ������)���������� � ����� ���������(��������� ����� �� ������ � ���������)���� ������� �������������������-��������� ��������)� �������

CUADERNOS DE ECONOMÍA 48, 2008222

,8�/0��4H0&1#,8�&�?��%&�&�80�&

/� � � ��)�����+� �������� �� ������� � � ���� � ��������� � �� ��� ���

MECANISMO DE TRANSMISIÓN DE LAS TASAS DE INTERÉS EN COLOMBIA 223

.��� �����"� � ��� �� �������� ����������$��� ����� ���)� ���� ����� ���������������������� �������)������� � :����+�-���������+�� ��7���� ����8 �9)�����������������)���� ������������ �� " � �����" �������� ����� � ��������������� �"�������+�������$������ �����������107�-���������������)���� � ����9�������� � ��" ���������������� ������?1F����G5���������������� ����"���� $�� ������ �������� ���-����������$��

��������� �2GGB�� ��7����� ����8 �9)�����(���� ���� ���'������� �������� ������� ��� �� ���"� �������������������� ����107��������(��� ������� *��� ������������������ ������4552�-�� ��� � ��)� ������� ������ ����� � ���� ����+�� � * �� �����������)� ���������)�������� ����107���+�"� �$���( �(��� �� �� "� *�� � �� ��� �(��� ���� ����"��*��� ������������ ��� �� ��+�

� ���-�7 � ����;455A<�� ��������������������� �� �� ��� ������ ���������� ����$���� ������������ ��� ���� ������ ����� ��� ������������ �������-���� ������ ���� ������������ ��� ����� ��� �� ��+�� ��7����� ����8 �9)�������" ���� ���-�������������������� ��'�����������$��;107<���� ������� ������������)� ���������� ������?1V�� �����(���'��)�*��

��� � ���� �4552�-�*����� �4556�� ��� � ��)� ������� ���������� ��)������ � :����+�� ��7����� ����8 �9)������� ����� ����+���� ���������������� �)������������ � ����9������� ������� ��$������� ���

,8�/0�#�I�#��#81�0�@1#�?��%&�1&&�?��0@1�8Q&

/� � � 7���� � � ��� 8 �9)�����

CUADERNOS DE ECONOMÍA 48, 2008224

���������� ������������������ �� ��"���� ���������������� ��� � ���������� ����� ��������������-�� ���������� ������������������ ������ �U��������L��%�������� ������?1F����G5�������� � �������������������� �� ������ � ������ ��� ���������� �������*������ �455A���� �'�� ������������ � � � ������ �� � ���� ����� � � �)���� ���� � )�*�� � � ��� � � � " � ���� -� ���� �)��������� ������� �������� ������ :� ����������"�����������-�)������� ���� ����������������������� ��)� �����������������+�(������������� ������?1F����G5������;,�'"����I<�

Modelo ARCH y GARCH

%��� ��� ���� 8�H� ;��� ���� � � ( � ��� ����������� �������������� �� ����<����)�*������ �� �� ���������������������������������������� ������� ������������������� ����� ���������$������������� �������� � ���� ������� ������� ���������$������������ �������)� ��%�� �� ��"������+�� ��8�H�;�<� �����������

∑=

−+=

=

+=

q

itit

ttt

ttt

h

hu

xy

1

210 εαα

ε

εβ

?�� ���β �����"���+��� ���� ��� �������� �� ������ �����"�idd

~ @�;5�2<-� �������� ����� � �� � �� �#���-��ε� ��������)�������������$�������������#���� �'���� ) ������������������ � ��������� � 00 �� 0i

������W2�X���-�∑=

<q

ii

1

1α �

7��� ��� ��;2G3A<����������������)� �� ����$���+�� �������� ����8�H;,8�H<�� ��������� ����������$������������ �����"���+��� ���� ��������������� � ������ ������� ������������$���$�%-� ���� ���$���+�� � �������$������������ ���� ��������� ���� ��h���$���$h�����%�� �� ��"�����+� ������ ���,8�H�;���<� ���������� �

∑∑=

−=

− ++=

=

+=

p

jtj

q

itit

ttt

ttt

hh

hu

xy

11

1

210 βεαα

ε

εβ

MECANISMO DE TRANSMISIÓN DE LAS TASAS DE INTERÉS EN COLOMBIA 225

?�� � 00 �� 0i ������W2�X����-�β& 0 �����*W2�X�����������$������ ����������� ���������$������������

��������)��� " �����8�H�� �� ���$��'������� )������� ��������R�(����-?������;2GG6<��%������������ ���$��������������� � �

H5 � 0...10 q

H2 � 0/ ii �

2� & ����� ����� �� ��+�� �-� �:����������������������#���������;��#<-�� ��)�� ������ ������ ���

4� 8 �� ��+���:����� �� �� ���$������ �� ��+�������#�� �errorqtptt ++++= −−

2^

211

^

0

^2 ... εαεααε ��)� � ��� ��'(

I� ��� ������������ ���� )�� � 2

)(2 ~ qauxRT χ× ����� ��1W�9� ���� ��)� ������ �

J� ���� ����� �� ����+

& � � �(�$��H5������� 2)(

2 ~ qauxRT χ× �������� �������"��Y�'� ;�� ��� ����"������<�

1��)���� �� ���$����� )������������ ������������ ����+�-���������� �������� ���� � ���� � � �� �� �� ��� ��� �����%�� �������+�� ����� ������ ��������� ��'����� ������������������#����������� ���� ���������������� �� ������� ����������������� ������$+����� �������� ������� ���)� � ����� ����+� �� ������������ ��� ����;������ �� " � ������������ �)�������-�?1F����G5�����<�� �� ���$������������ ����� ����������� ����� �����+�-���� ���+�� �� �����

RESULTADOS DEL MODELO

�� ����� ��������� � �������������������� �� ����107�-���������� �� " � �����;&.7&1�T�<������� ���� ������������ ���,8�H��� � ����+)�*���*��� �� ���������������)� ����� ��������� ����+���������������� �� ����)� ���� �� �+� ��������)� �� ����+�� ����� �����+�� ������ �� ��������� ����0;2<�;� �� :��2<���������������� �������+������ ���K8������� ��"����� ��9� ���� �� $�����-������ ����� � �� ������������ ��� ����� ���+�� �� �����

? ������� ����� �� ��K8����� � ���+�� ��9� ���� �� $������ �� ���$+���� ������ ����� ���������� ��� $����;� �� :��4<����������� ���� �� �� �����+�� � ��9� ���� �� $������'���� ������ ���� �������� ���������� � ���+�� �

CUADERNOS DE ECONOMÍA 48, 2008226

9� ���� �� $������� � ����+���������$�� ����� �����+�-� ��K����������������������� )��� ����� �����+�� �R�(�� �� �� ) �� �� ��� ������ �� ��"������ ��� ��� ������ ����� �����+��?������ ���(�-� ������ ��� ���� �����+��� �9����� �� ��"������ ������������&�(S��$��� � ���� ��� �� ��"�����+��� ����� ���� ������� ��� ���N��N �����������+�� �� � ��������� )��� ����� �����+�� �R�(�� ��������� �� ��"������ � ���������

����� "��� � �� ��"��������� ������"�������� ����� ����+�� ����� �����+������������ ����� ��������� ��*��� ��%��� ��������� ��*��� ��������� ���)� �(�� �� ���)��������)� ��� ����� ���������B�IC�������������� ���������������� ��"��������� �� �� �� ������� �9� ��� ���������)� ����������� ���� ��2C�� ����������� � ���� ��5�GJC� ����������� �)������ � �����������$��

%���� ���������� ���������2��������� � :��� ����� ������� ����+�� ���� �����+� �� ����������)� ��������� ��� �����"�������� ��BC������������+�� � � ���� � � �� ���� �� �� ��� ��� K��� � � ��� � �� ��� ��� �� ��"������ �� ���������;� ���������4<�

/� � � ��)�����+� �������

�.?8#�28�&.%1?#&�?��%&��8.�7&�?���#0@1�,8�0Z@�?��R#H@&�@;107�&.7&1�T�<

K������������

H� �����W��

�':����������

�������

K����������������

BC���������

������������� ����$��

K����������������

BC�

��������

5�52A324� �W5� 4A�66246� 26�2J6AG� 5�552B� 43�4A5II� 23�IG662� 5�552B�5�555GJI� �≤2� 2�J3G5A2� I�3J2JAA� 5�444J� 2�J3G5A2� I�3J2JAA� 5�444J�

�.?8#�48�&.%1?#&�?�%�K��1#8�?���#0@1�,8�0Z@�;107�&.7&1�T�<

������+�� ����� �����+�

K �����������2�

107;�2<� 2�555555�

&.7&1�T�;�2<��5�GJI35J�;5�54IJ3<�

!18�@?;2<� �6�4J��5B��� �5�4AJJIJ����� ���+�� �� ����� ?;107<� ?;&.7&1�T�<�

K ��������� ��*��� ��5�5BIB3G�;5�52I3J<�

5�555A5A�;5�55GJJ<�

/� � � ��)�����+� �������

MECANISMO DE TRANSMISIÓN DE LAS TASAS DE INTERÉS EN COLOMBIA 227

�������$������� ����������� ���� �,��� ��;2G36<�; :��I<��� � �� ����� � :��� ����� ����+�� ����� �����+� �� ���������� �� ��������������� ����� ������ ����� �������������� ��� � � ������� ����� ���������� ���+� �� ������1 � ��� ��� ��� ������������ ���� ����107�-�����)� ��������� ������ ��������������� �������� ������ ��� � ����������� ���������$����������� �������)� � � ���� ����-���������������� �(�� � � ������ ������������������ ������ ���,8�H�

-1))Log(GARCH(*0,970723GARCH(-1)

RESID(-1)*0,263410-0,337476Log(GARCH) ++=

�� �� ���� ���� ��� � ��)� ������������"�������� ��������'� �����-���� �� ���"�����+�� ����,8�H;2�2<6 ��� ����� � ������� ������%������'� ������������ � � �����������$������� � ��� ���������� �� " � ����;?�T�<�� ��2C���� � ������ �5�G3C����������� �)��������������'� ����� �8�&;�2<�� ����� ��������� ��*��� �� ������� �� �������-�����"�������������� �� "� �$�����(��+� ���� ���� :��� ����� ����� ����+�� ����������$�� �� ����������)� ��� � �� ��������������� �)�������� ������� ����BC������ ��B5C�� ����(��� ���)� ���������� � " � ���� ���)���)������������������ �)������� �2I����������:������ � 3�

�� ����� ��������� � �������������������� �� ���������� ������?1F��-���������� �)�����������)���� ��� � �+������)� ���� ��*��� ������������ ������������ ���,8�H��������������� � ��� +����������� ���������

6 %�� ���� � ����+� � � �� ��� ��� ,8�H� � � (�� � � ������ ����� � ��� ������� ������ ���+�� �� ������ ��� ���������������������#���������� ������ ��������� ����� ������ ���������������� ����� ����� � ����� �( � ��� �����������; :��J<�

3 %�� �����+������ ���'������� ���� ���� ����W�;2�:<[�;2��<����� �:W5�B�-��W� �������� ��*��� �������� ����� ������

� �� "��� � � ������ ��'���� ������������$� ���)�)��������� 5�553J54� 5�554II4� I�A5I346� 5�555I�

?107;�2<� �5�56JAGI� 5�544G25� �I�4A5424� 5�5522�?�T�� 5�G3JABB� 5�54GIB5� I�IBJ3G6� 5�5555�

8�&;�2<� �5�5B2B5I� 5�52J5GJ� �I�ABJ2A2� 5�555I�������+�� ���������$��

�;2<� �5�II6J6A� 5�5G6BI3� �I�JBGGI3� 5�555B��;4<� 5�4AIJ25� 5�JAIJI� B�A3IG52� 5�5555��;I<� 5�G6564I� 5�52I22J� 6�J54244� 5�5555�

�.?8#�I8�&.%1?#&�?�%��#?�%#�,8�H�;107�&.7&1�T�<

/� � � ��)�����+��������

CUADERNOS DE ECONOMÍA 48, 2008228

�� � � ������ ����� ����>�������� ������ �� �����0;2<�; :��2<�� ������)� ����������� ����+�� ����� �����+�

? ������� ����� �� ��K8����� � ���+�� ��9� ���� �� $������ �� ���$+���� ������ ����� ���������� ��� $����; :��B<�������- ����� � ��9� ���� � $������'���� ����������� ��K8� ���� �� �������� ���������� � ���+�� �9� ���� �� $������� � ����������������$�� ����� �����+�-� ��K��������� ���$��������� )��� ����� �����+�� �R�(�� �� �� ) �� �� ��� ������ �� ��"������ ��� ��� ������ ����� �����+��& �9�N��N ����� �� ��"������+� ��� � ���������'����� ����������� ��� �� ����-�� � ���� � �� ������ ����� �����+�������������� ��� ��� ����+� ��+���������� �����$+�� �(�� ���� � ���+�� �9� ������ ����� �&�(S��$�� ��� ��������� � ������� �� ��������������+�� ��� � ��������� )��� ����� �����+�� R�(�� ��������� �� ��"������ �� ���������

%���� ���������� ���������J��������� � :��� ����� ������� ����+�� ���� �����+� �� ����������)� ��������� ��� �����"�������� ��BC������������+��� ��� � ��� ��K��� � ���������B������� "��� � �� �107� �����"�������� ����� ����+�� ����� �����+������������� ����� ��������� ��*��� �.���� ���� ��2C� ����������� �)������������ ���� ��"���� ����������� �� ���� ��2C� ���������� ������?1F�� � �����������$��

�.?8#�J8�&.%1?#&�?��%&��8.�7&�?���#0@1�,8�0Z@�?��R#H@&�@;�?1�107<

K������������

H� �����W��

�':����������

�������

K����������������

BC���������

������������� ����$��

K����������������

BC���������

5�54A63I� �W5� J4�3AA45� 22�44J35� 5�5555� J4�GI35J� 24�I45G5� 5�5555�J�BB��5B� �≤2� 5�5623IJ� J�24GG5A� 5�34BG� 5�5623IJ� J�24GG5A� 5�34BG�

/� � � ��)�����+� �������

������+�� ����� �����+� K �����������2��?1;�2<� 2�555555�

107;�2<��2�56JJ45�;5�54BJJ<�

���� ���+�� �� ����� ?;�?1<� ?;107<�

K ��������� ��*��� ��5�54JJ3A�;5�55J5A<�

�5�55B553�;5�55425<�

�.?8#�B8�&.%1?#&�?�%�K��1#8�?���#0@1�,8�0Z@�;�?1�107<

/� � � ��)�����+� �������

MECANISMO DE TRANSMISIÓN DE LAS TASAS DE INTERÉS EN COLOMBIA 229

%��� ��������� ��*��� ��������� ����)� �(�� �� ���)��������)� ��� ���� ������������������� ����������������� �107� �� �� �� ������� �9� �� ���������)� ���������� ���� ��2C� � ���������� ����������� �� ���� ��2C� ���������� ������?1F�� � �����������$����������$������ ����������� ���� �,��� ��;2G36<�; :��A<��� � �� ������ � :��� ���� ����+�� ����� �����+� �� ���������� �� ���������� ����0;2<������������� ������ ������ ����� �������������� ��� � � ������� ����� ��������� ���+�� �� �����

1 � ��� ��� ��� ������������ ���� ����� �� �107�-�����)� ��������� ������ ��������������� �������� ������ ��� � ����������� ���������$����������� �������)� � � ���� ����-���������������� �� ) � �� ��"������,8�H��%���� ���������� ��� � ��� � ���������A�

G %�� ���� � ����+� � � �� ��� ��� ,8�H� � � (�� � � ������ ����� � ��� ������� ������ ���+�� �� ������ ��� ���������������������#���������� ������ ��������� ����� ������ ���������������� ����� ����� � ����� �( � ���� �����������; :��6<�

-1))Log(GARCH(*0,997537GARCH(-1)

RESID(-1)*0,086825-0,074793Log(GARCH) ++=

�� �� ���� ���� ��� � ��)� ������������"�������� ��������'� �����-��� �� ��"�����+�� ����,8�H;2�2<G �� ����� � ������� ������������'� ���

� �� "��� � � ������ ��'���� ������������$� ���)�)��������� �5�553J54� 5�554II4� �I�A5I346� 5�5555�

?�?1;�2<� �5�325AIA� ���5�546I� �I4�56JG4� 5�5555�?�?1;�4<� �5�6I263B� 5�5I246J� �4I�IGGI2� 5�5555�?�?1;�I<� �5�AAB642� 5�5IBI36� �23�324AB� 5�5555�?�?1;�J<� �5�J65A4A� 5�5I3J5I� �24�4BB56� 5�5555�?�?1;�B<� �5�42JAJA� 5�5J2I26� �B�2GB5A6� 5�5555�?�?1;�A<� �5�26B23I� 5�5IGG63� �J�I32GAB� 5�5555�?�?1;�6<� �5�23IGIA� 5�5IJ343� �B�43246A� 5�5555�?�?1;�3<� �5�23GAA6� 5�5I45B3� �B�G2AI4A� 5�5555�?�?1;�G<� �5�5GIB54� 5�54B2IJ� �I�64542B� 5�5554�

?107� �5�5J6GAB� 5�5J5J35� �2�23J3GI� 5�4IA2�8�&;�2<� �5�5464J5� 5�55I6JB� �6�46I36B� 5�5555�

������+�� ���������$���;2<� �5�56J6GI� 5�5423333� �I�J262JJ� 5�555A��;4<� �5�53A34B� 5�52GA4A� ��J�J4IGBI� 5�5555��;I<� �5�GG6BI6� 5�55I4A4� ��I�5B6G43� 5�5555�

�.?8#�A8�&.%1?#&�?�%��#?�%#�,8�H�;�?1�107<

/� � � ��)�����+� �������

CUADERNOS DE ECONOMÍA 48, 2008230

?107������������ � � �����������$������������ �)���������� ��������������)� ����� ������?1F���������������� �� ���� "��� � �� ���������)� �8�&;�2<� ����� ��������� ��*��� �� �������� ) �� ������"�������� � ���" � � �� �� ��������� ����������)� �� �������� ����������������� �� ���?1�-�107���� �� ��� �����)���� � �����������$���-���������� ������?1F��� ������� ����4�6C������ �� ����� ��B5C�� ����(��� ���)� ����������� �)������� ���)���)���������������� ������?1V�� �4B����������:������ � �

������ ���� ����������� ����������)� ��"����� � ��������9)�����-����������� �� ����� ������+������ ������������������������#���������;��#<��� �� ��� ��� ����� ����� �� ��?1��107�-�,&1#����"� �� ����� �������0;2<�=������������� ���� ��� ���" � ����=��-��� ����� �� ���������0� ��@ ���;�8�0@1<�25 � ��0;5<�; :��2<��& ��)���� ������������ � ��� ���������

25 %��� �� �,&1#�-��8�0@1�"� � � ������� � ���������$������ � �� :��,�'"�����2� � :�� ������ �� �������� ������ �� ��)� ��������� � ����� � �������������

�� �� ���� ���� ��� � ��)� ������������"�������� ��������'� �����-��� �� ��"�����+�� ������ ���� ������������������#���������=��#=�&���*��� � ���� �������������)� ����� ��������� ����+��( � ��� ����������-�������������������� � �� ���� "��� � �� �1( ���� ��������� ������*��� �� ����� ����-���� ������������+�� ��������$�� ��� ����������-� ��� "��� � ���� ���

? ���� ���������� �������+��� ����������� � ���� ��2C� � ��������� ��������� �� ���� ���������� ��� �������������������� $����� ������

K����)� � �� "��� � � ������ ��'���� �������������� ���)���� �5�5A26A4� 5�54JG22� �4�J6GI5A� 5�52BA�?�?1�;�4<� 5�23246B� 5�563JJ6� 4�I25352� 5�54I3�?107�;�2<� 5�J6G63B� 5�5GGGA5� J�6GG6JG� 5�5555�?,&1#&;�4<� �5�555252� I�4B��5B� �I�22J56J� 5�5546��8�0@1\&;�4<� J�26��5B� 2�6J��5B� 4�IG3I3I� 5�52G2�� � � �8���������� 5�B63BBI� � ���������� ��� �5�5AGJ2J�8�����������*������� 5�BBJJ62� ? ������+����'����K��� ��5�44IBI4������� �� ��+� 5�2JG45I� ���� ����N��N � �5�G54A66�&��� ���������������� 2�BB3I53� ���� ����&�(S��$� �5�6J3263�%�����':����� ������������

I3�3B5J5� ������������/� 4J�54IAJ�

?��)��]����� 2�6BJA43� ���)�)��������;������������/<� 5�555555�

�.?8#��68�&.%1?#&�?�%��#?�%#��#8���#;�#?�%#��#@�K807%�&�/0&�%�&<

/� � � ��)�����+� �������

MECANISMO DE TRANSMISIÓN DE LAS TASAS DE INTERÉS EN COLOMBIA 231

�� ��� ��������������������� �� � ������������ ��� ���� ��� ������ � �)������ ���������$���� ��� �1�&�� ������� �� �� �� ���������� � �� " ���� ������������� ������ ������� ����)� ���� ���$���'��� � �)�������� ��������$���� ��� �����������)�����������- ���������� $� ���� ����������������� �� ����� ���� � ������������� $����� �4�� � ��

CONCLUSIONES

%���� ���������$��������� ������������)���� � ��� ������4552�4556����� � ��� ��� ���� ����������"��� � �������������������� ��� ��� �����������)� ��"����� ���� �����������������)� ���������� �� ��������� � ������ �'����� $����� ��������� ��� � ������� ���������9)�����-�� ������ � ������ ������������ ��� �������� � ������� �� �� �� ��������� �� ��������� � �� ����� �� ����� ����"� �� ����� ������ �����;� ����<�-����"������ �"������+��������������������)� �������-���� �����������

������$��� �������������+�� ���� ����������� �)������������)���� ��������� �� " � ������ � ����+��� � :��� ����� ����+�� ����� �����+� �� ��������� �� " � ����-����������� �)���������������� ���� ��2C� ��������� ���)������ � :����+�������������� ��� � ���� ��5�G3C� � ��� ������ �)������� � �����������$���%��� ��������� ��*��� � �� ����������� � ����"��������-�� "� *������������ ���+�� ����������� �)����������BC�

�� �� ������� " ������� �� ����������� �)�������-���������� ������?1��� ����+��� � � �����������$������������ �)���������� ���������������)� �������������?1F���&�� �)������ :��� ����� ����+�� ����� �����+� �� ���������)� ���? � ����"�������� �������� ����� ���� ����� ���+�� � ������ � �����+��� ����)� �(�� �� ���)��������)� ��� ����� ���������4C�� ����������� ������ ���� ��2C� ����107�� ����������� � ���� ��2C� ��������� ������?1V�� � �����������$����)� � ��� ������� �� �����

REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS

) ������ S�-�7 ��N ��7 �;455I<��U����� ������L�������� �������] �� -���-���������������;455B<��U0� � ���8�� �& ��������1( ������)����� ���-

1����������� �(����L��) �� ��������*���IB4�������%�����������>�,�$'� $������>�% +��R�(�R�����-�� ����%����/ ����

;455A<��U���)���� ���������� ��� �� ��+�-���� " ���� ���� ���������������$��� �����)��L��) �� ��������*���J4J�

��������������;2G34<�� ��� *������ ����� ��+��,��������-���������./�& ����������+��7��� ��� ��� ��

CUADERNOS DE ECONOMÍA 48, 2008232

7 ��� ���&���� �-�/� � ���8�������;455I<��U? ���������� ��������������������� ����������+�)������ �%�����������)��������(�� �L��'����������*�0#�������A;2< �JG�A6�

7��������]�������-�R�� ���1�)��;2G3B<��U�� �����N ������������" ��������L����R�� �1�)������������������$�#� ��������������)���� ��� �1( ��01��� ���

�(������$���������;455A<��U���������# "1#� �1������ �0� ���� � ��� �9 �����"��� � �?������ ��� ��?�'����L��1��)�*���� � ����� �TT00�R���������� ��� ���������A�� ��������� �4556��.�����-�

? �/��� ��/���;2GG3<��U1�����������" ��� ���-������-���0��� �L��2 ���1���� �$�G3[22J��/������ ������0� ��������

��� ��8�) ���;2G34<��U���� �� ���� �����������( � ���� ��������-�S��(� ������ ��"��( ������� ��"�.�� ��^�������"�����L�������� �����B5;J< �G36�255A�

��� ��8�) ���-�,��� ������� �;2G36<��U����� �������������������� ���� �8 �� �� ����+����������+����1 ����L�������� �����BB �4B2�6A�

R������������;455B<��U��������� ���������)� ������������+�� ��������������� �������-� �������� ��������L��'�� ���������� ��66��7����� ����8 �9)������7����'�

R�(����� R��N� -� ?������� R�(� ;2GG6<�� U����� ����� � �(���L�� /����(� �������@ S�_��N ���,��S�H����

H��N��� R�(� ;2GI6<�� U���� ^ - �� ��� �( � `��������F � � ���� �� �� �� ��� �����L������� �����B �6J�3A�

H�))�����8�) ���;2GGB<��U0��1( � ���`�� �����(� �F�"����� ���-������-EL��'�����3��� ��'��� ��)���! ��� "����66�;I< �AI�66�

H� ��������������R�����������#���� �& �����-�8�� ����R����K�� � �;455B<��U���������� ����� ����)� � �������� ����������-������������+�� �������� ��� ���� �����)��L��) �� ��������*���IB2�

%�� ��-�� R�� �>� ������� #�S������ -� 8�����%������ 8���-�� ;455J<�� U� �������� � ��������+�� ��������������� ������-� ����������� ����� �������+� � ���� ��� ����"�����L�����"�����������$�7����� ������ �8 � ����� ��� �9�

� ����%����/ �����-�7 � �����#�����;455A<��U.�����:�����+��������'������ ����1������ � 0� ����� ����������$�� ������)����� �������� ���� ����,8�H�������������L��) �� ��������*���IAA�

� ����%����/ �����-�8���������������;455J<��U&�)� ������" ������ ��������������� ������� ������)��L��) �� ��������*���432�

� ��$�������� �-�#�� ����������� ���;455B<��U/���������� �-��������� �������� �����-��� � ��������N �� ��( ���� ��"��( ����� � ������ �L�������� ����������455J�@���(�� �����&��� ��� �����AJ6�

�� ���K �+���>���������/ ��� �-�1�������������;4554<��U����������� ������-�� ���������� ���������+L��� ����� ������������ �������%������ �������

@� ����������;455A<��U�� ����� ��������� ������0"����+��)* ����� ������)��D���� ���)� ������� � � ����"�����EL��� ����� ��� �������/��������� ���������.�� �������� ������ ���7����'�

�����N���?���;2GBA<��U�� -��0� � ����������� � ��0� ��������" ��� ���-���K��� �1( ��-L��@ S�_��N �8�S��� � ������������-�

8�S����� � � �� ;455A<�� U1( � G5�?�-� ?1/� 0� � ��� 8�� � ](-� ?� �� 0�� 8 ���������EL��) �� ��������*���I62�

K������)����%�� �-��1��� ����������-����������R��� �;2GGG<������������� ���������������*��������� ��+�� �0�����"����7����� ������ �������8�����)����

MECANISMO DE TRANSMISIÓN DE LAS TASAS DE INTERÉS EN COLOMBIA 233

�������������������������������

& �� � ��� � �� 1����� �1 ��� H��+� ����@���� ������������ K�������������2[�

&.7&1�T��^�&&����� � ����

��� �� �������������� ���� 5�AAJ256� 5�2JA555�

&.7&1�T����������8��( ) ���

&���N�?/���������� �4[�

@�� ��������� ����

5�52AGJJ� �2�GJ254J�

107�^�&&����� � ����

��� �� �������������� ���� 5�A4A264� 5�2JA555�

107���������8��( ) ���

&���N�?/���������� �

@�� ��������� ����

�5�5I6662� �2�GJ254J�

�?1�^�&&����� � ����

��� �� �������������� ���� 5�35B52G� 5�2JA555�

�?1���������8��( ) ���

&���N�?/���������� �

@�� ��������� ����

5�3BG3GJ� �2�GJ254J�

�?1�� �����^�&&����� � ����

��� �� �������������� ���� 5�42BGJI� 5�2JA555�

�?1�� �������������8��( ) ���

&���N�?/���������� �

@�� ��������� ����

�5�IG544B� �2�GJB2IG�

107�� �����^�&&����� � ����

��� �� �������������� ���� 5�262J3G� 5�2JA555�

107�� �������������8��( ) ���

&���N�?/���������� �

@�� ��������� ����

�5�333IJG� �2�GJB2IG�

�8�0@1� ^�&&������ �� ���� ���������� ���� 5�2I42JJ� 5�JAI555�

�8�0@1���������8��( ) ���

&���N�?/���������� �

@�� ��������� ����

�6�BIGIBB� �2�GJB532�

,&1#�^�&&����� � ����

��� �� �������������� ���� 5�2B336G� 5�2JA555�

,&1#���������8��( ) ���

&���N�?/���������� �

@�� ��������� ����

J�IJIJAG� �2�GJB34I�

/� � � ��)�����+� �������2[� & � ���+� �� ������ �������� ��� BC�4[� & � ���+� �� ���� ���� � � &�(S��$� ����� ���)� � �� ��� �������� � �� � $����� ��� �':���� 9� ��� � � $����� ������ "� � 22�

CUADERNOS DE ECONOMÍA 48, 2008234

/� � � ��)�����+� �������

& ������ �������� ���� ������ �� ��+������ ����� ������ ���)� ���� ttt eae υ+=∆ −11 ˆˆ �

&����� ��� � �� �(�$������(��+� ��������� ��� ��2W5��� ��� � ����������� ����� ������ ������ ����� �����������-�������������������� �� ���� ��'���� ������>���� �)������ ��� �(�$��� ����(��+� ������������������ ����� ������ ����� ������������;��� �2G34<�

K����)� � �� "��� � �������

��'������������������ ���)��

&.7&1�T�� 5�G3B64A� 5�5556A6� 243J�325� 5�5555�8���������� 5�G6GGA5� � ���������� ��� 6�444BG4�8�����������*�������

5�G6GGA5� ? �����������K��� 2�A2GIG3�

������ �� ��+� 5�44G4J3� ���� ����N��N � �5�256IG6�&��� ���������������� 3I�4JA43� ���� ����&�(S��$� �5�25J525�%�����':����� �������

3A�224IB� ?��)��]����� 5�2J6JB6�

��������� !�" ��� ���#��������������$

& ����� � ����� ��� tty εββ ++= 10 �������#����� �� ��)��

& �9� ������ ����� �N��N ��&�(S��$���� �����+�� �� �����-�%8�� � ���� � ���� $����������� ������ ��������� $���������������� )��� ����� �����+�- ��K���

%��� %8� /��� 0�� &�� HM�5� @� 5�22JJJB� I�B535GJ� I�B2J33G� I�B25A2G�2� 2I544�A2� 4�G6��5B� �J�6JGG2A� �J�64GBI4�� �J�6J4IJ4�4� A�45JI4J� 4�G6��5B� �J�6J36G2� �J�62J326� �J�6IA2A6�I� 2A�3I634� 4�GB��5B� �J�6BJJIA� �J�65A364� �J�6IA6A4�J� 2I�B6233� 4�GJ��5B� �J�6B352J� �J�AGA3A5� �J�6IB4G2�B� 4G�A4IA4� 4�G5��5B� �J�6623J5� �J�AG65G6� �J�6JJ5A6�A� 44�3BI23�� 4�36��5B�� �J�632IA6�� �J�AGI5IJ� �J�6J3BJJ��

������%�!�&&�'��������� ���#��������������$

/� � � ��)�����+� �������%8 � 8����� � � ���)�)������� ;����� � ��� ��� BC</�� � ������ /���� � � �� �����+0� � ���� ���� � � �"������+� � � N��N &� � ���� ���� � � �"������+� � � &�(S��$HM � ���� ���� � � �"������+� � � H���M��

MECANISMO DE TRANSMISIÓN DE LAS TASAS DE INTERÉS EN COLOMBIA 235

K����)� � �� "��� � �������

��'������������������ ���)��

8�&;�2<� �5�5335JG� 5�55GIGA� �G�I65G26� 5�5555�8���������� 5�5B4JAJ� � ���������� ��� �5�55536I�8�����������*�������

5�5B4JAJ� ? �����������K��� 5�5335BB�

������ �� ��+� 5�53B62J� ���� ����N��N � �4�56JG64�&��� ���������������� 22�AI522� ���� ����&�(S��$� �4�562B3I�%�����':����� �������

2AJJ�I66� ?��)��]����� 2�323J66�

K807%��?���@?0�@1� �?;8�&<

/� � � ��)�����+� �������

,8�/0�#�?��%#&�8�&0?.%�&

/� � � ��)�����+� �������

CUADERNOS DE ECONOMÍA 48, 2008236

������(&����!� ��)��������������!�&������������)��������)���)���&��������������������#��������������$

/� � � ��)�����+� �������

MECANISMO DE TRANSMISIÓN DE LAS TASAS DE INTERÉS EN COLOMBIA 237

& �9� ������ ����� �N��N ���� �����+�� �� �����-�%8�� � ���� �� ���� $�����& �9��������� ������ �&�(S��$�-�H���M���� � ���� ������� $���������� ������ ��������� $���������������� )��� ����� �����+�-� ��K���

& ������ �������� ���� ������ �� ��+������ ����� ������ ���)� ���� ttt eae υ+=∆ −11 ˆˆ �

&����� ��� � �� �(�$������(��+� ��������� ��� ��2W5��� ��� � ����������� ����� ������ ������ ����� �����������-�������������������� �� ���� ��'���� ������>���� �)������ ��� �(�$��� ����(��+� ������������������ ����� ������ ����� ������������;��� �2G34<�

������*�!�&&�'��������� ���#&������$

%��� %8� /��� 0�� &�� HM�5� @� I�BA4IA4� A�GJA263� A�GB4G6I� A�GJ365I�2� 2IIA5�AA� 5�5556JB� �2�B4AI4G� �2�B5BGJJ� �2�B236BJ�4� 4AJ�A25G� 5�555AII� �2�A3GI6A� �J�62J326� �J�6IA2A6�I� 2G6�B3A6� 5�555BA2� �2�325552� �2�6A4JI6� �2�6G4I46�J� 4BI�J25G� 5�555J35� �2�GAAIJ4� �2�G5B23G� �2�GJIA2G�B� 44B�JI3I� 5�555J23� �4�25B5B5� �4�5I5I56�� �4�566466��A� G�32G64B�� 5�555J26�� �4�25A4BJ�� �4�526G42� �4�56IJI4�

/� � � ��)�����+� �������%8 � 8����� � � ���)�)������� ;����� � ��� ��� BC</�� � ������ /���� � � �� �����+0� � ���� ���� � � �"������+� � � N��N &� � ���� ���� � � �"������+� � � &�(S��$HM � ���� ���� � � �"������+� � � H���M��

������+�� !�" ��� ���#&������$

& ����� � ����� ���� tty εββ ++= 10 �������#����� �� ��)��

K����)� � �� "��� � �������

��'������������������ ���)��

107� 2�2I6526� 5�55J563� 463�3IBB� ���5�5555�8���������� 5�AJGG43� � ���������� ��� 3�4BB46A�8�����������*�������

5�AJGG43� ? �����������K��� 4�5I5G26�

������ �� ��+� 2�452AI2� ���� ����N��N � I�45B3A6�&��� ���������������� 4436�2AI� ���� ����&�(S��$� I�45G4BJ�%�����':����� �������

�4BIG�AJG� ?��)��]����� 5�5A4B3J�

/� � � ��)�����+� �������

CUADERNOS DE ECONOMÍA 48, 2008238

GRÁFICO DE LOS RESIDUALES

/� � � ��)�����+� �������

K����)� � �� "��� � �������

��'������������������ ���)��

8�&;�2<� �5�5335JG� 5�55GIGA� �G�I65G26� ���5�5555�� � � �

8���������� 5�5B4JAJ� � ���������� ��� �5�55536I�8�����������*�������

5�5B4JAJ� ? �����������K��� 5�5335BB�

������ �� ��+� 5�53B62J� ���� ����N��N � �4�56JG64�&��� ���������������� 22�AI522� ���� ����&�(S��$� �4�562B3I�%�����':����� �������

2AJJ�I66� ?��)��]����� 2�323J66�

K807%��?���@?0�@1� �?;8�&<

/� � � ��)�����+� �������

MECANISMO DE TRANSMISIÓN DE LAS TASAS DE INTERÉS EN COLOMBIA 239

������,&����!� ��)��������������!�&������������)��������)���)���&��������������������#&������$

/� � � ��)�����+� �������

CUADERNOS DE ECONOMÍA 48, 2008240

K807%�&�?��,&1#��a7%0�#�_��8Q?01#�0@1�8@#�@�1#;@#�?�&�&1�0#@%0b?&<

/� � � ��)�����+� �������