Post on 12-Apr-2017
Evaluación financiera privada
Juan BenavidesQuito, 22 de abril de 2010 rev
Temas de la sesión
• Construcción flujo de caja incremental• Valoración con WACC (costo promedio
ponderado del capital)• Valoración con APV (valor presente ajustado)• Valoración con FTE (flujo a patrimonio)• Tasa interna de retorno (TIR)• Errores comunes de valoración
Construcción flujo de caja incremental
Supuestos iniciales
(i) El proyecto tiene riesgo promedio(ii) La relación D / E permanece constante
durante la vida del proyecto(iii) La única imperfección de mercado son los
impuestos corporativos
Construcción flujo de caja incremental
• Análisis pro forma (mejores predicciones de los analistas financieros)
• Debe reflejar posibles sinergias, cambios tecnológico y de gestión, “canibalización”, obsolescencia y papel de la competencia
Construcción flujo de caja incremental
Seis pasos1. Predecir ingresos. Precios y cantidades. Valor
de continuación o de salida (capital de riesgo o capital privado)
2. Predecir gastos (incluyendo financiación de adquisición). Economías de escala y alcance.
3. Predecir cambio y composición de activos en balance. Ej.: modelando cociente ingresos / activos totales
Construcción flujo de caja incremental
Seis pasos
4. Definir estructura de capital (D vs. E) 5. Predecir costos de intereses e impuestos6. Predecir flujos de caja operacionales
(producto de la venta de bienes/servicios)
Construcción flujo de caja incremental
Predicción de ingresos incrementales ($000s)
Y 0 1 2 3 4 51 Ventas 0 26000 26000 26000 26000 02 Costo de bienes vendidos 0 -11000 -11000 -11000 -11000 03 Ganancias BRUTAS 0 15000 15000 15000 15000 04 Ventas, general y adm. 0 -2800 -2800 -2800 -2800 05 I&D -15000 0 0 0 0 06 Depreciación 0 -1500 -1500 -1500 -1500 -15007 EBIT (ingresos antes de int. e imp.) -15000 10700 10700 10700 10700 -15008 Impuestos corporativos al 40% 6000 -4280 -4280 -4280 -4280 6009 Ingreso neto no apalancado -9000 6420 6420 6420 6420 -900
Construcción flujo de caja incremental
• Impuestos: EBIT x τ
• Ingreso neto no apalancado, UNI (UNI): EBIT x (1- τ)
Construcción flujo de caja incremental
• Efectos canibalización y renta perdida
Predicción de ingresos incrementales ($000s)Incluyendo canibalización y renta perdida
Y 0 1 2 3 4 51 Ventas 0 23500 23500 23500 23500 02 Costo de bienes vendidos 0 -9500 -9500 -9500 -9500 03 Ganancias BRUTAS 0 14000 14000 14000 14000 04 Ventas, general y adm. 0 -3000 -3000 -3000 -3000 05 I&D -15000 0 0 0 0 06 Depreciación 0 -1500 -1500 -1500 -1500 -15007 EBIT (ingresos antes de int. e imp.) -15000 9500 9500 9500 9500 -15008 Impuestos corporativos al 40% 6000 -3800 -3800 -3800 -3800 6009 Ingreso neto no apalancado -9000 5700 5700 5700 5700 -900
Construcción flujo de caja incremental
• Flujo de caja libre: Inversiones en capital (CAPEX) + Cambios netos capital de trabajo + depreciación
Predicción de ingresos incrementales ($000s)Incluyendo canibalización y renta perdida
Y 0 1 2 3 4 51 Ventas 0 23500 23500 23500 23500 02 Costo de bienes vendidos 0 -9500 -9500 -9500 -9500 03 Ganancias BRUTAS 0 14000 14000 14000 14000 04 Ventas, general y adm. 0 -3000 -3000 -3000 -3000 05 I&D -15000 0 0 0 0 06 Depreciación 0 -1500 -1500 -1500 -1500 -15007 EBIT (ingresos antes de int. e imp.) -15000 9500 9500 9500 9500 -15008 Impuestos corporativos al 40% 6000 -3800 -3800 -3800 -3800 6009 Ingreso neto no apalancado -9000 5700 5700 5700 5700 -900
FCL ($000s)10 Más depreciación 0 1500 1500 1500 1500 150011 Menos CAPEX -7500 0 0 0 0 012 Menos incr. Capital trabajo neto 0 -2100 0 0 0 210013 Flujo de caja libre -16500 5100 7200 7200 7200 2700
Construcción flujo de caja incremental
Flujo de caja libre
FCL = UNI x (1- τ) + Depr – CAPEX – ΔNWC; pero
UNI = (Ventas – Cost – Depr) • EntoncesFCL = (Ventas – Cost) x (1- τ) – CAPEX – ΔNWC
+ τ x Depr (Depr no es un gasto pagado)
Construcción flujo de caja incremental
• Valor de salvamento
FCL y VPN ($000s)Y 0 1 2 3 4 5
1 Flujo de caja libre -16500 5100 7200 7200 7200 27002 Valor salvamento después imp. -1600 0 0 0 4803 Escudo tributario depreciación 0 400 0 0 0 04 FCL con equipo -18100 5500 7200 7200 7200 31805 VPN al 12% 4055
Construcción flujo de caja incremental
• Valor de continuación con crecimiento perpetuo
VC = PV [ FCL (t=6) / (r – g) ]
Valoración con WACC
• Costo del capital depende de su riesgo• Si el riesgo de mercado es simplemente el
riesgo promedio de las inversiones de la firma, entonces su costo de capital es el costo promedio ponderado de su portafolio de “securities”, WACC: Weighted Average Cost of Capital) después de impuestos:
Valoración con WACC
• El valor de la firma es el valor presente de los FCF, descontados con el rwacc
)1(
DEwacc rDE
DrDE
Er
Valoración con WACC
FCL Firma AY 0 1 2 3 4
1 Ventas 0,00 60,00 60,00 60,00 60,002 Costo de bienes vendidos -25,00 -25,00 -25,00 -25,003 Ganancias BRUTAS 35,00 35,00 35,00 35,004 Gastos operacionales -6,67 -9,00 -9,00 -9,00 -9,005 Depreciación 0,00 -6,00 -6,00 -6,00 -6,006 EBIT (ingresos antes de int. e imp.) -6,67 20,00 20,00 20,00 20,007 Impuestos corporativos al 40% 2,67 -8,00 -8,00 -8,00 -8,008 Ingreso neto no apalancado -4,00 12,00 12,00 12,00 12,00
FCL ($000s)9 Más depreciación 0,00 6,00 6,00 6,00 6,00
10 Menos CAPEX -24,00 0,00 0,00 0,00 0,0011 Menos incr. Capital trabajo neto 0,00 0,00 0,00 0,00 0,0012 Flujo de caja libre -28,00 18,00 18,00 18,00 18,00
Valoración con WACC
• Actualmente, el balance de la firma muestra D = 300, E = 300. Solamente se cuenta deuda financiera (i.e., la que produce escudo tributario) y los valores de mercado de las rentabilidades son rE = 10% y rD = 6%, con τ = 40%
• Entoncesrwacc = (300/600)(0.10) + (300/600)(0.6)(1- 04)
= 6.8%
Valoración con WACC
• Valor firma apalancada:
• VPN= $33.25 millones (61.25 – 28)• Resumen: (i) Hallar FCF; (ii) Calcular WACC; (iii)
Calcular valor firma, incluyendo beneficios tributarios, descontando FCF con WACC
25.61$)068.01(
184
1
t
tLV
Valoración con APV
• “Adjusted Present Value”• Se calcula el valor de la firma apalancada
estimando (i) el valor de la firma desapalancada y luego (ii) añadiendo el valor del impacto del apalancamiento (positivo y negativo)
)Costs Issuance andAgency distress, Financial()ShieldTax Interest (
PVPVVAPVV UL
Valoración con APV
• Costo del capital desapalancado (antes impuestos):
DEU rDE
DrDE
Er
Valoración con APV
• rU = 8%; compare con WACC = 6.8%
62.59$)08.01(
184
1
t
tUV
Valoración con APV
• Cálculo de escudo tributario de intereses
Escudo tributario intereses ($million) 0 1 2 3 4
1 D cuando d = 50% 30,62 23,71 16,32 8,43 0,002 Interés pagado (al 6%) 0 1,84 1,42 0,98 0,513 Escudo tributario a tasa 40% imp. 0 0,73 0,57 0,39 0,20
Valoración con APV
• Estos flujos se co-mueven con el patrimonio y por tanto se descuentan con la tasa de equity desapalancado (8%)
• PV (Escudo tributario impuestos) = $1.62 millones
millones 25.61$62.162.59)impuestos tributario Escudo(
PVVAPVV UL
Valoración con FTE
• “Flow to equity”• Descuento con rE = 10%• Hay que descontar pago de intereses a EBIT
para calcular Ingreso Neto (Net Income)• Se suman Préstamos netos después en el
cálculo de FCL para obtener FCLtE • Note que el flujo de caja de pago de intereses y
Préstamos netos (Dt – Dt-1 ) debe ser 0
Valoración con FTE
FCL al patrimonioY 0 1 2 3 4
1 Ventas 0,00 60,00 60,00 60,00 60,002 Costo de bienes vendidos -25,00 -25,00 -25,00 -25,003 Ganancias BRUTAS 35,00 35,00 35,00 35,004 Gastos operacionales -6,67 -9,00 -9,00 -9,00 -9,005 Depreciación 0,00 -6,00 -6,00 -6,00 -6,006 EBIT (ingresos antes de int. e imp.) -6,67 20,00 20,00 20,00 20,007 Impuestos corporativos al 40% 0,00 -1,84 -1,42 -0,98 -0,518 Ingreso neto no apalancado -6,67 18,16 18,58 19,02 19,499 Impuestos corporativos al 40% 2,67 -7,27 -7,43 -7,61 -7,80
10 Ingreso neto no apalancado -4,00 10,89 11,15 11,41 11,69FCFtE ($000s)
11 Más depreciación 0,00 6,00 6,00 6,00 6,0012 Menos CAPEX -24,00 0,00 0,00 0,00 0,0013 Menos incr. Capital trabajo neto 0,00 0,00 0,00 0,00 0,0014 Más Préstamos netos 30,62 -6,92 -7,39 -7,89 -8,4315 Flujo de caja libre al patrimonio 2,62 9,97 9,76 9,52 9,27
Valoración con FTE
• Descontando a 10%:
millones 25.33$)( FCFtEVPN
Tasa interna de retorno (TIR)
• La tasa interna de retorno (TIR) es la tasa de descuento que hace VPN = 0
• El inversionista privado invierte si el proyecto tiene un VPN ≥ 0 y no invierte en caso contrario
Tasa interna de retorno (TIR)
• Otra regla alterna de inversión consiste en invertir cuando la TIR es superior al WACC
• Esta regla sólo se puede aplicar sin problemas si los flujos netos no cambian de signo durante la vida útil del proyecto
• Cuando esto no sucede, hay más de un valor de TIR y no se puede decidir cuál usar
Errores comunes de valoración
• Técnicos• Problemas de agencia• Incertidumbre en nuevos productos y en
sinergias (fusiones y adquisiciones)• Solución: opciones reales para el primer
problema; escenarios conservadores de sinergia para el segundo (reducción de costos comunes)