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UNIVERSIDAD AUTNOMA DE MADRID
FACULTAD DE CIENCIAS ECONMICAS Y EMPRESARIALES
DEPARTAMENTO DE ECONOMA APLICADA
CRISIS DE BALANZA DE PAGOS Y CRISIS CAMBIARIAS:
MODELOS DE PRIMERA GENERACIN
APLICACIN AL CASO DE EUROPA CENTRAL Y ORIENTAL
Director: D. Jos Vicns Otero
Autor: Ainhoa Herrarte Snchez
Programa de Doctorado en Modelizacin Econmica Aplicada Instituto Lawrence R. Klein
Octubre 2000
Crisis de Balanza de Pagos y Crisis Cambiarias: Modelos de Primera Generacin. Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental
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INDICE
PRESENTACIN 5
CAPITULO I: MODELOS DE CRISIS CAMBIARIAS 10
I.1. MODELOS TEORICOS DE PRIMERA GENERACION: CRISIS DE
BALANZA DE PAGOS _____________________________________________ 12
I.1.1. Modelo de Krugman ................................................................................. 14
I.1.2. Modelo de Flood y Garber......................................................................... 22
I.1.3. Modelo de Connolly y Taylor .................................................................... 29
I.1.4. Modelo de Obstfeld .................................................................................. 36
I.1.5. Esquema tpico de un modelo de primera generacin................................... 41
I.2. MODELOS EMPIRICOS DE PRIMERA GENERACIN _______________ 43
I.2.1. Devaluaciones sucesivas y ataques especulativos sobre el peso mexicano.
Herminio Blanco & Peter M. Garber (1986) ........................................................ 44
I.2.2. Crisis de devaluacin y las consecuencias macroeconmicas del proceso de
ajuste posterior sobre los pases en desarrollo. Sebastian Edwards y Peter J. Montiel
(1989) ............................................................................................................... 49
I.2.3. Indicadores de alerta de crisis cambiarias. Graciela Kaminsky, Saul Lizondo &
Carmen Reinhart. (1998) .................................................................................... 55
I.3. MODELOS DE SEGUNDA GENERACION: CRISIS CAMBIARIAS
AUTOGENERADAS _______________________________________________ 62
Crisis de Balanza de Pagos y Crisis Cambiarias: Modelos de Primera Generacin. Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental
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CAPITULO II: ANLISIS DEL RIESGO DE CRISIS CAMBIARIA EN LOS PASES DE
EUROPA CENTRAL Y ORIENTAL 64
II.1. IMPORTANCIA Y CARACTERSTICAS DE LA MUESTRA ___________ 65
II.2. DEFINICIN DE PERODOS DE CRISIS Y PERODOS DE CALMA ____ 67
II.3. DEFINICIN DE LA VARIABLE ENDGENA _____________________ 72
II.4. VARIABLES EXPLICATIVAS ___________________________________ 74
II.5. ANLISIS INDIVIDUAL DE LAS VARIABLES _____________________ 81
II.6. MODELO PARA LA DETERMINACIN DEL RIESGO CAMBIARIO EN LOS PASES DE EUROPA CENTRAL Y ORIENTAL ___________________ 108
CAPITULO III: CONCLUSIONES 117
BIBLIOGRAFA 122
ANEXOS 127
ANEXO I: Matriz de correlaciones .......................................................................... 129
ANEXO II: Salidas EVIEWS. Regresiones logsticas individuales............................. 130
ANEXO III: Salidas EVIEWS: Modelo para la estimacin del riesgo cambiario ......... 144
ANEXO IV: Salidas SPSS. Anlisis de la Varianza .................................................. 147
ANEXO V: Datos muestrales .................................................................................. 152
Crisis de Balanza de Pagos y Crisis Cambiarias: Modelos de Primera Generacin. Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental
5
PRESENTACIN
Las crisis financieras no son un fenmeno reciente ya que afectan a la economa de los
pases desde principios del siglo XVIII1. A lo largo del siglo XX se han sucedido un buen nmero
de crisis, - las mltiples crisis del perodo de entreguerras, la crisis de la libra esterlina y el franco
francs en los aos 60, la desintegracin del sistema de Bretton Woods a principios de los aos 70,
la ruptura del mecanismo de tipos de cambio del Sistema Monetario Europeo, el efecto tequila en
Mxico en 1994-95, etc. En los ltimos aos se han producido nuevas crisis, - la crisis asitica, la
crisis rusa y su contagio a Latinoamrica -, cuyos efectos sobre la economa mundial siguen
teniendo eco. Por la frecuencia con que se producen y por las importantes consecuencias que
originan en una economa, est fuera de dudas la trascendencia de los estudios e investigaciones en
este mbito, del que la presente tesina pretende ser una primera y modesta aproximacin.
Las crisis financie ras pueden ser de tres tipos: crisis cambiarias, crisis bancarias o crisis de
deuda externa. Una crisis cambiaria es un movimiento especulativo contra una divisa que da lugar
a una devaluacin o depreciacin de la moneda. Una crisis bancaria es una situacin en la que se
producen retiros masivos de depsitos conduciendo a un banco a suspender la convertibilidad de
sus pasivos, o provocando que sea necesaria la intervencin de la autoridad monetaria para impedir
tales retiros y evitar de esta forma la quiebra. Por ltimo, las crisis de deuda externa se producen
cuando un pas no puede acudir al pago de la deuda contrada con el exterior.
Independientemente del tipo que sean, las crisis financieras reflejan las deficiencias
econmicas y financieras de una economa. Adems, un tipo de crisis puede venir seguido por
otro. En concreto, existe una fuerte relacin entre las crisis cambiarias y las bancarias, ya que stas
ltimas suelen estar precedidas en muchos de los casos por crisis cambiarias, no cumplindose la
relacin en sentido contrario.
Aunque existen causas comunes que conviven en las crisis financieras acontecidas a lo
largo de la historia, la mayor integracin de los mercados financieros y el proceso de globalizacin
que caracteriza nuestros das, han introducido nuevos rasgos a las crisis de las dos ltimas dcadas,
haciendo que las crisis de finales del siglo XX difieran en aspectos importantes respecto a las
crisis conocidas hasta el momento. Estas diferencias se basan fundamentalmente en la rapidez de
difusin de los efectos derivados desde unas economas a otras. Entre las causas comunes que
Crisis de Balanza de Pagos y Crisis Cambiarias: Modelos de Primera Generacin. Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental
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pueden generar una crisis destaca de manera prioritaria la inestabilidad macroeconmica, en el
sentido de polticas econmicas insostenibles entre s, habiendo sido sta la causa original de
muchas de las crisis financieras. La debilidad del sistema financiero del pas, la inestabilidad
poltica o la situacin financiera mundial, son otras causas comunes que podemos encontrar en la
historia de las crisis.
Por otro lado, las manifestaciones de las crisis cambiarias son comunes en todas las
economas: fuerte depreciacin de la moneda, elevacin de los tipos de inters internos e
importante disminucin de las reservas internacionales del Banco Central. Sin embargo, existen
diferencias fundamentales entre los resultados de las medidas tomadas por las autoridades
monetarias en unos pases y en otros. Mientras que en algunos pases, tras una devaluacin
sustancial de la moneda el tipo de cambio vuelve a estabilizarse, las reservas se recuperan y los
tipos de inters disminuyen, en otros en cambio, tras la devaluacin la crisis se agudiza y se hace
ms grave cuanto mayor es la depreciacin de la moneda, independientemente de los fundamentos
econmicos del pas.
La gran cantidad de estudios sobre crisis financieras nos ofrecen un conocimiento sobre las
causas que generan una crisis. Sin embargo, las crisis siguen producindose y pese a los grandes
esfuerzos de los gobiernos, de los organismos internacionales, y de los acadmicos por evitarlas,
parece prcticamente imposible poder prevenirlas. De hecho, segn Fernndez Valbuena2, en los
ltimos 10 aos se ha producido una crisis cambiaria importante cada 19 meses en promedio.
Existen dos corrientes tericas que pretenden explicar las causas que provocan una crisis
cambiaria, as como proponer mecanismos de alerta que permitan evitarlas. Ambas corrientes no
pretenden excluirse entre s, sino complementarse. De hecho, los mismos autores cuyas teoras dan
lugar a la primera corriente, completan posteriormente sus trabajos originales aadiendo nuevos
factores explicativos, dando lugar a una segunda corriente de teoras sobre crisis cambiaras. Los
primeros trabajos realizados en esta materia han sido denominados en la literatura econmica
como modelos de primera generacin, mientras que los modelos surgidos posteriormente son
conocidos como modelos de segunda generacin.
1 En Charles P. Kindleberger Manas, Pnicos y cracs. Historia de las crisis financieras puede verse un recorrido histrico de las crisis financieras desde 1720. Editorial Ariel Sociedad Econmica. 1991. 2 Vase Santiago Fernndez Valbuena (2000): Las crisis cambiarias de finales del siglo XX: hechos, teoras y polticas. En Lecturas de Economa Aplicada: Referencias a algunas transformaciones derivadas de la Nueva Economa. Editado por IT&FI (International Technical & Financial Institute).
Crisis de Balanza de Pagos y Crisis Cambiarias: Modelos de Primera Generacin. Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental
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Los modelos de primera generacin comienzan con el trabajo original de Paul Krugman
en 1979, en el que explica cmo en una economa que mantiene un sistema de tipos de cambio
fijos, una poltica fiscal expansiva financiada a travs de crdito interno, da lugar a una
disminucin gradual de las reservas del Banco Central hasta que stas se agotan, provocando el
abandono del tipo de cambio fijo y permitiendo la flotacin libre de la moneda. El modelo inicial
de Krugman fue completado posteriormente por Flood y Garber (1984), a travs de un modelo
lineal con el cual tratan de determinar el momento del tiempo en el que se produce el colapso del
rgimen de tipo de cambio, as como el tipo de cambio de la moneda tras el abandono de la
paridad fija. Entre los modelos de primera generacin se encuentran tambin los realizados por
Conolly y Taylor (1984), Maurice Obstfeld (1984), Blanco y Garber (1986), y Edwards y Montiel
(1989) entre otros. Todos estos trabajos encuentran la causa de las crisis cambiarias en la
inconsistencia de las polticas fiscal y monetaria con la poltica cambiaria.
Los modelos de primera generacin sirvieron para explicar las crisis cambiarias de las
dcadas de los aos 70 y 80. Sin embargo, a partir de principios de los 90, se empiezan a dar
nuevas crisis cuyos rasgos ya no pueden ser explicados totalmente por los modelos originales. Es
en ese momento cuando se inicia una nueva corriente de modelos tericos, que incluyen como
factor detonante de las crisis cambiarias, no la inconsistencia de las polticas econmicas, sino las
expectativas de los agentes. Estos nuevos trabajos, - modelos de segunda generacin -, se inician
con la aportacin realizada por Maurice Obstfeld en 1994, quien explica una situacin en la que las
expectativas de los agentes sobre una devaluacin de la moneda provocan un incremento de los
salarios con el consiguiente aumento de precios, haciendo que llegue un momento en que al
gobierno le resulte imposible mantener el tipo de cambio y se vea obligado a devaluar la moneda.
Los modelos de segunda generacin se caracterizan porque definen las crisis como
crisis autogeneradas, en el sentido de que son los propios agentes los que provocan un cambio en
la poltica econmica del gobierno a travs de sus expectativas. Cuando los agentes prevn que la
moneda va a ser devaluada, se producen determinados efectos sobre la economa (aumento de los
tipos de inters, incremento de los costes salariales, etc.), de tal forma que llega un momento en
que el coste de estos efectos sobre la economa es mayor que el coste que supone para un pas
devaluar su moneda, provocando que las expectativas de los agentes condicionen al gobierno y
ste decida devaluar la moneda. Adems, si las expectativas de los agentes vienen acompaadas
por unos fundamentos econmicos inconsistentes entre s, la probabilidad de una crisis cambiaria
aumenta. De esta forma, se siguen considerando fundamentales los planteamientos tericos
iniciales, pero incorporando nuevas variables, y por tanto no se anulan sino que se potencian los
Crisis de Balanza de Pagos y Crisis Cambiarias: Modelos de Primera Generacin. Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental
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modelos de primera generacin. Entre los modelos de segunda generacin se encuentran tambin
los realizados por Flood y Marion (1997), Bernad Bensaid y Oliver Jeanne (1996), y Obstfeld
(1996) entre otros.
Dado que todo conocimiento de una materia parte del conocimiento de sus fundamentos,
el principal objetivo de este trabajo ha sido el estudio de los primeros modelos o modelos de
primera generacin, sin olvidar por ello los modelos posteriores. El trabajo que se presenta est
estructurado en tres captulos. El Captulo I a su vez est formado por tres apartados: en el primero
de ellos se realiza una revisin de los principales modelos tericos de primera generacin, desde el
modelo inicial de Krugman (1979) hasta los modelos posteriores de Flood y Garber (1984),
Connolly y Taylor (1984) y Obstfeld (1984), para definir a partir de estas teoras el esquema tpico
de una crisis de balanza de pagos. El segundo apartado de este primer Captulo recoge algunas de
las aplicaciones prcticas realizadas de cara a la prediccin de una crisis cambiaria a partir de los
fundamentos tericos definidos por los autores de los modelos de primera generacin. Este
apartado incluye tres modelos, de los cuales los dos primeros responden a modelos de primera
generacin (Blanco y Garber (1986), Edwards y Montiel (1989)), mientras que el realizado por
Kaminsky, Lizondo y Reinhart (1998) ha sido incluido por ser un estudio tanto de modelos de
primera generacin como de segunda, incorporando una aplicacin en la que se construye un
sistema de alarma para la previsin de una crisis cambiaria a partir de indicadores de primera
generacin e indicadores de segunda generacin. Por ltimo, en el apartado 3 del Captulo I se
recogen las caractersticas de los modelos de segunda generacin, as como un breve resumen de
los principios de esta corriente terica.
En el Captulo II se ha realizado un modelo economtrico derivado de las teoras de los
modelos de primera generacin, cuyo objetivo es predecir el riesgo cambiario en un conjunto de
pases de Europa Central y Oriental. La muestra analizada comprende el perodo desde enero de
1992 hasta junio de 2000. Se trata de un modelo Logit de corte transversal, en el que la variable
endgena es la probabilidad de crisis cambiaria para cada uno de los pases, definiendo como crisis
aquellos perodos en los que la variacin mensual del tipo de cambio de la moneda de cada uno de
los pases respecto al marco alemn haya sido superior al 10%. Dado que el fin ltimo de este
modelo es disear una herramienta que permita predecir el riesgo cambiario en el rea de Europa
Central y Oriental, las variables explicativas incluidas han sido seleccionadas en funcin de su
capacidad predictiva. La metodologa empleada para la identificacin de los mejores indicadores
de cara a la prediccin, ha sido la realizacin de anlisis de la varianza (ANOVA) entre cada una
de las variables explicativas y la variable endgena, as como estimaciones logsticas individuales
Crisis de Balanza de Pagos y Crisis Cambiarias: Modelos de Primera Generacin. Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental
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de la probabilidad de crisis en funcin de cada una de las variables exgenas. El modelo final
incluye tres variables, el ratio del crdito interno sobre la oferta monetaria, la variacin mensual de
los precios relativos respecto al IPC alemn, y la variacin mensual de las reservas del Banco
Central. Los resultados de la aplicacin del modelo a perodo histrico, han sido bastante
favorables, obtenindose un porcentaje de aciertos sobre el total de la muestra del 88%, y del 80%
durante los perodos de crisis.
Por ltimo, el Captulo III recoge las conclusiones extradas a lo largo de todo el trabajo
tanto de los modelos tericos y empricos de primera generacin, as como las conclusiones
derivadas del modelo realizado para la estimacin del riesgo cambiario en los pases de Europa
Central y Oriental.
CAPITULO I:
MODELOS DE CRISIS CAMBIARIAS
Crisis de Balanza de Pagos y Crisis Cambiarias: Modelos de Primera Generacin. Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental
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I. MODELOS DE CRISIS CAMBIARIAS
Como ya se ha mencionado anteriormente, existen dos planteamientos tericos para
explicar por qu se produce una crisis de balanza de pagos: modelos de primera generacin y
modelos de segunda generacin. Los modelos de primera generacin defienden que las crisis
cambiarias tienen su origen en polticas macroeconmicas inconsistentes entre s, y en concreto
una poltica fiscal expansiva financiada a travs de emisin de nueva moneda. Los modelos de
segunda generacin en cambio, defienden que son las expectativas de los agentes sobre una
prxima devaluacin las que provocan que el gobierno se vea obligado a devaluar la moneda
provocando una crisis cambiaria.
El presente captulo tiene por objetivo describir los fundamentos tericos de los modelos
de primera generacin y una breve descripcin de los de segunda, estando estructurado en tres
apartados. En el primero de ellos se hace un anlisis individual de los principales modelos tericos
de primera generacin (Krugman (1979), Flood y Garber (1984), Connolly y Taylor (1984), y
Obstfeld (1984)), con el fin de poder extraer las caractersticas bsicas de las crisis de balanza de
pagos definidas por los modelos de primera generacin. El segundo apartado incluye tres
aplicaciones prcticas realizadas en el entorno de los modelos de primera generacin. El objetivo
perseguido en cada uno de ellos es distinto, y el grupo de pases sobre el que se centran tambin.
En el primer modelo analizado (Blanco y Garber), se realizan estimaciones de la probabilidad de
devaluacin de una moneda bajo un rgimen de tipo de cambio fijo y se estiman los distintos tipos
de cambio que prevalecen tras el abandono del sistema de tipos fijos. En el segundo modelo
(Edwards y Montiel), se realiza un anlisis del comportamiento de un conjunto de variables
econmicas durante los perodos anteriores a una crisis con el fin de caracterizan los perodos pre-
crisis. En este apartado se incluye tambin el trabajo realizado por Kaminsky, Lizondo y Reinhart,
que aunque no pueda ser catalogado como de primera generacin dado que estos autores hacen un
estudio de los modelos de primera y de segunda generacin, construyendo adems un indicador de
alerta sobre la probabilidad de crisis cambiaria para un amplio conjunto de pases. En el tercer
apartado de este captulo se exponen las caractersticas de los modelos de segunda generacin as
como un breve resumen de los principales modelos desarrollados en esta lnea.
Crisis de Balanza de Pagos y Crisis Cambiarias: Modelos de Primera Generacin. Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental
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I.1. MODELOS TEORICOS DE PRIMERA GENERACION: CRISIS DE BALANZA DE
PAGOS
Los modelos sobre crisis de balanza de pagos se fundamentan en que la viabilidad de un
sistema de tipo de cambio fijo se basa en la consistencia entre la poltica monetaria, fiscal y
cambiaria, en el sentido de que una poltica fiscal expansiva financiada a travs de crdito interno
conduce a una disminucin de las reservas del Banco Central que concluye en un abandono de la
paridad fija. Todos los autores defienden que antes de que se produzca el agotamiento total de las
reservas del Banco Central, se produce un ataque especulativo sobre la moneda que acelera el
agotamiento de las reservas, anticipando de esta manera el abandono del tipo de cambio.
Estos modelos parten de una hipottica pequea economa abierta en la que se cumple el
principio de la paridad del poder adquisitivo, se asume que los precios extranjeros son constantes e
iguales a la unidad, y por tanto el tipo de cambio se iguala al nivel de precios interno, por lo que
las expectativas de inflacin se igualan a las expectativas de depreciacin. Adicionalmente, estos
modelos parten de la hiptesis de que los agentes poseen expectativas perfectas. La cartera de los
agentes puede estar compuesta por tres tipos de activos: moneda nacional, bonos nacionales y
bonos extranjeros, siendo estos ltimos sustitutivos perfectos. Suponiendo un sistema de tipos de
cambio fijos o deslizantes, esta hipottica situacin se traduce en que al poseer los agentes
expectativas perfectas, cuando estos prevn que se va a producir un abandono de la paridad fija o
una devaluacin de la moneda, deciden cambiar la composicin de su cartera, aumentando la
proporcin de activos en moneda extranjera y disminuyendo la proporcin de activos en moneda
nacional. Para ello acuden al Banco Central, provocando que las reservas comiencen a disminuir,
hasta que llega un momento en que alcanzan su nivel mnimo, de tal forma que el gobierno ya no
puede mantener la paridad generndose una crisis de balanza de pagos. Aunque estos modelos
parten de una economa que mantiene un rgimen de tipos de cambio fijos o deslizantes (crawling
peg regime), sus teoras son igualmente aplicables a los sistemas de tipos de cambio flexibles.
El primer trabajo desarrollado sobre crisis de Balanza de Pagos fue el realizado por Paul
Krugman en 1979, demostrando en su modelo cmo bajo un rgimen de tipo de cambio fijo, la
financiacin del dficit pblico mediante emisin de nueva moneda, conduce a una disminucin
paulatina de las reservas del Banco Central, dando lugar a una prdida de confianza por parte de
los agentes en el mantenimiento de la paridad de la moneda. Esta prdida de confianza provoca un
ataque especulativo contra la divisa, que acaba agotando definitivamente las reservas del gobierno,
obligndole a abandonar el tipo de cambio fijo y dejar flotar libremente la moneda.
Crisis de Balanza de Pagos y Crisis Cambiarias: Modelos de Primera Generacin. Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental
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El modelo planteado por Krugman no consigue llegar a determinar el momento del tiempo
en el que se produce el colapso del rgimen, por lo que posteriormente surgen varios trabajos que
intentan ampliar lo inicialmente expuesto por Krugman hasta conseguir determinar cul es este
momento.
Robert Flood y Peter Garber (1984) plantean un modelo lineal en el que explican que el
colapso de un rgimen de tipo de cambio fijo se produce, al igual que deca Krugman, debido a un
exceso de crecimiento de l crdito interno, derivando en una disminucin de las reservas del Banco
Central y provocando el colapso del rgimen en el momento en que estas se agotan. La aportacin
de Flood y Garber respecto al modelo inicial desarrollado por Krugman, es que dichos autores
establecen cmo determinar el momento del tiempo en el cual se produce la cada del rgimen, as
como el tipo de cambio de la moneda tras la crisis.
Tambin en 1984, Connolly y Taylor desarrollan un modelo, en este caso partiendo de una
economa bajo un rgimen de tipo de cambio deslizante (crawling peg regime), a travs del cual
demuestran que cuando el crdito interno crece a un ritmo mayor que la depreciacin de la
moneda, se produce un ataque especulativo contra las reservas del Banco Central provocando el
colapso del sistema de tipo de cambio.
Maurice Obstfeld (1984) desarrolla un modelo partiendo del inicialmente planteado por
Flood y Garber, en el que un pas que sigue un sistema de tipo de cambio fijo, ante una crisis de su
balanza de pagos, abandona de manera temporal la paridad de la moneda para posteriormente
volver al sistema de tipo de cambio fijo habiendo devaluado previamente la moneda. Su trabajo
estudia cmo las expectativas de los agentes sobre una posible devaluacin de la moneda influyen
sobre el momento en que se produce una crisis de balanza de pagos, determinando asimismo este
momento, la magnitud de la devaluacin de la moneda y la duracin del perodo temporal de
flotacin de la divisa.
A continuacin, se analizan de forma individual cuatro de los principales modelos de
primera generacin. En cada uno de ellos se ha mantenido la terminologa utiliza por los autores
para facilitar el seguimiento de la lectura, en el caso de que se desee acudir a los trabajos
originales.
Crisis de Balanza de Pagos y Crisis Cambiarias: Modelos de Primera Generacin. Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental
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I.1.1. Modelo de Krugman (1979)
Paul Krugman, partiendo del modelo original de Salant y Henderson (1978) 3, estudia el
caso concreto de las crisis de balanza de pagos en una economa bajo rgimen de tipo de cambio
fijo, que deriva en el abandono del tipo de cambio. Este trabajo, considerado como fundamental,
ha servido de base para todos los trabajos posteriores de modelizacin de crisis financieras.
La crisis de balanza de pagos estndar definida por Krugman, se origina por una
disminucin progresiva de las reservas de moneda extranjera del Banco Central hasta que stas se
agotan, haciendo que en ese momento al gobierno le resulte imposible mantener el tipo de cambio.
Antes de que las reservas se agoten totalmente, se produce un ataque especulativo contra la
moneda, adelantando de esta forma el momento en el que stas se agotan definitivamente. El
ataque especulativo se produce porque los inversores, ante la sospecha de que se va a producir un
abandono del tipo de cambio, deciden cambiar la composicin de su cartera, disminuyendo sus
tenencias de moneda interna en favor de moneda extranjera. Este cambio en la composicin de las
carteras, se justifica porque cuando el gobierno de un pas va a depreciar su moneda, los
especuladores obtienen beneficios derivados de la diferencia entre los tipos de cambio.
El modelo macroeconmico del que parte Krugman posee dos caractersticas
fundamentales:
1. La demanda de moneda nacional depende del tipo de cambio
2. El tipo de cambio que equilibra el mercado de moneda interna, vara a lo largo del
tiempo
El planteamiento del modelo arranca de una pequea economa abierta productora de un
nico bien comerciable, cuyo precio es fijado en los mercados internacionales, de tal forma que se
cumple la paridad del poder adquisitivo, es decir, P = sP*, donde P es el precio del producto en
el mercado nacional, s es el tipo de cambio de la moneda respecto a una divisa extranjera, y
P* es el precio del producto en el extranjero. Asumiendo que P* es constante, y transformando
las unidades de tal manera que P*=1, el precio del producto en el territorio nacional queda
igualado al tipo de cambio (P = s).
Crisis de Balanza de Pagos y Crisis Cambiarias: Modelos de Primera Generacin. Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental
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Se asumen adems las hiptesis de precios y salarios flexibles, y nivel de produccin de
pleno empleo.
La Balanza Comercial4 (B), que en el modelo planteado por Krugman se corresponde con
la Balanza por Cuenta Corriente, viene definida como la diferencia entre la produccin y el gasto:
B = Y - G - C (Y - T, W) C1, C2, > 0 (1)
donde B es la Balanza por Cuenta Corriente, Y el nivel de produccin, G el gasto pblico, C el
consumo privado, T los impuestos y W la riqueza real de los residentes. C1 y C2 son la parte del
consumo que depende de la renta neta y de la riqueza respectivamente.
En el mercado de activos, se parte de que los inversores slo pueden elegir entre activos
denominados en moneda nacional (M), y activos en moneda extranjera (F), considerando que el
tipo de inters nominal de ambos activos es igual a cero. De esta forma, la riqueza real de los
residentes viene definida por la suma del valor real de las tenencias en moneda nacional (M/P),
ms las tenencias de activos en moneda extranjera:
W = M/P + F (2)
Por ltimo, se asume tambin que los extranjeros no mantienen moneda nacional en sus
carteras, por lo que M es el stock de moneda interna y en situacin de equilibrio los residentes
nacionales deben estar dispuestos a mantener dicho stock.
Partiendo de que las tenencias deseadas de moneda nacional son una proporcin de la
riqueza real de los residentes, la condicin de equilibrio de la cartera queda determinada por la
siguiente expresin:
M/P = L (p) * W L < 0 (3)
3 Salant y Henderson (1978) plantean un modelo en el que el intento por parte del gobierno de que no se eleve el precio de un bien no renovable (el oro), obliga a las autoridades a vender oro dando lugar a que las reservas de dicho bien se agoten. 4 La Balanza Comercial incluye nicamente el comercio de bienes, mientras que la Balanza por Cuenta Corriente incluye el comercio de bienes y servicios y las transferencias.
Crisis de Balanza de Pagos y Crisis Cambiarias: Modelos de Primera Generacin. Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental
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Donde p, es la tasa de inflacin esperada, que tal y como se ha planteado el modelo (P=s ),
se corresponde con la tasa de depreciacin esperada de la moneda.
El estudio desarrollado por Krugman contempla dos regmenes cambiarios distintos:
sistema de tipos de cambio flexibles, en el que el gobierno se abstiene de intervenir el mercado de
divisas para mantener el tipo de cambio, y sistema de tipo de cambio fijo, en el que el Banco
Central se compromete a vender moneda nacional a un tipo de cambio fijo, utilizando para ello sus
reservas de moneda extranjera. Tanto para uno como para otro, realiza un anlisis del
comportamiento de la economa en el corto y la rgo plazo.
El anlisis del comportamiento de la economa en el corto plazo bajo los dos regmenes
cambiarios se resume a travs del siguiente grfico:
W
W
L
L
L
L
A
B
C
M/P
F
La recta LL representa la condicin de equilibrio de la cartera de los residentes: en
equilibrio y suponiendo constante la tasa de inflacin esperada, un aumento de las tenencias de
moneda extranjera (F) viene acompaado por un aumento de las tenencias reales de moneda
nacional (M/P), ya que si la inflacin esperada no vara, no existen motivos para que los residentes
deseen alterar las proporciones de sus tenencias de moneda nacional y moneda extranjera. La recta
WW determina la composicin de la riqueza de los residentes: dado un valor fijo de la riqueza,
para aumentar las posesiones de moneda extranjera es necesario disminuir las posesiones reales de
moneda nacional. El punto en el cual se cruzan ambas rectas, es el punto que indica el valor y la
composicin de la riqueza de los residentes.
Bajo un rgimen de tipo de cambio flexible , el stock de moneda extranjera no puede
variar, ya que el gobierno no se compromete a vender moneda extranjera a cambio de moneda
nacional. En esta situacin, si se produjera un incremento de la tasa de inflacin esperada, la
moneda nacional sera menos atractiva, desplazando la recta LL hasta LL. El nuevo punto de
Crisis de Balanza de Pagos y Crisis Cambiarias: Modelos de Primera Generacin. Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental
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corte con la recta WW (punto C) muestra las tenencias de moneda extranjera y nacional deseadas
por los inversores, sin embargo, dado que el stock de moneda extranjera no puede variar, el nuevo
punto de equilibrio no ser el punto C, sino el punto B, donde lo nico que se ha producido es un
incremento del nivel de precios pero no de la composicin de la cartera.
Sin embargo, cuando el tipo de cambio es fijo, el gobierno dispone de unas reservas de
moneda extranjera (R), y est dispuesto a venderlas a cambio de moneda nacional a un precio fijo.
En esta situacin, los residentes nacionales s pueden variar la composicin de su riqueza.
Partiendo del grfico anterior, un incremento de la inflacin esperada conducira a la economa
hasta el punto C, en el que se ha producido un cambio en la composicin de la cartera de los
residentes en favor de las tenencias de moneda extranjera. Esta situacin provoca un cambio
compensatorio en las reservas del Banco Central que disminuyen exactamente en la misma cuanta
en que aumentan las tenencias de moneda extranjera en manos de los residentes privados:
DR = - DF = D M/P (4)
Por tanto, bajo un rgimen de tipo de cambio flexible, variaciones en las expectativas de
precios se ven reflejadas en el corto plazo en variaciones del tipo de cambio, y bajo un rgimen de
tipo de cambio fijo provocan cambios en las reservas del gobierno.
Del mismo modo, Krugman analiza el comportamiento dinmico de la economa bajo
ambos tipos de sistemas:
En el caso de un rgimen de tipo de cambio flexible , el tipo de cambio puede variar por
tres motivos:
a) Una variacin de la cantidad de dinero en circulacin
b) Una variacin en las tenencias de moneda extranjera en manos de los residentes
privados
c) Un cambio en las expectativas de inflacin
a) Si la creacin de dinero depende nicamente de las necesidades de financiacin del
gobierno, el crecimiento del stock de dinero vendr determinado por la diferencia entre los gastos
e ingresos del gobierno:
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TGPM
-=&
(5) G: Gasto pblico
T: Impuestos
Si adems se asume que el gobierno ajusta su gasto de tal manera que el dficit pblico se
mantenga como una constante (g) de la oferta monetaria (M/P=m), entonces se puede expresar que
G - T = gm. Por tanto:
( )( )P/PP/MP/Mm &&& -= = m)P/Pg()P/P(ggm && -=- (6)
De esta expresin se deriva que la tasa de variacin de los saldos reales depende
nicamente de la tasa de inflacin.
b) Tal y como se ha planteado el modelo, la variacin de las tenencias de moneda
extranjera bajo un rgimen de tipo de cambio flexible, slo puede venir derivada del intercambio
de bienes, por lo que el crecimiento de las tenencias de moneda extranjera debe ser igual al saldo
de la balanza por cuenta corriente:
F& = B = Y - G - C (Y - T, W) (7)
c) Por ltimo, para analizar las causas del cambio en las expectativas de inflacin, se
asume la hiptesis de expectativas perfectas, es decir, que la tasa de inflacin esperada coincide
con el crecimiento real de los precios ( P/P&=p ).
Analizando el sistema como un conjunto, se establece una relacin entre los saldos reales,
las tenencias de moneda extranjera y la inflacin, de tal forma que los residentes slo estarn
dispuestos a aumentar la proporcin de moneda nacional en su cartera si obtienen un mayor
beneficio derivado de una reduccin del nivel de precios.
)/(/ FmPP p=& p < 0 (8)
Por tanto, bajo un sistema de tipos de cambio flexibles, la evolucin de la oferta monetaria
depende de las expectativas de inflacin, y las tenencias de activos extranjeros se igualan a la
balanza por cuenta corriente, lo cual se resume a travs de las siguientes expresiones:
Crisis de Balanza de Pagos y Crisis Cambiarias: Modelos de Primera Generacin. Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental
19
m))F/m(g(m p-=& (9)
F& = B = Y - G - C (Y - T, W) (10)
En el caso de un sistema de tipo de cambio fijo, el gobierno posee un stock de reservas de
moneda extranjera (R) que utiliza para mantener el tipo de cambio, lo cual es equivalente a
mantener constante el nivel de precios ( P ).
En primer lugar, Krugman analiza la composicin del presupuesto del sector pblico, as
como del sector privado. El sector privado slo puede adquirir ms activos si disminuye sus
gastos, por lo que el ahorro privado vendr definido como el exceso de ingresos sobre sus gastos:
S = Y - T - C (Y - T, W) (11)
Dado que el nivel de precios es constante, el crecimiento de la riqueza de los residentes
equivale al ahorro del sector privado:
SFPMW =+= &&& / (12)
La distribucin del ahorro entre activos denominados en moneda nacional y activos en
moneda extranjera viene determinada por la condicin de equilibrio de la cartera (ecuacin 3), y
mientras los inversores confen en que el gobierno va a mantener el nivel de precios, la tasa de
inflacin esperada ser nula y habr una relacin estable entre la riqueza y las tenencias de dinero.
Por tanto, si se produce un cambio en la riqueza, una proporcin L ir destinada a moneda
domstica, y (1 - L) ir destinado a moneda extranjera, de tal forma que:
SFP/MW =+= &&& (13) LSP/M =&
S)L1(F -=&
En el caso del presupuesto pblico, el gobierno puede financiar su dficit emitiendo ms
moneda nacional, o disminuyendo sus reservas de moneda extranjera, por lo que la composicin
del presupuesto vendr expresada del siguiente modo:
)/(/ PMgTGRPM =-=+ && (14)
Crisis de Balanza de Pagos y Crisis Cambiarias: Modelos de Primera Generacin. Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental
20
De la ecuacin (14) se deduce que mientras el gobierno se comprometa a mantener el tipo
de cambio, no posee control sobre cmo se financia su dficit, ya que si el gobierno emite ms
cantidad de dinero de lo que los residentes estn dispuestos a mantener, los inversores retirarn el
exceso de moneda interna cambindolo por activos en moneda extranjera al tipo de cambio fijado.
La consecuencia de esto es que la parte del dficit pblico que queda financiada con reservas
extranjeras, depende de la cantidad de moneda nacional que los residentes estn dispuestos a
mantener:
LS)TG(R +--=& (15)
ya que TGRPM -=+ && /
La conclusin que extrae Krugman sobre la evolucin de la economa bajo un rgimen de
tipo de cambio fijo, es que cuando el gobierno incurre en un dficit, sus reservas empiezan a
disminuir aunque el ahorro del sector privado sea igual a cero, y situaciones sucesivas de dficit
hacen que sea imposible fijar el tipo de cambio, independientemente de la cantidad inicial de
reservas que tuviera el gobierno.
Por ltimo, Krugman describe el proceso a travs del cual se produce la crisis de balanza
de pagos:
En ausencia de especulacin, si una economa est perdiendo gradualmente reservas,
cuando stas se agotan, se produce un incremento del nivel de precios y por tanto una depreciacin
de la moneda, dando lugar a prdidas de capital para los inversores. Pero dada la asuncin de
expectativas perfectas, los inversores ante la disminucin de reservas, prevn la depreciacin de la
moneda, y deciden cambiar la composicin de su cartera vendiendo al Banco Central sus tenencias
de moneda nacional a cambio de moneda extranjera, con el objeto de obtener unos beneficios
derivados de las diferencias en el tipo de cambio, y as evitar prdidas de capital. Esta situacin
provoca que el agotamiento de las reservas del Banco Central se produzca antes de lo que lo
hubieran hecho en una situacin sin especulacin. Por tanto, si los inversores anticipan
correctamente la depreciacin de la moneda, las reservas del gobierno sern eliminadas por un
ataque especulativo.
Crisis de Balanza de Pagos y Crisis Cambiarias: Modelos de Primera Generacin. Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental
21
Las consecuencias del ataque especulativo para el gobierno implican una liquidacin de
sus reservas, mientras que para los residentes privados suponen simplemente una alteracin de la
composicin de su cartera. En concreto, si M y F son las tenencia s de activos de los residentes
justo antes del ataque, y M y F son sus tenencias despus, se deriva que:
RP/MP/'M -= (16)
F = F + R (17)
Tras el ataque, la economa pasa a un rgimen de tipos de cambio flexibles, en el que el
nivel de precios P viene determinado por las tenencias de activos:
P = M G (F) (18)
O bien, )RF(G)RP/M()'F(G)P/'M(P/'P +-== (19)
Dado que no se han producido prdidas de capital, el ataque especulativo no habr
provocado variaciones en el nivel de precios, lo que es lo mismo que decir que PP =' o que
1/' =PP . Esta condicin es la que determina la crisis de balanza de pagos. Bajo un rgimen de
tipo de cambio fijo, tanto PM / como F son funcin de la riqueza W, por tanto la condicin
1/' =PP , puede ser escrita como funcin implcita de las reservas y la riqueza:
1 = [L(0)W R] G [W L(0)W + R]
La expresin anterior define los lmites entre la riqueza y el nivel de reservas.
El siguiente grfico muestra la evolucin de las reservas del Banco Central y la riqueza de
los residentes, desde el momento antes del ataque especulativo hasta despus de la crisis:
Crisis de Balanza de Pagos y Crisis Cambiarias: Modelos de Primera Generacin. Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental
22
W
W
m
F
W
W
X
S
S
O
R
R
A
B
La recta OX representa la situacin de la economa bajo un rgimen de tipo de cambio fijo
antes del ataque especulativo, y la recta SS representa la situacin cuando se ha pasado a un
rgimen de tipo de cambio flexible. En el momento del ataque las tenencias privadas de activos
vienen representadas por la interseccin entre la recta OX y WW (punto A), mientras que tras el
ataque la situacin de la economa pasa a un punto como el B, donde se ha producido un aumento
de las tenencias de moneda extranjera en manos de los residentes as como una disminucin de las
tenencias de moneda interna. La diferencia entre las tenencias iniciales de moneda extranjera y las
mismas tras el ataque especulativo, son la prdida de reservas por parte del Banco Central. En el
caso de que en el momento del ataque la riqueza de los residentes hubiera sido mayor (recta
WW), la cantidad de reservas que los residentes tendran que haber adquirido para que stas se
agotaran hubiera sido mayor (R).
I.1.2. Modelo de Robert Flood y Peter Garber (1984)
A partir del trabajo de Krugman, Flood y Garber desarrollan un modelo lineal cuyo
objetivo es determinar el momento del tiempo en el cual se produce el colapso de un rgimen de
tipo de cambio fijo. El modelo parte de la hiptesis de expectativas perfectas, y aunque mantiene
los elementos esenciales del trabajo realizado por Krugman, incorpora un nuevo concepto: el tipo
de cambio sombra. Para determinar este momento se basan inicialmente en los fundamentos del
mercado, para posteriormente incluir el comportamiento especulativo de los inversores a travs de
una variables aleatoria.
Crisis de Balanza de Pagos y Crisis Cambiarias: Modelos de Primera Generacin. Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental
23
El modelo desarrollado por estos autores parte de una pequea economa en la que se dan
las siguientes caractersticas:
- Rgimen de tipo de cambio fijo
- Se cumple la condicin de la paridad del poder adquisitivo
- Los agentes econmicos actan bajo el supuesto de expectativas perfectas
- Los activos a los que tienen acceso los residentes nacionales son moneda nacional y
extranjera, as como bonos nacionales y extranjeros
- El gobierno posee un stock de moneda extranjera con el objeto de mantener el tipo de
cambio
- Los residentes privados nacionales no mantienen en su cartera moneda extranjera
- Los bonos nacionales y extranjeros son sustitutivos perfectos
Las ecuaciones de partida del modelo son las siguientes:
tt
t iaaPM
10 -= 01 >a (1)
ttt DRM += (2)
m=tD& 0>m (3)
t*tt SPP = (4)
+=t
t*tt S
Sii&
(5)
Donde M es la oferta monetaria, P es el nivel de precios, i es el tipo de inters, R son las
reservas de moneda extranjera que posee el Banco Central, D es el crdito interno y S es el tipo de
cambio de la moneda interna respecto a la moneda extranjera. P* e i* representan el nivel de
precios y el tipo de inters extranjero. Por ltimo, S& representa la variacin temporal del tipo de
cambio. Como se puede observar, la primera diferencia respecto al modelo inicialmente planteado
por Krugman es la incorporacin del tipo de inters como variable fundamental en la construccin
del modelo.
La ecuacin (1) refleja la condicin de equilibrio del mercado de dinero, siendo la parte
derecha de la ecuacin la demanda de saldos reales. La ecuacin (2) representa la composicin de
Crisis de Balanza de Pagos y Crisis Cambiarias: Modelos de Primera Generacin. Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental
24
la oferta monetaria: reservas de moneda extranjera del Banco Central ms el crdito interno. La
ecuacin (3) establece la hiptesis de que el crdito interno crece cada perodo un valor constante
y positivo m. Por ltimo, las ecuaciones (4) y (5) representan las condiciones necesarias para que
se cumpla la paridad del poder adquisitivo.
Sustituyendo las ecuaciones (4) y (5) en la ecuacin (1) se llega a las siguientes
expresiones:
+-=
t
t*tt
*tt S
SiaaSPM
&10
t*
t*
t*tt
*tt SaPiaSPaSPM &110 --=
Igualando b=- *** iPaPa 10 y a=*Pa1 se obtiene que:
ttt SSM &ab -= (6)
Se asume que el nivel de precios extranjero, as como los tipos de inters extranjeros
permanecen constantes, por lo que los coeficientes b y a permanecern tambin constantes.
Dado que el modelo parte de un pas bajo un rgimen de tipo de cambio fijo, el valor de S&
es nulo, por lo que tt SM b= . Sustituyendo esta expresin en la ecuacin (2) se obtiene la
ecuacin que determina el nivel de reservas extranjeras del Banco Central:
ttt DSR -= b (7)
De la ecuacin (7) se deduce que cuando el tipo de cambio es fijo, el nivel de reservas se
ajustar en funcin de las variaciones del crdito interno (D) para mantener el equilibrio del
mercado de dinero (M = R + D). Por tanto, a medida que el crdito interno aumenta, el stock de
reservas ir disminuyendo, y dado que una de las hiptesis del modelo es que el crdito interno
crece una cantidad constante y positiva m, las reservas irn disminuyendo esa misma cuanta de
manera progresiva hasta que se agoten.
Crisis de Balanza de Pagos y Crisis Cambiarias: Modelos de Primera Generacin. Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental
25
El Banco Central del pas mantendr el tipo de cambio mientras las reservas netas sean
positivas, y en el momento en que stas se agoten se produc ir el colapso del rgimen del tipo de
cambio. A partir de ese momento, el tipo de cambio flotar libremente.
Flood y Garber tratan de determinar el momento en que se produce el colapso del rgimen,
as como el tipo de cambio posterior al colapso. La estrategia que siguen es determinar primero el
tipo de cambio inmediatamente posterior al colapso del rgimen, suponiendo que dicho colapso se
produce en un momento cualquiera z. A este tipo de cambio flotante lo denominan tipo de cambio
sombra.
Si el rgimen de tipo de cambio fijo deja de ser viable en el momento z, significa que en
ese momento el stock de reservas del Banco Central se ha agotado. Sin embargo, generalmente el
agotamiento de las reservas se produce antes de ese momento debido a que los agentes, ante la
sospecha de que el tipo de cambio va a ser abandonado, provocan un ataque especulativo contra la
moneda.
Tras el colapso del rgimen, el equilibrio del mercado de dinero vendr determinado por la
ecuacin (9), donde z+ indica el momento posterior al ataque especulativo:
+++ -= zzz SSM &ab (9)
Adems, dado que el stock de reservas se ha agotado, la oferta monetaria ser igual al
crdito interno ( ++ = zz DM ), y por tanto a partir de ahora el stock de dinero crecer al mismo
ritmo que el crdito interno (m).
Para calcular el tipo de cambio sombra, Flood y Garber proponen la siguiente expresin:
[ ] bbam /)t(M/)t(S += 2 , t z (10)
Una vez calculado el tipo de cambio sombra, para determinar el momento z en que se
produce el colapso del rgimen, parten de que en el momento inmediatamente posterior al colapso
(z+), el tipo de cambio es igual al tipo de cambio fijo ( SS z =+ ). Esto es as, porque si el tipo de
cambio Sz+ fuera mayor que el tipo fijo, los agentes al ver que podran obtener beneficios
potenciales derivados de la diferencia entre los tipos de cambio, adelantaran el colapso del
Crisis de Balanza de Pagos y Crisis Cambiarias: Modelos de Primera Generacin. Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental
26
rgimen antes del momento z. Por el contrario, si Sz+ fuera menor que el tipo de cambio fijo, al no
poder obtener ningn beneficio, los agentes no tendran incentivos para comprar moneda
extranjera y por tanto el sistema de tipo de cambio fijo se mantendra. A travs de esta condicin y
recordando que una vez que las reservas se han alcanzado su nivel mmino se produce la igualdad
Mt = Dt, y sustituyendo el valor del crdito interno en el momento t ( tDDt m+= 0 ) en la
ecuacin (10), se obtiene el momento del colapso del rgimen:
ba
mba
mb
-=-
-= 00
RDSz t (11)
Esta ecuacin indica que si se produce un aumento de las reservas iniciales (R0), el
momento del colapso del rgimen se retrasa, mientras que si aumenta el crecimiento del crdito
interno (m), el momento del colapso se acelera.
Despejando el valor del tipo de cambio en la ecuacin (7), se obtiene que el tipo de cambio
en el momento anterior al colapso del rgimen es:
b-- += zz
DRS (12)
Partiendo de la ecuacin (11) que define el momento z del colapso y dado que
zDDz m+=- 0 y -- -= zz DSR b , se obtiene que la cantidad de reservas en el momento
anterior al colapso del rgimen es:
bam=-ZR (13)
En el siguiente grfico se representa la trayectoria de las reservas del Banco Central, del
crdito interno y de la oferta monetaria en los momentos cercanos al colapso del sistema de tipo de
cambio fijo. Antes del momento z, la oferta monetaria se mantiene constante, sin embargo sus
componentes varan: el crdito interno crece a una tasa m, y el nivel de las reservas de moneda
extranjera decrecen a la misma tasa. En el momento z, tanto la oferta monetaria como las reservas
caen a una tasa de am / b. Desde el momento en que las reservas se agotan, la oferta monetaria
iguala al crdito interno despus del momento z. El eje horizontal del grfico representa el tiempo,
Crisis de Balanza de Pagos y Crisis Cambiarias: Modelos de Primera Generacin. Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental
27
siendo R0 /m el momento en el cual las reservas se agotaran en el caso de que no se produjera un
ataque especulativo contra la moneda. La correccin temporal a / b hace que se acelere el
momento del colapso del rgimen asegurando que el tipo de cambio no salte.
TiempoR 0 /m z
M
Crdito interno
Reservas
bam
bam
ba
D0R0
Estos resultados estn basados en la hiptesis de que el valor del tipo de cambio flotante
depende nicamente de los fundamentos del mercado, sin embargo Flood y Garber incorporan el
comportamiento especulativo de los inversores a travs de la inclusin de una variable aleatoria
(A). El planteamiento parte de que el tipo de cambio flotante podra seguir la siguiente ley
dinmica:
[ ] bbamab tt MztAS ++-= 2/)(exp (14)
A, cuyo valor inicial es cero, es una constante arbitraria determinada en el momento z.
Entonces el tipo de cambio sombra es ahora:
bbam // 2 tt DAS ++= (15)
Al igual que anteriormente, para determinar el momento z en que se produce la cada del
rgimen del tipo de cambio, es necesario igualar el tipo de cambio sombra al tipo de cambio fijo:
Crisis de Balanza de Pagos y Crisis Cambiarias: Modelos de Primera Generacin. Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental
28
ab
ba
mA
Rz -
-= 0 (16)
A partir de las ecuaciones (12) y (16) se puede determinar el nivel de reservas en el
momento del ataque especulativo:
bam
b +=- ARz (17)
La ecuacin (16) revela que el momento del colapso depende tanto de los fundamentos del
mercado ( bam //0 -R ), como de la constante arbitraria A. La constante A recoge el
comportamiento que podra causar una indeterminacin sobre la trayectoria del tipo de cambio
flotante en los momentos posteriores al colapso. Un aumento del valor de A, provocara un
adelanto del momento del colapso, haciendo que ste se produjera cuando el valor de las reservas
fuera superior a -zR , haciendo que el ataque especulativo contra la moneda fuera an mayor.
En el caso de que el crecimiento del crdito interno fuera nulo (m=0) y no existiera un
comportamiento especulativo arbitrario, el sistema de tipo de cambio fijo jams se colapsara. En
este caso, la ecuacin (17) dara lugar a que ARz b=- , y si m=0 el nivel de reservas se
mantendra constante en su valor inicial (R0), por tanto, el colapso del rgimen slo podra ocurrir
si se produjera un comportamiento especulativo de los agentes que hiciera que b/0RA .
La posibilidad de que un comportamiento especulativo arbitrario pueda causar el colapso
de un rgimen de tipo de cambio fijo tiene que ver con un argumento clsico a favor de los
regmenes de tipo de cambio fijo. El argumento es que desde el momento en que un tipo de cambio
flexible pueda estar sujeto a fluctuaciones especulativas arbitrarias, el tipo de cambio debera ser
fijado con el fin de proteger los sectores de la economa. El anlisis realizado por Flood y Garber
indica que un comportamiento especulativo arbitrario idntico al que se podra manifestar bajo un
rgimen de tipo de cambio flexible, se puede producir en un rgimen de tipo de cambio fijo
provocando adems la indeterminacin del momento en el cual se produce el colapso del rgimen.
Crisis de Balanza de Pagos y Crisis Cambiarias: Modelos de Primera Generacin. Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental
29
I.1.3. Modelo de Michael Connolly y Dean Taylor (1984)
El modelo planteado por Connolly y Taylor parte de una economa en la que se sigue un
rgimen de tipo de cambio deslizante (crawling peg regime), es decir, la moneda es devaluada a lo
largo del tiempo, pero la tasa de depreciacin es anunciada con anterioridad, por lo que los agentes
conocen cul va a ser el nuevo tipo de cambio.
Connolly y Taylor demuestran cmo cuando el crdito interno crece a un ritmo mayor que
la depreciacin de la moneda se produce un colapso del rgimen del tipo de cambio, seguido por
un ataque especulativo contra las reservas del Banco Central que provoca que el colapso del
rgimen se produzca con anterioridad a una situacin en ausencia de especulacin.
El modelo que estos autores plantean parte de las siguientes hiptesis bsicas:
- La riqueza monetaria (W) de los agentes est constituida por sus tenencias de moneda
nacional (M) as como por moneda extranjera expresada en moneda nacional (F).
W = M + F (1)
F = rF*, (2)
donde F* es el stock de divisas extranjeras y r es el tipo de cambio de la moneda nacional
respecto a la moneda extranjera.
- Las tenencias de moneda nacional (M) en manos de los residentes son una proporcin K de la
riqueza monetaria de los agentes, dependiendo esta proporcin del tipo de cambio (r), de tal
forma que cuanto ms se deprecie el tipo de cambio, menor ser la proporcin de tenencias de
moneda interna.
M = KW (3)
=
dtdr
rkK
1 k < 0 (4)
Crisis de Balanza de Pagos y Crisis Cambiarias: Modelos de Primera Generacin. Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental
30
- Se asume adems que los precios son constantes a nivel internacional, por lo que la riqueza
monetaria en manos de los residentes es constante en trminos reales:
W = wr (5)
- Los activos de las autoridades monetarias nacionales son iguales a sus pasivos, por lo que:
M = R + C (6)
siendo R es el stock de reservas del Banco Central y C el crdito interno
- Durante el rgimen de tipo de cambio deslizante, el tipo de cambio se deprecia a la tasa
preanunciada (g), por tanto terr g~= , donde r~ es el tipo de cambio inicial.
- Del mismo modo, se asume que el crdito interno crece a la tasa g + e
El colapso del rgimen, seguido de un ataque especulativo contra las reservas del Banco
Central, se produce cuando e > 0, lo que significa que el crdito interno est creciendo a un ritmo
mayor que lo que se deprecia la moneda nacional, y dado que M = R + C, un crecimiento del
crdito interno (C) implica una disminucin de las reservas (R), por tanto a medida que el crdito
interno crece en exceso, el stock de reservas del Banco Central va disminuyendo hasta llegar a la
situacin en que se produce el colapso del rgimen del tipo de cambio. Mientras la tasa de
depreciacin de la moneda sea g, los agentes mantendrn su equilibrio monetario de acuerdo a la
ecuacin M = KW, forzando su ahorro a la adquisicin de moneda nacional extra a la tasa g, pero
no a una tasa mayor ya que incurriran en un dficit comercial.
Si la poltica monetaria del gobierno es demasiado expansiva, el rgimen del tipo de
cambio deslizante se colapsar y el pas pasar a un rgimen de tipo de cambio completamente
flexible. En el momento en que se produce el colapso del rgimen la tasa esperada de inflacin se
sita en g + e , donde e es el exceso de crecimiento de crdito interno, y los agentes cambiarn la
composicin de su cartera de equilibrio liberndose del exceso de moneda nacional a travs de
compras de divisas extranjeras al Banco Central.
Crisis de Balanza de Pagos y Crisis Cambiarias: Modelos de Primera Generacin. Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental
31
Esto significa que durante el rgimen de tipo de cambio deslizante, k se mantiene
constante, mientras que despus del colapso su valor cae hasta un nuevo punto de equilibrio.
El planteamiento desarrollado por Connolly y Taylor parte tambin de que los agentes
actan bajo el supuesto de expectativas perfectas. En su trabajo analizan el proceso de ajuste de un
rgimen de tipo de cambio deslizante a uno de tipo de cambio flexible, cules son las condiciones
que provocan una crisis de confianza en el rgimen de tipo de cambio, prediciendo asimismo el
momento del tiempo en que se pasa de un rgimen de tipo de cambio deslizante a un rgimen de
tipo de cambio flexible.
Para explicar el proceso del colapso del rgimen del tipo de cambio, analizan inicialmente
el comportamiento de las reservas de moneda extranjera a travs de su relacin con el crdito
interno.
En primer lugar, asumen que en el momento t = 0 el sistema se encuentra en equilibrio,
siendo la tasa de crecimiento del crdito interno y la depreciacin de la moneda iguales a g. Tras
este momento t=0, la tasa de creacin de crdito interno se incrementa a g + e.
Mientras la tasa de depreciacin de la moneda sea constante, los agentes mantienen sus
saldos monetarios en una proporcin constante al tipo de cambio. Las tenencias de activos
extranjeros en manos del pblico se aprecian de forma proporcional al tipo de cambio y por tanto
ni adquirirn ni vendern moneda extranjera, lo que significa que:
0*
=dt
dF
Un exceso de crdito interno provoca un dficit de la Balanza de Pagos, dando lugar a una
salida de reservas igual a ese dficit en moneda extranjera.
Combinando las ecuaciones (3) y (5), se obtiene que M = k w r, y dado que M = R + C,
entonces:
M = R + C = k w r (7)
Crisis de Balanza de Pagos y Crisis Cambiarias: Modelos de Primera Generacin. Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental
32
Como el sistema est inicialmente en equilibrio:
rkwCR ~~~
=+ (8)
donde CR~
,~
y r~ representan los valores iniciales de las variables en el momento t = 0.
Si el crdito interno crece a una tasa g + e , y el tipo de cambio se deprecia a la tasa g, la
ecuacin anterior puede expresarse como:
teCC )(~ eg +=
tt eCerkwR )(~~ egg +-= (9)
terr g~=
Por tanto:
tt eCeMR )(~~ egg +-= (10)
o bien: tt eeCMR ge )~~
( -= (11)
donde M~
es el stock inicial de dinero.
Una vez conocida la relacin entre las reservas y el crdito interno, Connolly y Taylor
plantean que se pueden dar tres situaciones alternativas:
1) Que la poltica crediticia sea consistente con la tasa de depreciacin deslizante del tipo de
cambio, es decir, que e = 0. En este caso las reservas vendran determinadas por la siguiente
expresin:
teCMR g)~~
( -= (12)
o bien: tR geR~
= (13)
Esto significa que el valor nominal de las reservas crecer a la tasa de cambio deslizante
(g), lo que signigicara que las reservas de moneda extranjera permanecern constantes. En
Crisis de Balanza de Pagos y Crisis Cambiarias: Modelos de Primera Generacin. Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental
33
consecuencia, la preanunciada tasa deslizante implica que si el crdito interno crece a esa misma
tasa se mantendr el equilibrio.
2) Que la poltica sobre la evolucin del crdito interno sea ms expansiva que la tasa de cambio
deslizante, es decir e > 0. Si el crdito interno crece a una tasa mayor que lo que se deprecia el
tipo de cambio se origina un dficit y las reservas vendrn determinadas por:
tt eCeMR )(~~ egg +-= (14)
De esta ecuacin se deduce que dado que el crdito interno crece ms rpido que el stock
de dinero, las reservas comienzan a disminuir.
En trminos de reservas en moneda extranjera R* (R = r R*), stas caen inmediatamente y
esto pesa ms que la revaluacin de las reservas en moneda nacional. Sin embargo, antes de que
las reservas sean iguales a cero, en el momento t, el rgimen del tipo de cambio se colapsar, ya
que todos los agentes saben que una situacin as es insostenible, precipitando por tanto el colapso
del rgimen.
Partiendo la ecuacin (14), el momento t vendr determinado por la expresin:
[ ]e
CCRt
~/)
~~(ln
'+
= (15)
3) La ultima alternativa que estos autores plantean es que e < 0, lo que significara que las
reservas del Banco Central creceran de acuerdo a la expresin:
tt eeCMR ge )~~
( -= (16)
De esta forma, la tasa de crecimiento de las reservas sera:
-=
RC
tdR
Reg
1 (17)
Crisis de Balanza de Pagos y Crisis Cambiarias: Modelos de Primera Generacin. Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental
34
y por tanto la tasa de variacin de las reservas en moneda extranjera (R*) sera:
-=
RC
dtdR
Re
*
*1
(18)
Una vez analizado el comportamiento de las reservas de moneda extranjera pasan a
determinar el momento en que se produce el colapso del rgimen. Siempre que la tasa de creacin
del crdito interno sea mayor que la tasa de depreciacin del tipo de cambio deslizante, la situacin
ser insostenible haciendo que las reservas tiendan a cero. Sin embargo, antes de que se produzca
el agotamiento completo de las reservas, los individuos bajo el supuesto de expectativas perfectas
anticipan el abandono del rgimen de tipo de cambio y su comportamiento especulativo ante esta
situacin precipita el colapso monetario.
En ausencia de especulacin, antes de que se produzca el colapso del rgimen, la cantidad
deseada de moneda nacional en funcin de los precios (r) viene determinada por la expresin K(g)
= k(g)w, siendo g la tasa esperada y realizada de depreciacin del tipo de cambio. Cuando se
agotan las reservas del Banco Central, el tipo de cambio vara y los saldos monetarios vendrn
determinados en funcin de K (g + e) = k (g + e)w, donde g + e es la nueva tasa de depreciacin.
Sin embargo, dado que se ha establecido la hiptesis de expectativas perfectas, los agentes prevn
el colapso del rgimen y ante la posibilidad de obtener beneficios, antes de que se deprecie el tipo
de cambio, compran activos en moneda extranjera, haciendo que las reservas del Banco Central se
agoten antes de lo que lo hubieran hecho en ausencia de especulacin. Esta situacin precipita el
colapso del rgimen.
Posteriormente, la economa pasa a un rgimen de tipo de cambio flexible en el que los
agentes poseen menos saldos reales debido a la mayor tasa de depreciacin de la moneda y con
una tasa de inflacin g + e.
Connolly y Taylor plantean que el momento en que se produce el colapso del rgimen
puede ser calculado. Para ello parten de las ecuaciones que determinan la condicin de equilibrio:
WkMCR~
)(~~~
g==+ y rwW ~~
= , por tanto:
rwkCR ~)(~~
g=+ (a)
Crisis de Balanza de Pagos y Crisis Cambiarias: Modelos de Primera Generacin. Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental
35
Inmediatamente despus del colapso del rgimen, el crdito interno ha crecido a la tasa de
depreciacin g + e , hasta igualarse a la demanda de dinero. Las reservas extranjeras se ven
reducidas en el momento, y el nuevo punto de equilibrio vendr determinado por las expresiones:
WkeCCM t )(~ )( egeg +=== + y terwW g~=
Consecuentemente:
tt erwkeC geg eg ~)(~ )( +=+ (b)
Dividiendo la ecuacin (b) entre la ecuacin (a) y multiplicando el resultado por
teCCR g~
/)~~
( + , tomando logaritmos y dividiendo el resultado por e , se obtiene el momento del
colapso del rgimen y el paso a un rgimen de tipo de cambio flexible:
eg
eg
++
=C
CRk
k
t~
~~
)()(
ln* (20)
Por lo que el momento del colapso vendr determinado por la expresin:
[ ] ea )1)~/~ln(** ++-= CRt (21)
donde a* indica la sensibilidad de la demanda de dinero respecto a la tasa de depreciacin. De esta
expresin se derivan tres conclusiones:
El momento del colapso se produce antes cuanto:
- Mayor es la sensibilidad de la demanda de dinero respecto a la tasa de inflacin.
- Mayor es la tasa de crecimiento del crdito interno respecto a la tasa de depreciacin
deslizante.
- Menor es el stock de reservas en moneda extranjera respecto al crdito interno.
Crisis de Balanza de Pagos y Crisis Cambiarias: Modelos de Primera Generacin. Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental
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Conclusiones:
Las principales conclusiones derivadas del trabajo desarrollado por Connolly y Taylor son
las siguientes:
Una regla especfica sobre la variacin del tipo de cambio implica una poltica monetaria
especfica.
Si esta poltica no se sigue, se producir un colapso del rgimen de tipo de cambio deslizante.
El colapso del rgimen se produce en un momento determinado sujeto a prediccin, como
consecuencia de un repentino ataque especulativo sobre las reservas del Banco Central.
Tras el colapso, se pasa a un rgimen de tipo de cambio flexible.
I.1.4. El modelo de Maurice Obstfeld (1984)
El trabajo desarrollado por Obstfeld parte del modelo lineal inicialmente desarrollado por
Flood y Garber (1984), en el que se establece la hiptesis de una pequea economa abierta que
sigue una poltica cambiaria de tipo de cambio fijo, y en la que un dficit continuado de su balanza
de pagos conduce a una crisis de la misma, en la que los especuladores huyendo de la moneda
interna adquieren una gran proporcin de las reservas del Banco Central, obligando a la autoridad
monetaria a devaluar la moneda. Sin embargo, a diferencia de Flood y Garber, en el trabajo de
Obstfeld esta devaluacin no conlleva un abandono del tipo de cambio fijo, sino que pasando por
un perodo de transicin durante el cual el tipo de cambio flucta libremente, de nuevo se vuelve a
un rgimen de tipo de cambio fijo aunque con un tipo de cambio devaluado. Una caracterstica
importante de su anlisis, es que durante el perodo de flotacin el tipo de cambio sobrepasa el tipo
de cambio tras la devaluacin.
Obstfeld trata de determinar el momento del tiempo en el cual se produce la crisis de
balanza de pagos, en funcin de la cuanta de la devaluacin esperada (cuanto mayor es la
devaluacin esperada antes se produce la crisis de balanza de pagos), y en funcin de las
expectativas sobre la duracin del perodo de transicin durante el cual el tipo de cambio flota.
Crisis de Balanza de Pagos y Crisis Cambiarias: Modelos de Primera Generacin. Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental
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Hiptesis del modelo:
- Pequea economa abierta en la que los agentes actan bajo el supuesto de expectativas
perfectas.
- Existe un bien nico de consumo producido tanto por productores nacionales como
extranjeros.
- Slo existen dos activos disponibles: activos en moneda nacional (slo en manos de residentes
internos), y activos extranjeros, cuyo valor en moneda nacional es fijo.
- El precio del bien de consumo en moneda nacional (P) es igual al tipo de cambio de la
moneda interna respecto a la moneda extranjera (E) por el precio del bien en moneda
extranjera (P*): P = EP*. Se asume que el valor de P* es constante y exgeno, y por
conveniencia se adopta la normalizacin P* = 1.
- El tipo de inters de los bonos en moneda extranjera es constante e igual a cero.
- La demanda de saldos monetarios reales es una funcin decreciente de la depreciacin
esperada del tipo de cambio, donde tE& es la variacin del tipo de cambio:
)/(/ tttdt EEEM &ba -=
De estas condiciones de partida se deduce que un crecimiento de la tasa de inflacin
interna conduce a que los agentes dediquen una proporcin mayor de la composicin de su cartera
a activos en moneda extranjera.
- Por ltimo, la oferta monetaria viene determinada por la siguiente expresin, donde D es el
crdito interno y R son las reservas de moneda extranjera que posee el Banco Central valorada
en moneda nacional al tipo de cambio fijo:
ttst RDM +=
En situacin de equilibrio se cumple que ttst
dt RDMM +== . El Banco Central
establece que el crdito interno crece siempre a la tasa constante y positiva m ( m=tD& ), y esta
regla de comportamiento se cumple siempre bajo un rgimen de tipo de cambio fijo.
Crisis de Balanza de Pagos y Crisis Cambiarias: Modelos de Primera Generacin. Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental
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Bajo un rgimen de tipo de cambio fijo con movilidad perfecta de capitales, el stock de
reservas extranjeras (R) es una variable endgena que vara de manera discontinua en funcin de
cmo los residentes cambian la composicin de su cartera en respuesta a shocks presentes o
anticipados sobre la evolucin del tipo de cambio.
Sin embargo, el crdito interno es una variable predeterminada que debe variar de manera
continua de acuerdo a la tasa m.
Si el tipo de cambio se fija inicialmente en el valor E , de tal forma que 0=E/E& , los
saldos monetarios sern constantes de acuerdo a la siguiente expresin:
EM a=
Mientras el tipo de cambio se mantenga fijo, dado que ttst RDM += , el stock de reservas
disminuye a la tasa m, por tanto m-=tR& . La prdida de reservas se refleja en una continua salida
de capitales del sector privado, y la paridad fija deber ser abandonada una vez que el stock de
reservas destinado a defender el tipo de cambio se haya agotado. Obstfeld, al igual que Salant y
Henderson (1978) y Krugman (1979), seala que el colapso del rgimen de tipo de cambio trae
consigo una crisis de balanza de pagos, en la que los residentes nacionales adquieren rpidamente
la parte de reservas no destinada a la defensa del tipo de cambio.
El momento preciso en que se produce la crisis depende de las expectativas que tengan los
agentes sobre la poltica que seguir el Banco Central ante el agotamiento de las reservas. El
trabajo desarrollado por Krugman se fundamenta en el caso en el que el Banco Central decide
retirarse permanentemente de los mercados de divisas tras el colapso, sin embargo, el modelo
planteado por Obstfeld estudia las diferentes polticas que puede adoptar el Banco Central, y cmo
stas afectan al momento del ataque especulativo.
Normalmente los bancos centrales no comprometen todo el stock de reservas para
defender un tipo de cambio que ya no es defendible, sino que lo normal es que el Banco Central se
retire del mercado de divisas una vez que se produce una crisis de balanza de pagos que haya
dejado el stock de reservas en un nivel peligrosamente bajo. Tras un perodo transitorio de
flotacin, el tipo de cambio es devaluado formalmente y de nuevo se fija un nuevo tipo de cambio
fijo. El establecimiento de un tipo de cambio realista debera provocar inicialmente una entrada de
Crisis de Balanza de Pagos y Crisis Cambiarias: Modelos de Primera Generacin. Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental
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capitales, pero a no ser que la devaluacin de la moneda venga acompaada por una poltica
macroeconmica restrictiva apropiada, se producirn otras crisis de forma inevitable.
Para determinar cul es el momento en que se produce el ataque especulativo inicial,
Obstfeld parte de una serie de hiptesis adicionales sobre la informacin de que disponen los
agentes:
- Los agentes conocen con exactitud cunto va a durar el perodo transitorio de flotacin
(t).
- Los agentes conocen cul va a ser la cuanta de devaluacin del tipo de cambio tras el
perodo de flotacin ( E'E > ).
- Por ltimo, se asume que los agentes conocen cul es el nivel de reservas al cual el Banco
Central abandona la paridad fija.
Partiendo del momento t = 0, el momento T en que se produce la crisis se calcula de
manera retrospectiva. La solucin est en que bajo la hiptesis de expectativas perfectas , los
agentes nunca podran prever una variacin del tipo de cambio, ya que un cambio del tipo de
cambio, si es anticipado, proporcionara a los agentes una oportunidad de obtener beneficios
inconsistente con la hiptesis de equilibrio. Este principio implica dos restricciones sobre la
trayectoria de la economa. En el momento T, cuando el Banco Central permite que el tipo de
cambio flucte, el tipo de cambio E debe ser TE para equilibrar el mercado de activos.
Adicionalmente, a medida que t se aproxima a T + t (momento en el cual el Banco Central entra
de nuevo en el mercado de divisas), el tipo de cambio flexible de equilibrio tE debe tender al
nuevo valor 'E . Solamente la tasa de depreciacin ( E/E& ) puede variar.
Para calcular el momento T en que se produce la crisis de balanza de pagos, primeramente
analiza el comportamiento del tipo de cambio durante el perodo de transicin, aplicando
ecuaciones diferenciales a la ecuacin )E/E(E/M tttdt
&ba -= . Finalmente, el momento T de la
crisis queda determinado por la siguiente expresin:
ab
ma
m
amtbat
bat-
--+
-
--=
-
- RDE
)e(
e))E'E((T
/0
7
1
Crisis de Balanza de Pagos y Crisis Cambiarias: Modelos de Primera Generacin. Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental
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De esta ecuacin se deduce que el momento T es una funcin decreciente del tipo de
cambio que se fije tras la devaluacin ( 'E ), es decir, cuanto mayor es la devaluacin esperada,
antes se produce el ataque especulativo contra la moneda. Por otra parte, a medida que t 0,
T- , por tanto si el perodo de transicin es lo suficientemente corto, el momento T tendr
lugar en el momento 0. En concreto, si se sabe que la autoridad monetaria va a devaluar la moneda
en el momento en que se produce el ataque especulativo (es decir, t = 0), la fuga de capitales se
producir tan pronto como los agentes perciban que se va a producir una crisis.
La evolucin del tipo de cambio durante el perodo de transicin es diferente segn sea la
duracin de dicho perodo: para perodos de transicin lo suficientemente largos, el tipo de cambio
se ir depreciando hasta que en un momento determinado se apreciar fijndose un nuevo tipo de
cambio fijo. Cuando el perodo de transicin es corto, el tipo de cambio se ir depreciando hasta
situarse en la nueva paridad. Dependiendo de cul sea el caso, la entrada de nuevo del Banco
Central en el mercado de divisas supondr una entrada de capitales o una salida de los mismos.
Tras la devaluacin, la evolucin de la cuenta de capital depender de lo realista que sea el
nuevo tipo de cambio y de la adopcin por parte del gobierno de polticas macroeconmicas
restrictivas apropiadas.
Crisis de Balanza de Pagos y Crisis Cambiarias: Modelos de Primera Generacin. Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental
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I.1.5. Esquema tpico de un modelo de primera generacin
Una vez analizados los principales modelos tericos de primera generacin, se podra
hacer un resumen de las caractersticas de estos modelos:
Supuestos de partida:
Cumplimiento de la hiptesis de la paridad del poder adquisitivo
Los agentes pueden disponer de tres tipos de activos: moneda nacional, bonos nacionales y
bonos extranjeros, siendo ambos tipos de bonos sustitutivos perfectos
La oferta monetaria es equivalente al crdito interno ms las reservas del Banco Central
El crdito interno crece a una tasa constante m, por lo que las reservas decrecen a esa misma
tasa
Los agentes poseen expectativas perfectas
La demanda de dinero depende positivamente del nivel de produccin y negativamente de los
tipos de inters
Dadas estas hiptesis de partida, estos modelos defienden que si la expansin del crdito
interno excede la demanda de dinero, las reservas disminuirn en la misma proporcin en que
aumenta el crdito interno, hasta que llega un momento en que las reservas se agotan y se produce
una crisis de balanza de pagos que da lugar a un abandono del tipo de cambio fijo.
La causa que origina el aumento del crdito interno, es un incremento del gasto pblico
financiado a travs de la emisin de dinero, dando lugar a una disminucin de las reservas. Ante
esta situacin, los agentes prevn que el tipo de cambio fijo va a ser abandonado, por lo que
deciden aumentar la proporcin en su cartera de activos en moneda extranjera, disminuyendo la
proporcin de activos en moneda nacional. Esto genera un ataque especulativo contra la moneda
que acaba por eliminar las reservas del Banco Central y dando lugar a una crisis de balanza de
pagos, momento tras el cual el tipo de cambio pasa a flotar libremente.
La crisis tambin puede venir derivada de un cambio en las expectativas de inflacin, ya
que al coincidir estas con las expectativas de depreciacin, genera un cambio en sus tenencias de
activos deseadas a favor de los activos en moneda extranjera.
ESQUEMA DE UNA CRISIS CAMBIARIA SEGN LOS MODELOS DE PRIMERA GENERACIN
El esquema de una crisis de balanza de pagos descrita por los modelos de primera generacin podra representarse de la siguiente manera:
Aumento del
Dficit Pblico
Aumento del
nivel de precios Prdidas de competitividad
Aumento del
Crdito Interno
ATAQUE ESPECULATIVO:
Agotamientos de las reservas
CRISIS
Saldo negativo de la balanza por
cuenta corriente
DISMINUCIN DE RESERVAS
Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin. Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental
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I.2. MODELOS EMPRICOS DE PRIMERA GENERACIN
Aunque la literatura existente sobre modelos tericos de crisis financieras es amplia, los
trabajos empricos desarrollados en la lnea de desarrollar modelos econmicos que permitan
predecir o anticipar una crisis financiera partiendo de las teoras derivadas de los modelos de
primera generacin, podran ser calificados de escasos, tal y como sealan algunos autores como
por ejemplo Blanco y Garber (1986).
Sin embargo, s es comn encontrar trabajos de carcter descriptivo cuya finalidad es
analizar el comportamiento de un conjunto amplio de variables econmicas, con el objeto de
conocer qu variables se comportan especialmente distintas en los perodos anteriores a una crisis
frente al comportamiento de las mismas variables en los perodos que podran ser denominados
como de calma. En este sentido, destacan de manera especial los trabajos desarrollados por
Edwards y Montiel (1989), y Edwards (1989).
En este apartado se presentan dos modelos empricos que podran ser calificados como de
primera generacin, aunque cada uno de ellos desarrolla de manera paralela a la aplicacin
prctica un modelo terico. Adicionalmente, aunque no puede ser calificado estrictamente como
de primera generacin, se presenta tambin el trabajo realizado por Graciela Kaminsky, Saul
Lizondo y Carmen Reinhart en 1998, dado su enorme inters entre los trabajos empricos sobre la
deteccin de crisis financieras.
El primer modelo que se expone, realizado por Blanco y Garber (1986), parte de la
hiptesis de un pas que mantiene un sistema de tipos de cambio fijos, en el que se produce un
agotamiento de las reservas, provocando que el tipo de cambio ya no sea viable, por lo que a partir
de ese momento el tipo de cambio comienza a flotar libremente hasta que es fijado de nuevo un
tipo de cambio fijo mayor que el inicial. Su aplicacin consiste en el clculo de los tipos de
cambios flotantes, as como las probabilidades de devaluacin asociadas a cada uno de ellos. La
hiptesis de la que parten estos autores, es que si la poltica prioritaria del gobierno es la fiscal, y
ste utiliza el crdito interno para financiar su dficit, llega un momento en que el crdito interno
alcanza un nivel, que al gobierno le resulta imposible mantener la paridad fija. El modelo que
plantean estos autores es aplicado al caso del peso mexicano obtenindose muy buenos resultados
a perodo histrico, ya que las probabilidades de devaluacin son especialmente ms elevadas
Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin. Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental
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justo antes de que stas se produzcan, y consigue reproducir bastante bien las devaluaciones ms
importantes registradas en Mxico durante el perodo analizado.
El segundo modelo analizado, es el realizado por Edwards y Montiel (1989), en el cual se
analizan un total de 20 crisis financieras ocurridas en 16 pases que han sufrido una devaluacin de
al menos el 15%, tras haber mantenido un rgimen de tipo de cambio fijo respecto al dlar durante
al menos dos aos. Edwards y Montiel analizan el comportamiento de un conjunto de variables
durante los tres perodos anteriores a la crisis, comparando los resultados con un grupo de control
constituido por pases que durante un mnimo de 10 aos han mantenido un rgimen de tipo de
cambio fijo. Las variables que analizan son: crdito interno, dficit pblico, tipo de cambio
efectivo real, Balanza por cuenta corriente, Reservas/ M2, prima del mercado negro y salarios
reales. Estos autores sostienen que la crisis cambiaria puede venir provocada tanto por polticas
macroeconmicas no adecuadas, como por shocks derivados del comercio exterior.
En el trabajo realizado por Kaminsky, Lizondo y Reinhart (1998), se realiza una profunda
revisin de los modelos sobre crisis cambiarias, tanto tericos como empricos, de primera y de
segunda generacin, proponiendo adicionalmente un mtodo cuyo objetivo es servir de alarma
ante una posible crisis financiera a travs de un amplio conjunto de indicadores econmicos.
A continuacin se presentan de manera individual cada uno de estos mo