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SEIS CASOS SOBRE EL FUTURO DE LOS SERVICIOS FINANCIEROS EN URUGUAY Javier Illanes * BANCO CENTRAL DEL URUGUAY Agosto de 2011 “……..en algún momento en el mediano plazo las tasas de interés van a aumentar y Estados Unidos tendrá que realizar la reforma de la seguridad social si no quiere caer en cesación de pagos” * Las opiniones expresadas en este documento pertenecen al autor y no representan la visión del Banco Central del Uruguay. Email: [email protected] .

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SEIS CASOS SOBRE EL FUTURO DE LOS SERVICIOS FINANCIEROS EN URUGUAY

Javier Illanes*

BANCO CENTRAL DEL URUGUAY Agosto de 2011

“……..en algún momento en el mediano plazo las tasas de interés van a aumentar y Estados Unidos tendrá que realizar la reforma de la seguridad social si no quiere caer en cesación de pagos”

* Las opiniones expresadas en este documento pertenecen al autor y no representan la visión del Banco Central del Uruguay. Email: [email protected] .

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PRIMER CASO

LA ESTABILIZACION DE LOS PRECIOS DE LOS INMUEBLES EN URUGUAY MEDIANTE UN IMPUESTO A LA COMPRA DE LA SEGUNDA VIVIENDA

Javier Illanes* Banco Central del Uruguay

Resumen: En los últimos años los precios de la vivienda en Uruguay se han incrementado debido al aumento sostenido de los ingresos del país por el crecimiento de las exportaciones, el crecimiento de los salarios reales y por el efecto riqueza en el portafolio. La crisis financiera internacional del año 2008 y su posterior recuperación generó que las tasas de interés descendieran hasta niveles históricamente bajos lo que propició un traslado de inversiones hacia el sector inmobiliario en Uruguay. Por otro lado, las características inherentes al mercado inmobiliario uruguayo y en forma similar a otros países, genera que los precios sean en general rígidos a la baja y sensibles al alza, ante las volatilidades del tipo de cambio en ambas direcciones. Esto último genera ventajas absolutas en la inversión del sector inmobiliario con respecto a otros activos financieros. En este documento se propone solucionar este problema mediante la inclusión de un impuesto a la compra de la segunda vivienda que opere de forma de reducir el incentivo al motivo inversión de los activos inmuebles. * Las opiniones y los errores expresados en este documento pertenecen al autor y no representan la visión del Banco Central del Uruguay. Email: [email protected] .

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1. Introducción:

Los precios de la vivienda en Uruguay han registrado un alza sostenida luego de la crisis bancaria uruguaya del año 2002 y 2003, a medida que se ha recuperado y expandido el nivel de actividad, el salario real de los trabajadores y principalmente las exportaciones, debido esta última al alza de los precios de las materias primas. Además de los anteriores factores, ha operado otro factor de forma preponderante que es la volatilidad en el tipo de cambio del peso con respecto al dólar. Los bienes inmuebles en Uruguay están valuados y se publican para la información a los compradores en dólares. Por lo tanto ante una devaluación de la moneda, los precios en pesos de los inmuebles aumentan proporcionalmente a la variación del dólar. Por otro lado, ante una apreciación del peso con respecto al dólar, como los costos de la construcción y los alquileres están nominados en moneda nacional, los precios de los inmuebles también registran un crecimiento acorde a la variación de esta variable. Por lo anterior, la rentabilidad de los inmuebles presenta un tope inferior lo que sumado a la buena tasa de retoro que ofrece, genera ventajas absolutas en la inversión con respecto a otros activos financieros. Además, dichos activos operan como resguardo de valor ante crisis financieras como la del año 2002 en Uruguay o como la crisis financiera internacional del año 2008. La situación de bonanza de la economía uruguaya debido a la mencionada alza de las materias primas a nivel internacional junto con el efecto portafolio de los inmuebles, ha propiciado el aumento del precio de los mismos y en indicadores como el precio de la vivienda con respecto al precio de los alquileres (16,1) y el plazo de repago promedio de los créditos bancarios a la vivienda por parte de las familias de mas de diez años. Esto indica que estamos presenciando una burbuja inmobiliaria en Uruguay de forma similar como la tienen otros países que presentan situaciones favorables en sus economías como Brasil, Chile y China o como puede haber presentado hace tres años Estados Unidos y España. A pesar que Uruguay no tiene un volumen importante de instrumentos financieros directamente ligados al sector inmobiliario y por lo tanto no presenta el mismo nivel de riesgo sistémico que tenía Estados Unidos antes de la crisis del año 2008, igualmente existen riesgos de caídas importantes en el valor de dichos activos si se presentan inestabilidades en la economía1 y además se corre el riesgo de que una parte importante de la población no pueda acceder a la vivienda a precios acordes con su presupuesto.

1 A pesar de la caída en el valor de los mismos, estos caen menos en las crisis y por lo tanto funcionan como refugio e inversión.

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En este documento se propone un impuesto adicional a los que ya existen2 a la compra de la segunda vivienda ya que se supone que esta opera de forma de inversión. El objetivo consiste en reducir la rentabilidad en forma escalonada según el valor de los inmuebles con respecto a activos los financieros, ya que estos cumplen específicamente la función de inversión mientras que la función esencial de la vivienda es habitar la misma por parte de las familias. Con esto se espera que se reduzca la demanda por estos bienes y por lo tanto, se reduzca la inflación de los precios en este sector.

2. Mercado de la vivienda en Uruguay El mercado de la vivienda ha registrado un alza en su nivel de actividad en los últimos años en hasta un 50% según datos del Instituto Nacional de Estadística debido a un aumento de la compraventa de propiedades horizontales y propiedad común. El incremento del nivel de actividad se debe fundamentalmente al efecto riqueza que registran los hogares por el aumento del salario real del orden de 4% anual en los últimos cinco años. Además, a este último efecto hay que sumarle la apreciación del tipo de cambio del peso con respecto al dólar, lo que genera que los inmuebles que están valuados principalmente en dólares, se convirtieran en un activo atractivo para la compra de los habitantes del país. En la siguiente tabla se observa la evolución de la compraventa de inmuebles de los últimos diez años en Montevideo:

Nro. Casos Porcentaje Nro. Casos Porcentaje Nro. Casos Porcentaje2009 15.787 100,00 10.896 69,02 4.891 30,982008 18.464 100,00 12.863 69,67 5.601 30,332007 17.858 100,00 12.657 70,88 5.201 29,122006 14.900 100,00 10.561 70,88 4.339 29,122005 14.504 100,00 10.318 71,14 4.186 28,862004 14.774 100,00 10.749 72,76 4.025 27,242003 11.919 100,00 8.439 70,80 3.480 29,202002 11.663 100,00 8.229 70,56 3.434 29,442001 12.567 100,00 8.671 69,00 3.896 31,002000 12.242 100,00 8.143 66,52 4.099 33,481999 13.952 100,00 9.194 65,90 4.758 34,101998 14.849 100,00 9.495 63,94 5.354 36,061997 14.512 100,00 9.215 63,50 5.297 36,50

MONTEVIDEO NÚMERO Y PORCENTAJE DE ALTAS DE COMPRAVENTAS POR TIPO DEPROPIEDAD SEGÚN AÑOS - 1997 –

AÑO

TIPO DE PROPIEDADTOTAL

Horizontal Común

2 En la compraventa de inmuebles existe el impuesto a las transferencias patrimoniales que se ubica en un valor de 2%.

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Se puede observar que a partir del año 2004 se registra un aumento sostenido del número de compraventas en Montevideo a pesar que en el año 2009 hay una retracción debido a la crisis financiera internacional que generó incertidumbre en el mercado. El referido aumento de la demanda posibilitó un aumento sostenido en los precios de la vivienda, con un alto porcentaje de compradores que realizaron las transacciones con fines de inversión, alejándose los precios de los fundamentos de la economía y del principal objetivo que tiene la misma que es un fin habitacional para las familias. Este efecto se vio acentuado por la crisis financiera del año 2008, operando estos activos como refugio de los inversores debido a las características inherentes de los mismos que deprecian su valor en menor magnitud que los activos financieros mientras que registran una rentabilidad positiva. En el siguiente cuadro se muestra la evolución de los precios de la vivienda de propiedad común para Montevideo según el barrio. Se observa que los barrios con mayor poder adquisitivo han aumentado los precios de la vivienda en mayor proporción con respecto al promedio. Lo mismo se explica también debido a que ante una situación de bonanza en la economía uruguaya, los sectores de mayor ahorro son los que realizan más transacciones.

PRECIO PROMEDIO DEL METRO CUADRADO DE COMPRAVENTAS EN PROPIEDAD COMUNDepartamento de Montevideo. (Cifras expresadas en dólares corrientes)Período: 2001 -

B a r r i o s 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9

Montevideo 382 294 262 273 310 343 381 425 426

Carrasco 739 551 568 513 645 812 742 869 953Punta Gorda 715 537 438 580 588 673 825 964 842Malvin 589 488 452 449 480 554 634 770 709Pocitos 504 372 386 386 451 605 556 658 781Parq.Batlle, Villa Dolores 533 394 299 355 443 503 519 559 619Buceo - - 505 401 325 361 542 607 534Prado, Nueva Savona - - 456 337 303 281 421 452 418Unión - - 331 202 204 221 285 332 332Cordón - - 295 226 182 185 282 331 360Cerro - - 254 215 162 114 185 251 239Peñarol, Lavalleja - - 282 251 194 162 204 257 257

Fuente: Instituto Nacional de Estadística en base a los registros de compraventas de la Dirección General de Registros, la Dirección Nacional de Catastro e Intendencia Municipal de Montevideo.Nota : Los valores presentados son calculados con el total de las compraventas registradas luego de filtrar los casos con los criterios establecidos en la metodología. No se presentan los precios de los barrios con menos de 100 casos, pero sí se incluyen en los totales.

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Esto último, genera que los habitantes de los barrios de Montevideo hayan registrado un efecto riqueza al aumentar los precios de la vivienda en todos los barrios y sobretodo en los de mayor poder adquisitivo. Por lo que con el incremento de la riqueza, se ha incrementado las diferencias de los valores de la vivienda hacia los barrios de mayor poder adquisitivo. Por lo tanto, existe un problema para las personas que son jóvenes, habitan estos barrios y no poseen todavía vivienda propia. Asimismo, para los habitantes de los barrios de menor poder adquisitivo les es muy difícil acceder a sectores de mejor poder adquisitivo e incluso como el mercado de la vivienda arbitra la tasa de rentabilidad a través del mercado de alquileres3, lo mismo también genera aumentos en los precios de las viviendas en relación a los barrios menos pudientes. Por otro lado, las propiedades medianas de 100 m2 a 125 m2, son las viviendas que han registrado el mayor incremento en los precios, pasando incluso a ser en las propiedades comunes las que tienen el mayor costo por m2. Además, las compras de vivienda de menor a tamaño mediano4 son las que registran mayor cantidad de transacciones5. En tanto, el crédito bancario para la compra de vivienda ha registrado un leve crecimiento en el último año aunque la mayor parte del financiamiento de la vivienda se realiza por fuera del sistema bancario. Por otro lado, las transacciones hipotecarias se realizan mayormente en unidades indexadas a tasas de interés que han aumentado debido al crecimiento de la demanda. En el siguiente cuadro se muestra la evolución de las nuevas operaciones mensuales y las tasas de interés desde diciembre de 2008 hasta el presente6.

3 Además del mercado de alquileres, para evaluar la tasa de rentabilidad de la vivienda en Uruguay se debe comparar dichos precios con los precios inmuebles del sector agrario. 4 Hasta 125 m2. 5 Ver INE, “Indicadores de Actividad y precios del Sector Inmobiliario”, diciembre 2003, 2004, 2005, 2006, 2007, 2008 y 2009. 6 En el anexo se presentan los saldos de los créditos bancarios a la vivienda al sector no financiero.

Dic 2008 5,5Dic 2009 6,7Dic 2010 6,7

2.0663.063

Montos anuales (millones UI) Tasa en UI (%)2.017

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3. Impuesto a la compra en la segunda vivienda En los últimos años se ha registrado un aumento de la demanda de vivienda debido al aumento del ingreso de los habitantes del país por el incremento en el salario real que generó el aumento de la capacidad de pago. Por otro lado, la crisis financiera internacional operó en el sentido que también los inversores se interesaran por dichos activos que operan como refugio de valor en el mediano plazo en Uruguay. Los indicadores de precio de la vivienda a renta de los alquileres y plazo de repago promedio de las familias de los créditos hipotecarios son los dos indicadores principales para determinar si existe una burbuja inmobiliaria. En Uruguay ambos indicadores han registrado un aumento llegando el primero a un valor de 16,1, el más alto de Latinoamérica mientras que el plazo de repago también ha registrado un aumento debido al crecimiento del precio de la vivienda y al aumento de la tasa de interés hipotecaria en moneda nacional que se ha registrado en los últimos cinco años. Este último, ha respondido a factores de la demanda del mercado a pesar que se disponen de más fondos por parte de los bancos para poder realizar préstamos por créditos hipotecarios.

0 5 10 15 20

Fuente: Global Property Guide

Peru

El Salvaldor

Panama

Ecuador

Colombia

Costa Rica

Mexico

Brasil

Chile

Argentina

Nicaragua

Uruguay

Precio / Renta - Mercado Vivienda

En tanto, Uruguay presenta una rentabilidad de los alquileres de 6,14% en dólares, lo que representa una tasa muy superior a las tasas que pagan los depósitos anuales en dólares y a la de los bonos globales debido al contexto de tasas bajas a nivel internacional para

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reactivar las economías de Estados Unidos y Europa. A pesar de ello, Uruguay presenta la tasa de rentabilidad mas baja en Latinoamérica debido al alto precio de adquisición de los inmuebles. De los indicadores mencionados anteriormente se desprende que en Uruguay existe una burbuja inmobiliaria que no ha llegado al nivel que alcanzó en España y Estados Unidos en el año 2007. De las principales causas de este fenómeno se destaca el hecho que la rentabilidad de los inmuebles está acotada inferiormente mientras que presenta una rentabilidad levemente superior en el mediano plazo que los bonos soberanos. Por otro lado, la volatilidad del tipo de cambio genera que cuando el peso se deprecia, los valores de los inmuebles aumenten debido a que los mismos están valuados en dólares mientras que cuando el peso se aprecia con respecto al dólar, los mismos también se incrementan debido al efecto riqueza que registran las familias y por el consiguiente aumento de la demanda7. Esto último, asemeja al precio de la vivienda en Uruguay a un derivado financiero que aumenta de valor con la volatilidad del tipo de cambio. Por lo tanto y como la vivienda tiene un objetivo con fines habitacionales por encima del de inversión, se propone en este documento reducir la sensibilidad del precio al efecto riqueza y a la volatilidad del tipo de cambio mediante un impuesto a la compra de la segunda vivienda en Montevideo. El impuesto se diseña de la siguiente manera:

• Un aumento del impuesto a las transmisiones patrimoniales del 0.5% por la compra de la segunda vivienda que esté por encima del doble del precio promedio del m2 del mercado.

• 1% para las segundas viviendas que estén de tres o más veces el precio promedio

del m2 de mercado. El referido impuesto mejora la posición de los activos financieros uruguayos soberanos con respecto a la rentabilidad de la vivienda en el mediano y largo plazo, por lo que reduce el objetivo inversión y especulación en este mercado que genera que haya una burbuja en el mercado inmobiliario8.

7 Cabe señalar que el referido aumento de precios no procede en las crisis financieras en Uruguay donde los precios de los inmuebles también caen. Sin embargo, como estos se deprecian menos que los otros activos, los mismos operan como refugio de valor para la rentabilidad en el mediano plazo. 8 Un factor a tener en cuenta es que los precios de bonos soberanos uruguayos en dólares y en UI, se piensa pueden haber llegado a un tope en junio de 2011, por lo que seguirá en crecimiento la demanda por bienes inmuebles en el portafolio de los inversores nacionales.

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El impuesto se espera que reduzca el crecimiento del valor de los inmuebles de mediano tamaño que es el que habitan las familias de los sectores de mejor poder adquisitivo9. En diciembre del año 2010 la Agencia Nacional de Vivienda presentó un proyecto de ley para las “viviendas de interés social” que promueve el gobierno, que beneficia la construcción de viviendas para las clases media-baja y baja, exonerando de los impuestos del IVA, renta y patrimonio, para la construcción y refacción de inmuebles que se promueven como de “interés social”. Esta nueva ley incrementará la oferta de inmuebles de los estratos medio-bajo y bajo, por lo que se estima bajarán los precios de los inmuebles con destino a la vivienda en esos estratos. Sin embargo, la mayor cantidad de transacciones se produce en los sectores medio y medio-alto, por lo que los precios de las viviendas en dichos sectores no bajarán. Una medida que sería incluso más beneficiosa que la propuesta en este documento es extender los beneficios impositivos a los sectores medio y medio-alto. Esto mejoraría sensiblemente la oferta10 en dichos estratos sociales y disminuiría el ritmo de crecimiento de los precios. Alternativamente, se puede requerir que los precios de las viviendas se publiquen y se coticen en moneda nacional. Esta medida ayudaría a desdolarizar la economía ya que la unidad de medida y transacción de los inmuebles estaría denominados en dólares, siendo que este es uno de los principales activos que componen el portafolio de activos del patrimonio de los habitantes en Uruguay. Sin embargo, esta medida que reduce la volatilidad de los precios de la vivienda por el efecto del tipo de cambio también genera transferencias de riqueza entre los que poseen bienes inmuebles y los que arriendan los mismos ya que la tasa de rentabilidad se denomina en moneda nacional y no en dólares. En ese sentido, se calcula que al cotizar los valores inmuebles en pesos, generaría en el corto plazo cambios en los portafolios de los habitantes uruguayos11. Además, se produce un desincentivo en la inversión desde el exterior y generar una desaceleración en dicho sector por lo que no es conveniente aplicar dicha medida. Por lo tanto, con el incremento al impuesto a las transmisiones patrimoniales para la compra del segundo inmueble, se genera una reducción de la demanda de inmuebles por motivo inversión y con ello se reduce la tasa de crecimiento en el precio de dichos bienes y se soluciona la sobrevaloración de precios en el mercado.

9 Igualmente se espera que el precio de los inmuebles continúe en aumento debido a la favorable situación económica que presenta Uruguay para los próximos años. 10 Glaeser et all, explican que las burbujas inmobiliarias en Estados Unidos se produce e mayor grado en los sectores donde la oferta es más inelástica. 11 El numerario “moneda” en un mercado es esencial ya con este se mide la rentabilidad que se espera alcanzar y mas importante aun se mide el valor de dichos activos. En este caso, el cambio de numerario podría generar cambios importantes en los portafolios de los inversores valuados en dólares debido al cambio de numerario en la tasa de descuento de la inversión y se generaría transferencias importantes de riqueza con una depreciación importante del peso uruguayo con respecto al dólar.

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4. Conclusión: Los precios de las viviendas en Uruguay se han incrementado en los últimos años a medida que se produce una gran afluencia de capital al país por los ingresos de las exportaciones debido al alza de las materias primas a nivel mundial. El crecimiento del nivel de actividad generó el crecimiento de los salarios reales en la economía que impulsó por un lado los costos de la vivienda y por otro, la demanda de nuevas viviendas por parte de los trabajadores. Estos factores junto con lo mencionado anteriormente generó una sobrevaloración de los precios de la vivienda y el gobierno uruguayo presentó medidas para poder solucionar lo mismo mediante exoneraciones impositivas a proyectos declarados de interés social para la construcción de viviendas para los estratos medio-bajo y bajo. Las medidas propuestas en la nueva ley ayudan a que se reduzcan los precios de los inmuebles en dichos sectores, sin embargo no soluciona el problema en los sectores donde se produce el mayor volumen de transacciones. En este documento se propone incrementar en 0.5% el impuesto a las transmisiones patrimoniales para la compra de la segunda vivienda cuando el precio del m2 del inmueble es mayor que dos veces el promedio del mercado para la ciudad de Montevideo. En caso en que el precio del m2 sea mayor de tres veces que el promedio del mercado el impuesto asciende a 1.0%. Con esta última medida, se espera poder reducir la inercia de los precios de los inmuebles sin que se reduzca el volumen total de compras. Bibliografía:

Glaeser, Edward, Gyourko, Joseph y Albert Saiz, “Housing Supply and Housing Bubbles”, NBER Working Paper No. 14193, Julio 2008.

Global Property Guide, Datos Estadísticos, junio 2011, www.globalpropertyguide.com . Instituto Nacional de Estadística, Indices de la actividad inmobiliaria, diciembre 2005, 2006, 2007, 2008 y 2009. Instituto Nacional de Estadística, Indicadores de Actividad y precios del Sector Inmobiliario, diciembre 2003, 2004, 2005, 2006, 2007, 2008 y 2009.

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Anexo – Saldo de los créditos a la vivienda del total del sistema

bancario al Sector No Financiero

Vigentes Vencidos Total Vigentes Vencidos Total Vigentes Vencidos Total

dic-07 405 665 1.070 376 650 1.026 29 15 44jun-08 875 1.354 2.230 846 1.345 2.191 29 10 39dic-08 832 1.047 1.879 803 1.038 1.840 29 9 39jun-09 696 869 1.589 691 860 1.552 29 9 37dic-09 1.253 431 1.685 1.225 428 1.654 28 3 31jun-10 1.214 398 1.613 1.183 394 1.578 31 4 35dic-10 1.364 353 1.717 1.334 350 1.684 30 3 32jun-11 1.348 214 1.562 1.322 212 1.534 26 2 27

Saldos Créditos Vivienda al Sector No Financiero

MN+ME MN METotal del Sistema Bancario (millones de dólares)

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SEGUNDO CASO

Una estimación actuarial del Fondo de Ahorro Previsional de largo plazo y de las transferencias a los seguros previsionales*

Javier Illanes ** Banco Central del Uruguay

Resumen La proyección de las principales variables para las administradoras de fondos de ahorro previsional en el largo plazo es de suma importancia para la estimación de los flujos de fondos futuros que administran las AFAP y para los fondos que se destinan a las aseguradoras por concepto de seguros previsionales. Partiendo de proyecciones sobre el volumen de la población, de tasas de actividad y de tasas de desocupación, se procedió a trabajar con un modelo actuarial con el cual se proyectaron la cantidad de aportantes del sistema desagregado por sexo y por edad. Luego de esto se proyectaron las variables financieras y se obtuvo como resultado que el fondo de ahorro previsional se estabiliza financieramente en relación al PIB alrededor del año 2040. *Las opiniones expresadas en este documento son de exclusiva responsabilidad del autor y puede no coincidir con las del BCU. ** Departamento de Estudios y Regulación, SIIF, Banco Central del Uruguay, Fabini 777, Montevideo, Uruguay. Email: [email protected] .

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Introducción: Una de las principales razones que generó la creación del nuevo sistema previsional fue el envejecimiento de la población uruguaya y la desfinanciación del antiguo sistema solidario de seguridad social. A mediados de los 90´s se reformó el régimen convirtiéndose en un sistema mixto donde convive un pilar solidario con un pilar de capitalización individual, en el cual se crean las administradoras de fondos de ahorro previsional --AFAP--, inversores institucionales especializados en el manejo de los fondos que se han convertido en los segundos inversores institucionales más importantes de la economía luego de los bancos comerciales. El objetivo de este trabajo es estimar el flujo de fondos del fondo de ahorro previsional que manejan las administradoras, proyectando los ingresos y egresos del FAP a través del tiempo y las transferencias que se realizan a las aseguradoras por concepto de seguros de renta vitalicia12. Al analizar los flujos de fondos se presentarán varios escenarios con el fin de realizar análisis de sensibilidad con respecto a las variables más relevantes del sistema. Para poder alcanzar este objetivo, en el capítulo uno se realiza proyecciones de variables demográficas para lo cual se generan proyecciones de población, tasas de actividad y tasas de desocupación para el período 2010-2050. Como resultado de este estudio se desprenden las cantidades de aportantes por sexo y edad, lo cual es un insumo fundamental para luego poder proyectar el flujo de fondos del FAP. A partir de esta estimación de la evolución de la población de aportantes y la estimación de los montos imponibles, se procede a la proyección de los ingresos del fondo de ahorro previsional para cada año. Después de obtener la estimación de los ingresos se proyectan los egresos en base a una edad establecida para la jubilación que se establece a priori en 60 años13. En el capítulo II, se presentan las proyecciones del fondo de ahorro previsional tomando como escenario base los niveles de tendencia de las principales variables del sistema. Posteriormente se sensibilizan algunas variables claves como por ejemplo el valor de las futuras rentabilidades de las inversiones o la evolución del nivel de actividad económica, estableciéndose escenarios alternativos. En la última parte del capítulo se estudia el punto de maduración del sistema de AFAP con sus consecuencias para la situación actual del mismo. Finalmente en el capítulo III se presentan las principales conclusiones en base a los resultados sobre los flujos de fondos. También se presenta un anexo metodológico donde se presenta el desarrollo del modelo utilizado tanto para la proyección de las variables demográficas como para la proyección de las variables financieras y un anexo estadístico donde aparecen tablas estadísticas utilizadas en este trabajo.

12 No se estiman los egresos de los fondos de ahorro previsional por concepto de invalidez y fallecimiento. 13 No se afecta mayormente el análisis distribuir los montos de los mayores de 60 años al año que les habría correspondido jubilarse cuando cumplieron dicha edad.

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CAPITULO I - DEFINICIONES, SUPUESTOS Y METODOLOGIA

I.1 Variables demográficas I.1.1 Definiciones y supuestos

a) Población Para las proyecciones de población se recabó información del INE que tiene proyectada la población desde el año 2010 al 2050 desagregada por edades simples y por sexo. Luego, se obtuvieron los mayores o iguales de catorce años con el fin de estimar la población en edad de trabajar.

b) Tasas de actividad y PEA Para la proyección de las tasas de actividad se utilizó información proveniente del INE, utilizando como supuesto principal que la tasa de actividad de la población converge al valor actual hasta un nivel aproximado del 74,0% para los hombres y 55,8% para las mujeres. La distribución de la tasa de actividad se desagrega de igual manera según edades simples y según sexo. Con la población y la tasa de actividad se obtiene la proyección de la población económicamente activa. En el cuadro número 1 del Anexo Estadístico se presentan las proyecciones del total de activos.

c) Tasa de desempleo y empleo

Se supuso que la tasa de desocupación converge a un valor del 6,6% (4,5% para los hombres y 9,0% para las mujeres) en los años posteriores al 2010 para luego mantenerse en ese nivel. Este supuesto es conservador y supone que la economía no desmejora más allá de ese límite, a pesar que en el 2010 la tasa de desempleo se ubica por debajo de ese guarismo, con un valor del 6,3%. Dadas las proyecciones de la población, tasa de actividad y desempleo, se obtiene la proyección de los ocupados.

d) Relación aportantes a ocupados Como punto de partida para realizar esta proyección se tomó la estructura de aportantes del año 2010 desagregado por sexo y edad. Para llevar a edades simples los grupos quinquenales se supuso una distribución uniforme que se ajustó dentro de cada grupo quinquenal para evitar discontinuidad. Luego de esto se procedió a calcular la relación aportantes a ocupados al año 2010. Una vez establecido la estructura de la relación aportantes a ocupados para el año 2010, se proyecta para los años siguientes esta relación tomado en cuenta que los que tenían más de 40 años al año 1996 no se afiliaban por lo general al sistema de AFAP y que entonces al 2010 los mayores de 54 años en general no están afiliados a las AFAP. Cabe señalar que los menores de 40 años al año 1996 tenían la obligación de afiliarse a la AFAP. En el cuadro 1 del Anexo Estadístico se muestra la evolución de la relación aportantes a ocupados desde el año 2005 en adelante.

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e) Edad de retiro

Se elige la edad de retiro de los aportantes en los 60 años. Este es un supuesto simplificador por dos motivos. El primero es que se pueden generar jubilaciones antes de los 60 años debido a invalidez o fallecimiento. También hay trabajadores que se jubilan después de los 60 años. Elegir la edad de jubilación en este guarismo no afecta de forma significativa el análisis de los flujos de fondos ya que representa a la mayor parte de los casos. I.I.2 Proyección de aportantes Una vez obtenidas las proyecciones de las anteriores variables se procede al cálculo de la proyección de aportantes. Para el cálculo de la evolución de los aportantes se trabajará con la siguiente relación: At

x,s= Ptx,s * at

x,s * (1-utx,s) * apt

x,s (1)

donde At

x,s es la cantidad de aportantes proyectados para el sexo s, de edad x en el año t. Pt

x,s es la población de sexo s, de edad x en el año t. at

x,s es la tasa específica de actividad para la población de sexo s, de edad x en el año t. ut

x,s es la tasa específica de desocupación para la población de sexo s, de edad x en el año t. apt

x,s es el porcentaje de aportantes respecto a los ocupados para la población de sexo s, de edad x en el año t. Dadas las proyecciones de población, tasas de actividad y de desocupación, se calcula la proyección de aportantes del 2010 en adelante, el cual se utilizará junto con las variables financieras para poder calcular el flujo de fondos del FAP. En el siguiente gráfico se muestra la evolución de los aportantes para el período 2010-2050.

Proyección de aportantes de las AFAP 2010-2050

500.000

550.000

600.000

650.000

700.000

750.000

2010

2012

2014

2016

2018

2020

2022

2024

2026

2028

2030

2032

2034

2036

2038

2040

2042

2044

2046

2048

2050

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Gráfico I.I.2

I.1.3 Proyección de los retiros A partir del total de la distribución de los aportantes por cada generación, de las tablas de mortalidad y conociendo la edad de retiro de los mismos se obtiene la proyección de los retiros que se produce cuando cada generación alcanza los 60 años de edad. Esta proyección para los retirados servirá para calcular el nivel de egresos del FAP. I.2 Variables económico-financieras I.2.1 Definiciones y supuestos

a) PIB Se supuso que el nivel de actividad crecerá un 4.5 % real anual en el 2011 y un 3.5 % del 2012 hasta 2015. A partir del año 2016 en adelante se suponen en el escenario base que crecen al 2% real. Las tasas de crecimiento del 2011 al 2015 se obtuvieron de las proyecciones favorables que existen de acuerdo a la coyuntura internacional que es muy favorable. Del 2016 en adelante se tomó una tasa de crecimiento conservadora que estuviera en niveles tendenciales con respecto al nivel de actividad para los próximos treinta años.

b) Salario real Se supuso un crecimiento del salario real con el mismo recorrido que el nivel de actividad. Este supuesto va en línea con la teoría del crecimiento económico y con la evidencia empírica de los últimos años.

c) Rentabilidad de las inversiones

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Se supone inicialmente una rentabilidad para las inversiones del 2 % real anual14. Se toma este rendimiento como base ya que parece una medida apropiada para el rendimiento de largo plazo. En el capítulo 2 se realizan análisis de sensibilidad con respecto a un cambio en un 1 % en la tasa de rentabilidad influye en este modelo.

d) Aportes y Comisiones La tasa de aporte que rige legalmente es del 15 % actual sobre montos imponibles. Por montos imponibles queremos significar aquel porcentaje del sueldo sobre el que se deducen los aportes que se destinan al sistema previsional. Con respecto a las comisiones totales se supone que se mantendrán en los niveles actuales, que promedian valores cercanos al 3 % sobre el monto imponible para las AFAP privadas. I.2.2 Proyección de los Ingresos Netos del FAP Para poder proyectar las variables financieras, lo primero que se hizo fue obtener los datos de los montos imponibles a partir de los cuales las AFAP reciben el 15 % de aportes. A partir de los montos imponibles y tomando la proyección de aportantes, se procedió a estimar los ingresos mediante el cálculo del aporte personal por tramo de edad y sexo, como se observa en la siguiente ecuación: Perx,s

t = wtx,s * Mc * cper (2)

wt

x,s = wt-1x,s * (1+st) (3)

donde Perx,s

t es el aporte personal wt

x,s,c es el ingreso imponible mensual Mc es el número de aportes mensuales en un año (13 para los trabajadores) cper son las tasas de contribución sobre el ingreso imponible correspondiente a

trabajadores. st es el crecimiento real de los salarios.

14 Se toma en cuenta que ha habido un cambio en el régimen cambiario y un cambio en la política monetaria a partir de la crisis del 2002. Por lo tanto, se estima que este valor para la tasa de rentabilidad es un valor adecuado para representar la rentabilidad a largo plazo.

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Luego de tener los aportes personales por sexo y tramo de edad se los multiplica por el número de aportantes de esa edad para así obtener el nivel de ingresos del FAP. Luego se le descontaron a los mismos las comisiones promedio del 3 % anual obteniéndose de esta manera los ingresos netos de comisiones. Las variables que influencian a los ingresos del FAP son principalmente el crecimiento del nivel de aportantes, el crecimiento de los salarios y el crecimiento del nivel de actividad. El crecimiento de los aportantes depende a su vez del crecimiento poblacional, de las tasas de actividad y de las tasas de desocupación por lo que estas variables incidirán indirectamente en la evolución de los ingresos a través del tiempo. I.2.3 Proyecciones de egresos del FAP Para el cálculo de los egresos se supuso en primer lugar que la edad jubilatoria de los aportantes es de 60 años. Teniendo determinado el año de jubilación por cada grupo de edades se sumaron los aportes actualizados correspondientes con el fin de obtener el monto total de lo ahorrado. La actualización de los saldos se hace al año de jubilación para así obtener el monto de los egresos totales por cada grupo de edad en el momento en que se producen los egresos. En la ecuación 4 se puede observar los fondos acumulados actualizados de las cuentas de capitalización individual al momento t una vez que se le descontaron las comisiones del 3 %. CCIt

x,s = (0.12/0.15)* ∑ Pertx,s * Π (1+rent) (4)

donde CCIt

x,s cuenta de capitalización individual al momento t según sexo y edad. Pert

x,s aportes personales al año t. rent tasa de rentabilidad de las inversiones. Como se mencionó anteriormente si se actualizan estos fondos por cada grupo de edad x al año de la jubilación t se obtiene el monto total de lo aportado actualizado a ese año, los cuales constituyen los egresos del FAP. Como se puede apreciar de la ecuación anterior los egresos dependerán principalmente del número de aportantes, del número de años aportados, del incremento en las tasas de rentabilidad y depende también del aumento del salario real así como de la evolución del PIB. I2.3 Proyección del FAP Al realizar las proyecciones del FAP –Fondo de Ahorro Previsional—se calculan los ingresos menos egresos y se actualiza este resultado en cada momento del tiempo por la tasa de rentabilidad de las inversiones. El FAP acumula recursos en los primeros años

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cuando no presenta prácticamente egresos a no ser los debidos a las jubilaciones por fallecimiento e invalidez15. Con el crecimiento de los egresos empiezan a jugar otros factores que afectan al FAP como el número de años aportados, que pueden ser compensados o no por los ingresos más la rentabilidad del FAP. Por lo tanto, la trayectoria del FAP dependerá directamente de las variables que afectan a los ingresos e inversamente de las variables que inciden en los egresos. CAPITULO II-RESULTADOS FINANCIEROS II.1 Escenario base II.1.1 Supuestos A modo resumen el siguiente cuadro presenta los supuestos del escenario base:

Variable Supuestos 1- Población, PEA, Ocupados, aportantes - Tasa de actividad converge al valor

actual del 74,0 % para los hombres y de 55,8% para las mujeres. - La tasa de desempleo converge al 6,8 % debido a que se mantengan las buenas condiciones económicas en el mercado externo para Uruguay.

2- Salario real (ingreso imponible) Crece un 4.5 % real anual para el 2011, 3,5% real desde el 2012 hasta el 2015 y un 2 % a partir del año 2016.

3 – Aportes

Los aportes personales en un 15 %.

4- Rentabilidad

2 % real anual a partir del año 2011.

5- Crecimiento del PIB

Crece un 4.5 % real anual para el 2011, 3,5% real desde el 2012 hasta el 2015 y un 2 % a partir del año 2016.

6- Jubilaciones Se supone que todos los ocupados llegan a los 60 años que es cuando se jubilan entregándosele el total de los fondos aportados a una aseguradora que establece una renta fija a pagarse.

15 Las únicas jubilaciones por renta vitalicia corresponden a los afiliados que teniendo más de cuarenta años a 1996 optaron por el régimen de capitalización individual ya que les era conveniente aportar al segundo pilar.

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II.1.2 Proyecciones Cabe señalar que los resultados que se presentan a continuación en el año 2010 corresponden a datos efectivos y representan el ciclo de la economía uruguaya, a lo que se suman factores como la crisis financiera internacional de setiembre del año 2008. En cambio del 2011 en adelante se presentarán las proyecciones basadas en valores de tendencia. a) Ingresos y Egresos anuales Los ingresos del FAP dependerán principalmente del número de aportantes y del salario real. En el gráfico II.1.1 se puede observar como del año 2010 hasta el final del periodo del año 2050 lo ingresos se incrementan como porcentaje del PIB a medida que crece el número de aportantes y va madurando el sistema en términos poblacionales. Las principales variables que influyen sobre los egresos son el número de aportantes que se jubilan16, el número de años aportados y la tasa de rentabilidad promedio con el que se actualizan los fondos. Antes del 2017 aquellas personas menores de cuarenta años a 1996 y que obligatoriamente quedaron comprendidas en el nuevo régimen no alcanzaban la edad jubilatoria. A partir del año 2017 empiezan a aumentar los egresos a medida de que se jubilan un mayor número de personas. A medida que aumenta el número de años aportados, los egresos siguen creciendo como porcentaje del PIB hasta el año 2040 que es cuando madura el sistema. En el siguiente gráfico se puede observar la evolución de los ingresos y egresos a través del tiempo.

16 Un factor importante que influye en el número de aportantes es la emigración que ha sido de un volumen importante para el caso uruguayo. Según un estudio de la Unidad Multidisciplinaria de la Facultad de Ciencias Sociales “Una estimación de la emigración internacional entre 1963 y 2004”, Wanda Cabella y Adela Pellegrino, la emigración neta en el Uruguay alcanzó valores de casi 600 mil personas, de los cuales en el año 2005, 330 mil tienen menos de 60 años por lo que influye en el numero de trabajadores que aportan a la Seguridad Social y por lo tanto genera que los egresos tengan un aumento hasta el año aproximadamente el año 2020, luego descienden del 2020 hasta el 2030 y luego se recuperen a medida que se presenta una población de aportantes con una distribución de aportantes sin desniveles debido a la emigración.

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Ingresos y egresos del FAP con respecto al PIB

0,00%

0,20%

0,40%

0,60%

0,80%

1,00%

1,20%

1,40%

1,60%

1,80%

2,00%

2010

2012

2014

2016

2018

2020

2022

2024

2026

2028

2030

2032

2034

2036

2038

2040

2042

2044

2046

2048

2050

IngresosFAP/PIB

EgresosFAP/PIB

Gráfico II.1.1

b) Fondo de Ahorro Previsional Se pueden diferenciar dos grandes períodos en el comportamiento del Fondo de Ahorro Previsional. En los primeros años en que el FAP no presenta prácticamente egresos, se acumulan los fondos de ahorro previsionales. Se puede establecer que este primer período alcanza hasta el año 2020. En el año 2020 los FAP llegan a representar un 20 % del PIB debiéndose el crecimiento al aumento del número de aportantes y a las tasas de rentabilidad. En el segundo período que parte en el año 2021, se genera un crecimiento del nivel de egresos y el FAP se estabiliza en relación al PIB debido a que la rentabilidad de los mismos alcanza para compensar la brecha de los egresos con los ingresos y luego comienza a descender levemente como porcentaje del PIB. Finalmente a finales de la década del 2040, el nivel del FAP continúa descendiendo en relación al PIB a medida que el volumen de egresos se estabiliza por la maduración del sistema17. En el siguiente gráfico se muestra la evolución de los FAP para el período 2010-2050.

17 Los egresos se proyecta se estabilizan recién alrededor del año 2040 debido a la emigración que se produce en el Uruguay a partir del año 1975 que generó que casi medio millón de personas emigrara hacia el exterior.

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FAP/PIB

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

25,0%20

10

2012

2014

2016

2018

2020

2022

2024

2026

2028

2030

2032

2034

2036

2038

2040

2042

2044

2046

2048

2050

Gráfico II.1.2

II.2 Escenarios alternativos II.2.1 Supuestos de los distintos escenarios de sensibilización A partir del escenario base se procederá a realizar análisis de sensibilidad con el fin de estudiar cómo distintos escenarios influyen en la evolución de los fondos previsionales. Se realizarán análisis de sensibilidad con respecto a las siguientes variables:

i) Tasa de rentabilidad. ii) Nivel de actividad y salario real. iii) Relacionadas al mercado de trabajo (desempleo, salario real).

En el primer caso se sensibilizará manteniendo todos los supuestos de escenario base excepto el que las tasas de rentabilidad pueden variar en un 1 % real de rentabilidad de las inversiones según el caso. En el segundo caso de la sensibilización con respecto al nivel de actividad se mantienen todos los supuestos del escenario base excepto el que la tasa de crecimiento del PIB aumenta o se reduce desde un 2.0 % real anual hasta un 2,5% y 1,5 % real anual respectivamente, desde el 2011 en adelante. En la sensibilización con respecto al mercado de trabajo se estudia cambiar la tasa de desempleo de largo plazo hasta converger a un 6,3% manteniendo los otros supuestos del escenario base en el mismo nivel y también modificar el salario real en un 0,5%. Las demás variables se suponen en el mismo nivel que las del escenario base. Se han elegido estas variables porque son las que influyen más directamente sobre los ingresos y egresos del FAP. La rentabilidad de los fondos influye en forma directa en los ingresos y egresos ya que los mismos se actualizan por la tasa de rentabilidad. La tasa de desempleo influye directamente sobre el número de aportantes y por lo tanto sobre los ingresos y egresos y la tasa de crecimiento del PIB influye en los salarios que modifican tanto los ingresos como los egresos y el nivel de los Fondos de Ahorro Previsional.

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II.2.2 Proyecciones

a) Sensibilización con respecto a la rentabilidad El valor de los ingresos son se ven afectados por cambios en el nivel de la rentabilidad debido a que los mismos se generan en el mismo período. Una tasa de rentabilidad de un 3 % real genera que los egresos aumenten con respecto al escenario base debido a que los aportes se actualizan a una tasa de rentabilidad mayor. Los egresos empiezan a aumentar de forma significativa a partir del año 2017 que es cuando se empieza a jubilar el grueso de los aportantes y sigue en aumento hasta el año 2040 debido al aumento de los años aportados por cada trabajador. A partir del año 2040 los egresos como porcentaje del PIB caen levemente debido a que se estabiliza el nivel de afiliados que se jubilan mientras que se incrementa el nivel de actividad. El hecho de aumentar en un 1 % la rentabilidad con respecto al escenario base genera que el FAP crezca hasta el año 2050, a pesar del crecimiento de los egresos por encima de los ingresos ya a partir del año 2019, debido a que la rentabilidad del FAP más que compensa dicha brecha. Alrededor del año 2040 el FAP se estabiliza en un valor cercano al 24.7 % del PIB y luego continua ascendiendo debido a que la población está madura y debido a que la tasa de rentabilidad es mayor que el crecimiento del PIB del escenario base. Bajando la tasa de rentabilidad en un 1 % real genera que el FAP recorra una trayectoria ascendiente hasta el año 2017 ya que la rentabilidad no alcanza a compensar el crecimiento de los egresos y el aumento del nivel de actividad. A partir de ese año el nivel del FAP cae hasta el año 2050, finalizando en valores de 12% del PIB. b) Sensibilización con respecto al nivel de actividad Al cambiar el supuesto de crecimiento del PIB de un 2 % a un 2.5 % anual, los ingresos crecen a menor ritmo luego del año 2020 lo que genera que descienda como porcentaje del PIB, representando en el año 2020 un 1,4% mientras que en el año 2050 un 1,3%, debido a que el crecimiento del salario real más el crecimiento de la población de afiliados no alcanza a cubrir el crecimiento del PIB. Lo último se explica principalmente por el envejecimiento de la población que genera un menor crecimiento en el nivel de aportantes de los estratos jóvenes y a nivel global. Además, hay que sumar a lo anterior el fenómeno de la inmigración a de la década de los años 70’ y principios de este siglo, lo que genera que haya una menor población de aportantes. Los egresos aumentan a mayor ritmo al igual que en los otros escenarios a partir del año cuando comienza a jubilarse la población que era menor de 40 años a 1996 y debido a que aumentan los años aportados por cada trabajador. Luego, a partir del año 2022 (1,5%) los mismos registran un leve descenso y luego un aumento para finalizar el año 2050 en valores 1,6%.

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El FAP aumenta a un 19,9 % del PIB en el año 2017 debido al crecimiento en el número de aportantes que incrementa el nivel de los ingresos. Luego la diferencia de los egresos con los ingresos genera una caída en el nivel del FAP que continúa en el tiempo, debido a que esta diferencia y el crecimiento del PIB más que supera la rentabilidad del FAP. Al año 2050 el Fondo de Ahorro Previsional desciende hasta un valor del 13,5 % del PIB. En el gráfico siguiente se puede observar la evolución del FAP a través del tiempo.

Gráfico II.2.2.b Si suponemos que el crecimiento del PIB crece un 1,5% genera que los ingresos aumenten a una tasa más alta en relación al PIB hasta el año 2050 por el crecimiento del número de aportantes, mientras que los egresos aumentan hasta el año 2040. El nivel del FAP crece hasta el año 2030, representando en esta fecha un 20,7% en relación al PIB. A partir de ese año desciende, representando en el año 2050 un 18,7% del PIB.

c) Sensibilización con respecto al mercado de trabajo (desempleo, salario real) Para sensibilizar con respecto al mercado trabajo se supone que la tasa de desempleo converge al nivel actual del 6,3% de desempleo a partir del año 2011 y se mantiene en ese nivel hasta el año 2050. En el escenario base la relación de aportantes con respecto a los ocupados se aproxima en el año 2050 al nivel del 40,5% con una tasa de desempleo del 6,8% de referencia de largo plazo. Si suponemos que esta última se ubica en un nivel del 6,3%, la relación de aportantes a ocupados converge al 40,6%. En un régimen de seguridad social mixto, con un pilar solidario y otro de capitalización individual, un nivel de cobertura de dichos guarismos no es bajo debido a la existencia de otras instituciones de seguridad social

Ingresos y egresos del FAP con respecto al PIB

0,00%

0,50%

1,00%

1,50%

2,00%

2,50%

2010

2012

2014

2016

2018

2020

2022

2024

2026

2028

2030

2032

2034

2036

2038

2040

2042

2044

2046

2048

2050

IngresosFAP/PIB

EgresosFAP/PIB

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como las cajas paraestatales18 y al Banco de Previsión Social que como se menciono se ocupa del pilar solidario19. En tanto, los ingresos con una menor tasa de desempleo crecen paulatinamente hasta el año 2050 hasta estabilizarse en un 1,6% del PIB mientras que los egresos aumentan hasta el año 2040 a 1,8% del PIB. El Fondo de Ahorro Previsional se incrementa hasta el año 2018 y luego comienza a descender a medida que se empiezan a jubilar una mayor cantidad de afiliados. En segundo lugar, también se puede realizar una variación en el salario real para observar como cambian las otras variables. Se realiza el supuesto que el salario real aumenta hasta un 2,5% real desde el 2% del escenario base sobre los montos imponibles sobre los que se deducen los aportes. Esto genera que los ingresos sigan creciendo hasta el año 2050 a un mayor ritmo estabilizándose un valor de 1,8%. Los egresos tienen una trayectoria parecida al escenario base llegando hasta un 2.0 % del PIB en el año 2040 y luego descienden levemente a partir de ese año. En tanto, el FAP crece hasta el 2019 ubicándose en valores cercanos a un 20,0 % del PIB y luego desciende paulatinamente hasta el año 2050.

II.3- Maduración del sistema de capitalización individual II.3.1-Definiciones y Supuestos Si se manejan el supuesto de que las variables económicas preponderantes para este estudio como la tasa de rentabilidad, la tasa de crecimiento del nivel de actividad, de los salarios y de la tasa de desempleo convergen a niveles constantes en el largo plazo—como se manejó en el escenario base--, se desprende que la maduración financiera del sistema se produce cuando el fondo de ahorro previsional se estabiliza en el tiempo en relación al nivel de actividad económico. Por lo tanto, dados los supuestos del escenario base en el cual se suponen que las principales variables del modelo crecen a tasas constantes en el largo plazo, el punto de maduración del sistema se estima que se produce alrededor del año 2040. II.3.2-Proyecciones En el numeral II.1 que es donde se manejó el escenario base se pudo observar que los fondos de ahorro previsionales se estabilizan en valores cercanos al 17,6 % del PIB alrededor del año 2040. Por lo tanto, se desprende de lo anterior que el punto de

18 Entre ellas por ejemplo la Caja Bancaria, la Caja de Profesionales Universitarios. 19 Cabe observar que otra razón para incorporar un pilar de capitalización individual en el sistema de seguridad social es que la población uruguaya por edades se asemeja a una pirámide invertida al igual que los países europeos que me indica que es una población donde los estratos más altos de edades presentan un volumen importante con respecto al total.

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maduración del sistema se ubica en el año 2040. Esto significa que las AFAP tendrán para invertir en el muy largo plazo un monto equivalente al 17,6 % del PIB aunque por momentos presentarán montos mayores a dicho guarismo. Si se observa la evolución del FAP se observa que mantiene un crecimiento desde el año 2005 hasta el año 2020 cuando alcanza un valor cercano al 20,0 % del PIB para luego caer a medida de que los egresos aumentan, hasta un nivel del 17,6 % del PIB a medida que la rentabilidad del FAP alcanza a compensar la brecha existente entre ingresos y egresos. Es importante recalcar que en los primeros años los egresos no son una cifra importante ni en relación al nivel de actividad ni en relación a los ingresos de las AFAP. A medida que el grueso de los aportantes se empieza a jubilar, lo que ocurre alrededor del año 2017, los egresos empiezan a aumentar. Sin embargo los aportantes que se jubilan en el 2017 solo tienen unos veinte años de aportes por lo que los egresos seguirán en aumento hasta el año 2040 debido al aumento del número de años de aportación. Por otro lado, en los egresos se pueden identificar tres períodos bien demarcados. El primero que ocurre antes del año 2017 donde los egresos no son una cifra significativa, luego del año 2017 al 2040 donde los egresos tienen un gran crecimiento debido a la jubilación del grueso de los aportantes y debido al crecimiento del número de años aportados20. Luego del 2040, los egresos caen debido a que la tasa de rentabilidad promedio a la cual se actualizan los fondos no alcanza a compensar el crecimiento del PIB. Los ingresos tienen más bien dos períodos claramente demarcados, el primero se ubica del presente hasta el año 2017 en el cual el incremento en el número de aportantes aumenta los ingresos recaudados. A partir del año 2017, el número de aportantes se estabiliza o crece a menor ritmo y los ingresos presentan una trayectoria ascendiente paulatina en relación al producto. Al momento actual se tiene que el FAP de todas las administradoras se ubica en un valor cercano al 16,7 % del PIB y se espera que en los próximos años siga aumentando hasta el año 2020 cuando alcance un valor aproximado del 20,0 % del PIB. Se desprende de esta situación que se podrían adquirir inversiones que irían en aumento hasta el 20 % del PIB con horizontes temporales al año 2020. Cabe señalar como elemento importante de este análisis que dados los supuestos que se manejaron en el escenario base, se tiene una estimación de cuanto será el monto de los ingresos, egresos y capital acumulado administrados por las AFAP. Por lo tanto, podría ser de utilidad estudiar los distintos portafolios óptimos a armar dado que se conocen los distintos flujos de fondos en el tiempo21.

20 Además de la estabilidad del número de aportantes en el sistema que se produce alrededor del año 2016, hay que tomar en cuenta el número de años trabajados y aportados al sistema y el ciclo de los ingresos a lo largo de la vida del trabajador. En parte esto último, justifica la existencia de multifondos en los sistema de fondos de ahorro previsional ya que cuando el trabajador es más joven el mismo puede tomar una mayor cantidad de riesgo a cambio de mayor retorno. 21 A modo de ejemplo en el año 2015 el FAP representara US$ 10.000 millones y debido a los nuevos topes que establece la nueva ley de AFAP 18.673, se dispondrá de US$ 1.400 millones adicionales para invertir en instrumentos del sector privado.

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Además, los egresos del fondo de ahorro previsional se suponen que se generan solo por concepto de jubilación por vejez y no se toman en consideración las jubilaciones por invalidez y fallecimiento, lo que es una desventaja. Sin embargo, el valor de dicha variable me indica las transferencias que las AFAP realizarán a las aseguradoras que tendrán que realizar con las mismas una renta vitalicia. Por lo que dichos montos son se suma importancia para poder estudiar la viabilidad de las aseguradoras privadas que existen en el Uruguay. CAPITULO III- CONCLUSIONES Tomando el escenario base como punto de partida se puede observar que el punto de maduración financiera del sistema de AFAP se produce alrededor del año 2040 que es cuando el nivel del FAP se estabiliza como porcentaje del PIB. Cabe observar que los egresos superan a los ingresos ya a partir del año 2017 y que esta tendencia continúa hasta el año 2050, siendo por otro lado que el FAP se estabiliza en el año 2040 debido a que la rentabilidad del mismo compensa la brecha de los egresos con los ingresos. Como resultado se obtiene que el FAP en el escenario base se estabiliza en un valor cercano al 17,6 % del PIB, por lo tanto este es el monto de inversión que tendrán las AFAP para invertir en el muy largo plazo ya sea en papeles uruguayos o en papeles del exterior. Cabe resaltar que a diciembre del 2010 el nivel del fondo de ahorro previsional alcanzaba los US$ 6.514 millones, lo cual representa aproximadamente un 16,7 % del PIB, los cuales están invertidos en más de un 80 % en títulos del gobierno uruguayo y en títulos de regulación monetaria del Banco Central. Se espera que en diez años, alrededor del año 2020, el fondo de ahorro previsional se ubicará en un 20,0 % del PIB por lo que habrá alrededor de más de US$ 10.538 millones que estarán administrando las AFAP. Este es un monto importante tanto en términos relativos con respecto al mercado como en términos absolutos. Este volumen puede ayudar al desarrollo del mercado de valores en el Uruguay y puede ayudar a que aparezcan instrumentos privados de largo plazo ya que las AFAP mantienen inversiones en el largo plazo. En el año 2010, se creó una nueva ley de AFAP 18.673 que modifica la clasificación y los topes de las inversiones que estaban autorizadas a realizar las AFAP en la ley original de AFAP 16.713. La nueva ley promueve una mayor inversión en títulos de empresas privadas y recorta el porcentaje que se autoriza invertir en títulos del Sector Público uruguayo. Con respecto a los escenarios alternativos, se desprende que una variación de más o menos un 1 % en la tasa de rentabilidad manteniendo las otras variables constantes generan un aumento o disminución de aproximadamente 5 % FAP con respecto al PIB respectivamente en el largo plazo. Sensibilizando con respecto al nivel de actividad, cambiando el valor del crecimiento del PIB cambia generalmente el nivel del salario real, sin embargo para realizar el análisis se supuso que estas variables varían independientemente, con lo que se obtiene como era lógico de esperar que un aumento del crecimiento del PIB hasta un 2,5 % genera una tendencia descendiente para el FAP en relación al PIB en el largo plazo.

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Con respecto al mercado de trabajo se desprende también de los escenarios que un descenso en la tasa de desempleo hasta converger a un 6,3% en el largo plazo, generó que el nivel del FAP crezca leve y paulatinamente. Si en cambio se realiza la sensibilidad con respecto al salario real aumentando este su crecimiento hasta un nivel del 2.5 % se obtiene que la caída del FAP luego del 2020 es menor que en el escenario base. Si se realiza el mismo análisis pero suponiendo que el PIB aumenta hasta alcanzar un 2.5 % de crecimiento junto con el salario real que aumenta hasta un 2.5 % se obtiene que el FAP se reduce aún más en el tiempo que en el escenario base por el factor de los egresos. Al cuantificar estas relaciones se desprende que las variables a la que es más sensible el FAP son la tasa de rentabilidad y el crecimiento del PIB. Cabe señalar que para el análisis de sensibilidad se supuso que la tasa de rentabilidad era independiente del crecimiento del PIB y del salario real, cuando en realidad existe una correlación entre las mismas. Un próximo paso sería analizar la correlación entre estas variables para lo cual se tendría que considerar entre otras cosas las posibles inversiones de los portafolios de las AFAP. Por último, una vez que un trabajador se jubila, la AFAP traslada el total de lo aportado hacia una aseguradora que calcula una renta vitalicia de la cual se deduce el aporte mensual que percibirá el jubilado cada mes. De ahí la importancia de las aseguradoras ya que ellas serán las encargadas de pagar las jubilaciones. Por lo tanto, las aseguradoras también administrarán un volumen importante de dinero que consistirá en las jubilaciones de los trabajadores, por lo que cuando el dinero se va de la AFAP este se dirige a la aseguradora y por lo tanto el dinero sigue en el sistema financiero. Por ahora y dado el escaso volumen de jubilaciones, la principal aseguradora es el Banco de Seguros del Estado, pero se estima que con el aluvión de jubilaciones que se generarán alrededor del año 2017 se producirá la mayor entrada de las otras aseguradoras en el mercado en el negocio de seguros previsionales. En este trabajo se proyectaron los flujos de fondos que administran las AFAP basándose en ciertos supuestos sobre la evolución de ciertas variables como el nivel de actividad, la tasa de rentabilidad de las inversiones y otras variables presentadas en el escenario base. Cabe resaltar que las estimaciones que se obtienen son tendencias a largo plazo y que por lo tanto al observar las mismas se las estudia en horizontes temporales de largo plazo. Por otro lado, los resultados que se obtienen del trabajo son importantes ya que permiten tener una idea del tamaño del fondo de ahorro previsional en cada momento del tiempo, lo cual genera una multiplicidad de posibles análisis con respecto al sistema. Por lo tanto, este trabajo ha contribuido a clarificar la dimensión que tendrá el FAP en el tiempo, con lo que se considera como punto de partida para otros estudios.

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Anexo Metodológico Variables demográficas Aportantes A fin de proyectar el ingreso anual proveniente de los aportes de los trabajadores, se procedió en primer lugar a estimar la cantidad de aportantes, por edades simples y por sexo mediante la siguiente ecuación: At

x,s= Ptx,s * at

x,s * (1-utx,s) * apt

x,s

donde At

x,s es la cantidad de aportantes proyectados para el sexo s, de edad x en el año t. Pt

x,s es la población de sexo s, de edad x en el año t. at

x,s es la tasa específica de actividad para la población de sexo s, de edad x en el año t. ut

x,s es la tasa específica de desocupación para la población de sexo s, de edad x en el año t. apt

x,s es el porcentaje de aportantes respecto a los ocupados para la población de sexo s, de edad x en el año t.

Luego de esto se procede al cálculo de las variables financieras-- ingresos y egresos propiamente dichos-- en base a las proyecciones hechas de los aportantes por sexo y tramo de edad. Variables financieras Los ingresos imponibles de los afiliados (wt

x,s) se proyectaron en base a los datos recibidos por las AFAP, que es información para los primeros años desde 1996-2010, realizándose luego el supuesto de un aumento del monto imponible de st en forma anual. wt

x,s = wt-1x,s * (1+st)

Los ingresos financieros del régimen de AFAP pueden ser calculados en base al número de aportantes y en base a los aportes personales de los trabajadores. Por lo tanto, es necesario calcular los aportes por sexo y edad de los trabajadores para el cálculo del nivel de ingresos. Los aportes personales (Pert

x,s) recaudados en un año se calculan en base al salario o renta imponible, la tasa de contribución y el número de meses aportados. Perx,s

t = wtx,s * Mc * cper

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donde wtx,s,c es el ingreso imponible mensual, Mc es el número de aportes mensuales en

un año (13 para los trabajadores) y cper son las tasas de contribución sobre el ingreso imponible correspondiente a trabajadores. Luego de calcular los aportes personales por tramo de edad se los multiplica por la cantidad de aportantes para obtener de esta manera el nivel de ingresos. Fondos acumulados en las Cuentas de Capitalización Individual Los afiliados que se encuentran en el régimen de capitalización acumulan sus aportes personales en las Cuentas de Capitalización Individual. Para este trabajo, se asumió que las comisiones efectivas a las AFAP serán de 3 % del ingreso imponible a lo largo de todo el período proyectado. Luego, los fondos acumulados en las cuentas de capitalización individual (CCIt

x,s,c ) equivalen a: CCIt

x,s = (0.12/0.15)* ∑ Pertx,s * Π (1+rent)

donde se suma en el tiempo desde que el trabajador cumplió los 14 años, y donde rent es la rentabilidad obtenida de los fondos de jubilaciones y pensiones en el año z. A continuación se presenta el monto recibido por los trabajadores en el nuevo sistema de régimen de capitalización. El Régimen de Capitalización Los afiliados que optaron por el régimen de capitalización tiene derecho a percibir un beneficio de jubilación ordinaria, además si ocurriera un siniestro durante su vida activa, un retiro por invalidez o pensión por fallecimiento. Jubilación ordinaria La totalidad de los trabajadores obtiene una Renta Vitalicia al momento de Jubilarse. Luego, el monto que las aseguradoras reciben de los Fondos de Jubilaciones y Pensiones para efectivizar Renta Vitalicia Previsional (JOt

R,s) al jubilarse el trabajador es: JOt

R,s = CCIt-1R-1,s

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Anexo 1- Estadístico Escenario base -Variables Demográficas

Tabla-1 Proyección de la población económicamente activa, del total de los ocupados, de los aportantes a las AFAP y de la tasa de aportación con respecto a los ocupados.

Año PEA OCUPADOS APORTANTES APORT./OCUP. 1996 1.259.999 1.174.800 223.142 19,0% 1997 1.324.778 1.172.400 280.160 23,9% 1998 1.323.970 1.103.700 341.571 30,9% 1999 1.364.669 1.082.100 314.931 29,1% 2000 1.321.211 1.067.600 311.231 29,2% 2001 1.318.073 1.076.200 317.634 29,5% 2002 1.230.686 1.038.300 278.163 26,8% 2003 1.287.663 1.032.000 335.316 32,5% 2004 1.322.005 1.098.900 346.240 31,5% 2005 1.331.786 1.114.500 382.410 34,3% 2006 1.427.409 1.413.500 415.783 29,4% 2007 1.490.500 1.482.600 453.272 30,6% 2008 1.553.748 1.509.600 509.878 33,8% 2009 1.594.832 1.541.700 550.461 35,7% 2010 1.653.706 1.565.524 587.867 37,6% 2011 1.665.226 1.576.516 598.054 37,9% 2012 1.676.337 1.587.299 609.872 38,4% 2013 1.686.913 1.597.804 621.474 38,9% 2014 1.696.809 1.607.901 632.931 39,4% 2015 1.705.926 1.617.485 644.288 39,8% 2016 1.714.117 1.626.411 648.787 39,9% 2017 1.721.315 1.634.583 653.314 40,0% 2018 1.727.569 1.642.035 657.717 40,1% 2019 1.733.106 1.648.908 661.835 40,1% 2020 1.737.705 1.655.045 665.492 40,2% 2021 1.741.472 1.660.530 668.589 40,3% 2022 1.744.498 1.665.393 671.102 40,3% 2023 1.746.908 1.669.698 673.104 40,3% 2024 1.748.857 1.673.563 674.789 40,3% 2025 1.750.487 1.677.118 676.384 40,3% 2026 1.723.413 1.653.945 678.534 41,0%

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2027 1.726.330 1.657.373 680.645 41,1% 2028 1.729.028 1.661.545 682.630 41,1% 2029 1.731.501 1.665.447 684.442 41,1% 2030 1.733.846 1.669.272 686.094 41,1% 2031 1.736.006 1.672.888 687.483 41,1% 2032 1.738.018 1.676.359 688.783 41,1% 2033 1.739.867 1.679.653 689.997 41,1% 2034 1.741.533 1.682.714 691.169 41,1% 2035 1.743.020 1.685.534 692.298 41,1% 2036 1.744.302 1.688.047 693.215 41,1% 2037 1.745.395 1.690.303 693.833 41,0% 2038 1.746.284 1.692.316 694.080 41,0% 2039 1.746.938 1.694.107 693.965 41,0% 2040 1.747.353 1.695.710 693.579 40,9% 2041 1.747.439 1.697.027 693.023 40,8% 2042 1.747.202 1.698.035 692.471 40,8% 2043 1.746.591 1.698.698 692.002 40,7% 2044 1.745.592 1.699.028 691.618 40,7% 2045 1.744.165 1.698.998 691.212 40,7% 2046 1.742.289 1.698.597 690.597 40,7% 2047 1.740.024 1.697.915 689.798 40,6% 2048 1.737.412 1.696.934 688.715 40,6% 2049 1.734.538 1.695.676 687.373 40,5% 2050 1.731.392 1.694.076 685.822 40,5%

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Anexo 2 –Fondo de Ahorro Previsional y transferencias a las

aseguradoras Escenario base -Variables Financieras

Tabla-2 Proyección de ingresos, egresos y FAP en miles de pesos y como % del PIB

Año Ingresos Ingresos % PIB Egresos

Egresos % PIB FAP

FAP % PIB

1997 1.443 0,64% 16 0,01% 2.311 1,02%

1998 1.957 0,74% 25 0,01% 4.679 1,76%

1999 1.920 0,71% 44 0,02% 7.379 2,71%

2000 1.981 0,72% 58 0,02% 10.438 3,78%

2001 2.120 0,76% 71 0,03% 15.039 5,40%

2002 1.908 0,66% 92 0,03% 23.171 8,01%

2003 2.470 0,73% 137 0,04% 34.902 10,27%

2004 2.820 0,72% 207 0,05% 42.628 10,85%

2005 3.217 0,76% 257 0,06% 49.714 11,70%

2006 4.215 0,88% 312 0,07% 61.825 12,97%

2007 5.223 0,93% 416 0,07% 72.202 12,84%

2008 6.669 1,02% 587 0,09% 67.952 10,40%

2009 8.065 1,13% 948 0,13% 100.700 14,16%

2010 9.405 1,20% 1.568 0,20% 130.278 16,66%

2011 10.737 1,24% 1.963 0,23% 149.475 17,30%

2012 12.127 1,28% 2.347 0,25% 171.212 18,10%

2013 13.676 1,32% 2.909 0,28% 195.676 18,89%

2014 15.405 1,36% 4.291 0,38% 222.445 19,61%

2015 17.257 1,40% 12.732 1,03% 244.766 19,80%

2016 18.780 1,41% 16.602 1,24% 266.525 19,96%

2017 20.441 1,42% 19.114 1,33% 289.174 20,05%

2018 22.246 1,43% 21.999 1,41% 312.555 20,07%

2019 24.197 1,44% 25.098 1,49% 336.658 20,02%

2020 26.296 1,45% 27.786 1,53% 362.101 19,93%

2021 28.550 1,46% 30.659 1,56% 388.960 19,83%

2022 30.969 1,46% 33.507 1,58% 417.538 19,71%

2023 33.570 1,47% 36.149 1,58% 448.363 19,59%

2024 36.386 1,47% 38.504 1,56% 482.114 19,51%

2025 39.450 1,48% 41.101 1,54% 519.031 19,45%

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2026 42.815 1,49% 43.811 1,52% 559.558 19,41%

2027 46.480 1,49% 47.097 1,51% 603.705 19,39%

2028 50.460 1,50% 51.265 1,52% 651.197 19,37%

2029 54.770 1,51% 56.464 1,55% 701.598 19,32%

2030 59.428 1,52% 62.225 1,59% 754.929 19,25%

2031 64.453 1,52% 68.018 1,61% 811.759 19,17%

2032 69.897 1,53% 74.437 1,63% 872.159 19,07%

2033 75.791 1,53% 81.632 1,65% 936.091 18,95%

2034 82.175 1,54% 89.700 1,68% 1.003.453 18,81%

2035 89.086 1,55% 98.838 1,72% 1.073.976 18,64%

2036 96.527 1,55% 108.611 1,75% 1.147.811 18,44%

2037 104.510 1,55% 118.803 1,77% 1.225.343 18,23%

2038 113.049 1,56% 129.226 1,78% 1.307.193 18,01%

2039 122.181 1,56% 139.857 1,78% 1.394.093 17,78%

2040 131.979 1,56% 150.933 1,78% 1.486.666 17,56%

2041 142.521 1,56% 154.029 1,68% 1.594.091 17,43%

2042 153.924 1,56% 157.175 1,59% 1.718.367 17,40%

2043 166.293 1,56% 160.891 1,51% 1.861.238 17,45%

2044 179.717 1,56% 165.321 1,44% 2.024.534 17,58%

2045 194.249 1,56% 170.556 1,37% 2.210.190 17,77%

2046 209.886 1,56% 177.938 1,32% 2.418.953 18,00%

2047 226.674 1,56% 185.307 1,28% 2.653.836 18,29%

2048 244.628 1,56% 192.132 1,23% 2.918.639 18,62%

2049 263.834 1,56% 198.042 1,17% 3.217.922 19,01%

2050 284.419 1,56% 203.354 1,11% 3.556.422 19,46%

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Anexo 3 –Fondo de Ahorro Previsional, limite financiamiento del gobierno y transferencias a las aseguradoras

Tabla-3 – Fondo de Ahorro Previsional, limite financiamiento del gobierno y transferencias a las aseguradoras (mill. U$S)

AÑO FAP LIMITE LIT. A

FINANCIAMIENTO ANUAL TITULOS

GOBIERNO

TRANSF. ASEGURADORAS

1996 81 73 73 0

1997 230 207 149 2

1998 433 389 202 2

1999 635 572 203 4

2000 834 751 199 5

2001 1.018 916 184 5

2002 852 767 -166 3

2003 1.191 1.072 339 5

2004 1.618 1.456 427 8

2005 2.063 1.857 445 11

2006 2.534 2.280 471 13

2007 3.358 3.022 824 19

2008 2.791 2.512 -568 24

2009 5.131 4.618 2.340 48

2010 6.514 5.863 1.383 78

2011 7.474 6.353 960 98

2012 8.561 7.063 1.087 117

2013 9.144 7.315 583 136

2014 9.715 7.529 571 187

2015 9.990 7.493 275 520

2016 10.167 7.625 176 633

2017 10.309 7.732 142 681

2018 10.413 7.810 105 733

2019 10.483 7.862 69 781

2020 10.537 7.903 55 809

2021 10.578 7.934 41 834

2022 10.613 7.960 34 852

2023 10.651 7.988 38 859

2024 10.703 8.027 53 855

2025 10.769 8.077 66 853

2026 10.850 8.138 81 850

2027 10.941 8.205 90 854

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2028 11.029 8.272 89 868

2029 11.105 8.329 76 894

2030 11.168 8.376 62 921

2031 11.223 8.417 55 940

2032 11.269 8.452 46 962

2033 11.304 8.478 35 986

2034 11.325 8.493 21 1.012

2035 11.328 8.496 3 1.042

2036 11.314 8.486 -13 1.071

2037 11.288 8.466 -26 1.094

2038 11.255 8.441 -34 1.113

2039 11.218 8.413 -37 1.125

2040 11.180 8.385 -38 1.135

2041 11.148 8.361 -32 1.138

2042 11.124 8.343 -24 1.139

2043 11.106 8.329 -18 1.143

2044 11.092 8.319 -14 1.149

2045 11.079 8.309 -12 1.158

2046 11.068 8.301 -11 1.167

2047 11.060 8.295 -8 1.173

2048 11.059 8.294 -1 1.175

2049 11.071 8.303 11 1.171

2050 11.097 8.323 27 1.164

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Bibliografía

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- Bertranou, F. (2004) “Reformas de los Sistemas de Jubilaciones y Pensiones en

América Latina: Paradigma y Temas Emergentes”. Oficina Internacional del Trabajo, Santiago de Chile.

- Bertranou, F., Grushka, C., Schulthess, W. (2000) “Proyección de

responsabilidades fiscales asociadas a la reforma previsional en Argentina” Serie Financiamiento del Desarrollo No.94.CEPAL, Naciones Unidas. Chile.

- Cabella, W., Pellegrino, A., “Una estimación de la emigración internacional

uruguaya entre 1963 y 2004”, Unidad Multidisciplinaria de la Facultad de Ciencias Sociales de Uruguay, Serie Documentos de Trabajo Nº 70, Noviembre de 2005.

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- Lattes, P., Rofman, R., Stirparo, G. (1997) “Proyecciones del Sistema Integrado

de Jubilaciones y Pensiones 1995-2050” en Serie de Estudios Especiales.1997. Superintendencia de AFJP, Buenos Aires.

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Argentina a dos años de la Reforma”, serie de Estudios Especiales No.5, Bueno Aires: SAFJP.

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TERCER CASO

2 UI - UN NUEVO INSTRUMENTO FINANCIERO PARA LOS FONDOS DE AHORRO PREVISIONAL DE LAS AFAP

JAVIER ILLANES* Banco Central del Uruguay

Resumen: Los portafolios de los Fondos de Ahorro Previsional (AFAP) en Uruguay mantienen como inversión bonos en moneda nacional reajustables por la UI y en moneda extranjera, que registran ciclos en sus cotizaciones debido a factores externos como la crisis financiera internacional que comenzó en el año 2008 o el movimiento de las tasas de interés que fija la Reservas Federal de Estados Unidos. En este documento se propone un nuevo instrumento financiero de corto plazo reajustable por dos veces la UI que suaviza las fluctuaciones del portafolio de las AFAP y proporciona mayor liquidez a las mismas.

* Las opiniones expresadas en este documento son de exclusiva responsabilidad del autor y puede no coincidir con las del Banco Central del Uruguay. Email: [email protected].

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1. Introducción: La ley 16.713 del nuevo sistema previsional del año 1996 que crea el pilar de capitalización individual, afirma que las AFAP deben administrar el portafolio del Fondo de Ahorro Previsional de manera de asegurar un piso de rentabilidad que se fija entre el mínimo del 2% real en UR1 y el promedio móvil menos 2% en UR. La crisis financiera internacional generó primero que los precios de los títulos internacionales uruguayos registraran un descenso y luego una recuperación que más que compensó el primer efecto. A mediados del año 2011 los precios de los títulos uruguayos en pesos reajustables por la UI2 se encuentran cercanos a un techo debido a que la Reserva Federal de Estados Unidos mantiene las tasas de interés en niveles cercanos a cero. En un horizonte temporal de dos años se espera que las cotizaciones de dichos bonos registren una baja, por lo tanto y debido a la meta de rentabilidad a cumplir y para suavizar el valor de dicha variable, se propone crear un instrumento financiero de mediano plazo denominado en pesos reajustables a un factor multiplicado por la UI. Se propone además que dicho instrumento presente una tasa de interés de cero por ciento para mejorar la liquidez del mismo. En el capítulo 2 del presente documento se describe la característica del nuevo instrumento con el cual se realiza una operación de canje con títulos originales del gobierno. En el capítulo 3 se presentan simulaciones con un bono estándar y se presentan ejemplos en el cual se alcanza una mayor rentabilidad con los mismos. En el capítulo 4, se presentan las conclusiones. 1 Unidades Reajustables al índice medio de salarios. 2 Unidades Indexadas a la inflación.

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2. Un nuevo instrumento financiero para las AFAP La propuesta de este documento consisten en realizar un swap de bonos del gobierno por un nuevo instrumento financiero que es un bono cupón cero de un banco comercial denominado en pesos reajustables a un factor de dos por la UI y a dos años de plazo3. El swap de bonos procede de la siguiente forma:

1) En primer lugar se eligen las notas y los bonos del gobierno y del Banco Central en pesos reajustables a la UI con vencimientos a corto y mediano plazo.

2) En segundo lugar se crea un nuevo instrumento en pesos reajustables a un factor de dos veces la UI con una tasa de interés de cero por ciento. El plazo del nuevo instrumento cupón cero es de dos años debido a que este es el plazo con el cual se calcula la rentabilidad mínima según la ley de AFAP 16.713. El que el nuevo instrumento sea de descuento favorece el manejo de la liquidez y de la duración de los portafolios de los fondos de las AFAP, a pesar que el mismo tiene una duración mayor que los instrumentos que se encuentran indexados a la UI por un factor de uno. Con respecto a esto último, el que el plazo de los nuevos instrumentos sea de dos años no genera mayores problemas en el manejo de la duración. Además, a dos años es que se dispone de estimaciones fiables por parte de analistas privados con respecto a la evolución de las variables más relevantes de la economía, lo cual incluye a la evolución de la inflación. El principal beneficio de dicho instrumento financiero es que permite generar márgenes de rentabilidad cuado nos encontramos cerca de la meta de rentabilidad mínima y permite manejar la duración del portafolio.

3 Dado el objetivo de dichos instrumentos y la forma de cálculo de la rentabilidad real de las AFAP que establece la ley 18.673, el plazo óptimo de dichos bonos se ubica en dos años.

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3. Aplicación del nuevo instrumento a la coyuntura actual Luego de la crisis financiera internacional del año 2008 los precios de los títulos de los países emergentes registraron una baja de hasta el 40% en algunos casos y luego comenzaron a recuperarse a partir del año 2009 a medida que la economía global supera la peor crisis financiera en cien años. Los precios de los títulos uruguayos en el año 2010 y comienzos del 2011, más que compensaron la caída inicial y se encuentran en niveles históricamente altos en un marco de tasas internacionales históricamente bajas. El anterior caso se produce tanto para los bonos denominados en dólares como para los denominados en pesos reajustables a la UI. En el horizonte temporal de dos años, se espera que la Reserva Federal de Estados Unidos empiece a subir las tasas a medida que la economía global se recupera a pesar de los problemas de la deuda soberana de los países europeos. Debido a lo anterior, se piensa que los precios de los títulos uruguayos podrían haber alcanzado un techo por lo que para evitar volatilidades a la baja en las rentabilidades del Fondo de Ahorro Previsional, se presenta un nuevo instrumento que ayuda a suavizar las fluctuaciones en los portafolios. El siguiente cuadro muestra un ejemplo de un swap de flujo de fondos4 que se realiza entre dichos instrumentos financieros:

Como se observa el valor presente en dicho caso coincide, sin embargo los flujos de fondos difieren generando el nuevo instrumento financiero un beneficio los tres primeros trimestres, debido a un mayor reajuste con respecto a la UI en relación con los instrumentos en UI del gobierno, mientras que en el último trimestre cambia de signo la diferencia anterior.

4 Se realiza un swap de flujo de fondos ya que se intercambia el principal del nuevo instrumento por el cupón y el principal de los instrumentos originales en UI. Esto se debe a que los instrumentos en que invierten las AFAP y los seguros previsionales se encuentran exentos de impuestos.

0 1 2 3 4 VP (TRR=9,5%)

BT UI 3% INTERES --- 5,0 5,0 5,4 105,4 101,9

CD 2 UI --- 6,6 6,6 6,6 100,6 101,9

DIFERENCIA NETA --- -1,6 -1,6 -1,2 4,8 0,0

SEMESTRESWAP DE FLUJO DE FONDOS EN PESOS (REAJUSTE UI = 7% ANUAL)

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Por lo tanto, las AFAP que en el mediano plazo se encuentran cercanos al promedio de rentabilidad del mercado menos el dos por ciento en UR, que es el mínimo que exige la ley 16.713 de AFAP en Uruguay, pueden comprar el nuevo instrumento financiero y realizar un swap con otra institución financiera con el mismo y con los instrumentos en UI del gobierno y del Banco Central. Con dicha cobertura, se generan ingresos en los primeros trimestres y un egreso al final de los mismos, beneficiando dicha estructura la rentabilidad en el momento crítico en que la AFAP se encuentra cerca del mínimo debido a la variación del valor del swap. El beneficio de la anterior operación de cobertura es viable si es que la condición de ubicarse por debajo del mínimo exigido es transitoria, por ejemplo un semestre y por lo tanto, opera como una cobertura que permite ganar tiempo mientras se reajusta el portafolio con respecto a las demás instituciones. Además, dicho instrumento permite modificar la duración del portafolio de manera que se ajuste al objetivo óptimo para el manejo de activos y pasivos del portafolio5. Si a mediados del año 2011 nos encontramos cerca de un techo en los precios de los títulos uruguayos, se espera que a finales del año 2013 se pueda generar algún tipo de dificultad para alcanzar la rentabilidad mínima y por eso es que es importante disponer previamente de dicho instrumento. Bibliografía John C. Hull, Options, Futures and Other Derivatives, Prentice-Hall, Third Edition. 1997. Siegel, Laurence y Waring, Barton, “TIPS, the Dual Duration, and the Pension Plan”, Financial Analyst Journal, Volume 60 Number 5, 2004, CFA Institute.

5 Ver Siegel, Laurence y Waring, Barton, “TIPS, theDual Duration, and the Pension Plan”.

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CUARTO CASO

LA TASA DE RESERVA MATEMATICA OPTIMA PARA LOS SEGUROS DE VIDA PREVISIONALES EN URUGUAY

Javier Illanes* Banco Central del Uruguay

Resumen: La tasa de reserva matemática para los seguros de vida previsional se encuentra regulada en Uruguay por el Banco Central del Uruguay según la normativa de dicha institución y la misma se encuentra fijada en un nivel de 3% en UR. Si esta última aumenta se presenta una disyuntiva entre el menor valor de las reservas matemáticas y la consiguiente menor cobertura que tienen las mismas para el pago de las prestaciones y el mayor costo al establecer la renta neta inicial. En el presente documento se propone que la misma se regule mediante un tope mínimo y máximo y que la misma dependa de las tasas vigentes en el mercado de bonos a largo plazo.

* Las opiniones y los errores de este documento pertenecen al autor y no reflejan la visión del Banco Central del Uruguay. Email: [email protected].

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1. Introducción: Los seguros de vida previsionales comenzaron a funcionar con la creación de la ley 16.713 del nuevo sistema de seguridad social en el año 1996 que incluye un pilar de capitalización individual que crea las Administradoras de Fondos de Ahorro Previsional (AFAP) que gestionan los fondos de ahorro previsional de los trabajadores. Las aseguradoras que administran los seguros de vida previsional tienen requerimientos con respecto a las reservas técnicas que se tienen que mantener por concepto de seguros previsionales según el libro I de la normativa bancocentralista del Banco Central del Uruguay. Las mismas incluyen entre otras, a las reservas pendientes de liquidación por concepto de seguros de invalidez y fallecimiento y a las reservas matemáticas por renta vitalicia, que dependen del interés técnico aplicada a las mismas. La tasa de interés técnico que está regulada por la normativa bancocentralista es del 3% en unidades reajustables (UR) y sirve de base para el cálculo actuarial de las reservas técnicas1. Debido a que la misma debe reflejar la capacidad de pago de las obligaciones futuras con el asegurador, la tasa técnica debe estimarse en base a las tasas de inversión en instrumentos financieros en un plazo adecuado para las inversiones que se encuentran disponibles. A junio del año 2011, la legislación sobre las prestaciones de seguros previsionales establece que la prima neta inicial y las reservas técnicas están determinadas en un nivel del 3% en unidades reajustables (UR). Esta última, no tiene un margen de ajuste con un tope máximo para que las reservas matemáticas se puedan ajustar en el tiempo ni tampoco mantiene un tope mínimo que asegure un pago mínimo para el pago de las prestaciones por concepto de jubilación de los trabajadores. Por otro lado, no ha habido en los últimos cinco años una rentabilidad de las inversiones que permita arribar a dicho objetivo de interés técnico2 debido a que en ese período los instrumentos financieros en que invierten las aseguradoras por concepto de seguros previsionales en unidades indexadas han registrado tasas de retorno menor al objetivo en ese período. Los instrumentos invertidos en moneda extranjera presentaron un resultado aún inferior debido a la apreciación del peso con respecto al dólar, siendo que la legislación en Uruguay exige que la negociación y el pago de las prestaciones se realicen en moneda nacional.

1 La misma refleja la tasa de interés de largo plazo de los títulos de tasa fija. 2 Se toma el período junio 2006 – junio de 2011.

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En el capítulo 2, se analiza la evolución de los instrumentos financieros en que invierten las aseguradoras por concepto de vida previsional. En el capítulo 3, se analiza como se establece el pago de la renta inicial del asegurado en pesos reajustables a la UR en el caso de renta vitalicia y se estudia el monto que se tiene que mantener por concepto de reservas técnicas. En el capítulo 4, se presenta un escenario base con datos actuariales del Instituto Nacional de Estadística (INE), con una tasa de interés técnico del 2% en UR y se realizan análisis de sensibilidad con respecto a la misma, comparando con la rentabilidad esperada en el largo plazo de los instrumentos financieros que se analizan en el capítulo 2. Por último, en el capítulo 5 se realizan las conclusiones. 2. Evolución futura de la rentabilidad de los instrumentos financieros en

UI en Uruguay El pago de la prima neta inicial se realiza en base al interés técnico y una vez que se establece la cuota constante de la prestación por concepto de invalidez y fallecimiento o de la renta vitalicia, la misma se reajusta como establece el artículo 60 de la ley 16.713 de acuerdo al Índice Medio de Salarios (IMS). Esta última variable tendrá la siguiente evolución3 en los próximos cinco años:

Escenario macroeconómico del salario real y la inflación 2010-2015 Año 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Salario real (IMS)

3,3% 4,3% 3,1% 3,0% 3,0% 3,0%

Inflación 6,9% 7,5% 6,8% 5,0% 5,0% 5,0%

De acuerdo a la siguiente tabla el salario real aumenta considerablemente en los cinco años que se presentan y se puede suponer utilizando un modelo de crecimiento de largo plazo de Solow4 que la tasa de crecimiento de los salarios reales aumentará en un 2% después del año 2015 en el largo plazo5. La evolución del salario real es de utilidad ya que la unidad reajustable (UR) evoluciona de acuerdo a dicha variable y las prestaciones que pagan las aseguradoras presentan una tasa implícita del 3% en UR.

3 Dichas proyecciones se estimaron por parte del Ministerio de Economía en la ley de presupuesto 2010, mientras que para los datos del 2010, 2011 y 2012, se presentan los datos efectivos y la evaluación de los analistas privados. 4 Solow, Robert (1956). “A Contribution to the Theory of Economic Growth," Quarterly Journal of Economics, 70, 65-94. 5 Cuando este documento se refiere a largo plazo se refiere a un período de 20 años ya que dicho plazo es aproximadamente la expectativa de vida dado que se alcanzó la edad de jubilación.

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Por otro lado, no existen instrumentos del gobierno en UR sino que se emiten en pesos, en dólares y también en unidades indexadas a la inflación (UI). Esta última moneda es la que permite administrar de mejor manera el riesgo ya que las aseguradoras se cubren contra el riesgo inflación y tipo de cambio. Por otro lado, se ha registrado en los últimos años una apreciación del peso uruguayo lo que ha privilegiado la inversión en moneda nacional. En los próximos años se espera que la economía siga mejorando con respecto al resto del mundo por lo que no se espera una depreciación del peso con excepción de que ocurra otra crisis financiera a nivel internacional que genere que los inversores se refugien en el dólar como moneda de reserva de valor. Por lo tanto, el mejor instrumento para administrar los riesgos de las carteras de los seguros previsionales sería un instrumento en unidades reajustables (UR) ya que las prestaciones se reajustan de acuerdo a dicha moneda, y luego los instrumentos en unidades indexadas ya que no presenta riesgo tipo de cambio y permite la cobertura contra la inflación. Al presente, no existen instrumentos financieros del gobierno indexados a la UR por decisión del mismo ya que la unidad indexada, que representa el poder de compra de los habitantes del país, presenta una mejor cobertura para los riesgos que tiene que administrar el mismo6 y es menos costoso. Por lo tanto, las Administradoras de Fondos de Ahorro Previsional y las aseguradoras que pagan las prestaciones de vida previsional, presentan el riesgo de tener un objetivo de egreso de flujo de fondos en UR mientras que sus ingresos son principalmente en UI. Además, como se observa en el cuadro anterior la evolución de la UR se encuentra en promedio un 3,5% arriba de la UI en el período 2010-2015. En la siguiente tabla se observa la evolución de la tasa interna de retorno desde el año 2008 hasta el año 2010 de las tres principales emisiones internacionales de los bonos globales en pesos reajustables por la UI. 6 El Banco Central y el gobierno deben preocuparse por mantener el poder de compra de los habitantes del país y por administrar eficientemente el presupuesto.

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Mes / rendimiento

Bono 2018 pesos reaj. UI

Bono 2027 pesos reaj. UI

Bono 2037 pesos reaj. UI

Jun – 11 3.01 3.55 3.73 May – 11 2.26 3.37 3.56 Abr – 11 2.15 3.39 3.40 Mar – 11 2.04 3.45 3.59 Feb – 11 2.67 3.41 3.49 Ene – 11 2.86 3.44 3.52 Dic – 10 2.32 3.42 3.38 Nov – 10 2.34 3.29 3.35 Oct – 10 2.57 3.29 3.50 Set – 10 3.07 3.28 3.59 Ago – 10 3.01 3.29 3.58

Jul – 10 3.61 3.68 3.73 Jun – 10 3.71 3.74 3.75

May – 10 4.68 4.46 4.42 Abr – 10 4.02 4.01 4.03 Mar – 10 4.10 4.11 4.10 Feb – 10 5.18 4.77 4.74 Ene – 10 5.24 4.85 4.80 Dic – 09 5.08 5.06 4.87 Nov – 09 4.92 4.83 4.64 Oct – 09 4.52 4.46 4.37 Set – 09 4.64 4.79 4.74 Ago – 09 4..99 5.09 5.01

Jul – 09 5.95 5.81 5.54 Jun – 09 6.19 6.08 5.97

May – 09 7.53 7.26 6.71 Abr – 09 8.99 8.39 7.78 Mar – 09 10.76 9.83 9.54 Feb – 09 10.05 9.86 9.69 Ene – 09 5.76 9.86 9.47 Dic – 08 10.40 9.87 9.83 Nov – 08 10.36 10.26 9.85 Oct – 08 6.32 10.17 10.39 Set – 08 5.26 5.73 5.69 Ago – 08 3.82 4.24 5.35

Jul – 08 3.91 4.30 4.42 Jun – 08 3.63 3.90 4.26

May – 08 3.77 3.95 4.30 Abr – 08 3.73 4.01 4.25 Mar – 08 3.98 4.25 4.41 Feb – 08 4.04 4.24 4.46 Ene – 08 4.02 4.14 4.19

Tabla 1

Como se observa, la tasa de rentabilidad de los tres bonos mencionados en la tabla 1 se encuentran por debajo de la rentabilidad requerida a las AFAP (2% en UR) y más alejado aún del interés técnico que la normativa bancocentralista mantiene para las prima neta

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inicial de las prestaciones de los seguros previsionales (3% en UR) en casi todo el período7. En el futuro y para un horizonte temporal mayor de cinco años, no se espera que las aseguradoras de vida previsional puedan obtener una rentabilidad promedio de los fondos que alcance el 3% en UR anual. 3. Renta neta inicial y Reservas Matemáticas de la Renta Vitalicia La renta inicial depende las tablas actuariales de mortalidad y supervivencia, de la tasa de interés técnico y de las características inherentes al sistema de seguros previsionales en Uruguay. La ecuación de la renta toma la siguiente forma:

( ) xtyxtxx

t BenefvpqCvpCPNttt

t

×××+×⎟⎠⎞

⎜⎝⎛ −= ∑ 66.01212

2413

donde PNt : prima neta anual de renta vitalicia. C : renta mensual. pxt : es la probabilidad de supervivencia del jubilado de edad “x” hasta la edad “x+t”.

vt : es el factor de actualización donde i

vt +=

11 y la variable “i” representa la tasa

de interés técnico. 13/24: es el factor de ajuste al considerar pagos mensuales de renta. qxt : es la probabilidad de fallecimiento del jubilado entre las edades “x” y “x+t”. pyt : es la probabilidad de supervivencia del beneficiario de edad “y” hasta la edad “y+t”. Si el beneficiario es masculino entonces y=x-1, si es mujer y=x+3. 66% : porcentaje de la renta del jubilado que percibirá el beneficiario con derecho a pensión. Se supone que el único beneficiario es el cónyugue. 7 Los bonos registraron una caída en el precio y un alza de la tasa de rendimiento a vencimiento durante la crisis financiera internacional, que generó una caída de la rentabilidad de los fondos de las aseguradoras. Sin embargo, la tasa relevante en un período de estabilidad se encuentra en el rango de 3,5% - 4,5% en UI, lo que es un valor por debajo del 2% - 3% en UR.

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Benefx : probabilidad de un afiliado de edad “x” de contar con un beneficiario con derecho a pensión. Por lo tanto, a mayor tasa de interés técnico genera que la cuota mensual que percibe por prestación el jubilado sea mayor. Por otro lado, el mayor valor de este guarismo permite mantener un menor volumen de reservas matemáticas como figura en la siguiente ecuación: ( ) ( ) txxttxxt pVqCiV +++ ×+×=+11

donde xt V es la reserva matemática en el momento para las personas de edad “x”. De lo anterior, surge que la regulación tiene que establecer un tope máximo para la tasa de interés técnico para asegurar un mínimo en las reservas matemáticas y en el caso de Uruguay es saludable mantener un mínimo de valor en dicha variable para asegurar el poder adquisitivo de las prestaciones de los jubilados. 4. Simulación del portafolio Supongamos un portafolio hipotético que está formado por los tres bonos mencionados en el capítulo 2, con ponderaciones de 30% (bono UI 2018), 40% (bono UI 2027) y 40% (bono UI 2037), respectivamente. Supongamos que existen 10 trabajadores que se jubilan en el año, a una tasa de interés técnico del 2% en UR en el cálculo de la renta neta inicial con un importe transferido desde las AFAP de $1.000. Luego de un año, se estiman las reservas matemáticas que se deben mantener según la tasa de interés técnico del 2% en UR. Además, se suponen las siguientes características para la tasa de interés:

• Se supone que por las características del negocio, todos los instrumentos están denominados en UI.

• El cupón de los instrumentos 2018, 2027 y 2037, es de 5%, 4,25% y 3.7%, respectivamente.

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En el siguiente cuadro se muestran los resultados de dichos escenarios:

Fuente: Bloomberg

Como se observa si los precios se mantuvieran en los niveles actuales, no se alcanza los objetivos de rentabilidad mínima que rige para el cálculo de la renta neta inicial que se utiliza para el cálculo de las prestaciones de renta vitalicia. Por otro lado, los precios han alcanzado niveles históricamente altos a junio del año 2011, por lo que la rentabilidad esperada no cubre los pagos de las prestaciones y por ende los seguros previsionales no son un negocio viable para las aseguradoras privadas en el mediano plazo a dicha tasa de interés. La institución que por lo tanto, se hará cargo del pago de las prestaciones previsionales es el Banco de Seguros del Estado que compensa dichas pérdidas con las ganancias que obtiene de los seguros de no vida8. Por lo tanto, el nivel de interés técnico del 3% en UR es un nivel elevado para establecer la renta inicial neta. Por otro lado, ese valor del interés técnico permite mantener un menor nivel de reservas matemáticas que en el caso de que dicho guarismo fuera menor. Se desprende que las aseguradoras generarán resultados negativos en los próximos años por concepto de rentas vitalicias de seguros previsionales con una tasa fija de interés técnico del 3% en UR. La experiencia en España establece un tope máximo para el interés técnico para regular el volumen de reservas matemáticas y un tope mínimo para el pago de las prestaciones. Por lo tanto, las aseguradoras se mueven en esa banda al establecer el interés técnico que utilizan para establecer la renta inicial neta y las reservas matemáticas. En ese sentido y observando el análisis de escenario que se realizó más arriba, una banda aceptable para el negocio de seguro previsional con ajuste de los salarios en UR, sería establecer una banda de 1% - 2% para el interés técnico.

8 En esta estimación se supone que se invierte en instrumentos financieros en moneda nacional debido a que los seguros previsionales tienen mayor cobertura de riesgos al invertir en dichos instrumentos financieros y no en moneda extranjera.

YLD/PRECIO 2018 2027 2037 PORTAFOLIO (UI) PORTAFOLIO (UI) VAR.COT. CUPON VAR. PORT. (UI) 3% UR - UI DESVIO OBJETIVOYLD=3.01 YLD=3.55 YLD=3.73

30% 40% 40%-150 123,85 129,13 130,94 6.306,19 5.336,99 19,5% 4,68% 24,16% 5% 19,16%-100 120,08 121,97 120,09 5.933,89 5.021,91 12,4% 4,68% 17,11% 5% 12,11%-50 116,46 115,28 110,37 5.592,19 4.732,73 6,0% 4,68% 10,64% 5% 5,64%0 112,96 109,04 101,64 5.277,83 4.466,68 0,0% 4,68% 4,68% 5% -0,32%50 109,58 103,20 93,79 4.988,01 4.221,40 -5,5% 4,68% -0,81% 5% -5,81%100 106,32 97,75 86,74 4.720,74 3.995,21 -10,6% 4,68% -5,88% 5% -10,88%150 103,17 92,64 80,38 4.473,74 3.786,18 -15,2% 4,68% -10,56% 5% -15,56%

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Otra alternativa es la modificación de la ley del sistema previsional 16.713 y permitir que los ajustes de las pasividades se reajusten con la unidad indexada9 (UI) más un porcentaje de por ejemplo un dos por ciento, lo que permite a los jubilados ganar poder de compra un 2% todos los años, por lo que se aseguran una mejora constante del consumo y permite manejar de forma acorde el riesgo a las aseguradoras previsionales. 5. Conclusión En este documento se realizó un análisis del negocio de los seguros previsionales y específicamente de las prestaciones de renta vitalicia, estimándose que se realizarán resultados no favorables en los próximos años con un interés técnico del 3% en UR. Además, el hecho que el mismo esté fijado por la normativa bancocentralista, no permite manejar los riesgos que usualmente son el negocio de las aseguradoras y que les permite cotizar un precio. Una regulación mas realista fija un tope máximo al interés técnico para regular el valor de las reservas matemáticas y un tope mínimo al mismo para asegurar un valor mínimo de las prestaciones para el pago de las rentas vitalicias. Por último, la no disponibilidad de instrumentos financieros que generen una rentabilidad en el largo plazo en UR más un valor constante, ya que el índice mencionado se ubica por lo menos un 2% por encima de la inflación en los próximos años, genera la necesidad del estudio de otro índice como la UI más una constante como objetivo mínimo para el pago de las rentas vitalicias. Esto beneficiaría a los asegurados en el incremento en las posibilidades de consumo real en el tiempo y favorecería a las instituciones aseguradoras en la administración del riesgo en el negocio previsional. Bibliografía Fundación Mapfre, Notas de clase “Aspectos Técnicos del Seguros”, 1er semestre de 2011. Banco Central del Uruguay, Recopilación Normativa de Seguros, junio 2011. Salvador Valdés, Nicolás Castro, Arístides Torche, “Un Nuevo Índice de Precios para Renta vitalicia”, Documento de Trabajo Nº 11, Superintendencia de Valores y Seguros de Chile. 9 Las jubilaciones en Chile se reajustan de acuerdo a la Unidad de Fomento (UF) que se reajusta con la inflación y que sirve también como unidad de medida para las tasas de interés aplicadas a los préstamos hipotecarios. Por otro lado, en España hace algunos años las prestaciones de jubilación pasaron a reajustarse con la inflación en vez del índice medio de salarios (IMS), con excepción de la prestación mínima que se reajusta con el máximo de ambos índices para reducir la variabilidad de la tasa de sustitución del salario.

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QUINTO CASO

Estrategias Óptimas de Precios en un Sistema de Operativa Electrónica de Doble Subasta

Javier Illanes* Banco Central del Uruguay

Resumen: En Uruguay la Bolsa de Valores de Montevideo y la Bolsa Electrónica de Montevideo, operan bajo un sistema electrónico con un mecanismo de doble subasta similar a la que operan en otros países, operándose mayoritariamente instrumentos de renta fija a diferencia de bolsas como la NYSE, la cual solo opera con acciones. En este trabajo se analiza una estrategia de asignación de precios de los activos financieros que se remiten a las bolsas por parte de un inversor en un mecanismo de Doble Subasta (CDA), incorporándole un componente de liquidez y transaccional. Al calibrar el modelo se desprende que al valor de los precios transados, el precio objetivo de los compradores y vendedores converge en el tiempo hacia el precio de equilibrio que maximiza los beneficios esperados. * Todos los errores del presente trabajo pertenecen al autor y no representan la visión y la opinión del Banco Central del Uruguay.

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1. Introducción: Desde el año 1994 y 2006, la Bolsa Electrónica de Montevideo y la Bolsa de Valores de Montevideo respectivamente, utilizan un sistema electrónico para operar de una doble subasta continua (CDA) que opera con títulos de renta fija como bonos del gobierno, bonos corporativos y fideicomisos financieros1 y también acciones. Esta consiste en colocar precios de ofertas de compradores y vendedores de un activo que se encuentra en el libro de trading y en el momento que las dos puntas (compra y venta) alcanzan el mismo precio se produce la transacción (matching). En Bevsa, los únicos agentes que pueden operar son los bancos públicos y privados (incluyendo al Banco Central, BSE y al BHU) y los inversores institucionales como las AFAP y las cajas paraestatales, que son también accionistas de Bevsa. En la Bolsa de Valores de Montevideo los operadores son los corredores de bolsa y los socios especiales que intermedian entre los inversores y dicha institución. Es importante analizar como es que se opera en estos mercados a los efectos de poder posteriormente establecer una estrategia de cómo cotizar en el libro de trading de las bolsas. Veremos una estrategia que incorpora una restricción de liquidez, lo que es de utilidad para los inversores institucionales que representan un porcentaje importante del mercado. Estudios anteriores sobre estrategias de doble subasta continua (Jennings et all, 2004) utilizan un modelo en el cual el comprador o vendedor eligen un precio objetivo al cual remiten a la bolsa en base al grado de aversión al riesgo de los mismos. Luego calibran el modelo y lo comparan con otros modelos que se han estudiado hasta el presente, incluyendo modelos como ZI (Zero Intelligence Strategy) y se verifica que se obtienen resultados más eficientes con el modelo que ellos presentan. El modelo que se presenta en este documento desarrolla dicha estrategia e incorpora una restricción de liquidez en el precio objetivo con el cual se opera. Luego se aplica dicho modelo para los instrumentos que se transan en las bolsas uruguayas, presentando un ejemplo a través de los bonos globales, los cuales son los instrumentos más líquidos del mercado secundario.

1 Otras bolsas como la bolsa de Nueva York (NYSE) opera exclusivamente con acciones.

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2. Operativa en Bevsa y en BVM 2.1 BVM Las operaciones del mercado primario se pueden organizar principalmente bajo la forma de suscripción (underwriting) o licitación y las mismas podrán ser instrumentadas a través de medios electrónicos o a través de formularios de solicitud. A su vez, las que se realicen a través de un underwriting podrán estar sujetas a un prorrateo en las cantidades asignadas. Con respecto a las operaciones en el mercado secundario, son consideradas operaciones de bolsa, las realizadas por los corredores de bolsa por cuenta de terceros. Cada orden introducida por los socios, con indicación del valor a contratar carácter comprador o vendedor y la cantidad y el precio. El mercado secundario se realiza por Rueda Física por el sistema de voceo o a través del Sistema Electrónico. En el primero todas las operaciones tienen que estar consignadas en boletos que describan las características de la operación (papel, cantidad, precio, moneda, tasa, vencimiento). El sistema electrónico utiliza un sistema de Doble Subasta donde los compradores y vendedores realizan sus ofertas a través de los corredores y se realiza la transacción una vez que se matchean los precios. El sistema electrónico presenta dos modalidades operativas denominadas: mercado abierto y mercado de bloques. En el caso de mercado abierto, la modalidad del Sistema Electrónico de Negociación es la que la prioridad del cierre de operaciones viene determinada por el precio y en el caso de igualdad de los mismos, por la prioridad temporal de las órdenes. Para el Sistema Electrónico de Negociaciones operan las siguientes restricciones: Permanece: la orden permanece en el sistema si no encontró contrapartida, hasta la validez de la misma. Todo o nada: la orden, deberá ser ejecutada por la totalidad de su volumen, en dicho caso se baja del sistema. Volumen mínimo: debe ser ejecutada por un volumen mínimo, en caso contrario desaparece. Ejecuta o anula: en el momento en que entra en el sistema, debe ser ejecutada por la totalidad o parte del volumen, y se baja la parte que no es ejecutada. El mercado de bloques es funcional para la aplicación de órdenes de gran volumen y generalmente y por lo tanto demandan un mayor requerimiento de liquidez. Se pueden aplicar operaciones en sentido contrario o concluir operaciones, siempre que se cumplan los requisitos de volúmenes y precios que se establecen para acceder en cada caso a la

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condición de bloque. Las órdenes se ejecutaran siempre que su precio se encuentre dentro de la horquilla de valor, o dentro de los límites de precios que surjan del mercado abierto. El Consejo Directivo, fija la variación mínima y máxima del precio con respecto al precio de apertura, dentro de la cual se podrán realizar transacciones. Cuando se quiera transar una orden ubicada en una de las puntas de la horquilla, se procede a realizar una subasta, cuyo plazo de duración será establecida por el Consejo Directivo y en la cual solo se permitirá introducir órdenes sin restricciones a la ejecución. En primer lugar, se asigna el precio que permita negociar el mayor número de títulos, en segundo lugar el que produzca el menor desequilibrio entre oferta de compra y oferta de venta, luego si no hay desequilibrios el precio del lado que tenga mayor volumen de títulos y en última instancia el precio más cercano al último precio negociado. 2.2 Bevsa El mercado primario de Certificados de Depósitos se realiza a través del sistema Siopel con un mecanismo de Doble Subasta (CDA) en el cual los bancos colocan la cantidad y el precio que ofertan para comprar o vender y la transacción se produce una vez que se matchean las mismas. El mercado primario de otros instrumentos como pueden ser las obligaciones negociables y los fideicomisos financieros, se realizan a través de licitaciones. La licitación se compone de las siguientes etapas:

• Llamado a licitación (agente debe informar el instrumento, tipo de licitación y la cantidad máxima a transar).

• Inscripción de ofertas (se deben ingresar las ofertas de compras o de venta, pudiendo ser visibles o no para todos los agentes).

• Difusión de ofertas (se pueden observar la totalidad de las ofertas presentadas) • Adjudicación (se asignan en orden cronológico o por prorrateo según los montos

presentados). • Cierre de la licitación

La ejecución de las licitaciones se realiza principalmente a través de una subasta en el cual se ordenan a los agentes por precio y cantidad. Luego de haber completado el monto a subastar, se asignan las cantidades, prorrateándose los montos cuando al precio de corte se produce un exceso de demanda. Otro método muy utilizado en el mercado primario de acciones es la subasta holandesa, en la cual se ordenan las cantidades por precio de mayor a menor y una vez que se arriba al monto ofertado se obtiene el precio de corte como el valor mínimo y se asignan las cantidades a dicho precio. El mercado secundario en Bevsa se realiza a través del sistema Siopel que emplea mayormente el mecanismo de CDA. Las ofertas presentadas tienen la duración que establezca el agente que presenta la oferta, con un tiempo de vigencia mínimo. Las transacciones se efectivizan cuando una oferta de venta y otra de compra igualen todas

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sus condiciones. En segundo lugar, cuando la oferta de venta y compra igualen todas sus condiciones, excepto el precio, y tengan el precio traslapado2, se realizará la transacción al precio de la oferta agredida, salvo en el procedimiento de Puja. Cuando una oferta de venta y otra de compra igualen todas sus condiciones, excepto la cantidad, en este caso el sistema efectuará el cierre de acuerdo con los siguientes criterios:

• No se cierran operaciones que no sean múltiplos de una determinada cantidad mínima definida por el agente.

• Si la cantidad es menor que el Lote Padrón, en este caso no se cerrara la

transacción con ofertas mayores o iguales que el Lote Padrón.

• Si ambas ofertas son menores que el Lote Padrón, se realiza la transacción a con iguales cantidades.

• Si ambas ofertas son mayores que el Lote Padrón, hay que tomar en cuenta lo

siguiente:

Si ambas ofertas son divisibles, si luego de dividirlas con respecto al Lote Padrón el excedente es el mismo, entonces se producirá por la cantidad total de la menor oferta. En caso contrario, se producirá por el múltiplo máximo del Lote Padrón de la oferta menor.

Si ambas ofertas son no divisibles, solo en el caso que ambas ofertas son

mayores o iguales al Factor de Divisibilidad se producirá el cierre.

Si solo la oferta mayor es divisible, si el excedente de la oferta menor luego de dividirla con respecto al Lote Padrón es cero o igual al excedente de la oferta mayor luego de dividirla con respecto al Lote Padrón, se producirá el cierre por el monto de la oferta menor. Si los excedentes de ambas ofertas luego de dividirlas con respecto al Lote Padrón son distintos, la transacción no se realizara.

Si solo la oferta menor es divisible, si la misma es por una cantidad mayor

que el Factor de Divisibilidad, entonces se procede de igual manera como si ambas ofertas fueran no divisibles. Si la oferta menor es menor que el Factor de Divisibilidad, no se cierra la transacción.

2 Una oferta de compra y otra de venta tienen precio traslapado cuando si el formato de precio determina que la mejor oferta compradora es la de precio mayor, existirá precio traslapado cuando la oferta compradora sea mayor que la oferta vendedora. Si el formato de precio determina que la mejor oferta compradora es la precio menor, existirá precio traslapado cuando el precio de la Oferta sea menor que el precio de la Oferta vendedora.

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En el caso de ofertas ingresadas como divisibles, estas se transan por montos iguales al de la oferta o por múltiplos del Lote Padrón. Las ofertas ingresadas a igual precio serán adjudicadas en orden cronológico y las mismas serán adjudicadas parcialmente, independientemente de la característica de divisibilidad, cuando excedan el respectivo Factor de Divisibilidad del instrumento. Las modalidades de oferta son las siguientes:

GTD: el tiempo de vigencia de la operación lo define el agente. GTC: su tiempo de vigencia es hasta el cierre de la rueda. IOC: si no son cerradas parcialmente, se da de baja la orden del sistema. OD: ofertas de compra y venta de los instrumentos susceptibles de ser transados

en este mercado que cumplan con las condiciones siguientes: se debe difundir la intención de realizar una operación, durante el período de difusión cualquier agente interesado podrá interferir la OD, ofreciendo un mejor precio y cuando exista la misma se efectuará el cierre de la operación con los mejores ofertas de compra o de venta.

BCU: se permiten ingresar ofertas por cantidades ilimitadas, que se mantendrán hasta el cierre de la bolsa.

COT: estas ofertas estarán visibles para quien realiza la solicitud de cotización. Precio tope: La modalidad de oferta con precio tope es una modalidad de oferta en

el cual se ingresa un precio en un determinado rango.

El procedimiento de Puja será de aplicación en aquellos casos de ofertas con condición de cierre, cuyo precio difiera en mas del porcentaje de variación del precio de referencia, o cuando el precio de referencia tenga una antigüedad mayor a la Antigüedad de Fijación. No se puede participar en un procedimiento de puja mediante la aplicación de la modalidad de oferta de Precio Tope.

Se puede ingresar al mercado en el procedimiento de puja interfiriendo y por lo tanto mejorando el precio o sin interferir. 3. Marco y modelo teórico Cada vez más los sistemas de intercambio de bienes, servicios y activos financieros están diseñados en mercados donde se utilizan servicios tecnológicos informáticos que permiten desarrollar la operativa más eficientemente. Se supone que hay múltiples agentes que desean proveer servicios y otros tantos que desean adquirirlos que utilizan en el intercambio de los mismos sistemas electrónicos que operan bajo un mecanismo de Doble Subasta Continua (CDA). El mecanismo de CDA es el sistema más utilizado en las mayores bolsas de intercambio de activos financieros (NYSE, Nasdaq), y por lo tanto se han desarrollado estrategias para operar en base el mismo. Una de las primeras es la llamada “Zero Intelligence” que esencialmente ignora el estado del mercado y remite un precio en base a una distribución

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uniforme. A pesar de ser simple su formulación, si se adopta por parte de todos los agentes es eficiente. Luego, Cliff et all desarrolla la estrategia Zero Intelligence Plus (ZIP) que mantiene un margen de beneficio sobre el precio, y este se adapta al mercado mediante una ecuación de aprendizaje. Otras estrategias incluyen a la estrategia de Chris Preist (CP), que consiste en moverse hacia el precio objetivo adaptativamente a una determinada velocidad de ajuste. También, Gjerstad-Dickhaut (GD) proponen una estrategia basada en la historia de los precio de compra y venta (bids, asks) y en base a ellos calculan la probabilidad de que un determinado precio sea aceptado. Por otro lado, He, Leung y Jennings (2003) demuestran que mediante una estrategia “Fuzzy Logic Based Bidding Strategy” los agentes pueden ajustar sus comportamientos efectivamente ante cambios en la oferta y la demanda, superando en eficiencia a los otros algoritmos desarrollados previamente (Zero Intelligence strategy, Fixed Mark-up strategy, Chris Preist strategy y Gjerstad-Dickhaut strategy). Luego, Jennings et all3 desarrollan un modelo adaptativo para los agentes en el cual los agentes regulan su nivel de riesgo, el cual incluyen en la estrategia del precio objetivo en el cual operan en el mercado y que también supera en eficiencia a las anteriores estrategias. Básicamente dicho modelo supone que las preferencias de los agentes están determinadas por su precio oferta límite que muestra lo máximo que un comprador esta dispuesto a pagar y el mínimo precio que un vendedor esta dispuesto a recibir. Las preferencias son de tres tipos: neutrales al riesgo, buscadores de riesgo (tratan de maximizar beneficios con menor la probabilidad de realizar la transacción) o adversos al riesgo (que sacrifica beneficios por una mayor probabilidad de realizar la transacción)4. Además, el precio de equilibrio competitivo es aquel que maximiza los beneficios esperados e implica que el agente es neutral al riesgo. Asumiremos que el operador tiene un comportamiento adaptativo que va cambiando su nivel de riesgo hasta un nivel deseado. Básicamente la estrategia adaptativa que establece Jennings es la siguiente:

• Si el precio objetivo del vendedor es menor que el precio al que se realiza la transacción, entonces el vendedor debe incrementar el factor de riesgo, de otro modo se debe reducir el mismo.

• Por otro lado, si el precio objetivo del comprador es mayor que el precio al que se

realiza la transacción, entonces este debe incrementar el factor de riesgo, de otro modo este debe reducir el mismo.

3 Ver P. Vytelingum, R. Dash, E. David y N. Jennings, “A Risk Based Bidding Strategy for Continuos Double Auctions”, 2004. 4 Cuado un comprador es totalmente adverso al riesgo, el mismo oferta un precio igual a su precio máximo de oferta límite mientras que cuando es totalmente buscador de riesgo oferta un precio de cero. Asimismo, cuando el vendedor es adverso al riesgo oferta el precio límite que es el mínimo que está dispuesto a ofertar y cuando es buscador de riesgo oferta un precio por encima del precio competitivo.

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Por lo tanto, se debe generar un precio objetivo dado el nivel determinado de riesgo del agente. Cuando se adopta un precio por debajo del precio de equilibrio entonces el agente comprador es adverso al riesgo o buscador de riesgo si es que es un agente vendedor. En base dicho modelo, se amplía el mismo incluyendo un componente de liquidez que incorpora los recursos disponibles. El modelo se puede representar de la siguiente manera: Comprador:

( )

( )⎪⎪⎪⎪

⎪⎪⎪⎪

+∞∈−∈+⎟⎟⎟

⎜⎜⎜

⎟⎟⎟

⎜⎜⎜

⎛+−−

+∞∈∈⎟⎟⎟

⎜⎜⎜

⎛−−

=

⎟⎟⎠

⎞⎜⎜⎝

⎛−

),1(),0,1()1(1

),1(),1,0(21

2

1

1

1

1

)1(

2

1

α

α

τα

α

θ

θ

rifpx

xerpl

rifx

xerp

eq

ii

jplper

eqik

ii

jreq

eqik

(1)

Vendedor:

( ) ( )

( )⎪⎪⎪⎪⎪

⎪⎪⎪⎪⎪

+∞∈−∈⎟⎟⎟

⎜⎜⎜

−⎟⎟⎟

⎜⎜⎜

⎛−+

+∞∈∈⎟⎟⎟

⎜⎜⎜

−+

=

⎟⎟⎠

⎞⎜⎜⎝

⎛−

−+

),1(),0,1(2

),1(),1,0(

4

1

)]log[()1(

3

1

)1(

4

3

α

α

τα

θ

α

θ

rify

yrecpp

rify

yrepMaxp

ji

jcppMax

r

jkeqeq

ji

jreqeq

jkeq

eq

(2)

Además el factor de riesgo “r” y la tasa de equilibrio de los instrumentos financieros de renta fija que se operan se pueden representar de la siguiente manera:

( )( ) [ ]05,0;05,01)(

)()()()1( 1

−∈+=−+=+

λλδδβ

conrttrttrtr

shout (3)

ttcort

ttUS

tteqRFteq

uExportD

PIBRDJiiii

+Δ+++=−−

)/(

)/(

4

32110

γ

γγγγ (4)

donde:

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=τ precio objetivo que se opera r(t)= aversión al riesgo

=)(tδ nivel de riesgo deseado =θ factor de ajuste

lik= precio límite al que se está dispuesto a comprar cjk= precio límite al que se está dispuesto a vender xj= cantidad de recursos del comprador que ya fue operada. yj= cantidad de recursos del vendedor que ya fue operado. peq= es el precio de equilibrio de mediano plazo del bono que surge de la tasa de rendimiento de mediano plazo que surge de la ecuación (4). rshout= aversión al riesgo de la ultima oferta de compra o de venta. El componente de liquidez que se incorpora es de utilidad ya que en Uruguay los inversores institucionales como por ejemplo las AFAP representan un porcentaje importante del mercado y por lo tanto pueden influir de manera considerable con las cantidades operadas en dicho mercado. Dicho componente puede representar también componentes transaccionales implícitos ya que a medida que operan dichos agentes puede variar el precio de los activos. 4. El caso de los bonos globales en el mercado de valores uruguayo El instrumento más importante desde el punto de vista de los volúmenes operados en el mercado de valores uruguayo son los bonos globales del gobierno, por lo tanto se aplica a continuación a los mismos la estrategia anterior y se calibra la misma. Para ello, primero se obtienen los precios del comprador y vendedor (bids, asks) al que se transaron los bonos globales uruguayos en dólares. En base los mismos, se procede a estimar el valor de equilibrio de la tasa de rendimiento mediante la ecuación (4) que presenta una serie con un rezago que incorpora además al Índice Dow Jones, a las Reservas en relación al PIB y a la Deuda de corto de plazo con respecto a las exportaciones. Algunos parámetros del modelo como los s'θ se estiman previamente en base a datos históricos recientes sobre la aproximación hacia el precio de equilibrio. En este trabajo se le asignan valores arbitrarios dentro del rango y se suponen fijos, no afectando mayormente el análisis. En base al precio de equilibrio y los demás coeficientes, se procede a calibrar el algoritmo de Jennings igualando el precio que remite el comprador y el vendedor. Tanto el comprador como el vendedor convergen en su nivel de aversión al riesgo hacia cero, o sea que a medida que transcurre la operativa y para un mismo precio de equilibrio, tienden a ser neutrales al riesgo y por lo tanto hacia la maximización del beneficio esperado.

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En base a lo anterior, el precio objetivo que remiten los compradores y los vendedores tiende hacia el precio de equilibrio en el tiempo por lo que es una estrategia eficiente. Además, Jennings demuestra que esta estrategia tiene una eficiencia superior a ZI Y ZIP. Por otro lado, el componente liquidez que se le agrega permite visualizar la dinámica de los precios en un mercado en el que los inversores institucionales representan un porcentaje importante del volumen operado. La operativa de dichos agentes genera variaciones en el precio al que se transan los activos financieros en las bolsas uruguayas debido a la liquidez del mercado uruguayo. Debido a ello, se hace necesario el cálculo de costos transaccionales implícitos, que se incorpora a dicho componente. 5. Comentarios finales Las bolsas de valores BVM y Bevsa, utilizan un sistema electrónico con un mecanismo de Doble Subasta en el cual operan los corredores de bolsa y los socios especiales en BVM y agentes institucionales en Bevsa (Bancos Comerciales, BCU, BSE, AFAP, Cajas Paraestatales) y en el cual se transan principalmente instrumentos de renta fija. En este trabajo se desarrolla la estrategia inicialmente planteada por Jennings para un inversor que cuenta con determinados recursos para comprar o vender a través de las bolsas en función del nivel de aversión al riesgo que se desea asumir, balanceando por lo tanto la rentabilidad y la probabilidad de realizar la transacción. Se desprende de la calibración que dado un precio de equilibrio de los instrumentos de renta fija, el precio objetivo que remiten a la bolsa los compradores y vendedores converge en el tiempo hacia el precio de equilibrio y por lo tanto hacia la maximización de los beneficios esperados. Acorde con ello la aversión al riesgo de los compradores y vendedores converge en el tiempo hacia cero para un mismo precio de equilibrio. Por lo tanto, dicho modelo genera un resultado eficiente para compradores y vendedores. Un paso posterior incluye un estudio más detallado del componente de liquidez y transaccional que se adiciona al modelo de Jennings. Esto es importante también, para observar como operan los principales agentes del mercado. También es importante la estimación de las tasas de rendimiento de los instrumentos de renta fija que se transan en las bolsas de valores en Uruguay.

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Bibliografía Bevsa, Manual de Operaciones – Mercado de Valores. Bevsa, Siopel XL, Diciembre 2005. Böhm, Cristopher, “Determinants of Sovereign Yield Spreads Revisited”, Diploma Thesis, Dresden University of Technology, 2009. BVM, Reglamento Operativo de la Bolsa de Valores de Montevideo. Gjerstad S. and Dickhaut J., “Price formation in double auctions”, Games and Economic Behavior, 1998 Harris, Larry, “Trading and Echanges: market microstructure for practitioners”, 2003. He M., Leung H., and Jennings N.R., “A fuzzy logic based bidding strategy for autonomous agents in continuos double auctions”, IEEE Trans and Knowledge and Data Engineering, 15, 2003. O’Hara, Maureen, “Market Microstructure Theory”, 1997. Vytelingum P., Dash R., David E., Jennings N.R., “ A risk based bidding strategy for continuos double auctions”, 2004

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SEXTO CASO

HACIA LA REVOLUCION DEL SISTEMA DE PAGOS DE LA TELEFONIA MOVIL EN URUGUAY

Javier Illanes* Banco Central del Uruguay

Resumen: Con el advenimiento de los teléfonos celulares inteligentes de Nokia, Google, Samsung y Apple, ha venido incorporado a los mismos una billetera virtual que permite realizar pagos por bienes y servicios en los comercios. Además, recientemente las tarjetas de crédito Visa y MasterCard han firmado acuerdos internacionales con dichas compañías para que se puedan realizar pagos con las mismas a través de teléfonos celulares inteligentes con la tecnología NFC. En Uruguay dicho servicio todavía no está activo, sin embargo se espera que en el corto plazo se puedan realizar pagos con los mismos. En este documento se describe el mercado de pagos a través de los celulares inteligentes y se presentan estrategias de precios para poder optimizar el valor para los distintos agentes en las transacciones.

* Las opiniones y los errores expresados en este documento pertenecen al autor y no representan la visión del Banco Central del Uruguay. Email: [email protected] .

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1. Introducción:

La telefonía celular móvil se ha convertido en los últimos años en el sector más importante de las comunicaciones en Uruguay desplazando a la telefonía fija e incorporando servicios de mensajería, Internet, videoconferencia1 y programas de PCs, entre otros. En Europa, Asia y Estados Unidos, hace desde dos a cuatro años atrás que existen las compras de bienes y servicios con el pago electrónico vía celular, ya sea con la tecnología Point of Sale (POS) o vía mensaje de texto a los “Carriers”2. Dicho servicio generará una revolución en el sistema de pagos en el país, permitiendo que los pagos se realicen con mayor rapidez, con menor riesgo de crédito, con menores costos de transacción y con una menor probabilidad de fraude. Debido a lo anterior debe existir un organismo que regule la operativa y que tome en cuenta los distintos aspectos del sistema de pagos que son los siguientes:

• La billetera (dinero liquidez) del celular.

• La infraestructura tecnológica de los celulares que se debe basar en “Near Field Communications” (NFC) que se ubican en los “smart phones” y en las terminales de los vendedores.

• Las plataformas3 para la operativa de los celulares que deben incluir mecanismos

para los pagos que no son con tarjetas de crédito (ACH).

• Se tiene que asegurar la autenticidad del comprador para evitar fraudes en los pagos por celular a través de criptogramas.

• Se debe designar estándares a través de certificaciones de la industria de modo de

asegurar la operabilidad doméstica y global para los pagos por celular.

1 Recientemente “Facebook” ha incorporado el servicio de videoconferencia “Skype” por lo que se podrán realizar videoconferencias con otros países vía celular a menores costos. 2 Al presente un 34% de los habitantes en Estados Unidos poseen teléfonos inteligentes con servicios de pago por celular y se espera que para el año 2014 el 50% de los habitantes de ese país utilicen dicho servicio. En Uruguay y desde dos años atrás, se están realizando ventas de teléfonos celulares inteligentes por parte de las principales compañías de telecomunicaciones2 vía celular y se espera que en los próximos cinco años la mayoría de los teléfonos celulares tengan incorporado el servicio de pago por celular ya sea a través de tarjetas de crédito o través de otro sistema ACH, que forman parte de la billetera de liquidez virtual. 3 Las plataformas que son interoperables para el pago por móviles celulares vía disponibilidad (billetera), vía tarjeta de débito o crédito son: GSMA, GlobalPlatform (VISA), ETSI (European Telecommunications Standards Institute) y NFC Forum.

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• Se debe desarrollar un modelo de regulación por parte de los reguladores bancarios y no bancarios que defina claramente las responsabilidades.

• Deben existir los agentes “Trusted Service Managers” que administran

provisiones para la operativa de pagos y chequean los elementos de seguridad de la misma.

En el presente documento se describe la infraestructura de los pagos móviles, se presentan los modelos del negocio y la nueva normativa internacional con respecto al tema. Luego se presentan los componentes básicos de la red tecnológica “Near Field Communications” (NFC) y se menciona vías alternativas de pagos a través de mensaje de texto. Posteriormente se presentan las estrategias de precios de pagos por celular que maximizan el valor de los compradores y los vendedores en base a un mecanismo de compatibilidad de incentivos. Por último y debido a que las comisiones por los servicios bancarios son el mayor porcentaje del negocio bancario a nivel internacional y en Uruguay también son de relevancia, se estudia en detenimiento los “interchange fees4” entre los bancos emisores de las tarjetas de crédito.

2. La infraestructura de pagos por celular El sistema de pagos por celular que se diferencia de los servicios bancarios por celular5, está tomando auge en varios países del mundo incorporando a sus servicios la posibilidad de realizar pagos por la compra de bienes y servicios en los comercios y pagar los medios de transporte como el autobús o el metro. A continuación se describe la infraestructura del sistema de pagos por telefonía móvil. Tecnología NFC La tecnología que se utiliza para realizar las transacciones implicar el uso de “near field communications” (NFC) que permite una transmisión que usa una conexión desde un rango de distancia muy corto y permite realizar pago de transacciones, guardando la información con respecto a la identidad, el valor de la compra y otros aspectos inherentes a la seguridad de la transacción. Existen otras tecnologías para realizar los pagos como por ejemplo los mensajes de texto que han funcionado con éxito en países donde se tiene que recorrer largas distancias para realizar compras de bienes como Kenia, sin embargo NFC tiene la ventaja de ser compatible y operable con lo sistemas de seguridad que operan actualmente. 4 Comisiones entre los bancos emisores de las tarjetas de débito y crédito. 5 A los otros servicios financieros por la telefonía móvil se le denomina “Mobile Banking”.

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Operadores de red de los teléfonos celulares (Mobile Network Operators - MNOs) Dichos agentes proveen el servicio de facturación de los pagos, servicios de voz y respaldo de datos que verifican la autenticidad del suscriptor. Son nuevos en el negocio de los servicios financieros y es importante el riesgo de crédito que asumen. Instituciones financieras En el futuro dichos agentes pueden utilizar herramientas de manejo del riesgo para asegurar al consumidor y evitar el lavado de dinero. Empresas manufactureras de móviles celulares Dichas empresas deben fabricar “Smart Phones” con tecnología que permita realizar los pagos (SIM, micro SD, NFC). Trusted Service Managers Entidades que proveen provisiones para asegurar que los móviles celulares realicen en forma segura la transacción. Manejan el riesgo de fraude y el servicio al cliente. Vendedores de bienes Los vendedores deben adoptar la terminal “POS” (Point of Sale) para trabajar con mecanismos de aire (Wireless) que desarrollaron los MNOs. Puede interactuar con un banco comercial a través de la tarjeta de crédito o por sistemas de “clearing” de compensación (ACH). Intermediario de servicios de pago en línea Proveen la tecnología para servicios financieros o sirven de intermediarios en la cadena de pagos. Se asocian generalmente con los MNOs. Consumidores Se espera que alcancen el 50% los consumidores que realizan pagos por celular para el año 2014 en Europa y en Estados Unidos y en Uruguay se estima constituirán un porcentaje considerable debido al elevado número de móviles celulares por habitante que existen en el país. Tarjetas de crédito y ACH Networks Las tarjetas de crédito operan a través de los bancos comerciales o a través de “New Ventures”.

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Reguladores El regulador, que en este caso uno de ellos debe ser la Superintendencia de Servicios Financieros del Banco Central del Uruguay y puede existir otro según la forma de negocio que adopte los pagos por celular, debe velar por la protección del consumidor.

3. El modelo de negocio de los pagos por teléfonos celular La nueva modalidad de pagos a través de los celulares, que como se mencionó más arriba involucran a varios agentes, plantea la necesidad que haya un acuerdo en el modelo de negocio a seguir. Las distintas modalidades que puede tomar el negocio son tres y se describen a continuación. En primer lugar, “Operador Céntrico” en el cual el MNOs mantiene la relación con el cliente propietario del celular. En segundo lugar, la operativa “Banco Céntrico” en el cual el banco mantiene la relación con el cliente y los pagos se procesan a través de tarjetas de crédito y/ó debito ó a través de sistemas de compensación (ACH). En tercer lugar, la operativa “Modelo de Colaboración” en el cual una tercera entidad regula a las partes del sistema de pagos por celular. En Uruguay y dadas las características del mercado financiero uruguayo, los agentes más indicados para operar el sistema de pagos son los bancos comerciales dada la basta experiencia en temas de relacionamiento con el cliente y riesgo de crédito. Por otro lado, las tarjetas de crédito que ocuparán un lugar principal en el pago por móviles celulares son propiedad en el país de los bancos comerciales, por lo que naturalmente y por un motivo de costos transacción que ocupan un lugar de relevancia en las compras de bienes, es mejor y más eficiente que sean los bancos comerciales quienes operen los pagos por teléfonos celulares. Entre los beneficios que se espera con el nuevo sistema de pagos se cuenta la reducción de los fraudes, la eficiencia en los costos del vendedor al reducir los costos de inspección por parte de la DGI6 y almacenaje de información, menores costos de emisión y transacción de las tarjetas de crédito y mas seguras las provisiones7, la privacidad de los datos, la compatibilidad internacional y la posibilidad de realizar transacciones bancarios con otros países (Banca Móvil), economías de escala en el sector del tránsito y ahorro de tiempo y dinero para el consumidor. 6 Dirección Nacional Impositiva. 7 En Uruguay la Administración Nacional de Telecomunicaciones (ANTEL) utiliza la plataforma “NAP”.

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4. Estructura de la Red de Pagos de los Móviles Una red es un conjunto de vértices o nodos con conexiones entre los mismos que llamamos lados. Existen distintos tipos de redes en mundo en que vivimos, entre ellas se puede mencionar redes sociales, redes de información, redes de tecnología y las redes en la biología. Dichas redes se los puede representar a través de “gráficos” y presentan ciertas propiedades8 como “small-world effect”, transitividad y clustering, grado de la distribución, “resilence” de la red, grado de correlación, la estructura, navegación y otras. Vértice Lado

Además, los lados de un gráfico son directos (arco) si corren en una sola dirección o indirectos si corren en dos direcciones9. El grado de la distribución depende del número de lados que esta conectada a un nodo y se lo refiere al mismo generalmente como “conectividad” de un vértice10. 8 Ver M. E. J. Newman, “The Structure and function of complex networks”, Department of Physics, University of Michigan, Ann Arbor. 9 Una gráfica es directa si todos sus lados son directos. La misma tiene un grado interno y otro externo en cada vértice. 10 Por otro lado, el componente al cual un vértice pertenece es el conjunto de vértices que se pueden alcanzar mediante el recorrido de los lados de un grafico. En un grafico directo se tienen componentes internos que son los vértices con los que se puede arribar al vértice inicial y componentes externos que son a los que se llega desde este. Por otro lado, el recorrido geo-désico es el camino mas corto desde un vértice al otro, por lo que el diámetro de la red es la distancia entre el recorrido geo-désico más largo entre dos vértices.

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Los estudios sobre las redes se basan principalmente en las propiedades de centralidad, conectividad y resilence, esta última que estudia cual son los vértices más cruciales en la red. Las redes han sido ampliamente estudiadas en la teoría estadística y matemática y en las ciencias sociales como en la economía, en el cual en esta última los árboles de decisión de la teoría de juegos basan su representación extendida en la misma. Ejemplos típicos de redes son la red mundial de Internet o las redes de información de libros académicas. La red de móviles celulares son estudiadas por las corporaciones y se asemejan a “River Networks” que se utilizan para la distribución de bienes11. Dicha red de pagos por móviles celulares debe cumplir con leyes estadísticas, en especia con la denominada “Power Law” en los grados de libertad de la distribución de la red, la cual tiene que converger a cero la probabilidad acumulada a medida que aumentan los grados de libertad.

5. Estrategias optimas en los pagos por móviles celulares Recientemente la tarjeta Visa ha realizado un acuerdo con la empresa de venta de celulares Apple para incorporar a los móviles la tarjeta de crédito Visa para poder realizar las compras a través de teléfonos celulares y Nokia ya había realizado en el año 2007 un acuerdo similar con Visa y MasterCard. Por otro lado, los teléfonos inteligentes ya traen incorporados una billetera “Wallet” para poder realizar pagos una vez que se habilite el servicio de cuenta corriente a través de un banco. Sin embargo, este servicio no está activo en Uruguay. Las funciones que cumple la billetera o el dinero virtual y el pago de los bienes y servicios a través de tarjeta de crédito o débito, son las mismas que la funciones clásica del dinero de Tobin12. Se mantiene dinero por motivo transacción para realizar compras de bienes y servicios, motivo precaución en caso que haya que realizar pagos inesperados en efectivo y por motivo inversión. En el caso de los teléfonos celulares, la incorporación de las tarjetas de crédito y débito al teléfono permitirá junto con el “Wallet”, complementar el dinero efectivo de corto plazo de los compradores con el crédito.

11 Otra red tecnológica ampliamente estudiada es Internet, que es estudiada desde un punto de vista “coarse grain- level” que controla el movimiento de datos razonando para muestras grandes con “point to point data routes”. 12 Tobin asevera en “Liquidity Preference as Behavior Towards Risk". Review of Economic Studies, 195 que los agentes mantienen dinero por motivo transacción, precaución y liquidez.

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En el diseño del sistema de pagos tendría que establecerse el marco estratégico para maximizar el beneficio de los distintos agentes intervinientes en el mercado de bienes y servicios. Para ello, en primer lugar entonces se tienen que estudiar las estrategias óptimas de precios que registran la compra de bienes y servicios a través de la telefonía celular. Para ello se diseñan mecanismos dinámicos con múltiples agentes e información privada de forma de compatibilizar los incentivos. Una primera definición que se presenta es la de mecanismo de revelación directa de preferencias de pagos por celular en competencias perfecta de la siguiente manera. Sean las utilidades de los compradores ( )iiv θ que dependen de los tipos de los agentes ( )iiii wda ,.θ donde ia me indica el arribo del comprador al lugar, id me indican las

partidas del mismo y iw me indica el valor que los agentes le asignan al bien. Por otro lado, se representan las decisiones ( )w,θπ y los pagos ( )wp ,θ , donde w es la

realización de un evento incierto. Un mecanismo de revelación directa, ( )xM ,π= genera

que cada agente revele su tipo y define una decisión { } Tt∈= ππ y una política de pagos

{ } Ttxx ∈= donde las decisiones son tomadas en el estado h y los pagos son recibidos de cada agente. Dado lo anterior un mecanismo diseñado para compras online ( )xM ,π= es dominante desde el punto de vista estratégico y es compatible con los incentivos si:

( ) ( ) ( )( ) ( )( )wbpwbvwpwv iiiiiiiiiiiiii ,',ˆ,,',ˆ,,',,', −−−− −≥− θθθθθθθθθθ para los tipos de los compradores Θ∈iθ y los estados Ω∈w . Por otro lado, un mecanismo ( )xM ,π= es un equilibrio de Nash-Bayesiano y es compatible desde el punto de vista de los incentivos si:

( ) ( ){ } ( )( ) ( )( ){ }wbpwbvEwpwvE iiiiiiiiiiiiiii ,',ˆ,,',ˆ,,',,', −−−−− −≥− θθθθθθθθθθ para los tipos de los compradores Θ∈iθ y los estados Ω∈w . Dado un valor crítico ( ) ii

c rwv =,θ para los compradores debajo del cual no realizan la compra y una utilidad de reserva en el pago para los vendedores que se incorpora en el pago que realizan los compradores13, una estrategia eficiente es una estrategia que

13 Suponiendo también que se cumple la propiedad de monotonicidad de las preferencias de los agentes por el bien.

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satisface la compatibilidad de inventivos de los agentes sujeto a la condición que participen los mismos dado sus utilidades de reserva. Si no se conoce el entorno de cual se realiza la venta se puede realizar un “análisis competitivo” que funciona como benchmark mínimo de ganancias para los agentes y que supone calcular las ganancias que se realizan en un mecanismo off-line. La maximización del valor de los agentes en términos dinámicos para el mecanismo off-line puede adoptar la siguiente forma:

( )

[ ]∑

=

=

=

diaitiit

di

ait

itit

N

iiiyx

x

yxts

wyV

,:

1,

*

1

..

maxθ

siendo un mecanismo online en el teléfono eficiente si cumple la condición:

( )( ) cVbValE

z

z

Zz

1(min*

≥⎭⎬⎫

⎩⎨⎧

∈ θθ

Como se observa el pago que realizan los agentes dependen de los tipos de los agentes y del valor del bien. En este último, hay que incluir en el caso que se realice el pago mediante tarjetas de crédito, la comisión entre la entidad emisora de la tarjeta y la que recibe el pago. A la misma se la denomina “interchange fee” y se estima que en el futuro esta representará un porcentaje importante de los ingresos de los bancos en el negocio del crédito al consumo. Debido a que los comercios de menor tamaño no pueden competir con las cadenas de supermercados en precios por el poder de mercado que poseen las mismas y debido a que el teléfono celular facilitará la compra en estos últimos, en la reforma financiera en Estados Unidos del año 2010, la enmienda de Durbin a la ley Dodd-Frank permite a los comercios de menor tamaño realizar descuentos en la comisión entre bancos. Dicha comisión entre instituciones financieras se regula con el fin de que no se produzcan transferencias de los costos de operación de la red a los costos de la comisión entre bancos.

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Bibliografía Darin Contini, Marianne Crowe, Cynthia Merritt, Richard Oliver and Steve Mott, “Mobile Payments in the United States Mapping Out the Road Ahead”, Federal Reserve Bank of Boston, 2011. Marianne Crowe, Marc Rysman, and Joanna Stavins, “Mobile Payments in the United States at Retail of Sale: Current Market ad Future Prospect”, Public Policy Discussion Papers, Federal Reserve Bank of Boston, 2010. M. E. J. Newman, “The Structure and function of complex networks”, Department of Physics, University of Michigan, Ann Arbor. Koppel, Stanton, “The Durbin Amendment: Consumer payment Network Interchange Fees and Rules”, Paul Hostings, 2010. David C. Parkes. Online Mechanisms. In Noam Nisan, Tim Roughgarden, Eva Tardos and Vijay Vazirani, editors, Algorithmic Game Theory, chapter 16, Cambridge University Press, 2007. Schmalensee, Richard, “Interchange Fees: A Review of the Literature”, MIT Sloan School of Management. Tobin, James, “Liquidity Preference as Behavior Towards Risk". Review of Economic Studies, 195, 1958.