UNIVERSIDAD DEBUENOS AIRES

FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS

“ANÁLISIS DE PROYECTOS DE INVERSIÓN”

LUCIANO MATÍAS LEGNAME 175.663PROFESOR TUTOR: Dr. ERNESTO MARIO RODRÍGUEZ RODRÍGUEZBUENOS AIRES: 13/11/2001

ÍNDICE

SUMARIO PÁGINACAPÍTULO I: Introducción 3CAPÍTULO II: Denominación y objetivos del proyecto

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CAPÏTULO III: Tipo de proyecto de inversión 7CAPÍTULO IV: Elementos propios del proyecto 10CAPÏTULO V: Análisis de la tasa de interés 29CAPÏTULO VI: Evaluación del proyecto 33CAPÏTULO VII: Parte práctica 40CAPÏTULO VIII: Conclusión 44BIBLIOGRAFÍA 46AGRADECIMIENTOS 47

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CAPITULO I: INTRODUCCIÓN

El presente trabajo tiene como objetivo mostrar como se realiza un proyecto de inversión, mostrando todos los pasos que se siguen para realizarlo en una PyME, desde la elección del tipo de proyecto a realizar (o sea, invertir en un nuevo negocio o reemplazar factores de la producción como puede ser una máquina), hasta la evaluación final del proyecto aplicando algunos de los métodos financieros más utilizados (ya sea, VAN o TIR y el período de repago).

La hipótesis a demostrar es como un proyecto de inversión no depende solamente de todos los cálculos que puedan realizarse para determinar si el mismo es rentable o no, hay elementos que van más allá de toda la matemática con que se cuenta para medir un proyecto, y esos aspectos (como el riesgo) hacen que un proyecto que en el momento de efectuar el cálculo sea rentable, en períodos siguientes no lo sea.

La metodología de la búsqueda de la bibliografía se concentró mayormente en la biblioteca de la facultad de ciencias económicas y en la del consejo profesional de ciencias económicas, de las cuales se extrajeron numerosos artículos de revistas especializadas y algunos libros referidos al tema en cuestión.

Un breve anticipo de las conclusiones a las que se arribó son las siguientes: como el proceso de evaluación y selección de proyectos se desarrolla sobre la base de datos y estimaciones que están vigentes en cierto momento de la preparación del material, el profesional debe tener en cuenta que el margen de error, la incertidumbre y el riesgo pueden afectar los resultados futuros que fueron estimados con anterioridad, el profesional al desarrollar su tarea deberá hacer hincapié en estos temas, por lo tanto deberá seguir la marcha del proyecto y detectar los desvíos que puedan surgir del mismo.

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CAPÍTLUO II: DENOMINACÍON Y OBJETIVOS

El primer paso para realizar un proyecto de inversión es especificar con claridad cual es el nombre identificatorio del proyecto y el objetivo que se persigue con él, o sea cual es el beneficio económico que se espera obtener con la inversión.Antes de comenzar con el desarrollo particular del capítulo hay que tener en cuenta ciertos conceptos que están vinculados con los proyectos de inversión, hay que entender que en este tema en particular el disparador del proceso creativo puede ser una idea concebida por una persona o un grupo; esto quiere decir que toda acción humana comienza con una idea, y en los negocios, ese acto creativo humano aplicado al mundo económico de la empresa o al “mundo de los negocios”, debe ser evaluado con el objetivo final de obtener conclusiones acerca de la factibilidad económica de dicho acto, o sé a que hay que tener en cuenta los análisis racionales para determinar su calificación sobre la base de aspectos económicos, tal como señalan los autores Bocco y Vence1.

Siguiendo con los mismos autores, señalan que es común ver como emprendedores apasionados por su proyecto (sean éstos empresarios o cualquier persona que tenga bajo su responsabilidad tomar decisiones económicas, ya sea en su propia empresa o en la de otros) olvidan muchas veces evaluarlos desde la racionalidad económica, aunque a sabiendas de su naturaleza; conscientes (aunque a veces demasiado tarde) de que un fracaso pude llevar muchas veces a toda una empresa o a un patrimonio personal a la quiebra económica.

De todo esto se puede extraer, que toda persona que tenga en sus manos la toma de una decisión de tipo económica (sea esta persona un empresario individual, un ingeniero de planta, un gerente de unidad de negocios, un gerente de una filial o cualquier persona que se encuentra en un acto económico) no debería olvidar los principios básicos de la “conciencia económica” (ésta significa el pleno conocimiento que ante una determinada oportunidad de tomar una decisión económica, las consecuencias de dicho acto tendrán repercusión en el estado de riqueza posterior del sujeto tomador de la decisión).Para citar un pequeño ejemplo sobre este punto, se puede decir que si una persona tiene $1000 y se encuentra con la posibilidad de invertir dicho monto, debe ser consciente de que cuando actúe podrá convertir los $1000 en $1100 (creando riqueza) o en $900 (destruyendo riqueza); aún sin actuar, estaría tomando una decisión por omisión, ya que perdería la oportunidad de hacer rendir su dinero; si esta persona actúa con conciencia económica conocerá sus alternativas y tratará de buscar las herramientas más adecuadas para discernir cuál de ellas le ofrece una mejor oportunidad de acrecentar su patrimonio, tal es el caso del rol del profesional en ciencias económicas, que se encarga de buscar de maximizar el rendimiento de una inversión, pero hay que tener en cuenta que este proceder no asegura el éxito, pero acrecienta las posibilidades de dar con las decisiones que se acerquen a él.Se dice que “la persona que pospone la decisión de comprar una nueva máquina, ya está pagando por ella”, porque las decisiones económicas, tienen la característica de ser tomadas aún omitiendo hacerlo de hecho; si una máquina obsoleta genera un gasto de operación mensual de $3000 y una nueva máquina1) obra citada en el punto 1 de la bibliografía.

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haría el mismo trabajo con un gasto de $500 mensuales y se pospone la decisión al respecto, en realidad se está decidiendo pagar por el “no cambio” a razón de$2500 por mes.

Esto puede resultar fatal para aquel gerente que opta por posponer decisiones económicas; Ya que una cosa es posponer decisiones estando consciente de ello y efectuando todos los análisis económicos que conducen a la conclusión de que eso es conveniente y otra muy distinta es posponer decisiones por negar o no querer afrontar un problema. Es decir que muchos actos económicos generan consecuencias económicas por acción u omisión.El lenguaje económico proporciona, además, un campo común de entendimiento entre personas con funciones diferentes en una empresa (ingenieros, especialistas en marketing, especialistas en ventas, contadores, financieros, directores, etcétera).Siguiendo a los autores aludidos, señalan que el análisis económico tiene la virtud de contener todos los elementos que atañen a un acto empresario, no sólo es una característica, sino que es una obligación de todo análisis económico integral; como se verá a lo largo del presente trabajo, para obtener conclusiones válidas acerca de un emprendimiento deben tenerse en cuenta consideraciones referidas al mercado, a cuestiones de ingeniería, vinculadas a maquinarias, edificios e instalaciones, posibilidades de financiamiento, presupuestos publicitarios, etcétera; que son todos aspectos a tener en cuenta por el futuro decididor o inversor; O sea que el análisis económico y la conciencia económica, no solamente es atribución de los analistas o gerentes financieros: todos los involucrados en la toma de decisiones económicas deben manejar dicho lenguaje.

Los mismos autores señalan que aunque la búsqueda de la optimización económica fue tradicionalmente un tema de interés para los accionistas o propietarios de una empresa, o en sentido más amplio, para los inversores o dueños del dinero invertido o a invertir, hay que entender definitivamente que dicho objetivo debe ser compartido por todos los integrantes de una organización, ya que tanto el crecimiento o la supervivencia de una empresa, dependen de ello; poder atender mejor a los clientes, poder invertir en una nueva tecnología o poder pagar a los empleados a fin de mes, depende de que las decisiones económicas en todos los ámbitos de la empresa sean tomadas con real conciencia económica.

En nuestro país puede observarse un creciente grado de interés de empresarios individuales por profesionalizarse o, por lo menos, capacitarse para tomar decisiones económicas con mejores fundamentos que los dictados sólo por la intuición.

Volviendo a las decisiones económicas, éstas se dividen en dos grandes tipos: Aquellas que involucran una decisión de inversión en activos a la espera de

obtener retornos en un mediano o largo plazo; o sea, que son decisiones que producen inmovilizaciones de capital durante largos períodos de tiempo y cuyas consecuencias (en cuanto a los retornos) se encuentran más en el futuro que en el presente inmediato.

Aquellas decisiones de consecuencias más inmediatas que tiene que ver, por ejemplo, con análisis marginales (ingresos y costos incrementales), estudios de costos totales comparativos por proveedor, cálculo de lotes

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económicos de compra, cambio en los procesos con similar capital tecnológico, etc. Generalmente en estos casos, el resultado es de fácil cálculo ya que por lo general se trata de erogaciones sin gran inmovilización y/o para los cuales los ingresos se producen dentro de un mismo año (o sea, que sólo se trata en dicho caso de comparar egresos e ingresos producidos en un corto período de tiempo.

El presente trabajo se focalizará sobre el rol del profesional en las decisiones del primer tipo; o sea, las decisiones que conciernen al futuro o decisiones de inversión, que serán definidas en el próximo capítulo. Este tipo de decisiones son el de más difícil solución en la realidad y los métodos existentes de análisis son variados y, muchas veces, no bien entendidos.En el próximo capítulo se profundizará sobre el concepto de inversión, caracterizando los elementos que componen una inversión y que hacen al primer tipo básico de decisión económica y se verá el significado que para el análisis financiero tiene el término “proyecto de inversión”.

Para finalizar el capítulo se deja en claro que para entender el sentido y la función de la evaluación de proyectos de inversión hay que comprender previamente el marco del cual ésta se desenvuelve y que se trata de una tarea muy diferente a la del cómputo formal de datos de certeza garantizada, fríamente analizados por funcionarios expertos en efectuar cálculos complejos, que aseguran una decisión acertada sean cuales fueren las condiciones en que el proyecto se plantea. La experiencia enseña que en la realidad implica una confrontación de diferentes roles (inversor, profesional, financista, etc.), en situaciones en las que habitualmente entran en juego situaciones s de poder, y en las cuales los argumentos lógicos o económicos coexisten con las reacciones puramente emocionales. Esta marco es parte integrante del problema y su reconocimiento es indispensable para permitir que la evaluación de proyectos de inversión sea algo más que un cálculo elaborado en cumplimiento de un ritual cuyo sentido escapa a quienes lo materializan, y que será olvidada mucho antes que el proyecto siquiera comience a operar, tal como señala Onitcanschi2.

Como resumen final, se puede decir que se trata de especificar con claridad (aunque en forma breve) cual es el nombre identificatorio del proyecto y el objetivo que se persigue con él, o sea la expresión del beneficio económico que se espera obtener con la inversión.

2) obra citada en el punto 2 de la bibliografía.

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CAPÍTULO III: TIPOS DE PROYECTO DE INVERSIÓN

El segundo paso para diseñar un proyecto de inversión es identificar si se está ante un proyecto de “Nuevo Negocio” o del tipo “Reemplazo de factores” (estos puntos serán definidos y tratados en este capítulo).En este capítulo se abordarán los conceptos fundamentales que hacen al tema en cuestión y a algunos aspectos particulares del mismo.

En términos generales, se puede decir que una inversión, siguiendo la definición de Bocco y Vence1, es cualquier erogación de capital con la intención de obtener un retorno en el futuro que pague la inversión original y genere una utilidad adicional.

Las decisiones de inversión se diferencian de las decisiones denominadas del “presente”, porque en las primeras se espera obtener resultados (consecuencia de la decisión de inversión) en un futuro más lejano que en las decisiones de economía actual. En éstas últimas, la decisión generalmente tiene efectos más cercanos en el tiempo: una decisión de pagar al contado y ganar el descuento prometido por el proveedor, por ejemplo, tiene efectos inmediatos, ya que se paga menos hoy mismo.

Por esto las decisiones de inversión se vinculan generalmente con activos fijos, o sea erogaciones en la compra de bienes tangibles (edificios, instalaciones, maquinarias, etc.) con la esperanza de obtener futuros flujos de fondos positivos para repagar la inversión inicial y obtener un “adicional”.

En una primera medida al rol del profesional, éste elegirá, en base a su análisis, donde le convendrá invertir a la empresa, a que tasa, durante cuanto tiempo, etc.; todos estos son algunos de los aspectos que conforman un proyecto de inversión y se verán a lo largo de la presente obra.

Pero también, dentro de la denominación de inversión, se pueden incluir los casos de decisiones de erogación en “no tangibles”, como por ejemplo, las inversiones en capacitación de personal o publicidad para penetrar en nuevos mercados, pero también se realizan con la esperanza de obtener retornos futuros.Los tipos de proyecto de inversión son los siguientes: (según Bocco y Vence)

1- Inversiones del tipo “nuevo negocio”: son todas aquellas que incluyen a todo nuevo emprendimiento con el afán de obtener un retorno en el futuro. No existe una intención o acción de reemplazo sino de nuevo emprendimiento. Como ejemplo, podemos citar los siguientes: inversión en abrir una empresa, una nueva sucursal o filial, una nueva planta, un nuevo microemprendimiento personal, una inversión en títulos, inversión en capacitación de personal.

2- Inversiones del tipo “reemplazo de factores”: tiene como objetivo el cambio de factores de producción o la mejora de un mismo factor para obtener ahorros de costos o de productividad, como ejemplo, se puede citar el reemplazo de un proceso manual por una máquina, el reemplazo de una máquina obsoleta por otra de nueva tecnología, la modernización de plantas o procesos.

1) obra citada en el punto 1 de la bibliografía.

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Como una primera medida a la evaluación de estos proyectos hay que tener en cuenta los tres elementos característicos que son los siguientes:

1- Existencia de una erogación de capital: es lo que se conoce como inversión inicial del proyecto que se manifiesta con una salida de dinero.

2- U retorno futuro en forma de flujos de fondos positivos: que generalmente son las estimaciones de las ventas que se producirán en el futuro y es un aspecto que el profesional deberá tener muy en cuenta ya que la realizar el mismo se está trabajando con el riesgo y la incertidumbre que son dos factores que se tratarán más adelante pero que pueden influenciar de manera definitiva al proyecto.

3- El desarrollo de los elementos anteriores en el tiempo, en el que le primer elemento (la inversión) se produce generalmente (aunque no siempre) al comienzo del proyecto y el segundo (el retorno) se genera en el futuro: este elemento, el tiempo, es el tema central de la administración financiera, ya que le análisis financiero no existiría si no existiera el tiempo; por lo tanto el profesional deberá tener presente su administración, su precio, su costo, como usarlo a favor, y su impacto en la generación de riqueza.

A continuación se hará un breve comentario de la administración financiera que es una de las disciplinas que debe conocer el profesional para poder desarrollar este tipo de evaluaciones; esta disciplina puede aplicarse a los activos como técnicas de optimización en el uso de activos y de elección entre alternativas de inversión, y a los pasivos como técnicas de optimización de la mezcla de las fuentes de financiación y de elección entre alternativas de endeudamiento.

Otro aspecto a tener en cuenta para la elaboración de este tipo de proyectos es el relevamiento de datos y opiniones: este punto (según Bocco y Vence) es el punto “participativo e interdisciplinario del análisis”, ya que se trata del aporte de datos necesarios para el estudio (precios, estimaciones de ventas, ciclo de vida de los productos, crecimiento estimado del mercado, posibilidades de financiación externa, vida útil de equipos, máquinas instalaciones, presupuestos de obras, estimación de gastos operativos, etc.). Estos datos se arman en conjunto entre los diversos sectores que conforman la organización que depende de la magnitud de la empresa y de las áreas involucradas en el proyecto (ya sean, áreas comerciales, de imaginería, de recursos humanos, de finanzas, etc.. Si se trata de un microemprendimiento personal las áreas se concentran en el empresario personal o en los socios (con el apoyo de algún profesional asesor). Este punto es esencial porque aporta datos concretos necesarios para el análisis y adopta un enfoque interdisciplinario, fomentando el trabajo en equipo.

Un último aspecto a señalar en este capítulo es el valor residual de los bienes, que es un flujo de fondos “extra” de ciertos proyectos de inversión, que es el valor de recuperación (al finalizar el proyecto de inversión) de los bienes adquiridos durante el transcurso de tiempo de duración del proyecto. Este valor de recupero se considera como un resultado positivo y por ende se considera como una ganancia dentro del flujo de fondos en el último período del proyecto, pero hay que tener en cuenta que ese valor residual no va a ser el mismo en todos los proyectos y paratodos los bienes, porque depende de que los bienes integrantes del proyecto seaninmobiliarios o no; porque si la inversión es en bienes no inmobiliarios, se debe

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considerar un valor residual igual a cero, porque el proyecto operativo debe pagar el bien, ya que de lo contrario se estaría dependiendo de un valor incierto a generarse en el futuro para resolver si el proyecto de inversión es o no viable, pero se podría incluir un valor residual al final del proyecto, pero la inclusión de este no debería hacer cambiar la decisión de una “no factibilidad” a una “factibilidad”. Si dentro de la inversión existen bienes inmobiliarios, se deben incluir sus valores de recupero al final del proyecto, estimando una “tasa de crecimiento del valor inmobiliario” o un valor igual al de compra, salvo que se esté ante el caso de una propiedad sobrevaluada al momento de la compra o con probabilidades de subvaluacíon futura por factores emergentes.

Como pequeños ejemplos de los tipos de proyecto de inversión podemos citar los siguientes:1)- una persona tiene $100.000 de capital y desea instalar una boutique bajo el sistema de franquicia; luego de averiguaciones sobre condiciones generales e inversiones iniciales de las distintas empresas que ofrecen la instalación de locales bajo dicho sistema se decide por la marca proteína que tiene las siguientes características: existencia de una erogación de capital ( $100.000); la esperanza de un retorno futuro en forma de flujo de fondos positivos y el desarrollo de los elementos anteriores en el tiempo ( los $100.000 como flujo de inversión inicial y las utilidades del 25% sobre las ventas estimadas como flujo a producirse a lo largo de los 4 años que dura el contrato de franquicias).Es un proyecto de inversión del tipo “ Nuevo Negocio”.2)- un encargado de planta estudia la posibilidad de mecanizar un proceso actualmente manual. La máquina a adquirir cuesta $20.000 con gastos operativos mensuales de $2.000 y una vida útil estimada en 10 años: el costo de la mano de obra mensual que dejará de abonar es de $7.000. es un caso de inversión, ya que se efectúa una erogación inicial de capital de $20.000 con el objetivo de obtener retornos en el futuro, representados en este caso por el ahorro en los gastos operativos mensuales de $5.000 ( $7.000 de mano de obra menos los nuevos gastos operativos de $2.000 que insumirá la máquina por mes). El otro elemento, el tiempo, queda determinado por el hecho de los dos elementos recién mencionados (inversión inicial y ahorros esperados) se desarrollan a lo largo del eje de tiempo, que en este caso tiene una duración de 10 años ( que es la vida útil de la máquina) es un proyecto de inversión del tipo “reemplazo de Factores”.

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CAPÍTULO IV: ELEMENTOS PROPIOS DEL PROYECTO

El próximo paso es obtener los siguientes datos para el estudio: precios, estimaciones de ventas, ciclo de vida de los productos, crecimiento estimado de mercado, etc.; estos elementos se consiguen trabajando en equipo; luego sobre la base de lo relevado hasta ahora se hace una síntesis de los datos referidos a flujos de inversión, retorno y duración del proyecto, que son los puntos principales que se verán en este capítulo.Se verán los aspectos fundamentales del proyecto de inversión sobre los cuales el profesional deberá tener suma importancia a la hora de tomar una decisión, ya que son los puntos que en el futuro van a definir la rentabilidad o no del proyecto, aunque hay que tener en cuenta la incertidumbre y el riesgo que son aspectos que se verán más adelante, que aunque se tengan en cuenta a la hora de definir el proyecto, pueden provocar que el resultado que fue estimado a priori no se logre.

Los elementos propios del proyecto son los siguientes:

1)- FLUJO DE FONDOS: Siguiendo a Onicanschi1, se dice que si una empresa analiza un proyecto destinado a ampliar su capacidad de producción, sólo se tomarán en cuenta los ingresos derivados de las ventas adicionales que permitiría dicha ampliación, y los costos estrictamente relacionados con la producción requerida al efecto, y no se considerarán los gastos o ingresos que la empresa tendrá, realice o no el proyecto. Por eso la elaboración del flujo de fondos requiere, en principio, un pronóstico sobre datos inciertos que corresponden a situaciones futuras, por lo cual es imposible establecer pautas específicas destinadas a establecer en forma inequívoca cuales deberán ser tomados en cuenta, y por ello, sólo es posible delinear algunos criterios formales de elaboración que nada dicen sobre su contenido específico; pero ello no implica que sean de carácter secundario, porque tienen como objetivo facilitar el análisis de la información así elaborada, de modo, de permitir una comprensión más clara de su incidencia relativa en la rentabilidad prospectiva y riesgos del proyecto, así como evitar errores frecuentes en su preparación.Los flujos de fondos de fondos están conformados en gran medida por los presupuestos de venta de la empresa que en gran medida son preparados el profesional, por eso deberá tener mucha importancia como los elaborará por que de ellos se desprenderá la factibilidad o no del proyecto, ya que esos flujos de fondos descontados a una tasa de corte (tema a abordar en el próximo capítulo) determinarán la ganancia o pérdida que se producirá como consecuencia de haber invertido una determinada suma de dinero en algún proyecto. Además esos flujos de fondos están compuestos por los presupuestos de gastos y compras que tienen que ver con el proyecto, por la incidencia de los impuestos (ya sea el impuesto a las ganancias y el impuesto al valor agregado), el profesional es el que, generalmente, los lleva a cabo y debe tener en cuenta esa incidencia tributaria a los efectos de saber si el proyecto será o no rentable.Un aspecto que el profesional debe tener en cuenta para desarrollar el flujo de fondos es el tema de lo devengado / percibido, porque como “flujo de fondos” debe entenderse: “la generación de dinero en efectivo y no la generación de resultado contable”; o sea que los flujos de fondos deben realizarse según el criterio de lo1) obra citada en el punto 2 de la bibliografía.

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percibido y no sobre la base del criterio de lo devengado. Esto quiere decir, porejemplo, que si se adquieren bienes para un proyecto de inversión, los mismos se deben tener en cuenta cuando se pagan y no cuando comienzan a funcionar o se adquieren jurídicamente; o sea que la consideración del período de erogación (flujo negativo) para el análisis d e factibilidad del proyecto, debe considerarse en el momento de la salida del dinero (sea en forma total una vez o en cuotas) y no bie- nes no durables no importa el momento de su consumo, sino el pago en efectivo (sí por ejemplo, se compran envases para un año, la salida del efectivo deberá imputarse al período de pago y no según el consumo.Como la generación de riqueza (flujos futuros) es lo que conforma los flujos de fondos debe atenderse al principio de lo percibido, ya por ejemplo, si se vende a dos años, el ingreso se imputará cuando se efectúe el cobro en efectivo y no cuando se produzca el acto de la tradición del bien vendido, según como enuncian los autores Bocco y Vence2.

Ahora sé vera la incidencia de las amortizaciones en el proyecto de inversión aunque luego veremos en qué casos podríamos tomar como simplificación el criterio de lo devengado en vez del criterio de lo percibido, sobre la base de que la mayor parte de las partidas de resultados pasan tanto por los estados “percibido” como "devengado". Sin embargo, existen otras partidas reflejadas en el estado de resultados que no transitan por dichos estados.El caso más típico es el de las amortizaciones, partida del estado de resultados que no representa consumo de fondos (en realidad, el consumo de fondos se produjo en el momento en que se adquirió el bien que ahora se amortiza).Esto quiere decir que las amortizaciones no se incluyen en la elaboración del flujo de fondos del proyecto de inversión porque su valor fue incluido como un flujo negativo como “inversión inicial” y si se consideran las incidencias de las amortizaciones se estaría duplicando la información.

Con este tipo de partidas, en las que genéricamente podemos decir que no existe un tránsito cercano de lo devengado a lo percibido o viceversa (también podrían citarse el caso de algunas previsiones), deberá tenerse especial cuidado, ya que no deben ser incluidas formando parte de los flujos de fondos del proyecto.Por ejemplo, si se adquiere un camión en $ 50.000 que se estima prestará servicios por 5 años, se computara para el cálculo contable una amortización de $ 10.000 por año. Sin embargo, dicho monto anual no deberá ser incluido como salida de fondos en la generación de flujos de los cinco años, dado que ya se incluyeron los $ 50.000 (todo a la vez) como salida en el momento 0. Es decir que si se incluyera la amortización, se estaría computando en total un flujo negativo de $ 100.000 ($ 50.000 por la compra efectiva del camión y $ 10.000 más por año, por la amortización); el ejemplo fue extraído del libro de los autores citados párrafos arriba.

Hay que tener en cuenta que, muchas veces se toma (a los fines del cálculo de los flujos de fondos)el criterio del estado de resultados. Es decir que se supone devengado-percibido y no hay que olvidar que se está hablando del futuro, el cual es incierto y por lo tanto, estimar con total exactitud no solamente es imposible si-no también antieconómico y ocioso.2) obra citada en el punto 1 de la bibliografía.

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Ante estos casos, muchas veces es claramente inútil querer distinguir entre el momento de devengamiento y cobranza de una transacción cargada con tal grado de incertidumbre. La estimación de ingresos debe efectuarse de la forma más científica y cuidada posible. Lo más importante es poder distinguir lo devengado de lo percibido.Pero en los flujos que tengan un corto tránsito de lo devengado a percibido no habría ningún problema.El calificativo de "corto" estará en función del plazo total del proyecto de inver-sión. Si el proyecto tiene un año de duración total, una diferencia de devengado / percibido (por ejemplo, plazo de cobranza de las ventas o pago a proveedores) de 30 días puede ser determinante, debiéndose utilizar el real flujo de dinero efectivo. Si en cambio se está evaluando un proyecto de diez años de duración, una variación de 30 días tendrá consecuencias insignificantes.En plazos largos, la incertidumbre crece de tal forma, que lo verdaderamente significativo está en la variación de los flujos reales con respecto a los esperados y no en la diferencia entre cobrado o pagado y devengado.La simplificación no es válida para el caso de las las inversiones en bienes durables, en las que deben computarse los flujos de salida en el momento en que efectivamente se eroguen; aunque cuando se prepara un flujo de fondos es habitual partir de un estado que refleja todos los ingresos y gastos de cada ejercicio, que normalmente están expresados por lo devengado y que luego se vuelcan a columnas donde se refleja el momento de erogación para llegar a lo percibido.

Según Onitcanschi1 , otro de los temas a considerar en la elaboración de los flujos de fondos es la incidencia tributaria ya toda actividad económica está alcanzada por múltiples y considerables impuestos que inciden en forma significativa en el resultado final.El profesional que elabora el proyecto deberá tener en cuenta que en nuestro país la presión tributaria ha ido creciendo sistemáticamente a lo largo de los últimos años, y por eso es indispensable tomar en cuenta la carga impositiva prevista en los proyectos evaluados. Se evita incorporar explícitamente la incidencia de los dos principales tributos que gravan la actividad económica, o sea el impuesto al valor agregado y el que recae sobre las ganancias. En el impuesto al valor agregado se considera que como el contribuyente sólo actúa como agente recaudador del fisco que sólo ingresa la diferencia entre el impuesto facturado a sus clientes y el que le facturan sus proveedores, basta con considerar ambos rubros antes del impuesto. En el impuesto a las ganancias, debido a la complejidad de su determinación y pago del gravamen, es frecuente que se presenten los resultados de la evaluación como datos calculados sin computar la incidencia de dicho impuesto y, en la medida en que se desee estimarla, se adoptan una premisa simplificadora tal como la de considerar que la tasa interna de retorno, neta del impuesto, estará dada por esta ecuación: TIR& = TIR(1-&), donde TIR& representa la tasa interna de retorno neta del impuesto a las ganancias, TIR dicho parámetro calculado antes de su incidencia, y & la alícuota de dicho tributo.Si bien estas aproximaciones suelen ser útiles en muchos casos, no hay que ignorar la complejidad de la materia tributaria y la tendencia de los órganos fiscales a aumentar la recaudación anticipando el cobro de los impuestos establecidos más allá de todo criterio de razonabilidad que permita presumir que el uso de esas 1) obra citada en el punto 2 de la bibliografía.

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premisas simplificadoras generará significativas distorsiones en los cómputos.En particular, el fisco argentino establece retenciones de impuesto al valor agregado sobre los pagos que efectúan las grandes empresas (es buena la aclara-ción, aunque en el presente trabajo se trata a una empresa PyME), las cuales no pueden ser compensadas con crédito fiscal proveniente de sus compras, mientras que para los receptores de dichos pagos son computables únicamente como pagos a cuenta del mismo impuesto o de saldos a ingresar del impuesto a las ganancias o a la renta presunta. Lo que se logra con esto es que la mayoría de las empresas registren saldos a favor crecientes de impuestos retenidos cuyo recupero se vuelve cada vez más incierto y que, para cualquier proyecto, pueden representar una considerable inmovilización de recursos con significativa incidencia en su rentabilidad.

Introducir las incidencias impositivas en el cálculo del flujo de fondos previsto para un proyecto representa un esfuerzo adicional, que se ve más compensado por la mayor claridad del cálculo de los parámetros realizados sobre la base de dicho flujo de fondos; por eso se trabaja sobre la base de su reconocimiento, si bien con la obvia limitación de tomar al efecto la legislación vigente al momento de redactar el presente trabajo.Si se adopta este criterio es necesario dedicar una parte considerable del trabajo a la determinación del impuesto alas ganancias que generará la realización del proyecto dado que este recae sobre el flujo de fondos y sobre el resultado medido en términos contables de la actividad económica generada por el proyecto, la cual a su vez es computado por cada año fiscal. Este coincide con el año calendario para las personas físicas, pero no necesariamente para las empresas organizadas como sociedades, en cuyo caso está dado por el ejercicio contable que puede, a su vez, coincidir o no con el calendario. Cada empresa fija el inicio y el fin de sus ejercicios contables; lo más frecuente es que se inicien el 1 ro de enero de cada año, y, en menor medida, el 1ro de julio, 1ro de septiembre y el 1ro de marzo.Para determinar los ingresos y los costos que deben atribuirse a cada año fiscal, a los fines de la determinación del impuesto a las ganancias, se toman en cuenta las siguientes pautas: A)- Corresponde atribuir el ingreso de las ventas de las unidades al ejercicio en el cual se han facturado. B)- Los costos variables son deducibles en la medida en que correspondan a unidades vendidas, no así los destinados a existencias.. C)- Las inversiones fijas son deducibles exclusivamente bajo la forma de amortizaciones. D)- Se consideran gastos deducibles de los ingresos aquellos que son necesarios para obtener, mantener y conservar la fuente productora de los ingresos; por lo tanto, no son deducibles los gastos que no responden a esa pauta. Así, no son deducibles los gastos personales del contribuyente, salvo que puedan relacionarse con su actividad comercial. En particular, no es deducible como gasto el impuesto a las ganancias pagado. El IVA forma un circuito cerrado, por lo que los pagos por dicho impuesto en ningún caso pueden influir en la determinación de la ganancia imponible. Sobre el IVA hay que tener en cuenta que el desfase entre el crédito fiscal y el débito fiscal del IVA es tan importante que el proyecto de inversión puede pasar de recomendable a irrealizable o viceversa, y por eso la consideración del IVA tiene una importancia significativa, aunque supuestamente sea una mera cuenta corriente del fisco.

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2)- LA DURACIÒN: El factor tiempo es uno de los elementos característicos de todo proyecto de inversión, en el sentido de que toda inversión espera obtener su retorno no en lo inmediato sino en el futuro y, generalmente, en la forma de flujos periódicos.El tiempo es uno de los temas principales de la administración financiera, a tal punto de decir que sin el tiempo la administración financiera no existiría. Toda esta disciplina se apoya en el tiempo.

Si se le pregunta a una persona no iniciada en temas financieros por qué cree que $ 1 de hoy no vale lo mismo que $ 1 del año que viene, es muy probable que la pri-mera respuesta impulsiva que logremos sea “por la inflación”.Esta persona razonará en forma lógica y correcta lo siguiente: si se tiene 5% de inflación en un producto, se podrá comprar dentro de un año una unidad del producto a $ 1,05 mientras que hoy se adquiere lo mismo a $1.Sin embargo, se puede plantear a esa misma persona lo siguiente: "se supone que se tiene $ 10.000 en una economía con 0% de inflación hoy y para siempre. Se supone también que se le pide prestado esos $ 10 000 y que se lo devuelven dentro de un año. ¿se pretenderá que le devuelvan los $ 10.000 o algo más?.Casi en forma intuitiva, la persona seguramente pedirá algo más por haber prestado su dinero, aun sin inflación. Es que el sacrificio por posponer consumos tiene un costo. O, vista de otra manera, esta persona podría argumentar que seguramente (o invertiría los $ 10.000 en un negocio que hará fructificar ese dinero inicial y entonces querrá una parte de dicha utilidad. Es decir que hay algo más que inflación. El precio del dinero en el tiempo sé denomina genéricamente tasa de interés.

Como ya se dijo oportunamente uno de los tres elementos característicos de un proyecto de inversión es que éste se desarrolla en el tiempo.Esta característica tiene una importante implicación, ya que determina la vida útil del proyecto, es decir la cantidad de períodos en los que el proyecto de inversión ge-nerará flujos de fondos.Sin embargo la determinación de la cantidad exacta de períodos de duración de un proyecto no siempre es una cuestión excesivamente crítica. La importancia de esta determinación está en función de la cercanía o lejanía de los períodos adicionales al momento 0.En otras palabras, no es lo mismo errar en tres años en la duraci6n de un proyecto de inversión de diez años que en otro de veinte.Esto tiene que ver también con otro elemento ligado inexorablemente con el ele-mento tiempo: la tasa de interés. A medida que se aleja del momento 0 el valor del dinero disminuye.Por lo tanto, la importancia de errar en la vida de un proyecto decrece a medida que la vida total de éste aumenta, tal como enuncian los autores anteriormente mencionados.

Se puede decir que ante el análisis de un proyecto de inversión se pueden llegar a cometer dos errores extremos, que son los siguientes: A- subestimar el problema de la cantidad de períodos, corriendo el riesgo de ob-tener un VAN (o TIR) (temas que serán desarrollados en otros capítulos) sobre o subvaluados con las consecuentes implicaciones en la decisión o, B- sobrestimar el problema, cuando en realidad las variaciones que se discuten no tienen grandes consecuencias sobre la decisión debido a la relativamente grande duración del proyecto.

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Los siguientes pasos ayudarán a mantener una posición intermedia:Paso 1: Efectuar una primera estimación de la duración del proyecto en forma interdisciplinaria (teniendo en cuenta factores de ingeniería como vida útil de maquinarias y equipos, factores comerciales como ciclos de vida de los productos, etc.).Paso 2: Efectuar el análisis cuantitativo del proyecto, considerando variaciones en la vida útil de éste para medir las implicaciones relativas de dicha variación.Paso 3: Si las variaciones verificadas en el paso anterior no son importantes, traba-jar con la duración estimada originalmente.Si las variaciones son importantes, volver al paso 1 para un análisis más estricto, considerando en el análisis final escenariosde máxima, media y mínima. En este último caso (variaciones importantes ante distinta duración) podría caber también elevar la tasa de interés debido a que se registra un aumento en el riesgo del negocio por las incertidumbres que plantea éste.

3)- LA FINACIACIÒN DEL PROYECTO: Siguiendo a uno de los autores citados anteriormente, Guillermo Onitcanschi, hay que tener en cuenta que la influencia de la estructura de financiación sobre la rentabilidad de las empresas es un tema muy importante que suele presentarse bajo el nombre de efecto palanca o leverage.Como un primer acercamiento se puede citar el siguiente ejemplo donde nos encontramos con tres empresas con iguales activos y rentabilidad pero que difieren en cuanto a su estructura de financiación: la empresa “A” se financia exclusivamente con capital propio, la empresa “B” mantiene obligaciones equivalentes al 50% de sus activos, y la “C” por un monto que representa el 80% de dichos activos, en este caso es claro que esta última empresa paga una tasa de interés superior a la segunda, debido a su exagerado nivel de endeudamiento.No hay que asumir que los préstamos que se otorgan a un proyecto, lo que hay que asumir es que la empresa es la que obtiene la financiación y es la que ha de ejecutar el proyecto. Si el préstamo se otorgara al proyecto en sí, el acreedor debería limitar su posibilidad legal de reclamar el pago del capital e intereses al producto de su ejecución, el acreedor (en este caso) no tiene recurso contra la empresa si los rendimientos derivados del proyecto resultan insuficientes para el repago de sus obligaciones. Por más que estos casos se presenten en la realidad es claro que la financiación que pude obtenerse está limitada justamente por el mayor grado de riesgo que el financista deberá asumir. Si por vía de hipótesis se considera una financiación que cubra el 100% de las inversiones requeridas por el proyecto, quien facilite tal préstamo es en realidad el dueño del proyecto, o su inversor, dado que en este caso es indiferente que facilite los fondos como préstamo o como capital, toda vez que la operación que realiza le atribuye el control total del proyecto, cualquiera sea la figura jurídica bajo la cual realiza su aporte.Hay un dato que es muy importante y que el profesional debe tener en cuenta a la hora de decidir si un proyecto de inversión se va a financiar con capital propio o de terceros, que es que las empresas reciben préstamos sobre la base de su capacidad de repago al momento de solicitarlos, y es posible que el prestamista tome en cuenta las perspectivas que ofrece el proyecto para cuya financiación se requieren los fondos; per, aun en este caso sólo le interesarán en la medida en que sus retornos puedan ser tomados en cuenta como cobertura de los servicios de la deuda que se intenta contraer. Por lo tanto, en la medida en que una empresa elige una

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estructura de financiación que incluye la toma de préstamos, resulta asignar las ventajas y desventajas derivadas de ella a un proyecto en particular, toda vez que éstas corresponden a la empresa en sí y son una consecuencia de su política financiera. No impide a ello que los préstamos sean tomados como consecuencia de la ejecución de un proyecto de inversión que involucra requerimientos adicionales de fondos dado que las decisiones relativas a la estructura de financiación adoptada para la cobertura de tales requerimientos repercuten, en definitiva, sobre la empresa en su conjunto y no sobre un proyecto en particular, por lo que tales decisiones deben ser evaluadas desde ese punto de vista y no considerando exclusivamente el proyecto cuya ejecución es le detonante de la búsqueda de financiación, eventualmente, de un cambio en la estructura de financiación, tal como señala el autor Onitcanschi referenciado anteriormente. Igualmente hay que tener en cuenta que el leverage se da en intervalos y no tiene una elasticidad infinita, porque salvo en empresas muy grandes no es lo mismo la tasa que cobrará una entidad financiera si se financia el 20% del proyecto o si se toma el crédito por el 80% del mismo.De lo visto anteriormente surge que en la medida en que interesa considerar la relación rentabilidad prospectiva versus riesgo del proyecto (el tema del riesgo será tratado en el punto 4 del presente capítulo), las mediciones que excluyen toda consideración de las modalidades previstas para su financiación son las pertinentes, dado que las que incorporan hipótesis ad-hoc a tal fin asumen arbitrariamente que parte de la financiación que la empresa toma corresponde a un proyecto (o, sí se quiere, a un activo) en particular. O dicho de otro modo, la decisión relativa a la ejecución de un proyecto de inversión debería ser evaluada a la luz de los méritos que son propios del proyecto en sí mismo, y no de la forma en que será financiada la inversión por él requerida, decisión ésta última que involucra a la estructura de financiación global de la empresa, y corresponde que sea analizada como tal.La única excepción a esta conclusión está dada por los casos de financiación sin recurso afectada a un proyecto en particular, y en esa situación se está frente a un caso especial de la idea general planteada en el párrafo anterior: tal proyecto es, en cierta forma, una empresa separada, cuyos activos representan el único respaldo de la financiación que se toma para cubrir las necesidades de fondos derivadas de su ejecución, y por eso, para su accionista, el proyecto es equivalente al de la adquisición de los títulos de capital d una firma cuyo activo está representado por el proyecto, y cuyas obligaciones lo tienen como único respaldo; caso en el que es claro que el flujo de fondos a evaluar es el que resulta de considerar el neto de la empresa, o, lo que es equivalente, el flujo de fondos derivado del proyecto en sí, neto de los efectos de la financiación sin recurso tomada para su ejecución.

Para entender mejor todo el tema del leverage o apalancamiento es necesario mostrar un ejemplo de considerable extensión pero muy importante para la comprensión del tema: (extraído del libro de Bocco y Vence)

Una persona cuenta con $ 100.000 necesarios para efectuar una inversión en un local franquiciado; pero se supone queA-que esa persona tiene parte del dineroB-que esa persona no tiene nada del dineroSi "Tiene parte del dinero", y suponiendo que la persona sólo posee el 50% del capital necesario. Es decir que deberá recurrir a un préstamo bancario de $ 50.000 para cubrir los $ 100.000 totales.

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La tasa que le cobra el banco es del 14% anual. Para no tener problemas decumplimiento, se trató de "calzar" financieramente el proyecto con el préstamo, es decir que se solicitó un préstamo pagable en el término de cuatro años, con amortizaciones anuales de capital de $ 12.500 y pago de intereses también anualsobre saldos.

La disposición de los fondos del proyecto es la siguiente:

Período (año) Flujos de fondos nominales

0 -100.000,001 37.500,002 60.000,003 63.000,004 66.150,00

.

El préstamo bancario generará a su vez el siguiente flujo de fondos:

Período (año) Flujos de fondos nominales

0 50.000,001 -19.500,002 -17.750,003 -16.000,004 -14.250,00

Como vemos, en primer lugar sé reciben (flujo positivo) los $ 50.000 como préstamo del banco.En el año 1 se pagan $ 12.500 de capital más $ 7.000 (14% sobre $ 50.000) de intereses y así sucesivamente hasta cancelar totalmente el préstamo en el año 4.Para corroborar la tasa empleada, se pude hallar la TIR( este tema se verá en los próximos capítulos, pero como una primera aproximación se puede decir que es aquella tasa que hace que el valor actual de los flujos de fondos sea cero) de esos flujos, tal como sería un proyecto de inversión (en este caso seria TIR para el banco y no para la persona que contrata el préstamo, siendo para ella una tasa de interés por financiación bancaria).

Período (año) Flujo de fondos nominales

Factor de desc. Valor actual al momento 0 Sumatoria

0 50000 1 50000 500001 -19500 0,877193 -17105,26 32894,742 -17750 0,769468 -13658,06 19236,683 -16000 0,674972 -10799,55 8437,134 -14250 0,59208 -8437,14 -0,01

Se pude apreciar que si se toma la tasa del 14% para descontar los fondos el VAN (este tema será abordado en los próximos capítulos pero como una primera aproximación se puede decir que es el valor actual de los flujos de fondos descontados a una tasa de corte que puede ser la tasa de costo de capital) de los flujos del préstamo es igual a cero. Con esto hasta el momento, simplemente se verifica que la tasa efectiva que nos cobra el banco es del 14%. Esto de verificar la tasa bancaria con los fon dos reales no es un ejercicio ocioso, ya que en la "vida real" muchas veces se presto a confusión el mal uso de tasas que hacen los

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bancos, mezclando éstas (nominales y efectivas) o no computando en la publicidad del préstamo todos los componentes que para el que toma el préstamo son costos que incrementan la tasa inicial.

El flujo de fondos resultante combinando los dos anteriores es el siguiente:

Período (año) Proyecto puro Préstamo bancario Proyecto apalancado

0 -100000 50000 -500001 37500 -19500 180002 60000 -17750 422503 63000 -16000 470004 66150 -14250 51900

Como se pude apreciar en la tabla aparecen dos nuevos conceptos: Proyecto puro: es el proyecto original, sin contener aún los flujos provenientes de

la financiación y;

Proyecto apalancado: es el flujo de fondos que resulta de la combinación del proyecto puro y el préstamo.

El término "apalancar" significa genéricamente la utilización de una cierta fuerza que, aplicada sobre un determinado sistema, produce una fuerza superior a la originalmente utilizada. Ni más ni menos que el concepto de palanca de la física.En las finanzas, el término palanca viene a describir el efecto sobre la tasa de retorno de un proyecto al introducir en él la provisión de fondos de terceros a un costo menor al de la tasa original. Ello tendrá un efecto positivo sobre la tasa final, ya que el retorno que provendrá de la inversión productiva será superior a los in-tereses a pagar al tercero prestamista, quedando un remanente para el inversor.El efecto descripto en el párrafo anterior se denomina "Apalancamiento o Leverage positivo ".Por el contrario, un "Apalancamiento o Leverage negativo" es un efecto en principio menos deseable, ya que se produce cuando se paga un costo financiero mayor por el préstamo que lo que se obtiene en la inversión en la que se aplican los fondos. Al retorno del proyecto, el inversor deberá adicionar de su propio dinero para pagarle al tercero prestamista.

Un último tema importante sobre las cuestiones de financiación es el costo promedio ponderado de capital (Cppc o, en inglés, Wacc par Weighted average capital cost) es una técnica de cálculo de la tasa que cuantifica el costo del capital invertido en una empresa o proyecto teniendo en cuenta la participaci6n del capital propio y de terceros como fuentes de financiación.El método del Costo Promedio Ponderado del Capital (Cppc) somete directamente a los proyectos en su estado puro a una tasa que se calcula sobre la base de la siguiente fórmula:Cppc = (Ccp x Pcp) + (Cct x Pct)

Siendo:

Ccp: Costo del capital propio.

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Pcp: Participación del capital propio. Cct: Costo del capital de terceros. Pct: Participación del capital de terceros.

Por ejemplo, si para financiar un proyecto de inversión se dispone de un 60% de capitales propios y un 40% provienen de préstamos de terceros a una tasa del 10% anual, Los cálculos del Cppc serán los siguientes:

1. Se estima el Ccp. Puede confeccionarse por el método de agregación de com-ponentes. Se supone que se arriba a una tasa del 20% de costo de capital propio para la aplicación al proyecto específico.2. Luego se aplica la fórmula antes vista

Cppc = (20% x 0,60) + (10% x 0,40)Cppc= 16%.

Si también se tiene en cuenta que los intereses pagados a terceros se deducen del impuesto a las ganancias, se debe retraer dicha recuperación del costo del dinero de terceros.Suponiendo una tasa del impuesto del 35%. el nuevo cálculo es el siguiente:

Cppc = (20% x 0.60) + ((10% x (1-0.35) x 0.40))Cppc= 14,60%.

La fórmula general del Cppc - considerando la incidencia del impuesto - queda expuesta en la siguiente forma:

Cppc = (Ccp x Pcp) + ((Cct x (1-t) x Pct))

Siendo:

t: La tasa del impuesto a las ganancias.

En el ejemplo, la tasa del 14,60% será la utilizada para descontar los fondos del proyecto puro (siempre que en éstos estén deducidos los pagos por el impuesto) o lo que se comparará con la TIR del proyecto (considerada también “después del impuesto"). Si el Cppc es inferior a la TlR pura, el proyecto será viable; si es superior, el proyecto no será factible ya que el costo ponderado de las fuentes de capital es superior al retorno del proyecto.Si bien las conclusiones obtenidas por ambos métodos son similares ejemplos de los resultados no siempre son idénticos debido a que la fórmula aquí expuesta representa una función matemática lineal, mientras que la curva conformada por la variación de VAN y TIR no representa (por lo general)- una función de dicho tipo.Si bien esta fórmula es utilizada muchas veces para análisis de proyectos, es más común su utilización para el análisis de la rentabilidad histórica de la empresa.

Como para terminar con una pequeña conclusión sobre el tema de la financiación se pude decir que se plantea el dilema de considerar el flujo de fondos del proyecto en sí mismo o considerar el que resulta de afectarlo por el derivado de la hipótesis de financiación prevista, dado que, en cada caso, los valores de los

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parámetros de evolución serán diferentes. Según mi opinión y la que debe tomar el profesional es que si se toma la segunda modalidad, o sea que si se considera un flujo de fondos con hipótesis incorporadas de financiación, se generan significativas dificultades conceptuales, porque, por un lado, es posible llevar la TIR al nivel que se desee modificando simplemente dichas hipótesis, pero se entiende que el criterio enunciado ignora una cuestión central que es que la financiación es una posibilidad que se ofrece normalmente sólo a la empresa en su conjunto, y sólo excepcionalmente a un proyecto en particular, por lo que resulta una mentira adjudicar sus consecuencias (ventajosas o desventajosas) a dicho proyecto, aun si u ejecución fuera el detonante de la toma de financiación sin recurso ( o sea aquella en la cual el acreedor limita sus derechos al cobro a los rendimientos del proyecto financiado), y se concluye que los méritos del proyecto deberían ser examinados en forma independiente de la forma en que se prevé financiarlo, mientras que ésta última decisión, que afecta a la empresa en su conjunto, requiere un examen separado y propio del problema de elección de la estructura de financiación que se desea para la empresa en su conjunto.

4)- EL RIESGO: Como introducción a este punto se puede decir que la rentabilidad prevista para todo proyecto de inversión encuentra su contrapartida natural en los riesgos propios de la actividad a desarrollar, por eso en algunas actividades existe una apreciación generalmente aceptada sobre los niveles mínimo y máximo de rentabilidad que puede esperarse de todo emprendimiento a ser desarrollado en tal área cuyas diferentes magnitudes establecen claramente los diferentes niveles de riesgo involucrados.En cuanto a los riesgos en los proyectos de inversión hay que tener en cuenta que existe una dificultad objetiva en medir dichos riesgos, este tema fue abordado por Keynes3 en su “Teoría general” del cual es importante resaltar dos párrafos: “El hecho más destacado es lo extremadamente precario de las bases de conocimiento en que han de basarse nuestros cálculos de los rendimientos probables. Nuestro conocimiento de los factores que regirán el rendimiento de una inversión en los años venideros próximos es frecuentemente muy ligero y a menudo desdeñable. Si hemos de hablar con franqueza, tenemos que admitir que las bases de nuestro conocimiento para calcular el rendimiento probable en los diez próximos años de un ferrocarril, una mina de cobre, una fábrica textil, la clientela de una medicina patentada, una línea trasatlántica de vapores o un edificio en la city de Londres, es muy limitado y a veces nulo; y aún lo es en los cinco años próximos” “Quizás la mayor parte de nuestras decisiones de hacer algo positivo, cuyas consecuencias completas se irán presentando en muchos días por venir, sólo pueden considerarse como resultado de la fogosidad de un resorte espontáneo que impulsa a la acción de preferencia a la quietud, y no como consecuencia de un promedio ponderado de los beneficios cuantitativos multiplicados por las probabilidades cuantitativas. La empresa sólo pretende estar impulsada por el contenido de su programa, por muy ingenuo o poco sincero que pueda ser. Se basa en el cálculo exacto de los beneficios probables apenas un poca más que una expedición al polo sur. De este modo, si la fogosidad se enfría y el optimismo 3) obra citada en el punto 3 de la bibliografía.

espontáneo vacila, dejando como única base de sustentación la previsión

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matemática, la empresa se marchita y muere aunque el temor de perder puede tener bases poco razonables como las tuvieron antes las esperanzas de ganar…No debemos deducir de esto que todo depende de oleadas de psicología irracional…Estamos simplemente acordándonos de que las decisiones humanas que afectan el futuro, ya sean personales, políticas o económicas, no pueden depender de la expectativa matemática estricta, desde el momento que las bases para realizar semejante cálculo no existen; y que es nuestra inclinación natural a la actividad la que hace girar las ruedas, escogiendo nuestro ser racional entre las diversas alternativas lo mejor que puede, calculando cuando hay oportunidad, pero con frecuencia hallando el motivo en el capricho, el sentimiento o el azar.”

El tema de los riesgos empresarios tuvo otros aportes de otros autores como Markowitz4, sobre las bases estadísticas para toda la estructuración de carteras de inversiones accionarias, en la cual apareció por primera vez el concepto de medición estadística de riesgos, este autor delimitó cuidadosamente el campo de aplicación de su modelo con una serie de premisas explícitas, poco a poco sus ideas se fueron generalizando a situaciones distintas. En 1963, Spencer y Siegelman5 expusieron una teoría relativa a la extensión de las ideas de Markowitz a todo tipo de decisiones empresarias, si bien sus conceptos eran presentados con notorias ambivalencias e imprecisiones. En la actualidad la idea general, es que la teoría de Markowitz es aplicable a todo tipo de inversiones, no sólo en carteras de acciones, tal como se expone en una de las tantas obras publicadas sobre la administración financiera:

“Podemos resumir el análisis del riesgo que hemos realizado hasta este momento de la siguiente manera: 1) El riesgo de una cartera puede medirse mediante la desviación estándar de su tasa de rendimiento…Una cartera se define como una combinación de activos…Ya que la teoría de las carteras se ha centrado casi totalmente en activos financieros (accione y bonos en su mayor parte) restringiremos nuestra exposición a este tipo de activos. Sin embargo es muy fácil extender la teoría de las carteras de activos financieros a los activos físicos, conceptos relevantes para preparar el presupuesto de capital”, tal como señalan los autores Weston, J. Fred y Copeland, Thomas E5

No es mucho más de lo que puede encontrarse como base conceptual para aplicar el enfoque estadístico de los riesgos al problema de los proyectos de inversión, el cual deriva en general, a la aplicación del criterio de valor esperado a fin de cuantificar los parámetros inciertos. Por lo tanto, en el caso concreto de los pronósticos relacionados con el flujo de fondos previsto para un proyecto de inversión, se tomaría el valor esperado sobre la base de las probabilidades asignadas a os distintos escenarios considerados, y se cuantificaría el riesgo involucrado sobre la base de la dispersión de los valores asignados a cada uno alrededor de la media.El problema de esta caracterización es que su aplicación queda restringida a casos en que la teoría estadística del riesgo es aplicable; y ello significa que sólo serían medibles los riesgos en aquellas situaciones en que la ley de los grandes números tiene validez; o, dicho de otro modo, cuando el proyecto se inserta en una situación caracterizada por la existencia de un universo de hechos repetitivos 4) obra citada en el punto 4 de la bibliografía. 5) obra citada en el punto 5 de la bibliografía.

cuya aparición responde a un patrón estable de frecuencias relativas. Este sería

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el caso de una inversión destinada a un casino o a la explotación de ciertos rubros de la actividad aseguradora donde los cálculos estadísticos dominan la evaluación del proyecto; pero no es de modo alguno el marco propio de la mayoría de los proyectos de inversión, particularmente cuando se considera a las referidas actividades innovadoras respecto a las cuales no existe siquiera una experiencia que permita establecer datos estadísticos, ni mucho menos una distribución estable de frecuencias relativas.

Para salvar esta dificultad se ha propuesto utilizar las llamadas probabilidades subjetivas en reemplazo de las derivadas de serie estadísticas, sin advertir que, cuando la probabilidad asignada a un suceso refleja “un grado razonable de creencia” (tal como enuncia Keynes en la obra ya citada anteriormente) existe una situación totalmente distinta a aquella en la cual la ley de los grandes números es aplicable. Porque si los factores inciertos relacionados con el rendimiento prospectivo de un proyecto no pueden ser pronosticados estadísticamente, la probabilidad que se les atribuya no hace sino reflejar el grado de convicción puesto en su ocurrencia por quien analiza el problema, pero no una frecuencia verificable empíricamente. Y, si se refiere a hechos no repetitivos el problema se agrava, porque el suceso ocurrirá o no, y en tales casos el cálculo de un valor esperado carece de sentido, al no existir una serie reiterada de situaciones futuras en las que dicho valor reflejará una expectativa razonable del resultado final que puede esperarse. Según el autor citado anteriormente, Onitcanschi, esto puede entenderse mejor si se compara la situación de un jugador que cuenta con un capital considerable aplicado a un juego de azar con la de otro que sólo dispone del dinero suficiente para formular una apuesta única; en el primer caso, es posible hacer un cálculo del resultado que puede esperarse de una serie de apuestas sistemáticas, dado que dispone de recursos suficientes como para realizarlas; en el segundo caso, por definición, sólo pueden darse dos situaciones: ganar o perder, y el valor esperado no reflejará ninguno de los dos resultados que pueden producirse.

Un aparente dilema que se plantea, en consecuencia, es el de utilizar criterios estadísticos a situaciones en la que estos no son aplicables, o bien descartar la posibilidad de medir los riesgos de los proyectos de inversión. Pero tal dilema sólo existe en tanto se limita al concepto estadístico del riesgo que, como se vio anteriormente, sólo se utiliza en un espectro limitado de situaciones empresarias. Cuando se hizo mención a una idea más amplia de riesgo es posible encarar el problema desde otra perspectiva más clara y concreta que la que ofrecen los criterios ya discutidos, que es el tema que se abordará en los párrafos siguientes.

El riesgo en el lenguaje corriente se entiende como sinónimo de peligro; por eso cuando se habla de riesgos empresarios o relacionados con proyectos de inversión implica referirse a situaciones contingentes que pueden traer aparejadas consecuencias negativas para el proyecto considerado. Son todo tipo de situaciones contingentes que afecten el desarrollo del proyecto, en tanto que pueden traducirse en consecuencias positivas o negativas para sus resultados.El interés primordial relacionado con los riesgos del proyecto pasa por establecer en qué medida sus resultados pueden verse afectados por dichas situaciones, dado que poco interés merecen aquellos problemas cuya repercusión es acotada o poco significativa. Se trata de un interés concreto, orientado a

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establecer eventuales cursos de acción destinados a reducir sus repercusiones negativas que pueden esperarse de situaciones futuras inciertas. Para cuantificar los datos requeridos a tal fin es posible efectuar un análisis sistemático, que recibe el nombre de análisis de sensitividad; para determinar los cursos de acción orientados a acotar los riesgos, se hace necesario, en cambio, examinar en profundidad los factores de riesgo a fin de determinar en cada caso las alternativas posibles (como ser pagar la prima de un seguro antes que exponerse a la pérdida patrimonial que puede resultar de un siniestro).El análisis de sensitividad tiene en cuenta que el flujo de fondos utilizado para la cuantificación de los parámetros financieros de la evaluación está basado en una serie de estimaciones sobre numerosos factores inciertos, y en la generalidad de los casos sólo algunos de ellos tienen influencia decisiva sobre la rentabilidad prevista para el proyecto, por lo que es de suma importancia su identificación y estudio detallado, y por ello se recurre a este tipo de análisis que consiste en determinar la relación entre la variación del valor asignado a cada supuesto que interviene en los cálculos del flujo de fondos y el de los parámetros de la evaluación financiera resultante. En general, se obtienen series que, graficadas, se aproximan a líneas rectas, cuya pendiente marcará la importancia relativa de dicho dato: cuanto mayor sea la pendiente, mayor será la influencia que este tiene sobre la rentabilidad prevista para el proyecto.La determinación efectuada sobre el análisis de sensitividad permite enfocar adecuadamente el problema del correspondiente a los riesgos del proyecto, ya que una vez establecidos los datos inciertos con mayor incidencia es posible considerar las medidas concretas factibles de ser adoptadas, sea para reducir la incertidumbre relativa a la estimación que se ha hecho, sea para asegurar que en la ejecución del proyecto su magnitud real se ajuste lo más posible al valor previsto.No se trata de determinar los valores esperados sobre la base de probabilidades estimadas, sino de encarar las acciones requeridas para lograr determinadas metas, por eso el análisis de riesgo de un proyecto es inseparable de su consideración en forma concreta y específica, el cual, a su vez, requiere una percepción clara de sus características y un adecuado conocimiento del medio económico en el cual se pretende desarrollarlo, esta cuestión es fundamental dentro de cualquier proyecto de inversión y el profesional deberá tener sumo cuidado a la hora de elegir en que contexto se desarrollará el proyecto, porque un contexto riesgoso puede ser fatal para la rentabilidad esperada del proyecto.Durante mucho tiempo estuvo vigente el mito relativo a las capacidades gerenciales entendidas como atributos independientes del tipo de negocio que se pretende encarar; esto es mentira, dado que si bien algunos aspectos de la gestión empresaria son comunes a todo tipo de actividades, cada una de ellas requiere conocimientos determinados que sólo se adquieren sobre la base de una dilatada experiencia en ese campo, la cual, a su vez, sólo es aprovechable por quienes poseen las condiciones innatas que ellas requieren; de esto se desprende que el profesional que está a cargo de un proyecto de inversión debe tener pleno conocimiento del área en el cual se desarrolla el mismo porque si no conoce en forma adecuada el contexto, los resultados esperados medidos en términos de rentabilidad pueden no ser acordes a los determinados oportunamente, y todo ello debido en gran medida al desconocimiento empresario.La consecuencia es que el análisis de los riesgos de un proyecto es inseparable

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de la consideración del proyecto en sí mismo; y si bien es posible sistematizarlo mediante el análisis de sensitividad, es imposible evitar el análisis cualitativo del problema sobre la base de datos difícilmente obtenibles por quienes carecen de experiencia concreta en el tema.Por ejemplo, si se pregunta cuáles son las alternativas concretas orientadas a acotar el riesgo derivado de un alquiler insuficiente o bien un nivel ocupación excesivamente reducido, seguramente se formalizarán contratos a largo plazo, sacrificando eventualmente parte del alquiler pretendido para asegurar, en la medida de lo posible, un ingreso mínimo; pero la ejecución de los pasos necesarios para la consecución de esta difícilmente pueda ser efectuada por quienes carecen de conocimientos específicos del mercado y/o los contactos personales adecuados para lograr dichos contratos.De igual modo, en lo que hace a acotar el riesgo derivado de un incremento significativo en el costo del equipo, puede pensarse en la obtención de una opción de compra a un costo determinado que garantice un precio máximo hasta una fecha adecuada, o bien, lo que es equivalente, al pago de una seña que congele dicho precio por un lapso dado, y que se perderá como única indemnización a favor del fabricante del equipo en caso de no concretarse la operación antes de cierta fecha. En ambos casos, materializar este tipo de resguardos a costos razonables requiere habilidades y conocimientos cuya adquisición sólo se logra mediante una larga experiencia.Hay que tener en cuenta que el riesgo de un proyecto se puede encarar desde distintos puntos de vista: el enfoque basado en un cálculo estadístico sólo tiene sentido cuando la naturaleza misma de la actividad involucra situaciones repetitivas que responden a un patrón estable de distribución de frecuencias relativas (caso de ciertos rubros de la actividad aseguradora), pero pierde significado cuando se pretende efectuar dicho cómputo sobre la base de probabilidades subjetivas estimadas para situaciones únicas o de escasa recurrencia; por eso sé prioriza un enfoque totalmente distinto, en el cual se privilegia la comprensión concreta de las situaciones que implican el riesgo para el proyecto, cuya detección sí puede facilitarse mediante cálculos formales como el análisis de sensitividad, pero que para ser traducidos en medidas específicas orientadas a acotar dichos riesgos exige dotes de creatividad, originalidad y muchas veces audacia que son inherentes a los empresarios y técnicos con amplia y adecuada experiencia en el rubro.

Otro autor que hace mención sobre este tema es Hertz6, que habla que el problema con que se enfrentan los empresarios al elegir sus inversiones es, ante todo, el de definir la información necesaria para poner de relieve las diferencias entre los diversos proyectos posibles. No parece haber duda en cuanto a los factores que deben tomarse en cuenta: mercados, precios, costos, etc.; y aunque hay diferencia de opinión en cuanto a la forma de calcularse la tasa de rendimiento de un proyecto, las discrepancias están limitadas a unos pocos métodos, alguno de los cuales debe haber sido adoptado por cada empresa. Y si los factores variablesocurrieran según fueron pronosticados, cualquiera de los métodos de evaluación asegurará la obtención de beneficios satisfactorios; hay que tener en cuenta que los métodos convencionales no funcionan satisfactoriamente, el motivo es que las estimaciones utilizadas para efectuar los pronósticos no son sino estimaciones; 6) obra citada en el punto 6 de la bibliografía.

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mejorar los procedimientos, para lograr estimaciones más precisas, es sin dudad útil, pero aun así la incertidumbre remanente puede transformar en humo las esperanzas de las empresas. Existe una solución, que es la compilación de estimaciones confiables para los diversos factores básicos, lo que implica adquirir un conjunto de conocimientos al respecto, lo que permite evaluar el grado de incertidumbre que rodea a cada uno; tal conocimiento sobre la incertidumbre puede ser utilizado para maximizar la utilidad de la información a los efectos de la toma de decisiones. El ejercicio de razonar en base a incertidumbre contribuye a mejorar la habilidad de elegir las inversiones, porque comprender la incertidumbre y el riesgo equivale a comprender el secreto de los negocios, y es la llave para abrir la puerta a la s buenas oportunidades. Como este procedimiento puede ser aplicado sobre una base permanente a cada proyecto de inversión a medida que se presenta para su análisis, puede esperarse un mejoramiento de la habilidad de los ejecutivos para formular estimaciones sobre las probabilidades de variación. El coraje que requiere enfrentar la aparente incertidumbre puede resultar muy atenuado por la claridad de la descripción del riesgo, y de las probabilidades de mejores resultados que lo esperado; el logro de todas estas ventajas requiere sólo un pequeño esfuerzo que la mayoría de las empresas dedica al análisis financiero de los proyectos de inversión.

5)- INFLACIÓN: Este punto obviamente deberá ser tenido en cuenta para aquellos proyectos de inversión que se desarrollan en contextos inflacionarios.Siguiendo el tratamiento dispensado por los autores Cerchiari, Pascale y Porteiro7, se define a la inflación como el crecimiento general y sostenido del nivel general de precios.Las características de los procesos inflacionarios son las siguientes:-Incremento de precios y costos: es un aumento acumulativo en el nivel general de precios; esto no significa estrictamente que todos los precios evolucionen en alza, en realidad, el incremento en la gran mayoría de ellos compensa con creces la estabilidad o aun la disminución de la minoría; es decir, como consecuencia de la inflación se producen alteraciones en las relaciones de precios existentes.-Disminución del valor de la moneda: el precio de los bienes representa el valor de éstos en términos monetarios y simultáneamente expresa el valor del dinero en términos de mercancía, esto es su poder adquisitivo. Por eso, al operarse un alza continua en el nivel de precios de las mercancías, el poder adquisitivo de la moneda disminuye; y esto significa que con la misma cantidad nominal de dinero, cada vez se adquiere un menor volumen de bienes materiales.-Impuesto a los saldos monetarios: la pérdida de poder de compra puede considerarse como un impuesto sobre los saldos monetarios pagado por su propietario. El gravamen beneficia a los agentes económicos que reciben el dinero adicional creado, en forma gratuita o abonando tasas de interés inferior a la inflación, todo lo cual constituye un verdadero subsidio.-Redistribución regresiva del ingreso: el conflicto que se plantea entre los grupos sociales en su propósito de mantener y aumentar la participación en el producto, se resuelve en detrimento de aquellos que tienen ingresos monetarios fijos (rentistas, jubilados, pensionistas) o menor poder relativo de regateo (asalariados) y a favor de los sectores que perciben beneficios. En consecuencia, el sentido imperante en7) obra citada en el punto 7 de la bibliografía.

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el circuito de traslación trae aparejado un proceso regresivo de la redistribución del ingreso.

Los efectos que el proceso inflacionario puede tener sobre las finanzas de las empresas son variables y su tratamiento admite también una diversidad de enfoques. Esos enfoques son los siguientes:-Dinamismo de la relación precios-costos: como ya se señaló con relación al proyecto inflacionario, no todos los precios varían al mismo ritmo, ni incluso en la misma dirección, y dentro de una empresa y, por supuesto, en el caso de los proyectos, ocurre lo mismo. Como un pequeño ejemplo se puede decir que los precios de los productos que comercializa una empresa pueden crecer en un año 35%, en tanto que el costo de la mano de obra lo puede hacer en un 40% y el de las materias primas en un 10%; o sea, que no todos los precios integrantes de la ecuación económica varían de igual forma. Si por un lado se toman los precios a los cuales la empresa vende sus productos y, por otro, se agrupa a los integrantes del costo y se observa su evolución, se puede obtener de la comparación de ambos movimientos una relación que ponga de manifiesto la evolución combinada de los precios y los costos. Una relación que tuviera como resultado 1, significaría que los precios crecen al mismo ritmo que los costos de la empresa; si diera más de 1, estaría significando que los precios se han adelantado a los costos y una relación menor que 1 mostraría el caso inverso. Las empresas están inmersas en procesos económicos que condicionan en sumo grado esta relación, por ejemplo, si un país viene bajando la protección a la industria nacional eliminando recargos a las importaciones, es probable que la empresa tenga una fuerte competencia externa, que haga dificultoso el aumento de sus precios para acompañar el aumento de sus costos; otro ejemplo sería aquellos casos en que las autoridades económicas deciden controlar todos o algunos precios de la economía. Como resumen de lo expresado anteriormente hay que tener en cuenta que los precios y costos de la empresa crecen, en general, en épocas de inflación, y el dinamismo de la relación de estos crecimientos es un primer elemento básico; el obtener una relación igual o mayor que 1 no siempre depende de la empresa, sino que está fuertemente influenciada por el contexto económico.-Posición monetaria neta: una relación de precios-costos de 1 o mayor no implica por sí sola una buena situación de la empresa en condiciones inflacionarias, ya que sólo es un indicador de la situación de los flujos financieros de la empresa. Las empresas suelen tener activos y pasivos monetarios que se erosionan con el efecto inflacionario. De esta forma, si mantuvo un saldo de caja de $1000 durante un año, con un 30% de inflación, significa que al fin del año tuvo: 1000/ (1+0,3)=769; o sea que se perdieron $231 por el haber mantenido un activo monetario independientemente del dinamismo de la relación precios-costos. Por el contrario pueden existir pasivos monetarios, por ejemplo un acreedor en moneda nacional, y por el mantenimiento de ese saldo la empresa obtiene una ganancia en épocas de inflación; y si los pasivos monetarios se restan de los activos monetarios, se llega a o que se llama posición monetaria neta, y si esta es activa, se producirá una pérdida; y si es pasiva, una ganancia. O sea, que si la empresa tiene activos monetarios por $100 y pasivos monetarios por $150, su posición monetaria es pasiva en $50 (100-150); si ese es el saldo que en promedio tienen las cuentas y la inflación fue del 30% en el año, por este concepto se obtiene una ganancia de:50-50/1,3=11,5.-Efectos de los impuestos: sobre todo del impuesto a las ganancias; la empresa

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puede ir operando en contextos inflacionarios y los impuestos a las ganancias frecuentemente no contemplan el fenómeno inflacionario y tributan sobre ganancias nominales en vez de las reales; en otros casos buscan solucionar parcialmente el problema-Tasa de interés: la empresa debe operar buscando que la rentabilidad de sus activos sea superior al costo de sus financiamientos; en condiciones inflacionarias el principio no cambia, aunque esos elementos deben considerarse en términos reales; y la tasa de interés real surge de la siguiente fórmula:

IR = (I-F)/(1+F)

Donde: IR = tasa de interés real;

I = tasa de interés nominal;

F = tasa de inflación; todos ellos para un mismo período.

De todo lo visto hasta ahora sobre los efectos de la inflación sobre los proyectos de inversión, el profesional deberá tener en cuenta el contexto dentro del cual se desarrolla el proyecto, porque la inflación produce un efecto nocivo sobre la tenencia de dinero, ya que hace perder su valor y por lo tanto haría decrecer la rentabilidad del proyecto o en el peor de los casos, el proyecto podría llegar a dar pérdida, por eso el profesional deberá tener en cuenta que cuando se va a desarrollar un proyecto de inversión en estas condiciones un proyecto a largo plazo en un contexto inflacionario creciente como el de décadas pasadas en nuestro país más que llegar a dar pérdida; puede llevar a la empresa a la bancarrota.

Además hay que tener en cuenta que la inflación es una fuente adicional de riesgo, y ya se expresó en el punto pertinente que el riesgo se podía cuantificar por la dispersión que en torno al valor esperado toman los rendimientos. Las distintas variables que intervienen en un proyecto, como ser los precios de venta, las cantidades, los costos de producción, la vida útil, etc., influencian en este sentido.

Cuando a todas ellas se les agrega una variable aleatoria más, como es en este caso la tasa de inflación, se introduce en el análisis una fuente adicional de riesgos. En condiciones inflacionarias y a medida que las tasas de inflación son mayores, se puede observar un aumento de la dispersión de los rendimientos en torno a la media de la función de distribución. De esta forma la inflación se transforma en un factor adicional del riesgo de las inversiones, afectando fundamentalmente el riesgo sistemático o no diversificado (se entiende por riesgo sistemático aquél vinculado al mercado en su conjunto, que no puede reducirse, por lo tanto, a través del proceso de diversificación). La incorporación de la inflación al análisis de riesgo afecta principalmente: la rentabilidad del proyecto y el costo del capital.

Como una pequeña conclusión para terminar con este tema, se sabe que hoy en día la inflación no es un problema ya que esta es 0% o hay deflación, pero puede llegar a ser un tema muy importante en contextos donde si existiese, tal como fue en este país en décadas pasadas, donde por el efecto negativo que la clase de inflación que imperó en argentina tuvo sobre el ritmo de crecimiento de la economía, donde todas las empresas privadas perdieron dinero con respecto a lo

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que hubieran obtenido en una economía donde hubiera habido estabilidad de precios.

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CAPÍTULO V: ANÁLISIS DE LA TASA DE INTERÉS

El próximo paso de un proyecto de inversión es analizar la tasa de interés, donde si se recurre a capitales de terceros, y teniendo en cuenta el retorno requerido por el accionista deberá calcularse el costo promedio ponderado del capital.Como una primera medida al tema trascendental en todo proyecto de inversión, que es la tasa de interés, hay que tener en cuenta algunos conceptos de vital importancia para comprender como influye la misma en cualquier proyecto de inversión, y además es tema en que el profesional deberá hacer hincapié, ya seguramente es un factor para la rentabilidad esperada del proyecto ".Se verán a continuación todos los componentes de las tasas de interésComo primer componente hay que tener en cuenta que la "tasa natural" o "sin riesgos representa la pérdida de valor del dinero en el tiempo proveniente del sacrifi-cio derivado de posponer consumes presentes; tal la definición de los autores Bocco y Vence1

Y tal como se verá en el próximo capítulo, es un elemento "traductor" de flujos hacia el futuro (a través de los factores de capitalización) o hacia el pasado (utilizando los factores de descuento).En el mercado de capitales la tasa natural o sin riesgos se asocia normalmente con ciertas tasas de referencia a nivel mundial tales como la de los bonos del tesoro de EE.UU a largo plaza o la LIBOR (london interbank offered rate).En dichas tasas, el componente "riesgo" es muy bajo, debido a la seguridad que brindan generalmente las transacciones efectuadas con dichos valores de tasa.Hay que tener en cuenta que:-Si los flujos de un proyecto contienen en su evolución la consideración de una variación inflacionaria en los precios y costos, entonces la tasa a utilizar deberá contener también un índice inflacionario acorde con el país en el que se desarrolla el proyecto.-Si los flujos se expresan a valor de hoy (evitando así tener que efectuar una predicción inflacionaria incierta) la tasa a utilizar no debería contener ningún componente inflacionario. En este último caso, sin embargo puede que la tasa na-tural contenga algún componente inflacionario "mundial". Esta pequeña distorsión es generalmente aceptable y no suele depurarse para aplicar al análisis de proyectos.-Cuando hablamos de proyectos de inversión que generan bienes o servicios, la consideración de la inflación pierde cierta relevancia debido a que - en general - dicha generación tenderá a conservar su valor en términos reales.-En cambio, si hablamos de un proyecto que generará dinero (u otra especie fi-nanciera similar) la consideración de la inflación si se convierte en un importante componente de la tasa.

Otro tema de importancia, que es el segundo componente, el riesgo país, “muy de moda por estos días”. Para comprender mejor su concepto se verá un pequeño ejemplo: se supone que una persona tiene tres opciones de inversión de $ 100.000 en negocios absolutamente iguales y bajo la misma marca. La diferencia entre las tres opciones es el país en el que se desarrollará la franquicia: Argentina, EE.UU. y 1) obra citada en el punto 1 de la bibliografía.

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Etiopía; sin tener en cuenta los factores culturales, la seguridad económica y jurídicade cada país, el poder adquisitivo de sus habitantes, más otros factores con incidencia en los negocios, hacen que la actividad que pretende desarrollar esa

persona inversora tenga distintas probabilidades de éxito para cada uno de dichos países. Considerando, por ejemplo, y en especial, el poder adquisitivo de los potenciales clientes, seguramente EE.UU. sea el país que más seguridad otorga a la hora de evaluar probabilidades de cumplimiento de los flujos esperados de ingresos, seguido por Argentina y luego Etiopía. Vista esta situación, la persona debería pretender para "entrar" en el negocio de Etiopía una tasa superior a la pretendida para Argentina, y para este último país (a su vez) la tasa será mayor a la pretendida para EE.UU.

El tercer componente de la tasa de interés es el riesgo actividad o sector y volviendo al ejemplo anterior y nuevamente a Argentina y se supone que a la persona inversora le surge la siguiente alternativa de colocación de sus $ 100.000: invertir en el lanzamiento de la primera nave argentina tripulada a la luna. Dicho lanzamiento estará a cargo de una empresa privada (sin apoyo estatal) y los ingresos estarán determinados por la venta de espacios y tiempo para experimentos espaciales.Seguramente, el riesgo hará que la tasa que se pedirá en la nueva alternativa sea sustancialmente superior a la del caso anterior. Esta tasa incremental compensará las menores probabilidades de realización de los flujos esperados en el caso del negocio "aeroespacial" en comparación con la opción inicial.Este tipo de incertidumbre o "riesgo sector" se manifiesta en la práctica por el grado de dificultad a la hora de estimar los flujos futuros y de juzgar sus posibilidades de realización. Si bien dicho grado de incertidumbre puede expresarse cuantitativa-mente a través de la tasa, incrementándola a medida que aumenta la incertidumbre con respecto a las probabilidades de realización de los flujos o disminuyéndola si larealización es más segura, también existen otras formas de contener dicho factor en el análisis.

El cuarto componente es el riesgo empresa, y siguiendo con el ejemplo: desechadas ya las opciones de negocio en EE.UU. y Etiopía y el nada convincente "negocio aeroespacial argentino", surge, para bien o para mal de la persona inversora, una nueva alternativa: esta vez se trata de una franquicia para un local de ropa pero bajo la marca "Trapos". Teniendo en cuenta que la persona puede elegir entre esta marca y la marca “proteína” y que las características de cada una son las siguientes:-Proteína tiene treinta negocios franquiciados con notable éxito.-Trapos cuenta con un negocio franquiciado.-Proteína tiene diez años de antigüedad como empresa textil.-Trapos tiene dos años de antigüedad.-Proteína factura diez veces más que Trapos.¿Qué franquicia reviste más riesgo? Sin duda, Trapos.¿A qué franquicia se le debería pedir mayor tasa para compensar el mayor riesgo "empresa"? Nuevamente, a Trapos. El quinto componente es el riesgo por plazo total de duración del proyecto y suponiendo ahora que surge una opción más comparable a "Proteína" de lo que fue "Trapos". Se trata de un negocio de franquicias para locales de ropa con similar experiencia, trayectoria y éxito que en el caso de Proteína".

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Sin embargo, el ingreso que se promete es de aproximadamente el 50% que el pro-metido y verificado por Proteína, pero para compensar el ingreso menor el contrato se realiza no por cuatro años sino por ocho.Entonces, se puede decir que a un proyecto "mas lento" se le pedirá mayor retorno que a uno con similares caracteristicas iniciales pero "más rápido"para generar ingresos.El último componente es el riesgo derivado del desconocimiento empresario y siguiendo con el ejemplo¿Que proyecto será más riesgoso para la persona inversora?¿Una franquicia para la instalación de un negocio de limpieza de alfombras o la franquicia de ropa Proteína, específicamente si tenemos en cuenta que la inversora fue propietaria de un negocio de venta de indumentaria (junta a una socia) durante diez años?Aunque los demás factores de riesgo analizados muestren lo contrario, este punto puede ser concluyente, en especial cuando se trata de inversores empresarios.Esta aclaración es importante ya que existen básicamente dos maneras de involucrarse en un nuevo negocio aportando capital:- sólo como inversor, o- como inversor y empresario.En el primer caso, se trata de una persona que sólo aporta el dinero, dejando el manejo del negocio en manos de quienes saben hacerlo.En el segundo caso (típico de pymes y microemprendimientos) la figura del inversor (persona que aporta el dinero) y empresario (persona que maneja el negocio) se confunden en un solo individuo.En este caso, es especialmente importante el "conocimiento anterior" de la actividad."Dedicarse y concentrarse en lo que se sabe hacer" es hoy la consigna no sólo para pequeños empresarios-inversores sino también para grandes grupos empresarios que han vuelto a las raíces, redefiniendo su negocio central. También estos grandes grupos empresarios han aprendido la lección, en algunos casos apartándose de negocios en los que no son especialistas y en otros incursionando en negocios nuevos pero manteniendo gran parte del management de la empresa adquirida. Con estas tácticas se logra neutralizar (a nivel de grandes negocios) el riesgo por desconocimiento empresario.

Con todos el ejemplo visto hasta ahora donde se vieron todos los componentes de la tasa de interés, el profesional deberá tener cuenta todos esos componentes a la hora de definir la tasa a la cual serán descontados los flujos de fondos para determinar la rentabilidad del proyecto. Lo que debe tener en cuenta es que el análisis de todos esos factores vistos anteriormente que definen cuál será la tasa específica a aplicar al descuento de fondos de un proyecto determinado, en suma dan como resultado el costo del capital propio invertido en dicho proyecto por el inversor (o también tasa mínima requerida). Esa tasa mínima requerida representativa del costo del capital propio, queda definida en forma específica para cada proyecto y para cada inversor.Hay que tener en cuenta que este costo del capital propio no representa un costo erogable o flujo negativo para el proyecto; se manifiesta matemáticamente al descontar los fondos y al disminuir en dicho proceso de descuento su valor (desde al valor nominal al valor actual al momento 0); y de esta manera aunque no sea un flujo negativo, su incidencia se deja sentir en forma evidente.

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Como ya se ha visto en el capítulo anterior, el costo de financiación de terceros, se manifiesta en la forma de salida de dinero, ya que debe devolverse (al prestamista) en forma efectiva el capital prestado más los intereses correspondientesPor lo tanto, y a modo de resumen se puede decir que:-el costo del capital propio se manifiesta a través de la acción de la tasa de descuento del flujo de fondos, y-en cambio, el costo de capital de terceros se manifiesta a través de flujos negativos representativos de la devolución de capital e intereses.Pero, sin embargo, para todo fin, hay que considerar al inversor como un ente separado del proyecto; o sea, que financieramente el inversor es un prestamista más, aunque el efecto de su “préstamo” se manifieste en forma diferente a, por ejemplo, un banco.Por lo tanto el profesional deberá elegir si el proyecto será financiado con capital propio o de terceros, o se hará una combinación de ambos, teniendo en cuenta los distintos costos de cada uno, y considerando además que el costo de capital de terceros es deducible del impuesto a las ganancias.

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CAPÍTULO VI: EVALUACIÓN DEL PROYECTO

Este es el último paso del proyecto de inversión, don se analiza financieramente el mismo aplicando algunos de los métodos que se verán en el presente capítulo.En este último capítulo teórico se abordarán los métodos más usados para la evaluación financiera de proyectos de inversión; y que método deberá elegir el profesional para la evaluación, basándose en las ventajas y desventajas que tiene cada uno de los mismos.

Los tres métodos más convencionales son los siguientes: 1)- Valor Actual Neto (VAN) 2)- Tasa Interna de Retorno (TIR) 3)- Período de Repago

Tal como establecen Bocco y Vence1 los tres métodos citados son en realidad distintos aspectos de una metodología común, consistente en la identificación y cuantificación de los tres elementos característicos de un proyecto de inversión (tal como se nombrara en los primeros capítulos) y en la medición de los efectos de la pérdida de valor del dinero por el transcurso del tiempo. La diferencia entre ellos está dada más por la forma de exponer los resultados que por la metodología general empleada. Además similares o idénticos cálculos son de utilidad para habilitar el empleo de cualquiera de las tres herramientas.Sin embargo; existen casos en los que se impone la utilización de uno de dichos métodos. En otros; puede utilizarse en forma conjunta los tres o una combinación de dos métodos. Es decir que son métodos no excluyentes, sino "solidarios en su utilización”, salvo que la naturaleza misma del caso a analizar dicta que sea conveniente la utilización de uno por sobre los demás. La preferencia está dada por la forma de exponer la información y no por la metodología de cálculo, la cual está apoyada en los mismos conceptos básicos: los "tres elementos" y el cambio del valor del dinero a través del tiempo.

Vamos a abordar el primero de los métodos, el valor actual neto, que también es llamado valor presente neto.Este método se utiliza para establecer equivalencias financieras aplicables a transacciones financieras concretas y equivalencias subjetivas entre movimientos de fondos esperados que tendrán lugar en diferentes momentos, con miras, en este último caso, a cuantificar en forma sintética la relación entre datos actuales y expectativas sobre hechos futuros, de modo de facilitar su apreciación por quienes deben tomar decisiones relativas a propuestas de inversión en proyectos concretos; lo hace descontando los flujos de fondos a través de una tasa de interés, que como se vio en capítulos anteriores puede ser la tasa de costo de capital o la tasa del costo de oportunidad.Como consecuencia de lo visto hasta ahora se desprende que el cálculo del VAN se origina en dos pasos secuenciales:1)- la actualización de todos los flujos de fondos al momento 0, con lo cual se obtiene el valor actual de cada flujo.2)- Con los flujos expresados a valores de un mismo momento, podemos entonces 1) obra citada en el punto 1 de la bibliografía.

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realizar la sumatoria de valores homogéneos. Esta sumatoria de valores positivosy negativos determina el Valor Actual Neto (VAN).Este es el enfoque "tradicional y matemático" del VAN.Este procedimiento de descuento al momento 0 de los flujos de fondos sé denomi-na método del "Flujo de Fondos Descontado” o, en inglés, "Discounted Cash Flow" (DCF).

Ahora se verá que indica el resultado de descontar el flujo de fondos a una tasa de interés:Ya se vio que el Valor Actual Neto (VAN) de un proyecto de inversión es igual a la sumatoria de los valores actuales (al momento 0) de todos los flujos de fondos (negativos y positivos) que genera un proyecto. Sin embargo éste es el caso típico pero bien pueden presentarse flujos negativos más allá del momento 0. Estos podrían originarse por nuevas reinversiones, por reparaciones extraordinarias o simplemente por existir años en los que se prevea que los costos operativos sean superiores a los ingresos (esto puede ocurrir al comienzo de un negocio hasta alcanzar el monto de ventas adecuado a la estructura) o también, ante proyectos con financiación de terceros o apalancados, en el momento en que se deba devolver total o parcialmente el capital del préstamo.

La sumatoria de los valores actuales de los flujos o VAN puede presentar (en cuanto a su signo) tres situaciones, las que definirán e interpretarán a continuación:

1)- VAN positivo: Cuando la sumatoria de los flujos de fondos descontados da un valor mayor a cero, es un VAN positivo. Podemos decir que el valor generado es mayor al costo.Un VAN positivo nos indica que:a)- se recupera la inversión a valores nominales,b)- se obtiene el retorno requerido sobre la inversión,c)- se obtiene un remanente sobre el retorno requerido por el inversor.

Si el VAN es positivo, significa que existe un agregado de valor por sobre el costo (incluido el costo financiero del capital propio). Es decir que la sumatoria de los valores actuales de los flujos positivos es superior a la sumatoria de los avalores actuales de los flujos negativos.

El VAN negativo se produce cuando la sumatoria de los flujos de fondos da un valor menor a cero, Si el VAN es negativo quiere decir que:a)- se puede o no cubrir la inversión a valores nominalesb)- no cubre las expectativas de retorno del inversorc)- no se obtiene ningún remanente.d)- Se puede o no cubrir la inversión a valores nominales

Esto quiere decir que aunque se cubra la inversión a valores nominales, no se produce ningún excedente que es lo que espera el inversor y por eso, aunque el proyecto pueda cubrir la inversión a valores nominales, el proyecto será desechado.Otra lectura del signo del VAN puede ser la siguiente:

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a)- Un VAN positivo representa el remanente que el proyecto le devuelve al inversor por sobre la tasa requerida.b)- Un VAN negativo representa el déficit de la devolución de fondos del proyecto al inversor para cubrir el capital más el retorno requerido.

El segundo método es la Tasa Interna de Retorno (TIR); donde lo que se busca es aquella tasa que hace que el valor actual sea cero. Por lo tanto, al ser cero el VAN quiere decir que se cubre exactamente la devolución del capital nominal más el retorno requerido representado por la tasa utilizada para descontar los flujos de fondos al momento cero; o sea que la tasa requerida es exactamente la tasa de retorno del proyecto, sin remanentes ni déficits.

Sobre lo visto hasta ahora se deben hacer algunas observaciones importantes; tal como señalan los autores citados anteriormente:Hasta el momento se efectuó un análisis simplificado de la tasa de interés, apelando solamente a su componente denominado "tasa natural" o "libre de riesgos". Sin embargo, se puede apreciar ya en este primer enfoque cierta dualidad en la interpretación del significado esencial del concepto de tasa de interés. Esta dualidad puede definirse en los siguientes dos aspectos:a)- se ha visto que la tasa natural o libre de riesgos representa el cargo por el sacrificio de posponer consumos presentes, lo que llevaba a decir que $ 1 de hoy no tiene el mismo valor que $ 1 del futuro. Por lo tanto, se utiliza la tasa (trans-formada en factor de capitalización o descuento) como elemento “traductor” de flujos de un momento a otro momento en el tiempo.b)- por otro lado, también vio (especialmente al considerar el VAN) que la tasa representa el retorno pretendido por el inversor.Ambos conceptos, en principio engañosamente diferentes están expresando lo mismo con diferentes enfoques.La intención final es la misma ya que el requerimiento de retorno de parte del inversor tiene su origen en la necesidad de éste de compensar el sacrificio por posponer consumos presentes. Por otro lado, la "traducción" de valores en el tiempo significa reconocer para el inversor un adicional por sobre el valor nominal de su capital derivado del hecho de que $1 de hoy vale distinto que $ 1 del futuro como consecuencia del “sacrificio” antes mencionado.La tasa de referencia también se denomina Costo del Capital Propio; ya que ex-presa el costo que tiene para el inversor disponer el dinero en el proyecto. No se trata de un costo erogable (tal como el interés a pagarle a un banco) pero si to-mamos al inversor como un “prestamista” de fondos y lo consideramos como un ente separado del proyecto, claramente vemos que el negocio deberá pagarle a dicho proveedor de fondos un interés, tal como se haría con un banco o cualquier otro tercero que coloque sus fondos en el proyecto.Claramente, se puede observar que la TIR surge de un caso especial de VAN; que se produce cuando una sumatoria neta de valores actuales de flujos es igual a cero, y al observar la tasa que provoca dicha situación se está ante la TlR del proyecto. Es decir que podría decirse que el método TIR de evaluación de proyectos de inversión se deriva del método de VAN, en uno de sus tres casos posibles.Como última exposición sobre estos dos métodos queda hacer una breve referencia a la interpretación económica que debe darse a los resultados cuantitativos que arrojan ambos métodos de evaluación de proyectos de inversión.

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En cuanto al VAN se puede decir que:

1)- El proyecto será económicamente factible si el VAN es positivo: ya que de esta manera se cubren las expectativas del inversor en cuanto a la tasa de retorno requerida y se logra una utilidad adicional igual al VAN. Es decir que sé agrega valor por sobre lo mínimo requerido por el inversor. 2)- El proyecto no será factible si el VAN es negativo: ya que no se cubren en este caso las expectativas mínimas del inversor, representadas por la devoluci6n de su capital más una tasa mínima requerida. 3)- Cuando el VAN es igual a cero, el proyecto es factible con limitaciones: en este caso se dice que el inversor recibe lo estrictamente solicitado mediante la tasa de retorno requerida (que en este caso es igual a la TIR del proyecto), sin adicionales. Si se considera que la tasa utilizada para las actualizaciones o descuentos com-pensa el “sacrificio” del inversor y la consecuente desvalorización del dinero en el tiempo el proyecto será factible. Sin embargo, debería analizarse nuevamente la tasa para ver si es la suficiente y si la estrechez del retorno hace que deba recalcularse teniendo en cuenta factores de riesgo adicional. Si la tasa contiene todos los componentes necesarios, un VAN igual a cero dice que el proyecto es factible. Sin embargo, siempre será preferible un proyecto con VAN positivo que un proyecto con VAN igual a cero.En cuanto a la TIR las conclusiones referidas a la viabilidad económica son las si-guientes:1)- Si la TIR del proyecto es mayor a la tasa requerida por el inversor, el proyecto será económicamente factible.2)- Si la TIR del proyecto es menor a la tasa mínima requerida, el proyecto será no factible desde el punto de vista económico.3)- Si la TIR del proyecto es igual a la tasa mínima requerida, el proyecto será factible, pero con similares limitaciones que las expresadas para el caso de VAN=O.

Por último se pueden establecer conclusiones derivadas de ambas herramientas:1)- Cuando el VAN es positivo, el remanente de retorno del proyecto (VAN) está indicando una tasa interna del proyecto (TIR) superior a la tasa requerida (punto 1 de ambos métodos).2)- Cuando el VAN es negativo, el déficit en la devolución del capital más el retorno solicitado (VAN) está indicando una tasa interna del proyecto (TIR) inferior a la tasa requerida (punto 2 de ambos métodos).3)- Cuando el VAN es igual a cero, el "no remanente" y el "no déficit" indican que la tasa requerida es exactamente igual a la del proyecto (TIR) (punto 3 de ambos métodos).

Es decir que sobre la base de lo expuesto hasta ahora, se puede concluir que tanto utilizando VAN como TIR, se arriba exactamente a las mismas conclusiones sobre la viabilidad de un determinado proyecto de inversión.La utilización de una u otra herramienta. depende muchas veces de los gustos per-sonales y la cultura económica de analistas y empresarios; y también del profesional que lleva adelante el proyecto.La TIR aparece como un indicador de más fácil interpretación para el común de la gente debido a que el concepto de tasa de interés es bastante popular.El otro método comúnmente utilizado es el período de repago que al igual que el

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método de la TlR, el Período de Repago se deriva del mismo procedimiento base: el cálculo del valor actual.El cálculo del Período de Repago da el momento en el cuál se ha pagado totalmente el capital inicialmente invertido más el retorno mínimo pretendido (o costo del capital propio) representado por la tasa de referencia del inversor. A partir de dicho período los adicionales que se generen pasarán a formar parte del "remanente" que ya fue comentado al interpretar el VAN.

Para finalizar con estos tres métodos de evaluación: ya se ha mencionado que las tres herramientas estudiadas pueden ser aplicadas en forma conjunta en la generalidad de los casos. Sin embargo, una de las herramientas es la que podría aportar mayor claridad expositiva en sus resultados según las circunstancias del caso analizado o según también el gusto o la cultura del analista o empresario. Según el proyecto de inversión del tipo “nuevo negocio” y proyectos de inversión del tipo “reemplazo de factores” se puede intentar una apropiación de herramientas según dicha clasificación.

Tipo de Proyecto de Inversión Herramienta Principal Herramienta Accesoria

Nuevo Negocio TIR y/o VAN Período de repago

Reemplazo de Factores Período de repago TIR y/o VAN

Se puede apreciar en el cuadro anterior que las tres herramientas pueden aplicarse a ambos tipos de proyectos.Sin embargo se ve que en los proyectos “nuevo negocio” se utiliza por lo general las herramientas TIR y/o VAN ya que interesa conocer el potencial generador deutilidades del nuevo emprendimiento. El período de repago actúa como herramienta complementaria o accesoria.En cambio en los proyectos “reemplazo de factores” que por lo general son inversiones que significan aumentos de eficiencia o, más específicamente en gran parte de los casos, reducción de costos; el empresario está interesado, en primer lugar en conocer en que tiempo se repaga la inversión para evaluar su conveniencia comparando dicho parámetro con la vida útil de las maquinarias, los ciclos de vida de los productos, etc. Debido a que la generación de riqueza, por lo general, es evaluada a nivel de un negocio completo y no de un factor específico incluido en él, las herramientas TIR y VAN se reservan para la evaluación de la totalidad y solo actúan como herramienta accesoria (y optativa) para la evaluación de un factor individual.

Otro método es “la utilidad media sobre la inversión”: Este criterio fue el favorito de los empresarios desde el siglo XIX como mínimo y hasta la década de los años 50, en que empezó a perder predicamento a favor de los criterios financieros. La razón para ello fue estrictamente cultural: durante muchos siglos la única modalidad generalmente aceptada de medir resultados de las empresas era la contable, y por lo tanto los empresarios se habían habituado a interpretar los datos emergentes de los balances, cuya difusión pública era impensable. Por tal razón el análisis de las ventajas derivadas de cualquier proyecto se hacía en términos de la incidencia esperada de su eventual ejecución sobre los futuros balances de la empresa, y, en

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particular, la medición de su rentabilidad prospectiva se hacía también en términos estrictamente contables. Para aplicar este criterio es necesario proyectar los estados contables esperados de la realización del proyecto durante el lapso de su vida económica, y promediar el resultado neto a efectos de relacionarlo con la inversión requerida.

Un último método a revisar es la tasa de rentabilidad financiera o relación costo/beneficio, que consiste en la razón entre el valor actual neto a la tasa de corte y el valor actual de las inversiones que requiere el proyecto.

El profesional debe tener en cuenta que un proyecto individual será aceptado si tiene un VAN positivo o una TIR mayor o igual al standard de la firma, o un período de recupero actualizado menor o igual a lo requerido por el decididor, o una TRF positiva y no inferior al parámetro establecido por quienes toman la decisión. Además hay que tener en cuenta que estos criterios pueden o no coincidir en su evaluación de uno o más proyectos; por ejemplo: el VAN favorece a un proyecto “A” y la TIR a un proyecto ”B”, y por eso debe contarse con uno y sólo criterio de decisión para asegurar una elección óptima: “si se da un criterio bajo la forma de una función de valor a optimizar, ésta debe ser única”, no se debe tratar de optimizar varias funciones al mismo tiempo”, tal como señala Drimer2.La función trascendental del profesional en los proyectos de inversión termina en este punto que es el del momento de la evaluación financiera del proyecto y debe tener en cuenta la problemática de utilizar algún método en particular, ya que por ejemplo, si hay que evaluar dos proyectos con la siguiente inversión inicial y con el siguiente flujo de fondos positivos, habrá que tener en cuenta lo siguiente:

Proyecto “A” Proyecto “B” (600.000) (200.000)400.000 160.000300.000 140.000200.000 100.000

que son dos proyectos de inversión alternativos a evaluar, y que si se calcula el VAN de ambos proyectos teniendo en cuenta una tasa de corte del 0%, el proyecto “A” tendrá un VAN positivo de 300.000, y que el proyecto “B” también tendrá un VAN positivo pero de 200.000. a primera vista conviene el proyecto “A”, pero habrá que tener en cuenta la tasa de corte a la cual se descontarán los flujos de fondos del proyecto. En este caso como se tienen dos proyectos, se debe sacar la tasa de indiferencia, que es aquella tasa a la cual ambos proyectos poseen igual VAN, y esto se logra sacando la TIR de la diferencia entre los flujos de fondos positivos y la inversión inicial, de la siguiente manera:

Proyectos “A” y “B”(600.000)-(200.000) (400.000) 400.000-160.000 240.000 300.000-140.000 160.000 200.000-100.000 100.000

TIR:14,2%Esto quiere decir que una tasa del 14,2% es la tasa de indiferencia, y el profesional debe optar por este proyecto siempre y cuando la tasa de corte se encuentre entre2) obra citada en el punto 8 de la bibliografía.

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el 0% y el 14,2%; y si la tasa es mayor al 14,2% pero es menor o igual al 49,31% (que es la TIR del proyecto “B”) de be optar por el Proyecto “B” ya que este tendrá mayor VAN que el proyecto “A”; y si la tasa supera el 49,31% no se debe elegir ningún proyecto ya que el valor actual será negativo, y por lo tanto no será rentable la inversión.Otro aspecto importante que el profesional debe tener en cuenta es que la TIR tiene dos inconvenientes: -tiene cierta incoherencia informal: si se producen alternativamente flujos netos de signo positivo y negativo, y dependiendo de la magnitud relativa de los flujos, pueden dar más de una solución (hasta tantas como cambios de signos haya o bien no dar ninguna real y positiva). El VAN no tiene esta inconsistencia. -ambos criterios suponen la reinversión automática de los fondos: el VAN a la tasa de mercado y la TIR a la tasa interna. Este último supuesto es mucho menos posible y sólo sería aplicable de pensar que la firma podrá reinvertir los fondos a tasas iguales o mayores que la de mercado, a través de nuevas inversiones o de cancelaciones de pasivos.

Como conclusión final sobre este temas se puede decir que el profesional debe tener en cuenta que las limitaciones del VAN se refieren a la falta de comparación con la inversión inicial arriesgada, y esto dificulta la comparación entre alternativas de inversión de diversa magnitud, y no proporciona elementos para una evaluación relativa de los riesgos, como los brinda de manera simple la tasa de ganancia (que es igual al cociente entre las utilidades líquidas y realizadas según la contabilidad y el capital contable). Las limitaciones de la TIR se refieren a cierta incoherencia matemática, que se salva introduciendo en la planilla de cálculo el dato adicional de una tasa de mercado razonable; y a una incoherencia fáctica, que puede resultar insalvable. Es el supuesto de reinversión de fondos a la tasa de retorno del proyecto, que puede ser verosímil sólo para aquellos proyectos que muestren posibilidades de reinversión en activos o cancelación de pasivos a una tasa similar; en cambio, muchos tipos de proyectos (tales como títulos valores adquiridos muy por debajo de la par, o inversión en grandes equipos industriales únicos) no pueden ser interpretados en este modelo. Las limitaciones del período de recupero actualizado se refieren a aquellos proyectos de un grado de riesgo no tan desproporcionado como para rehuir el análisis del flujo de fondos posterior al momento de recupero. La limitación de la tasa de retorno financiero consiste en el caso de un presupuesto estrictamente limitado de inversión, que debe ser aprovechado con la mejor combinación posible de varios proyectos compatibles (se usa la programación lineal); la relación costo/beneficio puede resultar insuficiente, pero se arregla mediante financiación adicional, que suele aparecer para proyectos de elevada tasa de rentabilidad financiera.

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CAPÍTULO VII: PARTE PRÁCTICA

La presente parte práctica de aplicación del tema en cuestión fue llevado a cabo en la siguiente empresa: Aurelio Gundin S.A. es una empresa que fabrica canaletas, caballetes accesorios para la ventilación, claraboyas, chapas, losas, tejas, entre otras cosas. Fue fundada por Aurelio Gundin quien inició sus actividades en un pequeño almacén, con solo dos pequeñas máquinas dotadas de cierta automatización, compradas de segunda mano. Viendo las buenas perspectivas de progreso, con la fábrica pequeña, y faltándole más recursos financieros para aumentar la producción le propuso asociarse a su amigo Alejandro, un tornero mecánico. Este estudio las condiciones propuestas por Aurelio y estuvo de acuerdo con la sociedad, ya que tenía algún capital disponible.La pequeña fábrica tuvo una evolución muy grande siendo los productos muy bien aceptados, percibiendo este avance los socios verificaron que no tenían tiempo suficiente para visitas y contactos con los clientes y por eso resolvieron contratar a una persona con experiencia en ventas para ejecutar la tarea de vendedor, y así hubo un gran incremento de pedidos y consecuentemente de la producción, de tal forma que la fábrica tuvo que ser trasladada a otro local con dependencias mayores.Tomando en cuenta ciertas ideas innovadoras dirigidas principalmente al aumento de la eficiencia de la producción, Aurelio propuso el ingreso de algunos empleados jerárquicos con el fin de proporcionar más tiempo a Alejandro, para que este pudiera crear y proyectar nuevas máquinas y diversificar los productos de acuerdo a las exigencias de los clientes, también como sustituir las máquinas existentes para mejorar la calidad de los productos.Con las nuevas instalaciones y contando con nuevas máquinas la empresa pudo llegar hasta lo que es hoy.Esta empresa es industrial y comercial y está establecida en la Argentina desde hace 40 años en el rubro de la zinguería, manufacturas de conductos, canaletas, caballetes, claraboyas para techos de chapa, losa, tejas coloniales, francesas y demás accesorios para la ventilación, desagües pluviales, campanas de cocina, forzadores, extractores de aire, aplicados a todo tipo de viviendas galpones industriales y rurales.Recientemente incorporó nuevos equipos para desarrollar una nueva línea de ventilación, para la fabricación de campanas para cocina, extractores y forzadores de aire para equipar todo tipo de construcciones.En este momento la empresa cuenta con una:-Estructura industrial: un edificio de 600 m2 para procesos de producción, un depósito de productos elaborados de 1000m2 ubicado en Avellaneda Provincia de Bs. As. La planta industrial es conformada por una plantilla de 22 personas abasteciendo el 90% de los productos comercializados, siendo el 10% restantes productos de reventa.-Estructura comercial: abarca a todo el territorio del país, prestando servicios a 1200 clientes permanentes, las ventas se concentran el 60% en Capital Federal y Provincia de Bs. As. Y el 40% restante él las demás provincias del interior. La fuerza de ventas cuenta con 14 vendedores que visitan periódicamente a los clientes asistiéndolos y brindándoles asesoramiento técnico sobre todos los

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productos que vende. Atiende en forma directa y personalizada. Cuenta con un show room 200m2 donde hace demostraciones a los compradores. Durante las 24 horas del día tiene abiertos canales de comunicación a los clientes para recepción de pedidos vía fax. Posee también una página en Internet y e-mail. Cuenta con transporte propio para realizar la distribución y entregas de las mercaderías directamente al cliente, en las zonas de Capital Federal y gran Bs. As. Hasta un radio de 70Km. a cabeceras de transporte al interior del país, contratados por sus propios clientes.

El objetivo de la empresa fue demostrar ante una entidad bancaria la rentabilidad de un proyecto de inversión para de es manera poder llegar a recibir un crédito para cumplir con la meta de instalar en forma completa y poner en marcha, una línea de fabricación de canales molduradas y una línea de fabricación de codos, de secciones redonda y rectangular para ser aplicados en sistemas de desagües pluviales de viviendas y galpones industriales y rurales.Hay que tener en cuenta que esta empresa desde el año 1950 se dedica la fabricación y venta de conductos y accesorios destinados a sistemas de ventilación y desagües pluviales, con lo cual cuenta con una basta experiencia en el tema a desarrollar, determinada la estructura de sus costos y un profundo conocimiento del mercado, permite hacer una proyección sensibilizada de los volúmenes de venta esperados. Los montos de la inversión a realizar cuentan como antecedentes con las estadísticas realizadas durante los últimos 10 años. Además el proyecto suma un valor estratégico, porque el nuevo proceso de fabricación reduce costos. Los elementos descriptos anteriormente son la base más importante que sustentan la decisión de implementarlo, minimizando los riesgos que conlleva todo proyecto de inversión.Se comenzará detallando todos los costos que se deberán erogar que conforman la inversión inicial del proyecto, para luego determinar los flujos de fondos positivos del proyecto (que son los ingresos que se percibirán a lo largo de los 8años que dura el proyecto), y finalmente concluir con la evaluación financiera del proyecto donde queda demostrado la rentabilidad del mismo.La parte práctica consta de:1- Un detalle de la inversión a realizar donde se encuentran todos los costos

necesarios para poder desarrollar el proyecto en cuestión.2- Una desagregación del flujo de fondos, que son los flujos de fondos positivos

que harán rentable el proyecto; son los ingresos por ventas que se planea que ocurrirán en el horizonte trazado.

3- Una evaluación del proyecto, donde se aplica el VAN, teniendo en cuenta inversión propia, el resultado es 118.506 positivo; pero lo que hace la empresa es financiar el 75% de los 160.102, o sea 120.076, a una tasa del 12% anual; o sea que financia el 75% del total de la inversión a realizar; y así se demuestra que el proyecto apalancado es más conveniente porque es el de mayor TIR. Esta última es la alternativa elegida por la empresa, y como el VAN es positivo demuestra que el proyecto de inversión es rentable ya que podrá pagar el financiamiento, recuperará la inversión inicial y además le quedará un remanente.

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Detalle de la inversión inicial:

equipos cantidad Monto U$SConformadora de canaletas knudson 1 24.079Cizalla neumática para canaletas de 5" 1 3.168Cizalla neumática para canaletas de 6" 1 3.960

1Conformadora de codos knudson 1 28.251Herramental neumática para reducción 1 5.850Soporte para herramienta neumática 1 450

1Engrafadora kirtcher para tubos 1 15.000

Subtotal equipos importados 80.758Subtotal equipos importados 15344,02Subtotal equipos importados 96.102

Balancín de 40 Ton., 60 Gpes/Mint., Clever

1 14.000

Pluma giratoria Forvis para 9 Ton. 1 13.000Subtotal equipos nacionales 1 27.000

Refuncionalizar el sector 12.000Elementos de seguridad (ART)Elementos contra incendios (ART)Subtotal obra civil 12.000

Total de instalación 135.102

Capital de trabajo 25.000

Total a invertir 160.102

En este caso de detallan todas las erogaciones necesarias para poder cumplir con el proyecto.

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Desagregación del flujo de ingresos:

Conceptos Unidades Precio Unitario Total $ %Ventas canaletas netas/año 119.600,00 2,23 266708Ventas codos netas/año 31.200,00 2,9 90480Ingreso neto por ventas 357188 100

Costos variables 264.319 74

Contribución marginal 92.869 26

Costos fijos 11% 39290,68 11

Flujo operativo antes del impuesto

53.578 15

Impuesto a las ganancias 35% 18752,412 50,25

Flujo operativo final 34.826 9,75

Rentabilidad del proyecto:A) Con inversión propiaB) Con financiación parcial del 75% del total, a una tasa del 12%

Períodos A) Flujo del proyecto puro

B) Flujo de la financiación

Flujo modificado

0 -160.102 120.076 -40.0261 34826 -24172 10.6542 34826 -24172 10.6543 34826 -24172 10.6544 34826 -24172 10.6545 34826 -24172 10.6546 34826 -24172 10.6547 34826 -24172 10.6548 34826 -24172 10.654

TIR 14,27% 12,00% 20,71%VAN 118.506

Al tener un VAN positivo y una TIR superior a la tasa de costo de capital quiere decir que el proyecto es rentable.

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CAPÍTULO VIII: CONCLUSIÓN

La principal conclusión que se puede extraer es que todo proceso de evaluación y selección de proyectos se desarrolla inevitablemente sobre la base de información que contiene datos y estimaciones que estuvieron vigentes en el momento de la preparación del material, o sea un momento pasado; pero el riesgo, la incertidumbre y el margen de error pueden afectar los resultados del futuro, o sea, luego de que la decisión de invertir ya fue tomada. Esto se manifiesta en las siguientes áreas:

La estimación de la vida económica de un proyecto puede fallar (por exceso o defecto);

La determinación de los flujos de fondos puede estar sujeta a cambios (del contexto o de la organización) de tipo de mercado, de legislación, de política empresaria, de composición de la propiedad de la empresa, etc.;

Las tasas del costo del capital pueden variar durante la vida del proyecto en forma imposible de saber al momento de la decisión inicial sobre su ejecución. Medidas del gobierno, cambios en los mercados financieros y otros factores puede influir sobre ellas.

Hay que tener en cuenta que la influencia de estos factores puede hacer que un proyecto que sea aceptable en un momento 0, quede totalmente desactualizado en el momento 1 o en el momento 2, y resulte una pérdida de valor para la organización mantenerlo en funcionamiento.Por lo expuesto anteriormente, y para la supervivencia de cualquier organización es necesario:

Implementar un sistema de análisis de sensibilidad de los proyectos de estudio, para apreciar los puntos vulnerables de las hipótesis que les sirvan de base;

Implementar un sistema de seguimiento de la marcha de los proyectos aceptados, para asegurarse de que los desvíos que inevitablemente se registrarán en la vida real con respecto a las hipótesis de decisión se encuentran dentro de los márgenes aceptables;

Si se llegara a detectar un desvío que invalide la contribución de un proyecto al valor de la organización, examinar inmediatamente la alternativa de hacerlo abortar a través de un proyecto de desinversión, para reasignar los recursos a otra actividad. Esto se realizará si no existe una posibilidad de reestructuración del proyecto original para resolver su problema de viabilidad.

Las alternativas en estos casos pueden ser múltiples, y las técnicas de la administración financiera están disponibles para su tratamiento.

Otro tipo de conclusión que se puede extraer es que al evaluar financieramente un proyecto de inversión hay que tener en cuenta que existen varios métodos para el análisis, pero se debe optar por uno sólo de ellos porque sino se pueden llegar a

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resultados diferentes utilizando distintos métodos, ya que para un método puede resultar más rentable el proyecto “A” y para otro método puede resultar más rentable el proyecto “B”. Pero la elección del proyecto más rentable dependerá de la tasa de costo de capital utilizada para descontar los flujos de fondos, en función de este tema se elegirá la opción más conveniente, la decisión va a depender de esa tasa que hará que un proyecto sea rentable o no.

BIBLIOGRAFÍA

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1) “Proyectos de inversión”: Gabriel Bocco y Luis Vence. Editorial Errepar. Buenos Aires 2001.

2) “Evaluación financiera de proyectos de inversión”: Guillermo Onitcanschi. Editorial Errepar. Buenos Aires 2001.

3) “Teoría general de la ocupación, el interés y el dinero”: John Keynes. Traducción de Eduardo Hornedo. Fondo de cultura económica, 7º edición, México 1965.

4) “Portfolio selection”: Harry Markowitz. Yale University Press, 1952.

5) “Finanzas en administración”: Weston y Copeland. Traducción de Jaime Gomez. MacGraw Hill, 9º edición, México 1965.

6) “La incertidumbre y el riesgo en la evaluación de proyectos de inversión”: David Hertz. Revista administración de empresas, tomo I, página 139.

7) “Financiamiento de proyectos en condiciones inflacionarias”: Cerchiari, Pascale y Porteiro. Revista administración de empresas, tomo XIV, página 351.

8) “Finanzas de empresa”: Roberto Drimer. Editorial Buyatti. Buenos Aires 2001.

AGRADECIMIENTOS

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Un especial agradecimiento para la familia Valdovinos por su “incansable” colaboración, debido a que me bancaron casi todos los días por el lapso de un mes para que pueda realizar la presente tesina, y además de prestarme la computadora para poder realizarla me trataron como una persona más de la familia ya que en varias ocasiones (por estar más de diez horas en su casa) me invitaron a comer para poder luego seguir desarrollando la tarea.

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