LATAM Airlines
Precio Objetivo: $3.930 (US$ 5,4)
Recomendación: Mantener
Riesgo: Alto
INFORMEEMPRESAS
ESTUDIOS
EUROAMERICA
Eduardo Montes LeónAnalista de Estudios
T:(56-2) 2581 7855
Ximena García GiustoGerente de Estudios
Jueves 14 de enero de 2016
Información Acción
Fuente: Bloomberg, Estudios EuroAmerica
Evolución Precio Acción vs IPSA (base=100, enero 2015)
Ratios
Fuente: Estudios EuroAmerica
Con una sola turbina.
Actualizamos nuestra estimación para LATAM Airlines, con una
recomendación de “Mantener” y un precio objetivo de $3.930
(US$5,4). Siendo la segunda aerolínea con mayor exposición a Brasil,
consideramos a este papel como uno de alto riesgo que no tendría
internalizado todos los factores macro negativos, pero tendría soportes
estabilizadores en algunas áreas de su operación. Lo anterior,
fundamentado en: (i) Alta exposición a Brasil y rutas internacionales
mantendrían presionado ingresos en 2016; (ii) Nuevo plan de flota y
costos permitiría mantener márgenes y posición financiera estables;
(iii)Valorizaciones a nivel de industria no son atractivas; (iv) Valor de
mercado de programas de fidelización (FFP) entregarían un soporte al
precio del papel, aunque entorno más competitivo preocupa; v)
Dinamización de M&A en el sector podría fortalecer la valorización de
mercado del papel.
Alta exposición a operación doméstica en Brasil y rutas
internacionales mantendrían presionados los ingresos para el año
2016. De esta forma, proyectamos una reducción interanual de -4,6%
para los ingresos consolidados de 2016E de la aerolínea, afectada por
menores RASK (-5,9%) y compensado en parte por el leve crecimiento
en ASK (+1,6%). Lo anterior explicado por los efectos de la operación
doméstica de Brasil (-21,2% RASK 2016E) y vuelos internacionales
(-4,1% RASK 2016E) asociado a sus débiles perspectivas de
crecimiento en la región, depreciación de monedas y menor demanda
de clientes corporativos (especialmente en Brasil), compensado en
parte por un resiliente negocio SSC (+3,6% RASK 2016E).
Adicionalmente, coberturas de crudo, pérdidas por efectos cambiarios
no operacionales y descalce operacional mantendrían presionada la
última línea, con pérdidas esperadas de US$-192,4 MM y US$-27,5
MM para 2015E y 2016E, respectivamente.
Plan de reestructuración de flota y eficiencia en costos permitiría
mantener márgenes operacionales estables y reduciría presión en
posición financiera. Tras el anuncio de reducción del plan de flota por
un monto de US$3.000 MM y la ejecución rápida del plan de eficiencia
en costos (-12,7% CASK ex-combustible 2015E), esperamos que la
compañía no vea presionados sus ratios financieros adicionalmente,
gracias a un estable margen operacional (4,8% y 5,3% para 2015E y
2016E, respectivamente) y menor capex. Con todo, a mediados de
2016 se alcanzaría un peak del ratio DFN Ajustado/Ebitdar de 6,2x, sin
necesidad de financiamiento fuera de pasivos, sustentado en (i) foco
de la empresa estaría en mantener caja operacional sobre US$1.500
MM por sobre posición financiera; (ii) financiamiento de Pre-Delivery
Payments (PDP’s) y líneas de crédito abiertas permitirían incrementar
la deuda sin costos extras en tasa.
Valorizaciones respecto a la industria no nos parecen atractivas.
Estimamos que la acción transa con un ratio EV Aj/Ebitdar 12M de
6,8x, que implica un descuento de 7,8% respecto a su media histórica.
Pese a lo anterior, a nivel de aerolíneas latinoamericanas, Copa y
Avianca (6,4x y 6,1x) tendrían valorizaciones más atractivas.
Valor de mercado de FFP brinda un soporte al precio del papel,
aunque competencia es un riesgo. Multiplus, FFP de LATAM Airlines
que transa en el Bovespa, posee un valor de mercado de US$1.270
MM y posee un modelo de negocios que se ve menos afectado por la
depreciación del real, lo que entregaría un soporte al precio de la
aerolínea matriz. Pese a lo anterior, perspectiva para 2016E-2017E
parecen complicarse.
LATAM Airlines: Resumen Ejecutivo
Fuente: LATAM Airlines, Estudios EuroAmerica
Fuente: Bloomberg, Estudios EuroAmerica
Estimaciones
Ratios 2014 2015e 2016e 2017e
Rentabilidad
ROA 2,5% 2,7% 2,6% 3,3%
ROE -2,4% -5,8% -0,8% 3,2%
Apalancamiento
DFN Adj/Ebitdar 4,8x 5,4x 5,7x 6,0x
DFN Adj/Ebitda 6,1x 7,3x 7,8x 8,2x
Múltiplos
EV Adj/Ebitdar 5,0 7,1 6,8 6,2
P/U - - - -
Div. Yield - - - 0,5%
40
50
60
70
80
90
100
110
120
ene-15 mar-15 may-15 jul-15 sep-15 nov-15 ene-16
LATAM Airlines IPSA
EE.RR. (US$ M) 2014 2015e 2016e 2017e
Ingresos 12.471.145 10.210.577 9.743.568 10.333.067
Ebit 513.367 491.913 515.893 683.607
Margen Ebit 4,1% 4,8% 5,3% 6,6%
Ebitdar 2.026.015 1.964.347 2.032.128 2.244.012
Margen Ebitdar 16,2% 19,2% 20,9% 21,7%
Utilidad Neta -109.790,0 -192.381,8 -27.471,3 147.113,1
Margen Neto -0,9% -1,9% -0,3% 1,4%
Resumen
Recomendación Mantener
Precio Actual (14/01/2016) $ 3.600
Precio Objetivo (fines 2016) $ 3.930
Upside 9,2%
Dividend Yield Esperado 0,0%
Retorno Global Esperado 9,2%
Informacion del Título
Nemotécnico LATAM AIRLINES
Ticket Bloomberg LAN CI EQUITY
Sector TRANSPORTES
Liquidez del Título
N° de Acciones MM 546
Market Cap USD MM 2.662
Free Float 58,8%
Presencia Bursatil 100%
Promedio Monto Transado Diario 12M CLP MM 2.794
Volatidad del Título
Desviación Estándar (últimos 12M) 2,1%
Desviación Estándar IPSA (últimos 12M) 0,8%
Rango de Precio (últimos 12M) $3.270 - $7.017
Estructura de Propiedad
Fuente: LATAM, Estudios EuroAmerica
Directorio
Fuente: SVS
LATAM Airlines es la aerolínea latinoamericana de mayor envergadura,
conectando el continente sudamericano con Norteamérica, Asia, África
y Europa a través de su flota de 310 aviones. Posee 3 negocios
principales: Transporte de pasajeros, transporte de carga y programas
de fidelización de clientes (FFP).
LATAM Airlines es controlada por la familia Cueto (27,2%) y Amaro
(12,0%), el resto constituye free float, el que se compone en un 18,7%
por los Fondos de Pensiones y 42,1% por Otros.
Tras la fusión de LAN con TAM, los ingresos provienen en su mayoría
de Brasil, siendo la más importante línea de negocios el transporte de
pasajeros.
Fuente: Estudios EuroAmerica
Crecimiento de ASK por Mercado(base 100, 1T13)
Distribución Geográfica de Capacidad
La empresa divide sus operaciones funcionalmente en 3 segmentos:
Doméstico Hispanoparlante (SSC), Doméstico Brasil e Internacional.
Las operaciones dentro de Chile, Argentina, Perú, Ecuador, Colombia,
Venezuela y otros países latinoamericanos ex-Brasil se consideran
parte de SSC (Por ejemplo ruta Santiago-Antofagasta), las
operaciones dentro de Brasil se consideran en Doméstico Brasil,
mientras que los vuelos entre países, ya sean latinoamericanos o del
resto del mundo, se imputan a Internacional. En términos de ASK
(Available Seat Kilometers), la empresa le entrega la mayor capacidad
a Internacional con un 51% LTM, donde cerca de la mitad son
pasajeros desde y hacia Brasil, mientras que Doméstico Brasil abarca
un 33% de los ASK dispuestos por LATAM Airlines. Por último,
Doméstico SSC representa sólo un 17% de los ASK totales, siendo
Chile y Argentina los principales mercados.
Pese a que Brasil continúa siendo el principal mercado de ingresos de
la compañía, el crecimiento a nivel de ASK se ha enfocado en SSC e
Internacional, aumentando un 5,0% y 5,4% LTM respectivamente,
mientras que Brasil Doméstico ha visto reducida su capacidad un
-1,3% LTM. Lo anterior responde a una racionalización de la aerolínea
sobre la situación de mercado en Brasil, donde se ha tenido un caída
de RPK, lo que impactaría en menores factores de ocupación de no
controlar la oferta de capacidad. A nivel de industria, tanto LATAM, Gol
y Azul han proyectado retrocesos de ASK en Brasil Doméstico, el
primero tiene como guidance una caída de -8%/-10% en ASK para
4T15 y de -6%/-9% para 2016, por su parte Gol realizará una
reducción de -2%/-4% en ASK para 2S15 y de -4%/-6% para 1S16,
mientras que Azul reducirá un 5% su ASK para 2016. De esta manera,
esperamos una oferta más agresiva hacia los mercados SSC, y una
reorganización de flota desde Brasil hacia otros mercados.
Estructura LATAM
LATAM Airlines: Estructura
ASK por segmento 2016e
Fuente: Estudios EuroAmerica
Nombre Cargo
Mauricio Rolim Amaro Presidente
Henri Philippe Reichstul Director
Juan José Cueto Plaza Director
Georges de Bourguignon Director
Ramón Eblen Kadis Director
Ricardo J. Caballero Director
Carlos Heller Solari Director
Gerardo Jofré Miranda Director
Francisco Luzón López Director
27,2%
12,0%
18,7%
42,1%
Grupo Cueto Grupo Amaro AFPs Otros
17,4%
31,7%
51,8%
Doméstico SSC Doméstico Brasil Internacional
-
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
1T13 2T13 3T13 4T13 1T14 2T14 3T14 4T14 1T15 2T15 3T15 4T15
Brasil Doméstico Internacional SSC
Crecimiento Yields Brasil Doméstico
BRL a/a v/s PIB Brasil a/a
Brasil se perfiló desde la fusión como uno de los focos de crecimiento
de la compañía, pero la coyuntura macroeconómica no acompañó este
objetivo. La expectativas de reducción de PIB 2015 en el país rondan el
-3,5% a/a, mientras que para este año se esperan nuevas
contracciones cada vez más pesimistas, acercándose actualmente al -
2,5% a/a. ¿Efectos sobre LATAM? La depreciación del real producto de
esta situación afecta la consolidación de resultados de TAM, y a su vez
impacta la última línea al reconocer pérdidas por la deuda de esta
(US$-418 MM y US$-105 MM para 2015E y 2016E, respectivamente),
pero no es el único efecto. Una situación menos optimista a nivel macro
reduce la cantidad de pasajeros corporativos -los de mejor yield- lo
que impacta de manera directa los ingresos sin tomar en cuenta los
efectos cambiarios. Con miras a 2016 esperamos que la debilidad
brasilera mantenga al real presionado, así como yields dentro de Brasil
Doméstico en mínimos (-21,5% a/a), pero algo más sanos respecto al
bottom que se obtendría en 2S15, sustentado en una más contenida
oferta de ASK en el mercado brasilero por parte de las distintas
aerolíneas que operan en ese país. Vemos como positiva la decisión
del management de reducir la exposición a Brasil a través de 2016,
pero pese a lo anterior continuaría la Brasil-dependencia de este papel.
Brasil seguirá pesando sobre el papel
LATAM Airlines: Enfrentando una región debilitada
Estimación PIB países Latinoamérica
Fuente: LATAM, Estudios EuroAmerica
Fuente: Bloomberg, Estudios EuroAmerica
SSC sería el pilar de crecimiento
La región latinoamericana en su conjunto, excluyendo Brasil, ha sufrido
una profunda desaceleración producto de la menor dinámica de China y
un ciclo bajo de commodities. Pese a lo anterior, la demanda se ha
comportado de manera sólida, con yields más estables que Brasil en
monedas locales y continuando en una posición de líder regional,
manteniendo altos factores de ocupación de cerca de 80% pese a la
expansión en ASK. Así, la compañía ha planteado una expansión de
6%/8% en sus capacidad para 2016 en este segmento, siendo el
principal foco de crecimiento de la empresa. Creemos que el mejor
escenario competitivo en Argentina derivado del nuevo gobierno, en
conjunto con un más estable crecimiento económico en los países con
operaciones, plantea una favorable posición para la compañía, que se
traduciría en mejores yields (+3,9% a/a) y en el rebalanceo de parte de
su flota brasileña a estas rutas, a través de lo que estimamos debería
crecer un 6,8% en ASK, pero con un leve pérdida en factores de
ocupación.
-10,0%
-8,0%
-6,0%
-4,0%
-2,0%
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
Brasil Chile Peru Argentina Colombia Uruguay Venezuela
2014 2015 2016 2017
Guidance ASK 2016e LATAM Airlines
y Gol
*Reducción de Gol corresponde a 1S16
Fuente: Empresas, Estudios EuroAmerica
1T14 2T14 3T14 4T14 1T15 2T15 3T15 4T15e 1T16e 2T16e 3T16e 4T16e
-15,0%
-10,0%
-5,0%
0,0%
5,0%
10,0%
15,0%
-5,0%
-4,0%
-3,0%
-2,0%
-1,0%
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
4,0%
Variación Yield Brasil BRL PIB Brasil
Doméstico
BrasilInternacional SSC Total Carga
Gol* -4%/-6%
Azul -5%
Latam -6%/-9% 4%/6% 6%/8% 0%/3% -2%/0%
Latam EA -7,5% 5,8% 6,8% 1,6% -3,1%
El dolarizado segmento internacional no ha estado ajeno a la caída en
yields debido a la depreciación de monedas latinoamericanas. Pese a
no absorber el 100% de la depreciación, en particular en Brasil la
elasticidad sobre el precio obliga a la empresa a reducir tarifas para
poder mantener altos factores de ocupación. Así, la oferta de capacidad
se enfocaría a Internacional ligado a SSC, y habría oferta plana en
Brasil. El resultado de este movimiento terminaría con yields algo más
fortalecidas a las vistas en 2T15 y 3T15, pero aún bajas para el
promedio histórico del segmento.
Vemos con buenos ojos los esfuerzos del management de generar
oportunidades y alianzas internacionales para fortalecer el tráfico en
estas rutas, el cual entregaría mayores yields que Doméstico Brasil y
sería más resiliente a la debilidad macro.
Depreciación de monedas Latam vs USD 2015
Internacional fuera de Brasil en expansión
LATAM Airlines: Enfrentando una región debilitada
Carga no levanta
Fuente: Bloomberg, Estudios EuroAmerica
Fuente: Bloomberg, Estudios EuroAmerica
La menor exportación por parte de los debilitados países con
operaciones han implicado una menor demanda, que no debería
mejorar de no mediar una aceleración económica regional. La poca
capacidad de adaptación de los espacios cargueros en la parte baja de
los aviones implica no tener flexibilidad de las toneladas-kilómetro
ofrecida en carga (-1,9% en ATK y -12,0% en RTK para 2015), por lo
que ante reducciones importantes de la demanda no hay una real
manera de lograr mejores factores de carga. La forma en que la
compañía ha reducido su oferta de ATK ha sido el subarrendamiento de
aviones cargueros, donde en 2015 se han realizado 4 de estas
operaciones y se esperan 2 más en 2016. De esta manera, la
compañía proyectó un guidance de variación de -2%/0% en ATK para
2016. Así, continuamos viendo factores de carga más cercanos al 50%,
y que los esfuerzos de la empresa se centrarían en subarrendar la
mayor cantidad de aviones cargueros posibles.
Tipo de cambio de cierre vs USD
BRL vs LATAM Airlines
Fuente: Bloomberg, Estudios EuroAmerica
Control de costos y combustible sostiene el margen
La compañía posee un plan de reducción de costos que apunta a una
disminuir estos en US$800 MM anuales entre 2014 y 2018. La
reducción de personal y reordenamiento de áreas ya ha visto efecto en
la mantención del margen esperado pese a la depreciación del real. Es
importante considerar que una parte considerable de la reducción de
costos se deriva de las exposición de estos a monedas locales,
favoreciéndose de la depreciación, pero aún así la reducción de CASK
ex-combustible de -12,7% para 2015E respondería en parte a este plan.
Por su parte, el principal insumo de la empresa es el Jet Fuel, el cual ha
visto una caída de 36,3% en su precio durante 2015. Pese a lo anterior,
la empresa no se ha visto beneficiada en su totalidad por esta caída en
el combustible, debido al traspaso de costos a tarifas y a la alta
exposición a hedges que tenían previo al derrumbe del insumo,
generando pérdidas cercanas a los US$280 MM en 2015. Pese a lo
anterior, de mantenerse los actuales niveles de precios del crudo,
tendríamos mejores perspectivas para el papel, y permitiría a la
empresa efectuar estrategias más agresivas de tarifas.
1T14 2T14 3T14 4T14 1T15 2T15 3T15 4T15e 1T16e 2T16e 3T16e 4T16e
2
2,5
3
3,5
4
4,5
500
550
600
650
700
750
Real Brasileño Peso Chileno
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%
Brasil (BRL)
Colombia (COP)
Mexico (MXN)
Chile (CLP)
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
BRL LATAM Airlines
Bajo la actual situación donde las valorizaciones de las aerolíneas
están altamente castigadas, el valor de los activos subyacentes toma
una relevancia importante, y el activo más común que poseen son las
empresas de fidelización (FFP). En el caso de LATAM Airlines, existen
2 importantes activos bajo el alero de su control: Multiplus y Lanpass.
La primera es el FFP que perteneció a TAM, pero fue abierta a bolsa a
través de un spin-off de éste el año 2010, del cual la compañía
mantiene un 72,6% de propiedad. La empresa vende puntos a más de
400 bancos, retailers y a la misma aerolínea, teniendo actualmente 13,8
millones de miembros que pueden canjear puntos por beneficios como
pasajes, productos y servicios, logrando un beneficio por la brecha
entre costos e ingresos por puntos vendidos, más los ingresos por
puntos no canjeados. Parte de los ingresos de Multiplus poseen cierta
indexación a dólares, lo que la convierte en una atractiva empresa en
entornos de alta depreciación del tipo de cambio. Pese a lo anterior, el
ingreso de nuevos competidores a la industria de FFP en Brasil pondría
ciertas cuotas de riesgo sobre la empresa. Lanpass, por su parte, no
está separada en resultados de la aerolínea, tiene un modelo de
negocios similar a su par brasilero, pero con la particularidad de que la
mayoría de sus ingresos provienen de LAN. A fines de 2014 poseía 9,8
millones de miembros.
¿Qué son las FFP?
LATAM Airlines: FFP toman relevancia
¹ Lifemiles de Avianca valorizado por P/U 25x tras adquisición
Fuente: Bloomberg, Estudios EuroAmerica
Fuente: Bloomberg, Estudios EuroAmerica
A nivel de industria, existe una tendencia clara: el valor de mercado de
los FFP –para aquellas aerolíneas cuyo programa transa o ha sido
adquirido- es mayor que la capitalización bursátil de la aerolínea
matriz. Este sería el caso de Gol y Avianca, pero en la aerolínea de
capitales chileno-brasileros la realidad es algo diferente. La
valorización de mercado de Multiplus, que transa en el Bovespa, es de
aproximadamente US$1.309 MM, lo que ponderado por la propiedad
de LATAM muestra que este FFP equivale a un 43% de la
capitalización bursátil de la aerolínea. En cuanto a Lanpass, no es
posible conocer su valor con la actual información vigente debido a
que no se entregan ni los márgenes ni los ingresos, haciendo
complicada la separación del valor intrínseco del negocio de
transporte. Es posible realizar una valoración EV/Miembro, pero la alta
varianza de este múltiplo entre las distintas empresas implica poca
precisión en el valor del activo, pero a priori y utilizando un ratio
EV/Miembro de 89x –promedio de Smiles (FFP de Gol) y Multiplus-
tendría un valor de US$872,2 MM, dejando al valor del negocio de
transporte en positivo. La anterior particularidad podría desaparecer de
agudizarse la crisis brasilera, pero vemos que la acción tendría cierto
soporte en las valorizaciones de sus subyacentes.
Soporte a una industria deprimida
Rendimiento Multiplus vs LATAM Airlines (USD)
Capitalización de mercado Fidelidad y Transporte
Fuente: Bloomberg, Estudios EuroAmerica
Capitalización de Mercado LATAM Airlines por
negocio
0
2.000
4.000
6.000
8.000
10.000
12.000
ene-
11
abr-
11
jul-1
1
oct-
11
ene-
12
abr-
12
jul-1
2
oct-
12
ene-
13
abr-
13
jul-1
3
oct-
13
ene-
14
abr-
14
jul-1
4
oct-
14
ene-
15
abr-
15
jul-1
5
oct-
15
ene-
16
Multiplus Latam Airlines
0
20
40
60
80
100
120
LATAM Airlines Multiplus
-1000
-500
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
Latam Avianca¹ Gol
Valor Transporte Valor Fidelidad
La compañía poseía un fuerte plan de inversiones para renovar su
flota. El año 2014 se invirtieron US$1.119 MM por este concepto,
adquiriendo 11 Airbus A321 y 5 Boeing 787, mientras que en el
primer semestre del presente año LATAM ha recibido 3 A321 y 3
Boeing 787, mientras restan 12 A321, 4 Boeing 787 y 1 A350 que ser
recibidos este año, alcanzando los US$1.689 MM. Para 2016 se
poseía una inversión en flota presupuestada de US$2.343 MM,
incorporando 15 A321. 6 A350 y 6 787-9, pero el management
decidió reducirlo hasta US$ 2.000 MM ante la actual coyuntura de
mercado. Con todo, la empresa planea reducir su fleet commitment
en US$3.000 MM, con objetivo de dar más holgura a caja y ajustar su
capacidad a la actual demanda. Así, para 2016 se espera un fleet
commitment de US$2.000 MM, de los cuales un 55% corresponderían
a arriendos operacionales y un 45% a arriendos financieros.
Plan de Flota revisado (USD MM)
Fuente: LATAM, Estudios Euroamerica
LATAM Airlines: Plan de flota racionalizado
Obligaciones y Fuentes de financiamiento
inmediatas próximos 15 meses
Renovación de flota se debería retrasar aún más
El equipo estratégico de la compañía ha dado importantes señales de
su atención a la condición de la industria aérea latinoamericana, y en
particular a la brasileña. En un comienzo, se planteaba ampliar y
renovar la flota como una fuente de ventaja competitiva al tener
flexibilidad ante aumentos sorpresivos de demanda. Pese a lo
anterior, con el correr de los meses ha primado la atención al
escenario, reduciendo de manera considerable su capacidad ofrecida
en Brasil y redistribuyendo la flota a sus otros mercados. Así, el paso
lógico siguiente fue la reducción del plan de flota, operaciones de sale
and leaseback de ciertas aeronaves, y el consiguiente recorte en
capex proyectado. A través de este movimiento la compañía logra dar
mayor espacio a la optimización operacional y otras inversiones, al
limitar sus inversiones en Pre-Delivery Payments (PDP) y nuevos
leasing, logrando limitar sus ratios DFN/Ebitdar a un peak estimado
de 6,2x en el 2T16 para luego mejorar lentamente. Vemos como
positivo el nuevo enfoque del management y su visión de rentabilizar
las operaciones por sobre aumentar la capacidad, en conjunto con la
solidificación de la posición financiera de la compañía a través de la
reducción de inversiones en un entorno bearish. Esperamos que los
recortes al plan de inversión continúen al decrecer el tamaño de la
industria brasileña, y las adquisiciones sean más paulatinas y
conservadoras.
Reducción de plan de flota entrega holgura a caja
0
500
1.000
1.500
2.000
2.500
3.000
2014 2015 2016 2017
Plan de Flota revisado Reducciones de plan
Alto apalancamiento no forzaría aumento de capital
Considerando la menor inversión proyectada en renovación de flota y
los más sanos márgenes operacionales, la holgura en caja
descartaría una emisión de capital, especialmente si se toma en
consideración que el foco de la empresa estaría puesto en mantener
niveles de caja superiores a US$1.500 MM y no en volver a
investment grade en el corto/mediano plazo. Con un 80% de los fleet
commitment para 2016 ya financiados, y líneas de créditos
disponibles por un total de US$130 MM, creemos que el
financiamiento de la compañía no debería exigir fuentes de
financiamiento anexos a los pasivos.
(1) Reducidas en US$700 MM por monto de rollover
Fuente: LATAM, Estudios Euroamerica
$1.611
$130
$1.056
$500
Caja y Equivalentes Línea de Crédito Amortizaciones de Deuda¹ Capex Orgánico
Evolución DFN Ajustada/Ebitdar
Fuente: LATAM, Estudios Euroamerica
4,0x
4,5x
5,0x
5,5x
6,0x
6,5x
7,0x
7,5x
DFN Ajustada/Ebitdar
Pese a que actualmente tanto las aerolíneas norteamericanas como
sudamericanas están fuertemente castigadas en términos de
valorizaciones, las primeras en menor medida, la situación particular
de ambas es radicalmente diferente. Por su parte, las compañías del
hemisferio norte han tenido una tendencia general de fuerte dinámica
de tráfico, lo que ha desencadenado una abundante generación de
flujos de caja. Lo anterior se ve plasmado en los declinantes índices
de endeudamiento DFN Ajustado/Ebitdar, sustentados en una alta
caja -la suficiente para adquirir cualquiera de las grandes aerolíneas
de Latinoamérica- y sólido Ebitdar. Por su parte, tanto Avianca, Gol,
LATAM y, en menor medida, Copa están en una constante lucha por
mantener una posición de liquidez sana, y se exponen a ratios de
apalancamiento elevados. De esta forma dicho escenario incrementa
las probabilidad de dinamización de M&A activity.
Situación Financiera Aerolíneas
Hemisferio Norte (USD MM)
Fuente: Bloomberg, Estudios Euroamerica
LATAM Airlines: M&A podría dinamizar el sector
Adquisición aerolíneas latinoaméricas 2015
El mercado hoy: Recompra de acciones e ingreso a
propiedad de otras aerolíneas
Las grandes aerolíneas de Norteamérica realizaron ambiciosos
programas de recompra de acciones durante 2015, totalizando entre
todas más de US$6.000 MM en inversiones de este tipo. Las señales
que se pueden extraer de estas acciones son principalmente dos: (i)
La valorización de las compañías están castigadas, convirtiendo a la
recompra en una atractiva alternativa de inversión; (ii) La alta caja no
está siendo invertida en ampliar las operaciones, por lo que el
próximo paso sería la expansión a otros mercados. Este último punto
se ha plasmado en el ingreso de aerolíneas internacionales a la
propiedad de aquellas de Latinoamérica, siendo los casos más
emblemáticos la relación Delta-Gol, HNA-Azul y Aeroméxico-Delta.
Por su parte, otras aerolíneas externas han mostrado interés, como
fue el caso de la europea IAG hacia LATAM Airlines, pero no se han
oficializado conversaciones sobre M&A.
Aerolíneas presionadas en el sur y holgadas en el norte:
Puertas abiertas a la consolidación
*Transacción Aeroméxico-Delta aún no concretada
Fuente: Estudios Euroamerica
Evolución DFN Ajustada/Ebitdar aerolíneas
internacionales
Fuente: LATAM, Estudios Euroamerica Que esperar para 2016
La coyuntura de la industria en norte y sur debería continuar de
manera similar al 2015, por lo que nuevas consolidaciones son
esperables. La relación Delta-Gol podría aumentar, dado el soporte
brindado por la estadounidense al garantizar deuda de la brasileña,
mientras que los requerimientos de capital podrían volver a ser tema
de intensificarse la crisis en Brasil, y Delta podría tomar una mayor
participación. De esta manera, las valorizaciones de las aerolíneas
del cono sur podrían verse fortalecidas por este tipo de operaciones,
considerando que las adquisiciones de aerolíneas latinoamericanas
en 2015 fueron realizadas sobre 8,0x EV/Ebitdar, muy superior a
aquellas de las aerolíneas de Latam. Pese a que este factor podría
dinamizar al sector en su conjunto, no consideramos que los
controladores de LATAM Airlines estén dispuestos a disminuir su
participación y en particular no habría cambio de controlador, debido
al pacto entre las familias Cueto y Amaro que restringe enajenaciones
importantes de acciones hasta 2022.
% Mkt Cap Monto USD MM EV/Ebitdar
Azul/HNA 24% 450,0 10,0x
Azul/United 5% 100,0 9,5x
Gol/Delta 7% 56,0 10,0x
Aeromexico/Delta 32,0% 593,0 8,0x
Market Cap Caja DFN/EbitdarRecompra
2015
American Airlines 25.988,3 8.873,0 2,3 SI
Delta Airlines 38.482,2 3.811,0 0,9 Si
Southwest 27.867,7 3.096,0 0,3 SI
United Airlines 21.086,5 5.599,0 1,7 SI
Jetblue 6.884,1 1.132,0 1,1 SI
IAG 19.542,8 7.371,0 1,3 NO
-1,00x
1,00x
3,00x
5,00x
7,00x
9,00x
11,00x
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2
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2
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4
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4
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4
1T1
5
2T1
5
3T1
5
American Airlines Delta Airlines Southwest
United Airlines Jetblue IAG
Hemos valorado la empresa a través un múltiplo EV/Ebitdar 2016e
objetivo de 7,4x –promedio histórico de la empresa-, debido a que
consideramos que la alta volatilidad en el sector y los efectos no
operacionales no entregarían una correcta visibilidad de resultados a
mediano y largo plazo, haciendo menos certero un modelo FCD.
Realizamos un ajuste de minoritarios, valorando la participación de
éstos en Multiplus en US$348 MM. Considerando nuestro target, el
valor de cada papel sería US$5,4, que a tipo de cambio actual
corresponde a $3.930.
Valoración EV/Ebitdar Objetivo
Fuente: Estudios EuroAmerica
LATAM Airlines: Supuestos y Valoración
Otras consideraciones
Movimientos en los FFP de LATAM podrían generar valor para la
compañía. Pese a que Lanpass refleja sus resultados de manera
poco clara al no estar separado de los ingresos consolidados de
LATAM, la cada vez mayor cantidad de alianzas con empresas
diferentes de la aerolínea matriz prevé que existe un importante valor
a revelar en este activo. Un spinoff de éste, o una alianza con
Multiplus podría generar sinergias y potenciarse como negocio propio,
aumentando la valoración del mercado sobre este activo.
Posibles presiones adicionales en Brasil por competencia. La
reciente inyección de capital por parte de HNA, aerolínea china de
importante tamaño, a Azul Linhas Aereas implica mayores recursos
para tomar una postura más agresiva en el mercado brasileño. Pese a
ser operadores más pequeños que Gol y LATAM, tanto Avianca Brasil
como Azul podrían presionar sus márgenes en pos de adquirir
participación de mercado, riesgo que no está incluido dentro de
nuestro escenario base, pero a su vez no es descartable.
Pib de Brasil podría descender más aún de lo proyectado. Brasil
es el principal mercado de LATAM Airlines, y sus operaciones se ven
fuertemente afectadas por desaceleraciones económicas. En caso de
continuar pronunciándose las caídas en Pib en los trimestres
próximos, deberíamos ver presiones anexas sobre el papel.
Otros Riesgos. Menor recuperación o desaceleración de los países
de Latam. Menores regulaciones en el mercado argentino.
Depreciación de las monedas. Aumento o caída en precio de Jet Fuel.
Caída en valorizaciones de Multiplus. Menor soporte de AFP’s.
Cifras en US$ M
Ebitdar 2.032.128
EV (Objetivo=7,4x) 15.058.070
Deuda Ajustada 13.408.029
Caja 1.663.909
Interés Minoritario 360.610
Patrimonio 2.953.341
Número de Acciones 545.548
Precio Objetivo 2016e USD 5,4
Precio Objetivo 2016e CLP 3.930
EV Ajustado/Ebitdar Forward 12M Bloomberg
Comparables
Fuente: Bloomberg, Estudios EuroAmerica
Fuente: Bloomberg, Estudios EuroAmerica
LATAM Airlines: Múltiplos y Comparables
5,0x
5,5x
6,0x
6,5x
7,0x
7,5x
8,0x
8,5x
9,0x
9,5x
10,0x
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-13
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15
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15
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-15
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5
P/B
12M 2016e Promedio 12M Promedio 1y Descuento 12M Descuento 1y
Lan 2.706 6,8x 6,8x 7,4x 6,4x -7,8% 5,4% 0,9x
Gol 120 9,9x 10,0x 7,3x 8,1x 35,4% 22,5% 22,3x
Avianca 444 6,1x 6,0x 6,3x 6,6x -2,8% -9,2% 0,3x
Copa 1.938 6,4x 6,4x 7,8x 8,3x -18,3% -22,8% 0,9x
Volaris 1.743 7,2x 7,3x 7,1x 8,1x 1,3% -10,8% 5,0x
Aeroméxico 1.541 5,9x 6,2x 5,3x 5,8x 12,8% 8,4% 3,1x
Promedio 1.415 6,7x 6,7x 7,0x 7,1x -4,9% -5,9% 2,4x
Market Cap
(US$MM)EV Adj/EBITDAR
Fuente: LATAM Airlines, Estudios Euroamerica
LATAM Airlines: Estimaciones
Fuente: LATAM Airlines, Estudios Euroamerica
Datos Operacionales 2013a 2014a 2015e 2016e 2017e
Capacidad (ASK MM) 132.076 130.198 134.164 136.376 140.683
SSC 20.366 21.093 22.072 23.563 24.385
Doméstico Brasil 44.304 43.560 42.480 39.152 39.595
Internacional 67.403 65.547 69.616 73.661 76.703
Crecimiento de Capacidad (%) -0,1% -1,4% 3,0% 1,6% 3,2%
SSC 11,0% 3,6% 4,6% 6,8% 3,5%
Doméstico Brasil -8,1% -1,7% -2,5% -7,8% 1,1%
Internacional 2,5% -2,8% 6,2% 5,8% 4,1%
Factor de Ocupación (%) 80,6% 83,4% 83,1% 83,0% 82,9%
SSC 78,6% 80,5% 80,9% 80,7% 80,5%
Doméstico Brasil 79,4% 81,7% 81,6% 81,9% 82,1%
Internacional 82,0% 85,4% 84,8% 84,3% 84,1%
Yield Pasajeros (US Cents) 10,4 9,6 7,6 7,1 7,4
RASK Pasajeros(US Cents) 8,4 8,0 6,3 5,9 6,1
CASK Equivalentes (US Cents) 5,9 5,8 4,7 4,4 4,5
Ex-Combustible (US Cents) 3,9 3,8 3,4 3,4 3,4
Combustible (US Cents) 2,1 2,0 1,3 1,1 1,2
Jet Fuel (US$/Galón) s/Hedge 3,5 3,3 2,0 1,7 2,1
EE.RR. (Cifras en US$ M) 2013 2014 2015e 2016e 2017e
Ingresos 13.266.104 12.471.145 10.210.577 9.743.568 10.333.067
Ebit 643.906 513.367 491.913 515.893 683.607
Margen Ebit % 4,9% 4,1% 4,8% 5,3% 6,6%
D&A 1.041.733 991.264 947.981 973.261 984.940
Ebitda 1.685.639 1.504.631 1.439.893 1.489.154 1.668.547
Arriendo de aviones 441.077 521.384 524.454 542.974 575.465
Ebitdar 2.126.716 2.026.015 1.964.347 2.032.128 2.244.012
Margen Ebitdar 16,0% 16,2% 19,2% 20,9% 21,7%
Costos financieros Netos -389.696 -339.534 -342.338 -397.200 -400.208
Otros No operacional -538.096 -108.600 -416.807 -105.580 -10.424
Resultado No Operacional -927.792,0 -448.134,0 -759.145,5 -502.780,0 -410.632,5
Ganancia Antes de Impuestos -283.886 65.233 -267.233 13.113 272.974
Impuesto a la Renta 20.069 -142.194 111.619 -14.393 -89.293
Utilidad Neta -281.112 -109.790 -192.382 -27.471 147.113
Margen Neto -2,1% -0,9% -1,9% -0,3% 1,4%
EPS -0,52 -0,20 -0,35 -0,05 0,27
Ebit = Margen Bruto - GAV
Fuente: LATAM Airlines, Estudios Euroamerica
LATAM Airlines: Estimaciones
Balance (Cifras en US$ M) 2013 2014 2015e 2016e 2017e
Caja 2.694.847 1.639.797 1.618.583 1.663.909 1.527.996
Cuentas por Cobrar 1.633.094 1.378.837 1.035.045 1.067.788 1.132.391
Inventario 231.028 266.039 194.066 184.262 192.684
Otros Activos 18.072.177 17.199.757 15.645.860 16.695.698 17.972.747
Total Activos 22.631.146 20.484.430 18.493.553 19.611.657 20.825.818
Deuda de Corto Plazo 2.039.787 1.624.615 1.664.790 1.823.012 1.864.237
Cuentas por Pagar 1.557.736 1.489.396 1.331.324 1.264.065 1.321.844
Deuda de Largo Plazo 7.859.985 7.389.012 7.499.772 8.212.552 8.398.266
Otros Pasivos 5.847.179 5.477.712 4.663.872 4.663.872 4.663.872
Total Pasivos 17.304.687 15.980.735 15.159.758 15.963.502 16.248.218
Patrimonio 5.326.459 4.503.695 3.333.795 3.648.155 4.577.599
LATAM Airlines: Glosario
Available Seat-Kilometer (ASK): Medida de capacidad de pasajeros. Se calcula multiplicando el número total de
asientos (vacíos u ocupados) disponibles para los pasajeros por el número de kilómetros que éstos vuelan.
Revenue Passenger-Kilometer (RPK): Medida de tráfico de pasajeros. se calcula multiplicando el número de pasajeros
por los kilómetros que vuelan.
Available Ton-Kilometer (ATK): Medida de capacidad de carga. Se calcula multiplicando el número total de toneladas
disponibles para carga por el número de kilómetros que éstas vuelan.
Revenue Ton-Kilometer (RTK): Medida de tráfico de carga. se calcula multiplicando el número de toneladas de carga
por los kilómetros que vuelan.
Factor de Ocupación: Porcentaje de la capacidad disponible utilizada en tráfico. Se obtiene al dividir los RPK por los
ASK.
Factor de Carga: Porcentaje de la capacidad de carga disponible utilizada en tráfico de carga. Se obtiene al dividir los
RTK por los ATK.
Revenue per ASK (RASK): Ingreso pasajero promedio por ASK.
Cost per ASK (CASK): Gastos operativos totales, divididos entre ASKs.
Cost per ASK ex-fuel (CASK ex-fuel): Gastos operativos totales menos el gasto en combustible, divididos entre ASKs.
Cost per ASK fuel (CASK fuel): Gastos en combustible, divididos entre ASKs.
Yield: Ingreso pasajero por RPK.
Ebitda: Ingresos-Costos-GAV+Depreciación.
Ebitdar: Ingresos-Costos-GAV+Depreciación+Arriendo de Aviones.
DFN Ajustado: Deuda financiera neta de caja más 7 veces el gasto anual en arriendo de aviones.
EV Ajustado: Valor de los activos ajustado por 7 veces el gasto anual en arriendo de aviones.
Fleet Commitment: Monto presupuestado por la aerolínea para invertir en aeronaves en un periodo de tiempo.
FFP: Programa de viajero frecuente (Por sus siglas en inglés “Frequent-Flyer Program”).
PDP’s: Pagos previos a la entrega realizados por las aerolíneas a los fabricantes de aviones tras hacer un pedido (Por
sus siglas en inglés “Pre-Delivery Payments”).
SSC: Países de Habla hispana (Por sus siglas en inglés “Spanish Speaking Countries”).
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