Estrategia de inversión &
Asset Allocation 4T20
Octubre 2020
Nubes de cercanía,
paraguas efectivos y
horizonte soleado
ÍNDICE
Nubes de cercanía, paraguas efectivos
y horizonte soleado
2
1. El ciclo actual
a. Lo ocurrido
b. Las estimaciones
2. Nubes de cercanía
a. La pandemia
b. Estímulos fiscales en EE.UU.
c. Incertidumbre electoral
d. Brexit
3. Paraguas efectivos
a. Estímulos monetarios
b. Estímulos fiscales
c. ¿Serán inflacionistas?
4. Horizonte soleado
5. Asset Allocation
a. Retos para la construcción de carteras
b. Renta Fija
c. Renta Variable
d. Otros activos
6. Resumen de nuestro posicionamiento
EL CICLO ACTUAL
1.
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4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
HA SIDO UNA RECESIÓN MUY ESPECIAL
CICLO ACTUAL- LO OCURRIDOHA SIDO UNA RECESIÓN MUY PROFUNDA Y MUY RÁPIDA
• Casi todo ha sido único durante la
recesión del Covid-19.
• Su causa: un virus.
• Su intensidad: la más profunda en 100
años.
• Su duración: la más corta en 100 años.
• La magnitud y rapidez de la respuesta:
estímulos monetarios fiscales mayores,
más rápidos y más coordinados de la
historia.
• Reacción del mercado: caídas y
recuperaciones más rápidos nunca
vistos.
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Caía de pico a valle del PIB global
Fuente: JP Morgan
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
¿Y SI HA SIDO UN CICLO NORMAL?
CICLO ACTUAL- LO OCURRIDOQUIZÁS HA SIDO UN CICLO NORMAL
• La fuerte recesión de este año ha sido
causada por un factor exógeno, pero no
ha sido un ciclo tan excepcional.
• Quizás la Pandemia ha acelerado el final
de ciclo, pero existían con anterioridad
señales de agotamiento y el patrón del
ciclo económico “normal” se ha cumplido
rigurosamente.
5
• No ha sido nada normal la situación de pandemia, el peor trimestre en
términos de crecimiento global que se recuerda, ni el tamaño de los
estímulos fiscales, ni el confinamiento.
• Pero el ciclo económico, acelerado por la pandemia, quizás sí haya sido
sorprendentemente normal.
• Existían señales de ciclo maduro pre-covid.
• Inflación subió por encima de su tendencia de 5 años
• Desempleo en mínimos y por debajo de su tendencia
• Curva de tipos invertida
• El argumento de “esta vez es diferente” se aplicaba al cómo de extrema era
la recesión, pero los mercados se comportaron de una manera muy
“normal”, adelantándose “lo normal” a la vuelta de la economía. Peor dato
económico en abril y suelo de mercado en marzo.
• Comportamiento de los mercados desde los mínimos de marzo. Quizás el
Nasdaq ha sido la excepción, pero los emergentes lo han hecho bien, el
dólar se ha depreciado, las expectativas de inflación han incrementado, las
curvas de tipos han cogido pendiente, pequeñas compañías lo han hecho
mejor y sectores defensivos se han quedado rezagados.
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
PREVISIONES ECONÓMICAS DEL FMI
CICLO ACTUAL- LAS ESTIMACIONESLA MAYOR RECESIÓN DE LA HISTORIA QUEDA ATRÁS
• La tabla de la izquierda recoge las
previsiones económicas del FMI,
revisadas durante el mes de junio.
• Se revisaron fuertemente a la baja
las estimaciones del mes de abril.
• La recuperación será muy diferente
por regiones, más rápida en países
emergentes que desarrollados.
• Las mayores caídas las sufrirán
economías europeas, sobre las que
el FMI estima un rebote más fuerte
en 2021 que en EE.UU.
• China ya está con niveles de
actividad pre-covid, EE.UU. los
alcanzarán en algún momento de
2021, Europa recuperará más tarde
y España, podría demorarse hasta
2023.
6
• No sabemos aún cómo de profunda será (o habrá sido) la recesión.
• Existe una gran divergencia entre estimaciones, pero una de las
más pesimistas ha sido la del FMI, que espera una contracción de
la actividad económica global del -4,9% para 2020.
• Incluso FMI estima que la actividad económica global habrá
recuperado su nivel pre-covid en el primer semestre de 2021.
Fuente: FMI
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
PREVISIONES ECONÓMICAS DEL FMI
• Muchas de las principales
economías desarrolladas verán
contraer su PIB a tasas cercanas al
doble dígito en 2020.
• La fuerte caída en regiones
puntuales se ve compensada por
otras en las que el impacto será
menor.
• La estimación global del FMI es de
una contracción global el -4,9% para
2020, con una gran divergencia entre
el -8% de los países desarrollados y
el -3% para emergentes.
• Estas divergencias tendrán un fuerte
impacto sobre el momento en que se
dará por completa la recuperación,
más lejano en Europa y España.
7
Fuente: FMI y Ned Davis Research
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleadoCICLO ACTUAL- LAS ESTIMACIONESLA MAYOR RECESIÓN DE LA HISTORIA QUEDA ATRÁS
LA VACUNA MARCARÁ LOS TIEMPOS
• Es muy probable que la vacuna para
el covid-19 marque los tiempos de la
recuperación.
• Según Goldman Sachs, será el
factor con una influencia más directa
sobre la recuperación de la actividad
económica.
• Si la vacuna estuviera disponible en
el ejercicio 2020, la economía de
EE.UU. podría alcanzar niveles de
actividad pre-covid a mediados de
2021.
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Evolución del ciclo económico de EE.UU.
CICLO ACTUALRECUPERACIÓN DEPENDIENTE DE LA VACUNA
Fuente: Goldman Sachs
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
LA RECESIÓN HA SIDO FUERTE, PERO MENOR DE LA ESPERADA
• Desde el mes de abril, los índices de
sorpresas económicas globales, que
miden la diferencia entre los datos
macro publicados y las estimaciones
del consenso, rebotaron con fuerza.
• Desde entonces, ese ha sido el
catalizador principal del mercado:
una macro mucho mejor de lo
inicialmente esperado.
• Ha habido diferencias regionales
notables y, a partir del verano, la
situación en Europa es claramente
peor que la estadounidense.
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ÍNDICE SOPRESAS ECONÓMICAS GLOBAL DE CITIGROUP
CICLO ACTUALLOS DATOS MACRO HAN SORPRENDIDO AL ALZA
Fuente: Bloomberg
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
EL CONSENSO HA AJUSTADO AL
ALZA UNAS ESTIMACIONES
EXCESIVAMENTE NEGATIVAS
• La micro ha sido también revisada al
alza de forma significativa.
• La continuidad de la recuperación se
ha soportado por la micro tomando el
relevo de la macro.
• Las estimaciones de beneficios del
consenso de analistas han sido
fuertemente revisadas al alza.
• El ratio de revisiones de beneficios,
que mide la diferencia en % del
número de compañías que revisan
sus estimaciones al alza frente a las
que las revisan a la baja, alcanzó en
-35% en EE.UU. y Europa y ya está
terreno de doble dígito positivo en
EE.UU. y cerca del cero en Europa.
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CICLO ACTUALCOMIENZA A SORPRENDER TAMBIÉN LA MICRO
REVISIONES DE LAS ESTIMACIONES DE CRECIMIENTO DE BENEFICIOS
Fuente: Morgan Stanley
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
NUBES DE CERCANÍA
2.
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4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
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NUBES DE CERCANÍAa. LA PANDEMIA
Fuente: GAM
• La segunda ola de infecciones por Covid continúa lejos de estar resuelta,
aunque existen señales esperanzadoras
• En países desarrollados (DM) los nuevos casos han repuntado desde el inicio
del mes de septiembre. Sin embargo, los casos de fallecimientos son, en
general, estables.
• En países emergentes (EM), las muertes han dejado de caer recientemente,
aunque la pendiente de la curva nada tiene que ver con la de antes de verano.
Nuevos contagios diarios (media móvil de 7 días, en miles)
Fallecimientos por Covid-19(media móvil de 7 días, en miles)
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
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LA PANDEMIA EN EE.UU.
• En EE.UU, las nuevas infecciones
parecen estar aumentando,
especialmente en el Medio Oeste, pero
los casos también han tenido una
tendencia ligeramente más alta en otros
lugares.
• La tasa de test positivos a nivel nacional
permanece por debajo del 5%, en medio
de un aumento de las pruebas.
• Las hospitalizaciones han aumentado
levemente y esta tendencia se ha
ampliado en todos los estados, mientras
que las muertes han disminuido
lentamente.
• La tasa de mortalidad observada ha
caído nuevamente por debajo del 2%.
13
Fuente: GAM
Nuevos contagios y fallecimientos
EE.UU.(media móvil de 7 días, en miles)
Tasa de mortalidad(fallecimiento / nuevos casos)
Tasa de casos/ test y
número de test totales
Hospitalizaciones por Covid-19 en
EE.UU.
NUBES DE CERCANÍAa. LA PANDEMIA- EE.UU.
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
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LA PANDEMIA EN
EUROPA
• En Europa Occidental, los casos nuevos
continúan aumentando, pero hay indicios
tentativos de que las infecciones pueden
estar alcanzando su punto máximo en
algunos países.
• Las muertes diarias continúan con una
tendencia al alza, aunque a un ritmo
relativamente lento, con la tasa de
mortalidad observada que se mantiene
alrededor del 1%.
• La segunda ola de la pandemia está
golpeando duramente en Europa según el
número de contagios…
• …pero los datos de hospitalizaciones aún
no son alarmantes.
• Se están haciendo muchos más test por
cada cien mil habitantes de los que se
hicieron en primavera…
• … y la tasa de positivos es aún alta y está
subiendo.
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Fuente: Morgan Stanley Research
Nuevos contagios diarios (media móvil de 7 días, en miles)
Nuevas hospitalizaciones
semanales por cada mil habitantes
Tasa de test(por 100.000 hab)
% de Test positivos
NUBES DE CERCANÍAa. LA PANDEMIA- EUROPA
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ANTES O DESPUÉS
LLEGARÁ LA VACUNA
• Con más de 140 proyectos de
vacuna y las abultadas cantidades
de dinero invertidas, la vacuna
llegará antes o después.
• De momento, sólo hay nueve
vacunas en Fase 3, que es la última
anterior a la aprobación.
• La más destacada y avanzada es la
de la Universidad de Oxford y
Astrazeneca, que ya está en fase de
producción, a la espera de ser
aprobada.
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NUBES DE CERCANÍAa. LA PANDEMIA
LLEGARÁ LA VACUNA
Fuente: EFG Asset management
DIFERENTES FASES CLÍNICAS PARA LA APROBACIÓN DE VACUNAS
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
VACUNACIÓN:
REACCIÓN DESIGUAL
• La solución definitiva no es el inicio
de la comercialización de una
vacuna, sino la vacunación masiva.
• El precio de comercialización y la
aceptación de la población de la
vacuna será determinantes para
acortar los tiempos.
• Sobre el precio, dada la situación
actual, no esperamos que sea un
problema, aunque fuera necesaria
una subvención.
• Respecto a la vacunación masiva, la
encuesta de la izquierda muestra
divergencias importantes sobre su
posible aceptación.
• Aunque se consiga una vacuna
antes de finales de año, como
parece razonable esperar con los
datos actuales, pasarán trimestres
antes de que ésta sea la causa de
control de virus.
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NUBES DE CERCANÍAa. LA PANDEMIA
¿SERÁ UNA VACUNA LA SOLUCIÓN?
Fuente: EFG Asset management
SI ESTUVIERA
DISPONIBLE UNA
VACUNA CONTRA EN
COVID-19, ¿ME
VACUNARÍA?…
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
REAPERTURA IRREVERSIBLE
• La apertura de las diferentes economías
no tiene marcha atrás.
• En un escenario remoto, al que damos
muy baja probabilidad de vuelta al
confinamiento, la tesis de inversión
podría cambiar de forma drástica en
función de la actuación de los diferentes
actores, como son Gobiernos, Bancos
Centrales e inversores.
• Los cierres parciales que posiblemente
sean tónica habitual durante los próximos
trimestres, tendrán un impacto sobre el
ritmo de la recuperación y puedes alejarla
algo en el tiempo, pero en ningún caso
detenerla.
• Se trata de un riesgo remoto, pero, en
caso de no ocurrir lo esperado y asistir a
nuevos cierres de la economía a nivel
global, el escenario de recuperación
podría verse fuertemente alterado.
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• Durante los meses de mayo y junio se levantaron las medidas de
confinamiento a nivel global.
• La economía salía así de su coma inducido y comenzó a recuperar la
normalidad, de forma progresiva, pero más rápida de lo que esperaba el
consenso.
• El proceso de des-escalada es irreversible salvo que la gravedad del
rebrote sea muy superior a la actual:
• Muy difícilmente la sociedad civil tolerará un nuevo confinamiento
• La economía no se puede permitir un nuevo coma inducido
• Sistemas sanitarios mejor preparados, mayor tasa de test
mantienen la mortalidad reducida a pesar del crecimiento de
contagios y hospitalizaciones.
• La crisis económica preocupa tanto como la sanitaria y,
posiblemente, las prioridades hoy están más igualadas que en el
pico de la pandemia.
• Habrá cierres parciales y determinadas actividades tardarán tiempo en
volver a la normalidad, pero las consecuencias económicas de esos
nuevos cierres pensamos serán muy acotadas.
NUBES DE CERCANÍAa. LA PANDEMIA
REAPERTURA IRREVERSIBLE
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
TODOS QUIEREN ESTÍMULOS
• La aprobación del paquete de estímulos
fiscales llamado CARES ACT II está en
stand by, en nuestra opinión, por razones
meramente electorales.
• El partido demócrata no aprueba los
estímulos de los republicanos, pero no
por rechazar a mayor, sino por pedir
mayor importe.
• Dado lo anterior, en un mercado y un
ciclo económico apoyados en la suma de
estímulos fiscales y monetarios, el hecho
de que no se materialice CARES ACT 2,
será una fuente más de incertidumbre.
• Con algo más de perspectiva, y una vez
despejadas las discusiones electoralistas,
ambos partidos implementarán políticas
de estímulos fiscal, si bien los
republicanos podrán implementar
mayores rebajas de impuestos y los
demócratas estímulos más directos al
“bolsillo” del contribuyente.
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LA ESPERANZA DE ESTÍMULO FISCAL HA CAÍDO FUERTEMENTE
Fuente: Morgan Stanley Research
NUBES DE CERCANÍAb. ESTÍMULOS FISCALES EN EE.UU. EN STAND BY
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
EL CONSUMIDOR AMERICANO NECESITA AYUDA
• Una de las consecuencias de la crisis
actual ha sido un incremento de la
desigualdad, dado que la mayor
destrucción de empleo ha sido en
puestos poco cualificados y rentas bajas.
• Las rentas medias y bajas tienen mayor
propensión al consumo y, por esa razón,
el cheque que están recibiendo los
consumidores americanos es de gran
relevancia.
• El gráfico de la izquierda muestra la
importancia que dan los americanos al
cheque de ayudas, cuya continuidad está
en duda hasta que llegue el nuevo
paquete de estímulos.
19
LA ESPERANZA DE ESTÍMULO FISCAL HA CAÍDO FUERTEMENTE
Fuente: Morgan Stanley Research
NUBES DE CERCANÍAb. ESTÍMULOS FISCALES EN EE.UU. EN STAND BY
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
TRUMP PARA LAS
NEGOCIACIONES
• El primer movimiento del presidente
Trump al retomar la campaña electoral,
tras su positivo por Covid-19, ha
consistido en parar las negociaciones
sobre paquete de estímulo fiscal
adicional.
• Anunció a través de su cuenta de Twitter
el día 6 de octubre que las negociaciones
se paran hasta después de las
elecciones, acusando a Pelosi no de
negociar de buena fe.
• Adicionalmente, afirmó estar preparado
para firmar cheques adicionales al
contribuyente por $1.200, con lo que
volvería a ganar tiempo, ahondando en
las políticas de contención.
20
TWEETS DE DONAL TRUMP ANUNCIANDO QUE PARALIZA LAS
NEGOCIACIONES DE ESTÍMULO HASTA DESPUÉS DE LAS
ELECCIONES …
Fuente: Twitter
NUBES DE CERCANÍAb. ESTÍMULOS FISCALES EN EE.UU. EN STAND BY
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
…PERO QUIERE MANTENER LOS
CHEQUES
INCERTIDUMBRE
ELECTORAL
• Con las encuestas muy ajustadas, el
resultado electoral es incierto.
• Dadas las circunstancias actuales de
Pandemia, además del cambio de la
ley electoral sobre el voto a
distancia, es probable que se vote
por correo masivamente, lo que
podría retrasar la fecha en que se
conozca el resultado electoral.
• El presidente Trump está mostrando
una gran beligerancia ante su
posible derrota y no parece que ésta
pudiera ser aceptada sin más.
• En caso de recurrirse el resultado
electoral, el Tribunal Supremo
tendría la última palabra, razón por la
que los recientes nombramientos
han resultado tan polémicos.
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NUBES DE CERCANÍA
c. INCERTIDUMBRE ELECTORAL EN EE.UU.PODRÍA IR MUCHO MÁS ALLÁ DEL 3-N
Fuente: Blackrock, 30 de septiembre 2020
VENTAJA DE BIDEN VS. TRUMP
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
INCERTIDUMBRE
ELECTORAL
• En el primer debate entre electoral
del 29 de septiembre, los dos
candidatos se manifestaron sobre la
posibilidad de no conocer el
resultado electoral hasta mucho
después del 3-Nov.
• Biden afirmó que “podría retrasarse
meses”.
• Trump, refiriéndose al posible
recuento del voto por correo, habló
de una posible “situación
fraudulenta”, que podría ser recurrida
por su parte.
• El día de inauguración de la nueva
presidencia es el 20 de enero de
2021 y no es descartable la
incertidumbre sobre los resultados
hasta unas pocas semanas antes de
esa fecha.
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NUBES DE CERCANÍA
c. INCERTIDUMBRE ELECTORAL EN EE.UU.PODRÍA IR MUCHO MÁS ALLÁ DEL 3-N
Fuente: JP Morgan Research
FECHAS IMPORTANTES PARA LAS ELECCIONES DEL 3-NOV EN EE.UU.
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
LO QUE LE PESA AL MERCADO
ES LA INCERTIDUMBRE
• El gráfico de la izquierda muestra la
evolución del índice Dow Jones Industrial
en años de segundo ciclo electoral desde
1900.
• Se demuestra que lo que pesa no es el
hecho de que gobiernen republicanos o
demócratas, si bien es cierto que, en
líneas generales, las bolsas han tenido
mejor comportamiento durante los años
electorales cuando la victoria ha sido de
los republicanos.
• Lo que pesa sobre los mercados es la
incertidumbre, alcanzándose mejores
resultados en aquellas elecciones en las
que no hay cambio de partido en el
gobierno.
• Lo anterior se explica porque la
continuidad suele ser más previsible y la
incertidumbre suele despejarse antes
pero, esta vez, no estamos ante un
escenario así.
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NUBES DE CERCANÍA
c. INCERTIDUMBRE ELECTORAL EN EE.UU.COMPORTAMIENTO HISTÓRICO POST ELECTORAL
Fuente: Ned Davis Research
Rentabilidades Dow Jones en años de elecciones presidenciales
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
CICLO PRESIDENCIAL NO TAN
ATÍPICO EN EL RESULTADO.
QUIZÁS SÍ EN LAS CAUSAS
• El comportamiento normal del ciclo
presidencial de cuatro años termina en
que el tercero es el mejor para las bolsas,
muy relacionado con ser el año en el que
suele haber mayor crecimiento de los
estímulos monetarios y fiscales.
• Dichos estímulos tienden a mantenerse
fuertes durante el año electoral, para
recortarse cuando los políticos se ven
menos presionados por las urnas.
• Si bien es cierto que el patrón histórico, a
grandes rasgos, se ha cumplido una vez
más, es igual de cierto que esta vez
existían argumentos adicionales a los
políticos. Había que salir de una de las
crisis más graves de la historia.
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NUBES DE CERCANÍA
c. INCERTIDUMBRE ELECTORAL EN EE.UU.CICLOS PRESIDENCIALES, POLÍTICA FISCAL Y MONET.
Fuente: Ned Davis Research
DJIA y política monetaria y fiscal ligada a los ciclos presidenciales
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
SECTORES BENEFICIADOS POR CADA CANDIDATO
• Igual que el ejercicio de calcular el
posible impacto sobre las mercados a
nivel agregado, de la victoria de uno u
otro candidato presidencial, se antoja
tremendamente complejo, parece muy
claro qué sectores se beneficiarían en
cada caso.
• Una victoria de Biden, con un programa
más verde, con mayor gasto público y
menos beligerante con China, sería
positiva para los sectores ligados a las
energía renovables, infraestructuras, el
comercio mundial o la sanidad.
• Los principales beneficiarios de una
hipotética victoria de Trump serían el
sector de energías fósiles, defensa y,
posiblemente, aquellos que se benefician
de la desregulación, como el financiero o
el del tabaco.
25
• La posible reacción de las bolsas ante el resultado electoral a nivel de
índices, es extremadamente incierta.
• En caso de victoria republicana será muy difícil calcular el impacto de
unos estímulos fiscales mayores, junto con una subida de impuestos.
• A nivel sectorial, resulta más sencillo identificar ganadores y
perdedores en función de quién pueda ser el futuro presidente de los
EE.UU.
Fuente: Macroyield
NUBES DE CERCANÍA c. INCERTIDUMBRE ELECTORAL EN EE.UU.
SECTORES BENEFICIADOS POR CADA CANDIDATO
SECTORES QUE PODRÍAN VERSE BENEFICIADOS POR CADA CANDIDATO
BIDEN TRUMP
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
26
NUBES DE CERCANÍA d. BREXIT
LA SAGA LLEGA A SU FIN SIN NADA DESCARTABLE
• Las noticias sobre el Brexit han sido variadas y el resultado sigue siendo
incierto, aunque el contacto directo entre las partes en las últimas semanas
aumenta las probabilidades de acuerdo, incluso quizás para el Consejo
Europeo de mediados de octubre.
• Las elecciones estadounidenses son un factor de importancia en las
conversaciones del Brexit. El Reino Unido podría decidir esperar el resultado.
Si el presidente Trump gana, podría sentirse atraído por una 'ruptura limpia'
con la UE para explorar la opción de un acuerdo comercial más estrecho con
EE. UU. Las dudas al respecto y la fecha límite de diciembre para el Brexit
podrían restar importancia a este factor.
• El acuerdo es posible, dado que sólo quedan dos cuestiones polémicas: la
pesca y las ayudas estatales.
• Con respecto a las ayudas estatales, vemos un posible acuerdo
mutuamente aceptable en el que la UE acuerda que el Reino Unido
puede tener las manos libres para proporcionar subvenciones, siempre
que siga un conjunto de reglas, incluida la no distorsión de la
competencia en el mercado único, con un regulador independiente.
• Respecto a la pesca, la opción de un largo período de transición y cierta
exención de los derechos de pesca actuales de los barcos de la UE en
aguas del Reino Unido probablemente abrirán la puerta a un acuerdo.
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
BREXIT TENSO HASTA
EL ÚLTIMO MINUTO
• Llegan los últimos episodios de la
saga del Brexit, con Johnson
habiéndose establecido el objetivo
de alcanzar acuerdo antes del 15 de
octubre, pero siendo la fecha formal
objetivo la del 31 de diciembre.
• Los dos puntos de desencuentro son
la pesca y la ayuda estatal por su
posible confrontación con las leyes
anti-competencia del mercado único.
• Poco cambia más allá del tira y afloja
de las partes, con la Unión Europea
aguatando su posición.
27
NUBES DE CERCANÍA d. BREXIT
POSIBLES ESCENARIOS FINALES
Doble
Acuerdo(prob. 10%)
Acuerdo
mixto(prob. 60%)
Términos de
la OMC(prob. 30%)
RU sale del mercado único, pero con un acuerdo
mejorado, obteniendo la equivalencia en servicios
financieros a cambio del acceso de la UE a las
aguas pesqueras del RU y estrecha alineación en
el comercio de bienes
RU sale del mercado único con un acuerdo
limitado para los servicios financieros y estrecha
alineación en el comercio de bienes
RU sale del mercado único, de la unión aduanera y
sin obligación alguna de alineación en el comercio
de bienes
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
BREXIT DURO MALO PARA
TODOS, PERO REINO UNIDO
TIENE MÁS QUE PERDER
• En el largo plazo, el impacto del
Brexit en la economía británica será
muy superior al del Covid-19.
• Políticamente, el apoyo a la
independencia de Escocia está
incrementando fuertemente.
• Las exportaciones de Reino Unido a
la Unión Europea son muy
superiores a las de la UE a Reino
Unido.
• La UE tiene un superávit por cuenta
corriente de GBP 110.000 millones
con el Reino Unido.
28
NUBES DE CERCANÍA
d. BREXITEL REINO UNIDO TIENE MÁS QUE PERDER
Fuente: Morgan Stanley Research
Impacto del Brexit y Covid-19
como % del PIB
Apoyo a la independencia de
Escocia
Relación comercial de la UE con
el Reino Unido
Balance por cuenta corriente del
Reino Unido con la UE
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
29
NUBES DE CERCANÍA
a. La pandemia
Mayor foco de incertidumbre pero riesgo principal de cierre global muy
remoto.
b. Estímulos fiscales en EE.UU.
Negociaciones del nuevo programa de estímulo pospuestas hasta
después de las elecciones. Se discute cuánto y cómo, pero no SI habrá
estímulos adicionales
c. Incertidumbre electoral
No preocupa tanto el resultado como la incertidumbre hasta conocerlo
a.Brexit
Se acerca la hora de la verdad y en 2021 quedará eliminada la
incertidumbre
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
PARAGUAS EFECTIVOS
3.
30
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
PARAGUAS EFECTIVOS
31
• Los estímulos monetarios han sido muy efectivos deteniendo una
posible crisis de crédito y de liquidez.
• Tipos muy bajos para mucho tiempo (¿2028 en Europa?) y
programas de compras de activos prácticamente “infinitos” por el
lado monetario.
• Estímulos fiscales de gran magnitud, diferentes en su tamaño y
forma, en diferentes regiones.
• La coordinación de ambas medidas hace que el efecto
combinado sea muy superior al que tendrían cada uno de los
paquetes de estímulo de forma individual.
• Medidas iniciales, las ya implementadas, son principalmente de
contención de la crisis. En la fase a la que nos acercamos,
debemos pasar al estímulo de largo plazo de la actividad
económica.
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
32
PARAGUAS EFECTIVOSESTÍMULOS ANTI- COVID 19
Fuente: Franklin Templeton
ESTÍMULOS MONETARIOS Y FISCALES COMO % PIB
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
QE INFINITY
33
PARAGUAS EFECTIVOS”NUEVA” POLÍTICA MONETARIA FED
• El tamaño de los balances de los
principales Bancos Centrales ha
crecido exponencialmente como
consecuencia de la Pandemia.
• La Reserva Federal tiene en vigor un
programa de compras de activos
“ilimitado”, y todos los demás, sin
poder comprometer importes sin
límite por razones de funcionamiento
de cada una de las instituciones,
están actuando de forma parecida.
• BCE no puede aplicar un programa
“infinito”, pero sí será contundente.
Fuente: Bloomberg
BALANCE DE BANCOS CENTRALES COMO % DEL PIB
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
FED: TIPOS CERO DURANTE MUCHO TIEMPO
• En la rueda de prensa tras la reunión
de la Reserva Federal del mes de
junio, el presidente Powell afirmó
que, desde la institución, “ni siquiera
están pensando en pensar en subir
los tipos de interés”.
• El volumen de compra de activos,
que recordamos no tiene límite (QE
infinito) pasó a tener un suelo
mensual de $120.000 millones.
• Adicionalmente, la Fed anunció que
el martes 16 de junio comenzaría a
comprar bonos corporativos en el
mercado secundario y que, en el
futuro, lo podrá hacer también en el
primario.
34
PARAGUAS EFECTIVOSFED: ESTÍMULOS MONETARIOS Y TIPOS CERO PARA LARGO
Fuente: WSJ
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
NUEVO MARCO DE
POLÍTICA MONETARIA
35
PARAGUAS EFECTIVOS”NUEVA” POLÍTICA MONETARIA FED
CAMBIOS DESTACABLES TRAS JACKSON HOLE
• En Jackson Hole durante el mes de
agosto, J.Powell presentó el nuevo
marco de política monetaria de la
FED, destacando el objetivo
simétrico flexible de inflación.
• Si bien no es inminente, se expone
claramente la posibilidad de
intervenir la curva de tipos, para
evitar también subidas excesivas en
los tramos más largos.
• Tras este anuncio, se han ajustado
al alza las expectativas de inflación y
ha aumentado la pendiente de la
curva.
• El hecho de dar mayor importancia al
forward guidance es un factor
adicional de presión, dado que no
hay margen de error en cuanto a la
comunicación para poder contar con
la confianza del mercado.
Fuente: Franklin Templeton
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
• Objetivo de inflación media, en lugar del limitarla en el
2% de forma estática.
• Intervención de la curva completa, pudiendo comprar
largos plazos y gestionarlos de forma activa.
• Mayor importancia del forward guidance, posiblemente
más cualitativo que cuantitativo, especialmente con los
programas de compras de activos.
PROYECCIONES DE TIPOS DE LA FED
SUFICIENTES ESTÍMULOS…PARA 12-18 MESES
• La suma de los estímulos monetarios
y fiscales, junto con el hecho de ser
medidas, por su coordinación, más
efectivas, pensamos que será
superior a la contracción de la
actividad económica.
• Y no hay evidencia alguna sobre el
pensamiento, más o menos
extendido, de que gobiernos y
bancos centrales se estén quedando
sin munición.
• En caso de un rebrote más fuerte de
lo esperado, con consecuencias
económicas graves, habrá nuevas
rondas de estímulos.
• Las consecuencias de estos
estímulos son inciertas en el largo
plazo, siendo éstas el principal
riesgo… pero se trata de un riesgo a
vigilar, que impactará en el próximo
ciclo, no en el corto plazo.
36
PARAGUAS EFECTIVOS
ESTÍMULOS MONETARIOS Y FISCALES
E(m) + E(f) > PIB
[c.10%]
Los estímulos
monetarios,
medidos
simplemente por la
expansión del
tamaño del balance
de los bancos
centrales en 2020,
estará en torno al
10% del PIB
+ >[5- 15%]
Los estímulos
fiscales directos
aplicados a la
economía global en
2020 superarán el
5% del PIB.
Si sumamos avales
y provisiones de
liquidez, esa cifra se
multiplica por tres.
[-4,9%]
Contracción del PIB
global en 2020
estimada por el FMI
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
SE TRATA DE GANAR
TIEMPO HASTA QUE
LLEGUE LA RECUPERACIÓN
• Se trata de ganar el tiempo suficiente
para que la economía se recupere
durante esta fase; las medidas de
contención se dirigen a minimizar e
impacto directo del covid sobre la
sociedad y la economía.
• A través de la liquidez inyectada por
BC y gobiernos, se buscaba evitar
una crisis de crédito y confianza
global.
• Pensamos que ese objetivo está
prácticamente alcanzado y, si es
necesario “comprar algo más de
tiempo”, los gobiernos no dudarán en
hacerlo.
• El reto en la siguiente fase es dirigir
ese dinero inyectado al consumo y a
proyectos rentables, en lugar de
“gastarlo” en salvar compañías
zombies o “cavar zanjas”.
37
Evolución del ciclo económico de EE.UU.
PARAGUAS EFECTIVOSMEDIDAS DE CONTENCIÓN: GANAR TIEMPO
Fuente: Goldman Sachs
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
¿AJUSTE DE EXPECTATIVAS EXAGERADO?
38
Fuente: Morgan Stanley Research
INFLACIÓN IMPLÍCITA EN BONOS LIGADO A INFLACIÓN
EXPECTATIVAS DE INFLACIÓN FRENTE A OBJETIVO BC
PARAGUAS EFECTIVOSc. ¿SERÁN INFLACIONISTAS?
FUERTE AJUSTE DE LAS EXPECT. DE INFLACIÓN
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
• Tras le recuperación macro y el
nuevo marco de política monetaria
de la FED, las expectativas de
inflación implícitas en la cotización
de los bonos ligados a la inflación se
han ajustado fuertemente al alza,
aunque se sitúan aún en niveles muy
inferiores al objetivo de los bancos
centrales.
• La tabla inferior muestra las
expectativas de inflación de largo
plazo y observamos cosas como que
la inflación media anual en EE.UU.
durante los 5 años que empiezan en
5 años, se espera que sea del 1,9%
y en Europa, del 0,8%.
• A pesar del reciente ajuste de
expectativas, se sigue esperando
una tasa de inflación
extraordinariamente baja.
LA INFLACIÓN QUE CAUSA LA POLÍTICA MONETARIA SE VE IMPACTADA POR LA VELOCIDAD DE CIRCULACIÓN DEL DINERO
• Pensamos que la inflación se
mantendrá baja durante un largo
periodo de tiempo, pero es
posiblemente el riesgo de colas para
el mercado.
• Antes de pasar a un régimen
inflacionista, veremos nuevas
presiones deflacionistas.
• Los estímulos monetarios
adicionales posiblemente causen
más de lo mismo: inflación de
activos.
• Teóricamente, los estímulos fiscales
son más inflacionistas que los
monetarios pero, por ahora, la tasa
de ahorro está repuntado y la
velocidad de circulación del dinero
se ha desplomado, ambos factores
deflacionistas y no al contrario.
39
PARAGUAS EFECTIVOSc. ¿SERÁN INFLACIONISTAS?
POR AHORA, SE HA AGRAVADO LA DEFLACIÓN
Fuente: Jupiter AM
• Los consumidores están ahorrando más y gastando menos.
• El rápido crecimiento del indicador M2 de masa monetaria de la Fed es uno de
los principales factores que alimentan las perspectivas de reflación. La teoría
apunta a que ese crecimiento hace presagiar un repunte de la inflación, pero no
se puede poner el foco únicamente en la masa monetaria; también es esencial
considerar la velocidad de circulación del dinero. Se trata de una tasa que mide
con qué frecuencia se utiliza una unidad monetaria para comprar bienes o
servicios. La crisis del coronavirus ha provocado un hundimiento de la velocidad
de circulación del dinero. De ahí se desprende que, en lugar de gastar su dinero,
cada vez más gente lo está ahorrando o invirtiendo, dos prácticas
inherentemente deflacionistas.
VELOCIDAD DE CIRCULACIÓN DEL DINERO
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
40
PARAGUAS EFECTIVOS
a. Estímulos monetarios
Política ultra expansiva, con QE infinito, tipos cero para mucho tiempo y
aún con instrumentos disponibles en la caja de herramientas
b. Estímulos fiscales
Respuesta de emergencia en situación de emergencia. Ha muerto la
austeridad fiscal.
c. Serán Inflacionistas?
No en el corto plazo. Factores deflacionistas estructurales tienen aún gran
peso y con ahorro y baja velocidad de circulación del dinero, es pronto,
pero será el factor a vigilar en los próximos trimestres y años.
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
HORIZONTE SOLEADO
4.
41
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
ENTRAMOS EN FASE DE REPARACIÓN
• Tras la fase de recesión, que damos
por finalizada entre el mes abril y
mayo, entramos en la fase de
reparación.
• La fase de recesión es aquella en la
que los datos aún están por encima
de la tendencia de largo plazo, pero
cayendo.
• En esta fase de reparación, los datos
están aún por debajo de la tendencia
y cayendo. Es el final de las malas
noticias y el mercado normalmente
se anticipa a la fase de recuperación,
en la que los datos ya comienzan a
mejorar.
42
Fuente: Morgan Stanley Research
Expansión Recesión Reparación Recuperación
Evolución del ciclo económico de EE.UU.
HORIZONTE SOLEADOEL CICLO ECÓNÓMICO SEGÚN MORGAN STANLEY
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
DE ESPERANZA A CRECIMIENTO
• Según GS, el ciclo económico se divide
en 4 fases: esperanza, crecimiento,
optimismo y desesperación.
• Los extraordinarios retornos de 2019
fueron consistentes con la clásica fase
de optimismo, que suele verse al final
de un ciclo alcista prolongado, apoyado
principalmente en un incremento de las
valoraciones.
• La fase de esperanza, que es la
primera de un nuevo ciclo,
normalmente comienza en una
recesión, al comenzar los inversores a
anticipar una recuperación. Es la parte
más explosiva del ciclo y es lo vivido a
partir de marzo de este año.
• La fase de crecimiento es la más larga
del ciclo, pero suele venir precedida de
algunas dudas sobre si la fase de
esperanza había sido demasiado
optimista.
43
Fuente: Morgan Stanley Research
Expansión Recesión Reparación Recuperación
Evolución del ciclo económico de EE.UU.
HORIZONTE SOLEADOEL CICLO ECÓNÓMICO SEGÚN GOLDMAN SACHS
Fuente: Goldman Sachs
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
CONSUMIDOR EN EE.UU.
HORIZONTE SOLEADOCONSUMIDOR EN EE.UU. SE RECUPERA RÁPIDO
• La principal economía mundial se apoya
en el consumidor, por lo que el consumo
en EE.UU. posiblemente sea el elemento
de mayor relevancia para la
recuperación.
• Todos los componentes del consumo
americano han mejorado desde los
mínimos de abril.
44
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
INDICADORES DE SEGUIMIENTO DEL CONSUMIDOR AMERICANO
Fuente: Mirabaud Research
EL GASTO DEL
CONSUMIDOR EN EE.UU. SE
RECUPERA RÁPIDAMENTE Y
LIDERA EL EMPLEO
HORIZONTE SOLEADOCONSUMIDOR EN EE.UU. SE RECUPERA RÁPIDO
• El gasto en consumo se ha recuperado
más rápido que la confianza del
consumidor…
• … lo que ha sido un buen indicador
adelantado para el mercado laboral (ver
página siguiente).
• La tasa de desempleo en EE.UU. ya ha
bajado desde el 14% hasta el 8,2%, con
más de 661k nóminas creadas en
septiembre.
• El mejor comportamiento del consumo
que la confianza del consumidor se
explica por las características particulares
de esta crisis, que ha golpeado más
duramente a las rentas más bajas.
• Durante la crisis financiera mundial, el
gasto en consumo personal de EE. UU.
se recuperó mucho más rápidamente que
la confianza del consumidor.
45
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
Fuente: Morgan Stanley Research
• Mientras seguimos la recuperación, damos mayor
importancia al gasto del consumidor que a la confianza del
consumidor.
• La confianza se ha quedado rezagada, ya que está más
ligada al desempleo.
Gasto del consumidor recuperando
más rápido que la confianza…… y ha sido indicador adelantado
del empleo
CONSUMIDOR EN EE.UU.
HORIZONTE SOLEADOCONSUMIDOR EN EE.UU. EN BUENA FORMA
• El punto de partida de endeudamiento
de los hogares de esta crisis es
significativamente más bajo que en la
anterior crisis.
• Una tasa de ahorro más alta antes de
la recesión también sitúan a los
hogares en mejor situación que en la
Gran Crisis Financiera.
• La reciente recesión ha generado
mayor desempleo en hogares de
rentas bajas.
• Las franjas de consumidores con
mayores ingresos, que se han visto
menos penalizadas en términos de
desempleo durante la crisis, tienen un
mayor peso sobre el consumo total.
46
Ingresos personales disponibles Tasa de ahorro de los hogares
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
Fuente: Morgan Stanley Research
LO PEOR QUEDA ATRÁS
HORIZONTE SOLEADOINDICADORES ADELANTADOS HAN COMPLETADO
LA “V”
• Los PMIS compuestos, tanto de países
emergentes como desarrollados, han
rebotado fuertemente desde los mínimos
de abril y están ambos en niveles
claramente por encima de 50, lo que
implica expansión de la actividad
económica.
• El sector manufacturero ha rebotado algo
más que el de servicios, lo que puede
estar aún muy relacionado con medidas
de aislamiento social.
• Se percibe, en términos generales cierta
ralentización del ritmo de recuperación,
más acusada en el sector servicios que
en otros y más acusada en Europa.
47
ENCUESTAS A GESTORES DE COMPRAS
Fuente: EFG Asset Management
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
SE REDUCE EL
CRECIMIENTO POTENCIAL
• Lo déficits fiscales de hoy implican menor
crecimiento futuro.
• Antes de la Pandemia, los niveles de
endeudamiento de los gobiernos ya eran
altos pero, tras los estímulos adicionales
inyectados en el sistema para combatirla,
se han alcanzado unos niveles aún
mayores.
• Este ratio es el que pone en peligro el
sistema en caso de dispararse la
inflación. No podemos permitirnos tipos
mucho más altos que los actuales.
48
Fuente: Capital Economics
DEUDA BRUTA DE LOS GOBIERNOS (% PIB)
HORIZONTE SOLEADOAUNQUE EL PRÓXIMO CICLO EXPANSIVO SERÁ POCO
INTENSO POR LA CARGA DE LA DEUDA
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
DATOS DE ALTA
FRECUENCIA
• La crisis actual ha incrementado la
demanda de indicadores de alta
frecuencia, que siguen la actividad
económica casi en tiempo real.
• Los datos de movilidad han sido buenos
predictores de PIB y ventas minoristas y
la demanda de energía ha sido útil para
medir la actividad industrial. Otros
indicadores como la contaminación y la
congestión han resultado menos útiles.
• Estas relaciones se mantendrían en un
segundo encierro, pero no en el proceso
de normalización. Es posible que, a pesar
de que muchos indicadores de alta
frecuencia están ya en niveles pre-covid,
sus características predictivas se vean
diluidas en esta próxima fase de la
recuperación.
49
Fuente: Morgan Stanley Research
Datos a 30 de Septiembre
DATOS DE ALTA FRECUENCIA
HORIZONTE SOLEADODATOS DE ALTA FRECUENCIA POSITIVOS PERO
ESTABILIZÁNDOSE A LA BAJA
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
SECTOR SERVICIOS
MÁS DEPENDIENTE DE
LA PANDEMIA
• Los PMIS europeos, afectados por la
segunda oleada de contagios,
apenas se mantienen positivos.
• El dato de Europa es peor que el del
resto del mundo, pero la divergencia
entre manufacturas y servicios, bien
podría ser un fenómeno global.
• La ralentización de los servicios está
estrechamente relacionada con las
medidas de distanciamiento social y
ha sufrido la reapertura del mes de
septiembre. Pensamos que es una
ralentización temporal, pero es de
los factores que vigilamos con cierta
preocupación.
50
HORIZONTE SOLEADOVIGILAR DIVISIÓN EMERGENTE ENTRE EXPANSIÓN
DE INDUSTRIA Y CONTRACCIÓN DE SERVICIOS
Fuente: Morgan Stanley Research
PMI MANUFACTURERO Y DE SERVICIOS DE LA EUROZONA
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
ESPAÑA NO ES BUEN SITIO PARA JUZGAR EL CICLO GLOBAL
HORIZONTE SOLEADO LA SITUACIÓN ESPAÑOLA NO ES LA GLOBAL
• La crisis de originada, o desencadenada, por
la Pandemia, ha sido más acusada en
España que a nivel global. España ha sufrido
el mayor número de casos de covid por cada
100k habitantes y la mayor contracción del
PIB de los países europeos (-22%).
• La capacidad de recuperación de la
economía española hoy continúa siendo más
limitada, dada la fuete exposición al sector
servicios y actividades que se ven limitadas
por el distanciamiento social.
• Por el lado positivo, España es de los
principales beneficiarios del plan de
reestructuración europeo y el BCE limita
mucho el riesgo de subida de las primas de
riesgo.
• El sentimiento internacional tendrá un papel
importante en la recuperación española y
debemos ofrecer estabilidad política y
seguridad jurídica para poder alcanzar los
niveles de actividad pre-covid antes de
finales de 2023.
51
• El 3x13% en el que caerá la economía española en 2020 no es
reflejo de la situación de la economía global.
• 13% de incremento en la tasa de desempleo
• 13% de incremento del déficit público
• 13% de contracción del PIB
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
UNIVERSO DE INVERSIÓN
España
52
HORIZONTE SOLEADO
a. Inicio de un nuevo ciclo económico expansivo
Será algo menos intenso por estar consumiendo hoy el crecimiento futuro y el
problema de deuda. Bajo crecimiento, baja inflación y bajos tipos de interés.
b. Soporte del consumidor EE.UU.
c. Indicadores adelantados (PMI) han
completado la “V”
d. Datos de alta frecuencia positivos
…
e. España: las nubes no dejan ver el horizonte
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
ASSET ALLOCATION
5.
53
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
NECESITAMOS HACER
ALGO MÁS QUE RF Y RV
ASSET ALLOCATIONEL GRAN RETO PARA EL PRÓXIMO CICLO
• Necesitamos hacer algo más que
comprar de largo plazo una cartera de
acciones y bonos.
• El gráfico muestra la frontera eficiente
de una cartera típica invertida 60% en
renta variable y 40% en Renta Fija
histórica, la proyectada para los
próximos 10 años, con rentabilidades
esperadas del 1% para la renta fija y
del 5% para la renta variable.
• Las rentabilidad esperada de la RV es
más baja de la histórica, por las
mismas razones por las que los tipos
de interés se mantendrán bajos
durante un largo periodo de tiempo:
des-globalización, desinflación, bajo
crecimiento económico y de
productividad.
• La curva proyectada es
sustancialmente más baja y comienza
con un nivel de riesgo muy inferior.
54
Fuente: JP Morgan
FRONTERAS EFICIENTES PARA UNA CARTERA 60/40
(Histórica desde 1983 y forward próximos 10 años)
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
HABRÁ QUE UTILIZAR TODAS
LAS ARMAS DISPONIBLES
ASSET ALLOCATIONASSET ALLOCATION + ASSET SELECTION
• Habrá que utilizar todas las armas
disponibles para luchar con la frontera
eficiente expuesta en la página
anterior.
• El análisis top down será relevante
para gestionar el presupuesto de
riesgo, pero en la recuperación se
mantendrán muchas de las
divergencias sectoriales y geográficas
y tomará gran importancia el análisis
bottom up.
• Habrá que diversificar en activos
alternativos, buscar una gestión activa
dentro de las clases de activos
tradicionales y combinar la cartera
“core” estratégica, con “satélites” más
tácticos.
• En líneas generales, se trata e cambiar
algo de riesgo de mercado por riesgo
de gestor y buscar fuentes alternativas
de liquidez.
55
Fuente: Morgan Stanley
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
LA GESTIÓN ACTIVA: OTRA
HERRAMIENTA A UTILIZAR
ASSET ALLOCATIONLA HORA DE LA GESTIÓN ACTIVA
• La gestión activa será una de las
herramientas disponibles para
desplazar hacia arriba la frontera
eficiente anteriormente expuesta.
• La gestión activa y de convicción
añade valor y tomará aún mayor
relevancia en la próxima fase de la
recuperación.
• Los flujos de dinero desde fondos de
gestión activa a gestión pasiva, han
sido muy inferiores a los flujos entre
fondos activos.
• Gestión activa no implica
obligatoriamente un estilo de
inversión concreto, pero sí implica
determinados procesos de
construcción de carteras que pueden
tener exposiciones equilibradas a
diferentes factores de riesgo.
56
Fuente: Morgan Stanley Research
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
La media no puede batir al
mercado por definición pero,
tras años malos para la gestión
activa, la generación de alfa en
Europa está subiendo
fuertemente.
La situación en EE.UU. es algo
diferente. Se explica por el
liderazgo de las acciones con
mayor peso en los índices.
Los flujos de dinero desde
fondos de gestión activa a
gestión pasiva han sido muy
inferiores a los flujos entre
fondos activos.
CICLO ALCISTA A LA VISTA
ASSET ALLOCATIONHACIA UN NUEVO CICLO ALCISTA
57
Fuente: Goldman Sachs
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
• El ciclo ha dejado atrás lo peor de la
recesión y estamos en el principio de
la fase de crecimiento que es la más
larga, aunque no tan intensa como la
de esperanza.
• En esta fase de crecimiento, la
rentabilidad de las bolsas viene dada
por el crecimiento de beneficios,
registrando históricamente incluso
una contracción de múltiplos.
• Los ciclos alcistas empiezan, y no
terminan, con la recesión y el estudio
del ciclo de la izquierda muestra que
vamos hacia la fase de Crecimiento,
que históricamente ha sido la más
larga del ciclo y ha ofrecido
rentabilidades positivas, pero más
modestas que las de la fase inicial de
esperanza o la final de optimismo.
FASE DE ESPERANZA
AGOTADA
ASSET ALLOCATIONTÁCTICAMENTE EL MERCADO HA CORRIDO MUCHO…
• El fuerte tirón de las bolsas desde
los mínimos del mes de marzo es
perfectamente consistente con la
fase de esperanza.
• Las rentabilidades alcistas más
explosivas suelen obtenerse en el
momento en el que la realidad
económica continúa siendo muy
negativa pero comienza a
vislumbrarse la esperanza de que lo
peor haya quedado atrás.
• Algunos mercados podrían haber
recogido las buenas noticias
excesivamente rápido y el ritmo de
las subidas será menor, pero el
fondo continúa siendo propicio para
asumir riesgos.
• La contracción de múltiplos que cabe
esperar a nivel índices verá grandes
divergencias consecuencia de unas
valoraciones relativas muy extremas
entre sectores y compañías.
58
Fuente: Goldman Sachs
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
BUEN TERCER TRIMESTRE A PESAR DEL MES DE SEPTIEMBRE
ASSET ALLOCATIONRÁPIDO REPASO DE MERCADOS DEL 3T20
• Se ha cerrado un excelente trimestre a
pesar de la corrección bursátil del mes
de septiembre, que ha superado el
10% para el S&P 500 de pico a valle.
• La práctica totalidad de los beneficios
bursátiles se han dado en EE.UU.,
bastante concentradas en el mes de
agosto.
• Los bonos gubernamentales continúan
perdiendo atractivo como elemento
diversificador de carteras.
• El crédito se ha mostrado
especialmente resiliente en el inicio de
las correcciones, algo menos al final.
• Es destacable la debilidad del USD y la
fortaleza del €, aunque las
correlaciones han sido muy inestables
durante el periodo.
59
Fuente: Morgan Stanley
RENTABILIDADES DE DIFERENTES ACTIVOS DEL 3T 20
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
2020 PARECE UN AÑO
NORMAL
ASSET ALLOCATION2020 PARECE UN AÑO MÁS “NORMAL” QUE LOS
ANTERIORES
• Las rentabilidades anuales por clase
de activo, vistas de forma estática el
30/9, muestran un año más “normal”
que los anteriores.
• Llama principalmente la atención el
hecho de que, siendo un año
principalmente de aversión al riesgo,
en el que el comportamiento de
activos defensivos en general y bonos
en particular ha sido bueno, tenemos
dos índices de renta variable en la
parte alta y verde de la tabla.
• Las bolsa china se ha comportado
bien por la recuperación macro y la
sensación de que fue el primero en
entrar y será el primero en salir de la
pandemia.
• La situación de la bolsa de EE.UU. es
diferente y el buen comportamiento se
explica por el sector tecnológico.
60
Fuente: Morgan Stanley
EVOLUCIÓN ANUAL DE DIFERENTES CLASES DE ACTIVO ORDENADAS POR
RENTABILIDAD
(verde significa que bate a la inflación)
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
• Se analizan 6 meses hasta el 30 de
septiembre, lo que incluye
prácticamente la recuperación
completa.
• Los máximos de las bolsas fueron el
día 19 de febrero y los mínimos, el
23 de marzo.
• En líneas generales,
• Las bolsas están cerca
de máximos de 6 meses
• Los tipos de interés están
cerca de la parte media
de dicho rango.
• Los spreads están cerca
de mínimos, con la
valoración del crédito en
máximos.
61
ASSET ALLOCATIONSITUACIÓN ACTUAL DENTRO DEL RANGO 6M
EVOLUCIÓN Y VALORACIÓN DE DIFERENTES ACITVOS RESPECTO A SU
RANGO DE LOS ÚLTIMOS 6 MESES
Fuente: Morgan Stanley
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
TENDENCIAS RELATIVAS
DE MERCADO
• La renta variable ha tenido mejor
comportamiento que la renta fija.
• El comportamiento de EE.UU. ha
sido, y continúa siendo, mejor que
el de Europa, con los mercados
emergentes entre los dos.
• El crédito Investment grade, como
cabría esperar, se ha comportando
mejor que los bonos
gubernamentales en la
recuperación. En Europa, el rebote
ha sido menor, porque las caídas
fueron también más limitadas.
• El relativo entre renta variable y
bonos de alto rendimiento ha sido
muy favorable a las bolsas en
EE.UU., pero no en Europa.
62
ASSET ALLOCATIONTENDENCIAS RELATIVAS DE MERCADO
RENTABILIDADES RELATIVAS – DIFERENCIA DE RETORNO TOTAL
Fuente: Morgan Stanley
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
• Las diferencias entre bolsas
emergentes y desarrolladas no son
significativas en los últimos 12
meses, pero las emergentes han
recuperado una gran parte del
terreno perdido.
• El comportamiento de los sectores
cíclicos ha sido mucho mejor que el
de los defensivos, tanto en el
rebote, como en los últimos 12
meses en EE.UU., pero en Europa
no se ha dado esa situación.
• Las pequeñas compañías han
tenido buen comportamiento
relativo en Europa, pero no en
EE.UU.
• Value no para de perder terreno
contra growth y el diferencial es
mayor en EE.UU., pero la tendencia
es la misma en Europa.
63
ASSET ALLOCATIONTENDENCIAS RELATIVAS DE MERCADO
RENTABILIDADES RELATIVAS – DIFERENCIA DE RETORNO TOTAL
Fuente: Morgan Stanley
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
TENDENCIAS RELATIVAS
DE MERCADO
VIX
• El VIX es el índice que mide la
volatilidad del S&P 500. Algunos lo
llaman el índice del miedo.
• Un VIX en 80 significa que el
mercado está otorgando una
probabilidad del 61.8% (1
desviación estándar) a un
movimiento de las bolsas del 80%
en los próximos 12 meses.
• Durante el pico de la reciente crisis
en el mes de marzo, el VIX hizo
niveles máximos históricos por
encima de 80, mientras que en esta
corrección del mes de septiembre,
el repunte apenas alcanzó el nivel
de 35, lo que, si bien es una fuerte
subida, queda dentro de la reacción
normal en episodios de risk off.
64
ASSET ALLOCATION- SENTIMIENTOVOLATILIDAD AÚN ALTA
Fuente: Bloomberg
Evolución del índice VIX de Volatilidad del S&P 500
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
VIX
• La estructura temporal de la curva
de volatilidad muestra que el
mercado cotiza un riesgo mayor en
el corto que en el largo plazo.
• Son las nubes de cercanía de las
que hablamos y lo razonable es
pensar que se despejarán de aquí a
final de año.
• Esa es la razón por la que la
volatilidad implícita del índice S&P
500 a noviembre 2020 está muy por
encima de la junio de 2021.
65
ASSET ALLOCATION- SENTIMIENTOVOLATILIDAD AÚN ALTA
Fuente: Bloomberg
NIVEL DEL VIX PARA DIFERENTES VENCIMIENTOS
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
FLUJOS COMO INDICADOR
DE SENTIMIENTO
• En los últimos tres meses, ha
habido salidas de fondos de
inversión en EE.UU.
• La categoría más penalizada ha
sido los fondos monetarios, con un
trasvase de activos relevante a
renta fija. ¿Se agudiza la
represión financiera en EE.UU?
• Los flujos de salida en renta
variable se han estabilizado,
recibiendo incluso entradas en los
últimos meses.
66
ASSET ALLOCATION- SENTIMIENTOFLUJOS EN FONDOS DE INVERSIÓN (EE.UU.)
Fuente: ICI, Morgan Stanley Research
Flujos en fondos Renta Fija (EE.UU.) Flujos en fondos Renta Vble. (EE.UU.)
Flujos TOTALES en fondos (EE.UU.)Flujos en fondos Monetarios (EE.UU.)
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
• La situación en Europa y Japón es
diferente a la de EE.UU.
• La principal diferencia es que las
salidas de monetarios ya habían
ocurrido en Europa y Japón, donde
llevamos en modo “represión
financiera” con tipos cero ya
muchos años.
67
ASSET ALLOCATION- SENTIMIENTOFLUJOS EN FONDOS DE INVERSIÓN (EUROPA Y JAPÓN)
Fuente: JITA, Morgan Stanley Research
Flujos en fondos Renta Fija (Europa) Flujos en fondos Renta Vble. (Europa)
Flujos en fondos Renta Vble. (Japón)Flujos en fondos Renta Fija (Japón)
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
FLUJOS COMO INDICADOR
DE SENTIMIENTO
• NEUTRALES EN RENTA VARIABLE
• SOBREPONDERAMOS LA RENTA FIJA
• MANTENEMOS POSICIONES EN LIQUIDEZ TÁCTICAMENTE
• INFRAPONDERAMOS INVERSIÓN ALTERNATIVA LÍQUIDA
MODERADAMENTEOPTIMISTAS, CUANDO SEDESPEJEN LAS NUBES DECORTO PLAZO
ASSET ALLOCATION:RESUMEN POSICIONAMIENTO TÁCTICO (3 MESES)
• Exposición a renta variable en línea
o ligeramente inferior a la de los
índices de referencia, pero centrada
en compañías de calidad, evitando
cíclicos y nueva economía y salud.
• Sobreponderamos renta fija,
favoreciendo crédito grado de
inversión, con cautela en bonos
high yield y muy baja exposición a
gobiernos.
• Mantenemos liquidez y activos
líquidos, que son el principal refugio
ante una caída de las bolsas que
viniera por una subida de tipos o
algún tipo de crisis en la renta fija.
• Infraponderamos inversión
alternativa líquida, que ocupaba el
papel de sustituto de una renta
variable excesivamente cara y una
renta fija que no remuneraba el
riesgo asumido. Esto ha cambiado.
68
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
RENTA FIJA
5. a.
69
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
FUERTE INCREMENTO
DE LA OFERTA
• Las emisiones de bonos han
repuntado de forma significativa
durante el ejercicio y, muy
especialmente, las de bonos de alta
calidad crediticia.
• Los gobiernos europeos han
incrementado fuertemente sus
emisiones netas, respaldados por el
nuevo programa de compras del
BCE.
70
RENTA FIJAEMISIONES NETAS RF GLOBAL
Fuente: ICI, Morgan Stanley Research
Gobiernos desarrollados Bonos IG desarrollados
High YieldDeuda Emergente
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
EE.UU. EN RANGO
0,5% ; 1% PARA LOSTIPOS A 10 AÑOS
• EE.UU. Se ha acercado al resto del
mundo desarrollado en lo que a
tipos de interés se refiere.
• Las caídas de tipos desde inicio de
2019 han sido muy relevantes y el
bono americano es el único de país
desarrollado capaz de aportar en
términos de diversificación, si bien
tiene un potencial escaso.
• Lleva desde el mes de abril en el
rango estrecho entre el 0,5% y el
1% de TIR y nos parece poco
probable que salga de allí mientras
no se despejen las “nubes de
cercanía”.
71
RENTA FIJATIPOS DE INTERÉS EE.UU. EN RANGO ESTRECHO
Fuente: Ned Davis Research
INDICADORES DE TIPOS DE INTERÉS
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
COMPLACENCIA EN
GOBIERNOS
• La complacencia y pérdida de
momentum pueden ser una
combinación peligrosa
• El gráfico de la izquierda muestra la
evolución del precio del bonos a 10
años de EE.UU.
• Observamos como el ratio put/call
ha repuntado recientemente, con
más opciones de cobertura
compradas que de inversión.
• El bono americano ha perdido
momentum y está posiblemente
dentro del rango de tipos de interés
entre el 0,5%-1%
• Se ha alcanzado un optimismo
extremo
72
RENTA FIJANEGATIVOS CON DEUDA DE GOBIERNOS CORECOMPLACENCIA Y PÉRDIDA DE MOMENTUM
Fuente: Ned Davis Research
INDICADORES DE TIPOS DE INTERÉS
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
RENTA FIJA SOPORTADA
POR OFERTA Y DEMANDA
RENTA FIJAPOSITIVOS CON EL CRÉDITO INVESTMEN GRADE
• Los programas de compras de bonos
de los diferentes bancos centrales
ofrecen una red de seguridad muy
sólida a los mercados de renta fija.
• La oferta neta de bonos esperada es
menor que el tamaño de los
diferentes programas de compras de
bonos.
• El crédito Investment grade no tiene
un gran potencial de revalorización,
pero estando tan demandado y
soportado por programas d compras
de bancos centrales, pensamos que
continuará tenido buen
comportamiento.
73
Oferta de bonos IG frente a las compras de FED y BCE
Fuente: Morgan Stanley
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
NEUTRALES Y SELECTIVOS EN CRÉDITO HIGH YIELD
RENTA FIJACONSERVADORES EN HIGH YIELD
74
Fuente: JP Morgan
• Diferenciales atractivos en términos
históricos y dados los
fundamentales, pero habrá grandes
divergencias y el riesgo de default
es alto en muchos sectores y/o
compañías.
• Tras años de dinero barato, el
apalancamiento de las compañías
con perores balances se ha ido
incrementando sin que este sea el
caso de sus beneficios. En EE.UU.,
un 20% de las compañías que han
cumplido 10 años, llevan más de 3
en una situación en las que su ratio
de cobertura de intereses es menor
que uno.
• Los diferenciales de crédito son
atractivos, pero habrá que ser
selectivos ante una muy probable
escalada de impagos, que ya ha
comenzado.
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
% de compañías zombi en EE.UU.
Tasa de default en US
POSITIVOS EN BONOS
EMERGENTES
RENTA FIJA
POSITIVOS CON BONOS EMERGENTES
• Los bonos emergentes alcanzaron un
nivel de sobre venta extrema. Sólo en
1998 y en 2008 su diferencia de
rentabilidad frente al bono de EE.UU.
había sido de la magnitud de la de abril.
• Desde esos niveles, el rebote ha sido
fuerte y la valoración ya no es la razón
para justificar al inversión, pero sigue
contando con unos tipos muy superiores
y perspectivas de que continuen
convergiendo hacia un nivel cercano al
cero, como en el resto del mundo.
• Rentabilidad a vencimiento y diferencial
de crédito en línea con la media
histórica, en una situación en la que los
tipos de interés de activos
“competidores” está muy por debajo.
• Debilidad del dólar e inestabilidad
política en el resto del mundo atraerán
capital.
75
Fuente: Ned Davis Research
Rentabilidad a vencimiento y diferencial de los
bonos emergentes frente a EE.UU.
3T20- Rebote o Rebrote
SOBREPONDERADOS TÁCTICAMENTE Y NEUTRALES
ESTRATÉGICAMENTE
• TIPOS DE INTERÉS
• NEGATIVOS EN EUROPA. Principalmente en Alemania
pero, en general, en todos los gobiernos. Hacer relativos.
• NEGATIVOS EN EE.UU. por la parte del dólar, pero
podría haber algo de valor en los plazos largos.
• CRÉDITO
• POSITIVOS EN GENERAL
• POSITIVOS EN INVESTMENT GRADE. GESTIÓN
TÁCTICA y FLEXIBLE Y DEUDA SUBORDINADA
FINANCIERA
• NEUTRALES EN HIGH YIELD
• POSITIVOS EN EMERGENTES
RENTA FIJA
RESUMEN POSICIONAMIENTO
76
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
RENTA VARIABLE
5. b.
77
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
78
RENTA VARIABLEEVOLUCIÓN DE LA RENTA VARIABLE
EVOLUCIÓN DE LA RENTA VARIABLE POR SECTORES Y GEOGRAFÍAS
Fuente: Morgan Stanley
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
• Las valoraciones actuales de las
bolsas en EE.UU. son exigentes,
pero no creemos que excesivas. No
podemos afirmar que las bolsas
estén extremadamente baratas,
están por encima de su valoración
histórica.
• Otras bolsas están más baratas en
términos de beneficios, pero se
enfrentan a mayores dificultades.
• Las divergencia entre sectores y
compañías es muy grande pero, en
cualquier caso, las bolsas están
ligeramente caras.
• Con los tipos de interés en los
niveles actuales, el mercado
debería pagar múltiplos más altos
que en otros entornos de tipos.
79
RENTA VARIABLEVALORACIÓN ALTA, NO EXCESIVA
EVOLUCIÓN DE DIFERENTES RATIOS DE VALORACIÓN
Fuente: Morgan Stanley
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
SENTIMIENTO A CORTO
PLAZO MOVIENDO EL
MERCADO
RENTA VARIABLESENTIMIENTO DE CORTO PLAZO
EXCESIVAMENTE PESIMISTA
• El sentimiento de corto plazo, tras la
corrección de la segunda quincena de
septiembre, pasó de optimismo extremo a
pesimismo extremo.
80
Fuente: Ned Davis Research
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
REVISIONES AL ALZA
DE BENEFICIOS
• La micro ha tomado el relevo de la
macro y, después de que la
recesión haya sido algo menor de
la esperada en el peor momento del
mes de marzo, se ha comenzado a
revisar al alza las estimaciones de
beneficios.
• Esto es un fenómeno global, si bien
las expectativas de crecimiento de
beneficios hoy son muy superiores
en EE.UU. y países emergentes
que en Europa o Japón, donde se
han frenado fuertemente el ritmo de
recortes de estimaciones, pero
sigue habiendo más revisiones a la
baja que al alza.
81
RENTA VARIABLEHAN COMENZADO LAS REVISIONES AL ALZA DE
BENEFICIOS
REVISIONES DE LAS ESTIMACIONES DE CRECIMIENTO DE BENEFICIOS
Fuente: Morgan Stanley
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
EVOLUCIÓN DELAS REVISIONESDE BENIFICIOS
RENTA VARIABLE:REVISIONES AL ALZA DE BENEFICIOS,
QUEDA MUCHO MARGEN
• El gráfico y tabla de la izquierda
muestran el detalle geográfico de
las revisiones de estimaciones de
beneficio por acción para los
ejercicios 2020, 2021 y 2022.
• Se espera una contracción muy
fuerte de los BPAs para 2020
aunque, en general, ligeramente
menor de la esperada en el mes de
julio.
• Si bien es pronto para afirmar que
el consenso haya cambiado el tono
negativo, sí podemos afirmar que la
revisión a la baja de las
estimaciones parece haber hecho
suelo y, desde aquí, esperamos
una lenta pero constante revisión al
alza de las mismas.
82
Fuente: EFG y Factset con datos de 1 de octubre de 2020
Estimaciones de crecimiento de BPAS 2020- 2022 (%)
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
83
ASSET ALLOCATION- TÉCNICOLATERALIDAD HASTA EL SIGUIENTE IMPULSO
Fuente: Bloomberg
MERCADO DE RANGO
• La corrección del mes de septiembre
ha sido mayor incluso que la de
junio, superando el -10% en el caso
del S&P 500.
• Las caídas se detuvieron en un nivel
de soporte importante y ahora la
bolsa americana se encuentra en un
rango estrecho en torno al 10%.
• Resulta difícil pensar en una fuerte
ruptura al alza dadas “las nubes de
cercanía” pero, por abajo, el
mercado sigue estando muy
soportado por la liquidez, política
fiscal, monetaria, TINA (There Is No
Alternative) y en ocasiones FOMO
(Fear of Missing Out).
Evolución del índice S&P 500
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
FALTA AMPLITUD
RENTA VARIABLE:FALTA PROFUNDIDAD DE MERCADO
• El mercado ha estado liderado por
unos pocos sectores y unas pocas
compañías.
• Este comportamiento es habitual en
la fase que estábamos de mercado
maduro, pero tiende a cambiar
después de una fuerte recesión.
• Si bien la recesión dejará
ganadores y perdedores y, en
muchos casos, habrá movimientos
de continuación, el liderazgo del
mercado debe estar más distribuido
para que las subidas bursátiles se
extiendan.
84
Fuente: Bloomberg
S&P 500, Equiponderado y Apple
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
GRAN DISPERSIÓN
SECTORIAL
RENTA VARIABLE:GRAN DISPERSIÓN SECTORIAL
• Tanto en EE.UU. como en Europa,
la dispersión sectorial ha sido muy
grande.
• EL comportamiento generalizado es
el que cabría esperar dada la
situación actual, con el sector
tecnológico, gran beneficiario,
liderando los índices seguido de
consumo discrecional, y con
sectores como el financiero y
energía registrando los peores
comportamientos.
• Se ha alcanzado una situación en
la que, una vez más, el mercado se
demuestra eficiente. Lo han hecho
bien aquellas compañías que se
benefician del entorno actual,
alcanzando valoraciones muy altas,
aunque frecuentemente justificadas
y valoraciones ópticamente muy
atractivas en sectores que pueden
sufrir una gran disrupción.
85
Fuente: Bloomberg
S&P 500: EVOLUCIÓN SECTORIAL EN EL AÑO
STOXX 600: EVOLUCIÓN SECTORIAL EN EL AÑO
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
RENTA VARIABLECONTINUAMOS FAVORECENDO CALIDAD Y
CRECIMIENTO FRENTE A LA VALORACIÓN
86
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
SEGUIMOS PREFIRIENDO
CRECIMIENTO, AUNQUE
NO A CUALQUIER PRECIO
RENTA VARIABLE:COMENZANDO A EXPLORAR VALUE SIN DISRUPCIÓNVALUE VS. GROWTH
• El descuento de “value” frente a growth
se sitúa en máximos históricos y su
divergencia en cuanto a evolución
bursátil también, pero será necesario
algún catalizador que haga que la
reversión a la media sea sostenible, ya
sea (i) una subida de tipos de interés o
(ii) una mejora sustancial y sostenida
de los beneficios en los sectores más
value, como industriales, financieras o
energía.
• El GAP de valoración es tal que
nuestro posicionamiento es de cautela.
El movimiento será largo cuando
empiece y preferimos tener mayor
visibilidad.
• No podemos olvidar que la nueva
economía es “growth” y que, a pesar
de las altas valoraciones, en un ciclo
con tasas de crecimiento bajas, el
mercado pagará múltiplos mayores por
esa escasez de alternativas.
87
Fuente: JP Morgan
MSCI WORLD VALUE / GROWTH
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
SEGUIMOS PREFIRIENDO
CRECIMIENTO, AUNQUE
NO CUALQUIER PRECIO
RENTA VARIABLE:COMENZANDO A EXPLORAR VALUE SIN DISRUPCIÓNVALUE VS. GROWTH
88
Fuente: Morgan Stanley Research
Value sin disrupción lo ha hecho
mucho mejor desde los mínimos
de marzo
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
• El value que no se enfrenta a
disrupción se ha diferenciado mucho
del otro, pero las valoraciones relativas
de este grupo de acciones sigue
siendo muy baja.
• Por lo anterior, recomendamos ser
cuidadosos con los múltiplos pagados
en acciones growth, evitando aquellas
en las que se está poniendo en precio
un escenario “idílico para siempre”, y
comenzamos a incluir algunas ideas
value, sin ir a la parte del mercado más
barata, pero que se enfrenta a
disrupciones de largo plazo.
… y continúa cotizando a
múltiplos atractivos
SECTOR FINANCIERO
RENTA VARIABLE:SECTOR FINANCIERO: PRONTO PARA COMPRAR PERO
EJEMPLO DE MERCADO INTERESANTE
• Si bien sigue sin gustarnos el sector
financiero, el gráfico de la izquierda
muestra la gran divergencia entre
ingresos y capitalización bursátil.
• El mercado parece descontar un
entorno muy pesimista para los
beneficios futuros del sector, pero el
entorno de tipos y la disrupción en
el sector, hacen inclinarnos por
esperar tener algo más de
visibilidad o identificar catalizadores
positivos por los que el mercado
vaya estar dispuesto a pagar un
múltiplo mayor.
89
Fuente: Morgan Stanley Research
Sector financiero: % ingresos y de capitalización
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
NEUTRALES TÁCTICAMENTE Y SOBREPONDERADOS
ESTRATÉGICAMENTE
GEOGRÁFICAMENTE:
• POSITIVOS EN EE.UU., que es más ágil a la hora utilizar las
diferentes herramientas para salir de la actual crisis
• Ligeramente más negativos en EUROPA
SECTORIALMENTE
• Favorecemos sectores defensivos y compañías de calidad,
destacando aquellos que tienen factores estructurales a favor,
como TECNOLOGÍA y SALUD
• Nos mantenemos cautos en SECTORES CÍCLICOS, donde
pensamos que, después del rebote inicial, el recorrido será más
limitado
90
RENTA VARIABLE: NEUTRALES
RESUMEN POSICIONAMIENTO
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
OTROS ACTIVOS
5. c.
91
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
FIN DEL CICLO ALCISTA DEL DÓLAR
DÓLARSOBREVALORADO PERO DEFENSIVO
92
Fuente: Bloomberg
• Como ha ocurrido con todos los activos
defensivos, la crisis ha llevado al dólar a
estar caro desde diferentes puntos de
vista.
• La valoración, junto con la fuerte caída
del carry asociado a la divisa
estadounidense y los recortes de tipos de
la Fed, puede dar por finalizado el ciclo
alcista del dólar, aunque mucho se
recoge ya en el movimiento desde 1,05
hasta casi 1,15 frente al €.
• El carry del dólar ha caído fuertemente,
medido contra cesta diversificada de
divisas (DXY).
• Un dólar fuerte es uno de los principales
riesgos para la recuperación.
EVOLUCIÓN DEL ÍNDICE DÓLAR
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
PENSANDO EN EL
LARGUÍSIMO PLAZO
• La guerra comercial o de divisas es
algo con la profundidad que
demuestra el gráfico de la derecha.
• China está cerca de alcanzar del
liderazgo económico y esa es su
disputa real con EE.UU.
•
93
HISTORIA ECONÓMICALA GUERRA COMERCIAL ES SECULAR
Fuente: Mirabaud Securities
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
ORO
94
Fuente: Bloomberg
Evolución precio del lingote de oro
• El oro debe tomar relevancia en la mayor
parte de las carteras financieras y debe
hacerlo de forma estratégica, con
independencia de posibles ajustes tácticos.
• El valor de las divisas FIAT no ha parado de
caer desde inicio del siglo XXI y los bancos
centrales continúan imprimiendo divisas a un
ritmo creciente.
• La inflación no es el IPC, sino la pérdida de
valor del dinero, y eso está ocurriendo desde
hace años.
ORO:POSICIÓN ESTRUCTURAL RELEVANTE
Fuente: Merian Global Investors
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
ORO
95
Fuente: Merian Global Investors
TIPOS REALES A LA BAJA IMPLICAN MAYOR PRECIO DEL ORO
• A pesar de las fuertes subidas, y de estar
cerca de su precio máximo histórico, sigue
habiendo valor en el oro.
• Los principales argumentos positivos son
hoy más válidos que hace unos meses:
• Tipos reales bajos (o negativos)
durante mucho tiempo.
• Políticas fiscales ultra expansivas
que incrementan los déficits
públicos
• Políticas monetarias ultra
expansivas que deberían pesar
en el valor de las divisas.
• Si bien no esperamos inflación en
el corto plazo, existe ese riesgo
de cola y el oro sería una buena
protección.
ORO:APROVECHAMOS CORRECCIONES PARA ACUMULAR
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
ORO
96
Fuente: Merian Global Investors
• El dólar podría no ser la divisa de reserva
mundial para siempre.
ORO:LA DISCUSIÓN SOBRE QUÉ ES EL DINERO BENEFICIA AL ORO
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
• POSITIVOS EN ORO Y NEUTRALES EN PETRÓLEO
ORO: Como activo diversificador de posiciones en renta
variable favorecido por tipos reales bajos y políticas
monetarias ultra expansivas
PETRÓLEO: tras la fuerte volatilidad experimentada,
esperamos cierta estabilidad en el precio del petróleo, con
inventarios en niveles altos y oferta en niveles altos, pero con
recuperación de la demanda
DIVISAS
• NEGATIVOS CON EL DÓLAR
• PERO NO TANTO FRENTE AL EURO
• NOS GUSTAN LAS DIVISAS EMERGENTES
97
OTROS ACTIVOS:
RESUMEN POSICIONAMIENTO
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
RESUMEN
POSICIONAMIENTO
6.
98
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
99
POSICIONAMIENTO
Muy Infraponderado
Infraponderar
Mantener
Sobreponderar
Muy Sobreponderado
-3 Tres escalones hacia abajo
-2 Dos escalones hacia abajo
-1 Un escalón hacia abajo
= Sin Cambio
1 Un escalón hacia arriba
2 Dos escalones hacia arriba
3 Tres escalones hacia arriba
CAMBIO
ASSET ALLOCATION TÁCTICO ASSET ALLOCATION ESTRATÉGICO
4T20- Nubes de cercanía, paraguas
efectivos y horizonte soleado
AVISO LEGAL
100
I. El presente documento contiene exclusivamente
información relativa a cifras y hechos del mercado.
II. La presente documentación no propone, sugiere ni
recomienda estrategias de inversión o tomas de
decisión sobre valores o instrumentos financieros.
No contiene valoraciones o juicios de valor sobre
decisiones de inversión, ni constituye un informe de
inversiones, un análisis financiero u otra forma de
recomendación general relativa a operaciones
sobre instrumentos financieros, su precio, su valor
presente o futuro o a sus emisores, elaborada con
sujeción a las disposiciones normativas orientadas
a promover la independencia de los informes de
inversiones.
III. Queda prohibida su transmisión a terceros, copia o
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29
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L-1660 Luxemburgo
(352) 26454398
LEÓNOrdoño II, 9, 1ªB
24001 León
91 088 60 53
LOGROÑOC/ Muro de la Mata 5 4ºD
26001 Logroño
91 590 21 21
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