PROGRAMA DE EDUCAÇÃO CONTINUADA EM ADMINISTRAÇÃO PARA EXECUTIVOS
Instituição Conveniada com a Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade da USP
FEA/USP .
EMBRAER Uma comparação da contabilização de derivativos:
USGAAP x BRGAAP
Luiz Bersou Junior
Orientador: Carlos E. M. Luporini
São Paulo, Novembro de 2004
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EMBRAER Uma comparação da contabilização de derivativos:
USGAAP x BRGAAP
Trabalho Final realizado como parte dos requisitos
para conclusão do MBA-USP Finanças Empresariais.
Luiz Bersou Junior
Orientador: Carlos E. M. Luporini
São Paulo, Novembro de 2004
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AGRADECIMENTOS
Gostaria de agradecer à Vanessa, minha namorada, que teve muita paciência e
compreensão nos inúmeros finais de semana utilizados para escrever esse trabalho. E
também pela revisão do mesmo;
Cezário, gerente de contabilidade internacional da Embraer, com seus valiosos
comentários e sugestões;
E também meu orientador Luporini, pelo apoio e ajuda na organização de minhas idéias.
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RESUMO
Sendo a Embraer uma empresa brasileira que opera no Brasil e que tem sua moeda
funcional o dólar, o objetivo desse trabalho é o de apresentar, nesse cenário, a forma de
contabilização dos derivativos que a Embraer contrata tanto em USGAAP quanto em
legislação societária e suas diferenças, mostrando o impacto que isso pode causar no
resultado que é divulgado nas duas práticas. Após essa apresentação o autor busca
explanar sobre qual seria o melhor posicionamento para minimizar o impacto que
resultados negativos podem causar por essa situação.
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SUMÁRIO
1. INTRODUÇÃO............................................................................................................................................ 6 1.1 Objetivo do Trabalho .................................................................................................................................. 8 1.2 Metodologia e Limitações .......................................................................................................................... 8 1.3 Hipóteses..................................................................................................................................................... 9 1.4 Quadro Resumo........................................................................................................................................ 10 1.5 Razões para a Escolha do Tema ............................................................................................................ 10 2. A EMBRAER E SUA HISTÓRIA.............................................................................................................. 11 2.1 O Nascimento da Empresa ...................................................................................................................... 11 2.2 Fase de Crescimento ............................................................................................................................... 12 2.3 A Fase da Crise ........................................................................................................................................ 13 2.4 A Fase Pós Privatização .......................................................................................................................... 14 3. A INDÚSTRIA AERONÁUTICA NO MUNDO E PERSPECTIVAS ....................................................... 17 3.1 História Recente ....................................................................................................................................... 17 3.2 Recuperação e Perspectivas para o Mercado de 30 a 120 Assentos.................................................. 18 3.3 Visão Geral do Mercado de Capitais e Financiamento ......................................................................... 19 4. DIRETORIA FINANCEIRA....................................................................................................................... 21 5. DERIVATIVOS .......................................................................................................................................... 24 5.1 Conceituação ............................................................................................................................................ 24 5.2 Exemplos de Contrato a Termo e Swaps ............................................................................................... 27 6. UM PARALELO ENTRE LEGISLAÇÃO SOCIETÁRIA E USGAAP ..................................................... 31 6.1 O Conceito da Moeda Funcional ............................................................................................................. 31 6.2 O Registro dos Resultados em Legislação Societária........................................................................... 32 6.3 O Registro dos Resultados em USGAAP............................................................................................... 34 7. O DILEMA DA EMBRAER NO QUE TANGE AOS DERIVATIVOS...................................................... 39 7.1 A Questão da Moeda Funcional .............................................................................................................. 39 7.2 Item Protegido........................................................................................................................................... 39 7.3 Hedge Accounting .................................................................................................................................... 41 8. A SITUAÇÃO DA EMPRESA EM 31 DE DEZEMBRO DE 2002 .......................................................... 42 8.1 A Situação em Legislação Societária...................................................................................................... 42 8.2 A Situação em USGAAP.......................................................................................................................... 44 9. ESTRUTURAÇÃO DO MODELO COM OPORTUNIDADE DE MELHORIAS..................................... 47 10. CONCLUSÕES E RECOMENDAÇÕES................................................................................................. 50 10.1 Continuidade ............................................................................................................................................. 51
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1. INTRODUÇÃO
O mundo iniciou uma revolução tecnológica sem precedentes. Vimos nas décadas de 80,
90 e início do século XXI a evolução cada vez mais rápida dos computadores aliada ao
desenvolvimento das telecomunicações e, conseqüentemente, da transmissão de dados.
Concomitantemente as empresas já haviam saturado seus mercados locais e passaram a
ter necessidade de procurar novos mercados para seus produtos.
Todo esse processo criou condições para que houvesse grandes fluxos de recursos entre
os diversos países. Esses recursos transitando velozmente fizeram com que os preços de
ativos, financeiros ou não, se tornassem extremamente voláteis, isto é, seus preços
passaram a ter desvios maiores em relação ao preço esperado.
A volatilidade aumenta os riscos de perdas e gerenciar tais riscos é uma necessidade.
Assim, entra a figura dos derivativos, que foram criados para que os diversos agentes
econômicos pudessem, através da transferência de seus riscos, se proteger contra as
oscilações dos preços dos ativos.
A Embraer é uma empresa global. Seus aviões voam nos cinco continentes, em 58 países
e atendem as mais conceituadas e importantes companhias aéreas do mundo. Seus
fornecedores e parceiros encontram-se espalhados por países como EUA, Inglaterra,
Espanha, França, Chile, entre outros. O mercado é competitivo, a indústria extremamente
sofisticada e de altíssima tecnologia e os principais concorrentes estão em países cujas
economias de primeiro mundo facilitam o acesso a recursos de baixo custo, facilitando e
incentivando vendas e estímulos aos clientes, de forma que a Embraer precisa encontrar
maneiras de compensar essas desvantagens.
A Embraer por ser uma empresa global também está exposta a diversos riscos. A
empresa trabalha com pelo menos seis moedas e diversos índices, possui operações
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financeiras tanto no Brasil como no exterior. Possui ações na Bolsa de Valores de São
Paulo (BOVESPA) e lançou, em uma oferta pública inicial (conhecida pela sigla em inglês,
IPO) em julho de 2000, American Depositary Receipts (ADR) nível III na New York Stock
Exchange (NYSE) para gerar fundos para o novo projeto que se desenvolvia, a nova
família de jatos Embraer 170/190.
Diante de todos esses fatos, a Embraer foi obrigada a estudar melhor os riscos aos quais
estaria exposta e gerenciá-los de forma a minimizar e/ou anular o impacto causado em
seu balanço e resultados financeiros.
A empresa então entrou em diversos contratos de derivativos com o intuito de se proteger
dos impactos causados pelas variações do dólar em relação ao real, do iene japonês em
relação ao dólar e em relação ao real, e das flutuações de taxas de juros internacionais às
quais alguns contratos estavam indexados.
As operações com derivativos podem ser complexas e quando em volumes expressivos
podem gerar impactos significativos no resultado de uma empresa. Além disso, quando se
trata de uma empresa globalizada como a Embraer, que divulga seus resultados
conforme legislação societária brasileira e também em USGAAP, os efeitos dessas
operações no balanço brasileiro podem ser significativamente diferentes dos efeitos no
balanço americano.
Essas diferenças podem ocorrer tanto nas contabilizações das transações envolvidas,
quanto na diferença de metodologia de cálculo dos ajustes dos derivativos, ou ainda
sobre qual item financeiro está efetivamente sendo protegido. Este último ponto se deve
ao fato de a empresa ter adotado o dólar como moeda funcional.
Dessa forma, qualquer estudo que tenha o objetivo de criar mecanismos de proteção a
flutuações de moedas ou flutuações de taxas precisa levar em conta os impactos que os
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resultados dessas operações causam nos dois balanços que a Embraer publica:
legislação societária e USGAAP.
Como os impactos das operações com derivativos podem ser distintos nos dois balanços,
os administradores financeiros da Embraer se vêem em um dilema que precisa ser
solucionado. Ao pensar em mitigação do risco, qual balanço a empresa pretende
proteger: o brasileiro ou o americano?
No que se refere ao balanço em USGAAP há os investidores internacionais que são os
maiores detentores de ações da empresa na NYSE e respondem pelo maior volume de
ações transacionadas. No que se refere ao balanço em legislação societária, cujos
resultados são a base para o pagamento de dividendos e impostos, há os acionistas
brasileiros controladores da empresa e o governo.
Dessa forma, um estudo que detalhe como é o impacto para a empresa de suas
operações com derivativos nos seus dois balanços é de vital importância para a boa
gestão de seus riscos financeiros.
1.1 Objetivo do Trabalho
O trabalho tem como objetivo estudar o caso da Embraer quanto à contratação de
derivativos para proteger seus passivos financeiros e os efeitos que essas operações têm
nos balanços em legislação societária e em USGAAP. Nesse sentido serão avaliados
mecanismos que possam atenuar possíveis impactos causados pelas diferenças de
metodologia nas demonstrações da empresa.
1.2 Metodologia e Limitações
O presente trabalho se baseará na descrição do problema existente, ilustrado com
exemplos dos impactos nos dois balanços. A seguir, a possibilidade de solução para o
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problema será verificada e, caso não seja encontrada, serão apresentados argumentos
baseados na relação custo/benefício, acerca de que posição seria a mais adequada para
a empresa.
Para isso, o trabalho estará focado principalmente em exemplos com contratos de swaps
e contratos a termo, que são mais freqüentemente utilizadas pela empresa. Outras
operações, tais como opções, contratos futuros e outros derivativos que eventualmente
sejam citados, serão tratados apenas superficialmente.
Por questões de confidencialidade das informações sobre as operações da empresa
foram utilizados números fictícios nos exemplos. No entanto, as relações entre prazo,
custo e volume foram mantidas.
1.3 Hipóteses
Há três anos a empresa convive com esse dilema e até agora os administradores não
encontraram uma solução. A hipótese é a de que realmente não será possível conciliar os
dois balanços em termos de operações com derivativos. Portanto, o possível resultado
desse estudo será achar a melhor maneira de se posicionar dado o problema existente,
ou focar apenas em um balanço, aquele que for mais condizente com os objetivos da
Administração.
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1.4 Quadro Resumo
Pergunta Problema
Objetivo do Trabalho
Metodologia Hipóteses Resultados Esperados
Como solucionar o problema do impacto de operações derivativas nos balanços societário e USGAAP da Embraer?
Encontrar uma solução ou propor um posicionamento adequado em termos de operações derivativas.
Descrição do problema com exemplos dos dois balanços e sugestão acerca do melhor posicionamento a ser adotado.
Haver uma solução e se posicionar para que a empresa consiga equilibrar suas operações de forma a minimizar impactos negativos em seus balanços.
Não haver uma solução. Verificar um posicionamento menos prejudicial ou atender apenas a um balanço.
Encontrar uma maneira de proteger os dois balanços que a empresa publica
Não haver uma solução. Nesse caso, posicionar a empresa de modo menos prejudicial.
1.5 Razões para a Escolha do Tema
São três as razões para a escolha deste tema:
Primeiro, por ser um problema real que a empresa enfrenta e para o qual ainda não foi
encontrada a solução adequada;
O segundo motivo deve-se ao fato de as operações com derivativos e seus impactos em
dois balanços distintos pertencer à área de conhecimento que poucos profissionais no
Brasil possuem, de modo que este trabalho agrega substancial conhecimento a essa área
do saber;
E a terceira razão é de cunho mais pessoal, uma vez que este assunto impacta
diretamente no trabalho profissional do autor.
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2. A EMBRAER E SUA HISTÓRIA
É possível dividir a história da Embraer em duas fases distintas: 1) Período Estatal –
compreende sua formação, crescimento e crise, até 1994; 2) Pós Privatização – momento
atual da empresa iniciado em 1994 com a privatização e novos negócios. A grande
mudança estratégica da empresa foi o foco. Passou da busca pela soberania aeronáutica
para uma empresa com foco mais mercadológico, mais voltada para a satisfação dos
clientes.
2.1 O Nascimento da Empresa
A determinação do governo em criar uma indústria aeronáutica brasileira surgiu em 1945,
através do Ministério da Aeronáutica, com a criação do Centro Tecnológico de
Aeronáutica (CTA) e sua escola de engenharia, o Instituto Tecnológico de Aeronáutica
(ITA), localizados em São José dos Campos.
Em 1954 foi criado o Instituto de Pesquisa e Desenvolvimento (IPD), subordinado ao CTA,
que seria responsável por desenvolver projetos e experimentos no campo da aeronáutica.
A criação desse instituto foi relevante para o desenvolvimento de produtos que seriam a
base de produtos para a criação da Embraer.
Em 1965 o engenheiro aeronáutico francês Max Holste chegou ao CTA e propôs o
desenvolvimento de um avião de transporte civil. Esse projeto avançou e deu origem ao
protótipo IPD-6504.
Ozires Silva, responsável pelo PAR, Departamento de Aeronáutica do IPD, junto com o
brigadeiro Paulo Victor, então diretor do CTA, empolgados com o desenvolvimento do
primeiro projeto e apoiados pelo regime militar então vigente, fundaram em 19 de agosto
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de 1969 a Embraer - Empresa Brasileira de Aeronáutica S/A. A empresa tinha o objetivo
de implantar os projetos de aeronaves desenvolvidas pelo IPD.
O protótipo IPD-6504 se transformou então no primeiro projeto da Embraer, o EMB-110
Bandeirante, que antecipou outros projetos de sucesso, como o EMB-120 Brasília e, anos
depois, a família ERJ-145.
A Embraer, de acordo com o Decreto-Lei n° 770.8/69, nasceu como empresa estatal de
capital misto. O controle acionário com 51% das ações seria do governo e o restante seria
investido pela iniciativa privada, através de um programa de incentivo fiscal que permitia
às empresas interessadas deduzir 1% do imposto de renda devido à União para investir
em ações da nova companhia.
2.2 Fase de Crescimento
Aproveitando a mão-de-obra especializada do ITA e o grande incentivo do governo,
principalmente através de crédito e subsídios especiais às exportações, e contando
também com um forte apoio diplomático às vendas de aviões militares, a empresa
prosperou, ganhando projeção internacional, principalmente com a venda de seu avião
Bandeirante.
O nicho de mercado ocupado pelo Bandeirante se revelou rico não apenas no Brasil, mas
também no Exterior. O produto permitiu que a empresa penetrasse em mercados
exigentes como o dos EUA, trazendo informações e contatos de enorme valor no
desenvolvimento de mais uma aeronave comercial, o EMB-120 Brasília, e do EMB-312
Tucano, avião para treinamento de militares.
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Esses produtos deram visibilidade internacional para a Embraer, pois através deles o
transporte aéreo regional, mundial e de treinamento se desenvolveram de forma
significativa, selando a confiança nos produtos desenvolvidos pela empresa.
2.3 A Fase da Crise
Com o fim da Guerra Fria, muitos governos fizeram cortes significativos nos seus
orçamentos militares, inclusive o governo brasileiro. Além disso, a partir da década de 80,
o governo federal parou de investir no setor aeroespacial e a Constituição de 1988
extinguiu as alternativas de apoio às vendas e novos desenvolvimentos, fazendo com que
a indústria nacional deixasse de ser competitiva.
Comercialmente a Embraer também teve diversos revezes. A pouca aceitação do EMB-
121 Xingu e o alto custo do projeto AMX, por exemplo, não permitiram o retorno esperado
dos investimentos realizados nesses projetos.
O desenvolvimento do CBA-123 em parceria com a Argentina também não rendeu bons
resultados. O projeto teve um alto custo, endividou a empresa de forma significativa e seu
preço era caro demais para sua categoria, tornando-se um avião pouco interessante.
No auge da campanha de marketing do programa, havia pouquíssimas opções de compra
para esse novo avião. Além disso, o momento político era de instabilidade com a
campanha pelo impeachment do presidente Collor. Com a desistência da injeção dos
recursos prometidos pelos governos do Brasil e da Argentina, o CBA-123 foi cancelado e
a empresa começou a passar por uma fase difícil.
A grave crise econômica e financeira se deu em 1989. A empresa não tinha mais os
recursos do governo e não podia ser mais competitiva por falta de recursos para o
financiamento de seus clientes. Além disso, a empresa, por ter nascido e criada por
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militares tinha seu foco mais voltado para a excelência tecnológica do que para resultados
financeiros.
Na década de 90 o mercado mundial de aviação civil passou por um período de recessão,
atingindo todos os fabricantes. A Embraer, por ser uma empresa estatal, não conseguia
investimentos das linhas de crédito de agências governamentais para dar andamento a
seus programas. Passou, então, a captar recursos de curto prazo dos bancos comerciais
a um custo alto. Com o tempo a dívida chegou a US$ 1 bilhão, tornando-se insustentável
sua manutenção.
A conseqüência da crise foram diversas demissões e a troca de presidentes em diversos
momentos. A empresa saiu de um quadro de mais de 12.000 funcionários para apenas
3.200 em abril de 1997.
O antigo fundador e presidente, Ozires Silva, assumiu novamente a empresa em 1991,
quando a Embraer estava desenvolvendo uma aeronave a jato, o ERJ-145, modelo que
tinha 45 lugares e era um projeto promissor. Esse processo dramático de enxugamento e
redução de custos foi o passo final para adequar a estatal para a venda aos potenciais
compradores.
Naquele momento e por diversos fatores, a privatização era a única solução. Com
incentivo do governo, a Embraer foi incluída no Programa Nacional de Desestatização em
1992.
2.4 A Fase Pós Privatização
Em dezembro de 1994 a empresa foi privatizada, sendo comprada por um grupo liderado
pelo Banco Bozano Simonsen.
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O grupo estabeleceu metas de recuperar a empresa por meio de um planejamento
estratégico de administração voltada para resultados econômicos e satisfação dos
clientes.
Em setembro de 1995, Maurício Novis Botelho, engenheiro mecânico formado pela
Escola Politécnica do Rio de Janeiro, foi eleito diretor-presidente da empresa e tinha
como missão colocar em prática o novo planejamento de administração.
A nova Administração, baseada em uma estratégia de gestão mais profissional e
produtiva, tendo como vetores básicos a administração por resultados, o foco no cliente, a
parceria com seus fornecedores, a excelência tecnológica e um Plano de Ação com a
missão clara da empresa e com novos recursos de seus novos controladores, foi capaz
de dar continuidade ao novo projeto da empresa, o ERJ-145.
Além do investimento dos novos donos, a Embraer contava agora também com a
aprovação das linhas de financiamento do BNDES e de outros órgãos como o Proex, a
Finame – Agência Especial de Financiamento Industrial – e o programa Fimex –
Financiamento à Exportação de Máquinas e Equipamentos.
Através da nova Administração e de seu novo presidente, tendo um bom projeto em
desenvolvimento e com a disponibilidade de novos recursos, a empresa passou a ser
mais ágil e competitiva, passando por uma fase de alto crescimento e se transformando
na quarta maior empresa de aeronaves do mundo, atrás apenas da Boeing, Airbus e
Bombardier, sendo essa última sua competidora direta no segmento de jatos regionais.
A empresa saiu de um prejuízo de R$ 33 milhões em 1997 para um lucro líquido de
aproximadamente R$ 558 milhões em 2003, tendo seu auge em 2002 quando o seu
resultado foi um lucro recorde de R$ 1,179 milhões.
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Em 1999 foi lançado pela empresa uma nova família de aeronaves, o ERJ-170/190 com o
intuito de preencher um nicho de mercado pouco explorado, que vai da faixa de 70 a 110
lugares. Até dezembro de 2003 a empresa já contava com 245 pedidos firmes e 305
opções desses modelos, mostrando que essa família também já se tornou um sucesso.
Com os atentados de 11 de setembro de 2001 e o fim do fôlego na indústria aeronáutica
mundial, a empresa foi obrigada a cortar parte de seu efetivo para se adequar à nova
situação e mostrar que sua privatização foi um grande trunfo para deixá-la mais ágil e
competitiva.
No entanto, com o sucesso da família ERJ-170/190 e a recuperação da indústria, a
Embraer entra novamente numa fase de crescimento sustentado, tendo pela frente
diversos desafios em uma indústria extremamente sofisticada.
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3. A INDÚSTRIA AERONÁUTICA NO MUNDO E PERSPECTIVAS
3.1 História Recente
Durante os últimos 20 anos da indústria aeronáutica, dois períodos se destacaram por ter
elevadas taxas de crescimento sustentado. O primeiro, de 1983 a 1989 e o segundo, de
1994 a 2000. Ambos aconteceram porque o mundo todo, principalmente as economias
americana e européia, passava por uma fase de prosperidade, tendo como principais
motivos, o crescimento do comércio internacional, melhorias nos serviços das
companhias aéreas e redução dos preços das passagens.
O último período, no entanto, foi finalizado por grandes acontecimentos que afetaram não
somente a indústria aeronáutica, mas todo o mundo.
A partir de 2000, as economias mundiais já não tinham mais o fôlego dos anos anteriores.
Os setores de tecnologia e informação estavam em declínio. Os atentados terroristas ao
World Trade Center chocaram o mundo e praticamente paralisaram as grandes
economias, principalmente a americana. Nos anos seguintes veio a guerra no Iraque,
intervenções no Afeganistão e a epidemia de pneumonia asiática, conhecida como SARS.
Toda essa seqüência de eventos levou a uma grande virada na indústria aeronáutica. As
empresas passaram a cortar despesas com viagens de forma dramática. As companhias
aéreas já vinham absorvendo os impactos de cada evento ao longo do tempo, mas em
meados de 2002 algumas grandes operadoras começaram a entrar em processo de
falência.
O ano de 2003, no entanto, foi um ano de recuperação. Passado o choque dos grandes
eventos, sinais de reaquecimento das economias foram percebidos através do
crescimento do Produto Interno Bruto (PIB) mundial. Para a indústria aeronáutica a
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melhoria veio com a diminuição no receio de se viajar de avião e com queda nos preços
das passagens através da competição de operadoras de baixo custo, também conhecidas
como low-fare.
3.2 Recuperação e Perspectivas para o Mercado de 30 a 120 Assentos
Segundo o 2004–2023 Embraer Market Outlook1, estudos econômicos prevêem que o
crescimento do PIB mundial para 2004 será de aproximadamente 4,1% e durante os
próximos 20 anos terá um crescimento médio anual de 3,3%.
Para o mesmo período, estudos mostram que a demanda por viagens aéreas no
segmento de 30 a 120 assentos crescerão em média 6,1% ao ano. China e América
Latina se destacam, com crescimento médio anual da receita por passageiro por
quilômetro voado de 8,1% e 7%, respectivamente.
Na medida em que a indústria se recupera de profunda crise, as companhias aéreas
começam a se perguntar sobre sua habilidade em responder às grandes flutuações que
vêm ocorrendo na demanda de passageiros com as aeronaves que possuem. Vêem-se
com a necessidade de adequar com maior precisão a capacidade de suas aeronaves à
demanda de mercado. Por isso, há um evidente movimento de reorganização e
redistribuição das frotas de modo a equalizar oferta e demanda.
Dentre o segmento de 30 a 120 assentos há 3 faixas bem delineadas que têm papel
importante na estruturação das frotas das companhias aéreas.
A faixa de 30 a 60 assentos vai continuar a ser explorada pelas empresas pois possuem
bastante flexibilidade para atuar na expansão de mercado, substituição de aeronaves
turbohélices e atuar em rotas diretas sem escalas, mantendo a rentabilidade das
1 Disponível no site www.embraer.com.br
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companhias. Dessa forma, para os próximos 20 anos, as aeronaves nessa categoria
continuarão a ser compradas e utilizadas.
O segmento de 61 a 90 assentos será muito útil para adequar o crescimento natural da
demanda nos nichos de mercado em que os jatos menores já não tiverem mais condições
de atender às empresas.
Já o segmento de 91 a 120 assentos terá um papel importante na substituição de
aeronaves de grande porte antigas e ineficientes, que são utilizadas para servir mercados
maiores mas que não são suficientes para se obter total ocupação.
Está prevista uma demanda de 8.450 aeronaves dentro desses 3 segmentos para os
próximos 20 anos. Essa demanda será igualmente distribuída dentro das 3 faixas, e a
América do Norte responderá com a maior fatia de mercado.
3.3 Visão Geral do Mercado de Capitais e Financiamento
Um mercado que é de extrema importância para a indústria aeronáutica, não só brasileira
como mundial, é o mercado de financiamento e de capitais (debt/equity markets).
Por ser um bem de capital de valor muito alto, as companhias aéreas geralmente fazem
leasing de suas aeronaves. Assim, os verdadeiros clientes das fabricantes como a
Embraer são investidores institucionais interessados em comprar as aeronaves, fazer
leasing para as operadoras e se beneficiar tanto pelos aspectos financeiros quanto pela
depreciação desses bens para fins fiscais.
Após os atentados de 11 de setembro essa indústria se reduziu a valores inexpressivos,
pois seus participantes ficaram receosos de aceitar tamanho risco. Novos negócios são
feitos, mas de forma muito restrita. Altos spreads são exigidos e os termos das
negociações são levados a condições extremamente rígidas, muitas vezes tornando muito
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caro o negócio para a companhia aérea. Ao mesmo tempo, uma estrutura alternativa de
financiamento conhecida como Enhanced Equipment Trust Certificate (EETC)
desapareceu.
Aos poucos, segundo muitos analistas, a recuperação do tráfego aéreo, o crescimento
econômico mais significativo dos países já previsto para 2004, e a reestruturação de
companhias aéreas vindas de processo de concordata, farão com que a rentabilidade das
empresas cresça e traga de volta os participantes do mercado de capitais e de
financiamento. Espera-se, portanto, uma redução dos spreads de risco e,
conseqüentemente, disponibilidades de novas estruturas de financiamento que darão
mais fôlego para a indústria aeronáutica se desenvolver.
Com a expectativa de crescimento da participação de aeronaves no segmento de 30 a
120 assentos de 11% a 16% da frota mundial, os players financeiros globais estão
focando suas atenções e suas intenções de financiamento para as melhores companhias
aéreas e os melhores fabricantes de aviões.
A recuperação completa do mercado de financiamento e de capitais para a indústria
aeronáutica está prevista no mínimo para os próximos 3 anos, dependendo ainda de uma
contínua estabilidade econômica entre diversos outros aspectos financeiros relacionados
ao setor de transporte aéreo.
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4. DIRETORIA FINANCEIRA
A diretoria financeira está dividida em cinco gerências e também é apoiada por dois
assessores com funções específicas. Abaixo um organograma da diretoria e em seguida
uma descrição de cada área, em que a Tesouraria será mais destacada por ser a área
onde se desenvolvem e operacionalizam as operações de hedge.
• Tesouraria – Área responsável pela gestão do fluxo de caixa da empresa,
negociação e administração dos passivos financeiros, operações de câmbio,
reconciliação bancária, planejamento de caixa, análise e contratação de derivativos
bem como suporte às operações de financiamento de vendas;
• Aplicações Financeiras – Área responsável pela administração e aplicação do
caixa da empresa, bem como avaliação e mensuração dos riscos financeiros
inerentes ao processo de aplicação tais como risco de crédito, risco de taxas de
juros, entre outros.
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A Tesouraria e a área de Aplicações Financeiras são as áreas que administram os ativos
e passivos financeiros, e são também responsáveis pela análise, contratação e
administração de operações com derivativos com propósito exclusivo de proteção a
riscos, conforme descrito no capítulo 1.
A área de Contabilidade, dentro da diretoria de Controladoria, tem também papel vital e
importante no que tange às decisões sobre contratação de derivativos. A área é
constantemente consultada para opinar sobre os possíveis efeitos que um contrato pode
gerar no balanço da empresa e no seu resultado. O Controller e seus gerentes de
contabilidade brasileira e internacional participam das discussões para avaliar esses
efeitos do contrato que está sendo discutido.
O processo se desenvolve no nível de diretoria, através de análise de exposição a riscos
no fluxo de caixa e no balanço. Os riscos aos quais a empresa está exposta no âmbito da
Tesouraria e Aplicações Financeiras são:
• Risco de câmbio/ moeda;
• Risco de taxa de juros.
Para as operações ativas a empresa utiliza-se de um sistema especialista para
mensuração de riscos de mercado através do cálculo do Value at Risk ou VAR.
Através desse sistema, a área de Aplicações Financeiras monitora diariamente os riscos
de cada fundo exclusivo de investimento em que a Embraer aplica seus recursos e
através de uma administração compartilhada, orienta seus gestores à minimizar os
potenciais riscos existentes.
Para as operações passivas a empresa trabalha seu fluxo de caixa projetado com o intuito
de minimizar os riscos associados às variações nas taxas de câmbio, uma vez que
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aproximadamente 98% de suas vendas são feitas em moeda estrangeira. Eventuais
descasamentos entre pagamentos e recebimentos em moeda estrangeira são avaliados e
podem estar sujeitos às operações com derivativos, com o intuito exclusivo de mitigar
essa exposição.
Para os riscos associados a variações nas taxas de juros, às quais a empresa está
exposta, é feito um contínuo monitoramento de mercado e alguns contratos podem ser
protegidos com operações de hedge, utilizando instrumentos derivativos.
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5. DERIVATIVOS
5.1 Conceituação
Os derivativos são instrumentos cujos valores dependem de outros ativos, normalmente
chamados de ativo-objeto. Estes podem ser ações, moedas (dólar, euro, iene, etc.),
commodities (ouro, petróleo, açúcar, café, etc.), taxa de juros, entre outros. Os ativos-
objetos têm seus preços determinados livremente no mercado.
Os participantes do mercado de derivativos são em essência três:
• os hedgers, normalmente empresas que buscam se proteger de oscilações
bruscas nos mercados em que atuam através de posições contrárias àquelas em
que estão expostas;
• os especuladores, agentes que assumem os riscos dos hedgers, através de
apostas na direção do comportamento dos ativos, com o intuito exclusivo de obter
ganhos financeiros;
• os arbitradores, agentes que se aproveitam de imperfeições momentâneas do
mercado para fazer arbitragem, isto é, travar um ganho.
Os contratos de derivativos financeiros mais comuns no mercado brasileiro são os
seguintes: os contratos futuros, as opções, os contratos a termo e os swaps.
HULL (1995) conceitua contratos futuros como sendo compromissos de compra ou venda
de um determinado ativo em uma data futura, por um preço pré-definido. Essas
operações geralmente são liquidadas através do pagamento pela diferença entre o preço
combinado e o preço que efetivamente aconteceu, e não pela entrega física do ativo.
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No Brasil esses contratos são negociados na Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F),
que é responsável pela sua padronização, isto é, suas cláusulas, suas datas de
vencimento, tamanho do contrato, entre outros. Esses contratos também possuem ajustes
diários do valor do contrato, depósito de margem de garantia e também alta liquidez.
Contratos de dólar futuro, contratos de taxas de juros, contratos futuros do índice
IBOVESPA são exemplos de contratos futuros da BM&F.
As opções são direitos que o detentor do derivativo possui sobre o ativo-objeto. Elas
podem ser de compra (call) ou venda (put). Assim, conforme ASSAF NETO (2003), uma
opção de compra concede a seu titular o direito (e não a obrigação) de adquirir, no futuro,
determinado ativo (o ativo-objeto) por um preço previamente estabelecido. Da mesma
maneira, a opção de venda dá o direito (mas não a obrigação) a seu titular de vender, no
futuro, um ativo (o ativo-objeto) a um preço pré-determinado. Em ambos os casos, o titular
tem o direito de exercer a opção caso lhe seja conveniente, caso contrário, a opção perde
seu valor, “vira pó”, jargão usado no meio financeiro.
Os contratos a termo também são contratos de compromisso de compra ou venda de um
ativo em uma data futura por um preço pré-determinado, mas a diferença é que não são
padronizados pela BM&F, pois não necessariamente são registrados lá. Duas partes
podem se encontrar e fazer um contrato a termo de um ativo qualquer, negociando
livremente suas cláusulas, sua data de liquidação e seu preço.
Esses contratos são menos líquidos, pois são feitos especificamente para atender às
partes interessadas e dificilmente um terceiro irá se interessar por um contrato do qual
não participou da negociação. Além disso, cada parte corre o risco de crédito da sua
contra-parte e não existe desembolso inicial de caixa, nem ajustes diários, apenas o
ajuste no final da operação.
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Os swaps são contratos onde as partes trocam fluxos de caixa futuros através da troca de
indexadores, sem desembolso inicial de caixa. Os contratos mais comuns de swaps são o
de taxa de juros e o de moedas.
No swap de taxa de juros, também conhecido como plain vanilla, uma das partes paga a
outra juros fixos sobre um principal teórico (que serve como base de cálculo dos juros)
também conhecido por Notional e recebe juros sobre taxas flutuantes sobre esse mesmo
principal teórico.
Assim, uma empresa que tenha uma dívida a uma taxa flutuante e que acredite que as
taxas de juros do mercado irão subir, poderá contratar um swap com uma instituição
financeira em que a empresa recebe do banco uma taxa de juros flutuante e paga uma
taxa de juros fixa, deixando o risco da subida de taxa para a instituição financeira.
Em um swap de moedas, uma das partes se compromete a pagar juros sobre um
principal em uma determinada moeda e em contrapartida recebe juros sobre um principal
em outra moeda.
Dessa forma, uma empresa que tenha, por exemplo, passivos em dólar e ativos em CDI
(Certificados de Depósito Interbancário), pode negociar um contrato de swap com um
banco de forma que este fique com a exposição ao dólar enquanto a empresa fica com
seu passivo indexado ao CDI, mitigando assim o risco cambial de seu balanço.
A literatura normalmente exemplifica os swaps onde uma empresa troca seus fluxos de
caixa com outra empresa tendo um banco como intermediador da operação. No entanto,
as necessidades das empresas dificilmente são complementares em termos de prazos,
volumes e tipo de risco a ser mitigado e, quando isso ocorre, não necessariamente ocorre
no mesmo período. Assim, os bancos geralmente assumem o risco e buscam proteção
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nos mercados futuros. Diz-se que os bancos irão se “zerar” nos mercados futuros. As
operações de swap podem ser registradas na BM&F ou na CETIP.
No vencimento da operação (ou nos vencimentos, caso hajam ajustes intermediários), é
feito o acerto financeiro da diferença entre os indexadores. As operações podem ter ou
não garantias.
5.2 Exemplos de Contrato a Termo e Swaps
Um exemplo de um contrato a termo é um contrato de Non Deliverable Forward (NDF) de
dólar. A Embraer havia feito um contrato de mútuo com uma de suas subsidiárias no
exterior quando o dólar estava em R$ 2,30. Emprestou US$ 10 milhões em 03 abril de
2002 com vencimento em 25 de abril de 2003. Ao mesmo tempo, entrou em um contrato
de venda de NDF a R$ 3,0 pois acreditava que o stress de mercado havia acabado e não
haveria motivos para o dólar continuar nos patamares em que se encontrava. A Figura A
abaixo ilustra a operação feita pela Embraer com as NDFs.
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No vencimento foi feito o ajuste em relação ao preço atual do dólar (preço spot) com o
preço da NDF sobre o montante de US$ 10 milhões.
Abaixo, dois exemplos em que a Embraer usou contratos de swaps para mitigar os riscos
inerentes às operações que estava fazendo.
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A empresa contratou com um banco um financiamento em 22 de fevereiro de 2001 no
valor de US$ 30 milhões a um custo de LIBOR2 + 3% com vencimento em 16 de fevereiro
de 2004.
Temendo a alta da LIBOR, contratou com outro banco em 22 de fevereiro de 2001 um
swap de taxa de juros onde ela receberia a taxa LIBOR + 3% e pagaria ao banco uma
taxa fixa de 7% a.a.. A Figura B abaixo ilustra a situação.
2 LIBOR significa London Interest Bank Offered Rate ou a taxa de juros média oferecida no mercado bancário de Londres para operações em dólares
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Em uma outra operação a Embraer contratou, em 27 de dezembro de 2002, uma dívida
de US$ 10 milhões, com vencimento em 09 de janeiro de 2004, a uma taxa fixa de 10%
a.a., e queria se proteger contra a subida do dólar, uma vez que o período em questão
era de muita incerteza e havia o risco das entregas de algumas aeronaves não se
concretizarem no futuro, comprometendo suas receitas em dólares.
A empresa então entrou em um contrato de swap com um banco onde ela trocou seu
passivo financeiro, que consistia em variação cambial + 10% a.a. por um passivo a 90%
do CDI. O Notional da ponta de reais foi convertido pela PTAX de venda na data da
contratação da operação de swap. A Figura C abaixo mostra como foi a operação.
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6. UM PARALELO ENTRE LEGISLAÇÃO SOCIETÁRIA E USGAAP
6.1 O Conceito da Moeda Funcional
Um conceito de extrema importância que precisa ser compreendido para o entendimento
do problema existente é o conceito de moeda funcional, que só existe em USGAAP.
A moeda funcional é normalmente a moeda em que a empresa opera seu fluxo de caixa
(entradas e saídas) no seu ambiente econômico. Geralmente é a moeda do país onde a
empresa está estabelecida. Em muitos casos a escolha da moeda funcional é muito fácil,
mas existem situações em que a decisão criteriosa da Administração da empresa deve
ser considerada. Para isso, o Financial Accounting Standards Board (FASB) em seu
SFAS n° 52, Foreign Currency Translation estabeleceu critérios para se determinar a
moeda funcional que a empresa deve operar.
A Embraer é uma empresa predominantemente exportadora (exporta em média
aproximadamente 98% das suas vendas) e opera em uma indústria que usa largamente o
dólar como sua moeda de referência. Ela tem, portanto, claramente, seus principais fluxos
de caixa em dólares americanos. Isso é importante, pois apesar de sua sede estar no
Brasil, onde a moeda é o real, a moeda escolhida para ser moeda funcional foi o dólar.
Essa escolha vai trazer um impacto muito grande na decisão do item financeiro a ser
protegido. No entanto, esse impacto será visto em capítulos posteriores.
Na legislação societária não existe esse conceito de moeda funcional. Portanto, o real é a
moeda em que as transações financeiras devem ser registradas. A conversão de
transações em moeda estrangeira para a moeda local deve ser feita usando a taxa
negociada na hora da contratação do câmbio, ou a taxa PTAX válida para o dia em que a
contabilização está sendo feita.
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6.2 O Registro dos Resultados em Legislação Societária
Outro ponto importante que deve ser considerado é a forma de contabilização das
posições de hedge. As duas práticas contabilizam de forma diferente, podendo gerar
resultados diferentes e, conseqüentemente, impactos distintos.
No Brasil não existe orientação legal que defina a forma de se contabilizar uma operação
de hedge para as empresas brasileiras. A Lei n° 6.404/76 não aborda o tema e a CVM
apenas emitiu a Instrução n° 235/95 que exige a divulgação detalhada em notas
explicativas sobre as operações com derivativos, mas não aborda a forma de
contabilização.
A Embraer, baseada no regime de competência de exercício, utiliza o custo histórico
corrigido como base de mensuração de seus ativos e passivos, também conhecido por
contabilização pro rata das operações.
Isso significa dizer que a empresa apropria os resultados com derivativos em contas de
resultado até a data-base em que a operação está sendo apurada. Assim, a Embraer
reconhece em suas demonstrações os ganhos ou as perdas durante toda a vida de suas
operações de hedge e não somente no final.
Segue na tabela 1 abaixo um exemplo de contabilização por custo histórico.
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Tabela 1 - Contabilização Pro rata de um swap
DADOSVolume em US$ 10.000.000,00 Volume em R$ 23.204.000,00 Taxa inicial de conversão R$/US$ 2,3204 Data inicial do swap 2/jan/02Data final do swap 2/jan/03Cupom da ponta ativa do swap 10,0000%Custo ponta passiva - % CDI 95,00%Data de apuração 31/jan/02Taxa de conversão para apuração R$/US$ 2,4384Dias úteis no período 21
OPERAÇÃO
Notional Cupom Total Total em R$Ponta ativa do swap 10.000.000,00 80.555,56 10.080.555,56 24.580.426,67
Notional CDI Acumulado Correção pelo CDI Total em R$Ponta passiva do swap 23.204.000,00 0,000658834 15.287,59 23.219.287,59
Ganho / (Perda) 1.361.139,08
No exemplo acima, o ganho de R$ 1,361 milhões foi lançado na conta de resultado
financeiro e, conseqüentemente, reconhecido no período de 31 de janeiro de 2003.
Essa forma de contabilização gera impactos significativos na apuração de impostos a
pagar, pois o ganho reconhecido no final de cada período é uma potencial receita (mesmo
não tendo sido realizada) e, portanto, passiva da incidência de PIS/COFINS. O efeito
danoso da legislação é que não existe ressarcimento desse recolhimento quando ocorre
uma perda após um ganho.
Esse trabalho não tem intenção de discorrer sobre os efeitos tributários das operações
com derivativos, mas fica o alerta sobre o assunto.
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6.3 O Registro dos Resultados em USGAAP
Em contrapartida, o FASB, em seu SFAS n°133, Accounting for Derivative Instruments
and Hedging Activities, primeiramente determina algumas características para definir se
um contrato é ou não um derivativo:
• haver um ou mais ativos-objeto aos quais o contrato estará relacionado;
• ter um pequeno ou nenhum investimento inicial;
• conter um valor de referência (notional amount);
• possuir uma data de vencimento ou de liquidação futura;
• requerer ou permitir a liquidação financeira líquida, sem entrega física.
De acordo com o USGAAP todo derivativo deve ser contabilizado por seu valor de
mercado (fair value), e mudanças nesse valor devem ser registradas nas demonstrações
financeiras. Outro ponto que deve ser considerado é se o propósito do derivativo é de
proteção (hedge). Se não for, o resultado (ganho ou perda) deve ir direto para resultado.
Caso o derivativo tenha o propósito de hedge, o SFAS n°133 permite uma contabilização
especial, conhecida como Hedge Accounting.
Para proceder a essa contabilização as operações precisam ser formalmente
documentadas no início da operação. É preciso identificar os instrumentos de hedge, qual
o item a ser protegido e a natureza do risco que está sendo protegido.
A empresa precisa ainda documentar o objetivo do hedge, a estratégia de gerenciamento
de risco da companhia e seguir metodologia de avaliação da efetividade do hedge, isto é,
se o hedge está sendo efetivo em seu propósito de proteção ou não.
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Atualmente é permitida uma variação de 80% a 125% na relação de efetividade de um
hedge, isto é, se a variação do fair value do hedge for de 80% a 125% da variação
ocorrida no fair value ou no fluxo de caixa do item protegido, o hedge é considerado
altamente eficaz.
O Hedge Accounting define 3 tipos de hedge e dependendo da classificação que tiver, ele
terá uma forma de contabilização.
Os hedges, dependendo de suas características, podem ser classificados da seguinte
forma3:
• Fair Value Hedge: um derivativo que protege de mudanças no valor de mercado de
um ativo ou passivo, como por exemplo a compra de uma opção de venda de um
ativo que esteja disponível para venda no futuro;
• Cash Flow Hedge: um derivativo que protege os fluxos de caixa de uma transação,
como por exemplo um swap de taxa de juros variáveis para taxa de juros fixas e
• Foreign Currency Hedge: um derivativo que protege de variações nas taxas de
câmbio. Ele pode ser ainda dividido em Foreign Currency Fair Value Hedge e
Foreign Currency Cash Flow Hedge. As definições são as mesmas dos itens
anteriores, mas incluem o risco de taxa de câmbio.
Como dito anteriormente, a forma de contabilizar tanto o hedge quanto o item protegido
vai diferir de acordo com a classificação que for dada ao hedge. Como regra geral, o
ganho ou a perda da porção não efetiva do hedge será sempre lançado na conta de
resultado.
3 Os termos foram mantidos em seu nome original para evitar interpretações erradas em sua tradução.
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Caso o hedge seja classificado como Fair Value Hedge, o valor de mercado - seja ele um
ganho ou uma perda - da porção efetiva do hedge deve ser reconhecido no resultado. O
Hedge Accounting permite nesse caso que o item protegido também seja marcado a
mercado para que o efeito do risco se anule na conta de resultado.
Caso o hedge seja classificado como Cash Flow Hedge, o valor de mercado - seja ele um
ganho ou uma perda - da porção efetiva do hedge, deve ser lançado numa conta de
patrimônio conhecida como Other Comprehensive Income (OCI).
Esse procedimento posterga o reconhecimento nas demonstrações de resultado dos
ganhos ou perdas com aquele derivativo, que só será reconhecido na liquidação da
operação. Quando isso acontecer, o efeito do hedge sairá da conta de patrimônio para a
conta de resultado.
A classificação em Foreign Currency Fair Value Hedge seguirá a forma do Fair Value
Hedge, enquanto que a classificação em Foreign Currency Cash Flow Hedge seguirá a
forma de contabilização do Cash Flow Hedge, com uma diferenciação. No vencimento da
operação o resultado do hedge transita da conta OCI para uma conta também de
patrimônio conhecida como Cumulative Translation Adjustment (CTA).
A tabela 2 abaixo resume a forma de classificação e contabilização da porção efetiva dos
tipos de derivativos dentro do Hedge Accounting:
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Tabela 2 - Classificação dos Derivativos
Classificação do Hedge Forma de Contabilização
Sem hedge Ganhos e perdas em conta de resultado
Fair Value Hedge Ganhos e perdas em conta de resultado
Cash Flow Hedge Ganhos e perdas em conta OCI
Foreign Exchange Fair Value Hedge
Ganhos e perdas em conta de resultado
Foreign Exchange Cash Flow Hedge
Ganhos e perdas em conta OCI e no encerramento em CTA
É importante salientar que as operações de hedge podem usar o mesmo instrumento
derivativo mas ter classificações diferentes. Isso acontece quando a Administração
evidencia o tipo de risco corrido em cada operação a ser protegida na documentação
exigida para o Hedge Accounting.
Sendo assim, quando o propósito de um swap é de proteger o valor de mercado de uma
operação ativa ou passiva, ele deve ser classificado como Fair Value Hedge. De outro
modo, se esse mesmo instrumento tiver a intenção de proteger fluxos de caixa futuros,
então ele deve ser classificado como Cash Flow Hedge.
Em sua documentação para o Hedge Accounting a empresa precisa mostrar a forma de
cálculo dos valores de mercado de cada um de seus derivativos e qual a taxa de juros
que está sendo usada para seu cálculo.
A Embraer para trazer seus derivativos a valor de mercado utiliza as taxas correntes de
financiamento que estão a sua disposição.
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Como é possível notar, o SFAS n°133 é um documento bastante complexo, extenso e
abrangente e o presente trabalho não tem a intenção de detalhar todo o documento. O
intuito é expor os principais pontos que servirão como base teórica para explicar o
problema enfrentado pela Embraer na escolha de seus derivativos e nos seus critérios de
mensuração e contabilização, já que como visto acima, as formas de contabilização e os
resultados em USGAAP podem ser muito diferentes dos resultados em legislação
societária.
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7. O DILEMA DA EMBRAER NO QUE TANGE AOS DERIVATIVOS
7.1 A Questão da Moeda Funcional
A Embraer é uma empresa que precisa divulgar seus resultados financeiros em legislação
societária e em USGAAP. Como visto no capítulo anterior, o SFAS n° 52 criou o conceito
de moeda funcional, que precisa ser definida pela Administração para se enquadrar nesse
Statement.
No momento em que o dólar passou a ser a moeda da empresa dentro do conceito do
SFAS n° 52, todos os ativos e passivos financeiros da empresa que estavam nessa
moeda deixaram de ter risco. Em contrapartida, todos os ativos e passivos financeiros que
estavam em reais passaram a ter risco de variação cambial.
Isso significa que as duas práticas se tornam antagônicas no que tange a exposição a
risco de variação cambial, quando existe a situação de termos uma empresa no Brasil que
divulga seus resultados também em USGAAP e tem como sua moeda funcional o dólar
americano.
Essa situação coloca os administradores da empresa em posição de escolha de qual
balanço deve ser protegido, o balanço em USGAAP ou o em legislação societária, uma
vez que a moeda a risco de uma prática é a moeda sem risco da outra e vice-versa.
7.2 Item Protegido
Outro ponto a se considerar em relação ao exposto acima é qual o item a ser protegido.
Se estivermos pensando no balanço em legislação societária, a proteção que deveria ser
feita seria dos passivos em moeda estrangeira, isto é, empréstimos e financiamentos em
dólar e iene japonês. Nesse caso, a opção da empresa seria converter suas dívidas,
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através de um swap de moeda estrangeira para o real, indexado a uma porcentagem de
uma taxa conhecida de mercado, no caso o CDI. O lastro para isso seria o caixa. Sendo a
Embraer uma empresa aplicadora de recursos, tendo fechado o ano de 2002 com um
caixa na ordem de R$ 1.328,6 milhões, e estando esse caixa aplicado a uma taxa de
aproximadamente 100% do CDI, teria seu passivo referenciado na mesma taxa que seus
ativos. Essa situação permitiria que entrasse em diversos contratos de swap,
transformando suas dívidas em reais.
Essa situação traria dois benefícios:
a) Faria com que o estoque de passivo financeiro em dólares se reduzisse, equilibrando
com o estoque de ativos financeiros na mesma moeda;
b) Aumentaria o estoque de passivos financeiros em reais, equilibrando com o estoque de
ativos financeiros em reais.
Em USGGAP a situação se inverte e temos as dívidas em dólar como sendo passivos
sem risco e as dívidas e o caixa em reais como sendo os itens financeiros do balanço
sujeitos a risco.
Temos, portanto que, em USGAAP, o item a ser protegido deveria ser o caixa (uma vez
que os passivos financeiros em reais são pouco representativos no volume total da dívida
da empresa). Isso significaria transformar o caixa, através de operações derivativas, de
reais para dólares.
Para se ter uma idéia da exposição do caixa em USGAAP, em 31 de dezembro de 2002 a
empresa teve perdas reconhecidas em seu resultado em virtude da remensuração da sua
conta cash and cash equivalents do real para o dólar de US$ 211.5 milhões. Isso porque
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o dólar foi de R$ 2,3204 em 31 de dezembro de 2001 para R$ 3,5333 em 31 de dezembro
de 2002, ou seja, uma desvalorização do real da ordem de 52%.
7.3 Hedge Accounting
Para entrar no Hedge Accounting a Embraer precisaria mostrar que as operações que ela
faz com derivativos são efetivamente operações de hedge. No entanto, como exposto no
item anterior, as operações que ela protegia são as operações passivas em dólar e iene.
Usar essa estratégia de contratação de derivativos para hedge impossibilita, portanto, a
empresa de entrar no Hedge Accounting. Isso significa dizer que, em USGAAP, existe um
descasamento de suas operações, pois a empresa, seguindo a classificação da Tabela 2
tem seus derivativos classificados como “não hedge”. Dessa forma, todo ganho ou perda
da marcação a mercado do derivativo deve ir para conta de resultado e reconhecido no
período de apuração.
Além disso, a dívida continua sendo corrigida pelo custo histórico, sendo seu custo
também reconhecido nas demonstrações de resultado. No entanto, o efeito do derivativo
não será 100% efetivo para proteção.
O benefício que o Hedge Accounting propicia de postergar os efeitos dos derivativos em
operações cujos efeitos das variações só serão sentidos no futuro (Cash Flow Hedge)
também não poderá ser utilizado. A empresa terá que, mesmo tendo um Cash Flow
Hedge, registrar o resultado desse derivativo no momento da apuração do resultado.
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8. A SITUAÇÃO DA EMPRESA EM 31 DE DEZEMBRO DE 2002
8.1 A Situação em Legislação Societária
A exposição da empresa em dezembro de 2002 com e sem o efeito das operações de
hedge era a seguinte, conforme tabela 3 abaixo:
Tabela 3 - Efeito dos Derivativos
Empréstimos e financiamentos:Real 85.229 1131089Dólar norte-americano 1.329.661 821348Euro - - Iene japonês 537.547 -
Total (1) 1.952.437 1.952.437
Disponibilidades:Real 1.328.604 1.328.604 Dólar norte-americano 989.024 989.024Euro 2.039 2.039Outras moedas 1.001 1.001
Total (2) 2.320.668 2.320.668
Exposição líquida (1 - 2):Real (1.243.375) (197.515)Dólar norte-americano 340.637 (167.676)Iene japonês 537.547 - Euro (2.039) (2.039) Outras moedas (1.001) (1.001)
Fonte: Embraer - Relatório Anual 2002
Valores consolidados em R$ milSem efeito das
operações de derivativosCom efeito das
operações de derivativos
Como é possível notar na tabela acima, a exposição líquida em dólar foi de R$ 340,6
milhões e a de iene japonês R$ 537,5 milhões sem o efeito dos hedges. Já com o efeito
das operações de hedge, a exposição ao iene passou a ser zero e a exposição em dólar
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caiu para R$ 167,7 milhões. É possível também verificar que a grande exposição em reais
se reduziu de R$ 1.243,3 milhões para apenas R$ 197,5 milhões.
Isso significa que a empresa conseguiu reduzir drasticamente os efeitos em seu balanço
de possíveis variações cambiais das moedas estrangeiras porque, para o balanço em
legislação societária, as moedas sujeitas a risco são as moedas diferentes do real.
Para esse balanço a estratégia de hedge com operações derivativas foi altamente eficaz e
satisfatória, conseguindo trazer um equilíbrio em suas operações financeiras ativas e
passivas.
O resultado é que qualquer variação do iene no mercado internacional não terá qualquer
influência no passivo da empresa, uma vez que existe um hedge que elimina a exposição
ao iene.
Além disso, a exposição ao dólar também foi minimizada com as operações de hedge e
quaisquer variações nessa moeda impactarão de forma reduzida o passivo da empresa.
A tabela 4 abaixo detalha as operações de hedge:
Tabela 4 - Operações de Hedge em Legislação Societária
Notional Ganho (Perda)Item Protegido Tipo de Operação R$ mil Custo Valor Contábil
Financiamento de Importação Swap Iene para Reais 354.708 76,6% do CDI 69.687Financiamento de Importação Swap Dólares para Reais 554.612 89,8% do CDI 27.865Financiamento de Importação Swap Iene para Dólares 67.340 5,8% aa 3.403Contas a Receber Venda de NDF - Dólares p/ Reais 180.890 N / A (31.306)
Total em R$ mil 1.157.550 69.649Fonte: Embraer - Relatório Anual 2002
Em seu balanço societário a empresa registra os ganhos com hedge em conta de
variação cambial ativa e as perdas em conta de variação cambial passiva. No entanto, se
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em determinado período houve um ganho e, no período seguinte houve uma perda, a
conta de variação cambial ativa é primeiro reduzida a zero para em seguida o saldo ser
lançado em conta de variação cambial passiva.
Em 2002, os resultados de hedge somaram R$ 69,6 milhões e foi lançado em conta de
variação cambial ativa o valor de R$ 73,9 milhões, diferença atribuída aos ganhos já
realizados na conta.
8.2 A Situação em USGAAP
A empresa tinha a seguinte situação ao final do ano de 2002 registrada em seu balanço
em USGAAP:
• Ativos Financeiros: US$ 656.8 milhões, dos quais US$ 280.8 milhões (que
representaram 43% do caixa) eram ativos em dólares que renderam em suas
aplicações em time deposit uma taxa média ao ano de 1,95%, enquanto que o
equivalente a US$ 376.0 milhões (ou 57%) de aplicações estavam em fundos
exclusivos em reais a uma taxa anual aproximada de 19,22%, que equivale a
101% do CDI.
• Passivos Financeiros: Dívida total de US$ 552.6 milhões que consistiam de
empréstimos e financiamentos predominantemente em dólares americanos, reais
e iene japonês. A dívida em dólares era de US$ 373.6 milhões sendo
aproximadamente US$ 221.0 milhões atrelados a uma taxa de juros fixa,
enquanto que o restante estava atrelado à LIBOR de seis ou doze meses mais
um spread de risco. O equivalente a US$ 24.1 milhões eram dívidas em reais
atrelado à variação da TJLP4, que variou durante o ano de 2002 de 9,5% a 10%
ao ano. Da dívida total em iene de US$ 152.1 milhões, US$ 27.1 milhões estava
4 TJLP significa Taxa de Juros de Longo Prazo e é normalmente usado em empréstimos do BNDES
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atrelado a uma taxa de juros fixa, enquanto que o restante estava atrelado à
JIBOR5 mais um spread de risco.
A tabela 5 abaixo mostra a exposição da empresa em USGAAP em relação às taxas e
moedas de seus financiamentos.
Tabela 5 - Exposição em USGAAP
Indexação Taxas Médias Total Total RiscoDívida Ponderadas Carregamento Valor Presente Associado
Dólares indexados à LIBOR 5,55% 152.595 152.295 alta da taxaDólares a taxa fixa 5,44% 221.029 219.938 queda da taxaReais indexado à TJLP 13,58% 24.121 23.389 variação cambial e alta da taxaEURO indexado à LIBOR 3,27% 2.754 2.785 variação cambial e alta da taxaIene indexado à JIBOR 1,15% 125.079 113.256 variação cambial e alta da taxaIene a taxa fixa 1,67% 27.058 24.536 variação cambial e queda da taxa
Total da Dívida em US$ 552.636 536.199
Fonte - Embraer 20-F 2002
Com as operações de hedge que estavam vigentes em 31 de dezembro de 2002, a
empresa havia convertido através de swaps para CDI US$ 101.1 milhões de sua dívida
em dólares indexadas à LIBOR, US$ 70.7 milhões de sua dívida em dólares a taxa fixa, o
equivalente em iene a US$ 97.4 milhões com taxas flutuantes atreladas à JIBOR e o
equivalente em iene a US$ 27.1 milhões com taxas fixas, totalizando o equivalente a US$
296.2 milhões de dívidas convertidas. Outros US$ 27.7 milhões equivalentes em iene a
taxas flutuantes foram convertidos para dólares à taxa fixa de 5,8% ao ano.
Conforme já descrito no capítulo anterior, a empresa não pratica o Hedge Accounting,
portanto é obrigada a reconhecer o resultado dessas operações no período de apuração.
O resultado dos hedges foi um ganho de US$ 49.7 milhões reconhecido em sua conta de
resultado.
5 JIBOR significa Japanese Interest Bank Offered Rate ou a taxa de juros média oferecida no mercado bancário de Londres para operações em ienes
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As operações de hedge que geraram esses resultados estão na tabela 6 abaixo:
Tabela 6 - Operações de Hedge em USGAAP
Notional Ganho (Perda)Item Protegido Tipo de Operação US$ Custo Valor de Mercado
Financiamento de Importação Swap Iene para Reais 124.862 76,6% do CDI 20.200Financiamento de Importação Swap Dólares para Reais 167.519 89,8% do CDI 38.206Financiamento de Importação Swap Iene para Dólares 26.564 5,8% aa (222)Contas a Receber Venda de NDF - Dólares p/ Reais 59.984 N / A (8.525)
Total em US$ 378.929 49.659
Fonte: Embraer - 20 F 2002
O fator principal que resultou em ganho nas suas operações com derivativos foram as
operações que converteram as dívidas em dólar e iene para reais. Isso porque diversos
fatores como a alta da taxa do CDI, que passou de aproximadamente 19% a.a.o. em 31
de dezembro de 2001 para mais de 24% a.a.o. em 31 de dezembro de 2002 e as taxas de
mercado internacionais influenciaram nos cálculos de valor de mercado das operações.
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9. ESTRUTURAÇÃO DO MODELO COM OPORTUNIDADE DE MELHORIAS
Como foi mostrado nos capítulos anteriores, a empresa não conseguia mostrar que seus
derivativos eram efetivamente operações de proteção para se beneficiar do Hedge
Accounting. Isso significa reconhecer ganhos ou perdas muito antes deles efetivamente
acontecerem, quando há a possibilidade de reconhecê-los apenas no vencimento das
operações que estão sujeitas a risco e da qual os derivativos têm o objetivo de proteger.
Tendo uma série de operações e itens que estão sujeitos a algum tipo de risco, a
empresa deveria listar cada uma delas pontualmente e identificar os tipos de risco que
elas estão correndo, tanto no balanço societário quanto no balanço em USGAAP.
Em seguida deveria listar todas as operações com derivativos que estão vigentes e
associá-las com as suas respectivas operações expostas a risco.
Tendo esse raio X de sua exposição a empresa deveria, baseado na tabela 2, classificar
cada uma de suas operações caso fosse possível entrar no Hedge Accounting. Assim,
para cada operação, seria identificada aquelas que têm o objetivo de proteger o fluxo de
caixa da empresa e aquelas que têm o objetivo de proteger o valor justo da operação.
Isso permitiria saber quais das operações são passíveis de ter seus resultados
postergados e assim poderia, baseado nos números do último período, saber qual teria
sido o impacto na sua conta de resultado.
Em 31 de dezembro de 2002, dos US$ 378.9 milhões de notional de operações com
derivativos, US$ 292.4 milhões, ou seja, 77% consistiam basicamente de swaps para
reais. Nesse sentido, a empresa poderia considerar que estava protegendo seu caixa,
transformando também seus passivos em moeda de risco e assim, equilibrando suas
posições financeiras ativas e passivas.
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Essa estratégia, no entanto, não teria efeito significativo, uma vez que se a intenção é
proteger o caixa, a classificação do hedge deveria ser o de um Foreign Currency Fair
Value Hedge. De acordo com o SFAS n°133, esse tipo de hedge deve ter seu ganho ou
perda marcado a mercado reconhecido imediatamente na conta de resultado. Além disso,
o benefício de marcar a mercado também o item protegido (o caixa) não traria resultados
diferentes, uma vez que a legislação brasileira obriga os administradores dos fundos de
investimentos no Brasil, marcarem a mercado os ativos dos fundos, resultado esse
refletido nas cotas.
As operações de NDF em 31 de dezembro de 2002 resultaram em perda de US$ 8.5
milhões. Essa operação é tipicamente uma operação que poderia ser classificada em
Foreign Currency Cash Flow Hedge e, portanto passível de ter seus resultado diferido até
o vencimento da NDF.
Nesse caso, a empresa está efetivamente protegendo seu fluxo de caixa em dólares,
através de uma venda futura dessa moeda, tendo como data de vencimento a data de
seus recebíveis.
Isso significa que se ela tivesse entrado no Hedge Accounting, poderia diferir essa perda
e o resultado das operações de hedge teriam sido maior em US$ 8.5 milhões nessa data.
A operação de swap de iene para dólares, apesar de ser em um volume relativamente
pequeno, também poderia ser reconhecido como um Foreign Currency Cash Flow Hedge
e também poderia ter seu resultado diferido.
É importante salientar que o SFAS n°133 permite que as operações sejam analisadas
individualmente. O programa de Hedge Accounting pode ter apenas uma operação, desde
que ela satisfaça os requisitos necessários. As outras operações que não conseguirem
satisfazer as condições para o Hedge Accounting, ficariam de fora e seriam contabilizadas
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normalmente na situação de “sem hedge” conforme tabela 2. No entanto, como se trata
de toda uma formalização perante a SEC e seus auditores para a empresa entrar nesse
programa, e sendo esse trabalho bastante minucioso e detalhado, fazê-lo visando
operações pequenas e curtas não trazem benefícios significativos.
Uma outra situação para proteger o caixa em USGAAP da variação cambial do real é uma
operação com derivativo que transforme o caixa em dólares. Essa situação reduziria essa
exposição e ao mesmo tempo é passível de ser incluída no Hedge Accounting caso seja
conveniente.
O inconveniente de uma operação como essa é que o balanço em USGAAP seria
protegido mas o balanço em legislação societária ficaria desprotegido. E tendo o caixa em
reais um valor significativo, sua alteração de moeda pode resultar em perdas
significativas.
As sugestões aqui citadas poderiam ser incluídas no programa da empresa para se entrar
no Hedge Accounting, mas sua implementação depende de rigorosa avaliação, tanto
estratégica quanto matemática dos benefícios reais dessas sugestões e, portanto, não
necessariamente serão as melhores soluções.
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10. CONCLUSÕES E RECOMENDAÇÕES
Por ser uma empresa que tem vários de seus itens de balanço atrelados a outras
moedas, principalmente ao dólar, o risco associado a variações cambiais não fica restrito
tão somente às operações financeiras. Sendo assim, o trabalho de identificar a indexação
de cada item do balanço para ver a relação de quanto do ativo e do passivo está atrelado
ao dólar e ao real é de vital importância para a diretoria financeira trabalhar com suas
operações passivas (dívidas) e ativas (caixa) e com suas operações com derivativos de
forma a poder tentar equilibrar o balanço como um todo.
Assim, aproximando-se de 50% de seus ativos e passivos (como um todo) em dólar e,
conseqüentemente, 50% em reais, os efeitos de variação cambial tanto no balanço
societário quanto no balanço em USGAAP se anulam, independente do Hedge
Accounting.
Os benefícios da postergação dos resultados dos hedge não seriam aproveitados, mas
uma vez tendo seu balanço equilibrado nas duas demonstrações, o impacto dessa
postergação fica minimizado, pois o efeito da variação cambial de uma moeda no ativo,
teria sua contrapartida no mesmo momento no passivo e vice-versa, sempre em iguais
proporções.
A situação da Embraer no que tange a suas operações com derivativos é bastante
particular e de difícil administração. Os volumes envolvidos são muito grandes, os riscos
associados são bastante voláteis e uma má gestão ou erro cometido podem resultar em
perdas consideráveis para a empresa e conseqüentemente para seus acionistas.
Dado o grau de dificuldade de compatibilizar as duas demonstrações financeiras, uma vez
que optando por uma há o risco de prejudicar a outra, a solução de equilibrar seus ativos
e passivos utilizando-se de suas operações financeiras e, principalmente, de operações
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com derivativos - por serem mais flexíveis - parece ser a solução mais adequada para
mitigar os riscos que a Embraer corre.
O risco associado a taxas de juros também existe, mas é menos relevante dado o porte
das operações em moeda estrangeira, estas sim passíveis de causar grandes impactos
no resultado da empresa.
A indexação do balanço em ativos e passivos em reais e dólares pode ser um trabalho
exaustivo e minucioso mas, em tese, trará benefícios significativos para a empresa.
10.1 Continuidade
O trabalho ora concluído, no entender de seu autor, poderá ser complementado e
aprofundado, principalmente no que se refere aos aspectos tributários das operações com
derivativos. A legislação tributária brasileira, por ser constantemente sujeita às alterações
emanadas do poder executivo, enseja a oportunidade de aliar as formas distintas de
contabilização aos custos fiscais das operações financeiras. Esta combinação de fatores
propiciará um trabalho consistente entre a realidade brasileira e a necessidade de
gerenciamento dessas operações, as quais em sua maioria possuem maturidade longa.
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BIBLIOGRAFIA
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FERNANDES, Roberto. O Caso EMBRAER - privatização e transformação da gestão
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PGT/USP, 2000. p. (Cadernos de Gestão Tecnológica; 46)
HULL, John. Introdução aos Mercados Futuros e Opções. 2º edição. Bolsa de
Mercadorias & Futuros e Cultura Editores Associados, 1996.
IUDÍCIBUS, Sérgio de, MARTINS, Eliseu & GELBCKE, Ernesto Rubens. Manual de
Contabilidade das Sociedades por Ações (Aplicável às demais sociedades). São Paulo:
Editora Atlas S.A., 2003. p. 532-547.
SILVA, Ozires. A decolagem de um sonho: a história da criação da EMBRAER. São
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http://www.embraer.com.br consultado em 11 de setembro de.2004.
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of Financial Accounting Standards No 52. Disponível na internet em
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Financial Accounting Standards Board of the Financial Accounting Foundation - Statement
of Financial Accounting Standards No 133. Disponível na internet em
http://www.fasb.org/pdf/fas133.pdf consultado em 16 de abril de 2004.
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