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Modelos de valuación de

acciones

Contenido

• Concepto• Modelos de valuación de

acciones– Valuación basada en activos

• Valor de liquidación• Costo de reposición o reemplazo (“Q”

de Tobin)• Valor neto de los activos corrientes

– Valuación por descuento de flujos de fondos (DCF)• Valor del capital accionario• Valor de la firma

Contenido

• Tasas de descuento– Ejemplo de valuación

• Costo del capital accionario• Tasa libre de riesgo• Risk premium• Beta del activo a valuar• Retorno esperado• Valuación relativa o por

múltiplos– Múltiplos de ganancias

Concepto

• La valuación de acción es el proceso de estimar el precios de un activo, considerando diversos elementos relacionados con el desempeño de la empresa, así como el ambiente o contexto de la misma, a fin de obtener la información necesaria y suficiente para tomar decisiones sobre invertir o no en la compañía, realizar fusiones o adquisiciones.

Modelos de valuación de

acciones

Valuación basada en los activos

Descuento de flujos de fondos

Valuación relativa o a través del uso de múltiplos

Valuación basada en los activos

• Es de tipo contable, se valúa una acción en función del valor que poseen sus activos en el presente.

• Existen al menos 3 modelos para valuar una compañía en base a sus activos.

Valuación en base a los

activos

Valor de liquidación

Costo de reposición (“Q”

de Tobin)

Valor neto de los activos corrientes


• Se considera lo que el mercado está dispuesto a pagar por los activos si los activos fueran liquidados hoy. El valor de liquidación por acción representa el monto de dinero que puede ser cobrado “separando” la firma en partes, vendiendo sus activos, repagando su deuda y distribuyendo el dinero remanente entre los accionistas.


• El razonamiento detrás de este concepto es que si el precio de mercado de la acción cae por debajo del valor de liquidación de la firma por acción, la empresa se torna atractiva para una compra hostil. Incluso un inversor podría comprar la cantidad suficiente de acciones como para tener el control de la compañía y eventualmente liquidarla porque el valor de liquidación excede al valor de la empresa en marcha.

Costo de reposición o reemplazo (“Q” de

Tobin)• Se evalúa cuánto costaría reponer o

reemplazar todos los activos que una firma tiene hoy. Algunos analistas creen que el valor de mercado de la firma no puede distanciarse mucho más por encima de su costo de reposición porque, si esto ocurriera, los competidores tenderían a replicar la firma.

Costo de reposición o reemplazo (“Q” de

Tobin)• La presión competitiva de otras

empresas similares para entrar al mismo negocio o industria empujaría a la baja el valor de mercado de todas las empresas que ya operan hasta igualarse con el costo de reemplazo. Este indicador es la denominada “Q de Tobin” y se calcula a través del múltiplo Entreprise-Value / Replacement Cost (EV/Costo de Reemplazo), que debería tener un valor de 1 a largo plazo.


• Net current asset value, NCAV• Perfeccionado por Benjamín Graham

en 1932, este es el método de valuación por grupo de activos con características en común más antiguo.

Siempre me pareció ridículamente fácil, y aún lo es, decir que si uno puede adquirir un grupo diversificado de acciones ordinarias a un precio menor que el valor de los activos corrientes neto de todas las deudas prioritarias y asumiendo que los bienes de uso y demás activos no son tenidos en cuenta, el resultado debería ser satisfactorio.

(Benjamin Graham)


• El criterio de selección es el de comprar acciones de empresas que cotizan al 66% -o menos- del valor de los activos corrientes (disponibilidades, créditos comerciales e inventarios de mercaderías) neto de todas las deudas senior del capital accionario ordinario de una compañía (deudas corrientes y de largo plazo incluidas las deudas previsionales y fiscales así como los leasings, y el valor de mercado de las acciones preferidas).


• Se excluyen los bienes de uso para dar una cifra tan líquida como sea posible. Una vez que se tiene la cifra del valor neto de los activos corrientes, se divide por la cantidad de acciones ordinarias emitidas para poder compararla con la cotización actual de mercado.

• Tomando solamente los activos líquidos que la firma posee y restándole todas las acreencias contra esos activos (incluidas las acciones preferidas), se llega a un “piso” mínimo.


• Ejemplo: Si los activos corrientes de una compañía equivalen a $ 100 por acción y la suma de deudas corrientes y de largo plazo y las acciones preferidas es de $ 40 por acción, los activos corrientes netos ascienden a $ 60 por acción, por lo que Graham no pagaría por esa acción más del 66% de $ 60, es decir $ 40.

Valuación por descuento de flujos

de fondos (DCF)• Discounted Cash-Flow (descuento

de flujos de fondos), o DCF, en el que el valor de un activo se deriva del valor presente de los flujos de caja futuros que se espera que genere.


de fondos (DCF)• Flujos de caja futuros esperados

“n” es la vida útil del activo, “CFt” es el flujo de caja del período t y “r” es la tasa de descuento que refleja el riesgo de los flujos de fondos estimados.

Los flujos de fondos variarán de acuerdo al activo considerado: dividendos para las acciones, cupones (intereses) y el valor nominal para los bonos y flujos de fondos netos de impuestos para un proyecto real. La tasa de descuento “r” estará en función del riesgo de los flujos de fondos estimados, siendo más alta para activos más riesgosos y más baja para proyectos más seguros.

nt

tt

t

r

CFValor

1 )1(


de fondos (DCF)• Existen 3 maneras de realizar el

análisis DCF:1. Valuar el capital accionario de la

empresa (se descuenta el Free Cash Flow for Equity, FCFE)

2. Valuar la firma entera (se descuenta el Free Cash Flow for Firm, FCFF) que, además de la capitalización bursátil, contempla a los tenedores de bonos, los accionistas preferidos, etc.

3. Evaluar la firma por partes comenzando con el capital accionario y sumando el valor de la deuda y otras obligaciones.

Valor del capital accionario

• Es obtenido tomando los flujos de caja esperados para el capital accionario (Free Cash Flow for Equity o FCFE), es decir los flujos netos de caja luego de afrontar todos los gastos, necesidades de reinversión, obligaciones impositivas y pagos netos de deuda (intereses, amortizaciones de capital y emisión de deuda nueva), y descontándolos al costo del capital accionario, es decir a la tasa de retorno requerida por los inversores en acciones de la firma (Cost of Equity).

Valor del capital accionario

• Valor del Capital Accionario =

“FCFEt” representa el flujo de caja esperado del capital accionario para el período t y “ke” es el costo del capital accionario

nt

tt

e

t

k

FCFE

1 )1(

Valor de la firma

• Es obtenido descontando los flujos de caja esperados (Free Cash Flow for Firm o FCFF), es decir los flujos residuales luego de afrontar todos los gastos, necesidades de reinversión y obligaciones impositivas (pero previo a cualquier pago efectuado a los tenedores de deuda o acciones) al costo del capital promedio ponderado (Weighted Average Cost of Capital, oWACC), que es el costo de los diferentes componentes de la financiación utilizada por la firma, ponderado por sus proporciones a valores de mercado.

Valor de la firma

• Valor de la Firma =

“FCFFt” representa el flujo de caja esperado de la firma para el período t y “WACC” es el costo del capital promedio ponderado.

nt

tt

t

WACC

FCFF

1 )1(

Tasas de descuento

La tasa de descuento elegida debe ser consistente con el riesgo y el tipo de flujo de caja que son descontados.– Capital Accionario vs. Firma. Si los

flujos de caja son FCFE, debe usarse el Costo de Capital Accionario y si se usa FCFF se usa el WACC.

– Moneda. La moneda en la cual los flujos de caja son estimados también debe ser la moneda de la tasa de descuento (estimada).

– Nominal vs. Real. Si los flujos de caja que están siendo descontados son nominales (es decir que reflejan la inflación esperada), la tasa de descuento debe ser nominal

Ejemplo de valuación

Se pide valuar la empresa, datos:Flujos de caja estimados

Costo de capital accionario: 13.625%Tasa a la que la firma podrá endeudarse a largo plazo: 10%Tasa del impuesto a las ganancias de la firma: 50%Capitalización bursátil: $1.073Valor de mercado de la deuda emitida: $800


Valor Residualn = Flujo de caja n+1 / (r-g)

Dado que la tasa a la cual la firma puede endeudarse es del 10% y tasa del impuesto a las ganancias de la firma es del 50%, el costo de la deuda después de impuestos es del 5%:

Costo de la deuda = Tasa antes de impuestos (1 – tasa de impuesto) = 10% (1-0.5) = 5%


• Dados los valores de mercado del capital accionario y de la deuda, se puede estimar el costo de capital promedio ponderado (WACC) de ambas financiaciones, en el que ke y kd son los costos promedios del capital accionario y de la deuda ponderada, respectivamente:

» =

ED

Dk

ED

Ek de WACC %94.9

1873

800%5

1873

1073%625.13

Ejemplo de valuaciónMétodo 1

Flujos de caja del capital accionario descontados al costo del capital accionario para obtener el valor del capital accionario

Valor presente del capital accionario = 50 / 1.13625 + 60 / 1.136252 + 68 / 1.136253

+ 76.2 / 1.136254 + (83.49+1603) / 1.136255 = $ 1073

Ejemplo de valuación Método 2

Flujos de caja de la firma descontados al costo del capital (WACC) para obtener el valor de la firma

Valor presente de la firma = 90 / 1.0994 + 100 / 1.09942 + 108 / 1.09943

+ 116.21 / 1.09944 + (123.49+2363) / 1.09945 = $ 1873

Valor presente del capital accionario = Valor presente de la firma – Valor de mercado de la deuda = $ 1873 – $ 800 = $ 1073

Costo del capital accionario

• El costo del capital accionario es la tasa de retorno que los inversores requieren para hacer una inversión en acciones de una compañía. Los dos enfoques son:Modelo de crecimiento de dividendos

• Especifica que ke es igual a la suma del rendimiento por dividendos y la tasa esperada de crecimiento. Se basa en que el precio actual es igual al valor justo, y no puede usarse en valuaciones si el objetivo es saber si un activo está correctamente valuado.

Modelo de riesgo/retorno• intentan responder a ¿Cómo se mide el riesgo? y ¿Cómo

debe trasladarse esa medida de riesgo a un risk-premium? Entre ellos se encuentran el CAPM, el APM, modelos Multifactoriales y Modelos de Proxys del Riesgo.

Tasa libre de riesgo

• Para que un activo no tenga riesgo, su retorno actual debe ser igual a su retorno esperado, por lo que no existe varianza respecto al valor esperado. Para eso, no debe haber riesgo de default (se da en un bono emitido por un gobierno con calificación “AAA”, o sin riesgo) y no debe haber incertidumbre respecto a las tasa de reinversión, que implica que es un activo bullet con el mismo maturity que el flujo de caja que se está analizando.

Lilian

Maturity (vencimiento)Se define como la vida remanente del bono o el período que falta para que el bono amortice totalmente.

Risk premium

• Es el premio que los inversores demandan por invertir en una inversión “promedio” de riesgo en relación a la tasa libre de riesgo. Debe ser mayor que cero, aumentando con el grado de aversión de los inversores del mercado y con el riesgo de la inversión promedio. A medida que el riesgo promedio del inversor aumenta, también lo hace el riesgo promedio, que surge del promedio ponderado de la riqueza individual.

Beta del activo a valuar

• El procedimiento estándar para estimar el beta de una firma es del tipo top-down. Consiste en correr una regresión entre los rendimientos de la acción (Ri) y del mercado (Rm), preferentemente en forma diaria y calculados como logaritmos naturales: Ri = a + b.Rm

• La pendiente de la regresión (b) corresponde al beta de la acción y mide el riesgo de la misma. La ordenada en el origen corresponde a la tasa libre de riesgo.


• El beta apalancado de la acción (l) puede ser escrito como función del beta sin apalancamiento (u) y el ratio de endeudamiento (D/E):

E

Dtul )1(1

Retorno esperado

• Si una empresa posee un beta de 1.4, la tasa de largo plazo de un bono soberano de ese país es del 7% y el risk premium del mercado doméstico es del 5.5% (premium histórico aproximado), el retorno esperado de la acción será:

7% + 1.4 (5.5%) = 14.7%

Valuación relativa o por múltiplos

• En la valuación relativa, el valor de un activo se deriva del precio de activos “comparables”, estandarizados usando una variable común como por ejemplo ganancias, flujos de caja, precio respecto a valor libros o ingresos.

C ap ita l A cc ion ario

F irm a

S ec to r

M ercad o

¿ Q u é se com p ara?

G an an c ias

V a lo r d e la em p resa

V a lo r L ib ros

V en tas

E sp ec ífica d e l S ec to r

¿ C u á l es la variab le u tilizad a?

V a lu ac ió n R e la tiva , o p or M ú lt ip los

Valuación por múltiplos

Múltiplos de Price/Earnings (PE o Relación Precio/Ganancia)Ganancias Price/Earnings Growth ((PE)/G)

Price/Earnings Relativo

Múltiplos de Entreprise-Value/EBITValor de Entreprise-Value/EBITDA (EV/EBITDA)la Empresa Entreprise-Value/Cash-Flow (EV/Flujos de Caja) Múltiplos de Price/Book (Precio/Valor libro del capital accionario)Valor Libros Entreprise-Value/Book Value of Assets (EV/Valor libro de los activos)

Entreprise-Value/Replacement Cost (EV/Costo de Reemplazo, o Q de Tobin) Múltiplos de Price/Sales (Precio/ Ventas por acción)Ventas Entreprise-Value/Sales (EV/Ventas)

Múltiplos Precio/Kwh. (electricidad)Específicos EV/Suscriptor (cable, telefonía, Internet)a cada Sector Precio/Tn. (siderurgia), etc.

Valuación relativa

Múltiplos de ganancias

• Price/Earnings (PE, relación Precio/Ganancia)Refleja cuán sobrevaluada o subvaluada puede estar una acción, determinando el valor que el mercado confiere a determinada acciónPor ejemplo, cuando una acción tiene una relación de Precio/Ganancia de 10, quiere decir que la compañía percibe ganancias anuales de $1 por cada $10 del precio que ostenta la acción, por lo que deberían transcurrir 10 años para recuperar la inversión inicial a los precios y ganancias actuales.

Ganancias

Brursátilción Capitaliza

Acciones de Número

GananciasMercado elen Acción la de Precio

PE