Escuela Superior de Administracióny Dirección de Empresas
La Crisis Financiera Globaly sus Consecuencias
Profesor Emilio Navarro IbáñezBarcelona, 24 de marzo de 2009
1Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
Crisis Financiera Global …
¿Estamos al final del comienzo o al comienzo del fin?
2Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
¿Se ve alguna luz al final del túnel?
3Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
La crisis ¿es un cisne negro ?
4Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
¿Qué es un cisne negro?
• Antes que los europeos descubrieran Australia, no teníamos razón para creer que los cisnes tenían otro color que no fuera blanco. Pero descubrieron Australia, vieron cisnes negros, y cambiaron sus creencias
• Un cisne negro es un evento que tiene tres propiedades:– Número uno: su probabilidad es baja y está basada en conocimiento
pasado– Número dos: aunque su probabilidad es baja, cuando ocurre tiene un
impacto masivo
– Número tres: la gente no veía que podía ocurrir antes de que ocurriera, pero después que ocurre, todo el mundo lo veía venir
• Por tanto, mirando al futuro era no predecible pero mirando al pasado si era predecible
5Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
Enlaces para entender la crisis actual • Este es un enlace (en inglés) divertido (con humor negro) que
también explica la crisis en términos no técnicos:http://www.dailymotion.com/video/x684wa_the-last-laugh-george-parr-subprime_
• Otros enlaces de interés que explican en mayor detalle la crisis actual (actualizados diariamente):
• Bibliografía reciente sobre la crisis actual se encuentra al final de la presentación
– www.ft.com/crisis– online.wsj.com– www.economist.com– www.imf.org– www.worldbank.org– www.federalreserve.gov– www.ustreas.gov– www.sec.gov
– www.bis.org– www.bankofengland.co.uk– www.hm-treasury.gov.uk– www.fsa.gov.uk– www.ecb.int/home/html/index.en.html– www.ue2008.fr– www.c-ebs.org– www.bde.es
6Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
El énfasis en esta presentación se centra en cómo la crisis ha afectado al sector financiero globalmente, ya
que una de las características principales de la crisis es que no sólo afecta a las entidades bancarias y a las compañías de seguro que de forma creciente han
asegurado el cobro de emisiones de bonos de titulización (“Monolines”), sino también alcanza de forma
significativa a los “Private Equity” y a las entidades instrumentales denominadas “Vehículos Especiales”, que al no estar supervisadas, es muy difícil cuantificar
sus pérdidas incurridas. Indirectamente, esta crisis incide también en la actividad inversora de los “Hedge
Funds”, fondos de inversión y fondos de pensiones
Objetivo de esta presentación
7Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
• Hipotecas subprime : Hipotecas de alto riesgo en Estados Unidos concedidas a hogares que se caracterizan por tener un historial crediticio con impagos, así como baja o nula capacidad para financiar una parte de la compra de la vivienda y bajos (e inestables) ingresos en relación con el importe de la deuda asumida
• Conduits y Special Investment Vehicles (SIVs) : Entidades que se financian mediante emisiones de pagarés a corto plazo (ABCP) y que invierten en activos (bonos de titulización, CDOs, etc.) a largo plazo. A diferencia de los SIVs, los conduits suelen disponer de líneas de liquidez con los bancos que los promueven. Estas entidades instrumentales llevaban a cabo una actividad muy parecida a la bancaria (financiación a corto e inversión a largo) sin disponer ni de los recursos propios, ni del acceso a la liquidez de un banco central, ni de la supervisión adecuada
Vocabulario sobre productos y desarrollos recientes relacionados con la situación actual de los mercado s
financieros internacionales (1 de 4)
Fuente: Banco de España, Informe de Estabilidad Fin anciera, Abril 2008
8Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
• Leveraged buy-out (LBO) : Operaciones de adquisición de empresas mediante financiación externa en las que se eleva sustancialmente el endeudamiento de la compañía adquirida. Estas actividades se enmarcan dentro de la operativa de private equity , en la que un grupo de inversores compra una empresa con el objetivo de reestructurarla, hacerla más rentable y posteriormente venderla
• Pipeline risk : Posibilidad de que el originador de una determinada operación (por ejemplo, de un LBO), una vez que ha asumido la deuda, y debido a cambios en las condiciones de los mercados, no pueda sindicarla o colocarla entre otros inversores
• Asset-Backed Securities (ABSs) : Bonos que surgen en el proceso de la titulización de activos. Si la titulización es de préstamos hipotecarios, los bonos se denominan RMBSs (Residential Mortgage Backed Securities)
• Asset-Backed Commercial Paper (ABCP) : Titulizaciones financiadas mediante la emisión de papel comercial a corto plazo. Dado que continuamente se emiten y amortizan elevados volúmenes de papel comercial, el riesgo de liquidez es muy alto
Fuente: Banco de España, Informe de Estabilidad Fin anciera, Abril 2008
Vocabulario sobre productos y desarrollos recientes relacionados con la situación actual de los mercado s
financieros internacionales (2 de 4)
9Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
• Collateralized Debt Obligations (CDOs) : Estructura de titulización en la que la cartera objeto de la misma es poco granular, al tiempo que los activos que la componen son heterogéneos. Se diferencian de Collateralized Loan Obligations (CLOs), cuando se titulizan préstamos (financiación empresarial, LBO, etc.) y Collateralized Bond Obligations (CBOs), cuando se titulizan bonos corporativos o de alto riesgo (high yield o junk bonds), entre otros
• CDO de ABS : CDO en el que en la cartera titulizada se incorporan bonos queprovienen de otras titulizaciones (ABS)
• CDO square : CDO en el que en la cartera titulizada se incorporan otros CDOs.• Titulizaciones sintéticas : Estructuras de titulización a través de las que se
transfiere riesgo de crédito, empleando para tal objetivo un derivado de crédito (típicamente, un CDSs)
Fuente: Banco de España, Informe de Estabilidad Fin anciera, Abril 2008
Vocabulario sobre productos y desarrollos recientes relacionados con la situación actual de los mercado s
financieros internacionales (3 de 4)
10Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
• Credit Default Swap (CDSs) : Derivado de crédito en el que el vendedor de protección, a cambio de una prima, se compromete a realizar un pago al comprador de protección, en caso de que se produzca un determinado evento de crédito (por ejemplo, el impago de un bono, o un cambio en su calificación crediticia)
• Monolines : Empresas aseguradoras autorizadas a ofrecer mejoras crediticias en ciertas emisiones de bonos. Iniciaron su actividad en el ámbito de las emisiones de bonos municipales en Estados Unidos, pero en los últimos años y de forma creciente han asegurado emisiones de bonos de titulización, CDOs, etc. Su éxito depende de disponer de una elevada calificación crediticia
• Derivative Product Companies (DPCs) : Empresas que venden protección frente al riesgo de crédito utilizando derivados (típicamente, CDSs). En cierta forma son similares a los monolines, si bien asumen el riesgo a través de derivados
Fuente: Banco de España, Informe de Estabilidad Fin anciera, Abril 2008
Vocabulario sobre productos y desarrollos recientes relacionados con la situación actual de los mercado s
financieros internacionales (4 de 4)
11Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
Agenda
• Incertidumbre previa al estallido de la crisis
• Crisis Subprime
• Las raíces de la crisis actual
• Principales consecuencias de la crisis financiera global
• What’s next?
• Comentarios finales
• Bibliografía reciente de la crisis financiera global
12Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
Incertidumbre previa al estallido de la crisis
¿Hay una crisis inminente?... o ¿estamos mejor de lo que pensamos?
Marzo-07: Las opiniones eran opuestas y extremas… au nque George Soros y HSBC ya habían dado la primera señal …
13Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
Existían distintas visiones pero de una forma u otra había que aterrizar. El dilema para riesgos era:
…con distintas visiones,…
Complacencia Adaptación al mercado
El aterrizaje será suaveHabrá un aterrizaje duro
…pareciera más bien que nos hemos estrellado…
¿Inflación vs. No inflación?
¿Crecimiento sostenido?
Incertidumbre previa al estallido de la crisis
14Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
Incertidumbre previa al estallido de la crisis
hipotecas
consumo
carry trade
sub-pr
ime
liquidez
hedge funds
BRICs
BRICs
nacionalización
corralito
inflación
crecimiento
conflicto
Liquidez y Mercados Globales:-Supuesta eficiencia de los mercados-márgenes bajos… difíciles de explicar-más jugadores… muchos sin control-menos rentabilidad… necesidad de buscar mecanismos de apalancamiento
…había y hay algo en común en los mercados: el mapa global de riesgos era desconocido y lo sigue siendo
15Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
¿Cómo comenzó la crisis? (1 de 3)• Ambiente económico desde el año 2000
– Baja inflación, bajos tipos de interés, baja volatilidad– Crecimientos desmedidos en financiamiento de hipotecas y crecimientos
sustanciales en los precios de la vivienda– Inversionistas buscaban instrumentos financieros que ofrecieran
rendimientos importantes– Bancos habían adoptado un nuevo modelo de negocios: “originar para
distribuir”
• Crecimiento explosivo del negocio de titulización– Primero, prestamos corporativos y otros activos de crédito minorista– Después, hipotecas subprime: créditos subprime crecieron de US$160
billones en 2001 (7.2% en nuevas hipotecas) a US$600 billones (20.6% en nuevas hipotecas) en 2006
• Cantidad masiva de “senior tranches” de CDOs subprime bajaron de triple-A rating a “basura” en un periodo muy corto de tiempo
– Tasas de incumplimiento de las hipotecas subprime comenzaron a crecer significativamente en junio de 2005, especialmente en créditos originados en 2005-2006
16Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
Las exposiciones a titulizaciones de los bancos han crecido en forma agresiva y cambiado dramáticamente el perfil de riesgo de los bancos durante la pasada dé cada
17Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
Las emisiones de créditos estructurados en € y $ han aumentado en forma importante durante los últimos
años
18Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
EEUU: Titulización de HipotecasBillones de $
19Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
Titulización de Crédito y Riesgo
20Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
Los productos estructurados de crédito se dividen e n franjas (“tranches”) con distintos niveles de “rati ng”
21Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
• Cuatro razones de por qué los incumplimientos en los créditos subprime comenzaron a irse a las nubes desde junio de 2005:
– Deudores subprime no tenían buen record crediticio, alto apalancamiento con ratios elevados de deuda-a-ingresos, ratios grandes de monto del crédito-a-valor de la propiedad, no pago de inicial
– Créditos subprime eran prestamos “short-reset”: “2/28” o “3/27” ARMs (Adjustable Rate Mortgages)
– En un mercado donde los precios de la vivienda seguían aumentando, los deudores esperaban refinanciar antes del ajuste de tipos de interés y construir así un pequeño “colchón” de patrimonio
– Demanda elevada por parte de los inversionistas de activos con rendimientos elevados, tales como “super senior tranches” de CDOs subprime, originó una baja sustancial de los estándares de crédito: prestamos con documentación pobre o sin documentación
¿Cómo comenzó la crisis? (2 de 3)
22Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
• Por tanto, la crisis actual fue un accidente (¿un cisne negro?) que esperábamos que ocurriera. Se desencadenó por medio de una serie de eventos:
– En junio de 2007, Bear Stearns decide rescatar dos hedge funds seriamente afectados por pérdidas en hipotecas subprime – después, Merrill Lynch intenta liquidar algunos de los activos en dichos fondos pero se encuentra con fuertes restricciones de liquidez en los mercados de dichos activos
– En julio de 2007, primer rescate de IKB por parte de los reguladores alemanes
– También en julio de 2007, BNP Paribas congela tres fondos de inversión con activos de 2 billones de Euros, debido a que el banco no podía valorar los activos subprime que se encontraban en dichos fondos
¿Cómo comenzó la crisis? (3 de 3)
23Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
“Una las causas más importantes de la actual crisis subprime es el boom de la vivienda que le precedió”
• Entre 2000 y 2006, se produjo en EEUU un boom de vivienda. Podríamos deducir que los cambios en los precios de viviendas fueron básicamente especulativos, y estuvieron influenciados por la psicología del mercado
• De alguna forma, el boom puede también atribuirse al comportamiento de los compradores que consideraron disponer de una vivienda como una importante oportunidad de inversión
• Precios de vivienda en alza motivó a los compradores a anticipar mayores incrementos de precios y este optimismo alimentó la expectativa de que se producirían más incrementos; al final, se generó un circulo vicioso
• El boom resultó en excesos y menores estándares de crédito, lo que generó la crisis subprime
24Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
Agenda
• Incertidumbre previa al estallido de la crisis
• Crisis Subprime
• Las raíces de la crisis actual
• Principales consecuencias de la crisis financiera global
• What’s next?
• Comentarios finales
• Bibliografía reciente de la crisis financiera global
25Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
Tipología de la Crisis Subprime (1 de 2)
• Podemos afirmar que la crisis subprime, que se inició en julio de 2007 con la suspensión de los reembolsos de los fondos de Bear Stearns, aún no se ha cuantificado en su totalidad
• Es un hecho comúnmente aceptado que la crisis subprime se ha convertido en una “crisis de confianza” en el sistema financiero que podría transformarse, como en el caso de la intervención de Bear Stearns, en una crisis de “solvencia”, y finalmente, por qué no, en una crisis económica global
• Básicamente, el inicio de la crisis puede atribuirse a la titulización de hipotecas subprime, posteriormente combinada con otras estructuras basadas en instrumentos financieros muy diversos
26Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
• Los distintos criterios de valoración de activos, y la falta de homogeneización contable, han provocado que los bancos no sepan con exactitud la exposición al riesgo de sus colegas y, por tanto, ha generado la crisis de confianza, con su efecto en los mercados mayoristas e interbancarios
• Adicionalmente, en los balances bancarios aparecen como “activos sin riesgo” aquellos con un seguro de “pago de la deuda” contratado con una compañía aseguradora, a su vez afectada por la crisis
• ¿Deberían recalificarse estos activos a una situación “con riesgo” con las consiguientes provisiones?
• La crisis subprime puede contribuir a una crisis económica generalizada, a través de la caída de la oferta crediticia y un endurecimiento de las condiciones de concesión de crédito
Tipología de la Crisis Subprime (2 de 2)
27Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
Crisis Subprime
La crisis hipotecaria subprime generada en EEUU ha originado una caída brutal en los
precios de las propiedades, una ralentización de la economía americana, y miles de millones de $ de pérdidas para las
instituciones financieras a nivel global. Tiene su origen en el cambio fundamental
del modelo de préstamos hipotecarios utilizado
28Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
Crisis SubprimeModelo Tradicional vs. Modelo Subprime
• Tradicionalmente, los bancos han financiado sus créditos hipotecarios a través de los depósitos que reciben de sus clientes. Este mecanismo limitaba la cantidad de préstamos hipotecarios que podían realizar.
• En los últimos años, los bancos han desarrollado un nuevo modelo en el que venden las hipotecas en los mercados de bonos. Este modelo les ha permitido disponer de fondos para préstamos adicionales.
29Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
Crisis Subprime
Modelo Tradicional vs. Modelo Subprime
Sin embargo, este nuevo modelo ha originado “excesos” importantes ya
que los bancos no verificaron cuidadosamente las hipotecas que
concedían
30Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
Crisis Subprime
Nuevo modelo de préstamo
hipotecario: ¿por qué no funcionó?
31Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
¿Cuáles son los distintos riesgos presentes en los mercados hipotecarios subprime?
• Riesgo de Crédito : En banca hipotecaria, el riesgo de crédito se presenta cuando se deteriora la calidad de los préstamos. Una forma relacionada de riesgo de crédito es el riesgo de concentración: se presenta cuando la cartera de crédito en un área geográfica específica sufre una recesión económica
• Riesgo de Tipo de Interés : Este tipo de riesgo sube cuando ocurren cambios en los tipos de interés debido a varias razones: riesgo de re-precio, riesgo de base, riesgo de la curva de rendimientos, y riesgo de opciones
• Riesgo de Precio : Es el riesgo asociado a cambios no esperados en los precios de instrumentos financieros
• Riesgo de Liquidez : Se presenta cuando los participantes no logran gestionar la volatilidad en las fuentes y canales de fondos; también puede presentarse debido a que los bancos no logran evaluar las condiciones del mercado, lo que afecta la habilidad de negociar activos rápidamente
32Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
¿Cuáles son los distintos actores en el mercado hipotecario subprime?
• Deudores• Originadores / Brokers• Bancos Hipotecarios• Agregadores• Gestores de CDOs• Inversionistas• Agencias de Rating• Servicios• Otros …
33Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
¿Por qué los sofisticados modelos computarizados de precios utilizados por las empresas de Wall Stre et
para predecir retornos y riesgos para derivados complejos no pudieron prevenirlos de la crisis
hipotecaria subprime que se avecinaba? (1 de 3)
• Las empresas de Wall Street utilizan modelos matemáticos/informatizados para
poner precio al riesgo de crédito, pero muy raramente los usan de forma
efectiva (están más interesados en obtener rendimientos de dos dígitos). A
veces, utilizan modelos errados, o malinterpretan los resultados de los modelos, o usan hipótesis equivocadas como input de estos modelos sofisticados
• Por ejemplo, algunas decisiones de hedge funds nunca están basadas en un
análisis matemático sofisticado; en su lugar, la mayoría de las veces se basan
en ratings de crédito y estrategias de reducción de riesgo
• Adicionalmente, un modelo es bueno en la medida que sus inputs lo son
34Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
• Durante los primeros años del boom de la vivienda, las tasas de incumplimiento en hipotecas fueron inusualmente bajas. Esto motivó a los banqueros y agencias de rating a utilizar hipótesis no prácticas sobre tasas de incumplimiento futuras en sus modelos de valoración
• Ejecutar modelos complejos sin la data adecuada produce resultados erróneos
• Otra hipótesis errada de los usuarios de estos modelos fue no asumir que un alto porcentaje de los bonos hipotecarios subprime podrían entrar en incumplimiento, lo que podría causar problemas reales a los bonos de más alto rating en un CDO
• El aumento de “foreclosures” generó que los CDOs no pudieran cumplir las obligaciones contractuales asociadas a su estructura
¿Por qué los sofisticados modelos computarizados de precios utilizados por las empresas de Wall Stre et
para predecir retornos y riesgos para derivados complejos no pudieron prevenirlos de la crisis
hipotecaria subprime que se avecinaba? (2 de 3)
35Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
• Los bancos en Wall Street eran menos vulnerables a los incumplimientos de los préstamos hipotecarios subprime, por encontrarse en la base de la estructura de la industria subprime. Esto es debido a que crearon “mortgage-backed securities” (MBSs) y las vendieron a inversionistas (por ejemplo, hedge funds), por lo que transfirieron su riesgo
• Nos encontramos frente a una paradoja en el núcleo de los mercados financieros, que juega un rol clave en el efecto continuo de la crisis
• Como si una serpiente se come su propia cola, instituciones creadas por los mismos bancos compraron CDO tranches, creados para transferir el riesgo
• El tejido financiero de interrelaciones entre dichas instituciones, que conectaba a los originadores subprime con los hedge funds, es un ejemplo de la paradoja de diversificación del riesgo
¿Por qué los sofisticados modelos computarizados de precios utilizados por las empresas de Wall Stre et
para predecir retornos y riesgos para derivados complejos no pudieron prevenirlos de la crisis
hipotecaria subprime que se avecinaba? (3 de 3)
36Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
Los CDOs son instrumentos derivados negociados “Over The Counter (OTC)”. ¿Cómo el procedimiento
contable utilizado para cerrar la negociación de estos instrumentos contribuyó a la crisis subprime?
(1 de 2)• CDOs son instrumentos derivados, construidos sobre hipotecas subprime y
otros instrumentos “sub-investment grade”, que se negocian en el mercado OTC
• Estos derivados no siguen las reglas usuales de contabilidad financiera. Como son negociados entre contrapartes (OTC), los poseedores de los mismos no requieren utilizar contabilidad “mark-to-market” (es decir, no requieren asignar su valor basado en el precio de mercado actual). Esto puede motivar problemas a gran escala
• Debido a que estos contratos contienen múltiples referencias y fechas de vencimiento muy distantes, las contrapartes tienden a hacer hipótesis sobre el comportamiento futuro de estos instrumentos (utilizando modelos distintos), y les permite a ambos mostrar importantes beneficios por muchos años
37Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
Los CDOs son instrumentos derivados negociados “Over The Counter (OTC)”. ¿Cómo el procedimiento
contable utilizado para cerrar la negociación de estos instrumentos contribuyó a la crisis subprime?
(2 de 2)• A diferencia de los derivados, que se negocian en bolsas y son “marked-to-
market”, estos derivados de crédito no requieren una asignación de precio de acuerdo a su valor de mercado actual
• Si al riesgo contenido en un CDO particular se le asigna otro precio, puede extenderse a toda la estructura de la industria subprime causando gigantescas pérdidas. Por ejemplo, una vez que los deudores hipotecarios incumplen, los instrumentos que soportan estas hipotecas serán “downgraded”, incrementando el riesgo de crédito. Los CDOs que contienen estos instrumentos también recibirán un “downgrade” y estarán forzados a venderse en el mercado (que no aceptará este riesgo tan elevado), y al final el valor de los CDOs será nulo
• En resumen, la contabilidad utilizada para estos CDOs se basó en el principio de una asignación subjetiva de precios
38Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
¿Hay alguna relación entre las agencias de “rating”y la crisis subprime? ¿Cómo sus informes de rating
alimentaron la crisis subprime?
• Si miramos los distintos jugadores en la industria hipotecaria subprime, encontramos que los compradores de vivienda obtuvieron hipotecas sencillas, los originadores/”lenders” prestaron en condiciones dudosas, y los bancos de inversión convirtieron estas hipotecas en instrumentos financieros. Por tanto, gran parte de la crisis subprime puede atribuirse a estos dos últimos jugadores
• Sin embargo, las agencias de rating también jugaron un papel importante. Esta situación, puede ser una fuente de conflicto ya que reciben el pago de los emisores, mientras que proveen el servicio a los inversionistas. Las tres agencias de rating más importantes (S&P, Moody’s y Fitch) asignaron buen rating a muchos instrumentos, aunque los préstamos contenían una calidad crediticia cuestionable (y recibieron pagos muy importantes por sus servicios)
• Además, cuando asignaron el rating a estos productos estructurados, no consideraron un factor clave: riesgo de liquidez
39Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
¿Cómo se define la liquidez del mercado? ¿Cómo la actual crisis hipotecaria subprime ha generado
(como una bola de nieve) un “crunch” de crédito tan severo?
• Liquidez tiene que ver cómo un activo es negociado rápidamente a un precio bajo. Un nivel elevado de negociación también caracteriza la liquidez
• Titulización tiene beneficios, como diversificar el riesgo. El riesgo de un crédito hipotecario se transfieres a un MBS, y entonces se divide en varias CDO “tranches”. Muchas de estas “tranches” se mantienen en vehículos altamente apalancados, denominados “Structured Investment Vehicles” (SIVs). A los Inversionistas (p.ej.: hedge funds) se les ofrece un rendimiento muy elevado, a través de la emisión de papeles comerciales (alguno de estos SIVs ofrecía un rendimiento 10 veces superior a la inversión original)
• Los compradores que habían estado fondeando los SIVs detuvieron su actividad en los mercados. La demanda por papeles comerciales cayóabruptamente y algunos de los SIVs perdieron acceso a los fondos
• Instrumentos de corto plazo se usaron para financiar préstamos hipotecarios de largo plazo. Resultado final: iliquidez
40Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
Aprendizajes más importantes de la crisis subprime(1 de 3)
• Liquidez : La existencia de liquidez de mercado depende de la calidad de los activos negociados o la calidad de las contrapartes involucradas. Sin la confianza adecuada, el mercado puede enfrentar un severo “crunch” de liquidez. Los últimos acontecimientos han demostrado que un sistema basado en financiamiento de mercado es más vulnerable a una sequía inesperada de liquidez
• Transparencia : La crisis subprime ha confirmado que transparencia es el núcleo del funcionamiento del mercado. Sin transparencia, la confianza del mercado se reduce y, al mismo tiempo, la calidad de los participantes se ve afectada (por ejemplo, el no “marked-to-market” de algunos CDOs que se les asignó un precio en forma subjetiva). Este hecho generó la ilusión de liquidez, que desapareció a medida que la crisis se hizo más profunda
• Valoración : Los modelos de valoración utilizados asumen que el instrumento financiero tiene suficiente liquidez. El precio que el modelo asigna no necesariamente refleja las diferencias en los niveles de correlación que pueden presentarse en periodos de stress y condiciones de volatilidad extrema de los mercados. En consecuencia, sería apropiado incorporar estos riesgos “tail” o extremos en sus test de stress
41Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
• Transferencia de Riesgos de Crédito : La idea clave sobre la que se mantiene el mercado de hipotecas subprime es que el riesgo de crédito se ha diversificado y distribuido entre los participantes del mercado. Al mismo tiempo, este hecho genera un alto grado de incertidumbre: nadie sabe con precisión dónde se encuentran los riesgos y las pérdidas asociadas, por lo que es muy difícil saber el nivel de exposición a riesgo subprime que cada institución mantiene. Por tanto, es esencial mejorar la transparencia de los mecanismos de transferencia de riesgo de crédito
• Agencias de Rating : No solo ejecutan el proceso de rating, sino que también se involucran en el diseño de productos estructurados a los que les asignan un rating. Esta situación genera preocupaciones crecientes en relación a abusos potenciales durante el proceso. Además tendrían que incluir en su proceso el factor de riesgo de liquidez
Aprendizajes más importantes de la crisis subprime(2 de 3)
42Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
• Hedge Funds : A menudo utilizan financiamiento a corto plazo para obtener rendimientos apalancados (buscando mayor riesgo e instrumentos poco líquidos). También invierten en instrumentos exóticos con alto apalancamiento, tales como CDOs al cuadrado o CDOs al cubo, y en instrumentos creados por los bancos de inversión que les proveen los fondos. Por tanto, el resultado es que el riesgo se concentra de modo cíclico. La conclusión es que deberían dejar de utilizar estas prácticas
• Protección del Inversionista : La tendencia actual es ofrecer un amplio grupo de productos a tantos inversionistas potenciales como sea posible. El resultado es que dichos inversionistas (no sofisticados) están invirtiendo en productos cada vez más complejos, sofisticados y riesgosos
Aprendizajes más importantes de la crisis subprime(3 de 3)
43Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
Claramente la crisis subprime deja muchas lecciones y aprendizajes; sin embargo, todavía quedan muchas
preguntas sin respuestas
44Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
Agenda
• Incertidumbre previa al estallido de la crisis
• Crisis Subprime
• Las raíces de la crisis actual
• Principales consecuencias de la crisis financiera global
• What’s next?
• Comentarios finales
• Bibliografía reciente de la crisis financiera global
45Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
• Aumento de la desintermediación, con un creciente número de intervinientes:
– intermediarios financieros– fondos de inversión – hedge funds– bancos– inversores institucionales– clientes minoristas
• Y que a través de una participación activa, estimularon un enorme mercado de derivados de gran liquidez sintética
Sobre “APALANCAMIENTO” y exceso de liquidez sintétic a (1)
Las raíces de la crisis actual
Se perdió el sentido de la dimensión de
los mercados
46Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
Precio
Liquidez
Capital
Así, el foco de la crisis fue cambiando:
Impacto en economía real
Sobre “APALANCAMIENTO” y exceso de liquidez sintétic a (2)
Las raíces de la crisis actual
Recesión Global
47Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
Derivados 1
802% de PIB mundial
Deuda titulizada
142% de PIB mundial
Agregados Monetarios
122% de PIB mundial
Base Monetaria
10% de PIB mundial
(1) Derivados en sentido amplio, incluyendo tituliz aciones, derivados de crédito,… Fuente: BIS (2007)
El “hígado” del sistema eran los “conduits” y su fina nciación en el mercado de commercial paper
USD billion
Fuente: Reserva Federal.
US Commercial Paper: Nominal Vivo Liquidez Global
650
750
850
950
1,050
1,150
1,250
21-E
ne-0
4
21-E
ne-0
5
21-E
ne-0
6
21-E
ne-0
7
21-E
ne-0
8
21-E
ne-0
9
Asset Backed
Resto
Sobre “APALANCAMIENTO” y exceso de liquidez sintétic a (3)
Las raíces de la crisis actual
48Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
Credit Risk Transfer Instruments (CRT)
Derivados de Crédito
ABSs: Asset Backed Securities
MBSs: Mortgage Backed Securities
CMOs: Collaterallized Mortgage Obligations
CDOs: Collaterallized Debt Obligations
CBOs: Collaterallized Bond Obligations
CLOs: Collaterallized Loan Obligations
Avales
CDSs: Credit Default Swaps
Titulizacionesde distintos activos (hipotecas, otros créditos, bonos,…)
Cubren riesgo de crédito
Estructuras financieras…
Las raíces de la crisis actual
49Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
…que transformaron el sistema financiero, al permit ir la segregación y rápida venta al mercado de los distin tos
componentes / factores de riesgo Modelo de banca tradicional (originar para mantener)
Modelo “originar para distribuir”
Agosto 2007
Brusca ruptura mercados primarios de crédito
What’s next?Como se solventa el stock?
Las raíces de la crisis actual
50Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
• Permitir la caída de Lehman Brothers: Marca un punto de inflexión en la evolución de la crisis, que se agudiza (14-sep-08). Tratando de evitar el problema de “riesgo moral” (“moral hazard”), se multiplica el riesgo sistémico (“too big to fail”). Días después se abandona esta línea de actuación, con la intervención del gigante asegurador AIG
• “Greenspan put”: Política monetaria EEUU, al no fijarse en los posibles desequilibrios (posible irracionalidad de precios de activos financieros e inmobiliarios, déficit corriente), pudo intensificarlos
• Conflictos de intereses en las Agencias de Rating: El negocio de poner “ratings”a los CDOs y otras estructuras era muy lucrativo
• Supervisión no consolidada de los vehículos fuera d e balance (SPVs, SIVs, conduits): No en el caso del Banco de España
• BIS incentivaba modelo de “originar para distribuir ”: Sacando riesgo de crédito de los balances de los bancos a otras entidades sin una supervisión adecuada y quitando incentivos a una gestión prudente en el proceso de admisión de riesgo de crédito
¿Fallos en política económica y los mecanismos de s upervisión? Las raíces de la crisis actual
51Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
Agenda
• Incertidumbre previa al estallido de la crisis
• Crisis Subprime
• Las raíces de la crisis actual
• Principales consecuencias de la crisis financiera global
• What’s next?
• Comentarios finales
• Bibliografía reciente de la crisis financiera global
52Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
Comparación de Crisis FinancierasBillones de $
53Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
Bancos: “Writedowns” e Inyecciones de Capitaldesde enero de 2007
De ellos, aproximadamente USD 360,000 millones proce den de Gobiernos. No se incluyen ayudas indirectas (ej. Garantías del Tesoro EEUU a Citigroup por USD 305,000 millones o a Bank of America por USD 118,000 millones)
USD miles de millonesPérdidas Subprime
InyeccionesCapital
Wachovia 96,500 11,000
Citigroup 85,100 113,800
Merrill Lynch 55,900 29,900
UBS 48,600 33,000
Washington Mutual 45,600 12,100
HSBC 33,100 4,900
Bank of America 40,200 58,500
JP Morgan 29,500 44,700
Morgan Stanley 21,500 24,600
RBOS 14,900 49,300
Wells Fargo 14,600 41,800
Pérdidas Subprime
Lehman Brothers 16,200 13,900
Credit Suisse 14,100 11,900
Deutsche Bnk 12,200 5,900
HBOS 9,100 22,800
Société Genérale 7,900 10,900
Barclays 6,400 27,200
BNP Paribas 5,600 3,400
Goldman Sachs 7,100 20,500
Unicredit 4,100 9,900
Otros 204,200 249,000
Total 772,400 799,000
InyeccionesCapital
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Inglaterra: Pánico de Clientes de Northern Rock
55Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
Inglaterra: Plan de Rescate de Gordon Brown
56Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
El plan de rescate de Gordon Brown tiene dos consecuencias importantes: un
incremento sustancial de la deuda pública a corto y medio plazo, y un cambio en el
funcionamiento futuro del sistema financiero debido a la nacionalización
parcial de las entidades financieras, no quedando claro qué rumbo estratégico van
a seguir estos bancosLa pregunta clave es: las medidas
adoptadas … ¿funcionarán?
57Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
La Excepción Británica se acaba. El Reino Unido asi ste atónito al desplome de su economía, su sistema financiero y su moneda
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EEUU: Insolvencias de Bancos
71Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
EEUU: Insolvencias de Bancos
72Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
EEUU: JP Morgan adquiere Bear Stearns
73Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
EEUU: Colapso de Lehman Brothers
74Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
EEUU: Rescate de AIG
75Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
EEUU: Toma de Fannie Mae y Freddie Mac
76Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
EEUU: Departamento del Tesoro (PAULSON) y Federal Reserve (BERNANKE)
77Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
¿La nueva administración y el plan de rescate financiero del presidente
Barack Obama tendrán un impacto significativo en el panorama económico
mundial?
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79Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
El Departamento del Tesoro de los EEUU ha anunciado cambios
significativos en el plan de rescate financiero, solicitando la limpieza de
hasta $1.000bn de activos tóxicos de los balances de los bancos e inyectando
capital fresco en las instituciones financieras con problemas
Fuente: Financial Times
80Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
1 Inyecciones de CapitalCoste proyectado: n.d.Origen de los fondos: TarpDetalles:• Inyecciones de capital a las
instituciones financieras que lo requieran, de acuerdo a revisión
• Reguladores bancarios estableciendo estándares uniformes para fortalecer los bancos
• “Stress tests” para asegurar que los grandes bancos pueden soportar el empeoramiento de la economía
2 Descongelamiento de los mercados de crédito
Coste proyectado: $200-$1.000bnOrigen de los fondos: préstamos
del Fed soportados por “equity”del departamento del Tesoro
Detalles:• Expansión de $200bn del
programa del Fed (Talf) para descongelar los mercados de titulización de activos
• Nueva iniciativa de prestamos para financiar a estudiantes, automóviles, tarjetas de crédito, hipotecas comerciales y algunas residenciales
Plan de rescate del presidente Barack Obama (1 de 2 )
Fuente: Financial Times
81Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
3 Activos tóxicosCoste proyectado: Hasta $1.000bnOrigen de los fondos: balance del Fed,
departamento del Tesoro, FDIC, Inversionistas privados
Detalles:• Fondo de inversión público-privado
para que el gobierno financie al capital privado para comprar activos tóxico a los bancos
• Compradores del sector privado asignarán precio de los activos no líquidos
• Posibles garantías del FDIC para limitar las pérdidas a los inversionistas que compren los activos tóxicos
4 “Foreclosure relief”Costo proyectado: $50bnOrigen de los fondos:
departamento del Tesoro y Fed
Detalles:• Inversión para mantener
a la gente en sus viviendas y reducir la crisis inmobiliaria
• Programa para reducir los pagos de hipotecas mensuales y establecer guías para modificar los prestamos
Plan de rescate del presidente Barack Obama (2 de 2 )
Fuente: Financial Times
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87Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
El IMF augura una recesión económica global (1 of 2 )• La actividad económica global está en descenso, con las
economías avanzadas registrando las caídas más drásticas desde la segunda guerra mundial
• Europa Central y del Este y la “Commonwealth of Independent States” son los más adversamente afectados
Fuente: IMF –Global
Economic Policies and Prospects,
March 19-2009
88Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
• Devolver el crecimiento global dependerá críticamente de acciones más concertadas que permitan estabilizar las condiciones financieras, y al mismo tiempo, desarrollar un fuerte apoyo sostenido que impulse la demanda
• Retrasos en la implantación de políticas amplias para estabilizar las condiciones financieras, resultaría en una mayor intensificación de efectos negativos entre la economía real y el sistema financiero global, lo que nos dirigiría a una recesión más profunda y prolongada
• Dos temas adicionales tendrán un impacto significativo en la predicción del impacto de la crisis: la efectividad de las políticas fiscales en respuesta a la crisis; y los riesgos de financiamiento externo y vulnerabilidades del sector bancario en las economías emergentes
Fuente: IMF – Global Economic Policies and Prospects , March 19-2009
El IMF augura una recesión económica global (2 of 2 )
89Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
90Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
Agenda
• Incertidumbre previa al estallido de la crisis
• Crisis Subprime
• Las raíces de la crisis actual
• Principales consecuencias de la crisis financiera global
• What’s next?
• Comentarios finales
• Bibliografía reciente de la crisis financiera global
91Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
92Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
Cuestiones abiertas
• Ruptura del funcionamiento del sistema financiero
• La dimensión del problema es mucho mayor de lo que se pensóinicialmente
• Se abusó de la hipótesis de mercados perfectos
• Liquidez y profundidad de los mercados
• Hoy es imposible conocer la topografía del riesgo a nivel global
¿Es necesaria una transformación profunda de las
entidades bancarias?
¿Qué implicaciones tendría para el
marco regulatorio?
93Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
Cultura de riesgos en las entidades financieras
• Mayor importancia de la ecuación de riesgo/retorno• Cultura pro-activa en la gestión de riesgos• Medidas de riesgos centradas en capital• Riesgo que las lecciones de esta crisis queden pronto en
el olvido• Riesgo que regresen los traders / gestores “prima donnas”
94Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
Liquidez / Profundidad de los mercados financieros
• Una vez se reconozca todo el daño de capital producido, se debería volver a una toma de riesgo “inteligente” y de mayor valor añadido
• Gestionar los clientes “ajustando” el precio y “optimizando” el uso del capital (riesgo/retorno)
• Se retomará el proceso de innovación financiera• Riesgo que el colapso de los mercados monetarios y
crediticios se perpetúe• No se recompone una base sólida de los mercados
monetarios fuera del ámbito público (gobiernos / bancos centrales)
95Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
Regulación financiera
• No es necesaria mayor regulación. Suficiente Basilea II, con mayor coordinación global, mayor énfasis en liquidez, visión consolidada y un componente anticíclico
• Mayor foco en tratamiento unificado de todas las tipologías de riesgo. Aumenta el papel del Global Risk Manager, en su contacto con el regulador
• Riesgo de sobre-regulación• Todas las crisis son distintas. La sobre-reacción no
evitaría una próxima crisis
96Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
Inversores / Clientes
• Segmentar y mejorar, partiendo de un MODELO DE CAPITAL único:
– Extender la predefinición del riesgo a todos los ámbitos:
• clientes / segmentos
• negocios / sectores
• productos / subyacentes
• mitigantes de riesgo• efectos marginales de portafolio
– Industrializar y homogenizar el tratamiento de los riesgos
• Riesgo de ruptura de cualquier capacidad de desintermediación
97Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
¿Será suficiente la respuesta de política económica?
Inyecciones de capital
Medidas de apoyo a la liquidez
Política macro expansiva
Triple vía para tratar de salir de la crisis
USD 270 bn en EEUU (acciones preferentes)
USD 90 bn en Europa (acciones .preferentes, salvo UK)
Garantías en emisiones de deuda de bancos
Compra de activos tóxicos
Reducciones globales de tipos de interés oficiales
Política fiscal expansiva (“plan Obama”,…)
• Dislocación de mercados monetarios y crediticios (”aparato circulatorio de la economía) no se ha resuelto aún, a pesar de todas las medidas
• Es una crisis global• Tremenda reducción de la riqueza de
las familias (caída bolsa y precios vivienda)
• Las crisis bancarias / inmobiliarias son las más intensas y duraderas
Puntos en contra
• Gobiernos y bancos centrales parecen dispuestos a todo para evitar una espiral deflacionista
• Fuerte corrección de los precios de la energía y de la vivienda puede incentivar la demanda, adicionalmente a las políticas monetaria y fiscal
Puntos a favor
98Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
Agenda
• Incertidumbre previa al estallido de la crisis
• Crisis Subprime
• Las raíces de la crisis actual
• Principales consecuencias de la crisis financiera global
• What’s next?
• Comentarios finales
• Bibliografía reciente de la crisis financiera global
99Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
Bancos: TOP 12 en Capitalización bursátilEUR Miles de Millones
La trasformación del mapa bancario nos da una pista …Comentarios finales
Los excesos se pagan…
1T 07 (12 Febrero 2007) 17 Marzo 2009
Salen de la lista
27.6
28.0
29.5
29.7
39.9
41.4
45.7
57.7
69.6
83.1
94.8
129.2
0 50 100 150 200
Bank of Communications
Royal Bank of Canada
BNP Paribas
Bank of America
Santander
Mitsubishi UFJ Financial
Wells Fargo
JPMorgan Chase
HSBC
Bank of China
China Construction Bank
Industrial & CommercialBank of China
86
88
93
97
97
97
117
129
155
161
173
187
0 50 100 150 200
Santander
Wells Fargo
UBS
Mitsubishi UFJ Financial
China Construction Bank
RBS
Bank of China
JPMorgan Chase
HSBC
Bank of America
Citigroup
Industrial & CommercialBank of China
100Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
• Deleveraging process
• “Back-to-basics”
• Quien lo hace bien tiene la opción de sobrevivir
• Capital es la clave
• Estamos de nuevo en un “cross-road”...
• ¿Cerca ó lejos del fin de la crisis?
Comentarios finales
101Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
Agenda
• Incertidumbre previa al estallido de la crisis
• Crisis Subprime
• Las raíces de la crisis actual
• Principales consecuencias de la crisis financiera global
• What’s next?
• Comentarios finales
• Bibliografía reciente de la crisis financiera globa l
102Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
Bibliografía reciente sobre la Crisis Subprime
103Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
Bibliografía reciente sobre la Crisis Subprime
104Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
Bibliografía reciente sobre la Crisis Subprime
105Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
Bibliografía reciente sobre la Crisis Subprime
106Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
Bibliografía reciente sobre la Crisis Subprime
107Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
Bibliografía reciente sobre la Crisis Subprime
108Crisis Financiera Global – 24 de marzo de 2009 – Emili o Navarro Ibáñez
Bibliografía reciente sobre la Crisis Subprime
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