Causas y Efectos de los Bajos Tipos de Interés
José Luis Alzola EléxpuruManresa, 10 de noviembre de 2016
2
G-3: Tipos de interés reales (%)
Fuente: BPI. Informe Anual (2016)
--------- Deuda pública a 10 años
---------- Tipos oficiales
3
Tipos de interés (nominales) de la deuda pública a 10 años (Vencimiento máximo, en años, con tipos negativos)
Fuente: Bloomberg. Correspondientes al día 7 de noviembre de 2016.
0
2
4
6
8
10
12
14
16
Suiza Japón Alemania Holanda Francia Suecia Dinamarca España Italia
4
Causas de los tipos de interés históricamente bajos
Coyunturales:
• Recuperación económica lenta e inflación baja (”estancamiento secular”).
Financieras:
• Ciclo de desendeudamiento.
Estructurales:
• Disminución del crecimiento del PIB potencial.
Países Avanzados: La recuperación está siendo lenta(Output Gap: % del PIB potencial)
Source: AMECO
-6,0
-5,0
-4,0
-3,0
-2,0
-1,0
0,0
1,0
2,0
3,0
-6,0
-5,0
-4,0
-3,0
-2,0
-1,0
0,0
1,0
2,0
3,0
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
United Kingdom United States Euro area
Eurozona: La recuperación actual en perspectiva(PIB real; Base máximo cíclico = 100)
Source: BCE
7
Eurozona: La recuperación lleva un retraso respecto a EE.UU.(PIB real, Base 2007 = 100)
90
95
100
105
110
115
120
90
95
100
105
110
115
120
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016F 2017F
EUROZONA Reino Unido Estados Unidos
Fuente: AMECO. 2016-17 son proyecciones de la Comisión Europea.
8
Eurozona: Una recuperación a ritmos diferentes(PIB Real, Base 2007 = 100)
Fuente: AMECO. 2016-17 son proyecciones de la Comisión Europea.
90,0
95,0
100,0
105,0
110,0
115,0
90,0
95,0
100,0
105,0
110,0
115,0
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016F 2017F
Alemania Francia España Italia EUROZONA
Eurozona: “Devaluaciones internas” en países periféricosInflación subyacente (% A/A) por grupos de países
Fuente: BCE. Países periféricos son Italia, España, Portugal, Grecia e Irlanda.
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
EUROZONA Países periféricos + Francia Países centrales
Objetivo de inflación
10
Ciclos económicos y ciclos financieros(Crédito bancario: % A/A, Izda; Indice ciclo financiero, Dcha.)
Fuente: BPI. El índice del ciclo financiero incluye: ratio crédito real/PIB y precios inmobiliarios reales.
EE.UU. y Eurozona: Deuda del sector privado no financiero(% del PIB)
Fuente: BPI Quarterly Report (Marzo 2016)
135
140
145
150
155
160
165
170
175
135
140
145
150
155
160
165
170
175
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Eurozona Estados Unidos
EE.UU. y Eurozona: Deuda del sector público(% del PIB)
Fuente: BPI Quarterly Report (Mar. 2016)
40
50
60
70
80
90
100
110
120
40
50
60
70
80
90
100
110
120
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Eurozona Estados Unidos
EE.UU. Y Eurozona: PIB en términos reales(% A/A)
Fuente: Eurostat – AMECO
-1,0
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0
1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015
Eurozona: PIB en términos reales(Base 1999 = 100)
Fuente: BCE
Japón: PIB en términos reales(% A/A)
-6,0
-4,0
-2,0
0,0
2,0
4,0
6,0
8,0
1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015
Fuente: Eurostat – AMECO
Países avanzados: PIB potencial y componentes(% A/A)
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
2001–2007 2008–2014 2015–2020
Capital Empleo potencial PTF PIB Potencial
Fuente: IMF World Economic Outlook (Abril 2015)
Países avanzados: Empleo potencial y componentes(% A/A)
-0,6
-0,4
-0,2
0,0
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
-0,6
-0,4
-0,2
0,0
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
2002–2007 2008–2014 2015–2020
Población en edad de trabajar Tasa de participación Efecto neto
Fuente: IMF World Economic Outlook (Abril 2015)
Países emergentes: PIB potencial y componentes(% A/A)
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0
6,0
7,0
8,0
2001–2007 2008–2014 2015–2020
Capital Empleo potencial PTF PIB Potencial
Fuente: IMF World Economic Outlook (Abril 2015)
Eurozona: Tipo de interés official (del BCE)(%)
TI = 0,865 + 0,974 * Cto. PIB Potencial + 0,655 * Output Gap
0,00
0,50
1,00
1,50
2,00
2,50
3,00
3,50
4,00
4,50
5,00
1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015
Tipo Oficial Tipo Oficial (Esc. Optimista) Tipo Oficial (Esc. Pesimista) Largo Plazo
Eurozona: Diferencial deuda a 10 Años-Euribor a 3 meses(%)
-100
-50
0
50
100
150
200
250
300
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Diferencial (Estimado) Diferencial
Dif = 160,630 – 45,626 * Output Gap + 77,123 * D1 (Crisis soberana 2010-12) – 81,142 * D2 (Expansión cuantitativa 2014 -15)
160 p. b.
EE.UU.: Proyecciones de la Fed del tipo oficial(%)
Fuente: Reserva Federal de EE.UU. (Octubre 2016)
22
Efectos de los tipos de interés bajos
Sobre la política económica:
• Agotamiento de la política monetaria; mayor énfasis en otras políticas.
Sobre el sector financiero:
• Baja rentabilidad de la banca; menor solvencia de fondos de pensiones y aseguradoras.
Sobre los mercados financieros:
• Desplazamiento hacia activos de mayor riesgo/menor liquidez; burbujas financieras.
23
Efectos sobre la política económica
Poco margen de maniobra para la política monetaria:
• Los tipos no pueden ser muy negativos ni las compras de activos ser ilimitadas.
• BPI: La expansión cuantitativa sirve para estabilizar el mercado pero no para el crecimiento.
Debate incipiente sobre un mayor uso de la política fiscal (¡incluso en el BCE!):
• Se trataría de aprovechar los bajos tipos para la aumentar la inversión pública. Plan Juncker.
Insistencia en las reformas estructurales:
• El objetivo es relanzar el crecimiento de la productividad y, por tanto, del PIB potencial.
24
Eurozona: La política monetaria está exhausta
El BCE está preocupado por los efectos negativos de los tipos de interés bajos
• Los tipos oficiales negativos y el aplanamiento de la curva reduce los beneficios de la banca…
• … al mismo tiempo que su contribución marginal al crecimiento económico está disminuyendo.
• El BCE apoya ahoar una cierta contribución de la política fiscal.
En consecuencia, el BCE comenzará pronto a contemplar la reducción paulatina de las compras.
25
Efectos sobre el sector financiero
Presión a la baja para los márgenes de intereses de la BANCA:
• La rentabilidad de la banca se resiente. Necesidad de aumentar otros ingresos…
• …o de reducir costes operativos. Concentración del sector vía fusiones.
Dificultades para FONDOS DE PENSIONES/ASEGURADORAS para cumplir sus compromisos:
• Hasta ahora se han “salvado los muebles” gracias a las ganancias de capital. Pero en el futuro…
• Una alternativa es reducir los beneficios prometidos (similar al recorte de pensiones públicas).
• Otra alternativa es el desplazamiento hacia inversiones de mayor riesgo/menor liquidez.
Eurozona: Baja rentabilidad de la bancaRoE (Consenso de los analistas, %, Izda.) y Créditos dudosos (% del total de créditos, Dcha.)
0
2
4
6
8
10
12
14
Eurozona Japón EstadosUnidos
UEexEurozona
2016 2017
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4
Total Eurozona Países periféricos
Fuente: BCE.
Eurozona: Evolución reciente de la rentabilidad de la bancaRoE (%)
Fuente: FMI. Global Financial Stability Report (Octubre 2016).
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
ROE 2012-15
Capital Otros Provisiones Costes Comisiones Margen deintereses
ROE 2006-07
Reino Unido: Déficit creciente de los fondos de pensiones
Fuente: FMI. Global Financial Stability Report (Octubre 2016).
0
1
2
3
4
5
6-20
-10
0
10
20
30
40
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Déficit de los fondos de pensiones (% de activos totales, izda.)
Tipo de la deuda a 10 años (dcha.)
Eurozona: Duración media de activos y pasivos de aseguradoras(Años)
Fuente: ESRB. Pasivos = Duración esperada; Activos = Duración real.
Eurozona: Curvas de tipos de interés(%)
Fuente: FMI. Global Financial Stability Report (Octubre 2016).
-1,0
-0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30
EIOPA escenario base (2014) Actual Actual para dentro de 5 años
Eurozona: Cartera de las aseguradoras(%)
Fuente: BCE. Financial Stability Review (Mayo, 2016)
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
Deuda pública Deuda privada Acciones ABSs Activosinmobiliarios
Otros
2011 2012 2013 2014 2015
Eurozona: Cartera de renta fija de las aseguradoras(%)
Fuente: BCE. Financial Stability Review (Mayo, 2016)
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
AAA AA A BBB High Yield Sin calificar
2011 2012 2013 2014 2015
33
Perspectivas para los mercados financieros
Aumento, probablemente gradual, de los tipos de interés en los próximos años:
• La política monetaria se ha quedado casi sin margen de maniobra.
• Mayor énfasis para la política fiscal, empezando en EE.UU. y en el Reino Unido.
• Riesgo para los mercados de renta fija: Una subida abrupta de las tasas de inflación.
Rentabilidades históricamente bajas en los mercados de renta variable:
• Las bolsas están sobrevaloradas (a causa de los bajos tipos de interés), sobre todo en EE.UU.
• Mejor las empresas con alta rentabilidad por dividendo y deuda reducida.
• Riesgo para los mercados de renta variable: Una subida abrupta de los tipos de interés.
EE.UU.: Proyecciones de la Fed del tipo oficial(%)
Fuente: Reserva Federal de EE.UU. (Octubre 2016)
Eurozona: Tipo de interés official (del BCE)(%)
TI = 0,865 + 0,974 * Cto. PIB Potencial + 0,655 * Output Gap
0,00
0,50
1,00
1,50
2,00
2,50
3,00
3,50
4,00
4,50
5,00
1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015
Tipo Oficial Tipo Oficial (Esc. Optimista) Tipo Oficial (Esc. Pesimista) Largo Plazo
Eurozona: Diferencial deuda a 10 Años-Euribor a 3 meses(%)
-100
-50
0
50
100
150
200
250
300
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Diferencial (Estimado) Diferencial
Dif = 160,630 – 45,626 * Output Gap + 77,123 * D1 (Crisis soberana 2010-12) – 81,142 * D2 (Expansión cuantitativa 2014 -15)
160 p. b.
EE.UU y Europa: Diferenciales de crédito (“Invest. Grade”) (Puntos básicos)
Fuente: BPI.
0
50
100
150
200
250
300
350
400
0
50
100
150
200
250
300
350
400
01/01/2010 01/01/2011 01/01/2012 01/01/2013 01/01/2014 01/01/2015 01/01/2016
Estados Unidos Europa
EE.UU y Europa: Diferenciales de crédito (“High Yield”) (Puntos básicos)
Fuente: BPI.
0
200
400
600
800
1.000
1.200
0
200
400
600
800
1.000
1.200
01/01/2010 01/01/2011 01/01/2012 01/01/2013 01/01/2014 01/01/2015 01/01/2016
Europa Estados Unidos
EE.UU: Evolución del índice de bolsa(% acumulado desde septiembre de 2013)
Fuente: FMI. Global Financial Stability Report (Octubre, 2016)
-5
0
5
10
15
20
25
30
35
40
-5
0
5
10
15
20
25
30
35
40
2013 2014 2015 2016 Aug.Tasa de descuento Beneficios empresariales Prima de riesgo Índice
Alemania: Evolución del índice de bolsa(% acumulado desde septiembre de 2013)
Fuente: FMI. Global Financial Stability Report (Octubre, 2016)
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
50
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
50
2013 2014 2015 2016 Aug.Tasa de descuento Beneficios empresariales Prima de riesgo Índice
EE.UU.: Rentabilidad anual esperada del la bolsa(%)
Fuente: Hussmann Funds.