Download - 17 Ross7e Ch17 La ValuacióN Y El Presupuesto De Capital En La Empresa Apalancada

17-1

CAPITULO 17

LA EVALUACION Y EL PRESUPUESTO DE CAPITAL EN LA EMPRESA APALANCADA

DOCENTE : MA. ALFREDO VÁSQUEZ ESPINOZAALUMNO : JOSE CARLOS CATACORA YUFRA

FINANZAS PARA LA CONSTRUCCIÓN

MAESTRÍA EN GESTIÓN Y ADMINISTRACIÓN DE LA CONSTRUCCIÓN

ProspectoProspectoRecuerde que hay tres preguntas en

finanzasEl primero trata de what inversiones

de período de - largos la firma debe hacer (la pregunta capital presupuestar

El segundo trata del uso de deuda (el duda de estructura de capital).

Esta organización local considera los nexos de estas preguntas.

17-2

Capitulo OutlineCapitulo Outline17.1 Enfoque del valor presente ajustado Adjusted

Present Value Approach

17.2 Enfoque del flujo a capital Flows to Equity Approach

17.3 Método del costo promedio del capital Weighted Average Cost of Capital Method

17.4 Una comparación de los métodos VPA, FTE y CPPC A Comparison of the APV, FTE, and WACC Approaches

17.5 Presupuesto de capital cuando se tiene que calcular la tasa de descuento Capital Budgeting When the Discount Rate Must Be Estimated

17.6 Ejemplo de VPA APV Example

17.7 Beta y apacalancamiento Beta and Leverage

17.8 Resumen y conclusiones Summary and Conclusions

17-3

17.1 Enfoque del valor presente 17.1 Enfoque del valor presente ajustado ajustado

VPA = VPN + VPNFEl valor del proyecto para una empresa

no apalancada (VPN) mas el valor presente neto de los efectos colaterales del financiamiento (VPNF):

Existen cuatro efectos colaterales:◦ El subsidio fiscal de la deuda ◦ El costo de emitir nuevos instrumentos ◦ Los costos de la quiebra financiera ◦ Los subsidios al financiamiento con deuda

17-4

APV ExampleAPV Example

17-5

0 1 2 3 4

–$1,000 $125 $250 $375 $500

50.56$

)10.1(

500$

)10.1(

375$

)10.1(

250$

)10.1(

125$000,1$

%10

432%10

NPV

NPV

Coste de carril elevado unlevered de la equidad ¡bajo! es el coste unlevered de la equidad es r0 = 10%:

Coste de carril elevado unlevered de la equidad ¡bajo! es el coste unlevered de la equidad es NPV < 0.

Considerar un proyecto de la Pearson Company, el cronometraje y el tamaño del incremento del impuesto posterior efectivo de impuesto circula para todo el patrimonio de una firma son:

APV ExampleAPV Example

El proyecto sería rechazado por todo el patrimonio de la firma :

NPV < 0.

17-6

CF2

CF1

F2

F1

CF0

1

$125

1

–$56.50

–$1,000

$250

I

NPV

10

CF4

CF3

F4

F3 1

$375

1

$500

APV Example (continued)APV Example (continued)Ahora, imaginar que la firma financia el

proyecto con $600 de la deuda rB = 8%. El tipo impositivo de Pearson es 40 %, así

que tienen una contribución de interés shiel worth TCBrB = .40×$600×.08 = $19.20 each year.

17-7

El valor actual neto de la under influencia de proyecto es:

APV = NPV + NPV debt tax shield

4

1 )08.1(

20.19$50.56$

tt

APV

09.7$59.6350.56$ APVAsí que, Pearson debe aceptar el proyecto con la

deuda .

APV Example (continued)APV Example (continued)Note que hay dos maneras de calcular el NPV

del préstamo. Antes, calculamos el PV de los revestimientos de impuesto de interés. Ahora, calculemos el NPV actual del prestamo:

17-8

09.7$59.6350.56$ APV

Que es la misma respuesta de antes.

59.63$

)08.1(

600$

)08.1(

)4.1(08.600$600$

4

4

1

loan

ttloan

NPV

NPV

APV = NPV + NPVF

Dos maneras de encontrar el NPV Dos maneras de encontrar el NPV del préstamo del préstamo ::

NPV del prestamo:

17-9

CF2

CF1

F2

F1

CF0

3

–$28.80 =

1

$63.59

$600

–$628.80

I

NPV

8

PV De los revestimientos de impuesto de interés .

CF1

F1

CF0

4

$63.59

$0

I

NPV

8

$19.20 = .40×$600×.08 $600×.08×(1–.40)

17.2 Enfoque del flujo a 17.2 Enfoque del flujo a capital capital Descuento del flujo de fondos del

proyecto a los poseedores de patrimonio de la firma apalancada a costa de capital social apalancado, rS.

Existen tres pasos en el enfoque de FAC : Paso Uno: Calcular el flujo de efectivo

apalancado Paso Dos: Calcular rS. Paso Tres: Valuación del flujo de efectivo

apalancado para rS.

17-10

Paso Uno: Paso Uno: Apalancó los flujos de fondos para Pearson Apalancó los flujos de fondos para Pearson

Debido a que la firma está usando $600 de la deuda, los poseedores de patrimonio solamente tienen que tener $400 de los $1,000 iniciales.

Por lo tanto, CF0 = –$400

Cada período, los poseedores de patrimonio deben pagar costo de interés. El costo del impuesto posterior del interés es B×rB×(1 – TC) = $600×.08×(1 – .40) = $28.80

17-11

0 1 2 3 4

–$400 $221.20

CF2 = $250 – 28.80

$346.20

CF3 = $375 – 28.80

–$128.80

CF4 = $500 – 28.80 – 600

CF1 = $125 – 28.80

$96.20

Paso Dos: Calculo de Paso Dos: Calculo de rrSS for for PearsonPearson

17-12

))(1( 00 BCS rrTS

Brr

4

1432 )08.1(

20.19

)10.1(

500$

)10.1(

375$

)10.1(

250$

)10.1(

125$

tt

PV

B = $600 when V = $1,007.09 so S = $407.09.

%77.11)08.10)(.40.1(09.407$

600$10. Sr

P V = $943.50 + $63.59 = $1,007.09

BS

BV

Para calcular la deuda a la proporción de patrimonio, , empezar con

Step Three: Valuation for PearsonStep Three: Valuation for Pearson

Descontar los flujos de fondos de los titulares del patrimonio en rs% = 11.77 de

17-13

56.28$

)1177.1(

80.128$

)1177.1(

20.346$

)1177.1(

20.221$

)1177.1(

20.96$400$

432

PV

PV

0 1 2 3 4

–$400 $96.20 $221.20 $346.20 –$128.80

Paso Tres: Valuación for PearsonPaso Tres: Valuación for Pearson

Descartar los flujos de fondos a titulares del patrimonio rS = 11.77%

17-14

CF2

CF1

CF0

$96.20

$28.56

–$400

$221.20I

NPV

11.77%

CF4

CF3 $346.20

–$128.20

0 1 2 3 4

–$400 $96.20 $221.20 $346.20 –$128.80

17.3 WACC Method for Pearson17.3 WACC Method for Pearson

Para encontrar el valor del proyecto, descarte los flujos de capital.

Suponga que la deuda de meta para la proporción de radio es 1.50

17-15

)1( CBSWACC TrBS

Br

BS

Sr

%58.7

)40.1(%)8()60.0(%)77.11()40.0(

WACC

WACC

r

r

S

B50.1

BS 5.1

60.05.2

5.1

5.1

5.1

SS

S

BS

B 40.060.01 BS

S

Valuation for Pearson using Valuation for Pearson using WACCWACCPara encontrar el valor del proyecto,

descarte los flujos de capital

17-16

432 )0758.1(

500$

)0758.1(

375$

)0758.1(

250$

)0758.1(

125$000,1$ NPV

NPV7.58% = $6.68

Valuation for Pearson using Valuation for Pearson using WACCWACCDescarte los flujos de fondos unlevereds en el peso

promedio del costo de capital

17-17

CF2

CF1

CF0

$125

$6.68

–$1,000

$250I

NPV

7.58%

CF4

CF3 $375

$500

0 1 2 3 4

–$1,000 $125 $250 $375 $500

17.4 17.4 Una comparación del APV, FTE, Una comparación del APV, FTE, y los enfoques de WACC y los enfoques de WACC Approaches ApproachesLos tres enfoques intentan la misma tarea: valorar

en presencia de la financiación de deuda.Pautas

◦ Use WACC o FTE si las deudas metas de la firma es aplicable al proyecto sobre la vida del proyecto .

◦ Use el APV si se conoce el nivel de la deuda del proyecto sobre la vida del proyecto.

En el mundo real, el WACC es el más ampliamente usado .

17-18

Resumen : APV, FTE, and Resumen : APV, FTE, and WACCWACC

APV WACC FTEInversión inicial All All Equity PortionFlujos de fondos UCF UCF LCFTasas de descuento r0 rWACC rS

PV de los efectos de Yes No Nofinanciación ¿Qué enfoque es mejor?Use APV cuando el nivel de la deuda es constanteUse WACC y FTE cuando la proporción de deuda es constante

◦ WACC es por mucho el más común◦ FTE es una elección razonable para una firma exitosa 17-

19

17.5 17.5 Capital que presupuesta Capital que presupuesta cuando la tasa de descuento cuando la tasa de descuento debe ser calculado debe ser calculado Una proyecto de scale-enchancing es uno

donde el proyecto es similar a aquellos de la firma existente.

En el mundo real, los ejecutivos asumirian que los riesgos de negocios de non – escale-enchancing project seria igual a los riesgos de los negocios de las firmas ya existentes.

Ninguna fórmula exacta existe para esto. Algunos ejecutivos podrían escoger una tasa de descuento ligeramente más alta sobre la suposición de que el nuevo proyecto es algo más peligroso ya que es un nuevo participante.

17-20

17.6 APV Example:17.6 APV Example:

Pantalones, Inc mundiales. está considerando reemplazar un artículo de $5 millón de equipo. El costo inicial será línea de - recto menospreciado al valor de salvamento de cero durante 5 años; el valor de salvamento previo al impuesto en el año 5 será $500,000. El proyecto generará ahorros previos al impuesto de $1,500,000 per year, y no cambiar el nivel de riesgo de la firma. La firma puede obtener un préstamo de 5 - $ de año 3,000,000 en 12.5 % de financiar el proyecto parcialmente. Si el proyecto fuera financiado con toda equidad, el coste de capital sería 18 %. El tipo impositivo corporativo es 34 %, y el riesgo - rate gratis es 4 %. El proyecto requerirá una inversión de $100,000 en capital circulante neto. Calcule el APV.

17-21

17.6 APV Example: Cost17.6 APV Example: Cost

17-22

esta ecuación

25.561,873,4$

)1(

)34.1(000,500

)1(

000,1001.5$

50

5

rr

mCostf

El coste del proyecto no es $5,000,000.

Debemos incluir el viaje de ida y vuelta dentro y fuera de capital y the after –tax salvage value .

Trabajemos a través de los cuatro términos en esta ecuación :

NWC es riskless así que lo rebajamos en rf. El valor de salvamento debe tener el mismo riesgo que el resto de las firmas, entonces usamos r0.

+ PV depreciation

tax shield

+ PV interest

tax shield

PV unlevered

project

APV = –Cost +

17.6 APV Example: 17.6 APV Example: PV PV unlevered projectunlevered project

17-23

Es el valor actual de los flujos de fondos unlevereds

Los flujos de fondos hicieron descuento en el coste unlevered de capital, 18 %.

Atendamos el segundo termino,

899,095,3$

)18.1(

)34.1(5.1$

)1(

5

1

5

1

project

unlevered

tt

tt

o

t

project

unlevered

PV

m

r

UCFPV

+ PV depreciation

tax shield

+ PV interest

tax shield

PV unlevered

project

APV = –$4,873,561.25 +

PV unlevered

project

17.6 APV Example: 17.6 APV Example: PV PV depreciation depreciation

tax shieldtax shield

17-24

is the is the present value of the tax savings due to depreciation discounted at the risk free rate: rf = 4%

Atendamos el tercer termino,

619,513,1$)04.1(

34.1$

)1(5

1

5

1

tt

tt

f

C

m

r

TD

PV depreciation

tax shield

+ PV depreciation

tax shield

+ PV interest

tax shield

$3,095,899APV = –$4,873,561.25 +

PV depreciation

tax shield

17.6 APV Example: 17.6 APV Example: PV PV interest tax shieldinterest tax shield

17-25

Es el presente valor del tax savings a traves del interes descontado destinado al rango del la deuda de la firma: rD = 12.5%

Pongamos atencion en el ultimo termino,

46.972,453)125.1(

500,127

)125.1(

3$125.034.0

)1(

3$

5

1shieldtax

interest

5

1

5

1shieldtax

interest

tt

tt

tt

D

DC

PV

m

r

mrTPV

PV interest

tax shield

+ $1,513,619 + PV interest

tax shield

$3,095,899APV = –$4,873,561.25 +

17.6 APV Example: Adding it 17.6 APV Example: Adding it all upall up

17-26

Since the project has a positive APV, it looks like a go.

Let’s add the four terms in this equation:

APV = –$4,873,561.25 + $3,095,899 + $1,513,619 + $453,972.46

APV = $189,930

+ PV depreciation

tax shield

+ PV interest

tax shield

PV unlevered

project

APV = –Cost +

17.7 Beta and Leverage17.7 Beta and Leverage

Recuerde que un asset beta seria de la forma:

17-27

2Market

Asset σ

),(β

MarketUCFCov

17.7 17.7 La beta y la influencia: no La beta y la influencia: no Corp.Impuestos Corp.Impuestos En un mundo sin impuestos corporativos, y con menores

riesgos de deuda coorporativa, (= 0 de bDebt) puede ser mostrado que la relación entre la beta de la firma unlevered y la beta de acción ordinaria apalancada es:

17-28

EquityAsset βAsset

Equityβ

En un mundo sin impuestos corporativos, y con la deuda corporativa peligrosa, puede ser mostrado que la relación entre la beta de la firma unlevered y la beta de acción ordinaria apalancada lo es:

EquityDebtAsset βAsset

Equityβ

Asset

Debtβ

17.7 17.7 La beta y la influencia: con La beta y la influencia: con Corp. Impuestos Corp. Impuestos En un mundo con impuestos corporativos, y

deuda de bajos riesgos, puede ser mostrado que la relación entre la beta de la firma unlevered y la beta de acción ordinaria apalancada lo es:

17-29

firm UnleveredEquity β)1(Equity

Debt1β

CT

Since must be more than 1 for a

levered firm, it follows that Equity > Unlevered firm.

)1(

Equity

Debt1 CT

17.7 17.7 La beta y la influencia: La beta y la influencia: con Corp. Impuestos con Corp. Impuestos

Si la beta de la deuda no es cero, entonces/luego:

17-30

LC S

BT )ββ)(1(ββ Debtfirm Unleveredfirm UnleveredEquity

17.8 Resumen y conclusiones 17.8 Resumen y conclusiones 1. La formula APV puede ser escrita asi:

2. La formula FTE puede ser escrita asi:

3. La formula WACC puede ser escrita asi:

17-31

investment

Initial

debt

of effects

Additional

)1(1 0

tt

t

r

UCFAPV

borrowed

Amount

investment

Initial

)1(1tt

S

t

r

LCFFTE

investment

Initial

)1(1

tt

WACC

tWACC r

UCFNPV

17.8 Summary and Conclusions17.8 Summary and Conclusions

4. Use el WACC o FTE si la deuda de meta para la proporción de valor de la firma es aplicable al proyecto sobre su vida. WACC es más usado comúnmente con mucho. FTE tiene apelación para una firma profundamente

endeudado.5 El método de APV es usado si el nivel de la deuda es

sabido sobre la vida del proyecto. El método de APV es usado para las situación

especiales como subsidios de interés, las compras apalancadas, y la situación como subsidios de interés, las compras apalancadas, y los arrendamientos.

La beta del patrimonio de la firma está absolutamente relacionada con la influencia de la firma.

17-32

Ejemplo: Hamilos mundialmenteEjemplo: Hamilos mundialmenteHamilos Worldwide está considerando una expansión de $5 millón de su empresa existente. El costo inicial será amortizado línea over de - recto 5 años al valor de salvamento de cero; el valor de salvamento previo al impuesto en el año 5 será $500,000. El proyecto generará ganancias brutas previas al impuesto de $1,500,000 por año, y no cambiar el nivel de riesgo de la firma. Hamilos pueden obtener un préstamo de 5 - año 12.5 % de financiar el proyecto parcialmente. Los gastos de flotar son 1 % de las ganancias. Si emprender, este proyecto debe mantener una proporción de D / E de meta de 1.50. Si el proyecto fuera financiado con toda equidad, el coste de capital sería 18 %. El tipo impositivo corporativo es 30 %, y el rango de riesgo es 6 %. El proyecto requerirá una inversión de $100,000 en capital neto circulante.

17-33

Hamilos usar WACC mundialmente Hamilos usar WACC mundialmente

a) Usando la metodología de WACC, comente sobre la conveniencia de este proyecto.

17-34

)1( CDsWACC TrV

Dr

V

Sr

)30.1(%5.125

3%775.23

5

2WACCr

)1)(( 00 CDs TrrE

Drr

)30.01%)(5.12%18(2

3%18 sr

%76.14WACCr

Hamilos usar WACC mundialmenteHamilos usar WACC mundialmente

a) Usando la metodología de WACC, comente sobre la conveniencia de este proyecto.

17-35

000,100,5$WACCNPV

5

1 )1476.1(

000,000,1)30.01(000,500$

tt

5)1476.1(

)30.1(000,500$000,100$

06.677,322$

Hamilos Worldwide Using APVHamilos Worldwide Using APV

b) Usando la metodología de APV, comente sobre la conveniencia de este proyecto.

17-36

Primero un poco de preludios: la firma quiere financiar el proyecto como ese donde el rango de la deuda es = 1.5 de proporción de patrimonio. Esto implica que el rango de la deuda para evaluar es 3/5:

2

3

E

DED

2

3

EE

E

ED

D

2

32

3

E

E

2

52

3

5

2

2

3

5

3


17-37

Ahora encon tremos el

STEP ONE:

+ PV depreciation

tax shield

+ PV interest

tax shield

PV unlevered

project

= PV unlevered

project

– PV flotation

costs

PV unlevered

project

Nos prestamos 3/5 del valor.


17-38

PV unlevered

project

t = 1

5 UCFt

(1 + r0)t=

PV depreciation =tax shield

t = 1

5 D×TC

(1 + rf)t

+ PV depreciation

tax shield

+ PV interest

tax shield

PV levered

project

= PV unlevered

project

– PV flotation

costs


17-39

Recordfemos que el valor de la deuda en dolares depende de PV levered.

project

+ PV depreciation

tax shield

+ PV interest

tax shield

PV levered

project

= PV unlevered

project

– PV flotation

costs

PV interest

tax shield

t = 1

5

=

TC×rD×

(1 + rD)t

× PV unlevered

project

35

PV interest

tax shield

t = 1

5

=TC×rD×D

(1 + rD)t

D =3

5× PV unlevered

project


17-40

+ PV depreciation

tax shield

+ PV interest

tax shield

PV levered

project

= PV unlevered

project

– PV flotation

costs

D =3

5× PV unlevered

project

Necesitamos prestarnosD* tal comno:

Nuestro costos de pre-tax flotation son un porcentaje de D*

D* ×(1 – .01) =35

× PV unlevered

project

project

D* =1

0.99

35

PV unlevered× ×

0.01×D* =0.01

0.99

35

PV unlevered

project

× ×

Una digresión sobre gastos de Una digresión sobre gastos de flotarflotar

17-41

Entonces, los gastos de flotation son deducibles.

Así que el valor actual de los costos de after tax flotation son

PV flotation

costs

=0.01

0.99

35

PV unlevered

project

××– (1 – TC) ×


17-42

+ PV depreciation

tax shield

PV levered

project

= PV unlevered

project

t = 1

5 UCFt

(1 + r0)t= t = 1

5 D×TC

(1 + rf)t+

+ PV interest

tax shield

t = 1

5

+

TC×rD×

(1 + rD)t

× PV unlevered

project

35

– PV flotation

costs

0.01

0.99

35

PV unlevered

project

××– (1 – TC) ×


17-43

5

1

5

1 )06.1(

30.000,000,1$

)18.1(

)70(.000,500,1

tt

tt

project

leveredPV

project

leveredCt t

tD

project

leveredDC

tf

C

tt

o

t

project

levered PVTr

PVrT

r

TD

r

UCFPV

5

3

99.

01.0)1(

)1(

5

3

)1()1(

5

1

5

1

5

1

project

leveredt

t

project

levered

PV

PV

5

3

99.

01.0)70(.

)125.1(

125.030.05

35

1

+ PV depreciation

tax shield

PV levered

project

= PV unlevered

project

+ PV interest

tax shield

– PV flotation

costs


17-44

+ PV depreciation

tax shield

PV levered

project

= PV unlevered

project

= $3,283,529.57PVlevered

project

PVlevered

project

– 0.08011× + 0.00424× PVlevered

project

PVlevered

project

= $4,547,238.71

PVlevered

project

$4,547,238.71=

1 – 0.08011 + 0.00424=

$4,547,238.71

0.92413= $4,920,563.66

+ $1,263,709.14 +

+ PV interest

tax shield

0.08011× PVlevered

project

– PV flotation

costs

PVlevered

project

– 0.00424 ×


17-45

66.563,920,4$)18.1(

)30.1(000,500

)06.1(

000,100$000,100,5$

55

APV

71.277,48APV

Hamilos usar FTE Hamilos usar FTE mundialmentemundialmentec) Usando la metodología de FTE, comente

sobre la conveniencia de este proyecto.

17-46

Debido a que los tenedores de bonos están financiando $2,952,338.20, los accionistas solamente tienen que soltar la plata

66.563,920,4$

5

3

99.

01.)30.1(662,147,2$0LCF

= –$2,147,662 –$20,875.11

LCF0 = –$2,168,536.92

Hamilos Worldwide Using FTEHamilos Worldwide Using FTE

17-47

The LCF for years one through 4 is

$1,091,670.41 == [$1.5m – $1m – .125×$2,952,338.20 ] ×(1 – .30) + $1,000,000

The LCF for year 5 is

–$1,410,667.79 = $1,091,670.41 – $2,952,338.20 + $100,000 + $500,000(1 – .30)

The NPV at rs = 23.775% is –$18,759.67

LCF0 = –$2,168,536.92

Hamilos de resumen Hamilos de resumen mundialmentemundialmente Using WACC

NPV = –$322,677.06 Using APV

NPV = $48,277.71 Using FTE

NPV = –$18,759.67 Debemos aceptar o rechazar el proyecto? del proyecto, (en este ejemplo la cantidad de la

deuda sería $2,952,338.20) entonces/luego el método de APV es apropiado y la firma aceptaría el proyecto.

Por lo demás, la firma debe rechazar el proyecto.

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