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Caso NovocabosSesión 4 de octubre de 2007

1. Análisis de la cuenta de resultados . Anexo 1 crecimiento, grandes números. Margen, beneficio neto, cash flow de operaciones (CFO = beneficio neto + amortizaciones), rentabilidad de las ventas, de los fondos propios …

Veamos lo acontecido en la Cuenta de Resultados de Novocabos desde 2000 a 2003 y analicemos las magnitudes más importantes.

2000 2001 2002 2003Ventas 32.000 41.000 47.000 51.000 Materias primas 19.000 25.000 30.000 33.000 Mano de obra 2.200 2.788 3.500 3.800 Transportes y otros 1.100 1.394 1.800 1.900CMV coste variable 22.300 29.182 35.300 38.700Margen Bruto 9.700 11.818 11.700 12.300 Salarios 3.500 4.000 4.700 5.200Gastos generales 2.400 2.800 3.300 3.600EBITDA 3.800 5.018 3.700 3.500 Amortización 1.000 1.200 1.360 1.488EBIT o BAIT 2.800 3.818 2.340 2.012 Gastos financieros 1.136 1.256 1.249 1.621EBT 1.664 2.562 1.091 391 Impuestos (35%) 582 897 382 137Beneficio Neto 1.082 1.665 709 254

RatiosCrecimiento de ventas 35% 28% 15% 9%Margen / Ventas 30% 29% 25% 24%EBITDA / Ventas 12% 12% 8% 7%ROS 3,4% 4,1% 1,5% 0,5%ROE 19% 32% 12% 4%ROACF operaciones 2.082 2.865 2.069 1.742Inflación 5% 9% 15% 10%

Crecimiento en términos reales 30% 19% 0% -2%

Lo primero que debemos destacar es el crecimiento de la sociedad. Si lo analizamos en términos nominales (sin tener en cuenta el efecto de la inflación) observamos que el incremento de las ventas es positivo y decreciente entre el 2000 y 2003. No obstante, este crecimiento nominal debemos corregirlo para pasarlo a términos reales, es decir, comparándolo y restándolo de la inflación. Si hacemos este sencillo cálculo podemos observar cómo las ventas son igualmente decrecientes (con otra pendiente bastante más pronunciada) llegando a un crecimiento nulo en términos reales en el ejercicio económico 2002 y siendo negativo el crecimiento en 2003.

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Gráficamente

Igualmente se produce una caída del resto de las magnitudes estudiadas:

%Ratios 2000-2003Crecimiento de ventas 35% 9%Margen / Ventas 30% 24% -20%EBITDA / Ventas 12% 7% -42%ROS 3,4% 0,5% -85%ROE 19% 4% -79%ROA CF operaciones 2.082 1.742 -16%Inflación 5% 10%

Teniendo en cuenta que todas estas magnitudes están calculadas a unidades monetarias nominales, sin la corrección de la inflación, lo que agravaría mucho más la situación, ya que las caídas serían más bruscas y los descensos más acusados.

¿Qué conclusión podemos extraer de la Cuenta de Resultados de los ejercicios analizados?.

El crecimiento de las ventas es cada vez menor llegando a ser negativo en términos reales. La rentabilidad cae en picado la observemos como la observemos, es decir, tanto sobre ventas, como sobre recursos propios o sobre activos.

El beneficio existe (en términos nominales) pero desciende de manera alarmante. Veamos qué ocurre si ponemos el beneficio nominal, el deflactado y todo ello en base 100 año 2000:

nominal 2000 2001 2002 2003Beneficio Neto 1.082 1.665 709 254

Beneficio deflactado 1.082 1.508 538 166Beneficios en base 100 (año 2000) 100 139 50 15

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Lo que observamos es que en 2003 obtenemos el 15% de los beneficios que obteníamos en el año 2000, lo que significa que hay una destrucción de valor para los accionistas.

Gráficamente

La empresa obtiene beneficios, pero estos son escasos y con tendencia a ir reduciéndose tanto en términos nominales como en términos reales.

2. Análisis del balance de 2003 . Anexo 2. Grandes números. Grandes masas patrimoniales: NOF+AF = D+RP. NOF vs FM y crédito. ¿Tiene mucha deuda? Comparar la deuda con el CFO (cash flor de operaciones) y los intereses con el EBIT (Beneficio antes de intereses e impuestos)

Analicemos en este apartado el balance de la sociedad:

2000 2001 2002 2003Caja 1.418 50 50 50Clientes 3.111 4.100 4.831 5.242Exist. materia prima 1.847 2.431 2.917 3.208Exist. producto acabado 186 243 294 323Activo circulante 6.562 6.824 8.092 8.823Activo Fijo neto 6.000 6.800 7.440 6.952Total activo 12.562 13.624 15.532 15.775

Proveedores 1.583 2.431 3.167 3.667Impuestos a pagar 1.280 1.640 1.880 2.040Linea de crédito 118 306 529 1.358Pasivo circulante 2.981 4.377 5.576 7.065Préstamos a largo plazo 4.000 4.000 4.000 2.500Recursos Propios 4.500 3.581 5.247 5.956

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Beneficio del año 1.081 1.665 709 254Total activo 12.562 13.623 15.532 15.775

Balance resumido 2000 2001 2002 2003NOF (con caja 50) 2.331 2.753 3.045 3.116AF neto 6.000 6.800 7.440 6.952ACTIVO NETO 8.331 9.553 10.485 10.068

Deuda (Crédito+préstamo) 4.118 4.306 4.529 3.858Recursos Propios RP 5.581 5.246 5.956 6.210PASIVO 9.699 9.552 10.485 10.068

NOF vs. FM 2000 2001 2002 2003NOF (con caja 50) 2.331 2.753 3.045 3.116FM 3.581 2.446 2.516 1.758Caja (+) o Crédito (-) 1.250 -307 -529 -1.358

NOF / Ventas en % 7% 7% 6% 6%Días de cobro 35 37 38 38Días de existencias MPDías de pago 30 35 38 40Compras 19.479 25.584 30.486 33.291

Del análisis del balance se pueden extraer varias conclusiones muy interesantes, analicemos el mismo:

Observemos el crecimiento constante del activo circulante:

Activo circulante 6.562 6.824 8.092 8.823

Ha pasado de 6.562 a 8.823 unidades económicas, lo que supone un crecimiento de 34,46%.

¿A qué es debido?

Analicemos con algo más de detalle las partidas que comprende este saldo agregado:

2000 2001 2002 2003Caja 1.418 50 50 50Clientes 3.111 4.100 4.831 5.242Exist. materia prima 1.847 2.431 2.917 3.208Exist. producto acabado 186 243 294 323

La caja lejos de representar una aplicación y, por lo tanto, ayudar a crecer el activo circulante, ha reducido su saldo de una manera muy significativa.

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El motivo lo tenemos el la lectura del caso. En el año 2001 y ante las buenas perspectivas que ofrecía Novocabos, la sociedad matriz Cables & Breaks decidió adquirir el 33% de acciones que no disponía y lo hizo del pagando 2 millones de reales brasileños, uno concretamente del saldo de tesorería que consideraba no operativo, por lo tanto excedente de tesorería que podía detraerse de la caja sin afectar (en aquel momento) a las necesidades operativas de fondos.

Analicemos qué ocurre con el saldo de clientes:

2000 2001 2002 2003Clientes 3.111 4.100 4.831 5.242

Días de cobro 35 37 38 38

Observamos cómo hay un incremento espectacular del saldo de cuenta a cobrar de Novocabos. Este incremento se debe a dos razones:

1. Incremento en términos nominales de las ventas que conlleva un incremento del saldo aún cuando no hubiese variación al alza de los días medios de cobro.

2. Incremento de los días medios de cobro a clientes. Puede ser debido a:

a. Necesidad de ser más laxo a la hora de exigir al cliente como consecuencia de la crisis que se esta produciendo en el mercado de automoción brasileño

b. Un relajamiento en las labores del departamento de cuentas a cobrar.

En cualquier caso, esto significa un mayor esfuerzo por parte de la empresa para poder hacer frente a la aplicación de fondos que supone este incremento del activo circulante.

Por último, analicemos las existencias tanto de materias primas como de producto terminado de la sociedad.

2000 2001 2002 2003Exist. materia prima 1.847 2.431 2.917 3.208Exist. producto acabado 186 243 294 323

Días de existencias MP

De igual manera, existe un incremento en términos nominales de los saldos de existencias, tanto de materias primas como de productos terminados. En este caso deberemos analizar, de manera análoga a como lo hemos realizado anteriormente, qué ha ocurrido con estas cuentas, es decir, si el incremento se debe como consecuencia del incremento en términos nominales de las ventas, que conllevan incrementos de las compras, o bien el incremento de las compras ha sido superior al correspondiente de las ventas y ello ha supuesto incrementar más que proporcionalmente este capítulo.

XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX

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Por tanto, cabe recordar que un activo circulante superior, salvo por compensación de los pasivos espontáneos que pueda tener la sociedad, implicará unas mayores NOF (necesidades operativas de fondos).

Analicemos ahora lo sucedido en los Pasivos espontáneos de la empresa:

2000 2001 2002 2003Proveedores 1.583 2.431 3.167 3.667Impuestos a pagar 1.280 1.640 1.880 2.040total pasivos espontáneos 2.863 4.071 5.047 5.707

Podemos observar cómo los pasivos espontáneos también han crecido con cada ejercicio económico. Pongamos una referencia, veamos cómo han crecido los proveedores con respecto el crecimiento de las ventas:

2000 2001 2002 2003

Ventas 32.000 41.000 47.000 51.00028,1% 14,6% 8,5%

Compras 19.479 25.584 30.486 33.29131,3% 19,2% 9,2%

Proveedores 1.583 2.431 3.167 3.66753,6% 30,3% 15,8%

Este cuadro indica actuaciones muy importantes. Por un lado, podemos afirmar que las políticas de compras han ido por encima del crecimiento nominal de las ventas en todos los ejercicios económicos aquí contemplados. Por otro lado, el saldo de proveedores es también superior en proporción a la media de crecimiento de las compras, y eso es debido a una ampliación del plazo medio de pago a proveedores, sin duda, tal y como dice el caso, porque es una manera “barata” de conseguir financiación barata en un país con tasas de interés tan altas como la del caso que nos ocupa.

Esto es otra de las situaciones complicadas a las que se enfrenta Novocabos, los proveedores ya se están quejando de la situación de perjuicio que les está abocando la sociedad al no pagar puntualmente sus obligaciones con proveedores.

Pensemos que si retrasamos el pago a proveedores, estamos trasladando el problema aguas arriba, será el proveedor el que tenga que soportar la carga financiera, ya que sus cuentas de clientes serán más altas y su NOF habrá crecido, el cual deberá financiar con Fondo de Maniobra (si dispone libre) o financiación de socios o deudas bancarias.

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La cuestión llegados a este punto es ¿Es capaz de compensar el incremento de financiación espontánea (proveedores y Administraciones pública) los incrementos del activo circulante?. Esto lo comprobaremos analizando las NOF de Novocabos:

NOF vs. FM 2000 2001 2002 2003NOF (con caja 50) 2.331 2.753 3.045 3.116

Pues como podemos observar, las NOF crecen en cada ejercicio económico, lo que supone que NO es capaz de compensar la empresa el incremento del activo circulante con el incremento de la financiación espontánea.

Entonces, ¿Cómo financia la empresa estas NOF?

Debe cumplirse la siguiente ecuación:

NOF = FM + crédito a c/p

Sí, NOF > FM incremento de la deuda bancaria a c/p (o incremento de capital)

Sí, NOF < FM saldo ocioso en caja por el valor FM – NOF

Sí, NOF = FM equilibrio, (estamos creciendo sobre la senda de crecimiento estable).

Veamos qué sucede aquí:


Pues sucede que el FM es menor que las NOF y que por lo tanto debemos cubrir ese desfase con la línea de crédito a corto plazo del banco.

Comprobemos como la diferencia entre las NOF y el FM es IDENTICO que la utilización de la línea de crédito:


Línea de crédito 118 306 529 1358

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Así pues, comprobamos que, efectivamente, coincide el exceso de NOF sobre el FM generado por la empresa con la utilización de la póliza de crédito.

De este primer análisis podemos concluir que la empresa cada vez necesita mayor volumen de fondos para las operaciones corrientes y que este incremento de fondos no es posible aportarlo a través del Fondo de Maniobra que genera la empresa, con lo que debe acudir al mercado de capitales bancario para poder cubrir el desfase que le genera el funcionamiento de explotación de su negocio.

Veamos la siguiente e interesante relación:

2000 2001 2002 2003EBIT o BAIT 2.800 3.818 2.340 2.012 Gastos financieros 1.136 1.256 1.249 1.621

40,6% 32,9% 53,4% 80,6%

Veamos que los gastos financieros son el 40,6% del BAIT en el ejercicio económico 2000 y que alcanzan el 80,6% del total del BAIT en 2003. Esto implica que el sacrificio en términos de deuda es altísimo y que el apalancamiento está deprimiendo la capacidad de generar beneficios de la empresa.

Por último para este apartado, comparemos la deuda que tiene en cada ejercicio Novocabos con el Cash flow operativo de ese mismo ejercicio económico:

CF operaciones 2082 2865 2069 1742Deuda (Crédito+préstamo) 4118 4306 4529 3858

197,8% 150,3% 218,9% 221,5%

Lo que implica que la deuda soportada por la sociedad es muy superior (del orden del doble) con respecto al total de flujos de caja de cada ejercicio económico (es decir la suma de la tesorería resultante al final del ejercicio más aquellas operaciones que n implican movimiento de dinero).

Con esta comparación, no parece prematuro afirmar que el grado de apalancamiento es excesivo. Ciertamente habría que analizar cómo está la industria en la que se integra Novocabos, pero advirtiendo del coste de la deuda (30% sobre deudas bancarias) y de la baja rentabilidad de la empresa, parece que el ratio de endeudamiento es excesivo.

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3. Diagnóstico . ¿Por qué Novocabo necesita más dinero? Hacer el Estado de Origen y Aplicación de Fondos para el periodo 2000 – 2003 (diferencia de balances). ¿Es un problema financiero o económico? ¿Problema de NOF, de FM o de ambos? ¿Es temporal o permanente?

Analicemos el EOAF 2000 – 2003

COAF2000-2003

Caja 1.368Clientes -2.131Exist. materia prima -1.361Exist. producto acabado -137Activo circulante -2.261Activo Fijo neto -952Total activo -3.213

COAF2000-2003

Proveedores -2.084Impuestos a pagar -760Línea de crédito -1.240Pasivo circulante -4.084Préstamos a largo plazo 1.500Recursos Propios -1.456Beneficio del año 827Total activo -3.213

¿Qué nos dice este cuadro? Por un lado que el circulante ha crecido en 2,2 millones de reales brasileños y que las partidas que han provocado este incremento han sido las cuentas de clientes, saldos pendientes de cobrar y las dos de existencias, con especial interés en la de Materias Primas.

Por otra parte, la cuenta de Proveedores, cuentas pendientes de pagar han crecido también de manera espectacular, este es el hecho de que se hayan quejado los proveedores, ya que este incremento de saldo no se corresponde al 100% con un incremento de compras, sino que además hay un incremento de días medios de pago.

De manera análoga, los impuestos a pagar han ayudado a compensar el déficit de FM.

La otra gran partida que ha crecido ha sido la de deuda bancaria a corto plazo, ascendiendo en la cantidad necesaria para equilibrar las NOF no absorbidas por el FM

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Veamos el siguiente cuadro resumen:

En qué ha invertido la sociedad entre el 2000 y 2003

De dónde ha conseguido los fondos la sociedad para la

inversión realizadaimporte importe Clientes, cuentas a cobrar 2.131 Caja, Tesorería 1.368 Cuenta de existencia (tanto MP como PT) 1.498 Proveedores, cuentas a pagar 2.084 Activo neto 952 Impuestos a pagar 760 Pago de Préstamos 1.500 Línea de Crédito (deudas a C/P) 1.240 Resultados del ejercicio 629

total 6.081 total 6.081

Es decir, la sociedad ha estado aplicando (invirtiendo) fondos en facilitar plazo de pago a clientes, aumentando las existencias para más seguridad ¿?, Aumentando el inmovilizado (por “consejo” bancario) y pagando los préstamos adquiridos con un plazo de 2 años, y

¿De dónde ha conseguido los fondos para estas aplicaciones de fondos?

Los ha conseguido reduciendo el saldo de tesorería, pagando más tarde a los proveedores y otros acreedores, con los beneficios que ha obtenido del propio negocio y el resto con financiación bancaria a corto plazo.

Se trata, sobre todo, de un problema financiero operativo - estructural, ya que la sociedad obtiene beneficios de su explotación (pocos y cada vez menos y siempre en términos nominales) pero el FM que obtiene es cada vez inferior, aunque positivo, (también cada año menos y en términos nominales). Sin embargo, las NOF crecen cada año por encima de la capacidad que tiene la empresa de generar Fondo de Maniobra.

Y esto sucede incluso con crecimientos inferiores a la senda de crecimiento estable, lo que indica que la sociedad tiene un problema estructural.

Se trata de un problema tanto de las NOF como del FM, y se trata de un problema estructural que, a mi entender, lleva camino de ser a largo plazo y es debido a una estructura inadecuada de su balance, excesivamente endeudado y que ha visto como se ha detraído tesorería para la adquisición de una acciones que no representan cambio operativo alguno.

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4. ¿Fue acertada la recompra de acciones? Mirar cómo fue financiada y su efecto en el riesgo y rentabilidad de la compañía.

La financiación de la compra del 33% de las acciones que tenía la familia brasileña y que adquirió la sociedad matriz Cables & Breaks supuso un desembolso de 2 millones de reales brasileños que fueron desembolsados de la siguiente manera:

- 1 millón de tesorería considerada como no necesaria operativamente hablando

- 1 millón a través de financiación bancaria a amortizar en 2 años

Esto supuso en los ejercicios 2002 y siguientes un sacrificio en términos financieros importantes.

Imaginemos cómo serían nuestras cuentas anuales si la adquisición de ese 33% y por lo tanto con 1 millón más en tesorería y 1 millón menos en deudas:

NOF vs. FM 2000 2001 2002 2003NOF (con caja 50) 2.331 2.753 3.045 3.116FM 3.581 1.827 2.318 2.550Caja (+) o Crédito (-) 1.250 -926 -727 -566 Límite línea de crédito 600 600 600 600disponibilidad de línea 600 -326 -127 34

Como puede observarse, las necesidades de fondos crediticios para absorber la diferencia entre las NOF y el FM serían perfectamente asumibles con la línea de 0,6 millones de reales brasileños que ya tiene concedido de la entidad crediticia, por lo tanto, no presentaría un exceso en su línea de crédito.

Así pues, no ha sido una decisión adecuada la recompra desde el punto de vista financiero (otra cosa es desde el punto de vista estratégico).

5. Previsión . Preparar la cuenta de resultados y el balance de 2004 siguiendo las hipótesis del caso. Procedimiento más sencillo, previsión de NOF, inmovilizado y recursos propios, lo que queda será la deuda necesaria. Otro atajo: comparar el CFO con el pago de la deuda y las nuevas inversiones necesarias (1 millón al año).

La previsión de la Cuenta de Resultados y el Balance al 31 diciembre de 2004 es la siguiente, teniendo en cuenta que hay dos hipótesis, una con plazo de pago a proveedores a 30 días (lo que es el planteamiento inicial y que no ha podido seguir cumpliendo la empresa) y otra a 40 días que es la política llevada a cabo en el último año y que ha dado problemas a la compañía por quejas reiteradas de los proveedores:

pago 30 pago 40COAF Previsión Previsión

2000 2001 2002 2003 2000- 2004 2004

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2003Caja 1.418 50 50 50 1.368 50 50Clientes 3.111 4.100 4.831 5.242 -2.131 5.841 5.841Exist. materia prima 1.847 2.431 2.917 3.208 -1.361 2.997 2.997Exist. producto acabado 186 243 294 323 -137 300 300Activo circulante 6.562 6.824 8.092 8.823 -2.261 9.187 9.187Activo Fijo neto 6.000 6.800 7.440 6.952 -952 6.952 6.952Total activo 12.562 13.624 15.532 15.775 -3.213 16.139 16.139

pago 30 pago 40COAF Previsión Previsión

2000 2001 2002 20032000-2003 2004 2004

Proveedores 1.583 2.431 3.167 3.667 -2.084 2.966 3.975Impuestos a pagar 1.280 1.640 1.880 2.040 -760 2.244 2.244Linea de crédito 118 306 529 1.358 -1.240 3.372 2.363Pasivo circulante 2.981 4.377 5.576 7.065 -4.084 8.583 8.583Préstamos a largo plazo 4.000 4.000 4.000 2.500 1.500 500 500Recursos Propios 4.500 3.581 5.247 5.956 -1.456 6.210 6.210Beneficio del año 1.081 1.665 709 254 827 846 846Total activo 12.562 13.623 15.532 15.775 -3.213 16.139 16.139

COAF

Balance resumido 2000 2001 2002 20032000-2003 2004 2004

NOF (con caja 50) 2.331 2.753 3.045 3.116 -785 3.977 2.968AF neto 6.000 6.800 7.440 6.952 -952 6.952 6.952ACTIVO NETO 8.331 9.553 10.485 10.068 -1.737 10.929 9.920

Deuda (Crédito+préstamo) 4.118 4.306 4.529 3.858 260 3.872 2.863Recursos Propios RP 5.581 5.246 5.956 6.210 -629 7.056 7.056PASIVO 9.699 9.552 10.485 10.068 -369 10.928 9.919

NOF vs. FM 2000 2001 2002 2003 2004 2004NOF (con caja 50) 2.331 2.753 3.045 3.116 3.977 2.968FM 3.581 2.446 2.516 1.758 604 604Caja (+) o Crédito (-) 1.250 -307 -529 -1.358 -3.373 -2.364

NOF / Ventas en % 7% 7% 6% 6% 7% 7%

Días de cobro 35 37 38 38 38 38Días de

existencias MPDías de pago 30 35 38 40 30 40Compras 19.479 25.584 30.486 33.291 36.089 36.089

Como podemos observar, las necesidades operativas de fondos (NOF) se incrementan de manera considerable para el ejercicio económico 2004 (con la hipótesis de pagar a 30 días para

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restablecer las buenas relaciones con los proveedores), y lo que es más importante, una tremenda reducción del Fondo de Maniobra (FM) para el ejercicio 2004, que hace incrementar las necesidades de deuda externa bancaria a 3,3 millones de reales brasileños.

Si mantiene la hipótesis de pago a proveedores a 40 días (tal y como ha realizado en el 2003), la cantidad de NOF no absorbida por el FM y que, por tanto, precisa cubrir con fondos externos de deuda bancaria ascienden a 2,3 millones de reales.

Observémoslo en este cuadro:

NOF vs. FM 2000 2001 2002 2003 2004 2004NOF (con caja 50) 2.331 2.753 3.045 3.116 3.977 2.968FM 3.581 2.446 2.516 1.758 604 604Caja (+) o Crédito (-) 1.250 -307 -529 -1.358 -3.373 -2.364

Novocabos pide mantener los 0,6 millones de la línea y pedir un préstamo de 2 millones adicionales, que coincide (con un pequeño colchón) con los 2,3 millones que precisa con la hipótesis de mantener los pagos a 40 días.

SIN EMBARGO, si baja el plazo medio de pago a 38 días (cantidad que mantenía en 2002 y que no provocó quejas de los proveedores), la cantidad que precisa es de 2,5 millones de reales brasileños, de ahí su solicitud y la intención de la empresa de rebajar de 40 a 38 los días medios de pago a proveedores.

Veamos qué ocurre con la Cuenta de Resultados para 2004 con las hipótesis del caso:

nominal Previsión 2000 2001 2002 2003 2004Ventas 32.000 41.000 47.000 51.000 56.100 Materias primas 19.000 25.000 30.000 33.000 36.300 Mano de obra 2.200 2.788 3.500 3.800 4.180 Transportes y otros 1.100 1.394 1.800 1.900 2.090CMV coste variable 22.300 29.182 35.300 38.700 42.570Margen Bruto 9.700 11.818 11.700 12.300 13.530 Salarios 3.500 4.000 4.700 5.200 5.720Gastos generales 2.400 2.800 3.300 3.600 3.960EBITDA 3.800 5.018 3.700 3.500 3.850 Amortización 1.000 1.200 1.360 1.488 1.390EBIT o BAIT 2.800 3.818 2.340 2.012 2.460 Gastos financieros 1.136 1.256 1.249 1.621 1.157EBT 1.664 2.562 1.091 391 1.302 Impuestos (35%) 582 897 382 137 456Beneficio Neto 1.082 1.665 709 254 846Beneficio deflactado 1.082 1.508 538 166Beneficios en base 100 (año 2000) 100 139 50 15

%

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Ratios2000-2003

Crecimiento de ventas 35% 28% 15% 9% 10%Margen / Ventas 30% 29% 25% 24% 24% -20%EBITDA / Ventas 12% 12% 8% 7% 7% -42%ROS 3,4% 4,1% 1,5% 0,5% 1,5% -85%ROE 19% 32% 12% 4% 12% -79%ROA CF operaciones 2.082 2.865 2.069 1.742 2.237 -16%Inflación 5% 9% 15% 10% 10%

Crecimiento en términos reales 30% 19% 0% -2% 0%

Podemos observar qué, si se cumplen las previsiones de Novocabos, el beneficio neto de la sociedad será de 846 millones de reales brasileños.

Con esta previsión, la empresa volvería a los valores del ejercicio 2003, con un Margen comercial del 24%, un EBITDA/ventas del 7%, un ROS del 1,5 y un ROE del 12%. Se trata de un estancamiento de la sociedad que arrojaría uno Cash Flow operativo (CFO) del ejercicio de2,2 millones de reales brasileños, mientras que el pago de intereses asciende a 1,1 millones de reales.

Hacer notar que si la sociedad no hubiese recomprado el 33% de las acciones en 2001, la situación sería muy diferente, con valores muy cercanos a los siguientes:

Ratios SIN RECOMPRA DE ACCIONES EN 2001Crecimiento de ventas 35% 28% 15% 9% 10%Margen / Ventas 30% 29% 25% 24% 24%EBITDA / Ventas 12% 12% 8% 7% 7%ROS 3,4% 5,0% 2,4% 2,4% 2,6%ROE 19% 39% 19% 20% 21%ROACF operaciones 2.082 3.246 2.491 2.733 2.844Inflación 5% 9% 15% 10% 10%

Obviamente la diferencia es muy significativa.

Gráficamente observemos el ROS de la empresa con recompra y sin recompra:

2000 2001 2002 2003 2004ROS CON RECOMPRA 3,4% 4,1% 1,5% 0,5% 1,5%ROS SIN RECOMPRA 3,4% 5,0% 2,4% 2,4% 2,6%

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6. Plan de acción . Riesgos. ¿Debería el banco otorgar el préstamo? ¿Por qué? ¿Será Novocabos capaz de devolverlo? ¿Cuáles son los principales riesgos asociados al préstamo? ¿Podrían las previsiones verse modificadas sustancialmente?

La sociedad obtiene beneficios en términos nominales (siempre que cumpla con las previsiones) y su Cash-Flow es superior al del ejercicio 2003.

La sociedad deberá reducir aquellas partidas que están aumentando las NOF, es decir, las cuentas de clientes (están aumentando los días de pago más allá de la cantidad correspondiente al incremento de las ventas) y reducir las existencias, sobre todo de materias primas que están presionando a las NOF al alza.

En otro orden de temas, si la empresa es capaz de reducir 2 días de pago medio a los proveedores, es decir, situarse en 38 días al igual que en 2003 cuando no había aquejas explícitas de los proveedores, conseguirá aliviar de manera considerable el diferencial entre activo circulante y la financiación espontánea de los proveedores. Con ello las NOF se reducirán.

Por otra parte, deberá intentar aumentar el FM de la sociedad, y esto lo conseguirá, entre otras maneras, aumentando el beneficio del ejercicio que forma parte del pasivo permanente de la sociedad.

¿Cómo hacerlo?, no endeudándose, si continúa realizando los planes de pagos que tiene comprometidos, en 2005 no tendrá préstamos que pagar y los intereses, que son un grave lastre para la rentabilidad de la empresa se verán reducidos a la mínima expresión.

Por otra parte, la sociedad matriz deberá aportar, como mínimo, el millón de reales que detrajo de la tesorería dela sociedad en concepto de incremento de capital, pudiendo soportar la sociedad 1 millón de línea de crédito para determinadas puntas con tensión de tesorería.

En cualquier caso, la solución no pasa por un préstamo bancario, el problema empieza a ser económico, ya que la sociedad no obtiene prácticamente beneficios. Además, tienen un

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problema importante financiero operativo como consecuencia del incremento constante que tiene de las NOF de un ejercicio a otro.

Contra este problema, hay que ser muy fino en el control de las partidas que conforman el activo circulante. La caja ya parece estar con la cantidad mínima necesaria para operaciones, pero no así el saldo de clientes y de existencias.

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