Volatilidad y Crisis -...
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Volatilidad y Crisis: Tres lecciones para países en desarrollo
Norman Loayza Banco Mundial
Quo Vadis Mundo y Perú
18 de abril de 2012
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El gran susto…
• Hace apenas unos años,
– Los países en desarrollo enfrentaban el colapso de,
• producción mundial
• comercio mundial
• remesas
• influjos de capital
• confianza de inversionistas
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El colapso de la demanda mundial
Crecimiento del PBI en países avanzados crecimiento anualizado (%), 2004 T1 – 2009 T1
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2004T3 2005T3 2006T3 2007T3 2008T3 2009T3 2010T3 2011T3
Área Euro Japón Estados Unidos
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El colapso de las exportaciones de los países en desarrollo
Crecimiento (%) del valor de exportaciones de los países en desarrollo, año a año
-60
-40
-20
0
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40
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80
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Países en desarrollo Perú
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El colapso de la confianza de los inversionistas
EMBI corporativo & Bono de alto interés en EEUU En puntos base
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1/1/2007 1/1/2008 1/1/2009 1/1/2010 1/1/2011
Alto Riesgo Europa Oriental América Latina Asia Oriental Perú
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Una recuperación notable…
• En casi todas las dimensiones de la crisis
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Figura 1. El colapso de la demanda mundial… y su recuperación
Crecimiento del PBI en países avanzados crecimiento anualizado (%), 2004 T1 – 2011 T3
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-15
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5
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2004T3 2005T3 2006T3 2007T3 2008T3 2009T3 2010T3 2011T3
Área Euro Japón Estados Unidos
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Figura 2. El colapso de las exportaciones de los países en desarrollo… y su recuperación
Crecimiento (%) del valor de exportaciones de los países en desarrollo, año a año
-60
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Países en desarrollo Perú
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Figura 3. El colapso de la confianza de los inversionistas… y su recuperación
EMBI corporativo en tres regiones y Bono de alto interés en EEUU En puntos base
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400
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1200
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2000
1/1/2007 1/1/2008 1/1/2009 1/1/2010 1/1/2011
Alto Riesgo Europa Oriental América Latina Asia Oriental Perú
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Una recuperación diferente…
• A diferencia de crisis anteriores…
La mayoría de los países en desarrollo mostraron una resistencia considerable
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¿Qué hemos aprendido?
• En contra de lo que se creía popularmente,
– La crisis financiera del 2008 no fue tan singular como para invalidar nuestro conocimiento previo
– En efecto, sirvió para confirmar las lecciones obtenidas de años de experiencia e investigación
• especialmente sobre volatilidad y vulnerabilidad
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(o, dejemos de culpar a la globalización…)
1. Las condiciones externas pueden ser importantes, pero las condiciones
domésticas lo son aun más
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Apertura y vulnerabilidad(I)
• ¿Conlleva la apertura una mayor vulnerabilidad a choques externos?
→ SÍ
– Evidencia de la última crisis internacional:
• Lane y Milesi-Ferretti (2010)
• Calderón y Didier (2009)
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0.000
0.005
0.010
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0.025
0 2 4 6 8 10
De
svia
ció
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el p
rod
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Años
Alta apertura Baja apertura
Figura 4. Vulnerabilidad y apertura comercial (Loayza y Raddatz, 2007)
El efecto de un choque de términos de intercambio
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Sí, la apertura conlleva vulnerabilidad, pero…
• La vulnerabilidad a los choques externos es el costo de hacer negocios en el mundo moderno
– Analogía con la victimización personal:
• ¿Quién tiene mayor probabilidad de sufrir de un crimen?
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Las verdaderas fuentes de la volatilidad…
• Raddatz (2007): En países de bajo ingreso,
Varianza del PIB per capita
Choques exógenos Choques endógenos
-Cambios de precio de materias primas - Volatilidad de países ricos - Choques de tasas de interés - Variaciones de la ayuda internacional - Desastres climáticos - Hambrunas y epidemias
- Inflación - Sobrevaluación cambiaria - Altos déficits públicos - Inestabilidad política - Conflicto violento
? ?
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Figura 5. Las verdaderas fuentes de la volatilidad…
• Raddatz (2007): En países de bajo ingreso,
Varianza del PIB per capita
Choques exógenos Choques endógenos
- Cambios de precio de materias primas - Volatilidad de países ricos - Choques de tasas de interés - Variaciones de la ayuda internacional - Desastres climáticos - Hambrunas y epidemias
- Inflación - Sobrevaluación cambiaria - Altos déficits públicos - Inestabilidad política - Conflicto violento
11% 89%
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Entonces, ¿debiéramos simplemente ignorar a los choques externos?
• ¡No!
• Si la economía está bien preparada, el daño de los choques externos negativos puede ser mitigado – Políticas macroeconómicas prudentes
» Blanchard, Faruqee, y Das (2010) » Calderón y Didier (2009)
– Estabilidad política » Malik y Temple (2009) » Loayza, Rancière, Servén, y Ventura (2007)
• Otra analogía de victimización personal… – De la gente en las calles, ¿quién es más propenso a sufrir un crimen?
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(o, no prometas lo que no puedas cumplir…)
2. Los incentivos a las actividades riesgosas son rara vez sostenibles, siempre distorsionantes,
y usualmente catastróficos
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Crónica de una muerte anunciada…
• Se implementa una política equivocada
Incentivos no intencionados
• Conducta distorsionada de agentes privados
Grandes costos sociales
• La política colapsa
¡CRISIS!
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Figura 5. Una muerte anunciada: La actual crisis financiera en Estados Unidos
• Una historia de “rescates” bancarios
• Regulación deficiente
• Tasa de interés muy baja
Riesgo excesivo
• Explosión de crédito
• “Too Big To Fail”
Pérdida de valor accionario
Altos déficits públicos
• Suspender los rescates: Lehman
¡PÁNICO, CRISIS!
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Paren los “rescates”
• Es más fácil decirlo que hacerlo…
• Pero hay buenos precedentes:
– Inflaciones, hyperinflaciones, y cómo se acabaron:
• Los bancos centrales dejaron de “rescatar” a los gobiernos
• Reglas institucionales que dieron autonomía a los bancos centrales y evitaron el predominio fiscal
• Ej. “Metas de inflación”, usadas ahora en más de 30 países » Mishkin y Schmidt-Hebbel (2007)
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El desafío persiste…
• Desarrollar instituciones y reglas fiscales » Para evitar los seguros implícitos e insostenibles » Para parar los “rescates”
Estamos en un ciclo creciente de conducta excesivamente arriesgada y de rescates a los que son “demasiado grandes para fallar”…La siguiente crisis será aun más grande. ¿De dónde provendrá? ¿Del incumplimiento de los gobiernos estatales y locales? ¿De los fondos de pensiones? ¿De una nueva “burbuja” asiática? ¿Del incumplimiento de Grecia, Italia o Irlanda? ¿Quién sabe?
John Cochrane, 2010
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(o, es mejor temblores frecuentes que un gran terremoto…)
3. Son las fluctuaciones grandes, no la volatilidad normal, lo que daña la
economía
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El efecto de la volatilidad macro en el crecimiento de largo plazo
• Ramey y Ramey (1995): • La volatilidad macroeconómica ejerce un efecto
negativo sobre el crecimiento de largo plazo
• Hnatkovska y Loayza (2005): • Descomponen la volatilidad en “normal” y de “crisis”
• El efecto negativo de la volatilidad de “crisis” es 4 veces más grande que el efecto de la volatilidad “normal” (y es el único significativo estadísticamente)
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Figura 8. Volatilidad normal y de crisis
1.3
5.4
-2.8
1960
1962
1964
1966
1968
1970
1972
1974
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1980
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2002
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2006
2008
Cre
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Año
Argentina, 1960-2008
Volatilidad"Normal"
Volatilidad"Crisis"
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¿Buena volatilidad?
• Pequeñas dosis de ciertos tipos de volatilidad pueden servir como “vacuna” contra grandes recesiones
• ¿Cuándo es buena la volatilidad? – Cuando refleja flexibilidad en la asignación de recursos y en
la transmisión de información • Cambios en precios relativos
» Baja de salarios reales para reducir el desempleo
» Depreciación del tipo de cambio para reducir el défict comercial
• Cambio en los valores de los activos
» Baja en el valor de las acciones de las empresas deficientes
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La crisis Punto Com y la crisis Hipotecas Subprime: ¿Por qué tan diferentes?
• Crisis Punto Com: – Ocasionó $5 billones de pérdidas en el mercado
accionario de Marzo 2000 a Octubre 2002
– Pero, sin crisis financiera y con una recesión moderada
• Crisis Hipotecas Subprime: – Pérdidas directas de alrededor de $400 mil millones
– Sin embargo, con una enorme crisis financiera y una gran recesión
• ¿La diferencia? » ¡Sin ajuste de precios el mercado colapsa!
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Chile y Rusia: Reacciones distintas a la crisis internacional (Blanchard, Faruqee y Das, 2010)
• Ambos países son grandes productores de materias primas • Ambos están conectados financieramente con el resto del
mundo • Ambos recibieron un choque comercial cuantioso • Rusia tenía más reservas externas en relación a la deuda de
corto plazo que Chile • Entonces, ¿le fue mejor a Rusia con la crisis?
» ¡NO!
• A Chile le fue mejor, » Mecanismo de estabilización fiscal más efectivo » Régimen de tipo de cambio más flexible
• La depreciación temprana del tipo de cambio previno flujos de capital especulativos
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Shock absorbers, Escape Valves, Safety Switches…
• La economía necesita estos mecanismos para ajustarse continuamente y crecer
• Políticas macroeconómicas de estabilización » Políticas fiscales contracíclicas » Políticas monetarias y cambiarias adaptables
• Flexibilidad microeconómica (Ej., Collier y Goderis, 2009) » Entrada y salida de firmas flexible » Mercados laborales flexibles
• La “cuasi-paradoja” es que a fin de evitar fluctuaciones abruptas, la economía necesita movimiento y ajuste constantes
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Figura 9: Severidad de recesiones y carga regulatoria
0
0.05
0.1
0.15
0.2
0.25
0.3
0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8
Se
ve
rid
ad
de
re
ce
sio
ne
s
Índice de carga regulatoria
Correlación = 0.36**
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En resumen…
1. Las políticas e instituciones domésticas continúan siendo los principales determinantes de la volatilidad y las crisis
2. Los incentivos al riesgo excesivo y la práctica de “rescates” a empresas deficientes están siempre detrás de las peores crisis
3. La flexibilidad para ajustarse a nuevas condiciones es el mejor antídoto contra el desbarajuste macroeconómico
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Volatilidad y Crisis: Tres lecciones para países en desarrollo
Norman Loayza Banco Mundial
Quo Vadis Mundo y Perú 18 de abril de 2012