Volatilidad financiera

TEMA 7LA VOLATILIDAD FINANCIERA

1. LAS DOS CARAS DE LA MONEDA______________________________________________________________________El hecho de tener mercados abiertos significa que los capitales pueden circular de un lugar a otro del planeta. Pero también significa que esos movimientos afectan a las divisas en las que se invierte y a los mercados en los que los hace, afectando al precio de los activos y al tipo de cambio.

2. LAS DIVISAS: CONCEPTOS FUNDAMENTALES______________________________________________________________________

1. El Tipo de cambio.Cuando se realizan operaciones en las que comprador y vendedor utilizan distintas monedas primero el comprador deberá adquirir la moneda en la que se vende el producto y después efectuar la compra. Esto provoca que al riesgo que supone la variación de precios se añada la variación en el tipo de cambio.

Denominaremos tipo de cambio al precio de una moneda en términos de otra. Y distinguiremos dos tipos de cambio:- Spot. Tipo de cambio al contado, con plazo máximo de entrega de 2 dias.- Forward. Tipo de cambio futuro, con un plazo determinado y superior a 2

días.Este precio futuro puede ser superior o inferior al contado. Cuando es inferior diremos que está al descuento y cuando es superior diremos que está a prima.

Cuando queremos efectuar una compra con un plazo de entrega podemos efectuarla de dos maneras:- Operación de cobertura. Fijamos el precio con el tipo de cambio forward

que coincida con el plazo de entrega (con lo que nos aseguramos el precio que vamos a pagar).

- Operación en riesgo. Esperamos al día de entrega y efectuamos el pago al precio fijado pero con el tipo de cambio spot de ese día.

Es evidente que el resultado de ambas operaciones no será el mismo y la diferencia estriba entre el cambio forward del día de la compra y el spot del día de la entrega. Por lo tanto el precio relativo de un bien también depende (en los mercados internacionales) del tipo de cambio.

2. Los mercados de divisas.Son los mercados en los que se negocian los precios (contado y futuro) de las monedas.

Tienen las siguientes características:

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Estructura económica mundial Tema 7. La volatilidad de los mercados financieros

- No existen mercados físicos , como punto de reunión entre compradores y vendedores, sino que son mercados interbancarios: las transacciones son intercambios de depósitos bancarios en diferentes monedas.

- Los principales agentes son:o Bancos comerciales: Actúan por dos razones:

Para cumplir ódenes de sus clientes. Tanto en grandes como en pequeñas sumas y por tanto deben facilitar cotizaciones continuas en las distintas divisas.

Para obtener beneficios propios. Podrán hacerlo por varias vías:

A través del arbitraje. Compraventa de divisas en diferentes mercados y al mismo tiempo para aprovecharse de las diferencias. (Por ejemplo, compro dolares en Madrid y compro euros en Nueva York).

Operaciones de Inversión. Adoptando posiciones largas (exceso de activos sobre pasivos) y por lo tanto aceptando el riesgo de depreciación del tipo al contado. Y posiciones cortas. (excesos de pasivos sobre activos) donde se acepta el riesgo de apreciación del tipo al contado. Estas operaciones y sus coberturas les obligan a operar continuamente en los mercados al contado y al futuro.

Operaciones especulativas. Cuando advierten que una divisa se va a depreciar con respecto a otra venderán la débil y compraran la fuerte esperando que se concrete la devaluación.

o Bancos Centrales: Su actuación no es muy amplia. Se limita a corregir las oscilaciones no deseadas de la divisa.

o Multinacionales y Grandes empresas. Necesitan efectuar transacciones en diversas monedas, realizar operaciones de cobertura para proteger el valor de sus activos denominados en otras divisas y evitar el riesgo derivado de la apreciación de las principales monedas en las que se endeudan.

o Inversores Institucionales. Todos los patrimonios buscan la mejor combinación rentabilidad-solvencia. Entonces por razones de diversificación de cartera, una proporción de esos patrimonios se mantiene en activos denominados en divisa distinta de la original. Esa inversión institucional actúa de forma continua en los mercados de divisas para maximizar la rentabilidad de las carteras y efectuar operaciones de cobertura.

- Es un mercado integrado a nivel mundial. Los distintos mercados de divisas (Londres, Tokio…) son partes integrantes de un único mercado mundial por:

o importancia de los participantes.o libertad de movimientos de capital que hoy existe en los OCDEo homogeneidad de la mercancíao rapidez de las comunicaciones modernaso y la peculiaridad de la contratación (verbal, normalmente).

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Ese enorme mercado está integrado por segmentos distintos, en los que los productos adquieren una enorme complejidad por que la innovación técnica es continua y la globalización y la multiplicación de riesgos así lo requiere.Los segmentos fundamentales y de más rápido crecimiento son:

o swap: o permuta financiera una empresa puede abaratar su pasivo en divisas a través de un emisor de más alta cotización.

o los futuros financieros en divisas son contratos estandarizados que permiten cubrir riesgos de tipo de cambio o especular y presentan agilidad mayor que las simples operaciones a futuro

o opciones, de compra o venta, permiten las actividades de cobertura y especulación a partir de un derecho especificado de compra o venta.

3. ¿A qué obedece el tipo de cambio?.

El tipo de cambio (contado o futuro) de una moneda es el precio que equilibra la oferta y demanda de la misma en cada momento. - La curva de oferta depende de:

o Las exportaciones de bienes y servicios del país.o Las transferencias recibidas de otros paíseso Las entradas de capital exterior en sus diversas formas.

- la demanda de una divisa depende de:o La importaciones de bienes y servicioso Las transferencias hechas a otros países o Las salidas de capital.

Pero además de estos existen ciertos movimientos que inciden en el tipo de cambio. Entre estos destacan:- Los diferenciales de inflación. Si la inflación que soporta una moneda es

superior a la que soporta otra la primera perderá capacidad adquisitiva respecto a la segunda y por lo tanto el tipo de cambio ser verá afectado. Apoyándose en la teoría de Gustav Gasel (1918) que decía que el tipo de cambio de equilibrio era aquel en el que se encontraba la igualdad de poder adquisitivo.

- Los diferenciales de interés. Sobre todo los de corto plazo. Si son superiores los de un país, a él acudirán otros países y esa moneda se apreciará con respecto a la que acuda. Los agentes económicos van a guiarse no por el interés nominal sino por el real (resultado de ajustar el interés nominal por la tasa de inflación).Apoyada en la teoría de la paridad de intereses de Keynes (1923) que indica que las diferencias de tipos de interés hacen que el capital acuda donde la remuneración es más alta, produciendo la apreciación al contado. Sin embargo el tipo de futuro se depreciará por la venta efectuada para realizar beneficios. Este flujo cesará cuando se igualen las rentabilidades entre los tipos de interes.

- Los ritmos de crecimiento. Cuando la Renta de un país crece más deprisa que la renta de otro. El país de mayor crecimiento de renta incrementará la demanda y por lo tanto hará que la divisa del otro país se aprecie para satisfacer esa demanda.

- Las expectativas. Los operadores de los mercados vigilan las señales económicas que permitan prever el precio de un bien o servicio. Los tipos de cambio no son una excepción. Entre las principales señales destacan:

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o Los rebrotes inflacionistas por encima de valores esperados supone la venta de esa moneda por dos razones:

Los importadores. Adelantarán sus pagos en otras monedas (leads).

Los exportadores. Atrasarán los reembolsos que cobran en esa divisa (lags).

o La inestabilidad política. Provoca que los depósitos se lleven a otra moneda más estable provocando la venta masiva de divisa.

- Los controles públicos. Sin tener en cuenta las barreras al comercio del proteccionismo y el control de cambios ejercido por los gobiernos. Existen otras medidas que pueden influir indirectamente en el tipo de cambio. Por ejemplo, la reducción de créditos para la compra de divisa, un impuesto sobre beneficios en el extranjero, etc. Todos ellos provocan que descienda la demanda del resto de divisas y provocará la apreciación de la del país que toma ese tipo de medidas.

No obstante, las propias características de estos mercados provocan que la volatilidad se creciente, por las siguientes razones:- La libertad de movimientos de capital. Esta libertad requiere convertibilidad

inmediata, lo que nos permite ser nosotros los que decidimos cuando queremos efectuar estas operaciones sin restricciones en la salida de capitales. Permitiendo, como consecuencia, que exista conexión entre los distintos mercados y su especulación.

- La tecnología moderna. Ha agilizado y reducido el tiempo requerido para efectuar transacciones. Son operaciones instantáneas con independencia de la situación física del mercado.

- La gama de activos financieros es amplia. Debido al proceso de innovación financiera existen multitud de activos con diferentes rendimientos reales, lo que provoca el incremento del volumen de operaciones y la existencia de mercados secundarios más líquidos.

- La presencia dominante de los Inversores Institucionales. Por la constante preocupación de la rentabilidad-riesgo de sus carteras, incrementa la movilidad del capital y presionan sobre el mercado de divisas.

Estas cuatro características suponen la continua modificación del precio de las monedas y la aparición de turbulencias cambiarias de intensidad y duración diversas tan pronto como los mercados encuentran o anticipan divergencias entre las políticas económicas de los diferentes países o dudan de la cotización de una moneda.

4. Tipos de cambio flexibles y fijos.Un sistema de tipo de cambio flexible, es aquél en que el tipo de cambio responde a la oferta y la demanda de la divisa.Un sistema de tipo de cambio fijo, es aquél en el que los países llegan a un acuerdo para que sus divisas tengan un tipo de cambio determinado o se mueva únicamente entorno a un intervalo determinado.

Sistema de cambio flexibles.Sus principales características son:

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- Independencia de la política monetaria. Lo que permite utilizar el tipo de interés para estimular la actividad económica o para atajar la presión inflacionista.

- Simetría en las obligaciones internacionales. Los tipos de cambio sólo responden a la tensión de los mercados y nunca a decisiones gubernamentales.

- Mantienen su condición de estabilizadores económicos. Ante un cambio de condiciones económicas son los tipos de cambio apreciándose o depreciándose los que ajustan la demanda externa que se necesita.

Sistema de cambios fijos. Estos sistemas contraponen las siguientes características:- La política monetaria es rígida y se ve condicionada por la necesidad de

mantener el tipo de cambio dentro de los límites acordados por lo tanto la utilización de los tipos de interés choca con el tipo de cambio. Sólo podrán moverlo dentro de los parámetros que permita el tipo fijo.

- Asimetría en las relaciones internacionales ya que permitía:o Al tener que mantener su paridad fija con respecto a una moneda

dominante, que fuera el gobierno de esta moneda dominante la que marcara la oferta monetaria.

o Al tener fijado el tipo de cambio en caso de problemas en la moneda dominante estos se transmitían a la moneda que estaba en relación con ella.

- Ante un cambio de las condiciones económicas se deberá de efectuar un mecanismo de ajuste afecte a los costes relativos y restaure los niveles de demanda externa necesarios.

A pesar de todo, existen defensores y detractores de ambos sistemas. Situándose los puntos de discusión en los siguientes puntos:

- La rigidez de la política monetaria no es mala sino que obliga a que se siga una disciplina monetaria que no se tiene en el sistema flexible que podría embarcarse en expansiones monetarias y fiscales incontroladas que produzcan efectos devastadores sobre la economía. Aunque en la practica, ningún gobierno que aplique sistema flexible deja libremente el sistema de tipo de cambio sin vigilar e interviene cuando su mueve por encima de los niveles que el considera.

- En el sistema flexible las presiones especulativas pueden ser más frecuentes e intensas produciendo espirales depreciación-inflación muy difíciles de corregir por el país afectado. Aunque no se puede afirmar que el sistema de cambios fijos frene la especulación, en ocasiones pueden dispararla al cambiar la moneda débil por las fuertes a tipo fijo.

- Los tipos fijos impulsan el comercio y la inversión por que se tiene certeza sobre los precios y no se hace necesario cubrir el riesgo con futuros que en ocasiones puede que ni siquiera se encuentre si el periodo de maduración es muy largo.

- Los tipos fijos permiten una mayor coordinación de los flujos comerciales y de las relaciones globales. En los años 30, una política competitiva de devaluaciones de monedas provocó la reducción del comercio internacional y el perjuicio a nivel global.

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No obstante ambos sistemas tratan de ofrecer lo mismo. Estabilidad de precios que es la base necesaria para el incremento comercial.

3. LA EXPERIENCIA DE BRETÓN WOODS ______________________________________________________________________

1. El punto de partidaDespués de la segunda guerra mundial Estado Unidos deseaba un mundo económico con las siguientes características:- mercados abiertos- monedas convertibles- estabilidad de los tipos de cambio- facilidad para los movimientos de capital- cooperación internacional para lograr altos niveles de empleo- primacía de la iniciativa privada.

Las bases se sentaron en los acuerdos de Bretton Woods firmados en 1944 y por los que nacieron el Fondo Monetario Internacional y el Banco Mundial. Y era en el FMI quién tendría la misión de ocuparse de la cooperación internacional y la estabilidad de los tipos de cambio empleando para ello un sistema de tipos fijos con las siguientes características:- Todas las monedas debían ser convertibles y mantener, a través del oro, una

paridad fija con el dólar. El margen de fluctuación alrededor de la paridad central sería de +/- 1%.

- Podría haber reajustes de paridades en caso de desequilibrio fundamental de balanza de pagos. Pero no se definía que era un desequilibrio fundamental.

- Para cubrir los posibles desequilibrios no fundamentales de balanza de pagos, cuya corrección debía efectuarse vía renta, el Fondo nutrido por cuotas de los miembros pondría a su disposición una serie de recursos. A partir de un nivel determinado de utilización de esos recursos, el FMI obligaría a los prestatarios a cumplir ciertas condiciones necesarias para superar el desajuste exterior.

Este sistema tenía dos características básicas.- Partía de una condición fundamental. La estabilidad del dólar. Sin un dólar

estable todo el sistema se vendría abajo. Si se apreciaba el resto de monedas se apreciarían con él, pero si se depreciaba el resto de países lo convertirían en oro y reducirían la base metálica del sistema. Por lo tanto necesitaba estabilidad de la balanza de pagos de Estados Unidos.

- Planteaba una doble asimetría. Esta suponía que:o Los países que se adherían al sistema no tenían obligación de

corregir su desequilibrio exterior.o Norteamérica tampoco que hacerlo por que sus desequilibrios

podían ser financiados por su propia moneda.

Por lo tanto todo el sistema estaba condicionado por la estabilidad del dólar y por que inicialmente los bancos centrales tenían que alcanzar un nivel de reservas alto y con un grado de equilibrio que permitiera realizar las intervenciones.

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2. El papel del Fondo Monetario Internacional.El sistema de cambios fijos se basaba realizaba de la siguiente manera:- Aportaciones de los países. Se fijaba una cuota en función de las principales

magnitudes del país y que les otorgaban la capacidad de voto. Esta cuota se abonaba el 25 % en oro y el 75% en moneda nacional.

- Uso de fondos en desequilibrios no fundamentales. El país que por desajuste de su balanza de pagos necesitara fondos para superar el desequilibrios podía disponer del 25 % de su cuenta de oro, por lo que podía recabar divisas por ese montante contra su propia moneda. Si el montante necesitado fuera mayor podrá seguir usando recursos contra su moneda pero sometido a unas estrictas condiciones de control económico encaminadas a eliminar su déficit exterior a través de políticas monetarias y fiscales de signo estabilizador. Estas medidas aumentaban conforme necesitara más fondos. Esta es la conocidad condicionalidad del fondo.

- Uso de fondos en desequilibrios fundamentales. Aunque está sin precisar en los acuerdos entendemos desequilibrio fundamental la incapacidad de un país para equilibrar sus cuentas exteriores sin imponer una fuerte deflación o aumentar la protección externa.Estos países debían devaluar su moneda. Pudiendo hacerlo a través de dos tramos:

o Hasta el 10%. Sólo tenían que informar al fondo.o A partir del 10%. Debía aprobarlo el fondo.

El papel del FMI era muy difícil por tres razones:- La reconstrucción de las principales economías industriales daría lugar a

fuertes desequilibrios de sus balanzas de pagos que harían difícil mantener un sistema de cambios fijos.

- El objetivo primordial de la política económica de muchos países no sería la estabilidad de su moneda sino la consecución de ritmos de crecimiento altos que elevasen sus niveles de renta y empleo.

- Nacía sin poderes suficientes para imponer las políticas que mejor pudieran apuntalar el sistema de cambios fijos.

Fue el resultado del deseo de las tesis estadounidenses propugnadas por White en contra de las británicas defendidas por Keynes que pretendía la creación de un banco mundial que emitiera moneda propia y que obligara a compartir responsabilidades.

El FMI reflejaba más los temores del pasado que las necesidades del presenta y daría escasa respuesta a las debilidades del sistema de cambios fijos y a las múltiples turbulencias que terminarían por abrogarlo.

3. Las debilidades del sistema- El dilema de Tiffin. Para mantener el sistema debía existir un crecimiento

adecuado de las reservas (oro y dólares). Como la producción de oro era limitada y sometida a las presiones comerciales, la reserva se concentraba en dólares. Para sostener la expansión de los intercambios y facilitar las intervenciones de los Bancos Centrales en un sistema de paridades fijas era necesario que las reservas internacionales crecieran adecuadamente.

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Por tanto, el sistema necesitaba que la balanza de pagos norteamericana tuviera superavits continuados que permitieran a terceros países poder obtener reservas. En 1958 se produjo un déficit de la balanza comercial de Estados Unidos y sin embargo crecieron las reservas produciéndose para Triffin el siguiente dilema. Sería capaz el sistema de dar solución conjunta al problema de liquidez de la moneda (continuar creciendo las reservas) y las reservas (mantener la relación dólar-oro pactada). Triffin pensaba que no que cuando el dólar en manos de terceros fuera demasiado abundante los bancos centrales de estos países comenzarían a cambiarlo por oro al tipo fijo de 35 dolares/onza, que provocaría la pérdida de las reservas de oro norteamericanas y la destrucción del sistema, y que además llegados a este punto no se podria solucionar con la devaluación del dólar porque todo el sistema monetario mundial se basaba en esa relación dólar/oro y lo más probable es que acelerara la conversión de los Bancos Centrales.Como así sucedió.

- El problema del ajuste. Este tenía una triple raíz provocada por :o La resistencia de los países a practicar políticas necesarias para

mantener la cotización exterior de una moneda. Si la cotización de una moneda depende de la situación de las cuentas exteriores debe aplicar políticas de equilibrio exterior para mantener su cotización. Pero estas políticas se abandonaron y se centraron en objetivos internos produciéndose grandes desequilibrios exteriores que además eran duraderos (fundamentales) y que debían haber provocado la devaluación de las monedas, devaluación que no se produjo.

o La asimetría entre países excedentarios y deficitarios.El FMI no reconocía obligación de ajuste a los excedentarios, salvo la Cláusula de moneda escasa, que permitía adoptar medidas discriminatorias contra ellos pero nunca se invocó.

o La asimetría entre el país con moneda reserva y el resto de países. Al principios tanto la libra esterlina como el dólar eran las monedas reservas pero una crisis británica dejo al dólar solo.Estados Unidos podía incurrir en déficit sin tener que gastar reservas, para sostener la paridad, ni adoptar políticas de ajuste exterior; pero el exceso de dólares minaba la confianza en la moneda y disparaba su conversión en oro.

- Débil labor del FMI. Solo podía controlar a partir de determinado nivel de fondos entregados. Pero no podía proponer directamente realineaciones de las paridades.

4. Las turbulencias del sistema. El sistema nunca dejó de dar problemas. El período más crítico se inicia en 1960, cuando los déficit de balanza de pagos americanos comienzan a resquebrajarlo.

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En 1960. Se producen compras especulativas de oro a partir de marcos adquiridos con dólares. Sube el precio del oro y los EEUU querían corresponsabilizar a todos en el mantenimiento del precio del oro para ello forzaron la creación del pool del oro para intervenir en el mercado de ese metal (hasta 1968, intervenciones muy costosas en términos de oro).Múltiples conversiones de dólares por oro por parte de diversos gobiernos: se acentuó el problema de confianza y de 1958-68 se redujeron a la mitad las reservas metálicas de EEUU.También se produjeron sucesivas crisis de la libra esterlina debidas en parte a la sobrevaloración decidida por el Gobierno británico para que mantuviese su condición de moneda internacional.

A partir de 1963 se producen ataques especulativos contra la libra que obliga al gobierno a intervenciones muy costosas hasta que en 1967 devaluó la moneda poniendo de manifiesto que una de las monedas de reserva podía devaluarse provocando la desconfianza del sistema

A finales 1967 se desencadenó una tormenta especulativa contra el dólar y compras masivas de oro obligando al pool del oro a vender cantidades masivas. Hecho que se repitió en 1968 y que provoco que se generará un doble mercado par el oro:- Uno para las transacciones entre bancos a tipo fijo.- Un mercado libre para el resto de transacciones.Esta situación doto de estabilidad relativa al mercado del oro durante tres años gracias a:- El déficit sudafricano que le obligó a vender oro en los mercados.- La entrada en vigor de los derechos especiales de giro. - Al alto tipo de interés del eurodólar que encarecieron las operaciones

especulativas.

Entre 1968 y 1969. Las principales tensiones se dirigen al franco y al marco. El mayo del 68 francés debilita al franco y obliga al gobierno a realizar intervenciones costosísimas, restablecer el control de cambios y tomar medidas de ajuste. Mientras que el marco se refuerza al compás de los excedentes comerciales alemanes, que obligan a estimular la inversión exterior y vender marcos contra dólares y provocaron el cierre del mercado de divisas 20 nov-68. Las adquisiciones masivas de marcos se reanudan en mayo-69 por la dimisión de De Gaulle que provocó la devaluación del franco y no cesaron hasta que en octubre de 1969 los alemanes aceptan revaluar el marco.

Hacía finales de 1970 aparecen los síntomas de turbulencia por el gran déficit de balanza de pagos EEUU y los bajos tipos de interés que mantiene el gobierno para impulsar la actividad económica. Mientras en Europa existen altos intereses para frenar la inflación, esto provoca la venta masiva de dólares contra monedas europeas, sobre todo el marco, que se vió obligado a revaluar su moneda y a aumentar sus reservas en dolares.

En 1971 se produjo una especulación masiva contra el marco y el gobierno alemán decidió dejar flotar su moneda, decisión que fueron adoptando muchos otros países y provocó que EEUU se viera sometido a fuertes presiones para que

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convirtiese en oro o divisas los saldos en dólares acumulados por los demás países.

Las condiciones de ruptura del sistema estaban dadas.

5. La quiebra del mecanismo de paridades fijas. En agosto de 1971, el Gobierno de Nixon adopta 3 medidas que anuncian la desaparición del sistema:- Suspende, temporalmente, la convertibilidad oro o divisas del dólar:- Impone un aracel adicional del 10% sobre todas las mercancías importadas.- Reduce en un 10% su ayuda exterior.Al romperse el nexo dólar/oro se pulveriza el mecanismo de paridades fijas de Bretton Woods porque:- La garantía última de estabilidad (conversión en oro a precio fijo) ha

desaparecido- La inexistencia de una paridad oro del dólar produce la flotación de todas las

demás monedas ligadas por su valor oro.

En el fondo las autoridades estadounidenses deseaban volver al mecanismo de paridades fijas, a fijar un valor oro constante del dólar y a revaluar las demás monedas cuando fuera necesario.

Pero el resto de los países, a pesar que estaban de acuerdo con la realineación de paridades, exigían una devaluación formal del dólar. Sobre todo porque la propuesta norteamericana mantenía el valor teórico sobre el dólar y hacía recaer el ajuste exterior sobre las demás monedas. Dicho de otra forma, Estados Unidos no se obligaba a limitar su déficit exterior y si pedía medidas para reducir el superavit al resto de países.

Tras una serie de negociaciones en diciembre de 1971, el Grupo de los Diez acuerdan:- Realineación general de los tipos de cambio con devaluación del dólar y

revaluación del marco, yen, franco belga y florín, franco suizo.- Mayor flexibilidad de los tipos de cambio con márgenes de fluctuación que

se amplían al +/- 2,25%.

Estos acuerdos, llamados smithsonianos, tuvieron escaso efecto porque: - No produjeron el retorno de los dólares que habían sido cambiados por otras

monedas- No restablecieron el equilibr de la balanza de pagos norteamericana.- No abortaron las presiones especulativas que reaparecen en 1972 en forma

de compras masivas de marcos, florines, francos belgas y yens.

Cuando a mediados de 1972 se produjo un nuevo ataque a la libra esterlina, el gobierno británico dejo flotar su moneda, trasladando los ataques al dólar que tienen que intervenir masivamente en los mercados, elevar los tipos de interés y devaluar la moneda. Sin que tuvieran efecto ninguna de estas medidas.

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En Mayor de 1973 el Grupo de los Diez decide la flotación generalizada de las monedas, consagrada en 1976, tras la 1ª crisis del petróleo, que hizo imposible el retorno a las paridades fijas y la reforma inmediata del sistema.

La libertad sustituyó a la disciplina.

4. LOS CAMBIOS FLOTANTES ______________________________________________________________________Desde 1976, y después de la modificación operada en el convienio del FMI, existe una pluralidad de regímenes cambiarios que equivale a sustituir un sistema por un no-sistema.

Los países miembros podrán:- Mantener fijo el valor de su moneda, en derechos especiales de giro o

cualquier otro denominador, excepto el oro- Establecer un régimen cooperativo para un conjunto de monedas.- Elegir cualquier otro tipo de régimen cambiario.

Bajo una teórica supervisión del Fondo encaminada a fomentar:- La estabilidad económica y financiera de los países- Facilitar las transacciones corrientes y de capital

De esta forma aparecieron innumerables sistemas: - ligados al dólar, como los países latinoamericanos o del caribe entre otros,- ligados al franco como las ex colonias francesas- ligados a un cesta de divisas y al derecho especial de Giro.

Pero sin establecer norma alguna y a voluntad de los gobiernos de las monedas que quedan ligadas.

Los países de la CEE crearon en 1979 una zona de estabilidad monetaria: El Sistema Monetario Europeo que consistía en la relación fija de las monedas entre sí y su flotación respecto del dólar. Mecanismo desnaturalizado en agosto de 1993 al ampliarse enormemente las bandas de fluctuación.

Las monedas más fuertes siguen el régimen de flotación, que puede ser:- flotación limpia. Cuando la variación de sus cotizaciones se deja al arbitrio

de los mercados.- flotación sucia. Cuando los bancos centrales intervienen para evitar

excesivas crestas y valles

Todo esto provocó la aparición de una volatilidad en el precio de las monedas que cotizaban en el régimen de flotación y provocó que las principales economías quisieran poner freno a esta volatilidad. Trataron de hacerlo mediante los siguientes acuerdos:

Acuerdo de Plaza (Otoño de 1985). La motivación fue la fortísima apreciación del dólar y el consiguiente efecto sobre el déficit comercial norteamericano hacían temer medidas restrictivas a la importación impuestas por Estados Unidos, por lo que acordaron (reuniéndose en el Hotel Plaza de Nueva York de donde tomó el nombre del acuerdo) intervenir conjuntamente en los mercados de divisas para provocar la depreciación del dólar. La caída producida por la

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intervención se mantuvo por la política monetaria expansiva practicada por la Reserva Federal y la reducción de los tipos de interés del dolar. A cambio el Gobierno estadounidense abandonaba la política de no intervención en los cambios. Comenzaba a dudarse de la validez del sistema de flotación.

No obstante, la situación cambio hasta tal punto que la depreciación del dólar parecía excesiva y se veía muy pasiva la no intervención en los mercados de los estadounidenses que pretendían compensar las intervenciones alemanas. Esta situación provocó una nueva negociación.

Acuerdo del Louvre (Febrero de 1987).El Grupo de los Cinco + Canadá se reunieron en París para tratar de estabilizar las cotizaciones alrededor del nivel existente por entonces, un nivel compatible con el comportamiento de los respectivos países. Nace el acuerdo sobre zonas objetivo (target zones) de las cotizaciones, nunca publicado, y la decisión de actuar para apoyarlas.

La relativa estabilidad de los cambios desapareció en octubre de 1987 al desplomarse Wall Street y trasladar la crisis a las principales bolsas mundiales. El dólar se depreció nuevamente en parte por la abundante liquidez generada por la Reserva Federal y se volvieron a señalar zonas objetivo no publicadas.

Se han producido nuevos cambios en las zonas sin que los márgenes sean conocidos y sin que los principales países se comprometan firmemente a coordinar sus políticas para estabilizar los cambios. Compromiso difícil por la complejidad de compatibilizar los objetivos internos y externos.

La actuación del FMI ha quedado limitada a supervisar a revisar las economías de los países y la evolución de sus tipos de cambio para impedir que los cambios se manipulen y las ventajas comparativas respondan a esas manipulaciones efectuando una serie de recomendaciones para lograr que las políticas económicas faciliten el funcionamiento adecuado del sistema monetario internacional.

Pero su capacidad de imponer políticas y apoyar la estabilidad de los cambios resulta muy limitada, y más en cuanto se refiere a las grandes economías.

5. EL SISTEMA MONETARIO EUROPEO ______________________________________________________________________

1. Los primeros ensayos de cooperación monetaria.La CEE tiene como objetivo primordial el sistema de paridades fijas por varias razones:- Porque en mercados abiertos, los cambios de valor de las monedas producen

un impacto mayor sobre el comercio y la inversión, dando lugar a beneficios y pérdidas inesperados.

- Porque la política agrícola común es única para todos y las devaluaciones y revaluaciones de las monedas nacionales modifican los precios de garantía percibidos por los agricultores y deberían efectuarse complicadas operaciones de compensación.

- Porque siempre ha aspirado siempre a la integración monetaria.

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- Porque un sistema de paridades fijas puede aumentar el peso monetario o financiero de la CEE en los mercados mundiales.

Estos objetivos quisieron ponerse en funcionamiento muchas veces por medio de acuerdos multilaterales

Plan Werner. Poco después de las tensiones sufridas por el franco y el marco en 1970. Un grupo de expertos presididos por Pierre Werner (primer ministro de Luxemburgo) preveía la creación de una unión económica y monetaria para el año 1980. El plan decía poco sobre la organización institucional de la política monetaria, pero sí que era más preciso en todo lo relativo a la armonización de las políticas fiscales, regionales y estructurales. Fue aprobado en 1972, pero nunca se puso en marcha sobre todo por el derrumbe del sistema de Bretton Woods.

Acuerdo de Basilea.El acuerdo de Basilea de abril de 1972 obligaba a los países miembros de la CEE (todos excepto Noruega que iba a abandonar la Unión), a reducir sus margenes de fluctuación bilateral al +/- 2,25%. Por tanto este acuerdo suponía que.- Se mantenía la paridad con el dólar.- Se evitaba que la separación entre dos monedas superara el margen del

2,25%.Se comprometían los bancos centrales de cada uno de los países a intervenir en los mercados de divisas si se superaban los limites de fluctuación. Y se creaba el Fondo Europeo de Cooperación Monetaria, destinado a reforzar la solidaridad financiera.A este sistema se le llamo la serpiente en el tunel. Pero resultó poco fructífero porque de 1972 a 1979, a pesar de abandonar el tunel en 1973 lo que provocó que se concertara una flotación concertada de las moneda frente al dólar y que se procurara mantener entre ellas los márgenes de fluctuación acordados. Se sucedieron:- 7 salidas del acuerdo.- No participación de la libra esterlina.- No participación de la libra irlandesa.- No participación de la lira italiana- 9 reajustes monetarios.Todo esto con un clima internacional marcado por la inflación y con economías comunitarias divergentes hicieron el éxito muy dicifil.

Cumbre de Bremen.La necesidad de encontrar una solución les llevó a crear un nuevo mecanismo para impulsar la integración europea. El acuerdo se alcanzó en 1978 en Bremen y fue defendido por Helmut Schmidt y Valery Giscard d’Estaing por razones políticas. Alemanía no quería estar revaluando su moneda constantemente y Francia buscaba estabilizar su economía y además ambos querían alejarse de Estados Unidos. Este fue el Sistema Monetario Europeo que comenzó su andadura en mayo de 1979.

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2. Las piezas del Sistema Monetario Europeo.Se basó en tres pilares: Moneda Común, Mecanismo de cambios y facilidades crediticias.

Moneda Común.Esta fue el ECU (European Currency Unit). Nació de la aspiración comunitaria de contar con moneda propia. Cumplía las siguientes funciones:- Ser unidad de cuenta.- Ser medio de pago.- Ser depósito de valor.Era una cesta de monedas que está formado por proporciones de monedas comunitarias, que toman en cuenta el peso de las economías correspondientes y en el que participaban todos los países de la Unión aceptaran o no el mecanismo de cambios.Todas las monedas estaban alineadas con el ECU de forma se establecía un parrilla de paridades y el ECU como moneda cotizaba diariamente como las divisas que lo formaban.

Además de las funciones descritas el ECU también permitía:- Establecer la parrilla de paridades. Cada vez que se producía una

realineación del valor de las monedas, había que recalcular los tipos-pivote o tipo central de cada moneda con relación al ECU. La parrilla mostraba la relación de las distintas monedas entre sí y los límites de separación tolerables.

- Actuaba como indicador de divergencia. Todos los días se calculaba el valor del ECU en todas las monedas que lo componían. A la diferencia entre el tipo-pivote del ECU (expresado en cualquier moneda) y su valor de mercado se le llamaba indicador de divergencia y estaba expresado en porcentaje.

- El indicador de divergencia servía para identificar la moneda que estaba causando la turbulencia.

Mecanismo de cambios.Consistía en impedir que las monedas traspasen los límites autorizados de fluctuación, ni la distancia entre ellas podría superar el valor de la oscilación permitidaSuponiendo que la oscilación sea de +/- 2,25%; si una de ellas alcanza su apreciación máxima (+2,25%) la otra no podrá separarse de su tipo central hacia abajo porque la separación máxima ya se ha alcanzado.

Para mantener la cotización de las monedas dentro de las bandas pactadas existían unas reglas de intervención que los gobiernos debían aplicar. Estas intervenciones podían ser:- Intervención marginal. La realizada en el límite de fluctuación autorizada.- Intervención intramarginal. La realizada antes de llegar a ese límite.

El indicador de divergencia identificaba la moneda que causaba la turbulencia pero no cuanto se separaba y cual era el límite máximo que se permitia. Al limite máximo se le denomina divergencia máxima.Divergencia máxima era la diferencia entre el valor del ECU y el mismo valor del ECU eliminando la moneda que provocaba la turbulencia.

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Umbral de divergencia. Era el valor de divergencia en el que el banco central se veía obligado a intervenir. Este era el 75% de la divergencia máxima.

En cuanto a las intervenciones de los bancos centrales estas seguían los acuerdos de Nyborg de 1987, en los que básicamente tenían dos tipos de intervenciones:- Diferenciales de intereses: Si una moneda tiende a devaluarse con respecto a

otra, un aumento del tipo de interés de la moneda débil y una disminución del interés de la fuerte pueden lograr la estabilización de los cambios.

- La formula que más se uso fue cuando el banco central de la moneda fuerte compra, en su mercado, la débil; el banco central de la moneda débil vende, en un mercado, la fuerte.

Facilidades crediticias.El Fondo Europeo de Cooperación Monetaria (FECOM) es el depositario del 20% de las reservas de oro y dólares de los países miembros que, en contrapartida, reciben ECUS. Las aportaciones se realizan mediante swaps renovables cada 3 meses. En cuanto a la financiación esta podía ser:- A muy corto plazo (45 días a 3 meses) Cada banco central de los que

participan en el mecanismo de cambios debe conceder crédito al que se lo solicite por un montante ilimitado y un plazo de 45 días contados una vez finalizado el mes de la intervención.

- A corto plazo (3 a 9 meses). Debía emplearse para hacer frente a un déficit temporal de balanza de pagos. Son los bancos centrales los que operan entre sí.

- A medio plazo (2 a 5 años). Se emplean para solventar graves dificultades de balanza de pagos. Las condiciones de los créditos se fijan para cada caso y el Consejo de Ministros, después de consultar a la Comisión Europea, determina una serie de condiciones de política económica que el país prestatario deberá aceptar.

Esto permitió que la capacidad de endeudamiento de los países comunitarios fuera superior a la que podrían obtener del FMI y permitió intervenir con mayor contundencia y rapidez en apoyo de sus monedas.

3. La experiencia del SMEPueden distinguirse dos períodos:A) Desde 1979 hasta mediados de 1992.Fue un periodo inestable hasta 1987 donde vivió una época de gran estabilidad. Se produjeron 12 realineaciones, pero solo una de ellas desde 1987 cuando la lira italiana pasó de la banda ancha +/- 6% a la estrecha +/- 2,25% y experimentó una ligera devaluación de su paridad central .Pero en líneas generales el sistema cumplió con sus objetivos, es decir:- facilitó los flujos de comercio y pagos- Hizo creíbles las políticas antiinflacionistas de los países miembros.Las razones por las que funcionó sin excesivos sobresaltos fueron:- La convergencia de tasas de inflación de los países miembros- La voluntad mostrada por los gobiernos de avanzar en el proceso de

integración, a pesar del coste que suponía mantener un ritmo de crecimiento

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lento obligado por el gobierno alemán al ser el marco la moneda clave del sistema.

B) Desde mediados de 1992 hasta el momento presente (2000).El 16 de septiembre de 1992 puede considerarse como el momento en el que comenzó esta segunda etapa al producirse una ataque contra cuatro monedas del sistema (el franco, la libra, la lira y la peseta) obligando a intervenir cuantiosamente a los bancos centrales y terminando con la salida del sistema de la libra y la lira y las devaluaciones de la peseta y el escudo.Continuaron las convulsiones que tuvieron que ser defendidas por los bancos centrales y terminaron con una nueva devaluación de la peseta.Un posterior ataque especulativo contra el franco trajo consigo nuevas intervenciones y una nueva devaluación de la peseta y el escudo.Con este panorama la decisión comunitaria fue ampliar las bandas de fluctuación al +/- 15% incrementando el riesgo de la actividad especulativa por que se transformaba en la práctica en un sistema de flotación.

Esta ruptura del sistema monetario europeo se debió a una serie de causas, entre las que destacamos las siguientes:

1. La libertad total de movimientos de capital, dentro y fuera del espacio comunitario, que permite las rápidas operaciones de cobertura y ataques especulativos masivos contra las monedas. La acción concertada de los bancos centrales y los grandes recursos derivados de esa acción fueron insuficientes para atajar la especulación, corriéndose el riesgo de incrementar la base monetaria (Alemania tenía que crear marcos para intervenir) y por lo tanto incrementar la cantidad de dinero por encima de límites tolerables.

2. La insuficiente convergencia nominal de algunas economías (Italia y

España). Instaurar la libertad total de movimientos de capital sin poder garantizar la convergencia sostenida de todos los países tenía como consecuencia las turbulencias monetarias.

3. La situación económica alemana. El marco como moneda ancla que significa que para que el mecanismo de cambios resista, el marco ha de ser estable. La reunificación alemana que fue financiada con deficits fiscales (transferencias y subvenciones a la Alemanía del Este) supuso que se beneficiaran el resto de socios comunitarios por medio de las exportaciones. Pero cuando en 1992 repuntó la inflación el gobierno alemán aplicó una política restrictiva subiendo los tipos de interés y obligando a todos los socios a subirlos, cuando Francia y Gran Bretaña necesitaban bajarlos para reactivar sus economías que estaban en crisis.Todas estas tensiones provocaron una gran volatilidad de los tipos de interés y de los tipos de cambio.

4. Las incertidumbres relacionadas con Maastricht. El Tratado de la Unión Monetaria, acordado a finales de 1991 y que se firmó en febrero de 1992 debía refrendarse por todos los países. Se pensaba que el refrendo iba a ser masivo y que no existirían incidentes de interés. Pero en Junio del 92 se

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produjo el rechazo danés y en Septiembre del 92 un apurado refrendo francés hicieron pensar que podría no llevarse a cabo la Unión Monetaria.Estos acontecimiento fueron interpretados por los gestores y especuladores adoptando posiciones cortas en las monedas débiles, y como resultado la venta masiva de estas monedas.

5. La insuficiencia de los mecanismos de cooperación. En teoría el SME debía ser defendido por la acción concertada de los bancos centrales pero, en la práctica, la defensa se producía de la siguiente manera:

o Cuando se alcanzaba el límite de intervención intramarginal. Solo se producía una intervención unilateral ejercida por el banco central de la moneda afectada.

o Si a pesar de esa intervención se alcanzaba la necesidad de efectuar una intervención marginal entonces se producía una intervención bilateral de los bancos centrales situados en los límites de la banda.

o Solo intervenían todos los bancos cuando se superaban estos límites.Lo que ocurría es que los bancos centrales para no tener que intervenir en solitario apuraban los limites para obligar al resto a intervenir. Entonces solo actuaban cuando la tensión era muy fuerte y la corrección mucho más difícil.

6. La situación del dólar en 1992. Estados Unidos practicaba una política monetaria expansiva con descensos de los tipos de interés. Esto provocó la llegada masiva de capital norteamericano buscando mayor rentabilidad y era el marco el que la ofrecía provocando la apreciación del marco y generando tensiones en el SME.

Sin apenas tiempo de haber estabilizado la crisis 92-93. Nació una segunda época de crisis en febrero-marzo 1995 y se vio que los mercados de divisas estaban totalmente entrelazados y que la suerte de una moneda fundamental, no ligada al sistema, afecta a su estabilidad.

El detonante de la perturbación fue el dólar. Estados Unidos tenía una situación de amplios deficits públicos y por cuenta corrientes y el dólar venía perdiendo valor con respecto al yen y al marco. La Reserva Federal mantenía los tipos de interés bajos y parecía que le interesaba mantenerlo para mantenerse competitivos con Japón. Además, se veía efectado por la crisis económica mexicana. Todos estos factores tuvieron como resultado la salida masiva de capital americano.

Una de las monedas que recogió ese capital fue el marco creando tensiones en todo el SME por la apreciación con respecto al resto de monedas del sistema tensando todo el sistema pese a que las bandas se habían incrementado al +/- 15%. Sobre todo con respecto a la peseta que ya había sufrido tres devaluaciones y que presentaba mayor inestabilidad económica, y que la colocó al borde de una nueva devaluación.

Esta era la situación por la que apostaban los especuladores que venden pesetas y compran marcos, con lo que fuerzan la situación y el 16 de marzo de 1995 se produce la devaluación de la peseta y el escudo y la realineación de todo el sistema.

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Desde ese momento el sistema quedó tocado. Se mantuvieron los márgenes. La lira y la libra no se volvieron a incorporar y el dracma griego nunca lo hizo. Ya no se marcaron más fechas para la recomposición del sistema. Sobre todo por dos razones:- La difícil situación por la que atraviesan las economías de los miembros, con

bajas tasas de crecimiento, cambió el orden de las prioridades comunitarias que eran crecimiento y empleo.

- El sistema iba a ser sustituido por la moneda común.

No obstante de todos estos procesos de crisis monetarias se pueden extraer las siguientes conclusiones: 1. Los mercados no pierden de vista las variables fundamentales de las distintas

economías, aunque puedan no reaccionar durante largos períodos, sobre todo, los mercados dominados por inversores institucionales. Entre 1987 y 1991 los altos intereses de las monedas comunitarias atrajeron sumas enormes de capital por dos razones: los diferenciales de interés resultaban muy atractivos y la declarada voluntad de convergencia nominal de los gobiernos oscurecía el riesgo de cambio. Era el juego de la convergencia; que pasaba por alto las divergencias que iban produciéndose en las distintas economías, acumulando un enorme potencial explosivo en los mercados de cambios.

2. La credibilidad de la parrilla de paridades, que depende:o de la adecuación entre tipos de cambio y marcha de las economías, y o de la decisión de las autoridades monetarias de mantenerlo,

constituye un soporte muy tenue que ligado a las expectativas de los operadores, puede desmoronarse con rapidez, sobre todo cuando los tipos de cambio se han alejado excesivamente de sus teóricos niveles de equilibrio. La pérdida de credibilidad más el rechazo de Maastricht: detonanron de todo el proceso.

3. Existen límites a la intervención de los gobiernos en defensa de la parrilla de paridades, y más en mercados sin control de cambios y en los que la innovación financiera y la tecnología informática amplifican enormemente los movimientos.

Por qué:o Las intervenciones son masivaso la política monetaria puede quedar afectada por la inversión:

distorsión y elevación de los tipos de interéso la actuación directa sobre los tipos de interés, cuyo objetivo

primordial es encarecer la especulación contra la moneda, produce también unos efectos nocivos para el conjunto de la economía:

puede asfixiar los mercados monetarios, por cuanto muchos de sus operadores dependen de los tipos a corte del banco central.

pueden acentuar la recesión al transmitirse al conjunto de la economía.

El mecanismo de cambio del SME tendrá que ser recompuesto en un futuro no muy lejano, puesto que los tipos semifijos constituyen la fase previa, y necesaria, de la unión monetaria.

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4. La unión monetaria europea.El primero de enero de 1999 se produjo la Unión Monetaria Europea. Y fue integrada por los 15 países de la Unión Europea salvo Grecia (que no cumplió los criterios de convergencia), Dinamarca y Gran Bretaña (que hicieron uso de la cláusula del tratado de Maastrich que así lo permitía) y Suecia (que inclumplió deliberadamente la independencia del Banco Central). En los primeros tiempos el problema fundamental con que se ha tropezado ha sido la depreciación tendencial del euro con respecto al dólar y al yen. Esta evolución no parece estar explicada ni por los diferenciales de tipo de interés, ni por los tipos de interés o los ritmos de crecimiento. La única explicación de este comportamiento parece venir de la intensificación de los flujos de capital de la eurozona hacía Estados Unidos, pero realmente el euro se deprecia por que la demanda de dólares y yenes supera a su oferta.

Otro problema que debe superar es lograr que el euro se convierta en dinero internacional, es decir, que se convierta en divisa de uso generalizado y forme parte de las reservas de todos los bancos centrales y además, de ser la moneda de referencia de muchos contratos celebrados entre los residentes de países con moneda distinta del euro.

No obstante, los objetivos del euro son mantener la estabilidad interna y externa.

5. El Mecanismo del tipos de cambio IIEl euro nació con la voluntad de que todos los integrantes del Mercado Único usaran la misma moneda. Por esta razón, la no integración de algunos países es considerada como situación transitoria y a los países en esta situación se le llama países pre-in. Pero es situación entre el euro y las monedas de los países pre-in debía regularse. Esto se consiguió en el Consejo de Florencia el 16 de junio de 1997, y se denominó MTC-II (Mecanismo de tipos de cambio II) que comenzaría a aplicarse en la tercera etapa de la unión monetaria.

El acuerdo basado en la transitoriedad pretende conseguir los siguientes objetivos:1. Asegurar que los Estados miembros que no participen en el euro orienten sus

políticas hacia la estabilidad y fomenten la convergencia que les permita adoptar el euro.

2. Servir de referencia para que dichos países practiquen políticas económicas adecuadas (sobre todo las monetarias).

3. Ayudar a proteger a dichos Estados miembros de las presiones injustificadas en los mercados de divisas.

4. Contribuir a garantizar que los Estados miembros que deseen adoptar posteriormente el euro reciban desde el principio el mismo trato en lo referente a los criterios de convergencia.

Este acuerdo presentaba también las siguientes características:1. La participación en este acuerdo es voluntaria aunque se espera que se acojan

todos. Actualmente sólo es Suecia, ya que Dinamarca y Gran Bretaña cuentan con las cláusulas especiales del tratado de Maastrich.

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2. Se establecerán unos tipos centrales entre el euro y las demás monedas y se harán públicos conjuntamente.

3. La banda de fluctuación será del +/- 15% respecto a los tipos centrales. Y podrá ser realineada mediante consulta entre los bancos centrales.

4. La intervenciones en el margen serán automáticas e ilimitadas y para ello se dispondrá de líneas de financiación a muy corto plazo. Podrán suspenderse cuando este en peligro el objetivo de la estabilidad de precios.

5. Las intervenciones intramarginales pueden llevarse a cabo con financiación a corto plazo, siempre que se cuente con la aquiescencia del banco central que emite la moneda que se vaya a utilizar, que el banco central de la moneda atacada ya haya hecho uso de sus reservas y que no se superen los techos de financiación establecidos para cada país.

6. Todos los bancos participantes en el mecanismo se concederán entre sí líneas de crédito a muy corto plazo, destinadas a facilitar las intervenciones y que consistiran en ventas y compras al contado con vencimiento a tres meses.

7. Los techos de financiación en euros están limitados para los cuatro países no participantes en función del tamaño de las economías y del peso de sus monedas. Lógicamente los países euro no tienen límites.

El sistema es parecido al primer mecanismo de tipos de cambio, la diferencia estriba en la mayor flexibilidad para llevar a cabo realineaciones y establece límites de financiación en euros para defender las otras monedas.

6. LAS CRISIS FINANCIERAS ACTUALES ______________________________________________________________________

1. ¿Qué es una crisis financiera? Una crisis financiera es una situación caracterizada por turbulencias muy fuertes en los mercados de divisas y de activos financieros.Cuando las crisis estallan se producen depreciaciones rápidas de una serie de monedas, con posterior devaluación y los mercados secundarios reflejan también caídas velocísimas. Todo esto es así por que las crisis financieras nacen de los desplazamientos de capital de gran intensidad.Por ejemplo, en la crisis asiática, el detonante fue la devaluación del Baht tailandés que provocó las caídas de las monedas de Malasia, Corea e Indonesia que luego se trasladaron a los mercados y de ahí pasaron a los mercados occidentales convirtiendo la crisis en mundial.

2. La crisis de los noventa.Los años noventa fueron pródigos en crisis financieras.De septiembre de 1992 a agosto de 1993. La crisis del sistema Monetario europeo. Que sufrió ataques a algunas monedas del sistema y terminó con la salida del sistema de la libra y la lira y las devaluaciones de la peseta y el escudo.Durante el año 1994. La crisis de los mercados. Durante el año 1993 los tipos de interés habían estado bajando en el medio y largo plazo. Pero en 1994 repentinamente los tipos de la deuda a 10 años comenzaron a repuntar provocando pérdidas en las carteras de inversión (ya que todos preveían que los tipos iban a permanecer bajos y las posiciones eran largas). En febrero la Reserva Federal estadounidense decidió elevar los tipos un cuarto de punto y las

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carteras de inversión de renta fija se vieron perjudicadas produciéndose una salida masiva de estas posiciones y provocando los repuntes en los tipos de interés que provocaban una mayor salida del mercado de bonos. No obstante, esta crisis no transcendió al mercado de divisas quizás por que las operaciones de cobertura efectuadas por los grandes operadores las frenó y por que la enorme liquidez de estos mercados asimiló los vaivenes de los cambios en la composición de las carteras.En 1994 y 1995. La crisis mexicana. Se produjo la devaluación del peso y una fortísima elevación de sus tipos de interés a corto a principios de 1995. Esta crisis se traslado a otros países sudamericanos pero sobre todo afectó al dólar debido a la notable presencia estadounidense en este país. A través del dólar llegó a los mercados europeos de divisas. En 1997 y 1998. La crisis asiática. Provocado por la devaluación del bath tailandés y potenciada por la recesión japonesa. Terminó afectando a Rusia y Brasil. En Rusia, por que la desaparición del sistema soviético provocó la desconfinanza en la misma (nadie confiaba en su consistencia), así que en 1998 se vió obligada a devaluar el rublo y a interrumpir el pago de su deuda. Mientras en Brasil, a pesar de los esfuerzos en política monetaria y fiscal de su gobierno y a las ayudas exteriores, tuvo que dejarse flotar el real en 1999.

3. Los goznes de las crisis financieras.Dos son las claves de las crisis financieras:- Los procesos de integración de los países de la OCDE y de algunos países

emergentes.Tres son los vectores que le han dado vida:1. Hasta los años 70 los mercados financieros eran nacionales y adaptados a

sus necesidades de cada país. A partir de entonces se produjeron:o La ruptura del sistema Bretton Woods.o La crisis energética del Petróleo.Estas circunstancias provocaron que se tuvieran que permitir el movimiento de capitales que fue inicialmente absorbido por los euromercados que a su vez motivaba a los mercados nacionales para que se abrieran.

2. La estabilidad macroeconómica de los años 50 y 60 terminó bruscamente produciéndose alta volatilidad en las tasas de inflación, tipos de interés y en los tipos de cambio. Los sistemas de cambio intervenidos no resultaron eficaces para enlazar el ahorro-gasto en un entorno de incertidumbre. Y debían contestar a las siguientes dudas:o Si la autoridad monetaria fijaba los intereses activos y pasivos

¿Cómo se podría ofrecer estimulo al ahorro para ser captado?o Si los recursos intermediados por las entidades de ahorro y crédito se

asignaba coactivamente ¿Cómo se podía mejorar la eficacia técnico-operativa?.

o Si los mercados financieros operaban aisladamente ¿Cómo reducir su coste de transformación?

Por todas estas razones se vio la necesidad de liberalizar los Mercados.3. El avance tecnológico. El desarrollo de la telemática permitió transmitir,

con rapidez creciente y coste menguante, todo tipo de información, potenciar los mecanismos de negociación y pagos y dar vida a multitud de productos financieros que requieren una gran capacidad de cálculo.

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- La importancia de la Inversión Institucional.Es el principal agente de los mercados financieros. Su objetivo es maximizar el binomio rentabilidad-riesgo. Por lo tanto invierten sus fondos en múltiples mercados y modificaran sus carteras en cuanto perciban que pueden perder su valor. En cuanto varios gestores decidan vender la deuda pública de un país tanto la deuda como la moneda se depreciarán.

4. Gestación y efectos de una crisis financiera.Las crisis surgen de la desconfianza y las desencadenas los inversores institucionales y los especuladores.

Cuando se producen las ventas masivas en un mercado o en un activo por parte de los inversores institucionales alteraran los precios de ese activo o de ese mercado. Esta acción arrastra al resto de inversores. Es el llamado efecto rebaño.

Los movimientos especulativos nacen de la rápida variación de los precios. Los procedimientos son múltiples y complicados pero veamos un ejemplo aclaratorio. Si adoptamos una posición corta en un activo (es decir, vender un activo que no poseemos) a una semana vista y si durante esa semana se produce la bajada de precios del activo lo compraremos al contado para cubrir nuestra venta pero a un precio menor del pactado.

Pero todos estos movimientos se trasladan de mercado a mercado por dos motivos:- Las emisiones se colocan en varios mercados a la vez por lo que los precios

se contagian de mercado a mercado.- Porque para compensar las pérdidas en un mercado se producen ventas en

otro que generen ganancias que permitan la compensación.

Todos estos movimientos traen consigo las siguientes consecuencias:- Las paridades de las monedas se alteran- La capitalización de muchas bolsas descenderán, sobre todo las de las divisas

más afectadas, frenándose la inversión exterior.- La renta disponible se reduce y se producen los tipos de interes.- Se reduce por tanto la demanda de consumo.- En algún caso se producirán cierres de empresa para ajustar la producción a

la demanda.- Los gobiernos se ven con una situación de descenso de la actividad

económica que provoca una elevación de las tasas de desempleo.

A nivel internacional también tienen consecuencias:- El sistema financiero internacional es el primero que soporta el impacto

reduciendo la inversión en los países más débiles y canalizándolo hacia los mas fuertes.

- El comercio se resiente y existirán países que frenarán sus importaciones con lo que la demanda global descenderá y el ritmo de crecimiento descenderá.

- La inversión directa será mucho menos rentable y también afectará a la renta de los países inversores.

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Esto quiere decir que una crisis financiera tiende a ser general, a mostrar un radio de acción impredecible y dejan tras de sí un panorama de recesión, desempleo e inestabilidad que es un caldo de cultivo para hacer estallar la siguiente.

5. ¿Es posible evitar las turbulencias financieras alterando el funcionamiento de los mercados financieros?Todas las crisis se apoyan en la capilaridad de los mercados y a la capacidad operativa de los inversores institucionales. La tentación es grande ¿Por qué no poner freno a estas libertades?. Pregunta que debe ser contestada con otra ¿Puede darse un acuerdo para nacionalizar los mercados financieros y renunciar a la entrada de capital? Todos quieren capital estable pero no desean capital que pueda salir en un momento determinado (capital especulativo). Por lo tanto, en épocas de crisis siempre aparecen ideas para penalizar los movimientos de esta índole. Pero cualquier movimiento de control por medio de expedientes plantea dificultades:- Porque no es posible distinguir los movimientos meramente especulativos de

las operaciones de cobertura.- Porque estas decisiones implicarían inmovilizar la mayor parte de los

movimientos de capital.Con lo que se bloquearía el sistema financiero.

Suponiendo que el control es muy difícil y aceptándolo. Conviene recordar en qué tipo de sistemas se han dado las crisis:- Sistema Monetario Europeo (fijo con bandas de fluctuación).- Peso mexicano (fijo).- Rublo ruso (fijo).- Real Brasileño (fijo con bandas de fluctuación).- Monedas asiáticas (fijo con bandas de flucturación).Es decir se controlaba el tipo de cambio, con libertad de movimientos de capital e intentando practicar políticas monetarias independientes. Es la llamada triada incompatible. Y se llama así por que cuando el tipo de interés no se corresponde con el tipo de cambio se producen movimientos de capital.

Pero el sistema se mantiene por que mientras llega o no la crisis es posible mitigar y, a veces, reconducir la crisis aumentando los tipos de interés para enfriar la economía y bajándolos para aumentar la demanda agregada. Pero la combinación antes o después resulta inviable si no se renuncia a, por lo menos, 1 de los tres objetivos.

6. ¿Cabe prever la aparición de crisis financieras? Las crisis nacen de la desconfianza en monedas o activos, pero también de la política económica, por declaraciones de los gobiernos o de los organismos internacionales o por noticias y opiniones de diversa índole. Por lo tanto, tienen un componente subjetivo considerable.Cuando las transferencias de capital estaban controladas la cuenta de capital de la Balanza de Pagos (Cuenta Financiera del FMI) recogía contrapartidas de cuenta corriente y de inversiones directas, por lo tanto eran más estables. La decisión para el movimiento de capitales son es el comercio y la inversión

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Al abrir los mercados de capitales estos acuden con más libertad y ayudan al desarrollo de los mercados secundarios incrementando la cuenta financiera. La decisión para el movimiento de capitales son las rentabilidades comparadas de los diferentes activos y el riesgo asociado a ellos.Cuando se produce una crisis está afecta a la economía afectado al sistema más internacional, el sistema financiero. Y las formas de superarlos son créditos del FMI y otra serie de ayudas acompañadas de medidas de dudoso cumplimiento. Pero al final la crisis termina por que los grandes inversores han recompuesto sus carteras y ya no tienen cantidades considerables de capital para mover.

Este razonamiento nos hace plantearnos la eficacia del control y nos crea tres dudas:- Si las decisiones que adoptan los sujetos económicos quedan suficientemente

protegidas por operaciones de cobertura, se adoptarán decisiones imprudentes.

- Las ayudas de los organismos públicos no se destinan a equilibrar la economía sino a satisfacer los altos intereses de la deuda privada a corto plazo. Por lo que sólo se proporcionaba beneficio a los inversores privados.

- Cual es el papel del FMI y si es realmente útil. Existiendo opiniones que van desde incrementar la intervención del FMI hasta hacerlo desaparecer.

Lo deseable sería poder contar con mercados financieros transparentes con mayor información sobre los agentes se podría controlar el excesivo endeudamiento de alguno de estos intermediarios o la acumulación de transacciones de muy elevado riesgo. Pero esto es difícil por varias razones:

- No se habla de un país sino de todos (mercado internacionalizado). - La Inversión institucionalizada no busca la rentabilidad a largo plazo sino

optimizar la variable rentabilidad-riesgo a corto.- Por que siempre existirán movimientos especulativos que agrandarán las

crisis.- El poder político de los países y su tamaño económico establecen diferencias

a la hora de alcanzar apoyos políticos.

El temor a una crisis hará que se establezcan medidas de prevención pero con toda probabilidad vendrán nuevas crisis.

7. LA CAPACIDAD DISGREGADORA DE LA VOLATILIDAD FINANCIERA______________________________________________________________________Los efectos que producen las crisis financieras y cambiarias son:

La volatilidad cambiaria.En cualquier economía existen una serie de riesgos aceptados por los agentes (perdida de rentabilidad por variaciones de tipo de interés, descenso de la demanda de un bien, etc) pero en el comercio y la inversión internacional los precios y su predicción se apoyan en un régimen de cambios flotantes que aumenta la incertidumbre.

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Desalineación de los tipos de cambios.La desalineación de un cambio se entiende por la desviación del tipo de cambio con respecto a su nivel de equilibrio (el tipo de cambio real).Ese nivel de equilibrio puede ser objeto de una doble referencia:

- la paridad de poder adquisitivo. El cómputo se efectúa atendiendo a los diferenciales de inflación o a cualquier otro índice de precios relevante.

- El equilibrio de la balanza de pagos. Es aquel que iguala a cero el saldo neto de la cuenta corrientes y el de la cuenta de capital, sin hacer uso de políticas deflacionistas, restricciones al comercio o movimientos de capital acomodantes. Fue defendido por Williamson.

Al instaurar el sistema de cambios flotantes se creía que el tipo de cambio real reflejaría el comportamiento básico de las economías y que sus variaciones permitirían reajustar la competitividad de un país y equilibrar su cuenta corriente exterior. La experiencia ha demostrado que son los movimientos de capital a corto plazo los que más influyen sobre su nivel que, a su vez, dependen de los diferenciales de interés y de las expectativas de los agentes sobre la evolución de esos diferenciales. Esto genera desalineaciones que afectarán al comportamiento de las economías en dos aspectos:

- La producción y el empleo.Con una moneda sobrevaluada ocurrirá que:

o Las empresas reducirán su capacidad productiva.o Las multinacionales trasladarán su capacidad productiva a otros

países. Ocurrirá un efecto de desindustrialización. Este efecto es de larga duración porque muchas de las decisiones empresariales no podrán corregirse debido a los altos costes que entraña, aunque se corrija en un momento dado la desalineación.Con una moneda infravaluada ocurrirá que:

o Se transmitirá a los agentes económicos señales erróneas sobre la rentabilidad de unas inversiones.

o Dan lugar a unos proyectos que carecerán de futuro al eliminarse la desalineación y que desaparecerán.

Con los que las empresas presionarán a los gobiernos para que tomen medidas que les permitan seguir compitiendo al ser problemas ajenos a las decisiones empresariales.

- Las presiones proteccionistas.Aparecen en los casos de sobrevaluación de las monedas. Ya que al erosionarse la competitividad de las empresas (se reduce su demanda externa y aumenta la competencia interna) y presionan a los gobiernos para que impidan la entrada de productos de otros mercados.

En situaciones de crisis agudas se solucionan subiendo los tipos de interés, lo que provoca que se reduzcan la renta y el empleo y por lo tanto al disminuir la demanda se frena la producción.

También se produce una caída de los precios de los activos financieros produciendo dos efectos:

- los derivados de los efectos de la riqueza.

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Conforme caen los precios de los activos financieros se produce una minusvalía en el valor de las empresas que vía bolsa se traslada al ahorro privado y al consumo.También afectarán a las nuevas inversiones privadas por que al resentirse los patrimonios familiares se destinas los capitales a sufragar otras actividades.

- Las posibilidades de contagio múltiple.Viene provocada principalmente por los inversores institucionales. Al estallar una crisis, los inversores institucionales salen del mercado y buscan la inversión que mejor rentabilidad-riesgo les ofrezca, que suelen ser activos públicos emitidos por gobiernos de países desarrollados.

Cualquiera de los dos efectos produce la ralentización de la economía. Y cuando se dan los dos juntos podemos tener plazos de recuperación que pueden alcanzar hasta 6 años. No obstante, estas crisis no son problema de un solo país sino de todo el mundo.

ANEXO 1. MERCADO DE DIVISAS: DÓLAR/EURO. ______________________________________________________________________

ANEXO 2. TEORÍA DE LA PARIDAD DE INTERESES O ARBITRAJE DE INTERÉS CUBIERTO. ______________________________________________________________________

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Volatilidad financiera

Economy & Finance

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