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Junio 2019

VISIÓN DE MERCADO


Escenario base

• Deterioro de expectativas cíclicas , vinculado a tensiones comerciales . Riesgo de desanclajede expectativas de inflación (Eurozona).

• Bancos centrales responden con discursos más acomodaticios, prometiendo más estímulospara garantizar expansión y objetivos de inflación. Resultado: TIRes en mínimos y rebote debolsas en junio tras caídas de mayo.

• Vigilar si bancos centrales cumplen con expectativas del me rcado (¿demasiado “dovish”?¿riesgo de decepción?) y si sus medidas son suficiente para estabilizar las perspec tivascíclicas .

• Citas clave:1. Reunión EEUU-China (en G20, 28-29 junio): ¿incentivos para un acuerdo definitivo? Dudas.2. Resultados empresariales 2T19 (inicio temporada en EEUU: 15 de julio ), claves para constatar si

las compañías perciben la desaceleración actual como algo p untual o más estructural yduradero y por tanto si hay riesgo sobre BPAs 2020 .

• Otros riesgos: tensiones comerciales EEUU - resto del mundo , Brexit, Italia…

2

Pese a múltiples riesgos, mercados cercanos a máximos anuales

Esperar a suelo cíclico para comprar


1T19 Abril Mayo Junio 2019

Desde

Mínimos

2018

Desde

Máximos

2018

IBEX 8,2% 3,6% -5,9% 2,6% 8,2% 10,5% -12,9%

EUROSTOXX 11,7% 4,9% -6,7% 5,3% 15,0% 17,6% -6,0%

DAX 9,2% 7,1% -5,0% 5,2% 16,8% 18,8% -9,1%

S&P500 15,4% 4,0% -6,1% 5,7% 19,0% 26,4% -1,1%

RUSSELL 2000 16,5% 3,4% -7,4% 5,4% 17,5% 24,6% -7,8%

MSCI WORLD 14,2% 3,4% -5,6% 4,7% 16,7% 22,0% -1,4%

MSCI EMERGING MARKETS 11,8% 2,0% -7,1% 2,2% 8,4% 11,4% -10,8%

1 EURO-USD -2,2% 0,0% -0,4% 0,2% -2,4% 0,6% -10,5%

1 EURO-GBP -4,3% 0,0% 2,8% 0,8% -0,8% 5,0% -1,9%

1 EURO-NOK -2,3% 0,0% 1,1% 0,1% -1,2% 4,0% -2,4%

BRENT 29,7% 6,5% -11,0% -4,0% 18,1% 25,4% -26,0%

WEST TEXAS 35,2% 6,3% -15,9% 0,4% 21,4% 29,1% -27,5%

Mayo de recortes, junio impulsado por discurso acomodaticio de bancos centrales

3

Fuente: Bloomberg y elaboración propia. Datos a 19/06/2019. Rentabilidad en euros.


Continúan las dudas sobre el ciclo…

Prosiguen las revisiones a la baja del crecimiento económico global (iniciadas en oct-18).

4

% anual 2018 2019 2020 2021 2019 2020 2021 2019 2020 2021

Mundo 3,0 2,6 2,7 2,8 2,9 2,8 2,8 -0,3 -0,1 0,0

Economías avanzadas 2,1 1,7 1,5 1,5 2,0 1,6 1,5 -0,3 -0,1 0,0

EEUU 2,9 2,5 1,7 1,6 2,5 1,7 1,6 0,0 0,0 0,0

Área Euro 1,8 1,2 1,4 1,3 1,6 1,5 1,3 -0,4 -0,1 0,0

Japón 0,8 0,8 0,7 0,6 0,9 0,7 0,6 -0,1 0,0 0,0

Economías emergentes y en desarrollo 4,3 4,0 4,6 4,6 4,2 4,5 4,6 -0,2 0,1 0,0

China 6,6 6,2 6,1 6,0 6,2 6,2 6,0 0,0 -0,1 0,0

Brasil 1,1 1,5 2,5 2,3 2,2 2,4 2,4 -0,7 0,1 -0,1

México 2,0 1,7 2,0 2,4 2,0 2,4 2,4 -0,3 -0,4 0,0

India 7,2 7,5 7,5 7,5 7,5 7,5 7,5 0,0 0,0 0,0

Banco Mundial (JUN 19) Banco Mundial (ENE 19) var Jun 19 - Ene 19

Fuente: Organismos y elaboración propia


…relacionadas con sector manufacturero que a su vez sufre por tensiones comerciales

Mapa de calor de PMIs manufacturero

5

Estados Unidos China Zona Euro Alemania España Italia Japón

jun-18 55,4 51 54,9 55,9 53,4 53,3 53

jul-18 55,3 50,8 55,1 56,9 52,9 51,5 52,3

ago-18 54,7 50,6 54,6 55,9 53 50,1 52,5

sep-18 55,6 50 53,2 53,7 51,4 50 52,5

oct-18 55,7 50,1 52 52,2 51,8 49,2 52,9

nov-18 55,3 50,2 51,8 51,8 52,6 48,6 52,2

dic-18 53,8 49,7 51,4 51,5 51,1 49,2 52,6

ene-19 54,9 48,3 50,5 49,7 52,4 47,8 50,3

feb-19 53 49,9 49,3 47,6 49,9 47,7 48,9

mar-19 52,4 50,8 47,5 44,1 50,9 47,4 49,2

abr-19 52,6 50,2 47,9 44,4 51,8 49,1 50,2

may-19 50,5 50,2 47,7 44,3 50,1 49,7 49,8

Fuente: Bloomberg y elaboración propia


Trump contra el mundo, ralentización del comercio mundial

Retirada TTP

NAFTA

6

Japón

Turquía

China

UE

Impacto en PIB 2020e de aranceles sobre

100% comercio China-EEUU


Fuente: AFI, Macrobond.


Más que guerra comercial:la importancia de Huawei

GoogleFacebookSemiconductores…

Represalias sobre empresas EEUU en China

7


¿Represalias de China? Tierras Raras (probable)

8

China exporta a EEUU un 80% del total de tierras

raras que consumen los americanos


¿Represalias de China? Depreciación del Yuan (improbable)

A pesar de la tentación de compensar aranceles con depreciación del Yuan, recurrir a esta opciónsupondría riesgo de salida de capitales de China y potencial efecto deflacionista a escala global.

9

Fuente: AFI, Macrobond, Deutsche Bank.. Fuente: Bloomberg y elaboración propia


¿Represalias de China? Venta de Treasuries (improbable)

China es el segundo mayor tenedor extranjero de deuda americana. La venta de Treasuries iría contra su propia posición.

10

Fuente: AFI. Fuente: Tesoro EEUU y elaboración propia.


México: aranceles frenados (provisionalmente)

11

EEUU amenaza con aranceles del 5% sobre el total de importaciones de México (350.000 mlnUSD en 2018) a partir de 10 junio. FRENADOS POR ACUERDO PROVISIONAL SOBREINMIGRACIÓN (ver evolución en 45 días).

¿Parte “secreta” del acuerdo obliga a México a comprar elevados volúmenes de productosagrícolas a EEUU? Poca claridad.

.


Otros objetivos comerciales de Trump

12

India : EEUU excluye a Indiade la posibilidad de exportar2.000 productos a EEUU en lamedida en que India nogarantiza el acceso deseado asu mercado.

Australia : EEUU ha pensadoen imponer aranceles sobre elaluminio australiano (era elúnico no gravado) pero lo harechazado porque Australia esaliado de EEUU.


Y ahora, a por el Euro

13

La acusación de manipulación de divisas para

mantenerlas artificialmente infravaloradas podría

traducirse en aranceles compensatorios contra países

que manipulen su divisa (decisión final según análisis

del Departamento del Tesoro, 27 de junio).


¿Está el Euro infravalorado?

14

Euro está un 22% infravalorado usando

medidas en OCDE (objetivo 1,38 USD/Eur)Euro está un 14% infravalorado según el

Indicador Big Mac (objetivo 1,29 USD/Eur)

Dólar debería depreciarse gradualmente a medio plazo (menor diferencial de

tipos si FED baja y BCE mantiene, déficits gemelos americanos), aunque

incertidumbre en corto plazo puede hacer que siga actuando como activo refugio.

Fuente: Bloomberg.


Frente a dudas sobre el crecimiento, bancos centrales “al rescate”

Ante el deterioro de las expectativas cíclicas, el discurso de los bancos centrales se vuelvemucho más acomodaticio.

15

Fuente: Bloomberg y elaboración propia.


EEUU: ciclo económico sólido…

Por el momento, la economía EEUU se mantiene relativamente fuerte, alcanzando la expansiónmás larga de su historia: con 2T19, para el que se sigue esperando una expansión de laactividad, se convertiría en el ciclo expansivo más largo de la historia .

16

Ciclos de expansión de la economía EEUU post-guerra (base 100 = inicio de ciclo expansivo)


…pero con riesgos a la baja…

Riesgos de desaceleración, sobre todo por tensiones comerc iales (clave: reunión EEUU-China28-29 junio en G20).Prematuro hablar de recesión: aunque curva tipos invertida (10 años -3 meses), si ajustamos lapendiente de la curva con otras variables (diferencial de crédito, prima por plazo, variablesmacro), las probabilidades de recesión se reducen casi a 0%. Mercado laboral sigue muy fuerte.

17


Probabilidad de recesión en próximos 12 meses según curva 10A-3M


FED promete apoyar el crecimiento

18

Mdo descuenta 4 bajadas (-100 pb) de la FED

hasta mediados de 2020

La FED (dot plot) apunta a 1 bajada en 2020




¿Reacción de mercados a recorte de tipos FED?

Depende de si las bajadas de tipos son suficientes o no para evitar recesión.

19

Fuente: AFI, Macrobond. Recortes preventivos en sept-84, jul-95, sept-98. Recortes por recesión en jun-89, ene-01, sept-07,


Eurozona: debilidad económica ydesanclaje de expectativas de inflación

Desaceleración más intensa y duradera de lo previsto. Riesgos persistentes a la baja:proteccionismo, Brexit duro, Italia.

Previsiones del BCE (jun-19) Riesgo de desanclaje expectat ivas inflación

20

Fuente: BCE y elaboración propia.



BCE promete nuevos estímulos si es necesario

En caso de que las perspectivaseconómicas no mejoren, BCE secompromete a aplicar estímulosadicionales:

• Forward guidance: manteniendolos tipos bajos durante más tiempodel previsto (actualmente hastamediados de 2020),

• Bajando los tipos incluso más.

• Reanudando el QE, aunque paraello sea necesario eliminar loslímites que se habían puesto adichas compras de activos (un terciode la deuda en circulación de cadapaís).

21


¿Recortes de tipos?

22

Mdo descuenta bajada de -10 pb por parte

del BCE en tipo depósito en 2019




Posibles acciones del BCE

23


Consecuencias BCE


24


Tipos en mínimos históricos

25

Fuente: Bloomberg y elaboración propiaFuente: Bloomberg y elaboración propia


26

La banca europea tiene depositados

€ 630.000 millones en el BCE al -0,40%



Mal entorno para los bancos

27



Difícil apoyo fiscal

28



Apoyo de los bancos centrales, ¿es suficiente para las bolsas?

La expectativa de que los bancos centrales impriman más estímu lo monetario haimpulsado a las bolsas en junio.

Sin embargo, la clave para que esta subida de bolsas tenga continuidad está e n lasostenibilidad del ciclo económico , a su vez determinante para la evolución de losresultados empresariales .

Dos citas clave :

1. Reunión EEUU-China (28-29 junio), clave para estabilizar expectativas cíclicas…¿cuántosincentivos hay para llegar a un acuerdo definitivo? Dudas.

2. Resultados empresariales 2T19 (inicio temporada en EEUU: 15 de julio ), claves paraconstatar si las compañías perciben la desaceleración actu al como algo puntual omás estructural y duradero . La atención, una vez más, en las guías.

29


¿Acuerdo EEUU-China en G20 28-29 junio?

30

Una de cal y otra de arena…


S&P en máximos resta presión para un acuerdoinmediato…

31

S&P 5000 y tensiones comerciales


¿Trump maneja los tiempos?

La mayor beligerancia de Trump en materia comercial suele coincidir con máximos en la bolsa americana...

2200

2300

2400

2500

2600

2700

2800

2900

3000

ene-17 mar-17 may-17 jul-17 sep-17 nov-17 ene-18 mar-18 may-18 jul-18 sep-18 nov-18 ene-19 mar-19 may-19

S&P 50010% aranceles sobre 200Bn de bienes de China

Aranceles chinos aumentados al 25%Primeros aranceles

impuestos


…aunque sería deseable de cara a lasElecciones 2020

32

A Trump le interesa unacuerdo para “garantizar” sureelección en 2020.


Otros riesgos: Brexit

• Dimisión de May.

• Boris Johnson, candidato con más apoyos (40%):- Brexit debe completarse el 31 octubre.- Johnson no está dispuesto ni a una prórroga ni a un

segundo referéndum.

- Siguientes candidatos a amplia distancia (15%).

- Decisión semana del 22-julio a más tardar.

- 3 meses para negociar bien con su propio partidoconservador o bien con Bruselas, aunque UE pocopredispuesta a negociar.

33


Amplio abanico de resultados,pero con riesgo creciente de Brexit sin acuerdo

34

Fuente: BBC y elaboración propia



Italia: la CE abre expediente sancionador

35

Riesgo de expediente sancionador. Bono italiano no ha reaccionado a este riesgo, el BCE “puede más”.Clave: control de deuda, no previsible hasta que elmercado le presione con un repunte de costesde financiación, ¿en la presentación de PGE2020 el próximo otoño?.



Italia: débil actividad económica, pero sin grandes necesidades de financiación externa

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Cuenta corriente (%PIB)

PIIN por partida (%PIB)


Riesgo Italia: “mini-BOT” (moneda paralela)

• Los particulares y las empresas podrían comprar mini-BOT para pagar sus impuestos .Lógicamente sólo lo harían con un descuento . Enseguida se establecería un arbitraje entre laspersonas que reciben mini-BOT como ayudas sociales y quieren canjearlos por euros, aunquesufrirían un recorte sobre el nominal.

• Forma subrepticia de crear una moneda paralela distinta del euro que conviviera con el euro,aunque el euro fuera, de hecho, la única moneda de curso legal.

• La historia enseña que cuando dos monedas coexisten, la moneda “mala” expulsa a la b uena dela circulación. Todo el mundo pretende desprenderse de la moneda mala y guarda la buena.

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• El BOT es la Letra del Tesoro italiana .• El mini-BOT sería un instrumento de deuda del

gobierno , en papel, que pagaría un tipo de interéscero y no tendría vencimiento. El gobierno loutilizaría para pagar beneficios y ayudassociales y serviría para pagar impuestos. Lasempresas privadas no estarían obligadas aaceptarlas como medio de pago pero podríanhacerlo.

Vuelven los “rumores” sobre su emisión. Aprobación moción del congreso italiano.


Golfo Pérsico. Petróleo

38


Resultados empresariales 2T19

Razonables resultados 1T19, mejor en EEUU que en Europa.El 15-julio comienza la temporada 2T19 (en EEUU), atención a guí as de compañías (¿venla desaceleración temporal o duradera?).

39

Fuente: I/B/E/S data from Refinitiv

Resultados S&P500


Riesgo en BPAs

Si las empresas ven la desaceleración como algo más estructu ral y duradero, riesgo enBPAs estimados 2020 (+10%e).

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Fuente: AFI, Factset.


Pese a riesgos, mercados cercanos a máx anualesEsperar a suelo cíclico para comprar

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