Unidad 3 - Finanzas Corporativas

7/24/2019 Unidad 3 - Finanzas Corporativas

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NDICE

Fusiones.................................................................................4

Evaluacin de una adquisicin y evaluacin de un proyecto de

inversin: diferencias...........................................................5

Motivos de las Fusiones........................................................5

Motivos validos: sinergias, sinergias, sinergias....................6

!o se divide la sinergia".................................................#

Econo!$as de escala y eli!inacin de ine%ciencias.................#

&as econo!$as de la integracin vertical................................'

Eli!inacin de ine%ciencias...................................................(

reci!iento y e!pleo de fondos e)cedentes..........................(

*educcin de la co!petencia................................................(

+ene%cios %scales no aprovecados....................................1-

Motivos discutiles.............................................................1-

/iversi%cacin....................................................................1-

0inergias %nancieras...........................................................1-

Estrategias de ataque y defensa en las fusiones...................11

alorando las fusiones........................................................12

Adquisiciones.......................................................................14

3dquisicin por Fusin........................................................15

3dquisicin seguida de Fusin.............................................16

3dquisicin por co!pra de acciones y 4ferta ulica............16

3dquisiciones de 3ctivos.....................................................16

El olding...........................................................................1#

&as adquisiciones apalancadas............................................1#

o!o se de%ne el valor de la adquisicin.............................1'

Joint Venture........................................................................19


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/e%nicin...........................................................................1(

3ntecedentes.....................................................................1(

oncepto............................................................................2-

4etivos............................................................................22Ele!entos..........................................................................27

8ipos de oint venture.........................................................27

+ene%cios..........................................................................29

Alianzas Estratgicas............................................................25

/e%nicin...........................................................................25

3ntecedentes.....................................................................25

4etivos............................................................................2'

8ipos de alianas estrategicas y su potencial de con;icto.. ...2(


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Fusiones

Uno de los tpicos especiales y provocativos de las fnanzas

Corporativas es el de las usiones y adquisiciones.La palara !"#ica cuando $ala!os de usiones es siner#ia.

En las que se cree #enerar y descansa el !otivo principal para unausin% esta proceder" cuando las partes est&n convencidas de que ellacrear" valor para los accionistas.

En !uc$as usiones' e(iste una e!presa que es clara!ente laco!pradora' y cuyos directivos se encar#an lue#o de diri#ir la e!presaa!pliada. ) veces las usiones se presentan co!o *uniones entre

i#uales+' pero aun entonces son los e,ecutivos de una de ellas los queto!an poder.

Una usin dee tener las aproaciones de' al !enos' el - / de losaccionistas de cada una de las dos e!presas.

Las e!presas se usionan por distintos !otivos. 0or e,e!plo' lase!presas no a!iliares desean crecer con respecto a sus co!petidores.

Una usin tiene lu#ar cuando se produce una co!inacin de dos

fr!as. La adquiriente asore todos los activos y pasivos de laadquirida' quien pierde su individualidad' convirti&ndose en parte de laadquiriente. 1eneral!ente' cuando una de las dos fr!as es !"speque2a' es adquirida por la !ayor3a a trav&s de la usin' aunqueta!i&n las usiones se dan a trav&s de operaciones que no i!plicannecesaria!ente un adquiriente y un adquirido.

45u& dierencia e(iste entre una usin' una consolidacin y una !eraadquisicin6 En la usin $ay real!ente una !ezcla de las dose!presas' !ientras que en las adquisiciones' unda!ental!ente' se

persi#ue ase#urar el control sore una deter!inada e!presa por partede la adquiriente' pero sin en#loar a una dentro de la otra.

E!aluaci+n de una adquisici+n , e!aluaci+n de un

ro,ecto de in!ersi+n- dierencias.


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) priori podr3a pensarse que la evaluacin de la adquisicin de unae!presa que envuelve un proceso de usin es si!ilar a evaluar unproyecto de inversin. 7anto la evaluacin de un proyecto co!o laevaluacin de una usin tienen co!ple,idades% sin e!ar#o' son

dierentes.En las usiones ade!"s de las co!plicaciones le#ales i!positivas'al#uno de los inconvenientes !as co!unes que pode!os encontrar son8

La usin envuelve la co!pra de todo el portaolio de activos yoli#aciones de la otra fr!a8 cuando se adquiere una co!pa23a' elco!prador to!a posesin del ne#ocio y se $ace car#o de lasdeudas.

Financiacin de la co!pra8 tiene especial i!portancia ya que laadquisicin puede alterar la estructura de capital del adquiriente.Un aspecto para considerar en este caso' es la interaccin entre ladecisin de inversin y la de fnancia!iento8 una co!praapalancada con deuda a$orra i!puestos' pero el !ayorendeuda!iento podr3a !odifcar' por e,e!plo' la califcacin de ladeuda de la co!pa23a

En los proyectos de inversin' el analista tiene cierto #rado deliertad para estalecer pre!isas y realizar proyecciones. En unausin se co!pra una e!presa uncionando y sie!pre e snecesario realizar una evaluacin del dese!pe2o $istrico. )

dierencia de la evaluacin de un proyecto $ay una #ran cantidadde variales y or!as de operar que se encuentran predefnidas.

Las siner#ias y' por lo tanto los 9u,os de ondos incre!entales' sondi3ciles de esti!ar% !uc$as usiones cuando son llevadas a lapr"ctica no operan en la or!a en que se pens inicial!ente.

Moti!os de las Fusiones

La teor3a de fnanzas $a distin#uido una serie de !otivos v"lidos para,ustifcar una usin. :"sica!ente' aluden a las siner#ias que seotienen de ella.

;e $an ensayado nu!erosos ar#u!entos para ,ustifcar una usin y'al !is!o tie!po se levantan otros ar#u!entos que estalecencuestiones contradictorias. ) continuacin' descrii!os losprincipales !otivos v"lidos y discutiles que por si !is!os


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contriuyen una interesante discusin de las principales ideas de lasfnanzas corporativas. ;ie!pre tan#a en cuenta que para que unausin se ,ustifque' dee presentar un au!ento de la riqueza de losaccionistas.

) !enudo' las fsiones se clasifcan en $orizontales' verticales y detipo con#lo!erado.

Las usiones $orizontales son las que se realizan entre dos e!presascon la !is!a l3nea de actividad% las e!presas usionadas sonanti#uos co!petidores. ;e pueden i!pedir estas usiones$orizontales si se considera que van contra la lire co!petencia uotor#an de!asiado poder de !ercado.

Las usiones verticales se $acen entre e!presas que pertenecen adistintas etapas del proceso de produccin. El co!prador se traslada$acia atr"s en cadena' en el sentido de las !ateria pri!as' o $aciaadelante' en el sentido del consu!idor fnal. )s3' un aricante puedeco!prar una e!presa azucarera' o una cadena de restaurantes deco!ida r"pida donde vender sus productos

Las usiones de tipo con#lo!erado se producen entre e!presascuyas actividades no tienen relacin entre si.

Moti!os !alidos- sinergias/ sinergias/ sinergias0

La siner#ia es el !otivo principal para una realizar una usin. En elsentido !"s a!plio' una usin solo tiene sentido cuando la su!a delas partes vale !"s que el todo.

;upon#a!os que la e!presa 3 est" pensando adquirir + . 3+representa el valor de la e!presa usionada' la usin tendr" sentidosi el valor de las acciones de 3+ es !ayor que el valor de lasacciones de 3y de +por separado8

3+ B 3 C +.

La dierencia entre el valor de la e!presa co!inada y el valor de lasu!a de los valores de las e!presas por separados representa elvalor creado por la usin8


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D 3+ 3 C +.?

0or lo tanto si la usin #enera valor' el valor de la e!presa : para elvalor de la e!presa adquiriente ) es 8

G + D C +

C+o se di!ide la sinergia3

Lasiner#ia se divide entre el co!prador y el vendedor.


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?tras econo!3as de escala podr3an otenerse a la coordinacin deprocesos de produccin y ad!inistracin que son #eneral!ente lasrazones que se es#ri!en para ,ustifcar una inte#racin vertical.

7a!i&n suele ar#u!entarse que las econo!3as de escala podr3an lle#ar

a #enerar una !ayor capacidad de endeuda!iento' deido a !enorescostos de transaccin y !e,or coertura de los t3tulos de la fr!ausionada.

&as econoas de la integraci+n !ertical

) las #randes e!presas industriales les #usta controlar y coordinar todolo posile' los procesos de produccin e(pandi&ndose $acia atr"s' para

incorporar la produccin de !aterias pri!as y $acia adelante paraalcanzar al consu!idor fnal. Una !anera de lo#rarlo es usion"ndosecon un proveedor o con un cliente.

No $ay que suponer que un !ayor #rado de inte#racin vertical seanecesaria!ente !e,or que un #rado !enor. La inte#racin' llevada a esee(tre!o' resulta asurda e inefciente.

)ctual!ente la inte#racin vertical es !enos popular pues a !uc$ase!presas les resulta !as efciente sucontratar actividades.

Eliinaci+n de ineciencias

) veces' el co!prador identifca un candidato para la adquisicin' y'lue#o de un an"lisis de la co!pa23a cree que !e,orando la calidad delmanagement se pueden conse#uir !e,oras en t&r!inos de costo.

Es de esperar que una e!presa !al ad!inistrada sea perciida co!o uncandidato apetecile para adquirirla por las oportunidades de !e,ora uopti!izacin que posee.

Creciiento , eleo de ondos e6cedentes.

@uc$as veces la adquisicin de una e!presa es la or!a que tiene unaco!pa23a para crecer. ;i la e!presa ya $a !adurado' y sola!entepuede crecer a la taza a la que lo $ace la econo!3a en la que opera'


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podr3a encontrar una or!a de creci!iento !"s vi#oroso co!prandootras en vez de repartir el dinero a sus accionistas. Las e!presas que seencuentran con e(cedentes de ondos pueden usar la usin co!o un!edio de recolocacin del capital.

)educci+n de la coetencia.

Una usin puede reducir la co!petencia al incre!entar el poder de!ercado. ;in e!ar#o' las usiones que reducen la co!petencia sonsocial!ente indeseales y las leyes anti!onopolio se ocupan de pro$iirestas usiones. La reduccin de la co!petencia' desde el punto de vistasocial es indeseale. @"s all" de ello el !ayor ta!a2o o escala #eneraindudale!ente un !ayor poder de ne#ociacin que ter!ina

enefciando a la co!pa23a.

$enecios scales no aro!ec7ados.

Cuando una fr!a !antiene querantos fscales acu!ulados y no puedeto!ar venta,a in!ediata de ello' una usin con una fr!a rentale quepueda $acerlo podr3a #enerar enefcios !utuos. Los querantos fscalespodr3an ser co!pensados in!ediata!ente y no $ar3a que esperare,ercicios uturos% en estos casos' la usin per!itir3a un a$orro fscalin!ediato en el i!puesto de sociedades y los accionistas se ver3anavorecidos.

Moti!os discuti8les

Di!ersicaci+n

La diversifcacin es el principal !otivo en las usiones porcon#lo!erados. El ar#u!ento a avor de la diversifcacin es que conella se reduce la variailidad de los rendi!ientos' #enerando unareduccin del ries#o econ!ico de la fr!a.


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0ero cuando lao analiza!os desde el punto de vista del valor de lasacciones' dee!os recordar que los inversores pueden diversifcar !"s"cil!ente por su cuenta.

Cuando los !ercados de capitales usionan en or!a efciente y los

inversores pueden diversifcar por su cuenta' el valor del !ercado de lae!presa usionada deer3a ser si!ilar a la su!a de los valores del!ercado de las e!presas por separado.

inergias nancieras

La siner#ia fnanciera es uno de los puntos !"s discutidos en fnanzas.Los ar#u!entos se encuentran divididos. E(iste consenso en que puede

$aer una econo!3a de escala en la e!isin de deuda8 en toda e!isine(isten f,os A9otacin' $onorarios' califcaciones de ries#o' etc.B y estosser3an !enores si pudieran realizarse e!isiones !ayores.

El ar#u!ento discutile de las siner#ias fnancieras es el coase#uro dela deuda. Los que est"n a avor' se2alan que dos e!presas usionadaspueden pedir prestado dinero a un costo !enor deido a que #arantizan!utua!ente sus deudas8 si uno de los ne#ocios alla' los acreedorespueden corar de la otra parte' con lo cual el ries#o fnanciero es !enor.

Estrategias de ataque , deensa en las usiones.

0ara !antener una e!presa independiente' prote#erla de un takeover$ostil y preservar sus propios puestos de traa,o' la ad!inistracincuenta con una serie de estrate#ias para difcultar la *di#estin+. Esto noes lo que ocurre en una usin que involucra una transaccin privada'donde al que $ay que convencer es al due2o. En el caso detransacciones p>licas' la cuestin es dierente' ya que la ad!inistracinpuede levantar varias arreras para perpetuarse que les i!piden a los

accionistas *!onetizar+.

Las e!presas o,etivo de una usin suelen utilizar las deno!inadas*ae,as asesinas+' que son e!presas o personas que contratan para quela defendan de una ?0) $ostil.

) continuacin' descrii!os las estrate#ias !"s co!unes.


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03ldora venenosa8 esta estrate#ia usca evitar una ?0) incre!entandolos costos de la e!presa atacante. !ero de nuevas accionespreerentes' las cuales tienen cl"usulas de conversin a acciones

ordinarias en el caso de una ?0) $ostil. Esto diluye de !anerain!ediata el porcenta,e de las acciones en posesin de la e!presaatacante y $ace !"s caro lle#ar a to!ar el control de la e!presa.

B La e!presa puede entre#ar a sus e!pleados opciones soreacciones para ase#urarse que se e,ecutaran en le caso de una ?0)$ostil. Co!o consecuencia !uc$os e!pleados descontentos conlas e(pectativas de la usin interca!iaran sus opciones poracciones deno!inadas *esposas de oro+' coraran y con eectivose ir"n de la e!presa.

lan de votos: otor#a una capacidad de voto superior a unacantidad deter!inada de acciones de tal !anera que' si se produceun ataque' las acciones adquiridas por el co!prador $ostil no le ser"nsufcientes para !ane,ar el conse,o.

araca$das dorado: es una clausula en el Contrato del DirectorE,ecutivo ACE?B para que en el caso de que la co!pa23a adquirida' sele aone una cantidad de dinero u opciones sores acciones. Estepa#o est" dise2ado para reducir los posiles costos de a#encia' esdecir' para que el CE? sea i!parcial en las transacciones' sepreocupe !enos por su propio ienestar y se interese !"s por el delos accionistas al considerar la oerta de adquisicin.

:ut venenoso:es una variante de la p3ldora venenosa y tiene dosacepciones. El put sore acciones le otor#a a los accionistas elderec$o a vender las acciones de la e!presa o parte de ellas' a unprecio su!a!ente alto en el caso de una ?0) $ostil. El put venenososta!i&n puede adoptar la or!a de una derec$o que tiene el tenedorde un ono e!itido por la co!pa23a que' ante una ca!io de control

takeover $ostil o una reestructuracin de co!pa23a que reduce sucalidad crediticia puede de!andar el pa#o de la deuda.

aallero lanco: Es un co!prador que viene en la ayuda de unae!presa que est" siendo atacada por una ?0) $ostil. La e!presao,etivo puede pactar el vender las acciones al caallero lanco envez de la e!presa autora de la ?0).


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/efensa acMan:En este caso' la e!presa o,etivo' a,o un ataquede otra e!presa' pasa a ser la atacante.

Hreen!ail:)l !o!ento de ase#urarse una cantidad de acciones dela e!presa o,etivo' en vez de ter!inar la asorcin' se le vende a la

e!presa sus acciones' pero con un precio astante !"s alto' queser" pa#ado por la *victi!a+ para poder preservar su e(istencia.

Valorando las usiones.

;i le toca la responsailidad de evaluar una propuesta de usin dee!presas' dee plantearse con seriedad las dos si#uientes pre#untas8

=. 4La usin va a #enerar un enefcio econ!ico #eneral6 En otras

palaas' 4La usin au!enta el valor de las e!presas6 4aldr"n !"s,untas que separadas6

. 4Las condiciones de la usin avorecen a !i e!presa y a susaccionistas6 Las usiones no tienen sentido si el coste es de!asiadoelevado y los enefcios econ!icos son para la otra e!presa.

0ocas veces resulta "cil responder a estas pre#untas' en#a2osa!entesencillas.


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5uiz"s el eecto !as i!portante de las adquisiciones sea el que sesienten los directivos de las e!presas que no son adquiridas.

)unque la a!enaza de usin puede $acer que los directivos inefcacestraa,en !e,or' ta!i&n resultan costosas.

Incluso aunque los enefcios de la co!unidad superen los costes' nopre#unta!os si no se podr3an conse#uir de otra !anera y con !enorescostos.

Es posile que en !uc$as de las venta,as de las adquisiciones sepueden lo#rar vinculando !as estrec$a!ente las re!uneraciones de lose,ecutivos con su dese!pe2o.

)dquisiciones@uc$as veces' las adquisiciones son la or!a en que una co!pa23aencuentra la !anera de se#uir creciendo. Una e!presa' por e,e!plo'puede decir e(pandirse co!prando un proveedor o un distriuidor' oco!prando otras e!presas en la !is!a l3nea de ne#ocio o en otras.

Las e!presas a!iliares tienen otras !otivaciones' por e,e!plo' puedenverse oli#adas a vender porque los $i,os deciden ni se#uir en elne#ocio' o ien por la necesidad de dar se#uidas a los accionistas

a!iliares.

;i la co!pa23a o,etivo de la adquisicin acepta ser usionada' se $alade una usin' si por el contrario resiste l usin' puede convertirse en$ostil. En estos casos' la direccin puede llevar a cao t"cticas dedeensa para entorpecer la usin' !ientras que la otra co!pa23auscara las or!as del !e,or ataque para concretarla.

La principal dierencia entre la usin y la adquisicin se ve re9e,ada enla parte que puede rec$azar la operacin. @ientras en la usin el trato

se realiza a trav&s de un contrato entre las direcciones de la adquirientey la adquirida' los accionistas no tienen oportunidad de votar antes deque la direccin' $aya alcanzado un acuerdo' es decir que sola!entedespu&s de realizado el contrato entre a!as direcciones deer" serrerendado' por la ,unta #eneral de los accionistas.

En ca!io' en la adquisicin el trato se realiza entre la direccin de laadquiriente y los accionistas de la e!presa que se $a de adquirir' los


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accionistas de esta >lti!a e,ercen' o no su derec$o a vender susacciones se#>n les parezca la oerta de adquisicin de la co!pradora.

La adquisicin de una e!presa puede verse co!o una or!a deinversin y' co!o tal la adquiriente solo deer3a proceder su la

adquisicin incre!enta la riqueza de los accionistas.

E(isten nu!erosas or!as de adquisicin de una co!pa23a. El procesoco!ienza cuando la #erencia de una e!presa contacta a los directivos auna co!pa23a o,etivo' a veces a trav&s de los ancos de inversin. Latranserencia de control que produce una adquisicin puede suceder detres !aneras8

0or usin 0or adquisicin de acciones 0or adquisicin de activos

Esta >lti!a or!a no es !uy co!>n.

Adquisici+n or Fusi+n.

En realidad' en una usin no $ay un co!prador' ni un vendedor' si noque interca!ian acciones.

El co!prador se $ace car#o de todos los activos y pasivos del vendedory viceversa' ya que se co!parten los pasivos.

La principal venta,a desde el punto de vista ,ur3dico' es que no $ace altatranserir a la e!presa adquiriente la propiedad de los activosindividuales de la co!pa23a. Esto lo $ace !"s sencilla y !enos costosaque otras or!as de adquisicin. La e!presa si!ple!ente acuerdaco!inar la totalidad de sus operaciones.

La principal desventa,a es que requiere ser aproada por votacin de losaccionistas' #eneral!ente una cantidad que puede ser $asta las dosterceras partes' o !"s de las acciones con derec$o a voto. Esto puede$acer lento y di3cil el proceso de la usin' sore todo teniendo encuenta que la cooperacin de la ad!inistracin actual es sie!prenecesaria en una usin.


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La usin ta!i&n tiene al#unas i!plicancias i!positivas que dependende la le#islacin de cada pa3s' por lo que requiere el cu!pli!iento deal#unos requisitos para su utilizacin plena.

Adquisici+n seguida de Fusi+n

) veces la usin co!ienza con una adquisicin' que en un se#undopaso da lu#ar a una usin. 0ri!ero se produce la adquisicin' queconsiste en la co!pra de paquetes accionario de control de otrasociedad' sin realizar la usin de sus patri!onios. Lue#o se produce lausin.

Adquisici+n or cora de acciones , 'erta :u8lica

La adquisicin por oerta p>lica A?0)' oerta p>lica de accionesB tienelu#ar cuando una persona AoerenteB pretende adquirir acciones de otrae!presa cuyo capital este en todo o en parte cotizando en la olsa devalores.

Una ?0) puede ser a!istosa u $ostil8 se considera a!istosa aquella queest" aproada por la c>pula directiva de sociedad aectada Ala sociedado,etivo de la adquisicinB. Una ?0) $ostil es por el contrario aquella

que no est" aproada por la c>pula directiva de la sociedad aectada.

La oerta de adquisicin puede ser realizada por niveles' oreciendodinero en eectivo para las acciones que le per!itan tener el control' aun precio y condiciones venta,osas.

Adquisiciones de Acti!os

7a!i&n una adquisicin puede realizarse a partir de la co!pra de los

activos del vendedor' eectu"ndose el pa#o directa!ente a la e!presavendedora Ano a sus accionistasB con dinero eectivo' t3tulos de deuda oacciones de la adquiriente' estas adquisiciones i!plican la transerenciade t3tulos de propiedad. Una e!presa puede adquirir otra co!pa23aco!prando la totalidad de sus activos y para ello requerir" del voto delos accionistas de la e!presa vendedora.


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La e!presa vendedora podr3a continuar su e(plotacin si sola!ente $avendido los activos que no son indispensales o podr3a liquidarserepartiendo el dinero entre sus accionistas.

Las contin#encias i!positivas' laorales' provisionales o inclusive

a!ientales' !uc$as veces ,ue#an un rol i!portante para que laadquisicin proceda a trav&s de los activos y no a trav&s de las acciones.;i la co!pa23a o,etivo no detecta una inor!acin fnanciera confale'evitar las posiles contin#encias es un !otivo i!portante para que laco!pra se realice a trav&s de los activos.

Las desventa,as es que toda transaccin de activos trae apare,adacostos de transaccin adicionales' co!o son los costos le#ales yad!inistrativos. La venta,a es que no $ay que preocuparse de lae(istencia de accionistas !inoritarios y las contin#encias. Con respectoa las contin#encias' cae realizar una aclaracin i!portante. Cuando sevenden los activos el vendedor tiene que pensar que el se quedar conlas contin#encias. ;i estas aparecieran y el vendedor tuviera quearontarlas tal vez no le alcance el dinero que coro en la transaccin. )tal punto que e(isten se#uros contra contin#encias que se contratan conco!pa23as internacionales que practican previa!ente una auditoriapara estalecer y valorar los ries#os.

El 7olding

El $oldin# es una interesante alternativa a la usin o a la adquisicin'deido a que es posile que una e!presa' o ondo de inversin queact>a co!o una e!presa tenedora' adquiera >nica!ente una porcindel capital de la e!presa o,etivo' que le per!ita in9uir en susdecisiones.

&as adquisiciones aalancadasLas adquisiciones apalancadas se dierencian de las co!unes en dosaspectos. 0ri!ero' una #ran proporcin del precio de co!pra se fnanciacon deuda. 1ran parte y a veces la totalidad de esta deuda esconsiderada co!o deuda asura' esto es' deuda de califcacin crediticia!uy a,a. ;e#undo' las acciones ya no se ne#ocian en el !ercadoaierto. El resto del capital propio es propiedad privada de un peque2o


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#rupo de inversionistas institucionales' a estos inversores se les conoceco!o de capital privado.

) veces un #rupo de inversores se apodera de una e!presa !edianteuna co!pra apalancada Alevera#ed uyout L:?B. El #rupo co!prador

adquiere la e!presa' y sus acciones de,an de ne#ociarse en olsa. En#eneral' #ran parte de la fnanciacin de una operacin L:? es deuda' yde a$3 el ter!ino de co!pra apalancada.

;i el #rupo de inversores esta capitaneado por los directivos de lae!presa' la operacin se deno!ina co!pra por parte de la direccin. Eneste caso' lo que ocurre es que los directivos co!pran la e!presa a losaccionistas y si#uen diri#i&ndola. )s3' se convierten en directivosaccionistas.

Coo se dene el !alor de la adquisici+n.

7oda adquisicin #enera previa!ente un proceso de valuacin de laco!pa23a o,etivo.

El procedi!iento tradicional consiste en realizar un an"lisis deldese!pe2o $istrico de la co!pa23a o,etivo y lue#o esti!ar el valorpresente de su 9u,o de ondos proyectado' utilizando una taza a,ustadapor el ries#o.

Es natural que una vez otenido un valor ,usto de la co!pa23a por un!&todo co!o el 9u,o de ondos descontando se realicen co!paracionespara saer' a partir del valor DCF a cuantos E:I7D) o utilidadescorresponde el valor de la co!pa23a. En al#unos casos co!o en lasoperaciones realizadas con co!pa23as de teleco!unicaciones' es co!>nque se co!pare el precio por cliente' es decir' cuanto se pa#o por cadacliente que tiene la co!pa23a y lue#o se lo cote,e ta!i&n con otrasoperaciones que $ayan tenido lu#ar en la industria.

oint enture


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Denici+n

Es la unin entre dos o !"s e!presas para un fn. Es un contrato

asociativo' en el que el fn de las sociedades puede ser diverso' pore,e!plo8 or!ar una nueva sociedad con una e!presa e(tran,era.

Antecedentes

Co!o todo !edio asociativo >til en las pr"cticas !ercantiles' losor3#enes del ,oint venture se encuentra en el inicio del co!ercio' atrav&s de las asociaciones co!erciales de los enicios' de los e#ipcios yde los asirioailonios. La nocin del ,oint venture salta lue#o al

7"!esis con el no!re de 1entle!an )dventures' que con sentidopr"ctico li!ita el rie#o individual de los operadores en las e(pedicionesde !ercanc3as $acia las #randes erias de la Europa Continental. ;etrataa evidente!ente de una asociacin ocasional' li!itada a cadaoperacin' que en caso de repetirse requer3a un contrato adicional.

Con el tie!po esta vie,a !odalidad ue pereccion"ndose en ase alcriterio pra#!"tico propio del co!!on laG y ue conf#ur"ndose lo que!"s tarde se conoci co!o el partners$ip.

El partners$ip es la relacin entre dos o !"s personas destinadas arealizar un ne#ocio del cual las partes #ozaran de las utilidades yresponder"n por las p&rdidas' reconoci&ndoles un patri!onio propio. Nosi#nifca el naci!iento de un ente ,ur3dico dierente si no co!o unafccin para fnes pr"cticos sola!ente. ;e dee resaltar que lapartners$ip act se refere a la relacin y no al contrato.

Un concepto de partners$ip es el de un *contrato voluntario entre dos o!"s personas capaces de poner sus o,etos' traa,o' dinero yconoci!ientos en un ne#ocio l3cito con el entendi!iento de que &ste

ser" proporcional en las #anancias y p&rdidas entre a!os+.

Los triunales de E.U.). deter!inaron que cuando en una partners$ipparticipara una corporation to!ar3a el no!re de ,oint venture'estaleci&ndose que esta sea una relacin para un proyecto espec3fco.)s3 concluyeron que tanto la partners$ip co!o el ,oint venture seencuentran #oernados por las !is!as re#las' siendo esta f#ura una


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solucin al prole!a de la i!posiilidad de participacin de lascorporations en contratos de partners$ip.

El !odelo de oint enture es introducido en Hu#oslavia en =JK ydurante su vi#encia $a pasado por tres !o!entos i!portantes% pri!ero'

entre =J y =K' se caracteriz por un !ercado con tendencia lieral%el se#undo !o!ento' entre =K y =KM' se caracteriz por serconceido con varias restricciones en los derec$os del inversionistae(tran,ero% y el tercer !o!ento' a partir de =KM' por la lieracin de lascondiciones en la re#ulacin de la inversin e(tran,era.

Desde $ace !as de a2os se suscrii en Hu#oslavia el pri!ercontrato de ,oint venture' desde entonces J ,oint ventures $an sidoconcluidos' con una inversin e(tran,era de U;O !illones.

C$ina' con el o,eto de propiciar operaciones de ,oint venture $apro!ul#ado !as de - leyes y re#ulaciones. ) pesar del siste!apol3tico dierente al de los inversionistas' $asta =KK $aia celerado yaJ' contratos de ,oint venture.

La e(periencia de E#ipto en la contratacin !ediante ,oint venture' seinicia apro(i!ada!ente en =M. De los contratos celerados' la #ran!ayor3a se encuentra en el sector qu3!ico y de in#enier3a. 0roviniendoel K./ de la inversin de la Unin Europea y E.U.).' con unaparticipacin de -.M/ y =./ respetiva!ente.

Conceto

Los criterios "sicos que pueden acercarnos a la deli!itacin de lo quees una operacin de ,oint venture son8

Car"cter contractual' con ausencia de una or!a espec3fca. 0ropiedad y ries#os co!partidos. Derec$o de los participantes' independientes entre s3' a la #estin

con,unta. ?,etivos y plazos li!itados.

El ,oint venture es "sica!ente un contrato con co!unin de fnalidad'en el cual esta co!unidad de intereses no se !anifesta en relacin al!edio preele#ido para conse#uir el o,etivo que satisace las!otivaciones particulares de los contratantes' si no en el cu!pli!iento


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del o,etivo !is!o' cuya realizacin satisace conte(tual!ente losintereses particulares de los coventures. En los ,oint venture e(iste unarelacin de uncionalidad necesaria entre el aporte de los contrayentes yo,eto del contrato que se val>a en relacin a los criterios de reparto de

las respectivas co!petencias de las partes para la e,ecucin de laprestacin en la cual ellos participan. )su!en as3 escasa i!portancia losaportes fnancieros y son al contrario' de relieve los aportestecnol#icos' #erenciales o de !ana#e!ent en cuanto son directa!enteuncionales para el propio o,eto del contrato.

El concepto' se#>n' :rodley' es8

*Una inte#racin de diversas actividades entre dos o !"s e!presasdistintas que verifquen las si#uientes condiciones8

La iniciativa es sore el control con,unto de la casa !atriz' la cualno se encuentra en condiciones de control rec3proco.

Cada e!presa asociada orece una contriucin sustancial a laactividad co!>n%

La iniciativa e(iste cual entidad e!presarial separada de lase!presas asociadas%

El ,oint venture crea t3pica!ente una nueva si#nifcativa capacidade!presarial' sea esta tecnol#ica' productiva o co!ercial.

Es el !"s 9e(ile de los instru!entos para $acer a,ustar lo que no

enca,a' y su i!portancia lle#ar" a ser !ayor. Es al !is!o tie!po el !"sde!andado y di3cil para toda la diversidad de asuntos y el !enosco!prendido.

En eecto el ,oint venture per!ite a las partes actuar directa!ente en la#estin de la operacin. 0ueden intervenir directa!ente sie!pre ycuando su accionar este encuadrado en los o,etivos. No se requiere delper!iso de uno u otro' asta que su #estin este orientada a conse#uirlo delineado en el acuerdo ase. Es una ciscunstacia propia de este tipode operaciones ya que es una *aventura con,unta+ en donde el &(ito dela operacin depende del esuerzo de las partes' de all3 es que sederivan las caracter3sticas de solidaridad y !utua confanza. Esteele!ento es el que con !"s propiedad distin#ue este contrato de otrasf#uras.

El contrato estalece la proporcin de las #anancias para cada una delas e!presas en alianza estratica para este proyecto. )!as


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e!presas si#uen siendo independientes una de la otra' >nica!ente se$an aliado para eectos de este proyecto.

'8;eti!os

Las operaciones de ,oint ventures tienen o,etivos claros y precisos adierencia de las sociedades !ercantiles que' con recuencia' aarcan!uc$as actividades. ;u plazo es casi sie!pre deli!itado por un t&r!inoe(acto y previa!ente deter!inado' circunscrito al cu!pli!iento delpropsito co!>n.

;e caracteriza por ser un acuerdo de voluntades reerente a un inter&sco!>n' de!ostrado por atriuciones con,untas' con el "ni!o de

participar de los lucros e' ili!itada!ente' de las p&rdidas. Dic$o acuerdoda a las partes un derec$o !utuo de control y supervisin sore elpropsito co!>n.

0resenta una !eta >nica' predeter!inada' a la que se le aoca todo elesuerzo de las partes. Es la !otivacin y el i!pulso que activa elcontrato' conocido en el siste!a de co!!on laG co!o specifc venturey cuya realizacin satisace el inter&s de los contratantes. Es el ne#ocioparticular' esencial entre los caracteres ori#inarios del contrato.

El o,eto t3pico de los contratos de ,oint venture en )!&rica Latina es lae(plotacin de recursos naturales y escasa!ente en la produccin' elturis!o' la investi#acin con,unta o la utilizacin de patentes o PnoG$oG.


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Plazo

Gestin mutuaControl conjuntoDistribucin de resultadosIntuito personaeNaturaleza fiduciaria, contractual yResponsabilidad ilimitadaObjeto

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Eleentos


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Ioint enture contractual: Las personas i!plicadas realizan unaactividad en co!>n' pero no estalecen una nueva e!presa' sinoacuerdos de colaoracin en los que se estipulan cl"usulas queri#en las actividades que cada parte realizar"' la or!a de repartir

#anancias y ries#os.0ara celerar un contrato de ,oint venture se requieren !3ni!o dospartes involucradas' que #eneral!ente son personas !orales nacionaleso internacionales que desean !e,orar su propia condicin a trav&s delposiciona!iento en el !ercado de la otra parte oreciendo co!ocontraprestacin venta,as co!petitivas' posiilidad de e(pandir el!ercado' entre otras.

$enecios

0er!iten co!partir recursos fnancieros' $u!anos' tecnol#icos'esuerzos y responsailidades.

;upera arreras co!erciales' construyendo nuevos nic$os de!ercado en culturas distintas.

0er!ite incre!entar utilidades y productividad' alcanzar !ayoreectividad por siner#ia' traa,ando con,unta!ente.

Facilita el !e,orar siste!as de calidad' a!pliar relaciones o

cone(iones y' en #eneral' elevar la co!petitividad. 7ienden a pro!over la investi#acin y con ello el avance

tecnol#ico y #erencial.

EIEM&4:

El e,e!plo !"s Claro de un oint enture es 0ony Ericsson


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Los antecedentes re!otos de estas alianzas las encontra!os en =K'cuando 7$o!as ). Edison' undador de 1eneral Electric' se uni con laCornin# 1lass RorPs para $acer sus e(peri!entos sore la luzincandescente. 0ero las alianzas de $oy en d3a est"n !"s diundidas'

pues las !otivaciones ta!i&n son !ayores' as3 los #oiernos posiilitannuevas oportunidades de e(pansin' e(oneraciones triutarias'disponiilidad o usos de recursos' inraestructura operativa' zonasrancas% en fn' las causas son innu!erales.

Estas uniones de e!presas sur#ieron en &pocas de crisis' a fn de#enerar !ecanis!os de deensa de e!presas si!ilares' tener acceso ycontrol de las !aterias pri!as o la venta de productos o la distriucinterritorial de las zonas de actuacin.

El o,etivo !oderno que lleva a las e!presas a concentrarse es' de unlado' la reor#anizacin de las e!presas y' del otro' el creci!iento de laefciencia de las e!presas coli#adas' tanto por la dis!inucin de loscostos' co!o por la elevacin de los rendi!ientos y la !e,or3a de lacalidad% en defnitiva' la reor!a de la estructura industrial y as3' la>squeda de la di!ensin.

) su vez' los enefcios de estas alianzas las $acen ta!i&n atractivas'pues per!iten el r"pido acceso a la tecnolo#3a' aren nuevos !ercados'uentes aratas de produccin' consu!idores de #ran poder adquisitivo'

sin el costo de investi#acin de !ercados y en !enor tie!po de lo quele si#nifcar3a a una e!presa conquistarlos.

Este concepto no incluye al ranc$isin#' ni las usiones' adquisiciones'licencias y taPeovers. En el cuadro si#uiente se oserva el ran#o dev3nculos intere!presarios' identifc"ndose cu"les de ellos correspondenal concepto de alianza estratica.


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3&J3KL30 E08*38EHJ

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+3I3 3&83

3&83

+3I3

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'8;eti!os

Los o,etivos estraticos de las e!presas que or!an una alianzapueden a#ruparse en cuatro a!plias cate#or3as8

)#re#ar valor a una actividad )u!entar las capacidades estraticas aprendiendo de sus

co!petidores. El aprendiza,e es un o,etivo i!pl3cito Aa vecese(pl3citoB de cualquier fr!a que pretenda !antener su posicinco!petitiva. La voluntad de aprender es clave en el proceso deinnovacin.

@antener 9e(iilidad estratica. Las alianzas' en un !undo deca!ios verti#inosos y osolescencia' pueden li!itar las opcionesestraticas de los ad!inistradores. Estalecer e(pl3cita!ente quela 9e(iilidad es un o,etivo estratico que reduce la proailidadde que una e!presa se convierta en una !ara2a i!posile deentender.

I!pedir que las *core co!petencies+ y las venta,as estraticasde una e!presa sean apropiadas por al#uno de los socios.


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El @ercado Del ControlCorporativo

Los due2os de las e!presas son los accionistas. 0ero la !ayor3a de estosno creen serlo' por una uena razn' la propiedad y la direccione de las#randes e!presas est"n casi sie!pre separadas. Los accionistas nono!ran ni supervisan directa!ente a los directivos. Eli#en al conse,ode ad!inistracin' que es su representante quien ser" quien vi#ile y eli,aa los directivos. Los accionistas intervienen en !uy pocos asuntos' elcontrol de la e!presa est" en !anos de los directivos' que a su vezest"n su,etos a la vi#ilancia del conse,o de ad!inistracin.

El citado siste!a de #oierno puede crear costes de a#enciapotenciales. Estos aparecen cuando los directivos adoptan decisionescontrarias al inter&s de los accionistas.

Es posile que en esta tentacin e(ista sie!pre' pero $ay !uc$osactores y uerzas que contriuyen a alinear los intereses de losdirectivos y de los accionistas' los conse,os de ad!inistracin se to!an!uy enserio por sus responsailidades Ay si no lo $acen se arries#an asurir pleitosB' y por tanto no apruean decisiones fnancieras que sevean evidente!ente per,udiciales.

40ero que #arantiza que el conse,o eli,a a los directivos con !"s talento645u& ocurre cuando los e,ecutivos son inadecuados6 4H cuando elconse,o no vi#ila su traa,o6 4? cuando la e!presa tiene uenosdirectivos' pero sus recursos se podr3an utilizar !e,or si se usionara conotra6 40ode!os confar en que los e,ecutivos to!aran una iniciativa quepuede privarles de sus puestos6

Cu?nto se aga or el control3

La posiilidad de re#ir los destinos de una e!presa' de i!ple!entar unaestrate#ia propia y de controlar el 9u,o de inor!acin interno $a tenido$istrica!ente' y tiene a>n un valor que es reconocido en unatransaccin'. Este valor es lo que se conoce co!o la pri!a de controly es i#ual a la dierencia entre el valor de una accin para un #rupo decontrol y el valor de la !is!a accin para un accionista !inoritario. La


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pri!a de control no sola!ente puede consistir en dinero' sino ta!i&nen diversas venta,as o enefcios que el adquiriente est" dispuesto aceder por la operacin.

El control tiene valor si la ad!inistracin de los 9u,os uturos a#re#a

valor para el adquiriente' de lo contrario nadie pa#ara una pri!a poral#o que lue#o no podr" transor!ar en dinero v3a las siner#iasesperadas.

7odas estas pre#untas son relacionadas con el !ercado del controlcorporativo' que son los !ecanis!os por los que las e!presas se dotande equipos directivos y de propietarios capaces de lo#rar el !ayoraprovec$a!iento de sus recursos. No $ay que dar por aproados sin!"s a los propietarios y los directivos de las e!presas' si es posileincre!entar el valor de estas ca!iando la direccin o reor#aniz"ndolacon nuevos propietarios' sie!pre $ar" incentivos para quien seencar#ue de $acer el ca!io.


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Cuando un #rupo de inversores piensa que es necesario ree!plazar a los!ie!ros de conse,o y a su equipo directivo' pueden or#anizar unaluc$a por las dele#aciones de voto. La dele#acin consiste en el derec$ode votar por dele#acin de otros accionistas' en estas luc$as los

accionistas disidentes tratan de conse#uir sufcientes dele#aciones paraele#ir su propia lista del conse,o. Una vez que el nuevo conse,o to!a elpoder' es posile ree!plazar al directivo' en consecuencia las luc$as porlas dele#aciones de voto son una disputa por el control de la e!presa.

0ero las luc$as por las dele#aciones de voto rara vez tienen &(ito' unade las razones de ello es que pueden constar !illones de dlares. Losdisidentes que las or#anizan deen utilizar su propio dinero' !ientrasque los directivos pueden utilizar los ondos de la e!presa y sus l3neasde co!unicacin con los accionistas para deenderse.

2@ Fusiones , adquisiciones

Loa !alos directivos se enrentan a ries#os !ayores con lasadquisiciones que con las dele#aciones de voto. ;i los directivos de unae!presa advierten que otra parte rinde poco' intentan adquirirla yree!plazar a los !alos diri#entes con propios candidatos. En la pr"ctica'las adquisiciones de e!presas son la arena donde se luc$a por el controle!presarial.

Las e!presas tienen tres !aneras de adquirir otras. Una posiilidadconsiste en usionar las dos e!presas y or!ar una sola' en cuyo caso ala e!presa co!pradora le corresponden todos los activos y todos lospasivos de la otra. La e!presa adquirida de,a de e(istir' y sus anti#uosaccionistas recien dinero yTo t3tulos de la fr!a co!pradora. En !uc$asusiones' e(iste una e!presa que es clara!ente la co!pradora' y cuyosdirectivos se encar#an lue#o de diri#ir la e!presa a!pliada. ) veces lasusiones se presentan co!o *uniones entre i#uales+' pero aun entoncesson los e,ecutivos de una de ellas los que to!an poder.

Una usin dee tener las aproaciones de' al !enos' el - / de losaccionistas de cada una de las dos e!presas.

La se#unda alternativa es que la e!presa co!pradora adquiera lasacciones de la e!presa adquirida a ca!io de dinero en eectivo'


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acciones u otros t3tulos. La e!presa adquirida puede se#uir e(istiendode !anera independiente' pero a$ora es propiedad del co!prador.

)l adquirir las acciones directa!ente a los accionistas' la e!presaco!pradora puede prescindir por co!pleto de los directivos de la

e!presa adquirida. La oerta de co!prar acciones se deno!ina oertap>lica de adquisicin A?0)B si tiene &(ito' el co!prador lo#ra el controlde la e!presa' y si lo desea' puede despedir a sus directivos.

La tercera !odalidad consiste en co!prar activos de la e!presa. Eneste casi es necesario transerir la propiedad de estos activos' y el pa#ono se $ace a los accionistas si no a la e!presa en venta.

En este caso' la e!presa en venta si#ue e(istiendo de !aneraindependiente' pero se convierte en un cascaron vacio' sin actividad

co!ercial.

"@ &as Coras Aalancadas

) veces un #rupo de inversores se apodera de una e!presa !edianteuna co!pra apalancada Alevera#ed uyout L:?B. El #rupo co!pradoradquiere la e!presa' y sus acciones de,an de ne#ociarse en olsa. En#eneral' #ran parte de la fnanciacin de una operacin L:? es deuda' yde a$3 el ter!ino de co!pra apalancada.

;i el #rupo de inversores esta capitaneado por los directivos de lae!presa' la operacin se deno!ina co!pra por parte de la direccin. Eneste caso' lo que ocurre es que los directivos co!pran la e!presa a losaccionistas y si#uen diri#i&ndola. )s3' se convierten en directivosaccionistas.

En lu#ar de vender parte de sus ne#ocios a otra' las e!presas puedense#re#ar al#unas de sus actividades den una nueva e!presa y repartirlas acciones de esta entre los accionistas de la e!presa !atriz Aspin

osB.

4@ &as Desin!ersiones/ los inoBs , los Car!e'uts

En el !ercado del control e!presarial' las usiones tienen !ayornotoriedad o pulicidad. 0ro la escisin puede ser i!portante.


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En lu#ar de vender parte de sus ne#ocios a otra' las e!presas puedense#re#ar al#unas de sus actividades den una nueva e!presa y repartirlas acciones de esta entre los accionistas de la e!presa !atriz AspinosB.

Los carveouts son parecidos a los spin os a e(cepcin de que lasacciones de la e!presa nueva no se las entre#an a los accionistasactuales si no que' en lu#ar' se venden en una oerta p>lica. ) veceslas e!presas distriuyen AcarveoutB un porcenta,e peque2os de lae!presa para estalecer un !ercado en la flial y se#uida!ente $aceruna escisin AspinosB de las acciones restantes.

El !otivo !"s co!>n de los spinos es au!entar la efciencia. ) veces'se dice que al#unas actividades de la e!presa *no enca,an ien+. )lseparar esas actividades de la e!presa !atriz' los directivos puedendedicar !"s atencin a su actividad principal. Co!o en cada actividadde las e!presas dee ser rentale por s3 !is!a' no $ay peli#ro de qu&se traspasen ondos de una actividad a otra para !antener inversoresi!productivas son independientes' es "cil apreciar el valor de cada unay reco!pensar a los directivos de acuerdo con &l.


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:I:LI?1V)FI)

oint enture Internacional W)nial ;ierralta Vos

;trate#ic )lliances@ic$ael H. Hos$ino X U. ;rinivasa Va#an

:realey' @yers' @arcus. Funda!entos de fnanzas corporativas. Editorial@c 1raG

Unidad 3 - Finanzas Corporativas

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