Trader Secrets 21

www.tradersecrets.esNº21JULIO 2014

Frontier investments: Nigeria

Subida del PER: ¿riesgo para la bolsa?

Siempre los bancos centrales

El bálsamo de don Quijote

¿El oro es para el verano?

TraderSecretsMagazine

Balón de oxígeno para oro y plata

ÍNDICE EditorialEn plano secuenciaLaura Blanco

Análisis Macro- económicoSiempre los bancos centralesDavid Cano

CommoditiesBalón de oxígeno para oro y plataMiguel Pareja

Análisis SectorialMatch pointMiguel Pareja

Estrategia europeaSubida del PER: ¿riesgo para la bolsa?Nicolás López

DivisasEngordar para morirGerardo Ortega y Miguel Pareja

Pulso de mercadoUn mercado que se autorregulaGerardo Ortega

Más allá del IBEXFrontier investments: NigeriaJavier Hombría

Cartera de fondosEl bálsamo de don QuijoteJosé María Luna

El Valor del MesDAXRoberto Moro

Trading algorítmicoSistemas de trading con los COT (1ª parte)Sergi Sánchez

ANNUALCYCLES Invierte aprovechando el ciclo anual¿El oro es para el verano?Albert Parés

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© 2014Todos los derechos reservados© de los textos: Sus autoresEditada en Madrid por Trader Secrets S.L. Dirección de Arte y maquetación: Dani Candil Marketing&Publicidad: [email protected]

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La dificultad de rodar un plano secuencia radica en que todos los elementos estén lo suficientemente coordinados como para que una toma de varios minutos sea válida en cada uno de sus aspectos: movimientos de personajes, iluminación, sonido… Quizás la referencia más emble-mática del rodaje en plano secuencia es el de la “La Soga” (Rope, 1948) de Alfred Hitchcock, película que se rueda sin ape-nas cortes, con varios planos secuencia de 9 minutos cada uno, y porque el metraje se acababa y había que cambiar la película física de la cámara, que si no… Uno de los planos secuencia más valo-rados de la historia del cine es el del ini-cio de “Sed de mal” (Touch of evil, 1958) de Orson Wells (de la bomba a la explo-sión); pero mi favorito (y porque me pro-voca miedo) es el del niño que circula en cochecito por los pasillos de la residencia de “El Resplandor” (The shining, 1980).

Es sencillo reconstruir la Gran Recesión en algo parecido al plano secuencia. Trampeamos con fundidos, y a lo Hitchcock, encademos la imagen los tra-bajadores de Lehman abandonando el edificio de la firma en Nueva York, de

EDITORIALpor Laura Blanco

Laura BlancoDirectora de Mercado Abierto en Capital Radio

@78laurablanco

En plano secuencia

Cada esquina nos devuelve nuestra historia

La avenida y el boulevard

Filmados en plano secuencia,

La gloria hasta el amanecer, con cuidado,

no se fuera a romper

Y un tango triste, de amor amargo, y final

de canción

Nos devuelva a nuestro punto de partida

a la bebida y a la soledad…

Enrique Bunbury, Palosanto

https://twitter.com/78laurablanco

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4 • Julio 2014

Zapatero diciendo que teníamos el sis-tema bancario más sólido del mundo, de un conocido relatando que se había com-prado un piso de 60 metros cuadrados por 350.000€, de la voz en la radio que nos contaba la subida del desempleo en Estados Unidos, de Solbes y Salgado y los test de estrés, del telediario nacional hablando de la prima de riesgo o de los humoristas de televisiones generalistas haciendo humor negro con el bono ale-mán (y yo aún dudo si saben cómo va esto de la renta fija y ojalá que lo sepan…), y después sumamos imágenes de des-ahucios o de Ada Colau… (y creo que es mejor sigan imaginando ustedes).

Habitualmente recordamos el pasado como si de una película se tratase, y en lo económico o en lo personal, añadimos planos, escenas y recuerdos que nos per-miten que la narrativa en imágenes tenga sentido argumental. Pero intentar una construcción del presente, de la recupe-ración en imágenes y a modo de plano secuencia trampeado, me resulta impo-

sible. El plano secuencia precisa coordi-nación de todos los elementos que inter-fieren en dicha toma y en esta recuperación algunos me fallan. ¿Sufi-ciente para hacer inviable el rodaje?

En el enfoque estadounidense y pese a que en el país se han recuperado los niveles de empleo previos a la Gran Rece-sión, hay indicadores como los de con-fianza que todavía no han alcanzado niveles propios del momento de recupe-ración económica que vive el país. Es el caso del índice de Confianza de la Univer-sidad de Michigan. La última lectura, la de junio, subía a 82.5, buen síntoma, pero lejos, me dicen voces reconocidas del mercado, de niveles próximos a 90.0 que serían los adecuados para una eco-nomía en expansión (más allá del mal tiempo del invierno) y con una tasa de desempleo en evidente camino descen-dente. ¿Nos creemos la recuperación económica de un país en el que los con-sumidores, que aportan el 80% del PIB, no tienen la confianza suficiente?

Editorial por Laura Blanco

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La confianza es mucho pero no lo es todo, y menos en unas economías bien regadas por las políticas expansivas de los bancos centrales. Así que busco otro elemento que me distorsiona este intento de rodaje: me pregunto qué sería de países como Estados Unidos, Japón o Inglaterra si la Reserva Federal, el Banco de Japón o el Banco de Inglaterra des-apareciesen de escena, ¿se velaría la pelí-cula? Regularmente David Cano me da a entender que no debemos demonizar a los bancos centrales, que ellos cumplen su función. Sin embargo hemos llegado a un punto en el que me da la sensación de que entidades como la Fed se mueren de miedo ante la posibilidad de meter la pata si endurecen la política monetaria antes de tiempo. Fíjense por ejemplo en una de las últimas frases de Janet Yellen en una comparecencia junto a Christine Lagarde: “We will try to comunicate mone-tary policy in an understandable way to avoid surprises”.

Estados Unidos, Inglaterra y Japón tienen en común no solo a bancos centrales que desde hace tiempo apoyan a sus econo-mías, sino también reducciones conside-

rables en las tasas de desempleo. ¿Por qué entonces los mercados de deuda de estos países no descuentan un escenario de recuperación? La cantidad de papel en el mercado y las lecturas histórica-mente bajas de inflación, ¿justifican unos tipos de interés en los bonos tan bajos? Si el Banco Central Europeo no ha sido tan agresivo inyectando liquidez en el mercado (aunque sí inyectando pala-bras), ¿por qué el euro parece resistirse a caer mostrando los puntos fuertes de la eurozona, pero los bonos alemanes vuel-ven a acercarse a zona de máximos? ¿Solo porque el dinero, y mucho dinero por cierto circulando, no tiene claro a qué otro lugar ir para protegerse?

Y entonces, como canta Bunbury, vuelvo al punto de partida, y aunque intento rodar un plano secuencia en el que las bolsas en máximos trazan el camino que deben seguir los personajes, no consigo que todos los elementos que deberían participar en la historia se coordinen lo suficiente como para dar por válida esta toma de recuperación económica. Aun-que ya sabemos que el cine sólo es fic-ción.

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Editorial por Laura Blanco

Evolución del índice de confianza de la Universidad de Michigan

6 • Julio 2014

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ANÁLISISMACRO-ECONÓMICOpor David Cano

Siempre los bancos centrales

David Cano MartínezDirector General de Afi, Inversiones Financieras EAFI

@david_cano_m

Durante los últimos años he defendido el papel de la política monetaria. En con-creto, la necesidad de utilizar el margen de actuación de los bancos centrales para intentar mitigar, en la medida de lo posi-ble, el impacto negativo de la Gran Rece-sión. Y conforme ésta avanzaba y se cons-tataba la débil posición de solvencia de las entidades financieras, he apoyado avan-zar por el terreno de las herramientas no convencionales. Más aún, si el contexto de crecimiento de los precios al consumo era de escaso avance e, incluso, en ocasio-nes, era evidente el riesgo de deflación. Y es que cuando los multiplicadores mone-tarios se hunden, son necesarios meca-

https://twitter.com/david_cano_m

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nismos novedosos para dinamizar la oferta monetaria. Cuando las primas por riesgo se elevan y por el efecto de los mul-tiplicadores fiscales los déficits públicos aumentan, es preciso que los bancos cen-trales actúen sobre el tramo largo de la curva de tipos de interés para presionarla a la baja. Cuando la fragmentación finan-ciera constata las deficiencias de una unión monetaria, es obligatorio que el banco central actúe. Y cuando se com-prueba que su capacidad de actuación va más allá del tradicional control de la infla-ción, es útil modificar sus metas.

En definitiva, la Gran Recesión, sus múlti-ples derivadas, sus daños colaterales y las enormes distorsiones observadas, obligan a redefinir la política monetaria, desde sus herramientas hasta sus objeti-vos, pasando por su forma de comunica-ción. Sé que este es uno de los aspectos en el que los economistas mostramos más desacuerdo, pero yo reitero mi tesis. Valoro el papel desempeñado por algu-nos bancos centrales durante esta crisis, en concreto, por la Reserva Federal. Apoyo los pasos dados desde julio de 2012 por el BCE y lamento que tardara tanto en implantar medidas hetero-doxas. Todo ello sin menoscabo de reco-nocer que la ampliación del balance del Banco de Japón no está teniendo los efectos deseados. Su caso es, lo admito, el principal punto a favor de los que criti-can el quantitative easing1. Su ineficacia puede estar condicionada por varios motivos, uno de los principales, que las autoridades no han resuelto previa-mente el problema de solvencia del sis-tema crediticio nipón.

Y es que el Banco de Japón (BoJ) es el banco central que ha incrementado su balance de forma más intensa en rela-ción al tamaño de su economía. Tras dos años de estabilidad en niveles próximos

Análisis Macroeconómico por David Cano

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Fragmentación financiera en la UME: Tipos de interés bancarios aplicados a empresas no financieras del área euro (%)v

Fuente: Comisión Europea

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Activos en el balance de los bancos centrales del G-4 (% del PIB)*

* BCE: Banco Central Europeo; Fed: Reserva Federal; BoJ: Banco de Japón; BoE: Banco de Inglaterra

Fuente: Afi, Bloomberg

1 Pero éstos se obstinan en no reconocer la clara mejoría del mercado laboral de EEUU y en minusvalorar la aporta-ción de la Fed a la recuperación del nivel del empleo al de antes del inicio de la crisis. Posteriormente hablo del em-pleo en EEUU.

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al 30% del PIB, en el último año se ha observado un crecimiento del balance equivalente a 20 puntos porcentuales del PIB, hasta situarse en el 52%. Este creci-miento es muy superior al avance regis-trado en Estados Unidos (+7,5%) y diverge con la estabilidad del balance del Banco de Inglaterra o la caída en el caso del BCE (cuestión distinta es el previsible incre-

mento en este último caso tras las deci-siones del pasado 5 de junio).

Uno de los principales objetivos que per-seguía el último paquete de estímulos del BoJ, anunciado a comienzos de 2013, y que ha dado dimensión a la estrategia de expansión de balance instaurada por la Fed, era lograr una inflación del 2% en un plazo máximo de dos años. Hoy día el avance interanual de los precios supera el 3% (3,4% en abril) tras un largo periodo deflacionista. La subida del IVA imple-mentada el pasado mes de abril y el tras-lado de la intensa depreciación del yen a lo largo de 2013 (más del 20% frente al dólar) son dos de los principales factores explicativos que subyacen a este intenso repunte de los precios. Teniendo en cuenta que en lo que va de año el yen acumula una apreciación del 3% frente al dólar y próxima al 5% frente al euro, y en un contexto de costes laborales a la baja, es poco probable que la senda alcista de los precios observada en los primeros meses del año tenga continuidad de ahora en adelante. En concreto, el con-senso sitúa la tasa de inflación en 2015 próxima al 1%.

Ante ello, la respuesta de la autoridad monetaria podría traducirse en una ampliación de su actual programa de compra de activos (asciende a unos 75.000 millones de dólares al mes, princi-palmente de bonos soberanos a largo plazo) para llegar a su objetivo de infla-ción en el periodo establecido de dos años. En nuestra opinión, estas podrían ser las repercusiones sobre las princi-pales variables financieras de un nuevo anuncio por parte del BoJ:

1. Soporte a la renta variable. En 2014, el Nikkei 225 acumula una corrección superior al 8%. El perfil de los compra-


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Inflación de Japón y previsiones del consenso hasta 1T15

Fuente: Afi, Datastream, Bloomberg

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Evolución de índices Afi de fondos de inversión. Base 100: 1 de enero de 2012

Fuente: Afi

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dores de la renta variable japonesa, sesgado hacia los inversores extranje-ros y, por tanto, más sensible a facto-res como la volatilidad del tipo de cambio, está siendo una de las causas que justifican este peor comporta-miento relativo frente a otros índices desarrollados.

En este sentido, una ampliación de los estímulos monetarios y de las expec-tativas de crecimiento sería muy favo-rable para el Nikkei, activo en el que mantenemos la sobreponderación frente al benchmark.

2. Aumento del diferencial de tipos de interés entre áreas monetarias, a

favor de la zona EUR o USD frente a JPY.

3. Depreciación del JPY en la parte final del año, tanto frente al EUR como frente al USD. A medio plazo, es más probable que predominen las fuerzas apreciadoras. En este sen-tido, el éxito de la tercera flecha del Abenomics, es decir, la ejecución de reformas estructurales que estimu-len el crecimiento, será determi-nante. Será clave la reducción del desequilibrio presupuestario, supe-rior al 8% del PIB, en parte generando más crecimiento pero también ele-vando los ingresos públicos (subidas impositivas).


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10 • Julio 2014

Los nuevos estímulos de política mone-taria del BoJ contrastan con el nuevo paso dado por la Reserva Federal para eliminar su QE. Tras el quinto recorte consecutivo, las compras mensuales de bonos son ahora de 35.000 millones de USD (en diciembre eran de 85.000 millo-nes). Esperamos que el próximo FOMC (30 de julio) se salde con una nueva rebaja de las compras, acercándose así el final de QE. La siguiente fase del endure-cimiento monetario será la subida de tipos, si bien, ésta no parece cercana ni, sobre todo, intensa.

Cuando la inflación se consolida, como ocurre ahora, por debajo del 2%, la varia-ble de control para anticipar cambios de política monetaria en EEUU se encuentra en el mercado de trabajo. Aquí debe tenerse en cuenta no solo medidas tradi-cionales como la tasa de paro o la crea-ción de empleo sino también indicadores que describan hasta qué punto EEUU se encuentra en situación de pleno empleo. En el gráfico se recogen las variables clave del mercado laboral de EEUU. Las conclusiones son (i) que la economía ha recuperado todo el empleo perdido durante la crisis financiera, pero (ii) que todavía estamos lejos de un mercado de trabajo completamente “normalizado”.


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Evolución desde 1999 del JPY/EUR

Quantitative Easing de la Fed (en miles de millones de USD)

Fecha Compra mensual VariaciónHasta DIC.13 85,000 18.DIC.13 75,000 10,000- 29.ENE.14 65,000 10,000- 19.MAR.14 55,000 10,000- 30.ABR.14 45,000 10,000- 18.JUN.14 35,000 10,000- 30.JUL.14 25,000 10,000- 17.SEP.14 15,000 10,000- 29.OCT.14 - 15,000- 17.DIC.14

Tapering de la Fed

Fuente: Reserva Federal

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Julio 2014 • 11

La proporción de trabajadores a tiempo parcial que desearían un empleo a tiempo completo o los inactivos que podrían convertirse en población activa si continúa incrementándose el empleo son argumentos en los que incide habi-tualmente la Fed para argumentar la falta de normalización de este mercado y que se reflejan, en parte, en el gráfico radial.

Habrá subida de tipos y los fed funds deberían situarse en el 4,0%. Existe con-senso entre los miembros del FOMC en que este es el nivel de llegada, pero la divergencia en cómo llegar es máxima (¡Para 2016 algunos miembros piensan en tipos por debajo del 1,0%!)

El Banco de Inglaterra (BoE) podría ser el primer banco central del G4 en elevar los tipos de interés. Desde un punto de vista del crecimiento económico, el Reino Unido es, sin duda, la sorpresa positiva reciente. El PIB del 1T14 avanzó un 0,8% trimestral, aupando la tasa interanual

hasta el 3,1%. El crecimiento vía demanda interna (tanto consumo como inversión residencial) junto con el avance del pre-


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Enero 2007 (mínimo tasa de paro)Octubre 2009Mayo 2014

Mercado laboral de EEUU: posición en distintos momentos del ciclo a partir de variables de referencia. En desviaciones típicas

Fuente: Afi, Datastream

Evolución apropiada para la evolución de los fed funds

Fuente: Reserva Federal

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12 • Julio 2014

cio de la vivienda (especialmente en Lon-dres, donde se sitúa un 25% por encima del anteriores máximos históricos) advierten de una potencialmente cer-cana elevación de los tipos de interés por parte del BoE.

La reacción de la curva de tipos de inte-rés es claro: repunte generalizado que sitúa a la referencia a 5 años por encima del 2,10% y el Gilt a 10 años supera el

2,75%. Este tensionamiento de los tipos de interés provoca una apreciación de la GBP, que en su cruce contra el EUR se sitúa por debajo de la cota de 0,8000 GBP/EUR. Pensamos que en las próximas semanas puede continuar el endureci-miento del discurso por parte de las autoridades monetarias del Reino Unido, favoreciendo una intensificación del movimiento, en especial, el relativo al mercado de divisas.

La bajada de los tipos de interés hasta el 0% por parte de la mayoría de los bancos centrales han tenido un triple resultado: máximos en el precio de los bonos y las acciones y mínimos en los principales índices que miden la volatilidad finan-ciera. Un cuadro de represión financiera que sostienen “artificialmente” los ban-cos centrales y que ayuda a justificar el desajuste entre la cotización de algunos activos y su valoración de acuerdo con los fundamentos económicos. La idea es que los bancos centrales han propiciado las condiciones para que se forme un entorno de mercados como el actual y que son ellos los que pueden cambiarlo. Pero el debate de las burbujas y su gene-ración por parte de los bancos centrales llega al sector inmobiliario. Y es que el de algunas economías vuelve a ser uno de los focos de riesgos. El FMI2 ha sido el último organismo que ha puesto sobre la mesa las vulnerabilidades a las que se enfrentan algunas economías a conse-cuencia de la reciente evolución de los precios de la vivienda, en especial del bloque emergente, y la merma que puede suponer para la estabilidad eco-nómica si no se toman medidas de con-trol. La aceleración de los precios de la


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Evolución de los tipos de interés de la GBP

2 “Global Housing Watch” es la nueva sección de su pági-na web http://www.imf.org/external/research/housing/in-dex.htm Sin duda, habrá que prestarla atención #Housin-gWatch

http://www.imf.org/external/research/housing/index.htm

http://www.imf.org/external/research/housing/index.htm

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Julio 2014 • 13

vivienda de economías como Brasil o China en los últimos años, con tasas de crecimiento próximas al 10%, o el hecho de que el nivel en muchos países conti-núe estando muy por encima de la media histórica en relación con los salarios y los precios del alquiler, son aspectos que pueden comprometer la estabilidad financiera.

El mercado inmobiliario de China es, sin duda, uno de los casos que genera mayor incertidumbre, no solo por el peso rela-tivo de esta economía sobre el PIB mun-dial, sino por lo que representa el sector sobre el total del país. En concreto, la inversión inmobiliaria supone en torno a un 13% del PIB, más del doble de lo que representaba en Estados Unidos en 2008. El elevado crecimiento del crédito en los últimos cinco años, que ha pasado del 120% al 190% del PIB, ha sido uno de los principales elementos de apoyo.

Exceso de capacidad y reciente des-aceleración del mercado inmobiliario chino. La ralentización de los precios desde inicios de año o la caída de las

nuevas viviendas iniciadas y de las ventas o el deterioro de los ratios de liquidez sobre deuda de algunos promotores son algunos de los indicadores que se hacen eco de este hecho. Esto lleva aparejado dificultades de financiación para, entre


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Índice mundial de precios de la vivienda (índice 100=mar2000)

Fuente: Afi, FMI

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otros, los gobiernos locales, entidades altamente dependientes de los ingresos por la venta de terrenos y cuyo endeuda-miento se ha incrementado sobrema-nera en los últimos años. La subida del ratio de inventarios sobre el total de ven-tas es, por otra parte, sintomático de los problemas vinculados a la sobrecapaci-dad del sector y a la necesidad de ajuste en los próximos trimestres.

No obstante, no es el primer periodo en el que problemas de exceso de capaci-dad y momentos alcistas del ciclo han traído aparejados posteriores periodos de desaceleración, como en 2008 o fina-

les de 2011, en ambas ocasiones amorti-guados por medidas de ajuste o estímulo por parte del Gobierno de China.

Varios matices diferencian esta ocasión de las observadas previamente:

1. El objetivo de estimular el mercado inmobiliario deberá convivir con el actual de frenar el elevado creci-miento del crédito. Hasta ahora, las medidas llevadas a cabo en 2014 han sido selectivas, dirigidas a sectores o segmentos de la economía concretos. Es el caso de las bajadas del RRR (coeficiente de reservas obligatorio de la banca) o el paquete de mini-estímu-los aprobados recientemente.

2. Hoy día, la oferta es muy superior a la registrada en otros momentos expan-sivos de la actividad inmobiliaria, por lo que el periodo de recuperación puede conllevar más tiempo.

El elevado potencial de crecimiento del sector por el lado de la demanda seguirá siendo uno de los principales elementos de soporte. El crecimiento de la renta disponible de las familias ha sido sólido en la última década, avan-zando a doble dígito. El potencial aumento del poder adquisitivo de los grupos de rentas bajas y medias-bajas, que actualmente representan el grueso de la población, será uno de los factores que permitan reactivar la demanda en los próximos años.

A corto plazo, es muy probable que el proceso de desaceleración y ajuste de precios tenga continuidad en los próxi-mos meses, más teniendo en cuenta que el margen de estímulo por parte del Gobierno es más reducido que en otras ocasiones.

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Precios de la vivienda de China (%, interanual, media 70 principales ciudades)

Fuente: Afi, Bloomberg


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COMMODITIESpor Miguel Pareja

Balón de oxígeno para oro y plata

Miguel ParejaGestor de Bolsa3 SV

@Pareja_Miguel

El movimiento de junio ha supuesto un balón de oxígeno a la cotización del oro y de la plata. Y vaya si lo necesita-ban, porque la aparición de dicho oxí-geno (posiciones compradoras) se ha producido justo cuando ambos precios buscaban refugio en sus respectivas zonas de apoyo, especialmente en el caso de la plata. De nuevo, al igual que ha sucedido en el último año, la franja 18,25-18,75 $ ha funcionado como cortafuegos de la presión vende-dora en el mercado de futuros sobre la plata. Y lo más relevante, ha permitido el inicio de un nuevo rebote, el tercero en el último año. ¿A la tercera será la buena...? En las dos ocasiones previas apenas logró confeccionar un mero rebote sin consecuencias para la ten-

https://twitter.com/Pareja_Miguel

16 • Julio 2014

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dencia principal. Un repunte aislado por sí solo no anula una tendencia bajista, recuerden.

El movimiento de las últimas semanas nos sirve en bandeja una interesante referencia en la cota de 20 dólares, que no debemos despreciar. Su supe-ración ha permitido aceleración del último rebote y mientras cotice por encima hemos de considerar intacta la estructura del mismo y, por qué no, avance progresivo hacia escalones superiores, donde 22,25 y 25,15 $ son las indudables referencias; ambos niveles fueron los máximos de los dos rebotes anteriores. Sólo por encima de, al menos, el primero de esos nive-les (22,25 $) tendríamos piezas para empezar a construir un nuevo puzzle alcista.

Otro activo que ha sido protagonista durante Junio ha sido el petróleo. El movimiento alcista en indudable en un escenario de corto, incluso medio, plazo. La superación de los primeros máximos relativos que habían dejado como recuerdo anteriores intentos de rebote avala la calificación de movimiento de reacción alcista. El chart semanal que adjuntamos es una perfecta muestra de dicho contexto de rebote una vez reba-sada la barrera 112,50-113 $, y que pasa a tener en la zona 110-111 $ un rele-vante escalón de apoyo que puede ganar protagonismo en caso de produ-cirse cesiones.

Ahora bien, si ponemos en contexto de largo plazo este movimiento hemos de ser justos y referirnos a él como un movi-miento más dentro de una amplia y lon-geva fase lateral en la cotización del pre-cio del crudo, como refleja el chart mensual de los últimos años.

Commodities por Miguel Pareja

Chart futuro plata semanal

Fuente: Visual Chart

Chart futuro Brent semanal


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Los dos máximos marcados en 2013 siguen ahí cual recordatorio de la late-ralidad que se ha instalado en este activo. Podríamos, por tanto, afirmar que bajo la óptima del largo plazo resulta irrelevante cotizar en 110 o 114 $. Todo ello está bajo la sombra del lateral principal.

Si metales preciosos y petróleo ocupan el lado alcista (en el corto plazo) de la balanza, cereales representan la debili-dad. En el caso del trigo y el maíz, julio podría ser un mes clave para su tenden-cia. Las cesiones de mayo, y sobre todo junio, han conducido a sendos precios a visitar sus directrices alcistas. Sobra apuntar que si hay una zona que puede considerarse apoyo clave y capaz de revertir las cesiones de los dos últimos meses ésa es la zona de tangencia con la directriz alcista principal; de ahí la consi-deración de julio como un mes clave por lo que pudiera suceder en dichas zonas (tangencias con directrices alcistas). Implícitamente serían niveles con lógica connotación de apertura de estrategias alcistas (tangencia directriz alcista = zona apoyo = zona potencial de rebote = zona natural para intentar estrategias alcistas) donde el nivel de stop loss ven-dría definido por el mínimo marcado el pasado mes de enero, 550 y 400 dólares (trigo y maíz). Recordemos que esos niveles fueron el punto y final de un desarrollo bajista de, ni más ni menos, 18 meses, lo cual muestra claramente su relevancia a la hora de ser respeta-dos para mantener opciones de recupe-ración alcista.

No ha protagonizado un movimiento destacado en las últimas fechas, pero la estructura del futuro sobre gas natu-ral sigue siendo digna de mención. El escalón de apoyo que se ha formado en

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Chart futuro Brent mensual


Chart futuro trigo y maíz mensual


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18 • Julio 2014

2014 en niveles de 4,20-4,30 $ sigue vigente y se antoja clave a la hora de decantar el movimiento del precio hacia el lado alcista o bajista. A la con-sideración de zona de apoyo horizontal se le une la base del canal alcista de los dos últimos años, de ahí que sea doblemente importante respetarla para mante-ner potencial alcista. Por ello, parece indiscutible que el nivel de stop loss para estrategias alcistas sea un cierre inferior a 4,20 $.


Chart futuro gas natural


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Julio 2014 • 19

Con esta coyuntura, el índice CRB va a tener complicado acelerar su desarrollo alcista. Desde un punto de vista de estruc-tura la proximidad de la zona de correc-ción proporcional (61,8%) así como la parte alta del canal donde viene movién-dose los últimos cinco meses otorga a niveles de 21,75 euros (del Lyxor ETF CRB) evidentes connotaciones de barrera.

A toda tendencia hemos de darle cierto margen de confianza, por supuesto, y en este caso dicho margen viene dado por la referencia de 20,75 euros. Hasta ahí podríamos hablar de retroceso dentro de tramo alcista; por debajo el deterioro sería evidente y la hipótesis de mayores descensos para la segunda mitad del ejercicio ganaría enteros.


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Chart Lyxor ETF CRB semanal


20 • Julio 2014

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El sectorial bancario ha sido protago-nista indiscutible del mes de junio. Más relevante que lo que ha hecho para aca-parar dicho protagonismo es el dónde lo ha hecho. Que un precio baje en un momento determinado no implica, nece-sariamente, naturaleza bajista. Imaginen un precio con tendencia alcista que, en un momento dado, protagoniza una bajada. Dicha cesión puede tratarse sim-plemente de un mero ajuste puntual, para marcar un nuevo mínimo relativo creciente, previo a la reanudación alcista.

El movimiento que ha desarrollado el índice sectorial de bancos europeos es feo en términos de fortaleza alcista. Arrancar el mes superando la zona de barrera vigente desde enero para finali-zar cotizando junto al mínimo de los dos

ANÁLISIS SECTORIALpor Miguel Pareja

Match point


@Pareja_Miguel


Julio 2014 • 21

meses anteriores es de todo menos signo de sesgo alcista. Pongan el califica-tivo en términos de pauta de velas que consideren que la connotación de rever-sal (giro) es inevitable. Un quiero (seguir subiendo) y no puedo, para entender-nos. En la vida hay pequeños detalles que hacen que el rumbo de los aconteci-mientos tome uno u otro camino. Que en un partido de tenis la pelota caiga de uno u otro lado tras tocar la red decanta el

punto en juego y, en ocasiones, set y par-tido. ¿Han visto la película Match Point (dirigida por Woody Allen en 2005)? Si es así sabrán a lo que me refiero con esos detalles que pueden cambiar el signo de los acontecimientos. Si no la han visto, permítanme recomendársela.

¿Por qué es tan relevante el dónde se produce el movimiento de vuelta? Vean el chart mensual de los últimos años y

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Análisis Sectorial por Miguel Pareja

Sector bancos mensual


22 • Julio 2014

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observen dónde acontece la negativa a seguir subiendo y el mencionado patrón reversal del precio. Justo en la misma zona que ya fue terreno minado para aspiraciones alcistas hace un tiempo, durante 2010 y primeros compases de 2011. De nuevo, zona 430-440 puntos se muestra infranqueable.

Y la cosa podría haber sido peor si el reversal se hubiese llevado por delante los mínimos de enero y febrero, que también son los de 2014. Ese es el mar-gen de confianza que nos lleva a consi-derar que la pelota está todavía deci-diendo de qué lado caer. Si durante los últimos análisis hemos defendido que el precio estaba dentro de un lateral cuyo rango venía definido prácticamente por

el máximo y mínimo marcado en el ini-cio de año, ahora que dicho mínimo no ha sido perforado, hemos de ser justos y esperar a comprobar pelota de qué lado de la red ha caído finalmente la pelota (precio). La red se sitúa 393 pun-tos (mínimo anual) del índice SX7R. En julio, esa ha de ser la referencia a vigilar. Todo lo que sea cotizar por debajo agrandará las dudas y elevará la posibi-lidad de cesiones adicionales a las que hemos presenciado en junio.

Tras leer el análisis del sector bancos europeos podríamos pensar que siendo, como de hecho es, un pilar importante en los índices generales de las distintas plazas europeas, el deterioro alcista de éste pudiera haber dejado en situación comprometida a dichos índices genera-les. La realidad es que el comporta-miento de los bancos no ha tenido para-lelismo en otros sectores, y la resta de puntos a los índices consecuencia del descenso bancario ha sido, en su mayo-ría, compensado por la aportación de otros índices que mantienen intacto el sesgo alcista. Ello ha permitido que índi-ces como el Dax alemán mantenga intacta su estructura y connotaciones alcistas, pese a cesiones acontecidas durante la recta final de junio.

En esta caso, y por seguir con el símil de una pista de tenis, la red se situaría en una doble referencia: el hueco alcista semanal que dejó al superar la zona de máximos previos y el mínimo relativo de junio que ha supuesto apoyo sobre la directriz alcista. En conjunto, la referen-cia que podría hacernos sospechar de pérdida de inercia alcista y riesgo de cesiones iría asociada al nivel de 9.750 puntos. Cotizar por encima o por debajo favorecería sesgo alcista o bajista respec-tivamente.


Indice Dax semanal


Julio 2014 • 23

La vela mensual que ha dejado junio en el sector telecos siembra dudas. Pare-cido argumento al esgrimido para los bancos: intento de prolongar ascensos y cotización en máximos de los últimos dos años durante buena parte del mes para, posteriormente, terminar el mes cediendo y dejando una preocupante mecha. También el dónde se produce esta pauta de comportamiento es rele-vante.

Ni más ni menos que zona alta de un canal alcista donde ha venido movién-dose el precio desde los mínimos marca-dos en 2009. En este caso la directriz alcista (señalado en color verde en el chart adjunto) que ha guiado el último tramo puede servirnos de red para deter-minar si el precio cae del lado correctivo bajista (en caso de cotizar por debajo de 640 puntos) o permanece en el campo alcista.

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Chart telecos mensual


24 • Julio 2014

La fortaleza en términos de sectores europeos tiene nombre. Se llama sector utilities y salud. Son, quizás, los más

claros representantes de la entrada un mes sí otro también de dinero. Ni un pero se le puede poner a la secuencia alcista que vienen desarrollando. Incluso podrían permitirse el lujo de tomarse un respiro y ceder y la estructura seguiría intacta. Eso sí, que dicho respiro no fuese más allá de sus primeros escalo-nes de apoyo, esto es 700 y 1.000 pun-tos para utilities (SX6R) y salud (SXDR) respectivamente.

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Chart utilities y salud mensual


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Julio 2014 • 25

Y luego tenemos a los que siguen en bucle de indefinición, o mejor dicho movimiento lateral. Sectores como tecnología y recursos básicos. Pasan los meses y el equilibrio entre compradores y vendedo-res sigue intacto. Ahora que está tan de moda el concepto de los catalizadores, o novedades importantes capaces de gene-rar movimiento en las cotizaciones podría-mos argumentar que se trata de sectores sin eso, catalizadores que inviten a espe-

rar grandes movimientos. Lo cierto es que mientras permanezcan dentro de sus res-pectivas formaciones de consolidación, ya se en formato lateral o triángulo, poco hemos de esperar. Ni aportación alcista ni lastre bajista a los índices generales por parte de las compañías que integran estos sectores. En la primera mitad de 2014 su papel ha sido claramente secundario; veremos si son capaces de captar la aten-ción en la segunda.


Chart tecnología y recursos básicos semanal


26 • Julio 2014

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En las últimas semanas han surgido algu-nas dudas sobre el ritmo de recupera-ción de la economía europea, lo que ha llevado finalmente al BCE ha anunciar un nuevo paquete de medidas de estímulo. De acuerdo con las declaraciones de Draghi, el principal factor de riesgo para la economía sería que la actual fase de inflación muy baja se prolongara durante mucho tiempo. Esta situación podría afectar a las expectativas de inflación a largo plazo, que de momento se mantie-nen cercanas al objetivo del 2% anual. Si los agentes económicos empezaran a rebajar esas expectativas, las decisiones de inversión podrían verse afectadas negativamente entrando en un círculo

ESTRATEGIA EUROPEANicolás LópezDirector de InversionesMercados & Gestión de Valores AV

nicolas_lopezm

por Nicolás López

Subida del PER: ¿riesgo para la bolsa?

https://twitter.com/nicolas_lopezm

Julio 2014 • 27

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Estrategia Europea por Nicolás López

vicioso de bajo crecimiento con inflación muy baja. Aún sin llegar a la situación deflacionista que se ha mantenido en Japón desde hace 20 años, está claro que sería un escenario muy negativo en el entorno de elevado endeudamiento que todavía tenemos. Por lo que se refiere a la evolución de Japón, cabe reseñar que las medidas de choque implementadas por el Gobierno de Abe y el Banco Cen-tral han logrado situar la inflación en el entorno del 1,5% (descontado el efecto de la subida del IVA) y el crecimiento del PIB en el 3%.

La inflación sigue cayendo en la euro-zona. La inflación en la eurozona está actualmente en el 0,5%, su nivel más bajo desde la Gran Recesión en 2009. Es significativo, sin embargo, que pese a que el PIB de la eurozona lleva ya casi un año creciendo, la inflación ha seguido cayendo por la presión del ajuste en los países periféricos y la fortaleza del euro.

Lo normal es que la salida de la recesión se hubiera traducido poco después en una recuperación de las tasas de infla-ción, tal y como ocurrió en 2009, pero en

Japón: Inflación y Crecimiento desde 1995

Fuente: Bloomberg, M&G Valores, AV

28 • Julio 2014

esta ocasión no está sucediendo así. Las medidas del BCE, fundamentalmente las nuevas facilidades de liquidez para los bancos (TLTROs) y un posible pro-grama de compras de ABS (bonos res-paldados por activos reales), se dirigen a facilitar los flujos de crédito a la econo-mía real así como a reforzar las expec-tativas de inflación a largo plazo. De momento el BCE no se plantea un QE en toda regla, como el implementado en EEUU y Japón mediante la compra de bonos soberanos, pero se deja abierta esa posibilidad si la situación se deterio-rase en el futuro.

Caídas de la rentabilidad de los bonos. Resulta significativo que, pese a que en general las expectativas de crecimiento económico se mantienen estables para próximos trimestres, tanto en EEUU como en Europa, en las últimas semanas las rentabilidades de los bonos han

sufrido una apreciable caída tras el repunte de la segunda parte de 2013. En el caso de Alemania, por ejemplo, la ren-tabilidad del Bund a 10 años está en el 1,35%, muy cerca de los mínimos regis-trados en plena crisis del euro cuando toda Europa entraba en recesión. Este movimiento de los bonos refleja en mi opinión cierto escepticismo sobre las expectativas de crecimiento de la econo-mía, lo que parece algo contradictorio con el sólido comportamiento de la Bolsa. Por otra parte, la caída de las tasas de inflación, tanto las actuales como las expectativas futuras, ayuda también a explicar el comportamiento de los bonos en los últimos meses. El pro-blema es que un continuo deterioro de las expectativas de inflación pueda aca-bar afectando todavía más a las previsio-nes de crecimiento, y en consecuencia a la bolsa, pero de momento esta situación no se está produciendo.

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Eurozona: Inflación y Crecimiento desde 2000


Julio 2014 • 29

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Bonos Soberanos: Rentabilidades a 10 años


Bonos Soberanos: Rentabilidades “reales” a 10 años


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30 • Julio 2014

La economía en Europa: luces y som-bras. No es fácil sacar conclusiones con-cluyentes sobre la evolución de la eco-nomía europea dada la diferente evolución que se observa en muchos países. Por un lado, Alemania sigue mostrando un crecimiento firme basado en la evolución de su demanda interna. Algunos países periféricos, como España y Portugal, están acelerando su creci-miento recientemente después de su larga recesión. Por el lado negativo, Francia e Italia no acaban de crecer con claridad y los indicadores franceses apuntan más bien a una fase de estan-camiento. Visto en su conjunto, sin embargo, predomina una suave tenden-cia de recuperación que es razonable suponer se vaya consolidando en próxi-mos trimestres. Un indicador cíclico como el PMI, pese a su ligero retroceso en los dos últimos meses, muestra una tendencia en general positiva y unos niveles consistentes con la continuidad del ciclo de crecimiento.


Indice PMI Manufacturero Eurozona vs Stoxx 600

Fuente: Markit Economics, Bloomberg, M&G Valores AV

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Julio 2014 • 31

La subida de la bolsa: ¿anticipo de crecimiento o riesgo de corrección? El comportamiento de la Bolsa en las últimas semanas muestra dos caracte-rísticas destacadas: un evidente enca-recimiento si nos fijamos en el PER sobre los beneficios 12 meses forward,

y una rotación desde sectores cíclicos (Industriales, Materiales, Tecnolgía, Consumo cíclico, Financieros) a secto-res defensivos o de crecimiento (Tele-com, Utilities, Energía, Salud, Consumo no cíclico). La fuerte subida de la bolsa desde junio 2012 en un entorno de


Stoxx 600: PER 12 meses forward

Fuente: Bloomberg Consensus estimates, M&G Valores AV

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32 • Julio 2014

beneficios sin apenas crecimiento, se ha traducido en un progresivo encare-cimiento del mercado con el PER pasando de 9,3x a 14,6x en la actuali-dad. De hecho, el PER ha subido un 56% frente a la subida del 48% del índice. El PER actual de la bolsa euro-pea es el más alto en más de 10 años superando al que había en los máxi-mos del año 2007. ¿Significa esto una señal de alarma para el comporta-miento del mercado en los próximos meses? En mi opinión no, o al menos no necesariamente. Pienso que la subida del PER desde 2012 responde al cambio desde un escenario muy pesi-mista en medio de una fuerte recesión a un escenario “normal” en el que el mercado anticipa un ciclo de creci-miento económico en los próximos años. Por otra parte, la subida del PER en las últimas semanas se debe exclu-sivamente al encarecimiento de los sectores defensivos por la caída de las de rentabilidades de los bonos. En este sentido, puede decirse que el mercado no está especialmente optimista res-pecto al crecimiento lo que deja un margen importante de mejora en próximos meses si finalmente la recu-peración se consolida.

La rotación sectorial: cíclicos vs defensivos. El mejor comportamiento relativo de unos sectores u otros puede ir alternándose a lo largo de un ciclo de crecimiento. En una fase inicial es habi-tual que los sectores cíclicos tengan un mejor comportamiento ya que su recu-peración de beneficios es más intensa. Esto sucedió en el actual ciclo a lo largo del año 2013. En lo que llevamos de 2014, sin embargo, son los sectores defensivos o de crecimiento, más sensi-bles a las rentabilidades de los bonos, los que están teniendo un mejor com-portamiento. Como he comentado, una interpretación de este comportamiento del mercado es que hay un menor opti-mismo respecto al crecimiento que favorece la caída de las rentabilidades en los bonos y la rotación hacia defensi-vos que estamos viendo. Pienso que esta situación puede prolongarse algún tiempo en espera de indicios más claros de recuperación de la economía. De cara a los próximos meses sería razona-ble que en algún momento se acaben de normalizar las expectativas de creci-miento lo que debería traducirse en una fase de subidas en las rentabilidades de los bonos y de mejor comportamiento relativo de los cíclicos.


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Julio 2014 • 33

El ciclo de largo plazo: ¿dónde esta-mos? Durante los ciclos alcistas de largo plazo no son extrañas las fases de corrección de cierta intensidad. Hay que saber distinguir, sin embargo, entre lo que puede ser una corrección intensa pero de unos pocos meses de duración, y lo que es un fin de ciclo que deje paso a un período de varios años de mercado bajista como el que hemos vivido desde 2007 hasta 2012. Si analizamos la dura-ción de los ciclos alcistas de largo plazo que ha habido desde 1974 nos encon-tramos con dos grandes ciclos de 8-9 años de duración, y otros dos algo más cortos, de 4-6 años (estos dos últimos enmarcados dentro de lo que podemos considerar mercados bajistas de largo plazo). La rentabilidad real (descon-tando inflación) de esos ciclos ha ido desde el 300% en los más cortos hasta el 650% en el de 1991-2000. En compa-

ración, el actual ciclo lleva de momento cinco años de duración y una rentabili-dad del 200%. Mi percepción es que al actual ciclo le quedan todavía años de desarrollo por delante, lo que no quiere decir que no vaya a haber correcciones en el camino. Un fin de ciclo va asociado a una recesión económica más o menos severa. Actualmente estamos apenas saliendo de una doble recesión por lo que estaríamos muy lejos de que se den las condiciones propias del agotamiento de un ciclo. Claro que podríamos asu-mir un escenario “a la japonesa” de cri-sis recurrentes durante varios años en la próxima década en la que estaríamos purgando los excesos del pasado. Per-sonalmente no veo muy probable un escenario así, pero quien quiera buscar argumentos para una vuelta al mercado bajista puede encontrarlos por ese lado.


MSCI Europa: rentabilidad real y duración ciclos alcistas desde 1970

Fuente: MSCI, Bloomberg, M&G Valores

34 • Julio 2014

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Junio deja en herencia un nivel de pre-cios, 1,35 dólares, que debería ser deter-minante para la evolución del cruce del euro frente dólar. Que la bajada que ha tenido lugar el último mes desde la zona de 1,40, máximos de dos años, sea o no parte de un nuevo desarrollo bajista gira en torno a dicha referencia clave, 1,35. De momento el tramo bajista de junio se ha frenado ahí. Y no sólo se ha frenado sino que ha logrado revertir la presión vendedora en compradora con el consi-guiente repunte; de momento casi dos figuras hasta cotas cercanas a 1,37. Téc-nicamente el nivel 1,35 no es aleato-rio. Supone zona próxima a tangencia sobre la directriz alcista que ha acompa-

DIVISASpor Gerardo Ortega y Miguel Pareja

Engordar para morir

Gerardo OrtegaAnalista Independiente y Colaborador de CMC Markets

@Ortega_Gerardo


@Pareja_Miguel

https://twitter.com/Ortega_Gerardo


Julio 2014 • 35

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Divisas por Gerardo Ortega y Miguel Pareja

ñado la apreciación del euro desde los mínimos de 2012. Es, igualmente, el mínimo de la vela mensual de junio con clara apariencia de “martillo” y, además, un nivel primo hermano de los mínimos marcados los pasados meses de enero y febrero, 1,3477 y 1,3475 respectiva-mente. Suficientes razones para situar en la zona 1,3475-1,35 el eje de nuestro análisis de medio y largo plazo en este par. Con la de veces que en estos dos últimos años han enterrado al euro y éste ha vuelto a resucitar como para des-preciar ahora, que existen elementos relevantes como los mencionados, la posibilidad de un nuevo rebote.

Otra cosa bien distinta, pero no incompati-ble con esta exposición, es si a tenor de lo sucedido en mayo al pie de 1,40 y referen-cias que avalan a dicha zona como poten-cial barrera (al igual que 1,35 las tiene de apoyo) podríamos estar atentos ante señales de debilidad del rebote que ha comenzado el precio apostando porque ésta fuese el aviso de una nueva oleada vendedora capaz de conducir al precio de

nuevo a la mencionada zona de 1,35. Es decir, y para entenderlos, la duda analí-tica gira en torno a si el actual rebote no será un mero repunte previo a un nuevo ataque a la zona 1,3475-1,35. ¿Subir para volver a bajar? Esta hipótesis aglutinaría los argumentos expuestos para defender la zona de 1,40 como pro-bable techo con el hecho de que en 1,35 exista un escalón de apoyo que, de momento, ha impedido que se ratificase el cambio de tendencia, de alcista a bajista.

En cualquier caso y tal y como comenta-mos en el último número, esta parada en 1,35 dólares viene a solventar la caída en un único tramo que había sufrido el euro. ¿Entienden porque decíamos que un ajuste/corrección a todo el tramo de caída desde 1,3993 dólares era desea-ble? Si recuerdan, en el número de junio les planteábamos una incorporación a la tendencia (bajista) solo en un rebote/reacción a todo el tramo de bajada (esti-

¿Subir para volver a bajar?

EURUSD (semanal)

Fuente: TradeStation

36 • Julio 2014

mado en días) con stop en los máximos del año y solo al 50 %, completando en una ulterior perforación en un segundo tramo bajista. No valorábamos si la figura desplegada era o no un doble techo, pues no tenía mayor significado técnico al tratarse de un único tramo. Y a las pruebas nos remitimos...

Con las alzas de primeros de julio por encima de 1,3695 ya ajustamos lo mínimo exigible por Fibonacci (38,2 %). Esto signi-fica que por tiempo y profundidad la estrategia es apta de ser aplicada. Cual-quier precio hasta 1,3993 dólares es ven-

dible, pero solo al 50 %. Cuanto más alto sea el precio de venta, para un nivel de riesgo constante y dado el nivel de con-trol en 1,40 dólares, mayor apalanca-miento.

Cualquier objetivo de precios en el EURUSD debiera estar en el primer gran soporte de medio plazo en la zona 1.3290 dólares o lo que es lo mismo, el gap alcista con el que par abrió el 16 de sep-tiembre de 2013. Cualitativamente es relevante pues se trata de una zona construida tras el comunicado del FOMC el 18 de septiembre y refrendada el 7 de noviembre instantes después de que el BCE anunciase la rebaja de un cuarto en el tipo de repo. Hasta ella, soporte; máxime si llegáramos en un único tramo.

El par EURAUD continua corrigiendo posiciones tras la fuerte apreciación del euro de los dos últimos años. La fase de reacción en la que entendemos anda el par inmerso se mantiene, por lo tanto, tras haber sido roto el nivel de los 1,50 dólares australianos. Con ello se con-

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EURUSD (diario)


Julio 2014 • 37

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firma también, tal y como venimos comentando en los últimos números, la ruptura de su canal alcista tras un movi-miento al alza donde se pueden recontar sin gran dificultad cinco ondas. La anchura del canal de precios roto no es objetivo de precios por el hecho de no ser un canal chartista sino de de Elliott.

La estrategia planteada está teniendo un buen comportamiento. Cierto es que la velocidad de depreciación del euro no es tan fuerte como lo fue su proceso de apreciación, pero es estable. No pode-mos descartar muy a nuestro pesar que todo este movimiento de caída desde 1,5830 dólares sea una pauta correctiva que encaje como una onda 4 de todo el proceso hasta que el nivel 1,4050 dólares sea batido (final onda 4 de grado menor). En román paladino tratamos de decirles que vamos a ser muy simples en cuanto a la ejecución de la estrategia debido a la complejidad analítica del par.

En ese sentido, vamos a guiarnos por lo precios stricto sensu. Rebajamos una vez

más el stop desde 1,5060 dólares hasta 1,4650 dólares. Son cerca de 7 figuras los que hemos ajustado el nivel de con-trol desde que se abriera la estrategia. Y lo hacemos porque el mercado nos lo permite, no por capricho. Para ello seguimos confiando en la directriz bajista acelerada (color rojo) que el par aún mantiene vigente. El objetivo de precios sigue estando en una vuelta al origen del último tramo alcista en los entornos de los 1,41 dólares, nivel donde cerraremos parcialmente siem-pre que la estrategia se desarrolle tal y como esperamos.


EURAUD (semanal)


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38 • Julio 2014

El comportamiento del USDJPY sigue siendo decepcionante por la ausencia de movimiento que manifiesta. Cierto es que la gran zona de soporte y stop de la estrate-gia se mantiene firme en 100.70 yenes, pero no es menos cierto que ese análisis esperaba como escenario más probable una reanudación, más temprano que tarde, del proceso de depreciación del yen.

Bajo estas circunstancias no cabe otra cosa que mantener criterios, máxime tras la inesperada vuelta del par a la parte alta del rango de soporte (101,20-100,70) en 101,20 yenes. Seguimos tra-bajando bajo la hipótesis de que se ha formado definitivamente un mínimo relativo ascendente en el nivel 100,70 yenes tras un largo periodo de reacción. Este acumula hasta la fecha, tal y como se puede comprobar en el chart diario adjunto, la friolera de 26 semanas. Por otro lado, seguimos esperando que el Banco de Japón (BOJ) aumente su pro-grama de estímulos. Ese sería, sin lugar a dudas, el mejor catalizador posible para una nueva depreciación del yen.


USDJPY (diario)


Julio 2014 • 39

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por Gerardo Ortega

Un mercado que se autorregula

Gerardo OrtegaAnalista Independiente y Colaborador de CMC Markets

@Ortega_Gerardo

PULSO DE MERCADO

Cerramos junio y con ello un mes que resultó ser, en líneas generales, positivo para la renta variable estadounidense. El conjunto de índices registró, en la mayo-ría de los casos nuevos altos de todos los tiempos (Dow Jones de industriales y S&P 500) y de los últimos 14 años en otros (Nasdaq 100, Nasdaq Composite e Índice de semiconductores de Filadelfia).

Quizá lo más relevante del mes lo encon-tremos en la capacidad del propio mer-cado para ir solventando las situaciones de divergencia que se presentan. Un mercado que se autorregula. El Compo-site salva (afortunadamente) la suya res-pecto al Nasdaq 100 al superar la zona 4.375 y añadimos una nueva, pero de corto plazo respecto al Dow Jones en los entornos de los 17.000 puntos. Solo así

https://twitter.com/Ortega_Gerardo

40 • Julio 2014

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Pulso de Mercado por Gerardo Ortega

se explica el avance alcista tan pausado de los índices. Pero firme.

El recuento que por onda de Elliott veni-mos manejando desde hace meses en el Dow Jones sigue plenamente vigente. Recordamos que habíamos estimado a

priori un movimiento de trece tramos diferentes (bajo una hipótesis de pauta impulsiva). El actual sería el decimotercer tramo que por definición debiera ser, bien el último o bien uno intermedio que no lleve hasta el decimoséptimo. Cinco tramos de la pauta básica más tres exten-siones (4+4+4). Esto le confiere al mer-cado connotaciones de “parada”. La

resistencia creciente que se puede trazar en su chart mensual sería tal, siempre que hubiera un rechazo que provocara la pérdida de algún soporte relevante. Antes, es otra línea más que ha de confir-marse.

En cualquier caso estamos en la obliga-ción de ponderar los elementos técnicos más objetivos. En ese sentido tenemos una directriz alcista plenamente confir-mada con seis tangencias. La directriz nos puede servir perfectamente de con-trol parcial (así como de verificación de la resistencia creciente comentada) y el pri-mer soporte relativo en los 15.340 pun-tos (mínimos de febrero) el control total. No olvidemos que la renta variable esta-dounidense se encuentra en un proceso de subida libre. En el más inmediato corto plazo los primeros soportes apare-cen los 16.670, 3.750 y 4.280 para DJIA, Nasdaq 100 y Composite respectiva-mente.

La tendencia de la bolsa estadounidense, por lo tanto, no es a día de hoy cuestio-

Dow Jones (mensual)


Quizá lo más relevante del mes lo encontremos en la capacidad del propio merca-do para ir solventando las situaciones de divergencia que se van presentando

Julio 2014 • 41

nable. Y son cinco años de alzas conti-nuadas… No son pocas las ocasiones en las que hemos señalado a los mínimos de febrero como la zona de soporte prin-cipal. Así que por mucho vértigo que puedan provocar las cotas alcanzadas, y con las consideraciones realizadas pre-viamente no habrá nada que objetar a la tendencia mientras dichos niveles se mantengan. Los mismos se encuentran en 15.340, 1.735, 3.400 y 3.930 para DJIA,

S&P 500, Nasdaq 100 y Nasdaq Composite respectivamente.

El gráfico mensual del Nasdaq 100 es lo suficientemente ilustrativo como para trabajar con esta idea. Hasta 20 meses consecutivos acumula el índice sin cerrar por debajo del mínimo del mes previo. La parte más conflictiva tiene como base, precisamente, los mínimos de febrero.

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Nasdaq 100 (mensual)


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42 • Julio 2014

Uno de los grandes motores del mer-cado sigue siendo el índice de semicon-ductores de Filadelfia (.Sox). Superada y rota, en cierres de vela mensual, su gran zona de barrera en los 560 puntos (resistencia multianual y por lo tanto, de grado mayor) las alzas no se han hecho

esperar. De momento alcanzan el 15%. Lo que más nos ha llamado la atención es que el nivel clave de los 560 enteros haya actuado, tras superarse, de soporte, rechazando con fuerza precios. Esto reafirma sin la menor duda la idea global centrada en los mínimos de


Indice de semiconductores de Filadelfia (diario)


SX7E vs Ibex 35 vs FTSE Mib (diario)


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Julio 2014 • 43

febrero dando consistencia a nuestro análisis.

No encontramos otra forma de seguir al mercado ante el cambio de discurso por parte de la Fed. El tapering es una hecho y la subida de tipos en EEUU una realidad a la que solo falta poner fecha. No podemos pasar por alto que los bancos centrales han sido y son los baluartes de los grandes movimientos alcistas de las bolsas.

Las alzas desordenadas de las que hablá-bamos en el anterior número y que han sido resueltas en EE.UU. durante este mes de junio si se han hecho notar (¡y de qué manera!) en Europa. El eje soberano periférico (Ibex 35, FTSE Mib y SX7E)

protagonista de las mimas se ha visto finalmente afectado por el mal compor-tamiento de los bancos. Entre los secto-riales bancarios ha sido el SX7E quien ha mostrado mayor debilidad arrastrando al SX7R a la baja. Por supuesto, dentro de sus amplios rangos laterales

Seguimos por lo tanto como estábamos. En Estados Unidos en subida libre y en Europa alcistas, intentando consolidar (¡ojalá!) un nuevo gran mercado alcista. Las dificultades siguen estando ahí, es inevitable, pero nada más. Diferentes momentos de ciclo, donde el BCE podría empezar a copiar a la FED paradójica-mente cuando esta se está “retirando” (tapering).


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44 • Julio 2014

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MÁS ALLÁ DEL IBEXpor Javier Hombría

Frontier investments: Nigeria

Javier HombríaVentas internacional institucional en Ahorro Corporación

@JHombria

En cada cita mensual en Trader Secrets procuro introducir algún concepto sobre inversiones (en el número 13 me referí al turnaround investment por ejem-plo). En esta ocasión les acerco al fron-tier investment, otro tipo de inversión que exige mucho trabajo, conlleva un alto riesgo pero también la posibilidad de altísimas rentabilidades

Bueno, ¿y qué es el frontier investment? Es un paso más allá en la inversión en mercados emergentes. Es la inversión en países que están en niveles de desarrollo por debajo de nombres conocidos como Brasil (ver Trader Secrets nº 20), China o México. No

https://twitter.com/JHombria

Julio 2014 • 45

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Más allá del IBEX por Javier Hombría

existe un criterio establecido sobre qué países podrían considerarse frontier pero podríamos señalar algunas carac-terísticas comunes:

• Un sistema político con una estabili-dad frágil, ya sea por la existencia de una democracia joven o por la ausen-cia de sistema democrático.

• Ineficiencia del sistema jurídico.• Infraestructura pobre.• Bajo desarrollo económico.• Potencia demográfica.• Abundancia de recursos naturales.• Dificultad para invertir en sus merca-

dos de capitales.

Conforme a estos criterios en el cuadro 1 se puede ver una selección de países frontier comparados con otros desarro-llados y emergentes.

Nigeria: potencia africana

Uno de estos países frontier es Nigeria. Si en el norte de África la potencia es Egipto, en África central lo es Nigeria. Séptimo país más poblado del mundo (174Mn de habitantes), con unas reser-vas energéticas muy importantes (35.000Mn de barriles) y el inglés como idioma oficial, Nigeria tiene grandes posi-bilidades, como demuestran los cuadros 2 y 3: crecimiento anual de su PIB y su potencial demográfico, que se refleja una jovencísima población.

¿Y cuáles son sus riesgos? El principal es la inestabilidad del país. Existen zonas de Nigeria (el delta del Níger y el sur rural) donde el control estatal es muy débil y hay graves problemas de seguri-dad (como la reciente irrupción del grupo terrorista Boko Haram demuestra). A

11.340

6.091

2.722

7.352

1.755

28.274

-‐

5.000

10.000

15.000

20.000

25.000

30.000

Brasil China Nigeria Sudáfrica Vietnam España

Cuadro 1. PIB per cápita 2012 en USD corrientes

Fuente: Banco Mundial

-‐6,00

-‐4,00

-‐2,00

0,00

2,00

4,00

6,00

8,00

10,00

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Nigeria España Sudáfrica Vietnam

Cuadro 2. Nigeria: crecimiento anual PIB 2005 – 2012 vs. otros países


44%

15%

30%

23%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%


Cuadro 3. Nigeria: % población entre 0-14 años vs. otros países 2012


46 • Julio 2014

esto hay que unir la juventud de su sis-tema democrático (el país dejó de ser una dictadura militar en 1999).

Otro de los riesgos es que sufra el lla-mado mal holandés: este mal se pro-duce cuando un país con amplios recursos naturales no logra desarro-llar una economía industrial o de ser-vicios ya que lo “fácil” es explotar esos recursos. Con más de un 30% de su PIB generado por el sector energético (como referencia, en España el inmobiliario llegó a ser un 12% en la burbuja) es evi-

dente que ahora mismo Nigeria sufre este problema.

La pregunta es si, conforme su economía crezca, el país podrá desarrollar otros sectores o veremos una situación similar a países como Venezuela o Arabia Saudí. Con un 23% de desempleo, está claro que la economía nigeriana no está desarrollando todo su potencial.

El sistema bancario: clave para el desarrollo

Aunque los banqueros no sean muy queri-dos hoy en día (no sé si lo han sido alguna vez), lo que no se puede negar es que la existencia de un sistema bancario desa-rrollado es la clave para el crecimiento de un país. Sin él el ahorro no se fomenta, las empresas no encuentran la financiación necesaria para crecer, y se pierden inconta-bles horas en trámites burocráticos.

Mi razonamiento es que, si soy optimista respecto al futuro de Nigeria, debería centrarme en el sector bancario, ya que éste será el principal beneficiario de que “se hagan las cosas bien” en el país. Por tanto deberé empezar mi análi-sis por conocer en su estado actual.

Como se puede ver en el cuadro 4 al sis-tema bancario nigeriano aún le queda un largo camino en cuanto a su capacidad de distribución. Según las estadísticas del Banco Mundial, menos de un 25% de la población está bancarizada y el por-centaje de empresas que tienen acceso a financiación bancaria no llega a un 5%.

Pues aún con este bajo nivel de desa-rrollo, Nigeria sufrió una fuerte crisis bancaria en 2009, al mismo tiempo que el resto del mundo.

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6

85

10 3

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90


Cuadro 5. Nigeria: sucursales por cada 100.000 hab. vs otros países


31%

3% 3%

19%

26%

71% 68%

42%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%

100%


Industria Agricultura Servicios

Cuadro 4. Nigeria: desglose de PIB 2012 vs. otros países

Fuente: Central Intelligence Agency World Factbook

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Julio 2014 • 47

Las crisis bancarias son inevitablesEsto es algo que tenemos que tener claro. Las crisis son inevitables. La gente tiende a engañarse a sí misma y pensar que la vacas seguirán estando gordas. Podemos prepararnos para ellas como la hormiga de la fábula, pero no podemos evitarlas como evento macroeconómico.

Como todas las crisis, vino precedida de un período de euforia: en el período 2002-2008 la Bolsa nigeriana multiplicó por diez su capitalización, con el sector bancario representando un 70% de ésta. En 2008 el mercado nigeriano cotizaba a 58x beneficios.

Y entonces llegó la crisis mundial y con ella el colapso del precio del petróleo (que pasó de 147USD/barril a 39USD/barril) lo que llevó a que numerosas petroleras (que eran los principales des-tinatarios de crédito) se declarasen morosas. Esto a su vez provocó el des-plome de las cotizaciones y la insolvencia de los créditos garantizados con accio-nes.

Al igual que en España, los bancos negaron la crisis e incluso el regulador ayudó en esto, dando la opción de pos-poner el reconocimiento de los créditos insolventes hasta diciembre de 2009. En lugar de aprovechar esta oportunidad para reforzar su balance, los gestores prefirieron declarar dividendos récord. El 14 de agosto de 2009 finalmente el Banco Central de Nigeria intervino despidiendo a los consejeros delega-dos de cinco bancos e inyectando 2.600MnUSD para amortiguar el golpe de 7.600MnUSD de pérdidas esperadas por créditos insolventes. En algunos casos estas pérdidas llegaron a repre-

sentar el 40% de las cartera crediticia (en España el máximo fue de un 17%).

Además de esto se creó un banco “malo” (Asset Management Company of Nigeria), antes incluso que nuestra Sareb, para procesar los activos tóxicos del sistema. Con esto se ve que las solu-ciones ante las crisis bancarias son bas-tante estándar. Está todo inventado.

Que ocurriera esta crisis es algo que veo positivo. Como podemos observar


8% 6%

28%

16%

5% 4%

1% 3% 4% 5% 6%

8%

1% 4%

6% 6% 5% 4%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

2007 2008 2009 2010 2011 2012

Nigeria España Sudáfrica

Cuadro 6. Nigeria: % de créditos morosos vs. total créditos 2007-2012

Fuente: Banco Mundial. *Sin datos en Vietnam

1.584.101

3.189.406

3.861.748

1.908.182

2.642.296

-‐

500.000

1.000.000

1.500.000

2.000.000

2.500.000

3.000.000

3.500.000

4.000.000

4.500.000

Diamond Bank Zenith Bank FBN Holdings Access Bank United Bank for Africa

Cuadro 7. Balance 2013 de Diamond Bank vs. comparables (MnUSD)

Fuente: Bloomberg

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48 • Julio 2014

en el cuadro 6 las medidas surtieron efecto ya que el sistema bancario nigeriano tiene ahora un porcentaje de créditos morosos inferior al de España.

Aun cuando a Nigeria le queda mucho por mejorar (está en el puesto 138 de 147 en la clasificación del Banco Mundial de Doing Business), las reformas del Banco Central han reforzado el sistema bancario. Si a esto añadimos que el mar-

gen de intereses (lo que cobra por prés-tamos menos lo que remunera los depó-sitos) es mejor que el de otros países en desarrollo el interés en el sector está jus-tificado.

¿Por qué Diamond Bank?Diamond Bank es uno de los ocho ban-cos considerados como sistémica-mente importantes por el Banco Cen-tral de Nigeria. Fundado en 1990 y cotizando desde 2005, Diamond Bank es un banco universal con 251 sucursales en Nigeria (5% de cuota de mercado) y presencia en países vecinos como Togo o Benín.

Una advertencia antes de empezar a comentar los resultados de Diamond Bank: la cuenta de resultados de una entidad financiera se desglosa de manera diferente a la de una entidad no financiera. No hay ingresos, ni EBITDA ni EBIT. En su lugar tenemos margen de intereses, margen bruto y margen neto.


70

106

47 23

-‐103

176

213

-‐150

-‐100

-‐50

0

50

100

150

200

250

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Cuadro 8. Diamond Bank: margen neto 2007 – 2013 (en MnUSD)

Fuente: Diamond Bank

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Julio 2014 • 49

• Margen de intereses (o de interme-diación): representa el negocio banca-rio tradicional, los ingresos que se genera por la diferencia entre lo que el banco cobra por los préstamos, y lo que paga por los depósitos.

• Margen bruto (u ordinario): el segundo nivel de ingresos de un banco. A lo que genera por margen de intereses añadimos las comisiones, los dividendos de su cartera industrial (si la tiene), las diferencias por cambio de divisas y el resultado de las operacio-nes financieras. ¿Qué es esto último? Es la operativa de compra-venta de instrumentos financieros (ej: bonos).

• Margen neto (o de explotación): lo que queda tras contabilizar los gastos de explotación y amortizaciones.

Siendo simplistas, hay que concen-trarse por tanto en dos cosas: la evolu-ción del margen neto y que la contri-bución del resultado de las operaciones financieras no sea excesiva. ¿Por qué? Porque al final lo que quiero comprar es un banco minorista, no un banco que genere su margen vía su mesa de nego-ciación, ya que es un ingreso menos recurrente y muy sujeto a los vaivenes de los mercados (mi máxima es limitar el riesgo en la medida de lo posible).

Al hablar de su rentabilidad tenemos que tener en cuenta que Diamond Bank ha sufrido en los años post-crisis (2009-2011), provisionando una gran parte de sus beneficios en “limpiar” su balance. Esto se refleja en la caída del retorno sobre capital (ver cuadro 9). La buena noticia es que mereció la pena: el ratio de créditos morosos pasó de 9,3% en 2011 a 3,5% en 2013, y su rentabilidad vuelve a estar en niveles récord.


0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%

100%

2010 2011 2012 2013

Ac/vos banca minorista Ac/vos banca negocios Ac/vos banca corpora/va

Cuadro 10. Diamond Bank: activos por línea de negocio 2010 – 2013


15%

4% 1%

-‐11%

22% 23%

-‐15%

-‐10%

-‐5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

2008 2009 2010 2011 2012 2013

Cuadro 9. Diamond Bank: retorno sobre capital 2008 – 2013


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50 • Julio 2014

¿Y quiénes son los clientes de Diamond Bank? El negocio principal es la banca minorista, con el objetivo que repre-sente más de un 60% de sus activos y beneficios en el medio plazo.

Para hacernos una idea sobre el nivel de gestión de Diamond Bank deberemos compararlo con otro bancos nigeria-nos, tanto por crecimiento de margen neto como por rentabilidad sobre capi-tal. Como podemos ver en el cuadro 11, Diamond Bank consiguió incrementar tanto su beneficio como su rentabilidad mientras otros competidores sufrieron caídas.

La sucursal es otra tienda másOtra de mis razones para analizar el sec-tor bancario nigeriano es el hecho de que compañías nigerianas relaciona-das con el sector consumo cotizan con unos múltiplos sobre beneficios de más de 20x. La razón es obvia: una inmensa población y un fuerte creci-miento de PIB.

Ahora bien, si estas compañías coti-zan a estos niveles, ¿por qué los ban-cos cotizan a menos de 5x benefi-cios? Vale, analizar bancos es más complicado, son un negocio apalan-cado y muy regulado pero mi teoría es que, al final del día, un banco es otra tienda más, sobre todo en un entorno tan poco desarrollado. Con un mayor PIB per cápita y una mayor renta dis-ponible, la población nigeriana no solo va a demandar yogures, cham-pús o zapatillas de deporte. También consumirá más productos bancarios: tarjetas, depósitos, bancaseguros, etc. Esa es la “ola” a la que tenemos que subirnos.


28,4 28,1 31,6

26,7

38,6

0,0

5,0

10,0

15,0

20,0

25,0

30,0

35,0

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45,0

Cadbury Nigeria Guinness Nigeria

Nestle Nigeria Nigerian Breweries

Unilever Nigeria

Cuadro 12. PER compañías nigerianas sector consumo.

Fuente: Factset

3,4

7,6

6,0 5,2

4,7

0,7 1,4

1,0 0,8 0,9

0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 7,0 8,0 9,0

Diamond Bank Zenith Bank FBN Access Bank United Bank for Africa

PER Múl3plo valor en libros

Cuadro 13. Diamond Bank: PER y múltiplo sobre valor en libros vs. comparables

Fuente: Factset

-‐20%

-‐10%

0%

10%

20%

30%

40%

2008 2009 2010 2011 2012 2013

Diamond Bank RoE Zenith Bank RoE FBN Holdings RoE

Access Bank RoE United Bank RoE

Cuadro 11. Diamond Bank: retorno sobre capital vs. competidores

Fuente: Diamond Bank y Facset

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Julio 2014 • 51

ConclusiónEl análisis de Diamond Bank tiene tres niveles: macro, sectorial e individual. Primero, es cierto que Nigeria necesita mucho trabajo macroeconómico (proble-mas de seguridad, desigualdad, desarro-llo legislativo, etc.) pero creo que la fuerza de los números juega a su favor. Si vemos nuestro propio país podemos compro-bar que en los últimos veinte años, y aún con la crisis, las condiciones de vida han mejorado a pesar de que numerosos problemas de fondo (políticos, legislati-vos o judiciales) continúan sin resolverse. Quien invirtiera en 1994 en España no ha perdido dinero.

Segundo, el sector bancario será uno de los principales beneficiarios de este desarrollo. Añadimos a esto que ha expe-rimentado un proceso de “limpieza”, lo que elimina riesgos y proporciona una mejor base para crecer.

Tercero, es cierto que podría haber selec-cionado otro de los principales bancos nigerianos (Zenith, FBN, Access Bank) pero me llamó la atención las buenas crí-ticas sobre el servicio de atención al cliente de Diamond Bank, la calidad de su equipo gestor y su apuesta por la banca electrónica.


52 • Julio 2014

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CARTERA DE FONDOSpor José María Luna

“...Lo que le ruego a vuestra merced es que se cure, que le va mucha sangre de esa oreja; que aquí traigo hilas y un poco de ungüento blanco en las alforjas.

– Todo eso fuera bien escusado –respon-dió don Quijote– si a mí se me acordara de hacer una redoma del bálsamo de Fierabrás, que con sola una gota se aho-rraran tiempo y medicinas.

– ¿Qué redoma y qué bálsamo es ése? –dijo Sancho Panza.

– Es un bálsamo –respondió don Quijote– de quien tengo la receta en la memoria, con el cual no hay que tener temor a la muerte, ni hay pensar morir de ferida alguna. Y ansí, cuando yo le haga y te le dé, no tienes más que hacer sino que, cuando vieres que en alguna batalla me han partido por medio del cuerpo (como muchas veces suele acontecer), bonita-

El bálsamo de don Quijote

José María Luna MoralesDirector de Análisis y Estrategia de PROFIM

@PROFIM_EAFI

https://twitter.com/PROFIM_EAFI

Julio 2014 • 53

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mente la parte del cuerpo que hubiere caído en el suelo, y con mucha sotileza, antes que la sangre se yele, la pondrás sobre la otra mitad que quedare en la silla, advirtiendo de encajallo igualmente y al justo; luego me darás a beber solos dos tragos del bálsamo que he dicho, y verásme quedar más sano que una man-zana”.

Esta conversación, extracto del Capítulo X de la primera parte del libro D. Quijote de la Mancha, no pretende adentrarles en las venturas y desventuras del famoso caballero andante y su escudero, aunque si se animan a leerlo o releerlo este verano, estamos seguros de que disfru-tarán de ello.

Si hemos traído a este informe una pequeña parte del Quijote es porque, tras conocer las últimas medidas adoptadas por el Banco Central Europeo (BCE), muchos inversores, analistas financieros y políticos podrían llegar a pensar que éstas serán, sin duda alguna, el famoso bálsamo de Fierabrás que curará de todos los males a la economía de la eurozona. Es decir, la medicina que logrará sacar a la economía europea del estado de posgue-rra para comenzar, en muy breve espa-cio de tiempo, a crecer con cierto vigor, a disipar temores de inflación negativa y generar puestos de trabajo. Sin embargo, y desde nuestro punto de vista (sin pre-tender ser aguafiestas) creemos que dicha recuperación económica, aunque llegue, lo hará de forma lenta.

Como ya hemos señalado en otras oca-siones, la tenacidad y el temple de nues-tro BCE es reseñable. Pero, en una Europa endeudada y sin una voluntad política contundente para atajar muchos problemas que aún nos acucian, y en paralelo con un stress test para la mayor

parte de la banca de la zona euro aún en proceso, es complicado que el crédito fluya con facilidad hacia aquellas entida-des con credibilidad y que más lo nece-sitan (las pymes quienes, en muchos Estados como el nuestro, crean puestos de trabajo). Por tanto, sí valoramos de forma positiva tanto las medidas adop-tadas a principio de junio por el BCE, como el hecho de que, muy probable-mente, no sean las últimas que efectúe dicho organismo. Pero, Llegados a este punto, recordamos lo que en una oca-sión señalara el gran filósofo Séneca: “Parte de la curación está en la voluntad de sanar”; porque es, en ocasiones, esa falta de voluntad política de sanar la que, como economistas, nos descon-cierta. Y, como no hay tal bálsamo de Fierabrás que valga, al final, como le sucediera al hidalgo D. Quijote en ese mismo capítulo, tenemos que echar mano de “hilas y ungüento” para curar nuestras heridas que, en el caso del de

Cartera de Fondos por José María Luna

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54 • Julio 2014


La Mancha, era su oreja... Aquella que no sólo sirve para oír sino también para escuchar, que es lo que, muchas veces, echamos en falta de muchos de nues-tros líderes (representantes políticos e, incluso, sindicales).

Todo esto lo señalamos porque, de nuevo apoyándonos en los clásicos, recordamos lo que en su día dijera Sócra-tes: “Si alguien busca la salud, pregúntale si está dispuesto a evitar en el futuro las cau-sas de la enfermedad; en caso contrario, abstente de ayudarle”. Es decir, a pesar de las medidas adoptadas por los Bancos Centrales, ¿realmente estamos TODOS dispuestos a no volver a cometer los mis-mos errores del pasado más reciente, que son los que nos han conducido a una crisis financiera y económica tan dura? El tiempo lo dirá y la historia nos juzgará.

Mientras tanto, y ya centrándonos en los mercados financieros (puesto que,

como ya dijimos en el anterior número de Trader Secrets, los principales Ban-cos Centrales del mundo continúan sin abandonar la batuta), la liquidez, en gran medida, seguirá fluyendo hacia la renta fija y la renta variable. Y esta borrachera de liquidez, a la que pudiera sumarse incluso de nuevo el Banco de Japón, va a seguir sopor-tando el rally de muchos activos. Ahora bien: ¡ojo con tanta complacencia en el comportamiento de determinados activos financieros, porque más de uno puede llevarse un susto! Y no nos referimos tanto a los mercados de bolsa sino, sobre todo, a algunos de renta fija.

Señalaba, en su día, el famoso finan-ciero John Templeton que “los merca-dos alcistas nacen en el pesimismo, cre-cen en el escepticismo, maduran en el optimismo y mueren en la euforia”. Tras varios años, sobre todo en el caso de la bolsa norteamericana, no podemos hablar de que nos encontremos en estos momentos en un estado de eufo-ria sino, más bien, de cierta compla-cencia. Las bolsas europeas como las norteamericanas no están baratas, pero tampoco se encuentran en una situación de burbuja. Viendo el enorme patrimonio que aún acumulan muchos fondos monetarios y productos de renta fija entendemos que muchos inversores se han perdido gran parte de la fiesta de los mercados de accio-nes; en cualquier creemos que aún están a tiempo de participar de la misma ya que aunque no haya tantas gangas en los principales mercados bursátiles del mundo, en nuestra opi-nión la tendencia alcista se mantendrá para muchos de estos mercados en el medio/largo plazo. Y somos de esta opinión por los siguientes motivos:

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Julio 2014 • 55

– Tipos de interés en Europa y Estados Unidos excepcionalmente bajos.

– Entorno marcado por la abundancia de liquidez. Ni la FED parece tener pri-sas por pasar a una política menos expansiva y el BCE se ha “desmele-nado” y podría sacar su “as” de la manga: un QE al estilo de la FED o del Banco de Inglaterra.

– Más zonas del mundo aportando cre-cimiento económico.

– Movimientos corporativos en aumento. – Falta de alternativas de inversión.

¿Puede haber alguna corrección en los mercados de acciones? Teniendo en cuenta el nivel mínimo de volatilidad (VIX) en el que se mueve el S&P 500, así como el grado de complacencia en los merca-dos de acciones, no sería algo anormal e ilógico. Pero, insistimos, el trasfondo de los mercados de acciones sigue siendo alcista. Por ello, de cara a medio y largo plazo, nos sentimos más “toros” (alcistas) que “osos” (bajistas).

Centrándonos ya en las carteras que recomendamos para el mes de Julio, ¿qué estrategia sugerimos para un inver-sor de perfil de riesgo conservador?:

a) En primer lugar, sugerimos seguir contando con cierta reserva de liquidez en cartera materializada a través de un fondo monetario euro con comisión de gestión competitiva (Gesconsult Corto Plazo), y un fondo de renta fija europea de corto plazo (BGF Euro Short Duration Bond A2 EUR). Como la rentabilidad esperada para los próximos meses, en este tipo de productos, es cada vez menor proponemos reducir el peso en este tipo de productos- en concreto, de los monetarios- a favor de fondos de retorno absoluto.

b) En segundo lugar, recomendamos mantener el fondo de renta fija pri-vada europea de medio plazo deno-minado Vontobel EUR Corporate Bond Mid Yield B .

c) Por otro lado, sugerimos incremen-tar el peso de esta cartera en fondos de retorno absoluto. Los productos


MONETARIO EUR 10%

RENTA FIJA 20%

RETORNO ABSOLUTO 20%

MIXTO RENTA FIJA 20%

MIXTO DE RENTA VARIABLE 20%

FI RENTA VARIABLE 10%

Cartera modelo perfil conservador

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56 • Julio 2014

seleccionados, para este perfil de riesgo conservador, serían; Renta 4 Pegasus, Julius Baer Equity Fund Absolute Return Europe EUR y Car-mignac Capital Plús A EUR.

d) En cuarto lugar, seguimos aconse-jando mantener un porcentaje de la cartera conservadora invertido en varios fondos mixtos de renta fija, productos de autor que se caracteri-

cen por llevar a cabo una gestión activa y flexible de sus carteras: tanto en la posición de renta fija como de renta variable.

f) Y, por último, la inversión en mercados de bolsa aconsejamos que se realice a través de dos tipos de productos:

• En primer lugar, a través de dos fon-dos mixtos de renta variable: Pare-turn Cartesio Equity I y Nordea-1 Stable Return BP EUR.

• Y, en segundo lugar, a través de un fondo de bolsa internacional que cuente con un estilo de gestión defensivo (ligado a la filosofía de gestión “value investing”). Este pro-ducto se denomina First Eagle Amundi International Fund AHE EUR. La clase seleccionada de este fondo cubre riesgo divisa.

Para un inversor de perfil de riesgo agresivo la estructura de cartera que proponemos para este mes de Julio sería la siguiente:

a) En primer lugar, sugerimos que una pequeña posición de la cartera esté invertida en renta fija privada europea de medio plazo a través del fondo Von-tobel EUR Corporate Bond Mid Yield B.

b) En segundo lugar, proponemos aumentar ligeramente la inversión en renta fija emergente a través del pro-ducto AXA Emerging Markets Short Duration Bonds AC H EUR, fondo que invierte en deuda emergente de corto/medio plazo emitida en divisa fuerte o hard currency (fundamental-mente en USD). La clase seleccionada de este fondo cubre riesgo divisa a euro.


RENTA FIJA 20%

MIXTO RENTA FIJA 10%

MIXTO DE RENTA VARIABLE

10%

FI RENTA VARIABLE 60%

Cartera modelo perfil agresivo

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Julio 2014 • 57

c) Recomendamos seguir invirtiendo una parte de la cartera en fondos mix-tos de renta fija que cuenten con una gestión “especial” de su patrimonio.

d) Y, por último, a la hora de invertir en mercados de acciones nuestra reco-mendación sería la siguiente:

• Mantener un fondo mixto de bolsa europea caracterizado por llevar a cabo una gestión activa y flexible del riesgo asumido en cada momento. El producto seleccio-nado se denomina Pareturn Carte-sio Equity I.

• En cuanto a la inversión en renta variable norteamericana, segundo mercado que más nos gusta, propo-nemos contar con dos fondos de inversión; uno gestionado por Schroder y otro por Fidelity. Este último, aunque está denominado en euros, no cubre riesgo divisa.

• A la hora de invertir en renta varia-ble europea, mercado bursátil pre-ferido por PROFIM, proponemos contar con tres grupos de produc-tos:

– Uno “oportunístico” y de “autor”: Alken European Opportunities.

– Otro centrado en acciones de pequeña y mediana capitaliza-ción: Schroder ISF European Sma-ller Companies A.

– Y dos fondos “mono-país”: uno de renta variable española (EDM-Inversión) y un segundo de renta variable italiana (Schroder Fund Italian Equity A Acc).

• Por último, recomendamos aumen-tar la inversión en el fondo de bolsa

emergente que, para este perfil de riesgo, ya incluimos el pasado mes. Nos referimos a M&G Global Emer-ging Markets A EUR. Qué duda cabe que muchas economías emer-gentes aún se enfrentan a retos importantes. Pero, creemos que es momento de ir volviendo a las bol-sas de algunos de estos países. Ahora bien, como señalara en una ocasión el entrenador de fútbol colombiano Santiago Escobar: “Del amor, al odio hay un paso. Pero, ¿qué pie tienes que utilizar?”. En nuestra opinión, el pie que aconse-jamos utilizar es de la prudencia y la selección. Las economías emer-gentes son, en muchos casos, eter-nas esperanzas con las que hay que andarse con buen ojo; aunque, de cara al segundo semestre del año, y dentro de los mercados de acciones serán la tercera apuesta en la que recomendaremos posi-cionarnos.


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58 • Julio 2014


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El presente informe ha sido elaborado por el depar-tamento de análisis de PROFIM, Asesores Patrimo-niales, E.A.F.I., S.L., en adelante “Profim”. Los datos utilizados para analizar y seleccionar los instrumen-tos financieros a los que se refiere, y cualesquiera otros que en el informe figuran, han sido obtenidos de la información pública ofrecida por la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV), y en su caso, de las propias entidades gestoras de los Fon-dos de Inversión y de los comercializadores y emi-sores de los instrumentos financieros menciona-dos, quienes en definitiva son los únicos responsables de la información sobre los mismos. Toda la información que contiene este documento se refiere al periodo que figura en el propio docu-mento, y ha sido obtenida de fuentes consideradas como fiables y, aunque se han realizado los mejo-res esfuerzos y tareas adecuadas por Profim para garantizar que la información que incluye, y en la que se basa dicho informe, no sea incorrecta, inexacta, incierta e inequívoca en el momento de su emisión, Profim no garantiza que sea exacta y com-pleta, razón por la cual, no debe confiarse en ella como si lo fuera, pudiendo ser modificada sin pre-vio aviso, de tal forma, que Profim declina cualquier responsabilidad por los errores que pudiera conte-ner dicha información, así como aquellos otros que pudieran cometer, las entidades gestoras de los fondos de inversión, y demás entidades responsa-bles como por ejemplo los emisores de los instru-mentos financieros. Este informe, no supone solici-tud, invitación u oferta de compra, venta, suscripción o negociación de los fondos de inver-sión objeto de análisis, y tampoco de otros instru-mentos financieros o valores mobiliarios. Cualquier decisión de compra o venta por parte del destinata-rio de este documento sobre fondos de inversión, y en su caso instrumentos financieros o valores mobiliarios de cualquier clase emitidos por la/s Compañía/s objeto de análisis o citadas en este informe, es personal de cada inversor, y debería siempre adoptarse teniendo en cuenta la informa-ción pública existente sobre tales fondos de inver-sión, instrumentos financieros o valores y, en su caso, atendiendo al contenido del folleto corres-pondiente a dichos instrumentos financieros que debe estar registrado y disponible en la Comisión Nacional del Mercado de Valores (también disponi-ble en Sociedad Rectora del Mercado correspon-diente, y directamente a través de las entidades comercializadoras y las emisoras de los citados instrumentos financieros, esta última, responsable de la información que figura en el folleto: artículo 28 de la Ley del Mercado de Valores).

Todas las recomendaciones y análisis que contiene este informe, han sido realizadas de acuerdo a su perfil inversor resultado del test de idoneidad sus-crito con nuestra entidad. En base a dicha informa-ción, nuestras recomendaciones sobre productos de inversión son adecuadas a sus objetivos de inversión, su situación financiera, experiencia y

conocimientos manifestados. No obstante lo ante-rior, se recomienda al cliente que revise periódica-mente su perfil inversor (evaluación de idoneidad) y nos comunique cualquier variación del mismo. Asimismo se recuerda al destinatario del presente documento, que Profim no garantiza un resultado concreto, y que los aciertos en recomendaciones pasadas no implican aciertos en recomendaciones futuras, y que las rentabilidades históricas o pasa-das de las inversiones no garantizan rentabilidades o resultados futuros. Se informa expresamente en este documento de los riesgos que entraña las inversiones en los instrumentos financieros anali-zados y seleccionados, riesgos que por otro lado, el inversor debe conocer y tener en consideración antes de tomar una decisión de inversión, tales como la pérdida económica total o parcial de la inversión realizada. Profim no asume responsabili-dad alguna por los errores que la información suministrada por terceros pudiera contener, y en particular, no asume responsabilidad alguna por cualquier pérdida patrimonial o perjuicio (directo o indirecto) del cliente que haya hecho un uso inde-bido de la información ofrecida en este informe. Cualquier información relativa a rentabilidades o resultados, simplemente son un dato a tener en cuenta pero nunca el más importante, y en cual-quier caso, se refieren a los periodos comprendi-dos entre los doce meses anteriores y cinco años, según los casos, advirtiendo expresamente que cualquier cifra relativa a resultados o rentabilida-des pasadas o rendimientos históricos no son un indicador fidedigno de rentabilidades o resultados futuros. El periodo al que se refiere este informe figura en el propio documento, debiendo tener en cuenta, que las recomendaciones actuales podrían no ser adecuadas en el futuro razón por la cual, debe tomar en consideración este informe en el momento y fecha actual de su emisión, a no ser, que explícitamente se indique lo contrario. En caso de figurar información relativa a divisas, se advierte expresamente al inversor que deberá considerar los posibles incrementos o disminuciones del ren-dimiento en función de las fluctuaciones moneta-rias. Cualquier recomendación o previsión que se realizara, bajo ningún concepto, será un indicador fidedigno de obtención de resultados o rentabilida-des futuras. Las perspectivas de futuro que pudiera contener este informe, son opiniones y como tales, susceptibles de cambio. Cualquier cita a una autori-dad competente en este informe y aviso legal no debe inducir a pensar que la misma aprueba o res-palda los servicios y productos a los que se refiere.

Si desea ampliar cualquier información, o tiene alguna duda al respecto, le rogamos se ponga en contacto con nosotros a través del Tel. 91.521.11.25 o a través de la dirección de correo electrónico [email protected].

Este documento es privado y confidencial. Queda prohibida su reproducción, copia, distribución y difusión, parcial o total por cualquier medio, salvo autorización escrita de Profim.

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Julio 2014 • 59

Cartera de Fondos | Fondo del mes por José María Luna

Estados Unidos es la primera economía del mundo; ese lugar en el que, debido a su idiosincrasia y/o a su particular modo de entender los negocios, se han creado compañías líderes globales muy difíciles de replicar: General Electric, McDonalds, Microsoft, Apple, y un largo etcétera. Un universo de inversión que, en mayor o en menor medida (siempre dependiendo de la capacidad de asumir riesgo que cada uno tenga), debería formar parte de la cartera de un inversor europeo. El fondo que hemos elegido este mes es, precisa-mente, un fondo de bolsa norteameri-cana, gestionado, además, con una firma americana: Fidelity. Hemos optado por una clase que, aunque está en euros, no cubre el riesgo divisa. Acertar la tenden-cia del mercado de divisas es, práctica-mente, imposible. No obstante, creemos que es una opción muy interesante desde el punto de vista de diversificación de carteras que, en su mayor parte, estén vinculadas a la divisa europea.

Quede claro, como siempre, que no se trata de una idea comercial, sino de una alternativa de inversión que siempre reco-mendamos valorar de la mano de un ase-sor independiente y en función del perfil de cada uno, sobretodo cuando estamos hablando de un producto de renta varia-ble y con exposición a riesgo de divisa.

FIDELITY AMERICA es un fondo de renta variable que invierte, como mínimo un 70% de su patrimonio en acciones estadounidenses, aunque tiene libertad para incorporar, si el ges-tor así lo estima adecuado, acciones coti-zadas en otras áreas geográficas (actual-mente cuenta con algo de exposición a Canadá y Reino Unido).

Al frente del mismo se encuentra Ángel Agudo – también gestor del Fidelity Ame-rica Special Situations –, profesional que, como suele ser habitual en una casa como Fidelity, comenzó su carrera siendo analista (lo hizo en 2005 dentro del equipo de renta variable europea).

Fondo del mes

FIDELITY FUNDS AMERICA A EURLU0251127410

Renta variable USA (no cubierto)

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60 • Julio 2014


Bajo un enfoque de inversión disciplinado, basado en el análisis individual de cada empresa (bottom-up), Agudo trabaja con la idea de que el mercado es ineficiente a la hora de valorar aquellas compañías que han pasado por periodos de dificul-tades y, en consecuencia, no cuentan con el favor de los inversores. Él fija su atención en dichas acciones, pero construyendo la cartera a base de compañías que se encuentran en distinta fase dentro del pro-ceso de recuperación (así, trata de hacerlo bien en cualquier entorno de mercado). El fondo muestra preferencia por aquellas compañías que presentan cambios positi-vos en sus fundamentales (por ejemplo crecimiento de ingresos o mejora de los márgenes), así como por aquellas otras con balances financieros saludables y sóli-dos flujos de caja.

El objetivo del gestor es crear una cartera muy concentrada (entre 50 y 60 compa-ñías) y, por tanto, no ligada a ningún índice, con una posición máxima por valor del 5% (en función de la convicción, esta posición puede moverse entre el 1% y el 5%).

Actualmente, sus principales apues-tas son, además de un ETF sobre el

S&P 500, Oracle, Microsoft, JPMorgan Chase, CVS, Comcast, la cervecera Mol-son Coors, Express Scripts (farma), Suncor Energy y Amgen, con una ade-cuada diversificación en cuanto a secto-res. Los más representados son tecnolo-gía de la información, sanidad, servicios financieros, consumo discrecional y con-sumo de primera necesidad. No hay ser-vicios de telecomunicaciones, ni utilities, ni materiales. El gestor tiene predilec-ción, generalmente, por empresas de gran tamaño (de hecho, el 71% de la car-tera está formada por acciones con capi-talizaciones superiores a 10.000 millones de euros).

Como hemos indicado al principio de este comentario, el fondo no cubre el riesgo divisa (dólar/euro), a pesar de estar denominado en euros.

El fondo nos gusta, principalmente, por los siguientes tres motivos:• Es una apuesta con convicción:

Ángel Agudo acaba de tomar el relevo del anterior gestor, Adrian Brass (cam-

Julio 2014 • 61

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bio efectivo desde el pasado 1 de junio de 2014), con quien comparte criterios similares en la selección de las compañías. De hecho, las carteras del FF America y del FF American Special Situations (que también ges-

tiona Agudo) se solapan en casi una veintena de posiciones, estando ambas muy concentradas (unas 60 compañías en el primer fondo y unas 40 en el segundo). La idea del nuevo responsable es apostar por esa mayor

Gráfico del fondo a un año vs indice de referencia

Grafico del fondo a dos años vs indice de referencia

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62 • Julio 2014

concentración (entre 50 y 60 compa-ñías), tratando de localizar aquellos negocios en los que él observa un mayor potencial de revalorización. Le gustan, especialmente, aquellas com-pañías que no son queridas por el mercado y, por tanto, no están correc-tamente valoradas.

• Fuerte disciplina: Se trata de una estrategia con una fuerte disciplina en la gestión del riesgo (en la compra y en la venta), que adapta el tamaño de la posición a la convicción, la volatilidad y la correlación con el resto de la cartera.

• Solidez en la gestión: A pesar del reciente cambio de gestor, creemos

que la solidez de una firma como Fidelity es suficiente garantía para considerar este fondo, que cuenta con una alta calidad en su gestión. Agudo lleva casi 10 años en la casa y, además, cuenta con la ayuda de un co-gestor: Sujay Kodlikeri, uno de los analistas senior de renta variable nor-teamericana de la firma.

• Mercado con potencial. Tras cinco años de subidas, no creemos que se haya agotado todo el potencial de la bolsa americana. Confiamos en su eco-nomía, y en la mejora de los beneficios de sus empresas. Es, de hecho, nuestra segunda apuesta por regiones, dentro de la renta variable, detrás de Europa.


Julio 2014 • 63

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Vamos a detenernos en esta ocasión en el estudio técnico del principal índice alemán, pues sabemos que de su evolu-ción depende la del resto de índices del continente; a mi entender es más deter-minante que el propio Eurostoxx 50. Los índices europeos no hacen sino replicar sus movimientos, aunque mag-nificándolos para bien o para mal, en función de la percepción de cada eco-nomía particular. Por lo tanto, y aunque nos movamos mayoritariamente en el mercado doméstico, un buen análisis del Dax nos permite anticipar próximas tendencias.

El largo plazo atestigua el carácter alcista de este índice, que respeta todas las directrices que podamos trazar desde que los mercados giraran con vocación de permanencia en marzo de 2003. Asimismo, es de destacar que la caída de 2007 a 2009 no supuso un

EL VALOR DEL MES

Roberto Moro CuencaAnalista de Apta Negocios

@MoroRoberto

por Roberto Moro

DAX

https://twitter.com/MoroRoberto

64 • Julio 2014

nuevo mínimo (algo que sí sucedió en el conjunto de los mercados europeos); hasta tal punto es alcista que hace más de un año que prosigue con la secuen-cia de búsqueda sucesiva de nuevos máximos históricos, en tanto que el resto ni siquiera han sido aún capaces de superar el 0,618% de Fibonacci de las caídas desde sus respectivos máxi-mos históricos (excluimos de todas estas series al Footsie londinense por las similitudes que guarda con los mer-cados americanos).

Esto es así y es irrefutable. Pero también sabemos que en bolsa todo lo que sube, baja, es una ley física; el problema es cuándo, y no conviene en absoluto preci-pitarse o tratar de anticiparse. Que sea el propio mercado el que nos lo certifique rompiendo a la baja niveles significati-

vos; el buen análisis pasa por detectar ese tipo de señales. De nada nos valen la lógica o el sentido común, que nos pue-den llevar a la conclusión de que algo que lleva cinco años y tres meses segui-dos subiendo tiene que bajar YA. Ese YA sólo lo dicta el gráfico.

Vamos, pues, a tratar de determinar los niveles por debajo de los cuales es más que posible que asistamos a correccio-nes más severas de las que hasta ahora hemos tenido en el conjunto de los mer-cados (más allá de las causas macroeco-nómicas o fundamentales que actúen de detonantes de las mismas que, en el fondo, dan igual, a mí, al menos):

Vemos en el siguiente gráfico que el último subimpulso alcista que nació en marzo lo ha llevado, al superar los 9.770, a conseguir nuevos máximos históricos (lo que no sucedía desde este enero). Vemos también que la superación de esos 9.770 se produce dejando un apa-rente hueco; hueco que, en la medida en que no sea cancelado, sigue sirviendo de referencia operativa para las posiciones compradoras. Aquí nos enfrentamos a una vieja controversia entre los analistas técnicos: hay quienes opinan que un

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El Valor del Mes por Roberto Moro

Dax 1 Fuente: visualchart

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Mayo 2014 • 65


hueco sigue vigente como tal siempre que no haya sido cerrado (por lo tanto, en precios de cierre), y quienes conside-ran que son cancelados en cuanto el pre-cio recorre todo el camino del hueco. Yo, dado que otorgo una gran importancia a los precios de cierre a la hora de aplicar filtros de entrada y de salida (así como para aplicar los stops), me encuadro en la primera corriente de opinión. De hecho, a la hora de hacer este análisis, dicho hueco ha sido rellenado, pero no cerrado, el 26 de junio.

Así pues, queda claro que los 9.770 son un nivel relevante para el corto y medio plazo. Pero lo es más si observamos en el siguiente gráfico (y utilizando más herramientas del análisis técnico) que, al propio tiempo, es tangente con la directriz alcista actual. Y más aún cuando comprobamos que el precio se puede estar moviendo dentro de una cuña ascendente, cuya base son los 9.770. Y sabemos que una cuña ascendente es una de las más claras figuras que implican cambio de ten-dencia.

Es de destacar que el CAC 40 también presentaba la misma formación, aunque

menos contundente por la menor dimen-sión de la boca de la cuña, y que ya ha roto a la baja (dejando, cómo no, un hueco bajista).

¡Cuántas cosas parecen coincidir en los 9.770 del Dax! Las suficientes como para que estemos pendientes de su ruptura o no a la baja. De momento, ha aguan-tado el primer envite bajista, detenién-dose el precio en la base de esa cuña, origen del susodicho hueco y tangencia con la directriz alcista. Si desde aquí rebota, puede buscar el techo de esa cuña, en la zona de 10.200, y sólo por encima de ese nivel cabe descartar esta figura como posible formación técnica de cambio de tendencia.

¿Qué pasa si rompe a la baja, hacia dónde puede ir el precio?

Dax 2 Fuente: visualchart

66 • Julio 2014

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La proyección mínima del precio, sólo como consecuencia de esa cuña ascen-dente, es hacia los 8.900, origen del impulso que hemos citado anterior-mente, y que conllevaría una caída de más del 8%. Si continuara en la correc-ción, deberíamos buscar niveles de Fibo-nacci a ondas de grado superior; el pri-mero de ellos, hacia los 8.100. Pero eso son palabras mayores; vamos poco a poco, pues ninguna de las decisiones que tomemos mañana lo va a ser en fun-ción de que los mercados quieran corre-gir al gran impulso que nació en 2011.

¿Que no sucede nada de todo esto?

Pues nada, a seguir disfrutando del lado alcista. Pero es tan importante la señal, y puede ser tan inmediata, que merece la pena estar atentos por un doble motivo: primero, para evitar que lo que tenga-mos comprado nos comience a originar pérdidas, pero también para aprovechar esa supuesta tendencia bajista para ganar dinero.

Recuerden aplicar filtros para dar por válida la ruptura de este nivel (los que cada cual acostumbre), así como estable-cer stop loss.

Feliz Negocio.


Dax 3

Dax 4

Fuente: visualchart

Fuente: visualchart

Julio 2014 • 67

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En anteriores artículos, tanto en la revista como en el blog, nos hemos referido a los COT.

COT, siglas de Commitments of Traders, es un informe que publica cada viernes al cierre de mercado (con datos a martes) la CFTC, siglas de Commodity Futures Tra-ding Commision, que no es otro que el regulador americano en cuanto a futuros y swaps se refiere.

Este informe detalla el Open Interest, que es el número de contratos de futuros u opciones vivos, esto es, abiertos, de cada

TRADING ALGORÍTMICOpor Sergi Sánchez

Sergi SánchezDirector de Sersan Sistemas ycolaborador de TradeStation Europe

@sersansistemas

Sistemas de trading con los COT (1ª parte)

https://twitter.com/sersansistemas

68 • Julio 2014

futuro cotizado. La CFTC distingue dos grandes grupos, los Reportable y los Non-Reportable. Así, el informe nos deta-lla, de forma separada, el Open Interest de aquellos participantes del mercado que están obligados a reportar sus posi-ciones al regulador y los que no lo están. Estos últimos, son los llamados Small Speculators o pequeños especuladores.

¿Cómo distingue la CFTC a un grupo del otro? Lo hace por el volumen de posicio-nes abiertas. Específica un nivel de futu-ros abiertos para cada futuro, a partir del cual los operadores están obligados a reportar la totalidad de sus posiciones abiertas. Una vez la CFTC identifica a un operador como Reportable, lo clasifica entre Commercials y Non-Commercials.

Los Commercials son aquellos operado-res que poseen un futuro determinado como cobertura, mientras que los Non-Commercials son aquellos que no usan el futuro cómo cobertura. Es decir, lo poseen únicamente con ánimo especula-dor. Estos últimos suelen ser Hedges Funds, Prop Traders y análogos, y frecuen-temente son seguidores de tendencia por lo que suelen tener una elevada correlación con el precio del futuro.

Por lo tanto, tenemos tres partidas útiles en cada informe COT. Es importante des-tacar que, si sumamos las posiciones abiertas de los tres grupos, Commercials, Non-Commercials y Non-Reportable, la suma es cero. Por tanto, este informe tan solo nos permite saber en poder de quien están los futuros y la tendencia que siguen dichos saldos de forma separada.

Lógicamente, los más interesantes a ana-lizar son los Reportable, que son los lla-mados Smart Money o Manos Fuertes. Entre Commercials y Non-Commercials ocupan el 70-90% del Open Interest, dependiendo del futuro. Usualmente son los Commercials los que tienen un porcentaje mayor de Open Interest.

Hasta ahora hemos venido usando los COT como indicadores de sentimiento de mercado. Realmente conocer cómo están posicionados los grandes operado-res puede parecer útil, ¿verdad? ¿Pero, lo es realmente?

Afortunadamente hoy en día dispone-mos de software realmente avanzado que nos permite graficar y analizar todos estos indicadores, como hemos venido haciendo en anteriores artículos. Y no

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Trading Algorítmico por Sergi Sánchez

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Julio 2014 • 69

solo eso, con TradeStation también pode-mos usar estos datos como inputs de modelos y algoritmos, para confeccionar nuestras propias estrategias de trading o para filtrar señales de otros sistemas. De esta forma, podemos saber objetiva-mente, si los COT tienen capacidad pre-dictiva sobre el precio.

Para empezar, en la imagen número 1 pueden ver un gráfico del futuro del Crude Oil ajustado en barras semanales, con tres indicadores COT Index que he creado con cada uno de los grupos, Com-mercials, Non-Commercials y Speculators. Sencillamente he estandarizado los sal-dos, ajustándolos al mínimo y máximo de en periodos. En la imagen, el periodo elegido es de 55 semanas.

Esta es la forma de hacerlo con EasyLan-guage:

COT Index Comm=100* (Comm Net - Lowest (Comm Net, Length)) / (Highest (Comm Net, Length) - Lowest (Comm Net, Length));

Fíjense como, prácticamente siempre, los picos en los Commercials, marcados

con líneas verticales azules, coinciden casi exactamente con los valles de los Non-Commercials y con zonas de soporte del precio. Esta pauta se repite casi siem-pre en todos los futuros y por eso pode-mos construir estrategias con ambos indicadores, ya que suelen ser espejos el uno del otro. Desde este punto de vista, los Speculators suelen actuar de forma similar a los Non-Commercials. De hecho, tiene sentido construir un indicador sumando ambas partidas, en contraposi-ción con los Commercials.

Históricamente, se ha considerado que los Commercials eran los que estaban en


Futuro del Crude Oil

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70 • Julio 2014

el lado correcto del mercado, mientras que los Speculators (Non-Reportable) no lo estaban. Es decir, los Commercials eran considerados como Smart Money mien-tras que los Non-Reportable eran conside-rados Dumb Money.

Veamos si esta pauta es real o no. Hemos programado una estrategia Long Only que compra cuando los Commercials superan la banda superior de su COT

Index, y al mismo tiempo los Speculators perforan la banda baja simétrica a la anterior, de su COT Index. La estrategia cierra largos cuando ocurre el evento contrario.

Para explicar mejor la estrategia, fijaros en la imagen número 2. Es un chart semanal del futuro del Gas Natural con el sistema insertado y los indicadores COT Index Commercial y Speculators. Las dos líneas verticales amarillas señalan las dos barras que desencadenan la señal de compra y venta respectiva-mente. Con los círculos azules podéis ver como los dos indicadores COT Index Commercials y Speculators superan y caen respectivamente de las dos bandas azules. En cambio, con los dos círculos rojos podéis ver como ocurre exacta-mente lo contrario, los COT Index están por debajo y por encima respectiva-mente, las bandas azules de Commer-cials y Speculators.

Para este estudio hemos fijado los perio-dos para calcular el COT Index en 55 semanas y las bandas superior e inferior en 80 y 20 respectivamente. Hemos


Futuro del Gas Natural

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Julio 2014 • 71

penalizado cada trade con 25$+25$ en concepto de comisión y slippage.

Realmente la estrategia parece funcionar a pesar de no tener ni estrategia de salida específica ni stop, lo que hace que sufra algunos trades notablemente negativos y también DrawDowns muy importantes. De todas formas, es una estrategia muy simple que no recomendamos operar, ya que está ideada solamente para valorar la capacidad predictiva de los COT. La estrategia es muy mejorable ya que no incorpora ninguna regla sobre el precio del futuro, tan solo utiliza los saldos de los COT para tomar decisiones, algo muy ineficiente, por lo que es muy meritorio que obtenga plusvalías en varios de los futuros analizados.

Estos son algunos de los resultados obte-nidos:

En el futuro del Dow Jones (@YM): Desde 2003 efectúa 13 operaciones con un resultado de +10,260$.

En el futuro del TBond (@US): Desde 2002, hace 20 trades con los que gana +32,125$.

En el futuro del Dolar Index (DX): Desde 1993, hace 31 operaciones con las que pierde -4,610$.

En el futuro del Crude Oil (@CL): Desde 2002, efectúa 13 trades, ganando +23,150$.

En el futuro del Gas Natural (@NG): Desde 2002, hace 7 operaciones con las que gana, atención, +40,140$!!! Y este resultado tiene un mérito increíble, ya que el chart empieza en 2002 en los 20$ y está actualmente en niveles de 4.5$. No olvide-mos que es una estrategia Long Only.

En el futuro de la soja (@S): Desde 2004, hace 8 trades con los que pierde -12,062$.

En el futuro de la plata (@SI): Desde 2002 hace 10 operaciones con las que obtiene +76,555$.

Para acabar, el futuro del café (@KC): Desde 1987 efectúa 31 trades con un resultado de +33,230$.

Los resultados son concluyentes, la pauta clásica de los COT, comprar cuando Com-mercials suben y Speculators bajan, fun-ciona. Por tanto, con un poco más de tra-bajo podría utilizarse como un sistema propio o como filtro para otro sistema.

Pero, ¿qué hay de los Non-Commercials? Hemos programado otro sistema que utiliza solamente el saldo de los Non-Commercials para tomar decisiones. ¿Funcionará? Tendremos que esperar al próximo número para saberlo. ¡No se lo pierdan!

¡Good Trading!


72 • Julio 2014

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¿El oro es para el verano?

Albert ParésGestor del fondo ANNUALCYCLES STRATEGIES FI

@ANNUALCYCLES

por Albert Parés

ANNUAL- CYCLES Invierte aprovechando el ciclo anual

Debido a que se acerca un momento en que el oro tiene un buen comporta-miento desde punto de vista estacional vamos a analizar los posibles pros y con-tras de invertir en estos momentos en este metal precioso e intentar responder a preguntas tipo: ¿cuándo es el mejor momento para abrir una posición? ¿Qué es mejor: invertir en minas o directa-mente en el futuro del oro?

https://twitter.com/ANNUALCYCLES

Julio 2014 • 73

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Para analizar las minas utilizaremos el GDX US Equity que es una ETF que eng-loba las principales minas de oro y lo compararemos con el Futuro de Oro con-tinuo (CG1 Comdty). Al final adjuntamos los principales ratios de algunas minas.

En los siguientes gráficos podemos observar la evolución de los dos desde el pasado 31/12/2008

En la siguiente Tabla1, vemos la situación de los máximos y los mínimos y su caída desde máximos.

Desde los máximos de 2011 la ETF GDX de las minas de oro perdió 2/3 partes aproximadamente de su valor, mientras que el oro ha perdido alrededor de una 1/3 parte de su valor.

Como pueden observar hay una relación directa entre el oro y las minas y vemos también un cierto retraso entre las fechas de las minas y del oro. Es lógico. Cuando

aumenta el precio del oro aumenta el pre-cio de todas las reservas probadas de las minas, por tanto aumenta su activo auto-máticamente. Además la cuenta de explo-tación aumenta de manera espectacular al mantenerse los costes pero aumentar los ingresos. Todo ello repercute en un aumento del valor de la mina y por tanto de su cotización.

El problema que producen las fuertes subidas es que hacen viables muchos proyectos que a precios inferiores eran inviables y se acometen inversiones a

ANNUALCYCLES Invierte aprovechando el ciclo anual por Albert Parés

Fecha Valor Caída

Gdx Máximo 08/09/11 66,63

Mínimo 23/12/13 20,39 -69,4%

Oro Máximo 22/08/11 1888,7

Mínimo 19/12/13 1195 -36,7%

Tabla 1

Grafico 1: Evolución del precio del oro

0"

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29/02/12

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31/12/13

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28/02/14

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GC1$Comdty$

Zona$1$

74 • Julio 2014

medio largo plazo normalmente muy costosas. Si una vez empezadas estas inversiones hay una fuerte corrección del

precio, algunas vuelven a ser inviables ocasionando fuertes perdidas debido al inicio y posterior cierre de algunos pro-yectos. Esto es recurrente en la mayoría de materias primas.

En el siguiente grafico observamos la correlación mensual entre el valor del oro y las minas de oro. Como vemos es muy alta, prácticamente todos los meses de los últimos cuatro años, cuando un activo ha subido, el otro también y viceversa (excepto varias décimas en un par de meses).

En el siguiente gráfico analizamos técni-camente el índice Gdx y nos muestra un doble suelo. Parece que esta formando un mínimo de consolidación.

Desde el punto de vista empresarial, entendemos que hay cierta estabiliza-ción de la oferta y la demanda. Pronto

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Grafico 2: Evolución ETF: GDX US Equity de las principales minas de oro

NAME GDX(US(Equity HOG(UN(Equity VOW3(GY(Equity

GDX(US(EQUITYMARKET(VECTORS(GOLD(MINERSDate PX_LAST Date PX_LAST Date PX_LAST

HOG(UN(EquityHARLEYADAVIDSON(INC 22/05/2006 37,23 26/12/1989 1,2344 04/11/1992 11,435

VOW3(GY(EquityVOLKSWAGEN(AGAPREF 23/05/06 37,96 27/12/89 1,2266 05/11/92 11,486

IBEX(Index IBEX(35(INDEX 24/05/06 36,52 28/12/89 1,2148 06/11/92 11,384

NEM(((((US(EquityNEWMONT(MINING(CORP 25/05/06 38,32 29/12/89 1,2266 09/11/92 11,943

CDE(((((US(EquityCOEUR(MINING(INC 26/05/06 38,5504 02/01/90 1,2305 11/11/92 11,841

RGLD((((US(EquityROYAL(GOLD(INC 30/05/06 38,17 03/01/90 1,25 16/11/92 12,197

ANV(((((US(EquityALLIED(NEVADA(GOLD(CORP 31/05/06 38,85 04/01/90 1,2578 17/11/92 12,35

SWC(((((US(EquitySTILLWATER(MINING(CO 01/06/06 38,53 05/01/90 1,2578 19/11/92 12,527

HL((((((US(EquityHECLA(MINING(CO 02/06/06 39,13 08/01/90 1,2656 30/11/92 11,384

AR((((((CN(EquityARGONAUT(GOLD(INC 05/06/06 38,13 09/01/90 1,2656 01/12/92 11,384

THO(((((CN(EquityTAHOE(RESOURCES(INC 06/06/06 37,01 10/01/90 1,2578 02/12/92 11,282

RENBOL4(SM(EQUITYRENTA(4(BOLSA(FIM 07/06/06 36,14 11/01/90 1,2578 08/12/92 10,622

RENBOL4(SN(EQUITYRENTA(4(BOLSA(FIM 08/06/06 35,27 12/01/90 1,2188 09/12/92 10,927

RENBPLS(SM(EQUITYRENTA(4(BOLSA(PLUS(FI 09/06/06 35,07 15/01/90 1,2188 10/12/92 10,774

SAESBOL(SM(EquitySABADELL(ESPANA(BOLSA(FI 12/06/06 33,78 16/01/90 1,1992 15/12/92 10,647

ABBOLSA(SM(EquityFONCAIXA(BOLSA(GEST(ESPANA 13/06/06 32,2 17/01/90 1,1875 16/12/92 10,317

ABBOLSA(SN(EquityFONCAIXA(BOLSA(GEST(ESPANA 14/06/06 33,03 18/01/90 1,1875 17/12/92 10,317

GESCOSE(SM(EquityCATALANA(OCCIDENTE(BOLSA(ESP15/06/06 34,94 19/01/90 1,1953 18/12/92 10,368

16/06/06 34,57 22/01/90 1,1953 21/12/92 10,469

19/06/06 33,6 23/01/90 1,1914 22/12/92 10,622

20/06/06 34,34 24/01/90 1,1914 28/12/92 10,571

21/06/06 35,86 25/01/90 1,1953 29/12/92 10,571

22/06/06 35,64 26/01/90 1,2031 30/12/92 10,673

23/06/06 36,28 29/01/90 1,1875 04/01/93 10,749

26/06/06 36,63 30/01/90 1,1719 05/01/93 10,774

27/06/06 35,48 31/01/90 1,1719 07/01/93 10,876

28/06/06 35,31 01/02/90 1,1836 08/01/93 10,876

29/06/06 37,96 02/02/90 1,1875 12/01/93 11,282

30/06/06 38,7 05/02/90 1,1875 13/01/93 11,15

03/07/06 40,23 06/02/90 1,1875 14/01/93 11,282

05/07/06 39,37 07/02/90 1,1992 15/01/93 11,638

06/07/06 39,73 08/02/90 1,1875 18/01/93 11,765

0(

10(

20(

30(

40(

50(

60(

70(

31/12/08(

28/02/09(

30/04/09(

30/06/09(

31/08/09(

31/10/09(

31/12/09(

28/02/10(

30/04/10(

30/06/10(

31/08/10(

31/10/10(

31/12/10(

28/02/11(

30/04/11(

30/06/11(

31/08/11(

31/10/11(

31/12/11(

29/02/12(

30/04/12(

30/06/12(

31/08/12(

31/10/12(

31/12/12(

28/02/13(

30/04/13(

30/06/13(

31/08/13(

31/10/13(

31/12/13(

28/02/14(

30/04/14(

GDX$US$Equity$

Zona$1$

Potencial$

Grafico 3: Correlación mensual entre el valor del oro y las minas de oro

Julio 2014 • 75

habrán pasado tres años desde máxi-mos, un tiempo suficiente para acometer la reestructuración y adaptación a la nueva situación del mercado. No obs-tante el oro sigue teniendo un precio atractivo y las compañías del sector son empresas viables en la mayoría de los casos con el oro por debajo de los 1000 $. Tan solo recuperando su valor cuando el oro rondaba los 1300 $ a finales del 2010, representaría un valor del índice de 50 mientras que no llega a 30. Zona 1 gráficos 1 y 2.

Tolo lo dicho hasta ahora sería valido en cualquier momento del año, no obstante hay una gran diferencia desde nuestro punto de vista. Con el ciclo anual intenta-remos buscar el mejor momento para

intentar reducir mas el riesgo de la inver-sión. Según nuestros estudios, el momento en que el oro es más alcista es desde ahora, principios de julio, hasta el mes de setiembre y uno de los peores momentos es durante el mes de octubre.

El motivo, según el Commodity Trader’s Almanac es debido a que el 40% de las ventas de oro se realizan por navidad y los joyeros compran el oro después de vacaciones, en el mes de septiembre para tener tiempo de manipularlo. Por otra parte la expectativa de inflación es un termómetro bastante fiable de la evo-lución del oro, y las expectativas de los próximos años es de que haya un pro-gresivo aumento de la inflación favore-ciendo la revalorización del oro.

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Grafico 4: Índice Gdx

Fuente: Eduado Faus de Renta4

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76 • Julio 2014

En el lado de los contras, que es un pro-ducto claramente especulativo y no es de nuestro agrado. Siempre nos sorprendió cuando se puso de moda porque no deja de ser una industria que ha evolucionado relativamente poco en los últimos 2.000 años, si lo comparamos con el resto de industrias y es una inversión que consi-deramos de alto riesgo, como hemos podido comprobar últimamente.

No obstante, para los inversores con-trarían o para diversificar la cartera, ya que su comportamiento en mercados bajistas de la bolsa ha sido muy esta-

ble, puede ser una buena alternativa ahora que la mayoría de valores están más caros. Es una inversión que nos permitirá diversificar nuestra cartera, no nos sorprendería que delante de una caída de la bolsa o un problema geopolítico, este sector pueda compor-tase bien.

Dicho todo esto, debido a su potencial, Annualcycles puede plantearse inver-tir entre un 2% y un 5% de la cartera y en un plazo que no llegaría a tres meses. Y tal vez escogeríamos minas en lugar de oro directamente.

Grafico 5:

FASE 1 GC1 Comdty FASE 2 Eurostoxx FASE 3dia inicio dia final duracion dia inicio dia final

06-jul 28-sep 84 dias 05-oct 24-oct 19 díasREND MEDIO FASE Absoluto T.A.E. REND MEDIO FASE Absoluto T.A.E. REND MEDIO FASE

del 04 al 13 (10 años) 6,17% 26,81% del 04 al 13 (10 años) -0,46% -8,86%del 94 al 13 (20 años) 4,95% 21,53% del 94 al 13 (20 años) -1,28% -24,64%del 94 al 03 (10 años) 3,75% 16,30% del 94 al 03 (10 años) -2,10% -40,29%

ANALISIS DIARIO ANALISIS DIARIO ANALISIS DIARIOdias cotizados 1405 días muestra 335 díasdias positivos 51,03% dias positivos 48,66%

ANALISIS ANUAL ANALISIS ANUAL ANALISIS ANUALaños totales 24 sobre total años totales 24positivos 17 70,83% positivos 10 41,67%negativos 7 29,17% negativos 14 58,33%

3,8%*5,0%*6,2%*

10,4%*12,2%*

5,7%*9,3%*

7,4%*35,4%*

13,4%*34,9%*

10,7%*5,0%*

8,4%*2,7%*

9,7%*33,2%*

19,5%*0,3%*0,5%*

30,7%*30,4%*

2,6%*39,6%*

0,1%*36,1%*

10,9%*

315,0%* 310,0%* 35,0%* 0,0%* 5,0%* 10,0%* 15,0%* 20,0%* 25,0%*

del 94 al 03 (10 años) del 94 al 13 (20 años) del 04 al 13 (10 años)

2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 1993 1992 1991 1990

32,1%*31,3%*30,5%*

3,1%*34,4%*

0,7%*31,1%*

3,8%*312,0%*

2,7%*2,3%*

30,2%*1,5%*

5,3%*33,5%*

35,3%*30,2%*

37,0%*31,4%*

38,2%*0,8%*

30,1%*30,7%*

4,9%*32,0%*

0,9%*35,1%*

315,0%* 310,0%* 35,0%* 0,0%* 5,0%* 10,0%*


2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 1993 1992 1991 1990

37,0%*

36,3%*

35,8%*

35,6%*

35,1%*

310,0%*


Rto.%medio%ul,mos%10%años%%Rto.%medio%ul,mos%10%años%%


Trader Secrets 21

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