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Titularización de activos como nuevo producto financiero Welingthon Reyes [email protected] República Dominicana Ingeniero de Sistemas y Cómputos de profesión, graduado de la Pontificia Universidad Católica Madre y Maestra (PUCMM) Maestría en administración, mención Finanzas, en la Universidad Tecnológica de Santiago (UTESA).

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Titularización de activos como nuevo producto financiero

Welingthon Reyes [email protected] República Dominicana Ingeniero de Sistemas y Cómputos de profesión, graduado de la Pontificia Universidad Católica Madre y Maestra (PUCMM) Maestría en administración, mención Finanzas, en la Universidad Tecnológica de Santiago (UTESA).

TABLA DE CONTENIDOS

DEDICATORIA……………………………………………………………………………………………….. i

AGRADECIMIENTO…………………………………………………………………..……………………. ii

CAPÍTULO UNO

INTRODUCCIÓN

1.1. PRÓLOGO……………………………………………………………………………………… 2

1.2. ESTUDIO DEL ARTE………………………………………………………………………….. 7

1.3. ANTECEDENTES…………………………………………………………………………….…10

1.4. PLANTEAMIENTO DEL PROBLEMA………………………………………………............ 17

1.5. DELIMITACIÓN…………………………………………………………………………… .…. 19

1.6. IMPORTANCIA Y JUSTIFICACION ………………………………………………..…………21

1.7. TÉCNICA DE LA INVESTIGACIÓN……………………………………………………………23

1.8. OBJETIVOS……………………………………………………………………………………… 25

OBJETIVO GENERAL

OBJETIVOS ESPECÍFICOS

CAPÍTULO DOS (MARCO TEÓRICO)

ASPECTOS GENERALES DE FINANZAS

2.1. TEORIA

FINANCIERA…………………………………………………………………………………… 28

2.2. NATURALEZA DE LA FUNCIÓN FINANCIERA DE LA EMPRESA……………………. 29

2.3. OBJETIVOS Y FUNCIONES DE LAS FINANZAS………………………………………… 30

2.4. EVOLUCIÓN DE LAS FINANZAS…………………………………………………………… 31

2.5. MERCADO DE CAPITALES…………………………………………………………………. 36

2.6. ELEMENTOS DEL MERCADO DE CAPITALES…………………………………………. 39

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CAPÍTULO TRES (MARCO TEÓRICO)

CLASE DE TÍTULOS EN EL MERCADO DE VALORES

3.1 CLASE DE TÍTULOS……………………………………….…………………………………… 43

TÍTULOS PRIVADOS……….…………………………………………………………. 43

ACCIONES

OBLIGACIONES NEGOCIABLES

OBLIGACIONES NEGOCIABLES CONVERTIBLES

FONDOS COMUNES DE INVERSIÓN CERRADOS

FIDEICOMISOS FINANCIEROS

TÍTULOS PÚBLICOS…….…………………………………………………………….. 45

ACEPTACIONES BANCARIAS………………………………................................. 45

BONOS…………………………………………………………………………………… 45

BONOS ORDINARIOS

BONOS CONVERTIBLES EN ACCIONES BOCEAS

BONOS PÚBLICOS

BONOS DE GARANTÍA GENERAL.

BONOS DE GARANTÍA ESPECÍFICA

CERTIFICADO DE DEPÓSITO A TERMINO-CDT………………………….….….. 47

PAPELES COMERCIALES…………………………………………………...….…… 47

TÍTULOS DE TESORERÍA – TES………………………………………………….... 47

TÍTULOS DE DEVOLUCIÓN DE IMPUESTOS-TIDIS………………….................. 47

TITULARIZACIONES……….………………………………………………….………. 47

3.2 TIPOS DE FINANCIAMIENTO………..…………………..……………………………..……....48

FINANCIAMIENTO A CORTO PLAZO

FINANCIAMIENTO A LARGO PLAZO

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CAPÍTULO IV (MARCO TEÓRICO)

TITULARIZACIÓN: PROCEDENCIA Y CONCEPTO

4.1 ORGANISMOS REGULADORES Y QUE INTERVIENEN EN LA TITULARIZACIÓN…... 56

SUPERINTENDENCIA DE VALORES Y SEGUROS

BOLSA DE VALORES

CALIFICADORA DE RIESGOS

SOCIEDAD O COMPAÑÍA TITULARIZADORA

REPRESENTANTE LEGAL DE LOS TENEDORES

4.2 OBJETIVOS DE LA TITULARIZACIÓN…..…………………………………………………. 58

4.3 BIENES Y ACTIVOS OBJETO DE TITULARIZACIÓN…..……………………………..…. 60

4.4 ESTRUCTURA BÁSICAS Y ETAPAS DEL PROCESO DE TITULARIZACIÓN…..……. 61

4.5 ELEMENTOS QUE INTERVIENEN EN UN PROCESO DE TITULARIZACIÓN………... 64

4.6 VENTAJAS DE LA TITULARIZACIÓN………………………………………………………. 66

PARA EL ORIGINADOR

PARA EL INVERSIONISTA

PARA EL MERCADO

4.7 FINALIDAD DE LA TITULARIZACIÓN…………..…………………………………………... 69

4.8 COSTOS DEL PROCESO DE TITULARIZACIÓN..………………………………………… 70

4.9 LA TITULARIZACIÓN Y SUS EFECTOS SOBRE EL BALANCE GENERA…………….. 72

4.10 LA TITULARIZACIÓN EN LA REPUBLICA DOMINICANA……………..…………..…… 78

4.10.1 PERSPECTIVAS DE APLICACIÓN

4.10.2 NORMAS LEGALES QUE SUSTENTAN LA TITULARIZACIÓN EN REP.

DOM.

4.11 ALCANCE DE LA TITULARIZACIÓN EN AMERICA LATINA…………….………….... 82

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3

CAPÍTULO V (MARCO TEÓRICO)

ANÁLISIS DE RIESGO

5.1 CALIFICADORA DE RIESGOS…………………………………………………………………..… 87

5.2 RIESGO INHERENTE A LAS OPERACIONES………,,…………………….…………………... 89

5.3 CRITERIOS PARA CALIFICAR RIESGOS…………………………………………….………….. 89

5.4 PROCESO DE CALIFICACIÓN………………………………………………………………….….. 90

CAPÍTULO V I (MARCO TEÓRICO)

LA TITULARIZACIÓN INMOBILIARIA VS BANCA TRADICIONAL COMO FUENTE

FINANCIAMIENTO DE LAS EMPRESAS

6.1 EL PROCESO DE TITULARIZACIÓN INMOBILIARIA………………………………..……..…. 93

6.2 ACTORES DE LA TITULARIZACIÓN…………………………………………………………….. 94

6.3 EL SISTEMA DE MERCADEO INMOBILIARIO…………………………………………..…..…. 95

6.4 MODELOS DE TITULARIZACIÓN INMOBILIARIA…………………………………………...... 97

6.5 BENEFICIOS PARA QUIEN TITULARIZA LOS INMUEBLES……………………………….. 102

6.6 BENEFICIOS PARA QUIEN COMPRA LOS TÍTULOS………………………………….…..... 106

6.7 REQUISITOS PARA TITULARIZAR UN INMUEBLE………………………………………….. 108

6.8 ANÁLISIS DE COSTOS DEL PROCESO DE TITULARIZACIÓN VS LA BANCA

TRADICIONAL 110

CAPÍTULO VII

METODOLOGÍA DE LA INVESTIGACION

7.1 TIPO DE ESTUDIO……………………………………………………………………………….. 116

7.2 TIPO DE POBLACIÓN…………………………………………………………………………… 117

7.3 PLAN MUESTRAL……………….………………………………………………...…………….. 117

7.4 OPERACIONALIZACION DE OBJETIVOS……………………………………..…………… 119

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CAPÍTULO VIII

ANÁLISIS E INTERPRETACION DE DATOS……………………………………………………….. 125

CAPÍTULO IX

LOGROS DE OBJETIVOS……………………………..……………………………………………… 132

CAPÍTULO X

CONCLUSIONES, RECOMENDACIONES, ANEXOS Y BIBLIOGRAFÍA

10.1 CONCLUSIÓN……..………………………………………………………………………….. 138

10.2 RECOMENDACIONES….…………………………………………………………………… 140

10.3 ANEXOS…………………………..……………………………………………………………. 144

NORMAS LEGALES

FORMULARIOS DE SOLICITUD DE INSCRIPCION PARA CIA. TITULARIZADORAS

GRAFICOS

ESCALA DE CLASIFICACION DE RIESGOS

CUESTIONARIO ENTREVISTA DEL ESTUDIO PRIMARIO

10.4 BIBLIOGRAFÍA…………………………………………………………………………………. 172

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DEDICACIÓN

Dedico, de todo corazón, este trabajo a las dos personas que más

quiero en este mundo, mi esposa María del Pilar y mi hijo Omar

David, porque ellos también son parte de este logro tan deseado por

mí. Espero en Dios que ellos también sientan la misma satisfacción.

Ustedes merecen sentirse muy conformes y orgullosos porque es

ahora como podemos ver el fruto de ese esfuerzo perenne y reconocer

una vez más que, como familia que tiene a Dios en su núcleo,

podemos alcanzar muchas cosas.

¡Dios les bendiga y les amo mucho!

Welingthon

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AGRADECIMIENTOS

“Porque Jehová da la sabiduría, Y de su boca viene el

conocimiento y la inteligencia.” Proverbios 2:6

Agradezco a Dios, primeramente, por permitirme este tan deseado

objetivo de alcanzar un peldaño más en mi vida, al culminar esta

investigación, la cual es requisito, para optar por el título de magíster

en administración de empresas mención finanzas. El señor me ha

dado todos los recursos necesario para lograr dicho propósito.

Agradezco a mi esposa Maria del Pilar y a mi hijo Omar David por su

grandiosa colaboración y comprensión en los tantos momentos en que

he tenido que descuidarlos para realizar cualquier actividad de la

maestría, los amo.

Gracias a mi familia, Papi, Mami y mis hermanas, porque ellos también

han sido, de alguna forma u otra, personas que han colaborado con

este éxito.

Reconozco y agradezco el gran soporte mi asesor el Lic. José

Reynoso por su gran aporte hacia mí para poder realizar este trabajo,

en especial este tema.

A mis compañeros de estudio todos, con especialidad a aquellos que

formaron parte del grupo de trabajo que compartimos la última etapa

Welingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon Reyes

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de la maestría, Raquel Rodríguez, Teresa Tavárez y Griselda

Domínguez, muchas gracias su ayuda fue muy valiosa.

A Marisela Serrano por sus buenos aportes desde la Superintendencia

de Valores, sin los cuales el trabajo estaría incompleto, porque fue

desde ahí donde se consiguió las informaciones que tienen que ver

con la parte local del tema.

Sería descortés y desagradecimiento de mi parte si no reconozco la

importancia de todas aquellas personas que de una forma u otra

aportaron para que yo pudiera tener las herramientas necesarias para

realizar esta obra.

Muchas Gracias:

Welingthon

LA TITULARIZACION DE ACTIVOS COMO

NUEVO PRODUCTO FINANCIERO

Welingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon Reyes

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CCaappííttuulloo II IINNTTRROODDUUCCCCIIÓÓNN

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1.1 PRÓLOGO

La Administración es una ciencia que permite de manera general,

manejar los más variados recursos, con el fin último de multiplicarlos

de la forma más exitosa posible. Una de las áreas de la Administración

es las Finanzas.

Toda ciencia para su estudio sitúa definiciones, busca historia y

fundamenta la importancia en el tiempo que abarca, a lo que por

supuesto, no se sustraen las finanzas. Ellas han sido consideradas por

largo tiempo como parte de la economía, no obstante haber surgido

como un campo de estudios independiente a principios del siglo

pasado, momento en el cual se le relacionó, de manera exclusiva, con

los documentos, instituciones y aspectos de procedimiento propios de

los mercados de capital.

Ese limitado horizonte para las finanzas, gracias al dinamismo social y

económico experimentado a nivel mundial hasta nuestros tiempos, ha

sido ampliado de manera ostensible.

En ese sentido se tiene, que el objetivo más importante de toda

empresa es impulsar el bienestar económico y social, por conducto de

una adecuada inversión de capitales que tienda a generar el mayor

nivel de rendimiento.

Welingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon Reyes

3

Toda empresa, independiente de su naturaleza pública o privada, a los

fines de ejecutar sus actividades de una manera eficiente o de

proyectar el desarrollo de nuevos objetivos de inversión, requiere

indiscutiblemente de la disponibilidad de recursos financieros

suficientes. Cualquiera sea el caso, los medios por los cuales las

personas físicas o morales obtienen recursos financieros en su

proceso de operación, creación o expansión, en lo interno o externo, a

corto, mediano y largo plazo, se le conoce como fuentes de

financiamientos.

Y es precisamente para la pretendida obtención de esas fuentes de

financiamientos o capitalización de las empresas, que las finanzas

entran a jugar un papel importantísimo, haciendo uso de una

heterogénea gama de productos, dentro de los mercados de capitales.

La titularización de activos es uno de esas herramientas, que han sido

creadas en la cartera de productos financieros, para auxiliar como

fuente alternativa de financiamiento.

La titularización, también conocida como securitización de activos,

incluye la emisión de títulos valores respaldados por el flujo futuro de

ingresos de un conjunto de activos financieros, los cuales son

conocidos como activos subyacentes. En los últimos tiempos este

instrumento de capitalización ha tenido tal acogida, que puede sin

temor a equívocos afirmarse que ha revolucionado el mercado

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financiero, al traer consigo el diseño de nuevas formas de producir

fondos de capital, a bajo costo.

En la base de este instrumento financiero se tiene por demostrada la

existencia de diversos activos subyacentes, siendo algunos de mayor

utilización que otros, tales como los que se constituyen sobre bienes

inmuebles, deudas contraídas con tarjetas de crédito, prendas sobre

vehículos, etc.

Siendo que la titularización de activos es un producto financiero de

muy reciente creación en la República Dominicana, lo que deviene por

ahora en un desconocimiento generalizado de los beneficios de su uso

y aplicación, el presente estudio esta orientado precisamente a

analizar la estructura interna de esta innovación financiera y las

proyecciones de su debida aplicación.

Mas que resolver un problema con la investigación de este tema, lo

que se persigue es delimitar una opción, por ahora contenida solo en

la letra de la ley 19-00, que tiene la capacidad de brindar al mercado

dominicano, un mejor movimiento de capitales con nuevas fuentes de

financiamiento más seguras y competitivas, con el objetivo final de

hacer que la economía nacional se torne más dinámica.

Welingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon Reyes

5

Según la CEPAL1, aunque se encuentra vigente la norma legal que

regula el desarrollo de la titularización de activos en nuestro país,

todavía hasta junio del 2005 en República Dominicana no se había

puesto en práctica esta herramienta financiera. Este hecho

lamentable, ha sido confirmado, en investigaciones recientes, por la

Superintendencia de Valores.

No pretendiendo tomar esta nula experiencia nacional como cortapisa

de la presente investigación, ella tendrá que fundamentarse entonces,

en gran medida, en las vívidas experiencias de otras naciones que

llevan años en su conocimiento desarrollo y aplicación, dentro del

siguiente contexto:

� El respaldo bibliográfico internacional que existe sobre el

tema.

� Experiencias y estadísticas de países como España,

Argentina, USA, México, Chile, Etc.

� Lineamientos prácticos de aplicación en Colombia, a través

de los registros publicados por la Banca de Inversión del

Banco de Bogotá, el más grande de ese país, entre otras

fuentes.

1 http://www.titularizadora.com/Documentos/TitAmericaLatina/DocumentoCompletoLatinoamerica.pdf Pág. 68

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� Entrevistas con la personas responsable del tema en la Súper

Intendencia de Valores (SIV) de la República Dominicana.

� Consulta con algunos empresarios o empleados de la banca

dominicana.

� Investigación, de artículos y noticias, sobre el tema en la

Internet.

Este estudio deviene como parte de la necesidad de toda empresa de

determinar y conocer los diferentes mecanismos que tienen a su

disposición para financiar sus proyectos, evaluando ventajas en

cuanto a costos y procedimientos, así como de la importancia que

tiene para el inversionista, de determinar si este mecanismo financiero

es rentable, en especial en cuanto a tiempo y garantías ofrecidas para

recuperar su inversión.

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1.2 ESTADO DEL ARTE

Titularización de la Tierra: ¿Solución a la Pobreza Urbana en

América Latina?

Es un artículo reciente preparado por Sebastián Galiani, economista y

profesor de la Universidad de San Andrés, Argentina, Publicado el 13

de Mayo del 2005 por GRADE (Grupo de Análisis para el

Desarrollo/Group of Analysis for Development) ( Guide ), se propone

titularizar la tierra que hoy habitan millones de familias pobres y sobre

la cual no poseen derechos de propiedad. El principal argumento a

favor de esta intervención de política, es que la misma proveerá de un

valioso colateral a las familias pobres, el cual les permitirá el acceso al

crédito y este, a su vez, inducirá mayores ingresos entre estas

familias, ayudándola a salir de la pobreza.

La titularización de créditos hipotecarios

En la obra de Gustavo Muci, publicada el 14 de abril del año 2005, se

trata la titularización como un negocio jurídico atípico, heterogéneo y

complejo, documentada por un cúmulo de contratos –de tipo

consensual, bilateral, conmutativo y oneroso en la cual intervienen

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pluralidad de sujetos, como son: la institución originadora de la cartera

de créditos, los manejadores de los activos autónomos, los

inversionistas; instituciones financieras, colocadores de valores; el

representante de los obligacionistas si se emiten valores de renta fija;

y, las sociedades calificadoras de riesgo, quienes opinarán sobre la

calidad crediticia de los valores emitidos o por emitir.

Derivados del crédito y Securitización sintética

En juicioso estudio de Vinod Kothari en Julio del 2002 y reeditado en

mayo del 2003, analiza los derivados del crédito y la Securitización

como un dispositivo de negocio, estructurado en riesgos de crédito.

Alrededor del 1993, se consideraba una fuente refinanciamiento

emergente y en un lapso corto de 8 años, logró un volumen global de

USD 1,5 trillón. Los derivados del crédito se utilizan hoy en

actividades bancarias globales para transferir riesgos, dar seguridad

de deuda y realizar apalancamientos. Otro de los valores agregados

de la securitización es que transfiere el riesgo del crédito a los

mercados de capitales.

Lo principal sobre securitización

Es un análisis escrito en 1996 por Leon T. Kendall y Michael J.

Fishman, quienes contaron con la asistencia de un gran número de

expertos en la materia, con ediciones recientes en el año 2000.

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En el desarrollo del mismo se tratan temas de relevante importancia,

como el sitial que la Securitización alcanzó en el mercado financiero

de los Estados Unidos, Características de la securitización de la

Deuda Comercial, Orígenes, Fuentes, crecimiento y Futuro potencial

de la titularización, entre otros.

La securitización de Mercados: Estructuras y dinámica de las

Securitizaciones de hipoteca y asset-Backed (emisiones de

obligaciones respaldadas por activos)

Por su parte, Charles Austin Anne De piedra Zissu, en sus

observaciones sobre el tema, publicadas en la Prensa De Bloomberg

el 12 de enero de 2005, entiende la Securitización en sus inicios como

una fuente marginal de fondos y ahora, como una técnica esencial del

financiamiento corporativo, adoptada extensamente por las compañías

financieras e industriales a través de todo el mundo para financiar sus

operaciones y proyectos especiales. Es también usada como

herramienta para la reducción del riesgo de la gerencia en la

búsqueda de financiamiento y una fuente de liquidez. La

securitización se ha adoptado para financiar adquisiciones

corporativas, para capitalizar las corrientes futuras del crédito, y para

liquidar los préstamos sin rendimiento.

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1.3 ANTECEDENTES

Durante la primera guerra mundial, Estados Unidos se convierte en el

gran banquero del mundo, reafirmando su calidad de potencia

económica, al financiar gran parte de los recursos utilizados por

algunos de los países participantes en el conflicto bélico.

A la par con esta condición, crece vertiginosamente la industria

estadounidense, de manera especial la del acero y los automóviles, a

tal grado que en ese período la General Motor y la Ford Motor vienen

a adquirir un valor 50 veces mayor que el original.

La expansión de estos elementos vitales de la economía

estadounidense, hizo que también los mercados de valores crecieran

rápida e instantáneamente durante los primeros años de la década de

1920, aumentando la cantidad de transacciones de acciones en la

bolsa de valores de medio millón diarias, a 5 millones diarias.

Empero a principio de octubre del 1929, se comenzaron a ver

indicadores negativos en la economía, que inquietaron mucho a los

corredores de la bolsa, como por ejemplo, el alza en los precios del

hierro, acero y cobre, frente a la caída de los beneficios de la industria

del automóvil, que tuvieron su clímax el Jueves 24 de ese mismo mes,

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11

también conocido como el jueves negro, con el que se inicia la crisis

económica mundial con el “crack financiero”* de Wall Street.2

Es en ese oscuro capítulo de la historia mundial que se concibe la

titularización, cuando en la década de 1930 y dada la depresión

existente, el gobierno de Estados Unidos, tuvo que implementar

mecanismos que permitieran la protección del ahorro del público y la

solvencia de las entidades financieras, creando agencias federales

con garantizaran el repago de los créditos hipotecarios.

Muchos autores coinciden en afirmar, que el origen contemporáneo de

la aplicación de la titularización de activos se encuentra en los Estados

Unidos de América, pero no por los "asset backed securities" emitidos

en los años treinta, sino por los instrumentos que se emitieron en la

década de los setenta, conocida en el derecho anglosajón bajo la

denominación "securitization", cuando la National Government

Mortgage Association ("Ginnie Mae") desarrolló el "G.N.M.A pass-

through”; un título garantizado por préstamos hipotecarios de viviendas

originados en la Federal Housing Administration (F.H.A.) y la Veterans

Administration (V.A.) .

Esta entidad federal asegura el pago puntual del capital y la renta

debidos a los tenedores de los títulos o certificados de participación

sobre el activo de que se trate. Se dice que el inicio de estos procesos

2 http://www.monografias.com/trabajos7/depre/depre.shtml#tren * Grieta Financiera o desplome Financiero

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de "securitization" se da como respuesta a las dificultades financieras

experimentadas por la "savings and loans associations" por mantener

carteras de crédito hipotecario de mediano y largo plazos, cuando en

el mercado predominaba la captación de depósitos a mediano plazo.

Colectivamente a los títulos emitidos por Fannie Mae, Ginnie Mae y

Freddie Mac, se los conoce como "agency pass - through securities3

En 1983 se observa cambios en el proceso con el ingreso de las

emisiones respaldadas con otro tipo de activos, como cartera crediticia

en todas sus acepciones, así como bonos de grado especulativo, con

la modalidad a corto plazo.

Este cambio llevó a que se incursionara en titularización de valores

respaldados con activos, lo que ha permitido que el mercado de

Estados Unidos en ese campo, sea el más desarrollado mundialmente

a nivel de créditos hipotecarios.

Desde entonces, la titularización se ha utilizado en Estados Unidos de

América, Inglaterra, España, Francia e, incluso, en países

latinoamericanos como México, Chile, Perú, Colombia y Argentina,

llegando en algunos casos, a ocupar un lugar privilegiado como

instrumento financiero.

En Inglaterra, a mediados de la década de los 80, se inicia la

titularización de cartera hipotecaria a través de la figura de las 3 http://www.vinodkothari.com/sececuad.htm

Welingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon Reyes

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sociedades especializadas de objeto social único. Las hipotecas

objeto de la medida, son aquellas que generan intereses mensuales,

teniendo amortizaciones del capital solo hasta el final de la vigencia de

la hipoteca. El desarrollo de la titularización, favorecido por un

ambiente regulatorio y legal amplio, a llevado a esta nación a estar a la

vanguardia en el total de emisiones efectuadas bajo el sistema de

titularización frente a los demás países europeos.

Por su parte, en España, a través de la Ley 19 del 7 de julio de l992,

se consagró legalmente el mecanismo de la titularización

(transformación de créditos hipotecarios en rentas fijas), labor

desarrollada por fondos de titularización hipotecaria, la cual tiene una

amplia cobertura, dado que el 80% de los préstamos hipotecarios

otorgados, son utilizados para la emisión de títulos.

En Francia su origen esta dado en la Ley 88-1201 y Ley 88-1202 de

1988. Con las cuales se crearon los fondos comunes, contra los

cuales se emiten títulos de propiedad y se permite la titularización de

activos.

En lo que respecta al continente americano, en Colombia se empieza

a encontrar el mecanismo de la titularización en 1905, cuando la Ley

50 estableció la posibilidad de emitir cédulas y títulos representativos

de derechos sobre inmueble, mecanismo que no tuvo mayor acogida

en aquel momento. Pero, en 1992 la Superintendencia de Valores

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inició el desarrollo de la titularización, lo cual se logró cristalizar a

través de la Resolución 645 de agosto de 1992.

La experiencia de titularización en Colombia se inició en la década de

los noventa, cuando algunas de las Corporaciones de Ahorro y

Vivienda existentes adelantaron titularizaciones de su cartera

hipotecaria. Sin embargo, sería a partir de la Ley de Vivienda de 1999

en la cual se definieron los lineamientos generales para el desarrollo

de esta actividad y se les otorgaron beneficios tributarios, que la

titularización tendría su mayor auge. En el año 2002, Colombia obtuvo

el primer lugar en América Latina con una participación del 34 % de

las emisiones.

En lo que respecta a México, se contempla en su legislación desde los

años veinte, los "certificados de participación fiduciaria" y ha sido el

país Latinoamericano que ha estado a la vanguardia de temas

relacionados con fideicomiso. En la actualidad se han llevado a cabo

algunos procesos de titularización interesantes, sobre todo

relacionados con obras públicas, con la participación de importantes

bancos fiduciarios

En tanto que en Chile, se ha contemplado en su Ley de Mercado de

Valores y fondos de inversión No. 18.045 del 22 de octubre de 1981, la

existencia de las Sociedades Securitizadoras cuyo objeto es la

titularización a partir de la conformación de patrimonios separados.

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15

Perú recoge la figura jurídica en mención en la Ley de Mercado de

Valores del 21 de octubre de 1996, que permite la titulización fundada

en fideicomiso, a través de sociedades de propósito especial o de

cualquier otra forma que establezca la Comisión Nacional Supervisora

de Empresas y Valores (CONASEV). Quienes actúan como fiduciarios

de los procesos sustentados en fideicomiso, son las denominadas

"Sociedades Titulizadoras”.

Y en Argentina, se dictó en 1995 la Ley No. 24.441 denominada "Ley

de Financiamiento de la Vivienda y la Construcción", norma que

contempla el denominado "fideicomiso financiero" y que contiene

disposiciones relacionadas con la titulización, a través de la emisión de

certificados de participación en el fideicomiso o títulos representativos

de deuda, garantizados con los bienes del fideicomiso.

Se tiene en Brasil, la aprobación de la Ley 9514 de 1997 permitió el

desarrollo de las titularizaciones hipotecarias, crearon las compañías

titularizadotas, como un instrumento fundamental para el desarrollo de

la política de vivienda en este país. Esta Ley surge a raíz de la

necesidad de los emisores de darles una mayor seguridad jurídica a

sus inversionistas.

Finalmente, En República Dominicana, La Ley del Mercado de Valores

No. 19-00 del 8 de mayo del año 2000, en su artículo 38, literal i),

establece que la Superintendencia de Valores tendrá un Registro del

Mercado de Valores y Productos, en el cual se inscribirá la información

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pública respecto a las compañías titularizadoras. Esta ley contempla el

marco para el desarrollo de la titularización de activos en el país y para

la creación de las sociedades titularizadoras. Sin embargo, a la fecha

la ley no ha tenido ninguna aplicación funcional.

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1.4 PLANTEAMIENTO DEL PROBLEMA

El imparable crecimiento global, inmerge a cada país en una

disyuntiva a la cual no puede negarse: o se dinamiza a la par de la

modernización, asimilando y adoptando los nuevos instrumentos

financieros y jurídicos que amplíen el horizonte de la inversión; o, se

queda anclado a las viejas estructuras que por defectuosas, truncaran

su desarrollo.

Es indudable que en los mercados financieros y de valores que se

encuentran en proceso de desarrollo, uno de los principales retos es

generar una adecuada oferta de instrumentos que satisfagan las

necesidades de los inversionistas y permitan facilitar la financiación a

los emisores de valores.

Como es sabido, el actual proceso de ensanchamiento económico en

que se encuentra el mundo, debido al preponderante proceso de

globalización, está propiciando y requiriendo nuevos métodos y

productos financieros que puedan suplir la necesidad creada por el

mismo crecimiento del mercado mundial.

Entonces, ¿Cómo lograr una fuente de financiamiento para las

empresas con un nivel de riesgos inferior y con mejores condiciones

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de competitividad?, una de las respuestas a esta interrogante viene a

ser la Titularización de activos, la cual se ha convertido en unos de los

mecanismos más utilizado en los últimos años por las compañías para

financiar sus proyectos y capitalizar sus negocios.

La titularización presenta un conjunto de ventajas para todas las

entidades que intervienen en este proceso, estas ventajas serán

detalladas más adelante en el desarrollo de la obra.

Welingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon Reyes

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1.5 DELIMITACION

Aunque en nuestro país existen ya los reglamentos legales y los

formularios necesarios para conferir la calidad de titularizadora a las

instituciones financieras que así lo soliciten, al cumplir con los

requisitos fijados, según la CEPAL, hasta Junio del 2005 y la

Superintendencia de valores (SIV) hasta hoy no se practica en la

República Dominicana la titularización de activos.4

En virtud a la Importancia que este proceso ha tenido en el plano

mundial, se pretende en esta investigación, hacer un análisis de la

titularización de activos como fuente de financiamiento de las

empresas, así como su alcance dentro del mercado de Valores,

determinando además los aspectos legales que la rigen en el caso de

la República Dominicana, el nivel de porcentaje en que las empresas

recurren a su aplicación y las ventajas comparativas frente al

financiamiento de la banca comercial tradicional. Asimismo, se

pretende formular el esquema integral de las titularizaciones, y dentro

de él, su objeto, partes que intervienen en el proceso y en general,

toda la información necesaria, acompañada de gráficos que

complementan y ayudan a dar una visión clara del proceso.

4 http://www.titularizadora.com/Documentos/TitAmericaLatina/DocumentoCompletoLatinoamerica.pdf Pág. 68

Titularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero

20

Surge de lo expresado anteriormente, sobre la hasta ahora

inaplicabilidad de este producto dentro del mercado financiero

nacional, que la experiencia transnacional sobre el tema puede llegar

a ser muy útil para una mejor comprensión del mismo.

Es por ello que el presente estudio ha de abarcar desde su aparición,

a principio de los años 70’s, como producto financiero hasta nuestros

días, haciendo un especial énfasis en los resultados obtenidos

recientemente por aquellas naciones que tienen una estructura

económica parecida a la de República Dominicana, en el período en

donde la titularización de activos se ha desplegado en Latinoamérica y

países no desarrollados como el nuestro, lo que nos permitirá

equipararnos con sus resultados y estrategias, con la ventaja de

hacerlo superando las errores en la aplicación de la experiencia ajena.

Welingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon Reyes

21

1.6 IMPORTANCIA Y JUSTIFICACION

Es muy claro el indudable crecimiento que los mercados financieros y

de valores están experimentando, por lo tanto, uno de los principales

retos es generar una adecuada oferta de instrumentos que satisfagan

las necesidades de las empresas, en su búsqueda de capitales y que

también les asegure un buen clima de inversión para los

inversionistas, proveyendo la financiación a los emisores de valores.

Puesto que uno de los grandes obstáculos que impiden llegar a un

nivel de profundización adecuado del mercado de valores es la escasa

oferta de títulos, la estructuración de procesos de titularización permite

ampliar la gama de posibilidades de emisión de valores en el mercado.

Adicionalmente, facilita el acceso a nuevos participantes en el

mercado que encuentran beneficios al actuar como originadores de

procesos, sin verse obligados a cumplir con las exigencias que

tendrían como emisores de valores.

Lograr entender y manejar el tema de la titularización permitirá ofrecer

al mercado nacional una herramienta que todavía no esta siendo

explotada en nuestro país, con lo cual se lograría insertar un nuevo

producto al área financiera para motivar la adquisición de recursos por

esta vía.

Titularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero

22

Nuestro país, llamado a dinamizarse al ritmo de los imparables

cambios mundiales, esta en franco crecimiento en el mercado de

valores, llámese bolsa de valores, por lo que la titularización fluye en

este panorama como una herramienta que tiene mucho futuro como

alternativa de inversión.

Welingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon Reyes

23

1.7 TÉCNICA DE LA INVESTIGACIÓN.

La titularización es un producto financiero que no se ha desarrollado

aun en nuestro país y aunque existe el marco legal del mismo, todavía

podemos decir que se encuentra en una etapa incipiente, donde no ha

sido puesto en práctica, por lo que nos vemos en la necesidad de

visualizar en las experiencias de las otras naciones donde se ha dado

un gran desarrollo a este tema. Por lo anterior, la mayor parte de

nuestra investigación se basará en:

� El respaldo bibliográfico que existe sobre el tema.

� Experiencias y estadísticas de algunos países avanzados en

el tema, como son: Colombia, España, Argentina, USA, Chile,

México, Etc.

� Entrevistas con la personas responsable del tema en la

Superintendencia de Valores (SIV) de la República

Dominicana.

� Consulta con algunos empresarios o empleados de la Banca

Dominicana.

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24

� Investigación, de artículos y noticias, sobre el tema en la

Internet.

� Etc.

Welingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon Reyes

25

1.8 OBJETIVOS

1. OBJETIVO GENERAL

Analizar la figura titularización de activos, como fuente de

financiamiento de las empresas y los inversionistas.

2. OBJETIVOS ESPECIFICOS

• Definir el concepto y presentar las normas legales que

rigen la titularización en República Dominicana.

• Establecer el alcance de la titularización de activos en el

Mercado de Valores.

• Detallar la estructura misma del proceso de titularización,

en cuanto a etapas, elementos que lo componen y partes

que lo integran.

• Establecer las ventajas comparativas de la titularización de

activos inmobiliarios, frente al financiamiento de la banca

comercial tradicional.

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26

MMMMMMMMaaaaaaaarrrrrrrrccccccccoooooooo TTTTTTTTeeeeeeeeoooooooorrrrrrrriiiiiiiiccccccccoooooooo

Welingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon Reyes

27

CCCCCCCCaaaaaaaappppppppííííííííttttttttuuuuuuuulllllllloooooooo IIIIIIIIIIIIIIII AAAAAAAAssssssssppppppppeeeeeeeeccccccccttttttttoooooooossssssss GGGGGGGGeeeeeeeennnnnnnneeeeeeeerrrrrrrraaaaaaaalllllllleeeeeeeessssssss ddddddddeeeeeeee FFFFFFFFiiiiiiiinnnnnnnnaaaaaaaannnnnnnnzzzzzzzzaaaaaaaassssssss

Titularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero

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2.1 TEORÍA FINANCIERA

La teoría financiera de la empresa proporciona las herramientas

tendientes a interpretar los hechos que ocurren en el mundo financiero

y su incidencia en la empresa, como también, a reconocer situaciones

que antes eran irrelevantes y pueden traer aparejado consecuencias

graves, en una época de cambios constantes en el mundo.

El fin perseguido por la teoría financiera se encuadra en las

denominadas decisiones básicas5:

Decisiones de inversión: implican planificar el destino de los ingresos

netos de la empresa –flujos netos de fondos- a fin de generar

utilidades futuras;

Decisiones de financiación: persiguen encontrar la forma menos

onerosa de obtener el dinero necesario, tanto para iniciar un proyecto

de inversión, como para afrontar una dificultad coyuntural;

Decisiones de distribución de utilidades: tienden a repartir los

beneficios en una proporción tal, que origine un rédito importante para

los propietarios de la empresa, y a la vez, la valoración de la misma.

Una combinación óptima de las tres decisiones genera el mayor valor

de la empresa para sus dueños. 5 http://www.southlink.com.ar/vap/finanzas_de_la_empresa.htm

Welingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon Reyes

29

2.2 NATURALEZA DE LA FUNCIÓN FINANCIERA DE LA

EMPRESA

Una empresa es un conjunto de personas con un objetivo común, y

que para su logro utilizan recursos naturales, humanos, informáticos,

servicios, capital, etc. Si la empresa tiene fines de lucro, el objetivo es

la máxima obtención de beneficios. Es decir, que hay una

organización, dentro de la cual se desenvuelve la función financiera de

la empresa.

El enfoque del análisis de las finanzas de la empresa ha cambiado

a través del tiempo; en la actualidad, el objetivo de la función

financiera es la maximización del valor de la empresa para sus

dueños.

Algunos autores como FRANCO MODIGLIANI y MERON H. MILLER.

Ganadores del Premio Novel de economía de 1985 y

1990, respectivamente, consideran solamente las dos primeras

funciones.

Otros autores (entre ellos los latinoamericanos) sostienen que la

decisión de distribución también es básica, dado que el mercado de

capitales es muy sensible por su escaso desarrollo.

Titularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero

30

2.3 OBJETIVOS Y FUNCIONES DE LAS FINANZAS

Inversión: Asignación de capitales y flujos netos de fondos

futuros y su evaluación, con el fin de generar utilidades. Debido a que

los beneficios futuros no se conocen con certeza, es inevitable que en

las propuestas de inversión exista el riesgo. Por ello, deben evaluarse

en relación con el rendimiento y riesgo esperados, porque estos son

los factores que afectan a la valuación de la empresa en el mercado.

También forma parte de la decisión de inversión, la determinación de

reasignar el capital cuando en un activo ya no se justifica, desde el

punto de vista económico, el capital comprometido en él.

Financiamiento: Obtención y evaluación de fondos para la

realización de proyectos en marcha o proyectos futuros. La

preocupación del administrador financiero es determinar cuál es la

mejor mezcla de financiamiento o estructura de capital.

Distribución de utilidades: Proporción de beneficios que se

repartirán entre los dueños de la empresa y los que permanecerán

como utilidades retenidas, tendientes a la valoración de la empresa.

Incluye el porcentaje de las utilidades por pagar a los accionistas

mediante dividendos en efectivo, la estabilidad de los dividendos

Welingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon Reyes

31

absolutos en relación con una tendencia, dividendos en acciones y

división de acciones, así como la readquisición de aquellas.

El gerente financiero tiene a su cargo:

� La inversión de fondos en activos;

� Obtener la mejor mezcla de financiamiento y dividendos en

relación con el precio global de la empresa.

La inversión de fondos en activos determina el tamaño de la empresa,

sus utilidades de operación, el riesgo del negocio y su liquidez. La

obtención de la mejor mezcla de financiamientos y dividendos

determina los cargos financieros de la empresa y su riesgo financiero;

también repercute en su valuación. Todo esto requiere una visión

amplia y una prudente creatividad, que influirán sobre casi todos los

aspectos del negocio.

2.4 EVOLUCIÓN DE LAS FINANZAS

Las finanzas, consideradas durante mucho tiempo como parte de la

economía, surgieron como un campo de estudios independiente a

principios de este siglo. En su origen se relacionaron solamente con

los documentos, instituciones y aspectos de procedimiento de los

mercados de capital. Con la década del 20, las innovaciones

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32

tecnológicas y las nuevas industrias provocaron la necesidad de

mayor cantidad de fondos, impulsando el estudio de las finanzas para

destacar la liquidez y el financiamiento de las empresas. La atención

se centró más bien en el funcionamiento externo que en la

administración interna. Hacia fines de esa década se intensificó el

interés en los valores, en especial las acciones comunes, convirtiendo

al banquero inversionista en una figura de especial importancia para el

estudio de las finanzas corporativas del período.

La depresión de los 30 obligó a centrar el estudio de las finanzas en

los aspectos defensivos de la supervivencia, la preservación de

liquidez, las quiebras, las liquidaciones y reorganizaciones. Las

tendencias conservadoras dominaban, dando mayor importancia a que

la empresa mantuviera una sólida estructura financiera. Los abusos

cometidos con el endeudamiento, en especial las deudas relacionadas

con las empresas tenedoras de servicios públicos, quedaron al

descubierto al desplomarse muchas de ellas. Estos fracasos, junto con

la forma fraudulenta en que fueron tratados numerosos inversionistas,

hicieron crecer la demanda de regulaciones. Éstas incrementaron la

información financiera que las empresas debían dar a conocer, y esto

a su vez hizo que el análisis financiero fuera más amplio, ya que el

analista podía comparar las condiciones financieras y el desempeño

de diversas empresas.

Durante la década del 40 las finanzas siguieron el enfoque tradicional

que se había desarrollado durante las décadas anteriores. Se

Welingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon Reyes

33

analizaba la empresa desde el punto de vista de alguien ajeno a ella,

como pudiera ser un inversionista, pero sin poner énfasis en la toma

de decisiones.

A mediados de la década del 50 adquirieron importancia el

presupuesto de capital y las consideraciones relacionadas con el

mismo. Nuevos métodos y técnicas para seleccionar los proyectos de

inversión de capital condujeron a un marco para la distribución

eficiente del capital dentro de la empresa. El administrador financiero

ahora tenía a su cargo los fondos totales asignados a los activos y la

distribución del capital a los activos individuales sobre la base de un

criterio de aceptación apropiado y objetivo.

Posteriormente aparecieron sistemas complejos de información

aplicados a las finanzas, lo que posibilitó la realización de análisis

financieros más disciplinados y provechosos. La era electrónica afectó

profundamente los medios que emplean las empresas para realizar

sus operaciones bancarias, pagar sus cuentas, cobrar el dinero que se

les debe, transferir efectivo, determinar estrategias financieras,

manejar el riesgo cambiario, etc. Se idearon modelos de valuación

para utilizarse en la toma de decisiones financieras.

Lo más destacado de la década del 60 fue el desarrollo de la teoría del

portafolio (Harry Markowitz – 1960, posteriormente perfeccionada por

Williams Sharpe, John Lintner, Eugene F. Fama y otros) y su

aplicación ulterior a la administración financiera. Esta teoría explica

Titularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero

34

que el riesgo de un activo individual no debe ser juzgado sobre la base

de las posibles desviaciones del rendimiento que se espera, sino en

relación con su contribución marginal al riesgo global de un portafolio

de activos. Según el grado de correlación de este activo con los

demás que componen el portafolio, el activo será más o menos

riesgoso.

En la década de 1970, empezaron a aplicarse el modelo de fijación de

precios de los activos de capital de Sharpe para valuar los activos

financieros. El modelo insinuaba que parte del riesgo de la empresa no

tenía importancia para los inversionistas de la empresa, ya que se

podía diluir en los portafolios de las acciones en su poder. También

provocó que se centrara aún más la atención sobre las imperfecciones

del mercado cuando se juzgaba la selección de los activos realizada

por la empresa, el financiamiento y los dividendos.

También durante esta década, Black y Scholes formularon el modelo

de fijación de precios de opciones para la evaluación relativa de los

derechos financieros. La existencia de un mercado de opciones

permite al inversionista establecer una posición protegida y sin riesgos

comprando acciones y, al mismo tiempo, estableciendo opciones

sobre las acciones. En mercados financieros eficientes el rendimiento

producido por una posición de este tipo debe ser una tasa libre de

riesgos. Si esto es cierto, sería posible establecer fórmulas exactas

para valuar distintos tipos de opciones.

Welingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon Reyes

35

En la década de 1980, hubo importantes avances en la valuación de

las empresas en un mundo donde reina la incertidumbre. Se le colocó

una creciente atención al efecto que las imperfecciones del mercado

tienen sobre el valor. La información económica permite obtener una

mejor comprensión del comportamiento que en el mercado tienen los

documentos financieros. La noción de un mercado incompleto, donde

los deseos de los inversionistas de tipos particulares de valores no se

satisfacen, coloca a la empresa en el papel de llevar a cabo la

comercialización de tipos especiales de derechos financieros.

En los años 90, las finanzas tuvieron una función vital y estratégica en

las empresas. El gerente de finanzas se convirtió en parte activa de la

generación de la riqueza. Para determinar si genera riqueza debe

conocerse quienes aportan el capital que la empresa requiere para

tener utilidades. Esta se convierte en la base del costo de la

oportunidad, con respecto al cual se juzgará el producto, la inversión y

las decisiones de operación.

Otra realidad de los 90 fue la globalización de las finanzas. A medida

que se integran los mercados financieros mundiales en forma

creciente, el administrador de finanzas debe buscar el mejor precio de

las fronteras nacionales y a menudo con divisas y otras barreras.

Los factores externos influyen cada día más en el administrador

financiero: desregulación de servicios financieros, competencia entre

los proveedores de capital y los proveedores de servicios financieros,

Titularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero

36

volatilidad de las tasas de interés y de inflación, variabilidad de los

tipos de cambio de divisas, reformas impositivas, incertidumbre

económica mundial, problemas de financiamiento externo, excesos

especulativos y los problemas éticos de ciertos negocios financieros.

En resumen, el estudio de las finanzas evolucionó desde el estudio

descriptivo de su primera época, hasta las teorías normativas y los

análisis rigurosos actuales. Han dejado de ser un campo preocupado

fundamentalmente por la obtención de fondos para abarcar la

administración de activos, la asignación de capital y la valuación de

empresas en un mercado global.

2.5 MERCADO DE CAPITALES

“Son los Mercados que facilitan el flujo desde fondos de los

inversionistas individuales o institucionales hacia las corporaciones, lo

cual les permite a estas financiar nuevos proyectos o la aplicación de

los existentes. También facilita el flujo de recursos entre

inversionistas”. 6

Es el mercado al cual también se le conoce como mercado de valores,

es el vehículo financiero que permite al estado y a los particulares

hacerse de capitales a mediano y largo plazo.

6 Mercados e Instituciones Financieros, Jeff Madura

Welingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon Reyes

37

Este mercado pone un conjunto de mecanismos a disposición de una

economía para cumplir la función básica de asignación y distribución,

en el tiempo y en el espacio, de los recursos de capital, los riesgos, el

control y la información asociados con los procesos de transferencia

del ahorro a la inversión.

Sumado al mercado de dinero, integrado por el sistema bancario y el

financiero no institucionalizado, el mercado de capitales, configuran el

mercado financiero, en el cual se invierten los ahorros que se derivan

a los créditos de todo tipo. Así, entidades financieras, fondos de

pensión, sociedades de bolsa, agentes de mercado, son los canales a

través de los cuales se movilizan los recursos dinerarios, mediante

instrumentos aptos como las acciones, los títulos de deuda, las

cuotapartes de fondos y los contratos de futuros y opciones.

El mercado de capitales tiene los siguientes objetivos:

� Facilitar la transferencia de recursos de los ahorrantes o

agentes con exceso de liquidez, a inversiones en el sector

productivo de la economía.

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38

� Asignar, de forma eficiente, recursos a la financiación de

empresas del sector productivo.

� Reducir los costos de selección y asignación de recursos a

actividades productivas.

� Posibilitar la diversificación del riesgo para los agentes

participantes.

� Ofrecer una amplia variedad de productos con diferentes

características (plazo, riesgo, rendimiento), de acuerdo con

las necesidades de inversión o financiación de los agentes

participantes del mercado.

En fin este mercado se divide en intermediado, cuando la

transferencia de los recursos de los ahorradores a las inversiones se

realiza por medio de instituciones tales como bancos, corporaciones

financieras, etc. y no intermediado (o de instrumentos), cuando la

transferencia de los recursos se realiza directamente a través de

instrumentos.

Welingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon Reyes

39

2.6 ELEMENTOS DEL MERCADO DE CAPITALES

En las operaciones del Mercado de Capitales intervienen las

siguientes entidades:

� Superintendencia de Valores. Organismo creado por Ley,

que tiene por objetivo la promoción, regulación, vigilancia y

supervisión del mercado de valores, con personalidad jurídica,

y patrimonio propio e independiente del fisco nacional.

� Caja de Valores. Sistema de compensación y liquidación de

valores que provee simultáneamente un intercambio de

valores y efectivo en la fecha de liquidación que se acuerde.

En la fecha de liquidación, los valores se transfieren de la

cuenta del vendedor a la cuenta de valores del comprador.

Mediante este sistema no tiene lugar ningún movimiento físico

de valores o sumas en efectivo. Esta Entidad que facilita la

rápida transferencia de fondos y de valores depositados por

las personas naturales o jurídicas que participan activamente

en el mercado de valores, otorgándole a éstas la consiguiente

seguridad jurídica en la ejecución de las operaciones

pactadas, a la vez que permite la inmovilización física de

dichos valores, minimizando los riesgos por robo, extravío,

falsificación, entre otros.

Titularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero

40

� Bolsa de Valores. Son mercados secundarios oficiales,

destinados a la negociación exclusiva de las acciones y

valores convertibles o que otorguen el derecho de adquisición

o suscripción. La Bolsa de Valores no constituye mecanismos

directos para la obtención de capitales, sino más bien provee

un lugar físico y los servicios necesarios, para que

vendedores y compradores de títulos valores, a través de

Corredores Públicos, Accionistas o sus apoderados, efectúen

sus transacciones con tales títulos.

� Intermediarios: Dentro de los cuales encontramos:

• Corredor de Valores. Persona física representante

de un Puesto de Bolsa, titular de una credencial

otorgada por la Bolsa de Valores, que realiza

actividades bursátiles a nombre del Puesto de

Bolsa, ante los clientes y ante la Bolsa.

• Puesto de Bolsa. Personas jurídicas a quienes la

Bolsa de valores les ha concedido una autorización

para negociar valores. También se define como la

Sociedad autorizada para realizar todas aquellas

actividades de intermediación de títulos valores y

actividades conexas.

Welingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon Reyes

41

� Entidades emisoras Son las instituciones que emiten y

colocan sus títulos valores en los mercados organizados para

financiarse.

Titularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero

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CCCCCCCCaaaaaaaappppppppííííííííttttttttuuuuuuuulllllllloooooooo IIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIII CCCCCCCCllllllllaaaaaaaasssssssseeeeeeee ddddddddeeeeeeee TTTTTTTTííííííííttttttttuuuuuuuulllllllloooooooossssssss eeeeeeeennnnnnnn eeeeeeeellllllll MMMMMMMMeeeeeeeerrrrrrrrccccccccaaaaaaaaddddddddoooooooo ddddddddeeeeeeee

VVVVVVVVaaaaaaaalllllllloooooooorrrrrrrreeeeeeeessssssss

Welingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon Reyes

43

3.1 CLASE DE TÍTULOS

A los fines de alcanzar el propósito trazado con este estudio, de

analizar la estructura interna de la herramienta de la titularización, no

puede dejar de observarse, por su importancia en el tema, las

diferentes clases de títulos que pueden encontrarse en el mercado de

valores7:

Títulos Privados: Los cuales, por sus características, se subdividen

de la forma que se determina a continuación:

� Acciones: Parte alícuota del capital de una sociedad

anónima que se incorpora a un título valor transferible, que

representa una aportación patrimonial, confiriendo a su titular

legítimo la condición, derechos y obligaciones de socio.

� Obligaciones Negociables : Títulos privados emitidos por

sociedades, por un monto de capital determinado, por los que

la empresa obtiene un empréstito a mediano o largo plazo

para el desarrollo de sus proyectos de inversión.

� Obligaciones Negociables convertibles: Son Obligaciones

Negociables que pueden ser convertidas en acciones de la

7 http://www.monografias.com/trabajos/bolsacomer/bolsacomer.shtml

Titularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero

44

sociedad emisora a voluntad del titular y de acuerdo a las

condiciones de emisión.

� Fondos Comunes de Inversión Cerrados : Patrimonio

integrado por títulos valores y dinero perteneciente a diversas

personas a las que se le reconocen derechos de copropiedad.

Estos fondos tienen un patrimonio, representado por una

cantidad fija de cuotapartes (porciones en las que se divide y

representa el patrimonio del fondo). Dichas cuotapartes

poseen cotización bursátil.

� Fideicomisos Financieros: Contrato por el cual una de las

partes (fideicomitente) transmite la propiedad de un

patrimonio a otra (fiduciaria) hasta su vencimiento, con la

finalidad que este la administre. El patrimonio fideicomitido

está constituido por una cartera de instrumentos financieros.

La propiedad se divide y representa en "certificados de

participación".

� Otros:

� Índices: Coeficientes que miden las oscilaciones del

valor de una variable. Se negocian índices bursátiles,

sobre tasa de interés, etc.

Welingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon Reyes

45

� Derivados: Instrumentos financieros derivados de

otros (acciones, bonos, etc.) que se operan en

contado. Actualmente se negocian los siguientes:

Opciones (sobre acciones, bonos e índices) Futuros

(sobre acciones, bonos e índices)

Títulos Públicos : Son títulos emitidos por el Estado Nacional o

gobiernos provinciales a los efectos de captar fondos frescos sin

acudir a la emisión para salvar situaciones de caja, cumplir con los

proveedores y contratistas del Estado a los efectos de proyectos de

inversión.

Aceptaciones Bancarias: Son letras de cambio giradas por un

comprador de mercancías a favor del vendedor de las mismas. Se

llaman así, porque una entidad bancaria esta aceptando la letra de

cambio como aval, para garantizar el cumplimiento y pago oportuno de

ésta. El banco al aceptar la letra de cambio, le gira al vendedor lo que

el comprador le debía. Su plazo máximo es de un año. Se consideran

títulos no fraccionables. Son títulos al descuento.

Bonos: Son títulos valores que representan una parte alícuota de un

crédito constituido a cargo de la entidad emisora para financiarse con

recursos del público y no a través de un crédito. Pueden ser emitidos

por entidades públicas o privadas. Los recursos se pueden destinar a

financiar nuevos proyectos de inversión, ampliaciones de planta,

sustitución de pasivos, necesidad de capital de trabajo, etc. Su plazo

Titularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero

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mínimo es de un año. Son títulos a la orden. No gozan de liquidez

primaria antes de su vencimiento y son libremente negociables.

Existen diferentes clases de bonos entre los cuales se

encuentran:

� Bonos Ordinarios: Pueden ser emitidos por

cualquier sociedad previa autorización de la

Superintendencia de Valores.

� Bonos convertibles en acciones BOCEAS: Son

bonos convertibles en acciones, en los cuales la

amortización a capital se realiza otorgando acciones

al tenedor. Tienen las características de los bonos

ordinarios y adicionalmente otorga a sus propietarios

el derecho a convertirlos en acciones de la sociedad

emisora. Son títulos nominativos.

� Bonos Públicos: Son emitidos por una entidad

gubernamental o ente territorial.

� Bonos de Garantía General: Bonos que pueden

emitir las Corporaciones Financieras.

Welingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon Reyes

47

� Bonos de Garantía Específica: Bonos que pueden

emitir las Corporaciones Financieras como respaldo

a un crédito colectivo específico.

Certificado de Depósito a Término-CDT: Es un certificado que usted

recibe de un establecimiento de crédito por depositar una suma de

dinero durante un periodo mínimo de un mes. La tasa de interés está

determinada por el monto de dinero depositado, el plazo y las

condiciones del mercado en el momento de la constitución del

depósito. Son títulos nominativos.

Papeles Comerciales: Son pagarés ofrecidos para su compra-venta

antes de su vencimiento en el mercado de valores. No pueden tener

vencimientos inferiores a 15 días, ni superiores a 270 días.

Títulos de Tesorería – TES: Son títulos emitidos por el Gobierno

Nacional y administrados por el Banco de la República. También se

conocen como bonos de la tesorería. Es una forma de cómo

inversionistas pueden financiar al gobierno

Títulos de Devolución de Impuestos-TIDIS: Son títulos de

devolución de impuestos nacionales que constituyen Deuda Pública

interna y son libremente negociables. Estos títulos sólo servirán para

cancelar impuestos o derechos administrados por las Direcciones de

Impuestos y de Aduanas, dentro del año calendario siguiente a la

fecha de su expedición.

Titularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero

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Titularizaciones: Es el proceso mediante el cual se emiten títulos que

representan la participación en la propiedad de diferentes bienes o

activos tales como: Títulos de deuda pública, títulos inscritos en el

Registro Nacional de Valores e Intermediarios, cartera de crédito,

activos inmobiliarios y rentas y flujos de caja determinables con base

en estadísticas de los últimos tres años o en proyecciones de por lo

menos tres años continuos. Estos bienes o activos constituyen un

patrimonio autónomo, con cargo al cual se emiten títulos.

3.2 TIPOS DE FINANCIAMIENTO

El Financiamiento se define de diversas maneras; veamos:

� Obtención de recursos con una finalidad u objetivo.8

� Conjunto de medios por los que la empresa se abastece de

recursos generalmente dinerarios.9

� “La adquisición de recursos para obtener los bienes tangibles

y / o los elementos monetarios necesarios para: perfeccionar

la organización, unir sus operaciones y permitir su 8 http://www.bancopopular.es/diccionario/Diccionario.asp 9 IBID

Welingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon Reyes

49

conformidad hasta que la empresa se sostenga por sí

misma”10

El financiamiento comprende todas aquellas actividades encaminadas

a proveer el capital necesario para la organización de las empresas o

bien, para el desenvolvimiento de sus funciones.

En consecuencia, la función del financiamiento es sencillamente el

esfuerzo para proporcionar los recursos que necesitan las empresas,

en las condiciones más favorables para ellas.

El concepto de financiamiento hace resaltar la esencia de la función

financiera, que consiste en mantener al negocio con el capital

necesario para lograr sus metas.

Existen básicamente dos tipos de financiamiento a los que pueden

recurrir las empresas dependiendo de las necesidades:11

� Financiamiento a corto plazo: son todas aquellas fuentes de

efectivo que cubren las necesidades de liquidez de la

empresa en forma inmediata, se utilizan para solventar los

pasivos de corto plazo, es decir aquellos a menos de un año.

10 PERDOMO Moreno Abraham, (1993) Planeación Financiera para Épocas Normal y de Inflación 11 DÍAZ & ARDILA GABRIEL. Libro “titularización “ Oikos., 1997. .

Titularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero

50

Las principales fuentes de este tipo de financiamiento son, el

financiamiento espontáneo y el mercado de dinero constituido

principalmente por la banca comercial.

� Financiamiento a largo plazo: Son las fuentes de

financiamiento utilizadas para el desarrollo de grandes

proyectos o activos a largo plazo. Las principales fuentes de

este financiamiento son la banca comercial y el mercado de

capitales, que es la fuente más barata.

Dentro de las fuentes a largo plazo se encuentra la titularización, que

es la base para el desarrollo de esta investigación. Por ello, a

continuación, se define el término titularización y todos los elementos

relacionados con la misma.

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51

CCCCCCCCaaaaaaaappppppppííííííííttttttttuuuuuuuulllllllloooooooo IIIIIIIIVVVVVVVV TTTTTTTTiiiiiiiittttttttuuuuuuuullllllllaaaaaaaarrrrrrrriiiiiiiizzzzzzzzaaaaaaaacccccccciiiiiiiióóóóóóóónnnnnnnn:::::::: PPPPPPPPrrrrrrrroooooooocccccccceeeeeeeeddddddddeeeeeeeennnnnnnncccccccciiiiiiiiaaaaaaaa yyyyyyyy

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El imparable crecimiento global, inmerge a cada país en una

disyuntiva a la cual no puede negarse: o se dinamiza a la par de la

modernización, asimilando y adoptando los nuevos instrumentos

financieros y jurídicos que amplíen el horizonte de la inversión; o, se

queda anclado a las viejas estructuras que por defectuosas, truncarán

su desarrollo.

Para hablar de titularización de activos como fuente de financiamiento

de empresas, se presenta como necesario el hecho de definir qué se

entiende por financiamiento.

Toda empresa, como regla general, necesita contar con una base de

recursos que le permita soportar su funcionamiento y la ejecución de

proyectos. En principio, se tiene que el dinero es un recurso cuya

obtención en el corto plazo puede resultar difícil y muy costoso para la

mayoría de las empresas, cuando se recurre exclusivamente al

mercado de dinero (la banca comercial), como fuente de

financiamiento.

Es por esto que el estudio y determinación del costo de los recursos

disponibles y la fuente para obtenerlos, son los aspectos más

relevantes a la hora de desarrollar un proyecto, que impone a las

empresas el deber de ser cada vez mas selectivas y diversificadas en

la búsqueda de fuentes económicas seguras de financiamiento, lo que

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ha llevado en los últimos tiempos, a que muchas de ellas recurran al

mercado de valores a través de la emisión de títulos valor y papeles

comerciales.

Es en este preciso panorama que aparece en escena la titularización

de activos, como una alternativa que además de ser confiable, se

impone por ser una de las opciones de financiamiento a bajo costo.

La titularización de Activos puede concebirse como una de las

alternativas de financiamiento a largo plazo, que pueden ser utilizadas

por las empresas para el desarrollo de sus proyectos, previa

cumplimiento de los requisitos establecidos por las leyes nacionales y

autorización de los organismos oficiales designados para tal fin, como

las Superintendencias de Valores, Bancos o Seguros, agencias

federales, etc.

Siendo que no hay una definición uniforme sobre el tema, a reglón

seguido se describen algunos de las conceptualizaciones sobre

titularización; veamos:

� Es el proceso mediante el cual se transforman activos en

títulos o valores que son destinados a circular, es decir, a ser

vendidos al público en general en los mercados organizados

de valores.12

12La Fiducia, Eduardo Casas Sanz de Santa María, Pág. 67

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� La titularización consiste en la venta, a través de títulos o

bonos, de parte de los activos improductivos de una

compañía. En el caso de las hipotecas, que son deudas a

largo plazo, se consigue fondos a corto plazo para volver a

inyectarlos en nuevas hipotecas.13

� De acuerdo con la definición de la Real Academia de la

Lengua Española, la Titularización es “Convertir determinados

activos, generalmente préstamos, en valores negociables en

el mercado”.14

� James Rosenthal la define como “el proceso cuidadosamente

estructurado a través del cual créditos y otros activos son

empaquetados, suscritos y vendidos en forma de títulos

valores a Inversionistas. 15

� La Titulación de activos no es más que la transformación del

valor de cualquier clase de activos (como créditos o cuentas

por cobrar, inmuebles, etc.) en títulos valores que se puedan

negociar en el mercado de valores.16

13 Revista “La titularización en Colombia” una ventana hacia la modernización financiera. Superintendencia de Valores. Pág.19 14 http://www.titularizadora.com/latitularizacion.asp 15 “Securitization of Credit”, James A. Rosenthal , 1988 16 Revista “La titularización en Colombia” una ventana hacia la modernización financiera. Superintendencia de Valores. Pág.19

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� Es una fuente de financiamiento a largo plazo que permite a

una empresa transformar sus activos o bienes generadores

de flujos de ingresos, actuales o futuros, en valores

negociables en el mercado de valores, posibilitando la

obtención de liquidez en las mejores condiciones de costo

financiero.17

� El proceso de Titularización consiste en constituir un

patrimonio cuyo propósito es respaldar el pago de los

derechos conferidos a los titulares de valores emitidos con

cargo a dicho patrimonio. Comprende así mismo la

transferencia de activos al referido patrimonio y la emisión de

los respectivos valores.18

� La titularización se define como aquel proceso de

transformación de activos financieros, generalmente llamados

"básicos", que carecen de un mercado secundario en títulos

valores que se conocen con el nombre de activos "sintéticos"

o "derivados" que se caracterizan por tener mayor mercado y

liquidez que los activos originales. 19

� La titulización puede definirse como el proceso mediante el

cual determinados derechos de crédito, actuales o futuros, de 17 http://www.monografias.com/trabajos28/activos-inmobiliarios/activos-inmobiliarios.shtml 18 Idem 19 http://www.nafibo.com.bo/titularizacion/archivos/marco01.pdf

Titularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero

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una entidad (entidad cedente) son vendidos en todo o en

parte a los inversores en forma de valores negociables,

generalmente mediante previa agregación y modificación de

alguna de sus características. 20

Acopiadas las antedichas nociones, se puede globalizar la definición

de la titularización como el procedimiento mediante el cual una

empresa puede transformar sus activos de diversa naturaleza, en

valores comerciales o títulos valores, con el propósito de acudir a

través de ellos al mercado de valores y obtener el financiamiento

requerido para la ejecución de sus operaciones y proyectos, de una

manera más ventajosa, a menor costo y a un mayor plazo.

4.1 ORGANISMOS REGULADORES Y QUE INTERVIENEN

EN LA TITULARIZACIÓN

La base legal de las sociedades securitizadoras, en la mayoría de los

países, se baza en una ley de Mercado de Valores.

20 http://ciberconta.unizar.es/bolsa/fondos/tema10.htm

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57

La regulación de las actividades securitizadoras corre por cuenta de

una Superintendencia de Valores y Seguros, manejados por el

Consejo Nacional de Valores.

Además del organismo regulador existen otras entidades que

intervienen en el proceso de titularización, dentro de los cuales están:

� Bolsa de Valores: Las Bolsas de Valores se pueden definir

como mercados organizados y especializados, en los que se

realizan transacciones con títulos valores por medio de

intermediarios autorizados, conocidos como Casas de Bolsa ó

Puestos de Bolsa. Las Bolsas ofrecen al público y a sus

miembros las facilidades, mecanismos e instrumentos

técnicos que facilitan la negociación de títulos valores

susceptibles de oferta pública, a precios determinados

mediante subasta.

� Calificadora de riesgo: La Calificadora de riesgo es la

entidad que le imprime al Título una gran seguridad, de

manera que el inversionista puede adquirirlo con la certeza de

que los riesgos de su inversión han sido plenamente

estudiados.

� Sociedades o compañías Titularizadoras: Son

organizaciones que se constituyen legalmente con el objetivo

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único y exclusivo de adquirir activos para fines de

titularización. Estas Sociedades son reguladas, controladas y

aprobadas o no por la superintendencia de valores.

� Representante Legal de los Tenedores: Esta es una figura

que existe en algunos países de Latinoamérica, como lo son

Chile y Colombia, y es el sujeto que se encarga de manejar

todo el andamiaje legal en representación de los tenedores de

los títulos.

� Entidades de Depósito y Custodia: Son las entidades que

reciben en custodia y depósito los títulos valores, estas se

encargan de buen cuidado y manejo de los activos

autónomo, por lo tanto son los responsables de dichos activos

y deben responder por ellos hasta la finalización del contrato.

4.2 OBJETIVOS DE LA TITULARIZACIÓN

El principal objetivo de la titularización es lograr el desarrollo de un

sistema de adquisición de recursos financiero más eficiente y

profundo.21

21 Periódico El Espectador de fecha 06/11/2005 http://www.elespectador.com/historico/2005-11-06/contenido_MI-2456.htm

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Es pertinente enfatizar que la titularización persigue otros objetivos no

menos importantes, como son:22

� Permitir el contacto directo entre los demandantes de

recursos monetarios con los inversionistas.

� Tratar de brindarle mayor rendimiento al inversionista,

superior al que pueda obtener a partir de inversiones

financieras o bancarias tradicionales.

� Beneficiar al demandante de fondos con la obtención de

dinero a un costo menor que el del endeudamiento y sobre

todo sin crearle "papeles" (valores) que le signifiquen pasivos

(obligaciones, papel comercial) o cuya solución represente

cargo al patrimonio contable (acciones, partes beneficiarias).

� Constituirse en un mecanismo orientado a la disminución del

costo del dinero en el mercado, siempre dependiendo del

manejo que se le dé a las variables macroeconómicas del

lugar.

� Posibilitar la disminución del costo del endeudamiento.

22 LA TITULARIZACION DE ACTIVOS A LA LUZ DE LA LEY DE MERCADO DE VALORES. POR: DR. ROBERTO GONZALEZ TORRE, http://www.vinodkothari.com/sececuad.htm

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� Contribuir al desarrollo del mercado de capitales.

4.3 BIENES Y ACTIVOS OBJETOS DE TITULARIZACIÓN

Podrán estructurarse procesos de titularización a partir de toda clase

de derechos de créditos y de cobro, presentes o futuros, con o sin

garantía real, siempre que generen un flujo predecible y periódico de

rentas.23

Constituyen activos susceptibles de titularización los siguientes:

� Valores representativos de deuda pública;

� Valores inscritos en el Registro del Mercado de Valores;

� Cartera de crédito;

� Activos y proyectos inmobiliarios;

� Activos o proyectos susceptibles de generar flujos futuros

determinables, con base en estadísticas de los últimos tres

años o en proyecciones de por lo menos tres años

consecutivos, según corresponda.

23 Articulo2 del reglamento sobre la oferta pública de valores provenientes de procesos de titularización de la Superintendencia General de Valores de Costa Rica

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61

No obstante lo anterior, la Superintendencia de Valores podrá

autorizar la estructuración de procesos con bienes o activos diferentes

de los anteriormente señalados.

4.4 ESTRUCTURA BÁSICA Y ETAPAS DEL PROCESO

DE TITULARIZACIÓN

La securitización o titularización de activos, ha hecho su aparición en

el mercado internacional, como un mecanismo que, siempre que sea

utilizado por operadores responsables y comprometidos con el

cumplimiento de su marco legal, minimiza la intermediación financiera

y moviliza las carteras crediticias, abriendo la puerta para acceder a un

mercado de capitales ágil y eficiente, que brinde a la sociedad las

respuestas que necesita en cuanto a financiamiento se refiere.

Para llevar a cabo el proceso de Titularización, es necesario cumplir

con varias etapas generales las cuales dependerán del tipo de activo

que se quiere titularizar, ya que no todos los activos son de la misma

naturaleza. Para llevar a cabo este proceso es preciso de cumplir con

ciertos requisitos en una serie de pasos ordenados que se presentan a

continuación24:

24 http://www.monografias.com/trabajos28/activos-inmobiliarios/activos-inmobiliarios2.shtml

Titularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero

62

� Estudio previo: debe llevarse a cabo un estudio con la

finalidad de seleccionar el modelo que mejor se adapte a las

necesidades del caso particular. Esto es debido a la

naturaleza del activo a titularizar.

� Bursatilización: consiste en transformar el activo en título

valor capaz de ser transado en la bolsa de valores, con lo que

se le otorga liquidez y un mayor interés comercial al bien, esto

constituye la principal ventaja del proceso de titularización.

Para llevar a cabo esta transformación es necesario trasladar

el activo a un patrimonio autónomo fiduciario, para que este lo

convierta en unidades bursátiles.

� Estudio de la superintendencia de valores: este organismo

es el encargado de reglamentar, controlar, y registrar los

títulos. La misma, una vez consignados los estudios

financieros, jurídicos y económicos y todos los documentos

contemplados en las normas legales, realiza un estudio que

puede durar hasta 60 días. Durante ese tiempo es posible

que se soliciten aclaraciones sobre la información presentada

en los estudios. Una vez aclarados todos los aspectos, la

Superintendencia de Valores ordena la inscripción en el

Registro Nacional de Valores, mediante una resolución, y

autoriza la oferta pública de los Títulos. Es necesario aclarar

que existen montos mínimos para una emisión, y eso varia de

acuerdo a los reglamentos de cada nación

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63

� Calificación de riesgo: este proceso puede desarrollarse en

paralelo con el estudio de la Superintendencia de Valores, ya

que básicamente los requisitos son los mismos. El proceso

consiste en examinar el activo con la finalidad de conocer su

calidad y expectativas de valorización, ubicación y riesgos

futuros. Lleva a cabo igualmente un análisis de la estructura

del sistema de titularización empleada para determinar si es el

mas adecuado, también analiza de la calidad del emisor y del

arrendatario, los flujos futuros, etc. Con toda esta información

la calificadora clasifica el título según el nivel de riesgo

establecido en el estudio.

� Emisión: Una vez los títulos han sido autorizados y

calificados, puede llevarse a cabo la emisión, para lo cual se

inscriben en la Bolsa de Valores y se hace la oferta pública.

Así el titulo queda inscrito en el mercado primario y puede

llevarse a cabo el proceso de promoción y colocación en el

mercado secundario, que es el que le va a otorgar la mayor

liquidez al titulo y es función del promotor bursátil interesar al

publico en este, para que existan compradores interesados en

la recompra del titulo.

� Terminación: El proceso finalmente concluye y el activo

regresa a su estado original cuando el emisor recompra los

títulos.

Titularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero

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� Plazo. El plazo puede variar de un país a otro, según sus

leyes, pero generalmente, como es el caso de Colombia25, el

tiempo de redención final de los títulos no será inferior a un

(1) año. No obstante podrán efectuarse amortizaciones

parciales a término inferior de un año, siempre que la

sumatoria de las mismas no supere el 30% del valor capital

del titulo. La superintendencia de Valores podrá autorizar

títulos con redención inferior o con amortización parcial que

superen el porcentaje mencionado cuando las condiciones

particulares del proceso así lo requieran. El plazo máximo de

redención de los títulos no podrá superar el plazo del contrato

que dio origen a la conformación del patrimonio o del fondo de

valores.

4.5 ELEMENTOS QUE INTERVIENEN EN UN PROCESO

DE TITULARIZACIÓN

La titularización no se desata en un solo acto, sino que implica una

serie de etapas en las que participan activamente los siguientes

elementos:26

25 Art. 1.3.1.8 de la resolución 400 de 1995 de la Superintendencia de Valores Colombiana 26 La Fiducia, Eduardo Casas Sanz de Santa María, Pág. 71

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� Entidad originadora: es quien transfiere los bienes o activos

base del proceso de titularización, puede ser persona natural

o jurídica, nacional o extranjera.

� El agente de manejo: es el vocero que representa el

patrimonio autónomo, recauda los recursos provenientes de la

emisión y se relaciona con los inversionistas.

� Entidad administradora: Es la entidad encargada de la

administración, custodia y conservación de los activos o

bienes objeto de la titularización, así como el recaudo y

transferencia al agente de manejo de los flujos provenientes

de dichos activos o bienes. Puede actuar como administrador

el originador, el agente de manejo o una entidad diferente.

� Entidad colocadora: Es la entidad que facultada por su

objeto social puede actuar como suscriptor profesional de una

emisión, es el encargado de colocar los títulos en el mercado.

Su existencia no es esencial en los procesos de titularización

ya que la emisión puede ser colocada por el agente de

manejo.

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4.6 VENTAJAS DE LA TITULARIZACIÓN

El proceso de Titularización, tal y como ya se ha esbozado

anteriormente, presenta ventajas diferenciales, las cuales trataremos,

de forma más extensa, en esta ocasión:27

� En sentido General:

• Reduce el riesgo ya que el dinero se invierte en

organismos especializados en la materia de

inversiones.

• Genera uniformidad en los pagos y las fechas: el

inversionista conoce de antemano el flujo que habrá

de recibir por sus intereses y devolución de su capital

en las fechas precisas.

• Representa para los inversionistas una nueva

alternativa que ofrece una mejor rentabilidad que las

que pueden brindar los depósitos tradicionales del

sector financiero.

27 La Fiducia, Eduardo Casas Sanz de Santa María, Pág. 78

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67

• Para la entidad originadora resulta atractiva la

titularización, como un recurso para obtener liquidez,

recursos que podrá utilizar para realizar con ellos

nuevas operaciones.

• Reactiva el mercado público de Valores.

• Es una nueva fuente de Financiación.

• Permite movilizar créditos.

De forma más estructurada las ventajas se pueden clasificar por

grupos:

� Para el originador:

o Liquidez: permite acceder a liquidez mediante la

aceleración de flujos futuros, la reducción de activos fijos o

el aumento de rotación de activos.

o Endeudamiento: no existen restricciones ante entidades

crediticias, las condiciones de financiamiento encaja a los

flujos de la empresa, mejora el indicador de

endeudamiento y se obtienen mejores tasas de

financiamiento.

Titularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero

68

o Nivel de activos improductivos: disminuyen recursos

ociosos, mejora los índices de rentabilidad.

o Capacidad de crecimiento: no requiere de incremento en

patrimonio o endeudamiento adicional, facilita la inversión

en nuevos proyectos.

o Capacidad de asumir el cambio: facilidad de financiar

reconversión industrial y reestructuraciones.

o Gestión de riesgos: transferencia de parte o todo el riesgo

al mercado, equilibra estructura de plazos de activos y

pasivos.

� Para el inversionista:

o Ofrece una gran gama de alternativas de inversión debido

a la gran cantidad de títulos existentes en el mercado.

o Alta rentabilidad: Ofrece una rentabilidad mucho mejor que

la del mercado financiero tradicional.

o Bajo riesgo: Tienen una alta calificación por parte de las

calificadoras de riesgo.

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69

o Buena experiencia de pago de los títulos en otros países.

� Para el mercado:

o Genera una nueva área de operaciones para los agentes.

o Promueve el desarrollo del mercado.

o Estructura financiera que mejora circulación de los

recursos.

o Sustituye intermediación financiera tradicional por una

mediación directa.

4.7 FINALIDAD DE LA TITULARIZACIÓN

Las razones que usualmente motivan a los originadores llevar a cabo

procesos de titularización son:

� Rotación de activos: Los reutiliza para mejorar la rotación de

activos de baja o nula liquidez (termino mayor a 2 años en el

caso de Colombia).

� Alternativa de búsqueda de fondos menos costosa que el

endeudamiento tradicional: es una forma de financiamiento

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70

por la vía de transformación del activo y no el incremento del

pasivo.

� Potenciación del patrimonio del originador: se mejoran los

índices de endeudamiento, esto permite mayor crecimiento

sin el costo del capital asociado.

� Equilibrio y estructura de balance: al obtener activos más

líquidos permite atender obligaciones de vencimiento más

próximo.

4.8 COSTOS DEL PROCESO DE TITULARIZACIÓN

Los efectos que conlleva la aplicación de la Titularización son

importantes, ya que ofrece al mercado de capitales nuevos

instrumentos, fomenta la disponibilidad de crédito, genera mayor

competitividad y eficiencia, sustituye mecanismos tradicionales de

financiación y diversifica el portafolio de los inversionistas.28

Los costos de operación de la titularización son variados y no todos

fácilmente cuantificables29. Esta parte de nuestro estudio será tratada

con mayor amplitud mas adelante.

28 La Fiducia, Eduardo Casas Sanz de Santa María, Pág. 79 29 http://www.sugeval.fi.cr/download/publicaciones/libros/banca/expo2.pdf

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Hay cinco principales tipos de costos vinculados al proceso de

titularización30:

� Costos de constitución y administración;

� Costos de las Garantías;

� Costos de Aseguramiento;

� Margen del inversor

� Otros costos de difícil cuantificación.

También es importante, dentro de un criterio de análisis objetivo del

tema de estudio, conceptualizar las principales desventajas que la

experiencia de titularización a nivel internacional, ha demostrado

tener:31

� La complejidad de las transacciones y requerimientos de

organización, ya que la puesta en marcha de un proceso de

securitización importa la actuación de un equipo

interdisciplinario, lo que acarrea costos y gastos asociados al

desarrollo de la estructura.

30 Idem 31 http://www.monografias.com/trabajos/sechipo/sechipo.shtml

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El marco normativo es incierto o incompleto. Aunque ello depende de

las características de cada derecho positivo aplicable, aun en los

países que cuentan con una regulación legal de la securitización o un

desarrollo importante de su mercado de capitales, aquella no siempre

es completa, y no abarca todos los aspectos importantes de la

estructuración del proceso.

4.9 LA TITULARIZACIÓN Y SUS EFECTOS SOBRE EL

BALANCE GENERAL

Es muy importante saber que efectos produce la titularización en el

balance de una empresa.

Una empresa en su balance tiene un equilibrio entre sus activos y sus

pasivos como se ve a continuación. (Cuadro BG - 1).

Cuadro BG-1

COMPAÑÍA XYZ BALANCE GENERAL (en Millones US$)

Al dd/mm/aa ACTIVO PASIVO Efectivo 50 Obligaciones Bancarias 400 Cartera 500 Bonos 150 Largo Plazo 600 Inmuebles 1.500 PATRIMONIO Capital Accionistas 900

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73

Los activos son la parte con que cuenta la empresa para funcionar y

sus pasivos son los compromisos, ya sea con terceros o con sus

propios socios. Normalmente, cuando una empresa requiere de

liquidez en su caja puede hacerlo en varias formas: lo común es que la

empresa vaya a una entidad financiera y solicite un crédito, para lo

cual, hipoteca o compromete alguno de sus activos y en su balance

ocurre un cambio tanto en la parte activa como pasiva. La empresa

recibe un dinero en efectivo pero al mismo tiempo crea un pasivo con

una entidad financiera, es decir ha movido su activo pero también ha

castigado su pasivo. Esta acción se entiende como una acción dentro

del balance, por eso, los expertos americanos la llaman ON

BALANCE, es decir, que afecta el balance tal como se ve el siguiente

ejemplo: (Cuadro BG - 2)

Cuadro BG-2

COMPAÑÍA XYZ BALANCE GENERAL (en Millones US$)

Al dd/mm/aa ACTIVO PASIVO Efectivo 550 Obligaciones Bancarias 900 Cartera 500 Bonos 150 Largo Plazo 600 Inmuebles 1.500 PATRIMONIO Capital Accionistas 900

Titularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero

74

Este mismo fenómeno podría ocurrir si la compañía resuelve, por

ejemplo, emitir unos bonos con lo cual también crea un pasivo, sale al

mercado de capitales, consigue un dinero, aumenta su activo en caja

pero al mismo tiempo crea un pasivo con terceros. (Cuadro BG - 3).

Cuadro BG-3

COMPAÑÍA XYZ BALANCE GENERAL (en Millones US$)

Al dd/mm/aa ACTIVO PASIVO Efectivo 550 Obligaciones Bancarias 400 Cartera 500 Bonos 650 Largo Plazo 600 Inmuebles 1.500 PATRIMONIO Capital Accionistas 900

En la misma forma pudiera hacerse si la compañía resuelve mas bien

aumentar su capital, es decir exigirles a los socios que aporten dinero.

En este caso se ha afectado la parte de capital o aporte de socios y

también ha incluido en su caja un efectivo. (Cuadro BG - 4).

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Cuadro BG-4 COMPAÑÍA XYZ

BALANCE GENERAL (en Millones US$) Al dd/mm/aa

ACTIVO PASIVO Efectivo 550 Obligaciones Bancarias 400 Cartera 500 Bonos 150 Largo Plazo 600 Inmuebles 1.500 PATRIMONIO Capital Accionistas 1400

Todas estas funciones están hechas ON BALANCE. Por lo tanto

afectaron el balance en ambas columnas, tanto activo como pasivo.

Cosa diferente ocurre si se hace una titularización, ya sea inmobiliaria

o de cartera. En una titularización todo el fenómeno ocurre en el

activo; el pasivo no tiene ninguna afectación y por lo tanto la compañía

no se debilita ni le exige a los socios ninguna inversión. La compañía

solamente traslada dentro del activo una partida de un lugar a otro

pero su pasivo y su resultado final queda idéntico. En el momento en

que una compañía resuelve titularizar, por ejemplo, sus inmuebles, lo

que hace es trasladar dentro del mismo activo de un renglón a otro. En

el siguiente cuadro se ve como se ha trasladado del renglón inmuebles

al renglón derechos fiduciarios (Cuadro BG - 5)

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Cuadro BG-5 COMPAÑÍA XYZ

BALANCE GENERAL (en Millones US$) Al dd/mm/aa

ACTIVO PASIVO Efectivo 50 Obligaciones Bancarias 400 Cartera 500 Bonos 150 Largo Plazo 600 Derechos 500 Inmuebles 1000 PATRIMONIO Capital Accionistas 900

En el momento que los derechos fiduciarios o títulos pasan al mercado

y se convierten en dinero esta pasando del renglón derechos

fiduciarios al renglón caja, todo ha ocurrido en el activo. (Cuadro BG -

6).

Cuadro BG-6 COMPAÑÍA XYZ

BALANCE GENERAL (en Millones US$) Al dd/mm/aa

ACTIVO PASIVO Efectivo 550 Obligaciones Bancarias 400 Cartera 500 Bonos 150 Largo Plazo 600 Inmuebles 1000 PATRIMONIO Capital Accionistas 900

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77

Esta es la razón por la cual, es tan importante y favorable la

titularización para una empresa, pues no afecta el balance sino que

por el contrario, lo mejora, es lo que se llama entonces OFF

BALANCE.

Todos los índices de la empresa han permanecido fuertes incluso se

han mejorado, la empresa no se ha endeudado, no ha creado pasivos,

no le ha exigido a los socios aumento de capital. Gracias a que se ha

hecho todo en un patrimonio autónomo que saca el proceso del

balance, es decir OFF BALANCE. En el balance solamente se ha

hecho un traslado de inmuebles a caja. Este fenómeno es de gran

importancia para el sector real ya que le permite incrementar el flujo de

caja, mejorar su liquidez, fortalecerse comercialmente sin necesidad

de recurrir a terceros ni de crear pasivos en la empresa. La

titularización inmobiliaria es una inyección de liquidez que obviamente

ocurre fuera de cualquier castigo al balance.

Alguien podría argumentar que da igual resultado que haber vendido

el inmueble a un tercero, pero la verdad es que al; titularizar, la

empresa puede mantener su uso y disposición. Sin despojarse

definitivamente del bien.

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4.10 LA TITULARIZACIÓN EN LA REPÚBLICA

DOMINICANA

La Ley del Mercado de Valores de República Dominicana contempla el

marco para el desarrollo de la titularización de activos en el país y para

la creación de las sociedades titularizadoras.

Sin embargo, como ya lo hemos mencionado, a la fecha no se han

presentado operaciones de titularización de activos en el mercado

público de República Dominicana.

4.10.1 PERSPECTIVAS DE APLICACION

Aunque existe el marco regulatorio para su desarrollo, en el caso de la

titularización inmobiliaria, la titularización de cartera hipotecaria no se

ha iniciado en República Dominicana por el bajo nivel de desarrollo del

sector hipotecario, pero sobre todo por el reducido tamaño de los

inversionistas institucionales. Solo existe un proceso que se llamó a

licitación pero que aun no se ha implementado.

Sin embargo, la inestabilidad en las tasas de interés y en la tasa de

inflación en los últimos años, hace necesario el desarrollo de

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79

esquemas de financiación de largo plazo, si se espera desarrollar el

mercado de financiación de vivienda en el futuro.

Por lo pronto, la posibilidad de un desarrollo de titularización de cartera

hipotecaria en República Dominicana es muy baja.

Y ¿Por qué no se ha arrancado la titularización en República

Dominicana?

Según, Marisela Serrano, analista de la Superintendencia de Valores

de la República Dominicana, en el país no existen factores

importantes que impidan el desarrollo de esta figura. Según ella, lo

que sucede es que el desarrollo de un mercado de valores está sujeto

a que sus figuras surjan de acuerdo a sus necesidades y otros

factores socio económicos que difieren de país en país, y un ejemplo

de esto es que en unos países se desarrolla muy bien la titularización,

en otros los fondos de inversión, en otros solo el mercado de títulos

valores de deudas y no el de acciones, en otros ambos, etc.

Algunos aspectos que influyen en el no desarrollo de la Titularización

en el país.32

� Una titularización de activos, es una emisión de oferta publica

con un esquema un poco diferente, porque la misma esta

32 Entrevista con Marisela Serrano, Analista de Inversiones de la SIV de Rep. Dom.

Titularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero

80

respaldada por unos activos, no obstante representa los

mismos costos que una emisión normal, que son un tanto

altos a la vista de muchos emisores Se espera que con el

efecto oferta-demanda esto vaya cambiando en el tiempo.

También se requiere que el mercado conozca la figura y esté

en la disposición de comprar estos títulos, que existan

inversionistas profesionales, como los fondos de pensiones,

que son los que normalmente adquieren estos títulos.

� Aunque los pasos para el desarrollo de un mercado de

valores en Republica Dominicana se están dando en forma

eficiente, hace falta que las personas se interesen en una

educación bursátil. Se espera que esto se logre con el tiempo,

son parte de los esfuerzos que esta realizando la

Superintendencia de Valores Dominicana, con miras a crear

una cultura bursátil. En nuestro país, las personas solo

confían y conocen la inversión en la banca, las figuras más

complejas como la titularización de activos necesitan

encontrar un mercado conocimiento de sus ventajas.

� Generalmente el negocio de titularización comienza en los

bancos comerciales con la titularización de carteras, por lo

tanto hay que incentivar a este sector, así también como al

sector inmobiliario, para que se integren y utilicen esta nueva

herramienta financiera en el país.

Welingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon Reyes

81

En República Dominicana, la Superintendencia de Valores es el

organismo encargado de regular y controlar todo lo que tiene que ver

con titularización, comenzando desde dar el consentimiento para la

creación de las empresas titularizadoras hasta todo lo que tiene que

ver con las emisiones y regulaciones de los activos a titularizar.

4.10.2 NORMAS LEGALES QUE SUSTENTAN LA

TITULARIZACIÓN EN REPÚBLICA DOMINICANA

Todo el andamiaje legal que sustenta la Titularización esta basado en

la Ley de Mercados y valores No. 19-00 del 8 de mayo del año 2000,

específicamente en el articulo 38, literal i, en donde establece que la

Superintendencia de Valores tendrá un Registro del Mercado de

Valores y Productos, en el cual se inscribirá la información pública

respecto a las compañías titularizadoras.

El artículo 240 del REGLAMENTO DE APLICACION del 19 de marzo

de 2002 Decreto No. 201-02, establece que las compañías

titularizadoras deberán solicitar a la Superintendencia la autorización

para operar como tal y obtener la inscripción correspondiente en el

Registro, previo cumplimiento de los requisitos que establezca la

Superintendencia a través de normas de carácter general.

La Resolución CNV-2005-06-CT (ver anexo), aprobada por el Consejo

Nacional de Valores el 28 de enero del 2005, con la cual se crean las

Titularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero

82

Norma para las compañías Titularizadoras, establece los Requisitos

de Autorización para Operar e Inscribirse en el Registro del Mercado

de Valores y Productos.

4.11 ALCANCE DE LA TITULARIZACIÓN EN AMÉRICA

LATINA

La Titularización, una técnica compleja del financiamiento, ha sido

utilizada por Latinoamérica desde el final de los años ochenta.

Después de la crisis de la deuda a mediados de los años ochenta, las

empresas latinoamericanas necesitaron desarrollar nuevas maneras

de la asegurar a los inversionistas extranjeros temerosos de riesgo

político; La Titularización, una estructura de la transacción que había

llegado a ser popular en los Estados Unidos, estaba bien adaptada

para este propósito.

La Titularización en América latina no es muy vieja. Argentina

presenció su primera titularización a finales del 1993 donde Citicorp

utilizó este medio para financiar una Pool de $50 millones en

préstamos.

A partir de 1995-97, había una carencia general del interés en el

mercado, puesto que los emisores Latinoamericanos dependieron en

gran parte de los inversionistas fronterizos.

Welingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon Reyes

83

Sin embargo, en 1997 y 1998, un número de transacciones se han

divulgado que indicaban profundidad y anchura en el mercado. La

gama de usos incluye préstamos para autos, hipotecas residenciales e

hipotecas comerciales, tarjetas de crédito, renta de la exportación de

petróleo, derechos del campo petrolífero, La titularización de los

billetes de avión, etc.

La titularización es la mejor fuente de Financiamiento para

Latinoamérica, porque: 33

� La alta volatilidad Económica y Política de estos países,

precisa de emisiones de alta calidad crediticia e inmunes a

esos problemas.

� Es necesario titularizar flujos que no tengan vínculos con los

problemas del Originador.

� Es un Mecanismo menos vulnerable a las crisis y citamos

como ejemplo el caso de Argentina de cómo las

titularizaciones de flujos futuros de las exportaciones pudieron

soportar la crisis.

33 Jaime Dunn De Avila, gerente general de NAFIBO (NACIONAL FINANCIERA BOLIVIANA ), Sociedad titularizadora., congreso 22 de octubre del 2004 “ La titularización en América Latina”

Titularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero

84

� Llevamos el “pecado original”, por lo tanto se debe romper el

“techo soberano” (tenemos empresas y proyectos AAA

atrapados en países BB), como buenos vecinos viviendo en

malos vecindarios.

En América Latina se ha tenido un crecimiento constante en materia

de titularización, a excepción del año 2002, en donde se redujo con

respecto al 2001, esto lo podemos ver en el gráfico “Titularización

Anual en América Latina” 34 en dicho grafico podemos notar que del

2000 al 2004 ha tenido un crecimiento promedio de casi 1.8 Billones

de dólares en sus transacciones de Titularización. Llegando a manejar

la grandiosa suma de 10.9 billones de dólares en el 2004.

El comportamiento asumido por las titularizaciones en el 2004, por

países latinoamericanos fue el siguiente, según nos muestra el gráfico

”TITULARIZACIONES EN LATINOAMERICA 2004 POR PAIS”:35

El de mayor actividad lo fue México con un 64.76%, seguido por

Colombia con un 12.71%, después Brasil con 11.26%, el cuarto en la

lista lo fue Argentina con un 6.57%, luego estuvo Chile con 2.82% y

finalmente Perú con 1.88%

34 Moody´s Investor Service, Federación Internacional de Administradoras de Fondos de Pensiones y la CEPAL en el informe presentado por la titularizadora Colombiana en Julio del 2005 35 Idem

Welingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon Reyes

85

En cuanto a los tipos de activos el comportamiento de la

Titularizaciones fue como se puede constatar en el gráfico

”TITULARIZACIONES EN LATINOAMERICA 2004 POR TIPO DE ACTIVO”36

� OIL/GAS 1,83%

� OTROS 7,33%

� PRESTAMOS PERSONALES 7,33%

� PRIVATE LABEL 5,50%

� FUTUROS COMERCIALES 7,33%

� PRESTAMOS PARA VEHICULOS 1,83%

� MBS* 41,33%

� PRESTAMOS PARA CONSUMOS 7,33%

� TARJETA DE CREDITO 1,83%

� FLUJOS FUTUROS 7,33%

� GRANDES PRESTAMOS 1,83%

� CANCELACION DE HIPOTECAS 9,17%

Como se puede notar la Titularización de activos inmobiliarios es la de

mayor trascendencia en América Latina, con un 41.33 %.

36 Idem * MBS (Mobiliari Backed Security)

Titularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero

86

CCCCCCCCaaaaaaaappppppppííííííííttttttttuuuuuuuulllllllloooooooo VVVVVVVV AAAAAAAAnnnnnnnnáááááááálllllllliiiiiiiissssssssiiiiiiiissssssss ddddddddeeeeeeee RRRRRRRRiiiiiiiieeeeeeeessssssssggggggggoooooooo

Welingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon Reyes

87

5.1 CALIFICADORA DE RIESGOS

El inicio de la calificación de riesgos se remonta al 1860 cuando

Henry V. Poor inició los servicios de calificación de riesgos para los

inversionistas en renta fija, en el mercado estadounidense.

Posteriormente, en 1909, John Moody realizó las primeras

calificaciones de emisiones y en la década de los veinte el Moody’s

Investors Service, inició la época moderna de las calificadoras.

Ciertamente, resumir en unas letras un cúmulo de información que

difícilmente alguien puede buscar y analizar por su cuenta, ofrece al

inversionista una guía inestimable para tomar sus decisiones. La

calificación de riesgo permite satisfacer también, las expectativas de

inversionistas extranjeros acostumbrados al uso de una herramienta

ampliamente conocida y difundida en los mercados internacionales.

La calificación de riesgo es una opinión que emite la sociedad

calificadora y que se orienta a distinguir entre estos grados en la

titularización inmobiliaria: Desde la triple A (AAA) hasta la doble E

(EE).

La calificación de riesgo puede realizarse sobre una entidad financiera,

sobre un título valor o sobre cualquier otro papel que circule en el

Titularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero

88

mercado. Cuando la calificación se refiere a inmuebles, va precedida

de la letra I. (Ver Tabla de Calificación ene. Anexo)

Las entidades Calificadoras de Riesgo tienen como finalidad principal

la calificación de valores de oferta pública y de personas jurídicas o

emisores en el mercado de valores

Son entidades especializadas en el estudio del riesgo que emite una

opinión sobre la calidad crediticia de una emisión de título valores37

En República Dominicana se encuentran:

� Fitch Dominicana, S.A.

� Pacific Credit Rating.

Las Calificadoras de Riesgos son instituciones especializadas en el

análisis del riesgo crediticio, sobre tres perspectivas:

� Calidad del activo: evaluación de los criterios de selección,

métodos de origen de los créditos, análisis de las

características del administrador y vehículo de securitización.

� Flujo de caja: riesgo de no cobrar o mora, riesgo de prepago,

asincronías en los plazos. 37 http://www.monografias.com/trabajos11/tesisduff/tesisduff.shtml#PLANT

Welingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon Reyes

89

� Seguridad jurídica: estructura del vehículo, derechos y

obligaciones de las partes, sustento jurídico y económico de

la cobertura de riesgos crediticios.

La calificación de riesgos es un elemento de gran utilidad para los

ahorristas, porque le brinda un estudio especializado y consistente

respecto de las condiciones de su inversión.

5.2 RIESGOS INHERENTES A LAS OPERACIONES

Este riesgo consiste en la posibilidad de no pago de los deudores o el

desmejoramiento de los inmuebles que respaldan las operaciones de

Crédito. Como en la titularización se movilizan activos de la más alta

maduración, es necesario dotarlo de la mayor seguridad, para hacerlo

más atractivo para los inversionistas, estableciendo medidas de

seguridad destinadas a preservar la integridad del patrimonio que

respalda la emisión.

5.3 CRITERIOS PARA CALIFICAR RIESGOS

Entre los criterios más usados para calificar riesgos, se tiene:

El equipo directivo: Historial de la empresa, situación actual y

perspectivas futuras, así como el estudio de la trayectoria personal de

cada componente del mismo.

Titularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero

90

Posición en el mercado: Dimensión de la empresa, antigüedad,

cuota de mercado, líneas de productos y el sector en el que opera.

Posición financiera: Liquidez actual, acceso a la financiación,

volumen de endeudamiento, comparación entre los vencimientos de

sus inversiones y de sus deudas, acuerdos restrictivos de su

capacidad de endeudamiento o de venta de activos.

Plan de actividades: Comprobación de la adecuación de las políticas

del grupo de gestión y juzgar su consistencia con respecto al tipo de

mercado en el que opera y a su posición financiera.

5.4 PROCESO DE CALIFICACIÓN

La sociedad titularizadora, en primer lugar, elige y contrata los

servicios de una sociedad calificadora de riesgos, la cual le define la

documentación requerida. Posteriormente la titularizadora proporciona

todos los documentos requeridos por la sociedad calificadora de

riesgos, quien analiza la información y realiza una visita técnica a la

empresa.

Welingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon Reyes

91

Una ves realizado el estudio, la calificadora define la calificación

obtenida e informa al emisor la calificación inicialmente otorgada. El

emisor autoriza la divulgación de la calificación y posteriormente la

publicación en los prospecto de oferta pública.

La calificadora evalúa periódicamente la calificación otorgada y

procede a la publicación de la misma.

Titularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero

92

CCCCCCCCaaaaaaaappppppppííííííííttttttttuuuuuuuulllllllloooooooo VVVVVVVVIIIIIIII LLLLLLLLaaaaaaaa TTTTTTTTiiiiiiiittttttttuuuuuuuullllllllaaaaaaaarrrrrrrriiiiiiiizzzzzzzzaaaaaaaacccccccciiiiiiiióóóóóóóónnnnnnnn IIIIIIIInnnnnnnnmmmmmmmmoooooooobbbbbbbbiiiiiiiilllllllliiiiiiiiaaaaaaaarrrrrrrriiiiiiiiaaaaaaaassssssss VVVVVVVVSSSSSSSS BBBBBBBBaaaaaaaannnnnnnnccccccccaaaaaaaa ttttttttrrrrrrrraaaaaaaaddddddddiiiiiiiicccccccciiiiiiiioooooooonnnnnnnnaaaaaaaallllllll ccccccccoooooooommmmmmmmoooooooo ffffffffuuuuuuuueeeeeeeennnnnnnntttttttteeeeeeee ddddddddeeeeeeee

ffffffffiiiiiiiinnnnnnnnaaaaaaaannnnnnnncccccccciiiiiiiiaaaaaaaammmmmmmmiiiiiiiieeeeeeeennnnnnnnttttttttoooooooo ddddddddeeeeeeee llllllllaaaaaaaassssssss eeeeeeeemmmmmmmmpppppppprrrrrrrreeeeeeeessssssssaaaaaaaassssssss.

Welingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon Reyes

93

6.1 EL PROCESO DE TITULARIZACIÓN INMOBILIARIA

La titularización inmobiliaria es un proceso jurídico-financiero por

medio del cual un inmueble se traslada a un patrimonio autónomo

fiduciario, para que éste lo convierta en unidades bursátiles, es decir,

en Títulos Inmobiliarios. Para ello debe cumplirse con la normatividad

regulatoria del mercado público de valores, luego de lo cual la

Superintendencia de Valores procede al registro del título y a la

autorización de oferta pública en cada proceso.

La titularización inmobiliaria constituye la posibilidad de estructurar

procesos de titularización a partir de proyectos inmobiliarios, donde el

patrimonio autónomo esta constituido por el lote en que se construirá

el inmueble, los estudios técnicos y de factibilidad económica y el

presupuesto de costos del proyecto. Esta figura contribuye a la

reducción de costos financieros en la construcción inmobiliaria y

facilita la comercialización de proyectos; igualmente este esquema

puede concebir su conformación con sumas de dinero destinadas a

compra del lote o a la ejecución del proyecto.

En este tipo de titularización se puede contemplar que los

inversionistas que adquieran los títulos emitidos participen en la

valorización del inmueble y/o en los ingresos generados por el

arrendamiento del mismo, además definir variantes en cuanto al

destino del inmueble una vez finalice la titularización, bien sea

Titularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero

94

venderlo o aplicar una opción o compromiso de recompra o cláusula

de retroventa por parte del originador.

6.2 ACTORES DE LA TITULARIZACIÓN INMOBILIARIA

Como titularización al fin, en la titularización inmobiliaria también debe

existir un Originador, un Agente de Manejo, un Colocador y un

Administrador, que puede ser el mismo agente de manejo. Las

primeras tres personas ponen en marcha el diálogo, una vez realizada

la titularización debe existir un Administrador y Promotor que impulse

el mercado secundario, informe y organice a los inversionistas El

Administrador por lo general es el mismo Promotor.

Como vimos anteriormente en el capitulo IV:

El originador: es quien transfiere los bienes o activos base del

proceso de titularización.

El agente de manejo: es la cara del patrimonio autónomo y el enlace

con los inversionistas.

El colocador: es el encargado de colocar los títulos en el mercado.

Welingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon Reyes

95

Entidad administradora: Es la encargada de la administración,

custodia y conservación de los activos o bienes objeto de la

titularización.

6.3 EL SISTEMA DE MERCADEO INMOBILIARIO

El sistema de mercadeo del sector inmobiliario ha sido uno de los más

conservadores a través del tiempo y la razón es muy sencilla: su

facilidad de realizarla y lo rentable que ha demostrado ser. Pero la

forma de su negociación ha tenido que dinamizarse tal como lo han

hecho los demás aspectos de la economía

Si aun estuviéramos en los tiempos de nuestras generaciones

pasadas, cada quien estaría realizando lo que desde tiempos atrás se

hacía: el negocio familiar. Pero, vivimos en un mundo donde cada vez

el territorio que comercialmente se puede abarcar es más pequeño y

las exigencias cada día son mayores, es por eso que el sistema que

utilizamos para manejar nuestras empresas tiene que transformarse y

ser más competitivo día a día.

El sector inmobiliario no es la excepción, hoy por hoy es más difícil

sobrevivir y es por esa razón que si queremos permanecer en el

mercado, hay que innovar con nuevos mecanismos para promocionar

nuestro producto y la titularización es una muy buena herramienta

Titularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero

96

para desarrollar formas atrayentes de expandir el mercado

inmobiliario.

La gran potencialidad de la titularización como sistema de mercadeo

consiste, en que permite dosificar la venta e interesar por lo tanto al

comprador, exactamente en la medida de sus capacidades para

invertir. Trae consigo además, una reducción en los costos de

intermediación, al poner en contacto de manera directa al comprador

con el propietario del dinero.

Se puede apreciar mejor con un ejemplo. Si se titulariza una vivienda,

de modo que el comprador pueda ir adquiriendo los títulos uno a uno

sin necesidad de endeudarse, el proceso de compra – venta ha

ganado en agilidad. Un inmueble de RD$ 2, 000,000 (dos millones de

pesos) puede dividirse en 20.000 Títulos de RD$ 100 cada uno., de

modo que la adquisición pueda hacerse en pequeñas unidades. Como

el inmueble a su vez se va valorizando unos puntos por encima de la

corrección monetaria, los títulos resultan muy atractivos para que los

inversionistas los adquieran y luego los vayan vendiendo poco a poco

al comprador de la vivienda.

Al contactarse de manera directa el comprador de la vivienda con el

vendedor del título, se elimina la intermediación financiera y se

sustituye por el mercado de capitales, cuya comisión es mucho menor

que la que representan los intermediarios financiero, la cual podría

Welingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon Reyes

97

tener una diferencia hasta de 10 puntos38. Esto hace que la finca raíz

tienda también a manejarse con tasas financieras más bajas, de modo

que, tanto para el constructor como para el comprador, la vivienda

resulte efectivamente menos costosa.

En conclusión hay que buscar nuevas alternativas para vender los

vienes inmobiliarios.

6.4 MODELOS DE TITULARIZACIÓN INMOBILIARIA

Dentro de las diversas fórmulas que pueden utilizarse para la

titularización inmobiliaria, básicamente existen 12 modelos, cada uno

de los cuales puede presentar muchas variantes o fórmulas

alternativas, lo cual hace que prácticamente el número de sistemas

sea infinito.

Nos vamos a referir a esos 12 modelos básicos, que definen en la

práctica las fórmulas de titularización inmobiliaria. Estos modelos

resultan de combinar tres funciones financieras con cuatro clases de

objetos, cuyo resultado son doce nichos de mercado en la

titularización inmobiliaria.

En cuanto a la parte financiera, los Títulos Inmobiliarios pueden ser de

renta fija, variable y mixta, dependiendo en cada caso del tipo de

38 Según investigaciones en el banco central de Colombia y la Titularizadoras Colombiana en donde pudimos contactar las diferencias que existen entre las dos tasa.

Titularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero

98

documento que se emita: el cual puede ser de contenido crediticio, de

participación o mixto.

Se entiende como renta fija aquella que se deriva de títulos de

contenido crediticio y que permiten al inversionista obtener una renta

determinada con reintegro del capital en uno o varios plazos

previamente establecidos. Estos Títulos pueden contar con

mecanismos de cobertura, tales como: avales bancarios o garantías

de entidades que puedan ofrecer seguridades adicionales.

Los Títulos de renta variable son de características puramente

inmobiliarias: el inversionista recibe su renta proveniente del arriendo o

explotación económica del inmueble y de su valorización que

obviamente es variable en el tiempo. Es aquí donde se da la

titularización inmobiliaria como tal, es decir, aquella en la que el

poseedor del Título es dueño efectivo de una parte alícuota del

patrimonio autónomo conformado con el inmueble. Estos títulos

poseen la característica peculiar de proteger al inversionista frente a

la baja de los intereses. Son necesarios en cualquier portafolio que

maneje inversiones de renta fija, ya que neutralizan sus efectos y

protegen cuando las tasas de interés son bajas, debido a que los

inmuebles en estas circunstancias incrementan las tasas de

valorización.

Los Títulos de renta mixta son aquellos que incorporan

simultáneamente derechos de participación y de contenido crediticio, y

Welingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon Reyes

99

pueden darse bajo dos fórmulas: en la primera, una parte de la renta

es fija y la otra parte es variable durante todo el tiempo de la

titularización; en la segunda, la renta fija y la variable se suceden en el

tiempo.

Por su parte, los objetos a titularizar son de dos clases, preinmuebles

o inmuebles, según se trate de construcciones posibles o ya hechas, y

en cada caso se dan dos posibilidades. Los preinmuebles pueden

ser lotes o proyectos, mientras que los inmuebles pueden estar

destinados para la vivienda o para el comercio. Si aplicamos a estos

4 objetos las 3 modalidades de renta fija, variable y mixta, tendremos

una matriz con 12 posibilidades básicas de titularización. En el caso de

los lotes prácticamente sólo se tiene la valorización, ya que la renta de

un lote suele ser muy baja. La verdadera titularización de

preinmuebles se da en el caso de los proyectos, es decir, cuando se

titulariza el desarrollo y ejecución de una construcción. La separación

entre inmuebles destinados a la vivienda y al comercio se debe a que,

para efectos del uso y del interés del propietario, poseen

características muy distintas, no solamente en lo que respecta a su

valorización y a su interés para el uso, sino también en cuanto a la

forma como las personas desean tener la propiedad.

Si estos son los 12 modelos básicos de titularización, bien vale la pena

subrayar que, como lo indicamos anteriormente, en cada uno de ellos

pueden darse, y se dan de hecho, múltiples fórmulas y diversos

matices, que multiplican las posibilidades hasta el infinito. Es posible,

Titularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero

100

por ejemplo, mezclar los plazos, las formas de pago de los

rendimientos o la manera de regresar los bienes a su estado

inmobiliario.

Es muy importante que la titularización inmobiliaria se vaya

desarrollando desde lo inmobiliario hacia lo bursátil, mientras que

resulta muy difícil y complejo para el mercado tratar de arrancar en

sentido contrario, desde lo bursátil hacia lo inmobiliario. Por esta

razón, es recomendable que el proceso nazca con Títulos de renta

variable, que son los primeros que conviene presentar al mercado, a

fin de que éste aprenda paulatinamente a «desinmobiliarizar» los

Títulos, de modo que se vayan volviendo cada vez más bursátiles.

Dentro de los procesos de titularización inmobiliaria podemos

mencionar:

� Titularización de Lotes.

Este proceso no es muy común aun, pero en un plano

hipotético si una institución que tiene un solar que vale

muchos millones de pesos y dicha institución tiene problemas

de liquidez, con el valor de ese terreno se pude titularizar y

conseguir los fondos para resolver las obligaciones de la

institución y seguir con su actividad principal.

Welingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon Reyes

101

La titularización de solares permitirá también acelerar los

procesos urbanísticos, para que latifundios improductivos a

manos de una persona se conviertan en acelerados procesos

democratizados de urbanización; así, los lotes serán fuentes

de trabajo, progreso urbanístico y de renta productiva.

� Titularización de Proyectos.

Existe aquí una gran oportunidad para los constructores. La

titularización de un proyecto permite recoger dinero con tasas

de interés más bajas que las del mercado de intermediación.

Esto no solo implica una significativa disminución de los

costos, que podría obtenerse también por otros medios, sino

igualmente la venta del proyecto desde sus mismos inicios.

Es como si al constructor le prestaran el dinero, al mismo

tiempo que le reciben el inmueble como pago de la deuda.

Esto le ofrece al constructor dos grandes ventajas: primero

conseguir el dinero para la construcción con menores costos

financieros y luego vender el proyecto antes de iniciarlo, esta

segunda ventaja resulta más atractiva que la primera.

En la parte del inversionista puede conseguir mejores

rendimientos ya que la negociación se realiza directamente

con el constructor, es decir, sin intermediarios.

Titularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero

102

� Titularización de Inmuebles.

El Título valor le ofrece al inversionista la seguridad que

necesita para prestarle el dinero directamente al comprador

de un inmueble. La intermediación del mercado de capitales,

única que interviene en este caso, resulta inferior a la que

ofrecen las entidades financieras, ya que éstas tienen que

captar el dinero, manejarlo administrativamente e instalarlo en

el mercado.

La titularización de vivienda se propone básicamente partir las

unidades inmuebles de tal manera que puedan ser adquiridas

paulatinamente, sin necesidad de acudir a un endeudamiento,

lo cual representa para el comprador una gran ventaja, ya que

no tiene que acudir al endeudamiento para adquirir la

vivienda.

6.5 BENEFICIOS PARA QUIEN TITULARIZA LOS

INMUEBLES

Uno de los grandes problemas que afronta el propietario de un

inmueble, es que la inversión inmobiliaria puede convertirse en una

pesada carga desde el punto de vista financiero. Para una empresa o

un particular, tener y poseer los inmuebles puede muchas veces

desequilibrar el objeto social de su labor como empresario, al obligarlo

Welingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon Reyes

103

a mantener inversiones inmobiliarias de muy alto valor, que no

corresponden al desarrollo de la función u objeto social de la

empresa.

Si quien vende sillas o produce calzados, llega a tener en su balance

un valor de inmuebles superior al inventario de su propio objeto social,

muestra con ello un claro desequilibrio financiero. Y esto sucede con

frecuencia. Pero la cuestión es ¿por qué sucede? La realidad es que

esto sucede porque los inmuebles se convierten en lugares tan

estratégicos y tan importantes para la empresa, que el desprenderse

de ellos y tomarlos en arrendamiento puede poner en peligro su

estabilidad futura, para una entidad financiera, para una empresa

productiva o comercial, la propiedad de sus lugares estratégicos

puede ser un asunto tan neurálgico, que se ve obligada a mantener

esa propiedad, aún al costo de tener que mantener congelado un

enorme capital de inversión.

¿Cómo hacer entonces para que las empresas puedan desprenderse

de sus inmuebles sin poner en peligro su estabilidad, consiguiendo un

propietario que, aunque sea propietario, no ejerza sus derechos?

¿Cuál podría ser un propietario así? Claramente este propietario sólo

puede ser una administradora de títulos o fiduciaria. Porque esta sí

está en capacidad de recibir la propiedad de los inmuebles sin ejercer

el derecho que le otorga la propiedad. Bajo este criterio se trasladan a

la Fiduciaria los inmuebles para que ella los convierta en Títulos

Valores y se recupere así el dinero invertido, pero restringiendo el

Titularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero

104

ejercicio de la propiedad, ya que la Fiduciaria es en realidad un

propietario imperfecto.

La Fiduciaria es entonces el único propietario a quien se le pueden dar

instrucciones sobre el ejercicio restringido de su derecho de

propiedad, y esto hace que se divida el ser y el ejercer de dicha

propiedad: mientras que la Fiduciaria es la propietaria del inmueble, la

empresa sigue “ejerciendo” su derecho sobre el mismo. Es posible

entonces trasladar a la Fiduciaria los inmuebles de una empresa,

ordenándole que el único arrendatario sea la empresa misma, que los

podrá manejar en la forma que estime más conveniente. Porque, al

convertir los inmuebles en Títulos, éstos pueden ser vendidos a

diversos compradores, quienes buscan usufructuarlos mediante los

cánones de arrendamiento y la valorización, mientras que la empresa

podrá continuar con el uso exclusivo de los mismos.

Vemos entonces cómo el inversionista compra los Títulos, más no el

inmueble, porque mientras los Títulos le permiten el usufructo

completo, mediante la renta y la valorización, no ejerce de hecho la

propiedad sobre el inmueble, ya que esta es ejercida en realidad por la

fiduciaria. Esto, además, evita los conflictos que puedan presentarse

entre el propietario y el arrendador.

En efecto, cuando un propietario entrega en arriendo un inmueble

común y corriente, mantiene todos los derechos sobre él, de modo que

el arrendatario no tiene la seguridad de su uso, al no ser más que un

Welingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon Reyes

105

simple arrendatario. En cualquier momento el propietario puede

pretender cambiar los cánones de arrendamiento, modificar las

condiciones de uso o simplemente solicitar la desocupación del

inmueble. Esta inseguridad puede resultar muy peligrosa para una

empresa. Por eso una de las grandes fortalezas de la titularización

consiste precisamente en separar la relación de propietario y

usufructuario, de modo que el arrendador de un inmueble titularizado

pueda tener todas las garantías de un propietario, sin tener que serlo

efectivamente (ser ≠ ejercer). El binomio propietario − arrendatario, se

convierte en una terna: arrendatario − Fiduciaria − comprador de los

Títulos, de modo que el primero tiene seguridad en su uso, la segunda

es el propietario real y el tercero recibe el usufructo del inmueble.

En esta forma las empresas pueden liberar su inversión en finca raíz,

recuperar el capital que tenían congelado en ella, pero continuando

como usuarios del inmueble, es decir, prácticamente ejerciendo la

verdadera propiedad sobre el mismo, al entregar tan solo el usufructo

a los compradores de los Títulos, dándoles así plena satisfacción a

sus intereses.

De aquí nace el gran beneficio para el propietario al titularizar sus

inmuebles: los convierte en liquidez, es decir, entran a formar parte de

su caja fuerte. Mientras que antes sólo servían para garantizar

posibles créditos, ahora se han convertido en flujo de caja, ya que

puede pagar sus deudas con ellos, pignorarlos en garantía en forma

parcial o simplemente venderlos y comprarlos en cualquier forma.

Titularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero

106

Esto resulta ser un gran beneficio, sobre todo cuando los niveles de

endeudamiento se vuelven peligrosamente duros para las empresas.

Aumentar el endeudamiento, así sea con estupendas garantías

inmobiliarias, significa una gran debilidad para una empresa, tanto

desde el punto de vista financiero, como del tributario. Un balance

donde los activos inmobiliarios se han convertido en caja y en

liquidez, resulta muy fortalecido.

Vale recordar, que la titularización mejora la liquidez OFF BALANCE,

sin tocar el balance y sin endeudarse.

Otras de las razones por las cuales resulta atractivo para el propietario

de inmuebles titularizarlos, es porque muchas veces esos activos

inmobiliarios aparecen en los balances por valores muy bajos. Ahora

bien, al titularizarlos cambian los rubros en el balance, pasando de ser

un activo inmobiliario a ser un activo fiduciario o un Título valor. El

propietario podrá ir sacando al mercado de manera progresiva esos

Títulos Valores, lo cual le permite valorizar y mejorar el estado de su

balance.

6.6 BENEFICIOS PARA QUIEN COMPRA LOS TÍTULOS

Resulta obvio que en el mercado de la titularización uno de los

factores más importantes es el comprador de los Títulos, pues si para

él no existe un beneficio claro, no habrá compradores interesados en

Welingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon Reyes

107

ellos. Por lo tanto, cuando se está adecuando el modelo de

titularización, resulta indispensable estudiar el mercado, es decir,

evaluar con claridad si el Título que se va a producir resulta atractivo

para el inversionista. Sería `bastante peligroso pensar únicamente en

el objeto y el sujeto de la titularización, sin tener en cuenta al mercado

potencial. Al determinar el sistema de titularización, es necesario

atender al perfil del mercado que se pretende cautivar.

El mercado inmobiliario ha sido siempre muy atractivo, en ellos el

comprador busca una parte alícuota o una participación proporcional

en el inmueble mismo. Estos Títulos despiertan un gran interés en el

mercado y pueden tener una duración más prolongada, ya que no se

ven realmente afectados por los movimientos en las tasas de interés.

Por el contrario, al subir o bajar las tasas, ello repercute de manera

inversamente proporcional sobre los Títulos de renta variable.

Cuando las tasas de interés suben, es posible que los Títulos de renta

variable tiendan a volverse menos atractivos, ya que la valorización de

los inmuebles y su movimiento en el mercado tiende a desacelerarse.

Sin embargo, a medida que las tasas de interés bajan, los inmuebles

tienden a valorizarse, aumentando así el atractivo de estos Títulos. Es

muy importante que la sensación que el inversionista tenga sobre el

Título de renta variable, sea el de una participación alícuota en el

inmueble mismo.

Titularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero

108

El gran beneficio para el comprador del Título proviene de la renta que

éste le ofrezca. Si se trata de renta fija, básicamente su beneficio

dependerá de que esa renta resulte aceptable dentro de las tasas de

mercado vigentes. De lo contrario, sería conveniente medir esas

rentas por tasas variables de modo que puedan competir en el

mercado.

La inversión en Títulos Inmobiliarios es entonces una inversión con la

más alta calidad, seguridad y rentabilidad que pueda esperar un

inversionista, y esto es lo que efectivamente la hace más atractiva.

6.7 REQUISITOS PARA TITULARIZAR UN INMUEBLE

Los requisitos para realizar la titularización de un inmueble

dependerán básicamente de las normativas legales de cada país, pero

en formato general, según lo que se puede apreciar en las normas de

varios países, los requisitos son los siguientes39:

� Existencia de un avalúo, cuando menos, elaborado de

acuerdo con métodos de reconocido valor técnico, expedidos

por un miembro de una empresa experimentada en el área, o

certificado por tal compañías, o efectuado por un avaluador

inscrito en el Registro Nacional de Avaluadores.

39 Para los requisitos se conjugaron la resolución número 400-1995 de Colombia y la N.C.G. 58 de marzo del 95, de Chile de las cuales se hizo un resumen.

Welingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon Reyes

109

Se entenderá como avalúo actualizado aquel que no tenga

más de seis meses de antelación a la fecha de radicación de

la solicitud ante la Superintendencia de Valores.

El avalúo deberá ser efectuado por avaluadores

independientes del originador y del agente de manejo.

� El activo inmobiliario objeto de titularización deberá estar libre

de gravámenes, condiciones resolutorias o limitaciones de

dominio. Lo anterior se acreditará mediante el certificación,

acompañado del estudio del título respectivo.

� Tratándose de esquemas en los cuales el flujo de caja

constituya factor preponderante en la rentabilidad ofrecida al

inversionista deberán incorporarse mecanismos de cobertura

internos o externos que permitan cubrir en una vez y medio el

coeficiente de desviación del flujo ofrecido.

� Los inmuebles objeto de la titularización deberán permanecer

asegurados contra riesgos de incendio y terremoto, durante la

vigencia del contrato de fiducia mercantil.

� El monto de la emisión de títulos de participación, mixtos o de

contenido crediticio se sujetará a los respectivos límites

establecidos por las regulaciones legales del país, en el caso

de Colombia es no mayor del 110 % del avalúo.

Titularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero

110

Es bueno Especificar que podrán emitirse títulos de contenido

crediticio a partir de la conformación de patrimonios autónomos con

bienes inmuebles. Los recursos para atender oportunamente el pago

de los intereses y el capital de los títulos podrán originarse de las

siguientes formas:

� Flujo externo - la fuente de pago proviene directamente del

originador.

� Flujo interno - El flujo de caja se origina en un contrato

mediante el cual se explota comercialmente el inmueble que

conforma el patrimonio autónomo.

La atención de los derechos de crédito se respaldará mediante

cualesquiera de los mecanismos externos de seguridad contemplados

en el reglamento legal que lo conforma, pudiéndose prever la

liquidación del patrimonio para atender con su producto a la redención

de los títulos

6.8 ANÁLISIS DE COSTOS DEL PROCESO DE

TITULARIZACIÓN VS LA BANCA TRADICIONAL

Es muy importante analizar el costo de un proceso de titularización

inmobiliario y compararlo con el costo de buscar ese financiamiento en

la banca tradicional.

Welingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon Reyes

111

Para el análisis antes dicho vamos a tomar un ejemplo realizado con

datos reales de una titularización en Colombia, debido a que en

nuestro país no se realizan aun.

A continuación presentamos los costos asociados a un proceso de

titularización inmobiliaria:40

COSTOS DE EMITIR TITULARIZACION INMOBILIARIA

DESCRIPCION COSTO EMISION

periodicidad COSTO ANUAL

AVISO DE OFERTA 0,3636% una vez

IMPRESIÓN DE TITULOS 0,0727% una vez

IMPRESIÓN PROSPECTOS 0,1818% una vez

DERECHOS DE OFERTA PUBLICA 0,0350% una vez

INSCRIPCION EN EL RNVI 0,0500% una vez

COMISION DE COLOCACION 0,4000% una vez

CALIFICACION DE LOS TITULOS 0,1500% una vez

COMISION AGENTE DE MANEJO 0,3000% una vez

SEGUROS INCENDIO Y TERREMOTO

0,3000% anual 0,3000%

INSCRIPCION BVC 0,1364% una vez

RENOVACION INSCRIPCION EN BVC 0,0300% anual 0,0300%

CUOTAS SEMESTRALES RNVI 0,0175% semestral 0,0350%

REMISION DE CALIFICACION(1) 0,0800% anual 0,0800%

COMISION DE ADMINISTRACION INMOBILIARIA

0,0350% una vez

IMPUESTOS MUNICIPALES Y CONTRIBUC.

0,0700% anual 0,0700%

AVALUO DEL INMUEBLE 0,1000% semestral 0,2000%

GASTOS DE ASAMBLEA DE 0,1527% anual 0,1527%

40 Fuente: Revista “La Titularización en Colombia”, una ventana hacia la modernización Financiera, autor División de Ofertas Públicas, Superintendencia de Valores, Bogotá, 1999, Los datos Económicos, tasas de interés, son de marzo del 2006.

Titularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero

112

TENEDORES E INFORMACIONES TENEDORES SEGURO DE ARRENDAMIENTO 0,1000% anual 0,1000% TOTAL COSTOS 2,5747% 0,9677%

Información del Financiamiento:41

TITULARIZACION INMOBILIARIA ( EN MILLONES PESOS COLOMBIANOS)

MONTO DE EMISION 30,000 COSTOS EMISION 2.57% MANTENIMIENTO 0.97% RENTABILIDAD 9.31% COSTO ANUAL 10.64% INFLACION 5%

FLUJO DE CAJA TITULARIZACION (MILLONES DE PESOS COLOMBIANOS) EGRESOS

AÑO INGRESOS COLOCAC. MANTEN. RENTAB. RECOMPRA FLUJO NETO

0 30,000 -771 29,229 1 -291 -2,793 -3,084 2 -305.55 -2,793 -3,099 3 -320.8275 -2,793 -3,114 4 -336.86887 -2,793 -3,130 5 -353.71231 -2,793 -3,147 6 -371.39793 -2,793 -3,164 7 -389.96783 -2,793 -30,000 -33,183 TIR 10.96%

41 En esta parte el monto es de la misma fuente anterior aunque la tasa de rentabilidad fue traída del Banco Central de Colombia y la Titularizadora Colombiana. La tasa es de la fecha actual.

Welingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon Reyes

113

CREDITO BANCARIO MONTO 30,000 PLAZO 7 AÑOS RENTABILIDAD 17.73% PAGO ANUAL 7,810

FLUJO DE CAJA PRESTAMO (MILLONES DE PESOS) EGRESOS

AÑO INGRESOS INTERESES AMORTIZACION FLUJO NETO BALANCE

0 30.000 30.000 30.000 1 -5.319 -2.492 -7.811 27.508 2 -4.877 -2.934 -7.811 24.574 3 -4.357 -3.454 -7.811 21.120 4 -3.745 -4.066 -7.811 17.054 5 -3.024 -4.787 -7.811 12.266 6 -2.175 -5.636 -7.811 6.630 7 -1.176 -6.635 -7.811 -5 Totales -24.672 -30.005 -54.677 TIR 17.73%

Como se puede ver en este ejemplo, la Tasa Interna de Retorno (TIR)

de la titularización es menor que la del Banco, lo que indica que para

el que necesita el financiamiento, es mejor titularizar activos que

acudir a una institución financiera en busca de financiamiento.

La diferencia de los dos rendimientos esta, en que cuando se hace la

titularización se negocia directamente con los inversionistas, sin

embargo, cuando es por la otra vía, existe la figura del intermediario

Titularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero

114

que es el banco, el cual le cuesta al que requiere el financiamiento

8.24 puntos porcentuales de diferencia.

Es bueno resaltar aquí que el inversionista también puede lograr

mejor rendimiento con la compra de títulos que depositando su dinero

en el banco. En el momento actual los DTF (Depósitos a términos

Fijos) están pagando un 5.99 %, sin embargo por medio de la compra

de títulos se logra, en este caso, 9.31 %, visiblemente una mejor

condición.

Welingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon Reyes

115

CCCCCCCCaaaaaaaappppppppííííííííttttttttuuuuuuuulllllllloooooooo VVVVVVVVIIIIIIIIIIIIIIII MMeettooddoollooggííaa ddee llaa iinnvveessttiiggaacciioonn

Titularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero

116

7.1 TIPO DE ESTUDIO

Algunos autores de la metodología de la investigación clasifican los

tipos de investigación en tres tipos:

1- Exploratorios. Estudio que se realiza cuando el objetivo consiste

en examinar un tema poco estudiado.

2- Descriptivos. Busca especificar propiedades, características y

rasgos importantes de cualquier fenómeno que se analice.

3- Explicativos. Pretende establecer las causas de los eventos,

sucesos o fenómenos que se estudian

Otros les añaden un cuarto tipo que son los estudios correlacionales.

Estudio que tiene como propósito evaluar la relación que exista entre

dos o más variables o conceptos.

En el caso que nos compete existe una combinación de estudio

exploratorio, que es la mayor parte y estudio descriptivo – cualitativo

porque se recolecta información no para medir sino mas bien par

describir.

Esta investigación se clasifica exploratoria porque el tema a investigar

no es muy conocido, es una herramienta nueva, de la cual no se ha

abundado, ni se tiene mucha experiencia.

Welingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon Reyes

117

Los estudios exploratorios sirven para familiarizarnos con fenómenos

relativamente nuevos. Normalmente las investigaciones cualitativas se

asocian a los estudios exploratorios.

En un momento de la investigación esta se convierte en descriptiva –

cualitativa porque los datos que se consiguen no son para medir, si no

mas bien para describir características, cualidades y / o cualquier otro

factor.

7.2 TIPO DE POBLACIÓN.

La población en donde se desarrolló este estudio esta conformada por

una especialista en la materia de inversión y mercados de valores, la

cual trabaja y se desempeña en la superintendencia de Valores del

país.

Por lo mencionado anteriormente estamos seguros de que el resultado

del estudio es altamente garantizado en cuanto a su certeza y calidad

en la materia.

7.3 PLAN MUESTRAL

En este caso el estudio de campo o primario que se realizó fue una

entrevista con un especialista de la superintendencia de valores de la

República Dominicana y la Bolsa de valores del país, por lo tanto no

Titularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero

118

fue necesario diseñar un plan muestral, ni calcular una muestra de la

población.

La integrante persona encargada de respondernos las preguntas fue la

Lic. Marisela Serrano Auditor Jefe de Grupo de la Superintendencia

de Valores

7.4 OPERACIONALIZACIÓN DE OBJETIVOS.

Objetivo Variables Definición de

Variables Indicadores Def.

Indicadores Fte

Prim Fuente

Secundarias 1 Definir

Titularización y presentar las normas legales que rigen la materia en Rep. Dom.

1.1 Normas Legales 1.2 Mercado de Valores

� Reglas de obligado cumplimiento.

� Precepto jurídico. � Operación de

compra y venta de valores

1.1.1 Leyes 1.1.2 Estatutos 1.1.3 Resoluciones 1.2.1 Indicadores 1.2.2 Transacciones

1.1.1 Regla o norma establecida 1.1.2 Norma, regla que tiene valor legal 1.1.3 Determinación o decisión de algo 1.2.1 Indicio o señal de una cosa 1.2.2 Operaciones que se realizan en una determinada actividad

1 1 1 4

RESOLUCIÓN CNV-2005-06-CT RESOLUCIÓN CNV-2005-06-CT RESOLUCIÓN CNV-2005-06-CT

120

Titularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero

120

2 Establecer el alcance de la titularización en el mercado de valores.

La Titularización

� Importancia o trascendencia de la titularización de activo

� Distancia a la que llega la acción o influencia de la Titularización de activos.

� Capacidad y medición de la Titularización.

2.1 Títulos de activos 2.2 Financiamiento 2.3 Bolsa de valores 2.4 Estadísticas

2.1 valor comercial con respaldo de algún activo 2.2 Suministrar dinero a una empresa para fomentar su desarrollo o ponerla en funcionamiento 2.3 Institución oficial en que se realizan transacciones comerciales de valores públicos y privados. 2.4 Conjunto de datos obtenidos tras un estudio estadístico.

2 3 4

Welingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon Reyes

121

3 Detallar la estructura del proceso de titularización, en cuanto a etapas, elementos que lo componen y partes que lo integran.

Estructura del proceso de Titularización

� Distribución y orden de las partes importantes que componen la titularización.

� Sistema de elementos relacionados e interdependientes entre sí que permiten el proceso completo de la Titularización.

3.1 Etapas 3.2 Elementos

3.1 Período o parte diferenciada en que se divide el desarrollo de una acción o un proceso. 3.2 Parte que, junto con otras, constituye la base de una cosa

6 7

La Titularización Inmobiliaria: Cáp. IV GABRIEL DIAZ ARDILA La Fiducia Cáp. 11 Eduardo Casas Sanz de Santa Maria http://www.monografias.com/trabajos28/activos-inmobiliarios/activos-inmobiliarios2.shtml

Titularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero

122

4 Establecer ventajas comparativas de la titularización de activos inmobiliarios frente al financiamiento de la banca tradicional.

4.1 Ventajas comparativas de la Titularización

� Superioridad de la Titularización sobre la Banca tradicional.

� Utilidad o conveniencia del uso de la Titularización en vez de la banca normal.

4.1.1 Rendimiento 4.1.2 Pago interese 4.1.3 Riesgo 4.1.4 Confiabilidad de Financiamiento

4.1.1 Producto o utilidad que rinde o da una persona o cosa. 4.1.2 Ganancia producida por el capital. 4.1.3 Posibilidad de que se produzca un contratiempo o una desgracia, de que alguien o algo sufra perjuicio o daño. 4.1.4 Presenta procedimientos más confiables y seguros en el proceso de suministrar y/o buscar dinero

8,9 10 11 12

La Fiducia Cáp. 11 Eduardo Casas Sanz de Santa Maria Revista “La Titularización en Colombia”, una ventana hacia la modernización Financiera

Welingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon Reyes

123

4.2 Banca Tradicional

� Conjunto de

bancos o banqueros

4.2.1 Financiamiento 4.2.2 Intereses 4.2.3 Riesgos

para que desarrollar cierta actividad o poner en funcionamiento un proyecto. (Estos índices fueron tratados en el objetivo 2 y 4)

CCCCCCCCaaaaaaaappppppppííííííííttttttttuuuuuuuulllllllloooooooo VVVVVVVVIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIII

AAnnaalliissiiss ee IInntteerrpprreettaacciioonn ddee ddaattooss

Welingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon Reyes

125

Los datos de fuentes primarias pertenecientes a este estudio fueron

obtenidos por una entrevista realizada vía correo electrónico donde

participó la Lic. Marisela Serrano, Auditor Jefe de Grupo de la

Superintendencia de Valores.

� En la primera pregunta con relación al nivel de formulación y

ejecución en que se encuentran las leyes de nuestro país en

materia de titularización, la respuesta de la especialista se refirió a

que el engranaje legal esta listo para que cualquier empresa que

quiera constituirse como titularizadora de activos pueda serlo y así

empezar con el proceso de titularización.

También pudimos comprobar en la Súper Intendencia de Valores,

vía su pagina de Internet, que en el país tenemos la Ley de

Mercado de Valores No. 19-00 del 8 de mayo del año 2000, El

artículo 240 del Reglamento de aplicación a la Ley y la resolución

CNV-2005-06-CT, la cual presentamos en el anexo, para la

conformación de las empresas titularizadoras.

Sobre esta pregunta mi opinión es que, realmente en República

Dominicana ya tenemos los medios legales necesarios para

comenzar a utilizar este nuevo producto financiero, pero lo que

hace aún falta es que el mercado dominicano se incentive y

comience a confiar en este mecanismo.

Es bueno denotar que ya en nuestro país esta convocada una

licitación internacional, para lo que sería la primera titularización a

Titularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero

126

realizarse en el país, y que tiene que ver con la venta de los

terrenos de Playa Grande, en donde se titularizarán los activos que

ingresarán por flujo futuro del pago diferido de esos terrenos, lo que

constituye una importantísima noticia para el sector financiero

Dominicano.

� En cuanto a la respuesta de la segunda pregunta, sobre el

porcentaje de títulos de valores que se manejan en el mundo por

concepto de titularización, estoy muy de acuerdo con la respuesta

que nos dan, debido a que realmente para conseguir el porcentaje

seria necesario obtener el valor total de las transacciones del

mercado de valores y después calcular el porcentaje con los datos

de las titularizaciones que existan, subsistiendo siempre un alto

margen de error, porque no todos los países tienen datos

confiables sobre este aspecto.

Lo mas importante en esta pregunta es que su respuesta nos da

una idea general de cómo anda el mercado de la titularizaciones y

conocer cuales son los lugares donde más se ejecutan.

En un gran número de páginas de Internet tales como

www.securitizacion.net, www.globalsecuritization.com/,

www.absreports.com www.asiansecuritization.com,

www.vinodkothari.com, etc. podemos encontrar estadísticas que

nos dan una idea muy acertada de los logros de la titularización a

Welingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon Reyes

127

nivel mundial y con estas poder entender el impacto de la misma en

el mundo.

� La tercera, es otra pregunta un poco difícil de concretizar por la

inexactitud de los datos y relacionar el porcentaje de

titularizaciones con el de financiamiento es un poco complicado,

porque en todo el mundo se realizan financiamiento pero no en

todas partes se hacen titularizaciones. El provecho de esta

respuesta no es en el valor exacto del dato sino más bien en saber

que año por año las titularizaciones como medio de financiamiento

han ido creciendo en todo el mundo y no hay razón para pensar

que esto pueda cambiar.

Según los informes que hemos conseguido en la Internet, las

titularizaciones han crecido de manera constante con el pasar de

los años, lo que nos muestra la confiabilidad del mercado en esta

herramienta.

� Con respecto a la cuarta pregunta, podemos ver, según los datos

que nos dan en la respuesta del cuestionario y lo que hemos

encontrado a través de todo el proceso de investigación, que en

casi todo los países desarrollados - con excepción de china que por

su situación geopolítica hasta ahora está abriéndose al proceso - y

en muchos de los que están en proceso de desarrollo, existe este

producto de la titularización. También es bueno aclarar que hay

países, que como el nuestro, ya tienen las normas legales y aun

sus mercados están tímidos en el uso de este producto.

Titularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero

128

� En cuanto a la pregunta número 5, realmente el monto de casi 1.3

trillones de dólares (trillones son millones de millones en el sistema

Norte Americano) en titularización a nivel mundial, puede estar un

poquito atrás con respecto a la realidad, por la sencilla razón de

que muchas de las estadísticas que existen datan de un par de

años hacia atrás, aunque este monto sí nos da una idea del tamaño

del producto a nivel mundial y su uso generalizado.

� La respuesta que se nos presenta en esta sexta pregunta está en

sintonía con el contexto actual, debido a que hay detalles que

pueden variar de un país a otro, pero el grueso del procedimiento

es el mismo. Puede variar el nombre y actividades de algunas de

las instituciones, debido al marco legal, pero su estructura básica

persevera en todas partes.

Existen otros detalles, como los plazos, que también podría tener

alguna variación entre países, ya que dependen del ambiente

macroeconómico del mismo estado.

Como hemos podido comprobar en libros de textos y documentos

electrónicos la titularización presenta una gran uniformidad, al

momento de realizarse en diferentes países, aunque repitiendo lo

dicho anteriormente con muy pocas variaciones.

� En cuanto a las partes que intervienen en la titularización,

básicamente son los mismos a nivel global, aunque quizás podría

Welingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon Reyes

129

cambiar el nombre de algunos de ellos y puede ser que exista

alguna otra entidad en un lugar más que en otro, por ejemplo, si en

un país con políticas sociales diferentes a las de nuestro países

necesita más control del los recursos que manejan.

Es conveniente resaltar que una de las razones que podría hacer el

proceso de titularización un poco tedioso, es la cantidad de

controles que pueden existir, por lo cual recomiendo que sin que se

pierda los niveles de seguridad o rentabilidad, es conveniente no

recargar el proceso, porque sería convertir la titularización en un

producto más difícil de ejecutar y también reduciría los márgenes

de rendimiento del mismo.

� En la pregunta No.8, en cuanto a las ventajas del rendimiento,

estoy de acuerdo con la especialista al decir que, la ventaja del

mismo se produce por la facilidad de negociar directamente sin

intermediario financiero (Bancos, Financieras, etc.), los títulos y las

inversiones, lo cual le permite al emisor pagar menos interés y al

que invierte, conseguir mejores tasas de rendimiento por el dinero.

Esto es porque lo que cobraría cualquier intermediario financiero se

puede dividir entre el emisor, rebajándolo de la tasa del mercado, y

el inversionista, sumándolo a lo que le paga el intermediario.

Todo lo anteriormente expresado se traduce en mejores

condiciones de retorno para la inversión.

Titularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero

130

� Además de las ventajas que presenta la respuesta de la pregunta

No. 9, también se pueden citar otras tales como menor pago por el

costo del dinero, la que considero cima la más influyente, encontrar

un mercado con más posibilidades en cuanto a monto de

financiamiento, es una transacción menos propensa a que se

realicen fraudes financieros porque ésta no la controla una persona

o institución sino mas bien el mismo mercado, la posibilidad de

poder ir redimiendo o volviendo a comprar los títulos y algo muy

importante también, el derecho de seguir utilizando el activo, ( para

el caso de ser activos inmobiliarios), etc.

� La opinión sobre la respuesta de la pregunta No. 10 esta muy

ligada con la que expresamos en la pregunta No. 8 ya que estos

dos renglones ( rendimiento y pago de intereses) están

estrechamente ligados porque los dos existen en una misma

transacción de Titularización.

� En cuanto a cuál de los dos mecanismo de financiamiento es mas

riesgoso, el de titularización o el de la banca normal, estoy muy de

acuerdo con la especialista en cuanto a que, debido a todas las

etapas que hay que cumplir para la titularización y los organismos

de control que intervienen en la aprobación del mismo proceso, la

inversión en títulos es más segura, además de que es más

rentable, rompiéndose aquí un paradigma de las finanzas que dice

que mientras más riesgosa sea una actividad financiera más

rentable será, hemos visto que con la inversión en títulos de valores

se cumple que es menos riesgosa y es más rentable.

Welingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon Reyes

131

� Realmente y como lo expresé en el comentario de la pregunta No.

7, una de las desventajas que tiene la titularización de activo con

respecto a la banca tradicional es el gran cúmulo de procesos que

hay que realizar para ejecutar una emisión de títulos, esto debido a

los diferentes elementos y etapas que intervienen en ella.

En conclusión de este análisis, debido a todos estos argumentos

que hemos presentado, podemos enunciar que la titularización de

activos es un medio más ventajoso que la banca tradicional, a la

hora de financiar o invertir.

Titularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero

132

CCCCCCCCaaaaaaaappppppppííííííííttttttttuuuuuuuulllllllloooooooo IIIIIIIIXXXXXXXX LLLLLLLLooooooooggggggggrrrrrrrroooooooossssssss ddddddddeeeeeeee OOOOOOOObbbbbbbbjjjjjjjjeeeeeeeettttttttiiiiiiiivvvvvvvvoooooooossssssss........

Welingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon Reyes

133

Durante la introducción de esta investigación presentamos 4

objetivos específicos los cuales nos propusimos alcanzar durante el

desarrollo de este trabajo.

Es conveniente aclarar que la comprobación o alcance de estos

objetivos no se midieron principalmente con la entrevista realizada

a la especialista en la materia, debido a que esta era una fuente

única y es muy difícil medir objetivos con una sola fuente. Por tales

motivos nos apoyamos mayormente en el gran número de

documentos y escritos y libros que investigamos y también

utilizamos nuestro estudio de campo como apoyo para nuestro fin.

Al detallar el logro de los objetivos específicos queda implícito el

logro del objetivo general.

Los objetivos fueron los siguientes:

Objetivo 1:

Definir el concepto y presentar las normas legales que rigen la

titularización en República Dominicana.

Este objetivo fue satisfactoriamente logrado, debido a que en la

parte del marco teórico que está marcada con el capitulo IV

“TTiittuullaarriizzaacciióónn:: PPrroocceeddeenncciiaa yy CCoonncceeppttoo”

específicamente desde la página 53 hasta la 56 se expresan un sin

número de definiciones las cuales definen de manera muy clara

cual es el concepto de la titularización.

Titularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero

134

En cuanto a la segunda parte del objetivo, lo que tiene que ver con

las normas legales en la República Dominicana, también se logró el

propósito deseado, al analizar en detalle el andamiaje legal para el

uso de la Titularización, como se observa en el último capitulo de

esta obra bajo el renglón de anexos, específicamente con el título

de “Normas legales”.

Objetivo 2:

Establecer el alcance de la titularización de activos en el

Mercado de Valores.

Este objetivo se logró de manera muy convincente pero en el

aspecto cualitativo no cuantitativo, esto lo expresamos así debido a

que aunque tenemos datos que provienen de fuentes autorizadas,

las misma fuentes nos dicen que es muy difícil medir, en forma

cuantitativa, el alcance de la titularización, aunque sí es muy

evidente el alcance que ha experimentado este nuevo producto

financiero en todos los mercados de valores, por la gran cantidad

de transacciones que se efectúan en este reglón.

Cuando decimos que es evidente el crecimiento del uso de la

titularización, aunque no tenemos todos los datos finales, lo

hacemos porque las ventajas que esta ofrece nos permiten deducir

esta afirmación.

Welingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon Reyes

135

Aunque se tiene información sobre montos y porcentajes de

titularización, muchos expertos creen que estos pueden ser aun

mayores que los que realmente se están presentando.

El alcance de este objetivo de puede comprobar por medio de la

investigación que se realizó, al aplicar una entrevista a un

especialista en la materia. El resultado de dicha entrevista se

encuentra analizado en el capítulo “Análisis e interpretación de

datos” en el análisis de las preguntas 2, 3, y 5 páginas 126 hasta

la 128

También las páginas 82 hasta 85 presentan el alcance de la

titularización en América Latina, lo cual nos da una idea del grado

de incidencia de este producto.

Cuando decimos que es palpable el crecimiento del uso de la

titularización, aunque no tenemos todos los datos finales, por medio

de las ventajas que ésta ofrece, podemos deducir su influencia en

el mercado de inversiones.

Objetivo 3:

Detallar la estructura misma del proceso de titularización, en

cuanto a etapas, elementos que lo componen y partes que lo

integran.

Titularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero

136

Este objetivo fue altamente logrado, debido a que nuestra

investigación logró aportar claramente cuales son los elementos,

etapas y partes que intervienen en la titularización.

Dentro del marco teórico, en el capítulo IV, desde las páginas 60

hasta la 65 se encuentra claramente alcanzado este objetivo.

Objetivo 4:

Establecer las ventajas comparativas de la titularización de

activos inmobiliarios, frente al financiamiento de la banca

comercial tradicional.

En cuanto a este último objetivo, es fácilmente comprobable que la

meta fijada fue alcanzada. Se puede comprobar esto leyendo

dentro del marco teórico, el capítulo IV toda la información ubicada

dentro de las páginas 66 hasta la 69. En estas páginas se presenta

las ventajas de la titularización, en sentido general, para cada uno

de los elementos que intervienen en ella, como así también las

ventajas que se derivan de la finalidad de la misma.

Más luego, específicamente en las páginas 102 hasta la 109,

presentamos las ventajas que ofrece la titularización inmobiliaria,

tanto para el emisor de los títulos, como para el inversionista.

En las páginas 111 hasta las 114, presentamos un análisis de las

ventajas del financiamiento por titularización sobre el

financiamiento de la banca tradicional.

Welingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon Reyes

137

CCCCCCCCaaaaaaaappppppppííííííííttttttttuuuuuuuulllllllloooooooo XXXXXXXX CCCCCCCCoooooooonnnnnnnncccccccclllllllluuuuuuuussssssssiiiiiiiioooooooonnnnnnnneeeeeeeessssssss,,,,,,,, RRRRRRRReeeeeeeeccccccccoooooooommmmmmmmeeeeeeeennnnnnnnddddddddaaaaaaaacccccccciiiiiiiioooooooonnnnnnnneeeeeeeessssssss,,,,,,,,

AAAAAAAAnnnnnnnneeeeeeeexxxxxxxxoooooooossssssss yyyyyyyy BBBBBBBBiiiiiiiibbbbbbbblllllllliiiiiiiiooooooooggggggggrrrrrrrraaaaaaaaffffffffííííííííaaaaaaaa........

Titularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero

138

10.1 CONCLUSIONES

Después de concluida la estructuración de todo este material sobre

la titularización de activos es bueno sintetizar lo siguiente:

Sabiendo que el objetivo principal de la administración es tomar

recursos de diferentes tipos y multiplicarlos de la manera más

exitosa posible. Una de las vías de conseguir estos recursos es la

titularización en los mercados de capitales.

Ya sabemos que mediante la titularización podemos convertir un

conjunto de activos en títulos para ir con ellos a un mercado de

valores y conseguir financiamiento a través de su venta.

Es bueno tomar en cuenta todos los elementos que intervienen en

este proceso de securitización para conocer a fondo su

funcionamiento y normas para con esto agilizar dicho proceso,

dentro de los actores que intervienen tenemos a organismos

reguladores, los cuales a su vez están regidos por las leyes de

mercado y valores de sus respectivos países.

Dentro de los organismos que intervienen en la titularización de

activos tenemos:

Sociedades titularizadoras, calificadoras de riesgo, representantes

legales de los tenedores de bonos, bolsa de valores, entidades de

Welingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon Reyes

139

custodia, entidad que origina los títulos, el agente de manejo y la

entidad colocadora de los títulos.

Es bueno decir que en algunos casos una misma entidad podría

realizar más de una función dentro de la estructura presentada. Por

ejemplo el agente de manejo puede ser el mismo que coloque los

títulos en el mercado, etc.

La titularización tiene sus ventajas sobre el método de

financiamiento tradicional, las cuales debemos aprovechar en

nuestra búsqueda de formas del buen manejo de recursos y

proyectos.

Dentro de dichas ventajas, la titularización reduce el riesgo, genera

uniformidad en los pagos y las fechas, presenta una nueva

alternativa para el inversionista, resulta atractiva para el que emite

los títulos, reactiva el mercado, permite movilizar los créditos, etc.

Se puede decir que la única desventajas que podemos ver en la

titularización esta dada por el largo procedimiento que hay que

realizar para ejecutarlo, no sucediendo así en la banca tradicional.

Dentro de los activos y bienes que se pueden titularizar

encontramos carteras de créditos, proyectos inmobiliarios, activos

y/o proyectos susceptibles los cuales presentan flujos futuros, etc.

En República Dominicana la titularización tiene ya preparado todo

el andamiaje legal para que se practique y rinda buenos resultados

Titularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero

140

y a la fecha de mayo del 2006 todavía no se ha ejecutado ninguna,

aunque si ya existe una licitación internacional por parte del Banco

Central para la titularización de unos activos.

La titularización de activos es un producto que a nivel mundial

mueve más de 1.3 trillones de dólares cada año lo cual nos indica

el peso de su práctica en los mercados de valores del mundo,

Estado Unidos es el país que más realiza titularizaciones seguido

de la Unión Europea, Asia y América Latina.

Creo conveniente el uso de esta herramienta financiera para seguir

desarrollando nuestro mercado financiero y así tratar de llevar

mejores condiciones macroeconómicas al mundo, lo cual se

traducirá en mejores condiciones de vida.

10.2 RECOMENDACIONES

Vivimos en un mundo donde la brecha económica es cada día más

grande, los ricos son más ricos y los pobres cada vez tienen menos

recursos para vivir, por lo que debemos pensar siempre en buscar

la forma de distribuir mejor las riquezas que producimos.

No podemos obviar que el conglomerado de personas que maneja

las riquezas de este planeta, son junto con los gobiernos quienes

proveen las fuentes de subsistencia, por esa razón mientras

Welingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon Reyes

141

mejores condiciones de rentabilidad ellos consigan, mayor será su

aporte al estado y este a su vez podría hacer mayores inversiones

sociales en sus ciudadanos, también, mientras mejor marchen las

empresas, mejores condiciones se le podría presentar a los

empleados así como también mayor números de plaza de trabajo

pueden existir.

En toda esta estructura el financiamiento juega un papel muy

importante ya que es la fuente utilizada para adquirir los recursos

necesarios para que esas empresas, las cuales nos hemos

referido, puedan generar mayores riquezas y mejores condiciones.

Es en esta parte del financiamiento donde la titularización juega un

papel muy importante como producto que tiene muchas ventajas

sobre el método de financiamiento tradicional, ventajas que ya

fueron explicadas ampliamente en el capitulo IV de esta obra.

La titularización es una nueva forma de desarrollar el mercado de

valores de nuestro país, el cual todavía se encuentra dando

pequeños pasos, con este nuevo producto los empresarios

nacionales, que muchas veces tiene que adquirir recursos de

manera no muy rentable, pueden encontrar la forma de maximizar

sus beneficios y reducir sus costos.

¿Que le falta al mercado nacional para crecer en titularización? Al

país le hace falta fortalecer algunas áreas elementales para que se

pueda montar en el vehiculo de la compra y venta de títulos de

activos:

Titularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero

142

Primero, debe fortalecer su mercado de valores, es decir un lugar

físico y con la tecnología necesaria donde los inversionistas y las

personas que buscan financiamiento puedan ir a desarrollar sus

actividades.

Segundo, debe crearse una campaña de incentivo y concienciación

para que los organismos de inversión de nuestro país crean en este

medio de invertir y al mismo tiempo los empresarios que necesitan

recursos de financiamiento puedan confiar en este mecanismo.

Tercero, se deben presentar las facilidades necesarias para que

cada día más y más personas se puedan preparar en el uso y

manejo de la titularización y esto traerá como consecuencia el

desarrollo de este importante producto financiero.

Cuarto, el gobierno, tal y como lo acaba de hacer debe ser el

primero que utilice titularización y esto servirá de ejemplo para que

los demás sectores de la economía dominicana también lo hagan.

Nuestro país esta a las puertas de una apertura importante en lo

relacionado con el comercio y creo que muchas de nuestras

empresas necesitarán recursos para adecuarse a estos cambios,

es por eso que recomiendo que se utilice esta herramienta y

podremos conseguir el financiamiento para seguir navegando en el

mar del éxito y llevar mas allá de nuestras fronteras el fruto del

sudor y el trabajo Dominicano.

Welingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon Reyes

143

La titularización no se debe dejar de un lado como un producto

financiero, al momento de planificar en las empresas es

conveniente tenerla como una de las forma de adquirir o de invertir

los recursos.

Titularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero

144

10.3 Anexos

Normas Legales

RESOLUCIÓN

CNV-2005-06-CT

VISTO: El artículo 38, literal i) de la Ley de Mercado de

Valores No. 19-00 del 8 de mayo del año 2000 (en

lo adelante Ley), que establece que la

Superintendencia de Valores (en lo adelante

Superintendencia) tendrá un Registro del Mercado

de Valores y Productos (en lo adelante Registro), en

el cual se inscribirá la información pública respecto a

las compañías titularizadoras.

VISTO: El artículo 240 del Reglamento de aplicación a la

Ley (en lo adelante Reglamento), que establece que

las compañías titularizadoras deberán solicitar a la

Superintendencia la autorización para operar como

tal y obtener la inscripción correspondiente en el

Registro, previo cumplimiento de los requisitos que

establezca la Superintendencia a través de normas

Norma para las compañías Titularizadoras que establece los Requisitos de Autorización para Operar e Inscribirse en el Registro del Mercado de Valores y Productos.

Aprobación: Sexta Resolución de Consejo Nacional de Valores de fecha veintiocho (28) de enero de 2005.

Vigencia: 28 enero 2005.

Welingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon Reyes

145

de carácter general.

CONSIDERANDO: Que la Ley y el Reglamento establecen que los

requisitos mínimos de autorización para operar a las

entidades que deseen participar como compañías

titularizadoras deben ser precisados a través de

normativas específicas que dicte la

Superintendencia.

CONSIDERANDO: Que la Superintendencia, conforme a las

disposiciones de la Ley y su Reglamento, está

facultada para fijar el monto del capital mínimo que

deberán constituir las compañías por acciones que

tengan como objeto exclusivo la adquisición de

activos para fines de titularización.

Por lo tanto, el Consejo Nacional de Valores (en lo adelante Consejo),

en el uso de las facultades que le concede la Ley, y acorde al

contenido de los artículos 118 y 119 del Reglamento, resuelve:

1. Aprobar y poner en vigencia la norma siguiente:

Titularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero

146

“Norma para las compañías Titularizadoras que establece los

Requisitos de Autorización para Operar e Inscribirse en el Registro

del Mercado de Valores y Productos

I. DISPOSICIONES GENERALES

Artículo 1.- Objeto. La presente resolución tiene por objeto establecer

los requisitos a los que deberán sujetarse las personas jurídicas que

deseen operar como compañías titularizadoras e inscribirse como

tales en el Registro, de conformidad con lo establecido en el artículo

240 del Reglamento.

Artículo 2.- Nivel de Cumplimiento. Los documentos e informaciones

que acompañen la solicitud de autorización a operar e inscripción en el

Registro de las compañías titularizadoras, deberán ajustarse a las

disposiciones que se establecen en la presente norma.

Artículo 3.- Alcance. Quedan sometidas a las formalidades previstas

en la presente norma, las compañías por acciones constituidas con

arreglo al Código de Comercio de la República Dominicana, que

tengan por objeto exclusivo la adquisición de activos con el fin de

constituir patrimonios separados entre ellos, así como del propio, que

respalden la emisión de valores titularizados.

Artículo 4.- Formalidades del Proceso de Autorización e Inscripción.

La Superintendencia podrá aprobar en dos (2) fases la solicitud de

autorización a operar e inscripción en el Registro a la compañía que

tenga por objeto exclusivo realizar funciones de adquisición de activos

Welingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon Reyes

147

para fines de titularización. En la primera fase el solicitante deberá

cumplir con la remisión a la Superintendencia de las informaciones y

documentos de naturaleza jurídica detallados en la sección III de la

presente norma. En la segunda fase el solicitante deberá remitir las

informaciones y documentos de carácter operativo, señalados en la

sección IV de la presente norma.

Párrafo I: Solamente cuando la Superintendencia haya aprobado las

dos (2) fases mencionadas, podrá el solicitante comenzar a operar

según sus requerimientos.

Párrafo II: Para los fines de esta norma, se entiende como solicitante

a la compañía titularizadora que desea operar como tal.

Artículo 5.- Formalidades de la Documentación. La documentación

deberá ser presentada en tres (3) ejemplares de idéntico contenido, un

(1) original y dos (2) copias, debidamente ordenada y un respaldo en

medios electrónicos, acompañada de los formularios de inscripción

correspondientes, debidamente llenados, los cuales se anexan a la

presente norma. Al momento de la entrega del expediente, la

Superintendencia verificará que contenga la documentación enviada y

emitirá un acuse de recibo del expediente.

Artículo 6.- Responsabilidad de la Documentación. El solicitante debe

proporcionar, bajo su absoluta responsabilidad, la información

requerida en la presente norma de manera exacta, correcta y veraz.

Titularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero

148

II. NATURALEZA JURIDICA DE LA COMPAÑÍA

TITULARIZADORA Y EL CAPITAL MINIMO

Artículo 7.- Naturaleza Jurídica. La entidad que desee operar como

titularizadora deberá constituirse como compañía por acciones cuyo

objeto social exclusivo será la adquisición de activos, con el fin de

constituir patrimonios separados entre ellos, así como del propio, que

respalden la emisión de valores titularizados.

Párrafo: La compañía titularizadora deberá incluir en su denominación

la expresión “Titularizadora”.

Artículo 8.- Capital Mínimo. Las compañías que deseen operar como

titularizadoras deberán constituirse con un capital suscrito y pagado

mínimo de RD$ 3,000,000.00. Dicho capital deberá ser en numerario,

dividido en acciones nominativas y negociables.

Párrafo: Este capital deberá incrementarse en función de los montos

de los patrimonios constituidos y de los riesgos asumidos, conforme a

lo que establezca la Superintendencia mediante norma de carácter

general.

III. DOCUMENTOS E INFORMACIONES REQUERIDAS A

LA COMPAÑIA TITULARIZADORA EN LA PRIMERA FASE

DEL PROCESO DE AUTORIZACION E INSCRIPCION

Welingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon Reyes

149

Artículo 9.- Solicitud de autorización para operar e inscripción en el

Registro. De conformidad con el artículo 11 del Reglamento, la

solicitud de inscripción en el Registro de la compañía titularizadora, se

formulará conjuntamente con la solicitud de autorización para operar

(en lo adelante solicitud).

Artículo 10.- Contenido de la Solicitud. La solicitud deberá estar

suscrita por el representante legal de la compañía o por el apoderado

general o especial constituido para tales efectos. Dicha solicitud debe

contener una relación de los documentos que la respaldan (índice de

contenido), así como detallar las informaciones siguientes:

a) Nombre y objeto social de la compañía ;

b) Capital social autorizado, y suscrito y pagado;

c) Composición del Consejo de Administración, incluyendo datos como

cédula de identidad y electoral, profesión u ocupación, nacionalidad y

domicilio;

d) Nombre, nacionalidad, Cédula de Identidad y Electoral, profesión u

ocupación y domicilio del representante legal; y

e) Detalle de las operaciones y servicios que se propone realizar.

Artículo 11.- Documentación Legal. La documentación legal que

respalda una solicitud de autorización de una compañía titularizadora

es la siguiente:

a) Copia de la documentación constitutiva con todas sus

modificaciones, certificada por el Presidente y Secretario de la

Titularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero

150

compañía, sellada y registrada en el Registro Mercantil a cargo

de la Cámara de Comercio y Producción correspondiente;

b) Compulsa notarial de suscripción y pago del capital mínimo y

acta de la Junta General de Accionistas mediante la cual se

autorizó el aumento del capital suscrito y pagado a

RD$3,000,000.00. En caso de haberse realizado aumentos

sucesivos, deben remitir los correspondientes actos notariales y

actas de juntas, estas últimas certificadas, selladas y registradas;

c) Lista de Accionistas con sus respectivas participaciones en

montos, porcentajes y votos, certificada, sellada y registrada en

el Registro Mercantil a cargo de la Cámara de Comercio y

Producción correspondiente. Dicha lista debe cumplir con las

siguientes especificaciones:

i. En caso de personas físicas, incluir: nombre, edad,

profesión, ocupación, domicilio, nacionalidad y Cédula de

Identidad y Electoral; y

ii. En caso de que los accionistas sean personas

jurídicas incluir: razón y objeto social, domicilio,

accionistas (datos generales y participación accionaria) y

número de Registro Nacional de Contribuyentes (RNC).

d) Ultima acta de la Junta General de Accionistas en la que se

eligieron a los miembros del Consejo de Administración

vigente, certificada, sellada y registrada en el Registro

Mercantil a cargo de la Cámara de Comercio y Producción

correspondiente;

e) Copia del Certificado de Registro Mercantil expedido por la

Cámara de Comercio y Producción correspondiente;

f) Curricula Vitae y copia de la Cédula de Identidad y Electoral

de los miembros del Consejo de Administración;

g) Declaración Jurada, individual o conjunta (bajo la forma de

compulsa notarial o acto bajo firma privada, legalizado por

notario público, visados por la Procuraduría General de la

República), de los miembros del Consejo de Administración

declarando lo siguiente:

i. Se encuentran en pleno ejercicio de los derechos

civiles;

151

Titularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero

152

ii. No son asesores, funcionarios, directores o empleados

de la Superintendencia de Valores;

iii. No son miembros del Consejo de Administración,

funcionarios o empleados de ningún participante del

mercado;

iv. No se encuentran procesados o han sido condenados

por la comisión de un delito;

v. No han caído en estado de quiebra o bancarrota,

insolvencia o cesación de pago, aún cuando

posteriormente hayan sido rehabilitados; y

vi. No han cometido (directa o indirectamente) una falta

grave o negligencia en contra de las disposiciones del

Banco Central ni de las Superintendencias de Valores,

de Bancos, de Seguros, de Pensiones u otras

instituciones de similares competencias.

h) Certificación del Presidente y Secretario de la

compañía donde conste una relación de las compañías o

entidades con quien la compañía titularizadora tiene

vinculaciones o relaciones (nombre de las empresas que

forman parte del grupo económico o financiero,

accionistas y miembros del Consejo de Administración),

si corresponde; y

i) Modelos de contratos, formularios y cualquier otro

documento a ser utilizado en la prestación de sus

servicios.

Welingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon Reyes

153

Artículo 12.- Plazos de la Primera Fase. Una vez recibidas las

informaciones y documentos referidos en esta sección, la

Superintendencia dispondrá de un plazo de treinta (30) días

calendario para aprobar la primera fase del proceso.

Párrafo I: En el caso de que la Superintendencia formule

observaciones al solicitante respecto a los documentos recibidos,

éste dispondrá de un plazo que no excederá de quince (15) días

hábiles para dar contestación a dicha institución y regularizar los

asuntos que le hayan sido requeridos. Transcurrido este plazo sin

que el interesado haya cumplido los requerimientos formulados, la

solicitud quedará automáticamente desestimada.

Párrafo II: El plazo establecido en el párrafo anterior podrá ser

extendido por la Superintendencia, siempre que existan causas

debidamente justificadas por el solicitante; sin embargo, el plazo

adicional nunca podrá ser superior a sesenta (60) días calendario,

entendiéndose que aplica para casos excepcionales.

Párrafo III: Transcurridos los sesenta (60) días calendario sin que el

solicitante haya cumplido con los requerimientos formulados, la

solicitud quedará automáticamente desestimada.

Artículo 13.- Cumplimiento de la Primera Fase. Una vez la

compañía titularizadora haya cumplido con los requerimientos

exigidos para la primera fase del proceso de autorización, el

153

Titularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero

154

Consejo, mediante resolución, autorizará la inscripción de la referida

compañía en el Registro.

IV. DOCUMENTOS E INFORMACIONES REQUERIDAS A

LA COMPAÑIA TITULARIZADORA EN LA SEGUNDA

FASE DEL PROCESO DE AUTORIZACION E

INSCRIPCION

Artículo 14.- Segunda Fase del Proceso. Obtenida la aprobación

del Consejo respecto al cumplimiento de la primera fase, se dará

inicio a la segunda fase del proceso, debiendo la compañía

titularizadora cumplir con la remisión de las informaciones

siguientes:

a) Comunicación complementaria y actualizada de la remitida para

la primera fase, contentiva de informaciones como: dirección,

teléfono, fax y correo electrónico de la compañía, nombre de la firma

de auditores externos, así como cualquier otra información que

modifique la ya remitida;

b) Copia de la tarjeta de Identificación Tributaria, contentiva del

número del Registro Nacional de Contribuyentes (RNC);

c) Curricula Vitae, copias de las Cédulas de Identidad y Electoral y

Declaraciones Juradas (bajo la forma de compulsa notarial o acto

bajo firma privada, legalizado por notario público, visados por la

Procuraduría General de la República) de los funcionarios y

gerentes de la compañía declarando lo siguiente:

Welingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon Reyes

155

i. Se encuentran en pleno ejercicio de los derechos civiles;

ii. No son asesores, funcionarios, directores o empleados de la

Superintendencia de Valores;

iii. No son miembros del Consejo de Administración,

funcionarios o empleados de ningún participante del mercado;

iv. No se encuentran procesados o han sido condenados por la

comisión de un delito;

v. No han caído en estado de quiebra o bancarrota,

insolvencia o cesación de pago, aún cuando posteriormente

hayan sido rehabilitados; y

vi. No han cometido (directa o indirectamente) una falta grave

o negligencia en contra de las disposiciones del Banco Central

ni de las Superintendencias de Valores, de Bancos, de

Seguros, de Pensiones u otras instituciones de similares

competencias.

d) Manual Administrativo y Organigrama, los cuales deben reflejar el

esquema de organización y administración, indicando

detalladamente las funciones que cada cargo realizará dentro de la

compañía;

e) Manual de Políticas y Procedimientos, que describa los

mecanismos de control interno, el cual deberá contemplar

como mínimo lo siguiente:

i. Requisitos mínimos de orden jurídico, financiero, operativos

u otros que deberán cumplir los contratos emitidos en razón de

los patrimonios separados;

155

Titularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero

156

ii. Mecanismos de información contable independientes de la

compañía titularizadora y de los patrimonios separados; y

iii. Mecanismos de control interno que permitan la

identificación, cuantificación, administración y seguimiento de

los patrimonios separados.

f) Manual de Contabilidad, el cual debe ajustarse a las normas

de carácter general que dicte la Superintendencia;

Artículo 15.- Plazos de la Segunda Fase. El plazo dispuesto para

que la compañía titularizadora cumpla con los requisitos

establecidos en la segunda fase del proceso es de seis (6) meses,

contado a partir de la fecha de emisión de la resolución a la que se

refiere el artículo 13. La Superintendencia en el referido período

deberá haber aprobado los diferentes manuales y sistemas

operativos de la entidad solicitante.

Párrafo: La Superintendencia, por causas debidamente justificadas

por el solicitante, podrá extender el referido plazo por un período

que nunca podrá ser superior a treinta (30) días calendario, para

que la compañía titularizadora se ajuste a los requisitos establecidos

en la segunda fase.

Artículo 16.- Cumplimiento de la Segunda Fase. Una vez la

compañía titularizadora haya cumplido con los requerimientos

exigidos para la segunda fase del proceso de autorización, la

Welingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon Reyes

157

Superintendencia emitirá la resolución aprobatoria autorizando al

solicitante a operar en el mercado de valores y productos.

Párrafo: Una vez transcurridos los seis (6) meses referidos en el

artículo 15 de la presente norma, sin que la compañía titularizadora

haya cumplido con los requerimientos estipulados en la indicada

segunda fase, el Consejo revocará la autorización de inscripción en

el Registro de la referida compañía.

IV. DISPOSICIONES FINALES

Artículo 17.- Aprobación de la Inscripción. De conformidad con las

disposiciones establecidas en el artículo 40 de la Ley, la aprobación

de la solicitud para operar de una compañía titularizadora y la

inscripción en el Registro por parte de la Superintendencia estará

limitada a verificar que la solicitud cumpla con los requisitos

dispuestos por la Ley, su Reglamento, la presente norma y cualquier

norma posterior de carácter general que al efecto este organismo

dictase.

Artículo 18.- Pago de los Derechos de Inscripción. Una vez emitida

la resolución aprobatoria de la Superintendencia que autoriza a

operar a una compañía titularizadora, ésta deberá realizar el pago

correspondiente, acogiéndose a las disposiciones vigentes

establecidas al respecto por este organismo.

157

Titularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero

158

Artículo 19.- Certificado de Autorización. Una vez la compañía

titularizadora haya cumplido con los requerimientos establecidos en

la segunda fase del proceso y efectuado el pago del derecho

respectivo, la Superintendencia emitirá un Certificado en el que

constará la resolución aprobatoria del Consejo, así como el número

que corresponda a la compañía titularizadora en el Registro. La

compañía titularizadora deberá colocar dicho Certificado en un lugar

visible de su local.

Artículo 20.- Obligatoriedad de la Norma. Las disposiciones

establecidas en la presente norma son de cumplimiento obligatorio

en todas sus partes y en caso de incumplimiento se aplicarán las

sanciones previstas en la Ley y el Reglamento.”

2. Autorizar a la Superintendencia a establecer los mecanismos y los controles internos necesarios para la aplicación de la presente Resolución y velar por el fiel cumplimiento de la misma.

3. Autorizar a la Superintendencia a publicar en su página Web, así como en uno o más periódicos de amplia circulación nacional, el contenido de esta Resolución.

En la ciudad de Santo Domingo de Guzmán, Distrito Nacional, capital de la República Dominicana, a los veintiocho (28) días del mes de enero del año dos mil cinco (2005).

Welingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon Reyes

159

Lic. Sabrina Fersobe

Banco Central de La Rep. Dom.

Miembro Ex-Oficio

Presidente del Consejo

Lic. Ricardo Pellerano Paradas

Miembro

Lic. Efraín de los Santos

Secretaria de Estado de Finanzas

Miembro Ex-Oficio

Lic. Gabriel Guzmán

Miembro

Lic. Ramón Tarragó

Miembro

Lic. Haivanjoe NG Cortiñas

Superintendente de Valores

Miembro Ex-Oficio

159

Titularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero

160

SUPERINTENDENCIA DE VALORES DE LA REPUBLICA DOMINICANA

DEPARTAMENTO DE AUTORIZACION Y REGISTRO

PRIMERA FASE

Welingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon Reyes

161

Titularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero

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Welingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon Reyes

163

Titularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero

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SUPERINTENDENCIA DE VALORES DE LA REPUBLICA DOMINICANA

DEPARTAMENTO DE AUTORIZACION Y REGISTRO

SEGUNDA FASE

Welingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon Reyes

165

Titularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero

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Gráficos

Welingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon Reyes

167

Titularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto FinancieroTitularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero

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Welingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon Reyes

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ESCALAS POSIBLES

DESCRIPCIÓN

FACTOR DE RIESGO

IAAA

La más alta calidad crediticia. Factores de riesgo

prácticamente inexistentes.

0 %

IAA+ I AA

IAA-

Emisiones con muy alta calidad crediticia. Factores

de protección muy fuertes. Riesgo modesto que

puede variar ligeramente en forma ocasional por

las condiciones económicas.

0 %

IAA+ IA IA-

Emisiones con buena calidad crediticia. Los

factores de protección son adecuados. En períodos

de bajas en la actividad económica los riesgos son

mayores y más variables.

1 %

IBBB+ IBB

IBBB-

Factores de protección al riesgo inferiores al

promedio, pero suficientes para una inversión

prudente. Variabilidad considerable en el riesgo

durante los ciclos económicos que puede hacer

fluctuar la calificación.

2 %

IBB+ IBB

IBB-

Emisiones por debajo del grado de inversión, pero

con probabilidad de cumplir sus obligaciones al

vencimiento Calidad de emisiones variable.

15 %

IB+ IB IB-

Emisiones por debajo del grado de inversión, con

riesgo de incumplimiento de sus obligaciones.

Factores de protección financiera fluctuantes con

ciclos económicos, condiciones de la industria y

habilidad de administración de la Compañía.

Calificación variable.

45 %

ICCC

Emisión muy por debajo del grado de inversión con

un alto riesgo en su pago oportuno. Factores de

protección escasos. El riesgo puede sustancial en

las situaciones desfavorables tanto de la industria

como de la empresa.

50 %

IDD Emisiones con incumplimiento en algún pago u

obligación.

100 %

IEE

Sin suficiente información para calificar. 100 %

Escala de la Clasificación de Riesgo

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Cuestionario de la entrevista realizada al especialista,

en el estudio primario.

1- ¿En que nivel, formulación o ejecución, se encuentran las

leyes, estatutos y resoluciones para regularizar todo lo que

tiene que ver con titularización en la república Dominicana?

2- ¿Que porcentaje de títulos de valores o de activos se

manejan en los mercados de valores?

3- A nivel mundial, ¿Que lugar ocupan los financiamientos de

proyectos por medio de titularizaciones?

4- De las bolsa de valores principales del mundo, ¿en cuantas y

en que porcentaje promedio se manejan titularización de

activos?

5- ¿Cuáles son los valores estadísticos, en dinero, que se

manejan en cuanto a titularización anualmente?

6- Básicamente y aunque se que puede variar un poco

dependiendo del país y del activo a titularizarse ¿Cuáles son

las etapas principales de un proceso de titularización de

activos?

Welingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon ReyesWelingthon Reyes

171

7- ¿Cuáles son los elementos que intervienen en una

titularización y su función?

8- ¿Qué ventajas, en cuanto al rendimiento de la inversión

puede tener la invertir en título de valores sobre la banca

tradicional?

9- ¿Al momento del financiar un proyecto cuales ventajas harían

inclinar la balanza por la titularización de activos?

10- ¿En cuanto al costo del dinero, es decir intereses, que se

puede resaltar de la titularización por encima de la banca

tradicional?

11- ¿Donde existe mayor riesgo al momento de invertir, en

titularizar o préstamo normal?

12- ¿Alguna desventaja de la titularización con respecto a la

banca tradicional?

Muchas gracias.

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BIBLIOGRAFÍA

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Edición.

� PERDOMO Moreno, Abraham Planeación financiera para épocas normal y de Inflación, (1993)

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FINANCIERA BOLIVIANA), Sociedad titularizadora., congreso 22

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