Titleman Como Algo Tan Pequeño Termino Siendo Algo Tan Grande - 28 Pag 000000

7/25/2019 Titleman Como Algo Tan Pequeo Termino Siendo Algo Tan Grande - 28 Pag 000000

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R E V I S T A c E p A l 9 8 A G O S T O 2 0 0 9

P A L A B R A S C L A V E

Estados Unidos

Cr is is f inanciera

Inst ituc iones f inancieras

Va lo re s

Producto interno bruto

Crdito

Desempleo

Invers iones

Movimientos de capita l

Exportac iones

Indicadores econmicos

Am r ic a La ti na

Daniel Titelman

Jefe, Seccin de Estudios del Desarrollo

CEPAL

[email protected]

Esteban Prez-Caldentey

Oficial de Asuntos Econmicos,

Seccin de Estudios del Desarrollo

CEPAL

[email protected]

Ramn Pineda

Oficial de Asuntos Econmicos,

Seccin de Estudios del Desarrollo

CEPAL

[email protected]

Cmo algo tan pequeo

termin siendo algo tan grande?

Crisis financiera, mecanismos

de contagio y efectos en

Amrica Latina

Daniel Titelman, Esteban Prez-Caldentey y Ramn Pineda

Este trabajo tiene dos objetivos. El primero intenta explicar cmo lacrisis de un sector relativamente pequeo (el mercado estadounidense

de prstamos hipotecarios subprime) ha tenido un efecto sistmico en

la economa mundial. La combinacin de prcticas de financiamiento

fuera del balance y la gestin procclica del apalancamiento financiero

explicaran este hecho. El segundo objetivo consiste en analizar los

posibles efectos y mecanismos de transmisin de la crisis actual a las

economas latinoamericanas. Los efectos de crisis anteriores fueron

generalizados, profundos y duraderos y sus principales mecanismos

de transmisin el acceso restringido al financiamiento externo y la

reduccin de los flujos comerciales. A pesar de sus especificidades, el

episodio actual y sus manifestaciones no constituyen una excepcin a

esta norma. El resultado final depender del tipo de recuperacin que

ocurra en el mundo desarrollado y de la efectividad de las polticas

anticclicas aplicadas en Amrica Latina.

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CMO ALGO TAN PEQUEO TERMIN SIENDO ALGO TAN GRANDE? CRISIS FINANCIERA, MECANISMOS DE CONTAGIO YEfEcTOS En AmRIcA lATInA DAnIEl TITElmAn, ESTEbAn pREz-cAlDEnTEy y RAmn pInEDA

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IIntroduccin

La crisis financiera internacional actual, considerada

la ms grave desde la Gran Depresin, se enmarca enun contexto de desbalances globales sin precedentes yelevados niveles de liquidez internacional. La acumu-lacin de liquidez se canaliz al sector inmobiliario atravs del sistema bancario incluyendo a prestatarios

con un perfil de elevado riesgo, lo que, en una primera

instancia, puj al alza los precios de las viviendas y,

eventualmente, los de otros activos. Esto fue facilitadoy potenciado por un proceso de innovacin financieraen un contexto de mercados no regulados.

La crisis internacional comenz en un segmentorelativamente pequeo del mercado inmobiliario de los

Estados Unidos, el mercado de los prstamos hipotecarios

de alto riesgo (el mercado subprime), que representabaalrededor del 4% de los activos financieros totales deese pas. Sin embargo, la crisis no qued circunscritaslo a ese mercado y los efectos de contagio, que sedejaron sentir en los sectores reales y financieros delmundo desarrollado, superaron con creces las prdidasiniciales. Adems los efectos de la crisis se expandieron

geogrficamente afectando a las regiones de mercadosemergentes, incluyendo a Amrica Latina.

Este trabajo tiene dos objetivos. En primer lugar,procura arrojar luz sobre una de las interrogantes msimportantes de esta crisis, a saber, cmo puede un choque

a un segmento tan pequeo del mercado inmobiliario de

los Estados Unidos provocar tal debacle mundial?1Enotras palabras, cmo algo tan pequeo puede terminar

siendo algo tan grande? En segundo lugar, y teniendoen cuenta el carcter sistmico de la crisis, este trabajoidentifica los posibles efectos y mecanismos de trans-misin de la crisis a las economas latinoamericanas.De acuerdo a esta lgica, el documento se estructuraen dos partes.

En la primera parte se argumenta que la despropor-

cin entre el tamao relativamente pequeo del sector de

los prstamos hipotecarios subprimey la importancia de

Los autores agradecen a Cecilia Vera y Pablo Carvallo por su apoyo,

y sus valiosos comentarios y sugerencias.1Blanchard (2008) plantea una pregunta similar: cmo puede unpequeo desencadenante tener efectos tan enormes?, la que constituye

a nuestro juicio la cuestin bsica con respecto a la crisis actual. Paraotros anlisis con un enfoque similar vanse Eichengreen (2009) yGreenlaw y otros (2008).

la magnitud de sus efectos en el valor de los activos, as

como el contagio sistmico mundial tienen su origen en

la combinacin de operaciones de financiamiento fuera

del balance con una gestin procclica del apalancamiento

financiero. Mientras que la primera de estas prcticassent las bases para la crisis, la segunda actu como elmecanismo amplificador. Esta combinacin se tradujoen un proceso de contagio caracterizado por la defla-cin generalizada y acumulativa de los precios de losactivos, que deriv en una contraccin significativa delas hojas de balance de las instituciones financieras. A

su vez, esto redujo la capacidad de prstamo de dichasinstituciones financieras y prepar el terreno para unacrisis crediticia mundial.

En la segunda parte se analizan los efectos y meca-

nismos de transmisin de la crisis actual a las economas

latinoamericanas, utilizando como punto de referenciaepisodios seleccionados de crisis anteriores, incluyendo

la crisis de la deuda (1980-1983), la crisis de ahorro yprstamo de los Estados Unidos (1987-1991), la crisismexicana (1994-1995), la crisis asitico-rusa (1997-

1999) y la crisis argentina (2001-2002).2

El anlisis revela que en general las crisis financie-

ras internacionales tienen efectos negativos profundosy duraderos en las economas de la regin. Tambin la

evidencia presentada muestra que los principales canalesde transmisin, aunque no acten de manera conjunta,

incluyen el acceso restringido al financiamiento externoy la contraccin de los flujos de comercio internaciona-les. Ambos mecanismos estn presentes en el episodio

actual aunque los efectos iniciales de la crisis no han

sido tan severos como en episodios previos. Por ltimo,

2Eichengreen, Rose y Wyplosz (1996), De Gregorio y Valds (1999),Calvo y Mendoza (2000), Forbes y Rigobon (2001), Rigobon (2001),

Edwards (1999) y Kaminsky, Reinhart y Vgh (2002) han determinadovarios momentos crticos en los mercados financieros internacionalesque podran considerarse crisis sistmicas. Estos episodios incluyen lacrisis de la deuda a comienzos de los aos ochenta, la crisis mexicanade 1994, la crisis asitica de 1997, la crisis rusa de 1998, la crisis bra-

silea de 1999, la crisis de la administracin de capital a largo plazode 2000, la crisis argentina de 2001 y la crisis turca de 2002. Otrosautores que se ocupan de las crisis financieras, entre ellos Laeven yValencia (2008) y Reinhart y Rogoff (2008a), han identificado epi-sodios como la crisis de ahorro y prstamo de mediados de los aosochenta y las crisis escandinava y japonesa de inicios de la dcadade 1990 como parte de las cinco crisis financieras ms graves debidoa su costo financiero.

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los resultados econmicos negativos as como el accesolimitado al financiamiento externo han afectado a un grannmero de pases de la regin, con independencia de suscondiciones iniciales. En sntesis, los datos empricos

disponibles muestran que en el caso de Amrica Latinael episodio actual y sus manifestaciones no constituyenuna excepcin a los patrones de crisis anteriores y, como

sugieren Pineda, Prez-Caldentey y Titelman (2009), bien

podra tratarse de un caso de vino aejo en odres nuevos.

Con todo, la potencia de los efectos esperados

vendr mediada por la duracin e intensidad de la crisis

en las economas desarrolladas y por la efectividad delas polticas anticclicas anunciadas por los gobiernoslatinoamericanos.

IIGestacin y propagacin de la crisis

financiera global

1. El contexto macroeconmico de la crisisfinanciera

La crisis actual ocurri en un contexto de desequilibrios

globales, entendidos por tales el dficit de la cuenta externa

de los Estados Unidos el mayor y ms persistente de su

historia econmica y su contrapartida, un considerable

supervit de la balanza por cuenta corriente de algunaseconomas asiticas en particular la China y en

menor medida de pases del Medio Oriente.La mayor demanda de dlares, que deriv en una

primera instancia en la apreciacin de dicha moneda, y

la concomitante acumulacin de liquidez permitieronal Banco de la Reserva Federal de los Estados Unidosadoptar una poltica monetaria expansiva y mantener,a la par, la inflacin a raya. La poltica expansiva durhasta 2005, como lo refleja la reduccin del tipo de

inters de los fondos federales del 6,1% al 1,0% en

el perodo de enero de 2000 a mayo de 2004. A partirde esa fecha la poltica monetaria se volvi menos ex-pansiva. Los mercados financieros mundiales tambinexperimentaron un aumento de la liquidez, tal y como lo

muestra la evolucin de la tasa interbancaria de Londres

() cuya variacin reflej los movimientos del tipo

de inters de los fondos federales.3

La acumulacin de liquidez sent las bases parael aumento de la concesin de prstamos por parte delsistema financiero al sector inmobiliario residencial,

3Estas condiciones macroeconmicas y financieras no son exclusivasde la situacin actual, pues tambin se observaron en otros episodios,

entre ellos la crisis de la deuda latinoamericana, la crisis de ahorro yprstamo, la crisis de los pases nrdicos, la crisis japonesa, la crisisasitica y la crisis de las empresas puntocom, como se indica en elcuadro 11 del apndice.

inclusive a los prestatarios de alto riesgo (subprime),lo que provoc un alza rpida de los precios de las

propiedades inmobiliarias generando la formacin deuna burbuja.4La evidencia emprica muestra que en los

cinco aos previos a la crisis la relacin del crdito alsector privado con respecto al producto interno bruto() aument del 169% al 209%. Del mismo modo, elaumento de la liquidez fue acompaado por un incremento

acumulativo en el valor de las propiedades inmobiliarias

que alcanz el 184% para el mismo perodo.El aumento de los prstamos a los prestatarios

subprimefue facilitado y estimulado por un proceso de

desregulacin e innovacin financiera en el contexto demercados no regulados, que permiti la toma de riesgos

excesivos como resultado de cambios en la estructurade incentivos y el relajamiento e incumplimiento vir-tual de las regulaciones financieras existentes y de lasnormativas prudenciales.5

4El mercado de los prstamos hipotecarios subprimecobr impor-tancia a mediados de los aos noventa y en especial a partir de 2003.Los datos relativos al perodo 2001-2006 muestran que los nuevosprstamos de este tipo aumentaron de 120.000 millones de dlares a600.000 millones de dlares. Mientras que hace una dcada el 5% delos prstamos hipotecarios securitizados eran subprime, en el ao 2005

esa cifra se haba incrementado alrededor del 20%. En la actualidadhay prstamos subprimesin amortizar por 1,3 billones de dlares, delos cuales ms de 600.000 millones de dlares corresponden a nuevos

prstamos subprimeoriginados en 2006.5La posibilidad de los intermediarios financieros de conceder y pedir

prstamos se ampli mediante varios mecanismos, entre ellos lareduccin de las limitaciones geogrficas y de accin a las empresaspropietarias o controladoras de uno o ms bancos y nuevas interpre-taciones reglamentarias de las leyes en vigor. Tambin comprendenla expansin de las actividades de las instituciones de depsito parapermitirles actuar como bancos comerciales, la revocacin de la se-paracin de la banca comercial y de inversin impuesta en la Ley delas Actividades Bancarias de 1933 y la creacin de nuevas entidades

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2. Cmo pudo un impulso tan pequeo desencadenar

una debacle a escala mundial?

La burbuja inmobiliaria lleg eventualmente a ceder

cuando los precios de las viviendas residencialesregistraron una reduccin considerable entre 2006 y

2008 (30%). Los primeros incumplimientos de pagosy prdidas subsiguientes se limitaron sobre todo a prs-

tamos y ttulos-valores hipotecarios subprime. El sector

hipotecario subprimees un pequeo componente del

sector residencial, conformado sobre todo por prestata-

rios de bajos ingresos. En 2007, este tipo de prstamosrepresentaba alrededor del 20% de la totalidad de losprstamos hipotecarios y el 4% de los activos financieros

totales de los Estados Unidos. Las prdidas relativas alos prstamos y ttulos subprime sumaron apenas unos

400.000 millones de dlares.6

Sin embargo, los efectos derivados de la crisis

generada en este sector han superado con creces las

prdidas iniciales. De hecho, se estima que las reduc-ciones acumuladas del patrimonio inmobiliario y de lacapitalizacin de la bolsa del mercado de valores de los

Estados Unidos alcanzaron, un ao despus de la crisis,

aproximadamente un billn y siete billones de dlares,respectivamente.

Lejos de permanecer focalizada en el sectorsubprimede los Estados Unidos, la crisis se expandiampliamente afectando a algunas de las institucionesfinancieras ms importantes de ese pas y del mundo

desarrollado. Adems los efectos de contagio tambinalcanzaron a distintas regiones de mercados emergentes y

en la actualidad se estima que la disminucin acumulada

del mundial en relacin a su tendencia supera lostres billones de dlares.7

La desproporcin entre el relativamente pequeosegmento subprime del mercado hipotecario de Estados

Unidos y la importancia de la magnitud de sus efectos

dentro del sector financiero, entre ellas empresas privadas y fondosde cobertura. La Ley de modernizacin del mercado de futuros deproductos bsicos de 2000 que precedi a la crisis de 2007 constituye

un ejemplo importante. Si bien esta ley estableca una serie de dispo-siciones que afectaban el papel regulador y supervisor de la Comisinde comercializacin de futuros de productos bsicos y la comisin devigilancia y control del mercado de valores (Securities and ExchangeCommission), a nivel prctico protega al mercado de derivados dela reglamentacin federal y por ende conduca inevitablemente aprcticas financieras ms riesgosas.6Esta estimacin corresponde a Blanchard (2008) y se refiere a lasprdidas de prstamos y ttulos subprimea octubre de 2007. Se tratade la misma estimacin proporcionada por Greenlaw y otros (2008).La estimacin de Hatzius (2008) es ligeramente mayor, de alrededorde 500.000 millones de dlares.7Estas estimaciones se basan en Blanchard (2008).

en los valores de los activos, la capitalizacin de la bolsa

de valores y el contagio sistmico en todo el mundo

demandan una respuesta a la pregunta planteada en elsubttulo de este apartado.8

La respuesta se halla en la adopcin generalizadade la financiacin fuera del balance, combinada con

una gestin procclica del apalancamiento financiero,aspectos que se analizan respectivamente en las dos

secciones siguientes. Como se indica, estas prcticas

permitieron proveer un mecanismo para el contagio

financiero por medio de reducciones generalizadas delos precios de los activos y contraccin de los balancesfinancieros. El resultado final fue la contraccin credi-ticia y la desaceleracin del crecimiento econmico anivel mundial.

a) Las operaciones de financiamiento fuera debalanceEl financiamiento fuera del balance o extracontable

es una forma de financiacin que permite a una empresa

obtener fondos: i) sin mostrar al mismo tiempo una

deuda en su balance general y ii) mediante la emisinde ttulos de alta calificacin crediticia contra un fondocolateral de activos riesgosos (i.e., la securitizacin).9Esta modalidad permite a las instituciones financierasobtener liquidez, mejorar sus indicadores de endeuda-miento que los analistas utilizan para evaluar el riesgo

financiero de una empresa y expandir su capacidadde endeudamiento.10

8Vanse Eichengreen (2009), Greenlaw y otros (2008), Blanchard(2008), Hatzius (2008), Adrian y Shin (2008 a/, 2008 b/, 2008 c/) para

un anlisis de los efectos de la crisis que recalcan la desproporcinentre el factor desencadenante y sus repercusiones. Antes de la crisisBernanke y otros (1996) plantearon una pregunta similar, a saber, cmo

pueden pequeos impulsos causar grandes fluctuaciones globales en laactividad econmica? Estos autores denominaron dicho mecanismo elacelerador financiero. El Fondo Monetario Internacional formula una

pregunta similar en el informe Perspectivas de la economa mundialpublicado en abril de 2009, pgina 2, captulo 1.9Una definicin ms general es toda forma de financiacin queevita colocar capital, obligaciones o activos del propietario en elbalance general de una empresa. Por el contrario, utilizar financia-

cin dentro del balance significa que toda forma de financiacin, yasea capital o deuda, figura en el balance general (vase http://www.riskglossary.com).10Hasta la explosin de la crisis de los prstamos de alto riesgo de2007-2008 los principales bancos de inversin de los Estados Unidos

incluan Bear Sterns, Merrill Lynch, Lehman Brothers, Goldman Sachs

y Morgan Stanley. Bear Sterns se derrumb en 2008 y fue vendido aJP Morgan Chase. A pesar de haber sobrevivido a la Gran Depresin,

Merrill Lynch tambin se desplom durante la crisis de 2007 y fuevendido en 2008 a Bank of America. Lehman Brothers se declar enquiebra en 2008 y fue comprado por Barclays plc. Por ltimo, MorganStanley y Goldman Sachs sobrevivieron a la crisis pero se convirtieron

en instituciones bancarias comerciales en 2008.

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En la crisis subprime, las operaciones de financia-miento fuera de balance se instrumentaron mediante

la creacin de nuevas entidades legales independien-

tes o vehculos de titulizacin y mediante la venta a

dichas entidades de una cartera de activos designada,que comprenda, entre otros, prstamos hipotecarios

residenciales.Contra dicha cartera de activos los vehculos de

titulizacin emitan obligaciones (deuda) bajo la formade ttulos de renta fija que se vendan a los inversionistas.

Estos valores, que pasaron a representar una proporcin

significativa del patrimonio neto de importantes bancos

en el mundo desarrollado, se conocen como ttulos-

valores respaldados por activos (o ms precisamente en

el episodio subprimecomo ttulos repaldados por unagaranta hipotecaria) (vase el cuadro 1). Las obligaciones

de deuda garantizadas son un tipo especial de este tipode ttulos respaldados por activos.11

Los vehculos de titulizacin transferan los ingresos

obtenidos de la venta de ttulos a la institucin originaria,

que de ese modo incrementaba el valor de sus activossin mostrar en su balance un aumento concomitante desus obligaciones (deuda).

11En la literatura se hace referencia a esto como securitizacin. Sedefine como el proceso de agrupacin de activos de diferente calidad yriesgo para su conversin en diversos paquetes de valores que difierenen liquidez, plazo de vencimiento, contingencia y riesgo, cada uno delos cuales resulta atractivo a una determinada clientela de inversionis-

tas. La securitizacin comenz en la dcada de 1970 como una formaque permiti a las sociedades e instituciones financieras encontrarnuevas fuentes de financiacin, ya sea trasladando activos fuera desus balances o solicitando prstamos contra estos para refinanciarsea menores tasas de mercado.

El valor del principal y de los intereses devengados

por los valores emitidos por los vehculos de titulizacin

dependa del flujo de caja producido por la cartera deactivos designada, es decir, por los prstamos hipotecarios

residenciales. El vehculo de titulizacin garantizaba susobligaciones de pago desvinculando la calidad crediticia

de los ttulos que emita del estado de cuentas y posicin

de solvencia de la institucin financiera originaria (esdecir, que el estado de bancarrota era una posibilidadmuy lejana para el vehculo de titulizacin).

El vehculo de titulizacin ofreca una proteccinadicional a los inversionistas contra posibles prdidas sobre

los activos subyacentes dividiendo los ttulos emitidosen paquetes de distintas categoras clasificadas grossomodocomo prioritaria, intermedia y subordinada. En el

caso de las hipotecas subprimelos ttulos clasificados

en la categora subordinada fueron sobrecolateraliza-dos.12Este proceso de fraccionamiento supuso que lospagos relativos a los ttulos deban realizarse primero alos paquetes prioritarios, luego a los intermedios y porltimo a los subordinados, de modo que las prdidasfueron absorbidas en primer lugar por estos ltimos,

seguidos por los intermedios y en ltima instancia porlos prioritarios.

Este proceso de subordinacin funcion como una

forma de proteccin e incremento crediticio al proteger a

los paquetes de activos prioritarios contra la suspensin

12Se dice que un paquete ha sido colateralizado en forma excesivacuando el saldo de capital de los prstamos hipotecarios supera elsaldo de capital de todos los ttulos (deuda) emitidos por la sociedadinstrumental. Vase Ashcraft y Schuermann (2008, pg. 29).

CUADRO 1

Porcentaje de ttulos-valores respaldados con garanta de activos conrespecto al patrimonio neto en instituciones financieras seleccionadas

Institucin financiera Pas o reginTtulos-valores respaldados

con garanta de activos(en miles de millones de dlares)

Patrimonio neto(en miles de millones de dlares)

Ttulos-valores respaldadoscon garanta de activos conrespecto al patrimonio neto

(en porcentajes)

Citibank Estados Unidos 93 120 77,4 Amro Europa 69 34 201,1Bank of America Estados Unidos 46 136 33,7 Europa 44 42 105,6JP Morgan Chase Estados Unidos 42 116 36,1 Europa 39 123 32,1Socit Gnrale Europa 39 44 87,2Deutsche Bank Europa 38 44 87,8Barclays Europa 33 54 61,5WestLB Europa 30 9 336,6

Fuente: Acharya y Richardson (2009).

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de pagos garantizando el cumplimiento de las obliga-ciones adquiridas con una probabilidad muy alta. La

subordinacin asegur que, como sealan Nadauld y

Sherlund (2008, pg. 9), el incumplimiento de pagos

destruir en primer lugar el balance del principal delos activos sobrecolateralizados antes de alcanzar a losactivos de las fracciones prioritarias. Solo despus dehaberse agotado el balance del principal de los activossobrecolateralizados, la suspensin de pagos afectar ala categora de activos superior siguiente. De ese modo,

los paquetes de acciones prioritarias se benefician delas mayores provisiones en las fracciones de accionessubordinadas y la subordinacin funciona as como una

forma de proteccin crediticia.Siguiendo la lgica de esta estructura de asigna-

cin de prioridades aqu descrita los paquetes de ttulos

prioritarios eran tambin los que reciban la calificacincrediticia ms alta, seguidos por los paquetes intermedios

y luego los subordinados.El diseo del vehculo de titulizacin supona

que incluso si los paquetes de ttulos prioritarioseran respaldados por colaterales riesgosos (como los

prstamos hipotecarios subprime)recibiran de todosmodos una calificacin crediticia alta, es decir, que

seran considerados ttulos preferenciales. Esto se debe,

en parte, a que la calificacin crediticia de los ttulosemitidos por el vehculo de titulizacin es en virtudde su creacin independiente o est desvinculada dela calidad crediticia del emisor original del activo (o

garanta prendaria) en cuestin.13Tambin, el vehcu-lo de titulizacin brindaba proteccin adicional a los

paquetes de acciones prioritarias contra las prdidas

sobre los activos subyacentes al garantizar el pago delas obligaciones sobre principal e intereses.

En el caso de la crisis actual, la estructura de se-curitizacin representativa de las hipotecas subprime

concentraba el grueso de la inversin en los paquetes de

activos prioritarios. La evidencia emprica correspon-diente al perodo 1997-2007 indica que el balance totaldel principal de los paquetes de activos preferencialesrepresentaba en promedio el 81% de las transacciones

referidas al principal.14En sntesis, la prctica referida a las operacionesfuera de balance permiti la transformacin de activosriesgosos (como las hipotecas subprime) en ttulos

seguros y de alta calificacin crediticia. A su vez, la

13Es decir, el vehculo de titulizacin que hay en una posicin finan-ciera remota a la quiebra.14Vase Gorton (2008).

deconstruccin de una institucin financiera en institu-ciones que operaban dentro del balance (la institucinen s) y fuera del balance (el vehculo de titulizacin)permita a la primera (mediante la transferencia de in-

gresos procedentes de la institucin fuera del balance)tener acceso a una fuente no explotada de financiaciny liquidez sin mostrar al mismo tiempo la deuda corres-

pondiente en su balance.Este procedimiento dificult mucho la posibilidad de

juzgar y evaluar el riesgo porque deriv en una estructura

de propiedad poco transparente que impeda identificar

a los agentes que detentaban el riesgo subyacente. Lafalta de transparencia tambin contribuy a falsear losprecios de los valores de los activos. El proceso del

financiamiento fuera del balance y securitizacin as

como sus principales consecuencias para la evaluacin

del riesgo se resumen en el cuadro 2.En los Estados Unidos, el proceso de financiamientofuera del balance y securitizacin se aplic exitosamente

a los flujos financieros derivados de los prstamos hipo-

tecarios subprime,mientras el precio presente y futuro(valor) del activo subyacente (colateral) mostraran unatendencia al alza, que fue lo que ocurri durante la fasede auge. En el cuadro 3 se observa que de 2001 a 2006el porcentaje de los prstamos hipotecarios subprimesujetos al proceso de securitizacin en relacin al totalde los prstamos subprime aument del 50% al 81%.

No obstante, en la fase de declive, cuando los pre-cios de los activos inmobiliarios se derrumbaron, result

evidente que mediante la separacin del riesgo realdel riesgo financiero y la proteccin de los inversionistas

mediante el fraccionamiento de los ttulos el modelode financiamiento fuera del balance haba fomentado la

toma excesiva de riesgos, aumentando la vulnerabilidad y

fragilidad de los balances de las instituciones financieras.

En otras palabras, se comprob que del mismo modo en

que los ttulos y valores podan rpidamente adquirir lacalificacin de preferencial oprime durante el auge,tambin podan bajar de categora con la misma rapidez

en la fase de declive para pasar a ser considerados ttulos

y valores subprime.

b) Apalancamiento financiero procclico como el

mecanismo amplificador

Las prdidas derivadas de la disminucin de losprecios en el sector inmobiliario no se limitaron al seg-mento de las hipotecas subprime,sino que expandieron

su cobertura hasta incluir a algunas de las institucionesfinancieras ms importantes de los Estados Unidos y del

mundo entero. Esto se puede explicar por la adopcingeneralizada de elevados niveles de apalancamiento

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CUADRO 2

Etapas del proceso de financiacin fuera del balance, securitizaciny sus consecuencias para la evaluacin del riesgo

Etapas del proceso de financiacin fuera

del balance combinada con la securitizacin

Consecuencias para la evaluacin del riesgo

Etapa 1:Un prestamista hipotecario, por ejemplo un banco por in-termedio de un corredor o agente, concede un prstamo alpropietario de una casa.

Los corredores y agentes reciben el pago por adelantado de una comisin noajustada a la calidad del prestatario. El crecimiento del negocio se recompensamediante pagas extraordinarias. Los corredores y agentes no forman parte delpersonal del banco y por ende estn fuera de la reglamentacin.

Etapa 2:El prestamista hipotecario vende el prstamo a una de lasagencias o empresas patrocinadas por el gobierno o a unaentidad privada, por ejemplo un banco o empresa financiera(banco de inversin).

Los prestamistas hipotecarios no tenan incentivos para verificar cuidadosamente

la calidad del prestatario pues saban que los productos seran reconvertidosy vendidos. Los prestamistas hipotecarios no mantenan los activos hasta suvencimiento.Las ganancias creaban incentivos para que los prestamistas hipotecarios obtu-vieran nuevos prstamos.El prestamista poda pagar la hipoteca, haciendo que este proceso fuera invisible

para el prestatario.

Etapa 3:La agencia o entidad privada, por medio de un vehculo detitulizacin agrupa varios de los prstamos hipotecarios que hacomprado en un fondo comn (el nmero de hipotecas indivi-

duales puede variar de unos pocos a miles de prstamos).

Etapa 4:El vehculo de titulizacin vende activos financieros sobreel flujo de efectivo generado por el fondo de hipotecas enforma de ttulos a inversionistas. Despus de la venta inicial,

estos ttulos se comercializan en el mercado abierto.

Los ttulos respaldados con garanta hipotecaria se crean mediante entidadesfinancieras llamadas vehculo de titulizacin (Special Purpose Vehicles)que noestn bajo el control de los bancos y no figuran en las operaciones contables delos balances financieros.El fraccionamiento en paquetes con distinta calidad crediticia permite la construccin

de productos con calificaciones adecuadas solo para ciertos tipos de inversin.Las agencias calificadoras obtienen gran parte de sus ganancias de la calificacin

de estos productos agrupados.Los administradores del fondo reciben pagas extraordinarias por incrementar elrendimiento de la cartera.

Los pagos hipotecarios, que comprenden capital e inters,pasan por toda la cadena, desde quien paga la hipoteca al que

detenta los ttulos-valores.

Fuente: elaboracin propia sobre la base de Gorton (2008) y Ashcraft & Schuermann (2008).

CUADRO 3

Originacin de hipotecas y securitizacin subprime

AoOriginacin total

de hipotecas(en miles de

millones de dlares)

Originacin subprime(en miles de millones

de dlares)

Proporcin de originacinsubprimeen relacin a la

originacin total (porcentajedel valor en dlares)

Ttulos garantizadoscon hipotecas subprime(en miles de millones

de dlares)

Porcentaje de hipotecasde alto riesgo titulizadas(porcentaje del total del

valor en dlares)

2001 2 215 190 8,6 95 50,42002 2 885 231 8,0 121 52,72003 3 945 335 8,5 202 60,52004 2 920 540 18,5 401 74,32005 3 120 625 20,0 507 81,22006 2 980 600 20,1 483 80,5

Fuente:Gorton (2008).

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mostrando una elevada dependencia en financiamiento

por medio de deuda, junto con prcticas de gestinprocclica de dicho apalancamiento financiero.15

El apalancamiento refleja la medida en la cual los

intermediarios financieros utilizan el endeudamiento parafinanciar la adquisicin de sus activos. Cuanto mayorsea el apalancamiento mayor ser su nivel de endeuda-miento. Depender en gran medida del financiamientocrediticio puede tener efectos negativos en la calificacin

de un intermediario financiero y dificultar la obtencinde fondos en el futuro.

Adems, dado que el capital funciona como amor-

tiguador contra la insolvencia, cuanto mayor sea la

dependencia del financiamiento crediticio menor ser la

capacidad del intermediario financiero para amortiguar

cambios imprevistos en el valor de los activos. En pocas

palabras, la marcada dependencia de la financiacinmediante endeudamiento supone que un intermediariofinanciero asume un riesgo mayor al quedar ms expuesto

y vulnerable a la iliquidez y, an ms importante, a lainsolvencia.

No obstante, al mismo tiempo que niveles de

apalancamiento que reflejen una elevada dependenciadel financiamiento crediticio conllevan mayores ries-gos, tambin crean considerables oportunidades para

realizar ganancias debido a que cuanto mayor sea el

nivel de apalancamiento mayor ser la rentabilidad delcapital.16En este sentido, la expectativa de una mayor

15Obviamente los niveles de apalancamiento son ms elevados en las

instituciones financieras, como los bancos de inversin, que no estnsujetas a la reglamentacin aplicada a los bancos comerciales.16Si un banco de inversin tiene una razn de apalancamiento de30:1, puede pedir prestados 3.000 dlares por cada 100 dlares decapital. Si se asume que la tasa de inters sobre el prstamo es del5% y que el banco gana el 6% sobre su nuevo capital total (3.000dlares + 100 dlares = 3.100 dlares), puede obtener una ganancia

de 129 dlares (o una tasa de rentabilidad del 29% sobre el capitaloriginal de 100 dlares). A un nivel ms formal, esto puede obser-varse mediante una simple identidad de la rentabilidad bancaria,tambin conocida como descomposicin de la rentabilidad delcapital de Du Pont de Nemours and Company, que establece que la

relacin entre ganancias y capital equivale al producto de la raznde las ganancias con respecto a los activos y los activos respectodel capital. Es decir:

Ganancias

Capital

Ganancias

Activos

Act=

iivos

Capital

Activos

CapitalA

=en donde ppalancamiento

Ganancias

Capit

y de ese modo,

aal

Ganancias

ActivosApalancamiento=

rentabilidad ofrece un gran incentivo para el apalanca-miento excesivo.

De conformidad con esto, la evidencia empricade los niveles de apalancamiento de las instituciones

financieras en distintas regiones y pases indica que estasdependen en gran medida de la financiacin medianteendeudamiento. En 2007, los bancos comerciales de los

Estados Unidos registraban niveles de apalancamientopromedio en un rango de 10 a 12, mientras que paralos bancos de inversin estos llegaban a situarse en unrango de 20 a 30. En el caso del Japn, el apalancamiento

alcanzaba un valor de 18 y en el de Europa llegaba a 34(vase el grfico 1).17

Asimismo, los datos empricos disponibles tambin

indican que en el perodo 1990-2007 el coeficiente decorrelacin entre el apalancamiento promedio de los

bancos ms importantes de los Estados Unidos y larentabilidad con respecto al capital era de 0,69, una

cifra significativa desde el punto de vista estadstico alnivel de confianza del 95%.

Las instituciones financieras no solo registran

elevados niveles de apalancamiento, sino que ademsse caracterizan por llevar a cabo una gestin procclicade su nivel de apalancamiento. En otras palabras, losbancos ajustan su apalancamiento de acuerdo con el

aumento o la disminucin del valor de sus activos delbalance. Ms precisamente, tienden a ajustar al alza sunivel de apalancamiento cuando la economa atraviesapor un momento de auge y los precios de los activos

aumentan. De manera contraria tienden a ajustar a la

Como resultado, dada una relacin entre activos y capital, cuanto mayor

sea el apalancamiento mayores sern las oportunidades de rentabilidadcaptadas por la relacin entre ganancias con respecto al capital. Sinembargo, los elevados niveles de apalancamiento tambin puedenderivar en grandes prdidas. Si por cualquier motivo se registra unareduccin del 10% del valor de la inversin total de 3.100 dlares, elvalor total de la inversin deducidos los impuestos equivaldr a 2.940dlares. No obstante, la deuda ser de 3.000 dlares y como resultadoel banco tiene una prdida de 60 dlares. En este caso la inversin del

banco se basa en una deuda de ms del 100%. En cierta medida, estoes similar al caso de algunos de los bancos de inversin como Lehman,

cuya cartera de inversiones se basaba en un capital accionario del 3%y un 97% de fondos prestados. Vase Haughey, J. (2008).17Para poner las cosas en perspectiva, si la relacin entre endeu-damiento y capital propio es igual a 10, la financiacin medianteendeudamiento y capital representa el 90% y el 10% de la adquisicinde activos del intermediario financiero, respectivamente. Con un nivelde apalancamiento de 34, las razones de endeudamiento y capital son

del 97% y el 3%, respectivamente. En el grfico 1 se incluyen 37instituciones financieras, 14 de las cuales son europeas, 5 japonesasy 16 estadounidenses. Las dos instituciones restantes son de OrienteMedio y Asia, respectivamente. Las instituciones financieras estado-unidenses comprenden bancos comerciales, instituciones de ahorro,cooperativas de crdito, empresas patrocinadas por el gobierno y casas

de corretaje/fondos de cobertura.

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9/28



15

GRFICO 1

Apalancamiento de instituciones financieras seleccionadas, 2007

0 10 20 30 40 50 60

Estados Unidos

Estados Unidos

Estados Unidos

Estados Unidos

Japn

Europa

Japn

Estados Unidos

Europa

Estados Unidos

Estados Unidos

Europa

Europa

Apalancamiento

Pas/Regin Promedio Desviacin estndar

Estados Unidos 15,5 7,2

Japn 18,0 3,6

Europa 34,3 10,9

Fuente: sobre la base de Bloomberg (noviembre de 2008).

baja su nivel de apalancamiento (desapalancamiento)cuando la economa sufre una recesin y los precios delos activos disminuyen.18

La gestin procclica del apalancamiento financiero

se explica por consideraciones de riesgo. Las instituciones

financieras y otras empresas ajustan sus hojas de balances

de acuerdo con el riesgo esperado de prdidas en suscarteras de activos. En condiciones de auge, el riesgoesperado de prdida para las instituciones financierasy otras empresas es bajo y como consecuencia tienden

18Adrian y Shin (2008a/, pg. 3) definen la gestin procclica delapalancamiento financiero de la siguiente manera: existe unarelacin positiva entre los cambios en el apalancamiento y los cam-bios en el tamao de las hojas de balance. Lejos de ser pasivos, losintermediarios financieros ajustan sus balances en forma activa y lohacen de modo que el apalancamiento es alto en los perodos de auge

y bajo en los perodos de depresin. En este sentido el apalancamientoes procclico. Esta prctica supone curvas de demanda con pendiente

positiva y de oferta con pendiente negativa y, en consecuencia, equi-librios de mercado inestables.

a aumentar su apalancamiento mediante la adquisicinde activos por medio del financiamiento crediticio.

Por el contrario, en condiciones de depresin el riesgoesperado de prdida para las instituciones financierasy otras empresas es alto y como consecuencia tiendenal desapalancamiento mediante la venta de activos conel objetivo de reducir su deuda.

Los datos empricos disponibles relativos a los

bancos de inversin de los Estados Unidos indican queestas instituciones financieras aumentaron su apalanca-

miento financiero de 21 a 30 entre noviembre de 2001y noviembre de 2007, perodo que corresponde a unafase expansiva del ciclo. Por el contrario, disminuyeron

su apalancamiento (o pasaron al desapalancamiento) apartir de 2007, cuando la recesin comenz a afectar ala economa estadounidense.

Esto significa que en el perodo noviembre de

2001-noviembre de 2007 los bancos de inversincomenzaron a depender en mayor medida de la finan-ciacin mediante endeudamiento. En promedio, dichos

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16

bancos aumentaron la proporcin de activos financiados

mediante deuda del 95% al 98%.19Al aumentar la pro-porcin de sus activos financiados con deuda los bancos

se volvieron ms riesgosos pero al mismo tiempo ms

rentables. Los datos empricos revelan que en esos seisaos las ganancias netas de la mayora de los bancos de

inversin se duplicaron con creces.20

Del mismo modo que elevados niveles de apa-

lancamiento pueden producir grandes ganancias en lafase ascendente del ciclo, el cambio a niveles de apa-lancamiento ms bajos en la fase descendente puede

provocar prdidas considerables. Esto se debe a que

el crecimiento de las hojas de balance sobre la base deprstamos y endeudamiento excesivos supone que enlos perodos de recesin las instituciones financieras

procurarn pagar sus deudas mediante la venta de ac-

tivos. Las prdidas pueden volverse sistmicas cuandola venta de activos para reducir la deuda se transformaen una prctica generalizada.

La accin individual de una institucin puede serexitosa en la reduccin de la deuda y no producir efectos

sistmicos. Sin embargo, la misma accin realizada por

muchas de las instituciones financieras ms importantes

y otras empresas puede producir efectos sistmicos aldesencadenar un proceso acumulativo de deflacin delos activos a medida que los cambios en la financiacinmediante endeudamiento (o el ajuste del apalancamiento)

y en los precios de los activos se retroalimentan rec-procamente en una amplificacin del ciclo financiero.21

De este modo, las prcticas de gestin procclica delapalancamiento suponen la propagacin del contagiomediante la deflacin acumulativa de los precios de losactivos en la fase del declive.

Este perverso proceso acumulativo provee un

mecanismo explicativo para el contagio financiero enel episodio de crisis actual. De hecho, en el caso de lacrisis subprimeel contagio tuvo lugar mediante la dis-minucin de los precios de los activos y la contraccinde las hojas de balance. Estas fueron causadas por lamarcada disminucin del valor de los ttulos respaldados

mediante activos, en este caso hipotecas inmobiliarias

detentadas en grandes cantidades por las institucionesfinancieras.22La dinmica de este mecanismo supuso la

19Vase nota al pie nmero 16.20Clculos propios sobre la base de Bloomberg (2008).21Greenlaw y otros (2008), pg. 30.22Como afirman Greenlaw y otros (2008, pg. 31): grandes canti-

dades de hipotecas y ttulos respaldados mediante activos construidossobre la base de activos hipotecarios estn en manos de las instituciones

apalancadas de los mismos agentes en la etapa de acumulacin enel proceso de securitizacin, de los hedge fundsespecializados en

disminucin del valor de los ttulos respaldados mediante

hipotecas igualada por cadas de magnitudes similaresen el precio de los activos y seguidas de ajustes en losniveles de apalancamiento mediante la reduccin de la

deuda por medio de la venta de activos.Los datos empricos revelan que desde el comien-

zo de la ltima recesin en noviembre de 2007, en losEstados Unidos a medida que el valor de los activosbajaba debido a la drstica reduccin de los precios delos inmuebles el sector financiero comenz un proceso

de desapalancamiento. En promedio, entre noviembrede 2007 y abril de 2008 los bancos de inversin estado-unidenses redujeron su nivel de apalancamiento de 30 a

24. El proceso de desapalancamiento fue acompaadopor una contraccin media del valor de los activos del20% en el caso de los bancos de inversin.23

En este sentido, al contrario de lo que ocurri enotros episodios de crisis financiera, los mecanismos decontagio de la crisis subprime no consistieron solo enel efecto domin provocado por la suspensin de lospagos.24Como sealan Adrian y Shin (2008 b/, pg. 2):

si el efecto domin del contagio financiero fuera el

ms importanteentonces la mora relacionada a las

hipotecas subprimehabra tenido un impacto limitado.25

Esto se debe a que la exposicin al sector subprimeesrelativamente pequea en comparacin con el tamao del

balance general y el capital de las instituciones financie-

ras en s. El incumplimiento de pago de los prestatariossubprime podra fcilmente haber sido absorbido por el

capital total del sector financiero.En sntesis, la gestin procclica del apalancamiento

financiero generalizada puede conducir a la difusin de

la prctica de reducir la deuda, que deriva en una oferta

ttulos hipotecarios y de los vehculos de titulizacin que los bancosestablecieron especficamente con el objetivo de llevar las operaciones

de los ttulos hipotecarios y sus respectivas obligaciones de deudagarantizadas. Los datos del Banco de la Reserva Federal indican que

al finalizar el tercer trimestre de 2007 estas instituciones financierasposean el 37% de la deuda hipotecaria.23Clculos propios sobre la base de Bloomberg (2008).24Vanse, por ejemplo, Adrian y Shin (2008a/ b/); Blanchard (2008);

Greenlaw y otros (2008); Hatzius (2008). Por una opinin concor-dante pero crtica de este mecanismo de contagio del balance vaseMishkin (2008).25El efecto domin del contagio financiero se refiere a la situacin en

que el banco A ha obtenido un prstamo del banco B y el banco Bha obtenido un prstamo del banco C, y as sucesivamente. Entonces,

si A sufre un revs y no cumple con el pago, el banco B sufrir unaprdida. Si la prdida es lo suficientemente grande para aniquilar elcapital de B, B se declarar en suspensin de pagos. El banco C sufrir

entonces un revs. A su vez, si la prdida es lo suficientemente grande

el banco C suspender los pagos y as contina el ciclo. Podramosllamar a este proceso el modelo domin del contagio financiero(Adrian y Shin, 2008 b/pg. 2).

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17

excesiva de activos y ejerce una presin a la baja sobresu precio. A su vez, una nueva reduccin de los preciosde los activos lleva a nuevos ajustes en los niveles deapalancamiento, lo que puede reducir an ms el precio

de los activos.La deflacin del precio de los activos puede tener

efectos considerables en la liquidez, pues las reducciones

del capital y las contracciones de las hojas de balancesocavan la capacidad de los bancos de conceder prstamos.

De ese modo se sientan las bases para una restriccincrediticia, pues, como sealan Greenlaw y otros (2008,pg. 30), la liquidez a nivel agregado se refiere a la tasade crecimiento de las hojas de balances.

De acuerdo con un ejercicio analtico realizado por

Greenlaw y otros (2007), en la crisis actual subprimeuna prdida de 200.000 millones de dlares (como la

que sufri el sector apalancado en los Estados Unidos)puede provocar una contraccin total de los activosequivalente a 2 billones de dlares, suponiendo una

reduccin del apalancamiento del 5%. En forma anloga,

una reduccin del apalancamiento del 10% puede causar

una contraccin del balance total del sistema financiero

de 3 billones de dlares. En otras palabras, mientras que

una reduccin del apalancamiento del 5% multiplica lasprdidas iniciales del balance por 10, una reduccin del

10% multiplica por 15 veces las prdidas iniciales.La crisis de los prstamos subprimederiv en con-

siderables contracciones de los precios de los activos yde las hojas de balance de las instituciones financieras y

afect a ms de 63 de las instituciones financieras msimportantes del mundo. Recientemente se ha estimadoque esta conmocin se tradujo en una prdida de riqueza

financiera en todo el mundo que lleg a 50 billones dedlares en 2008, es decir, casi el equivalente del

mundial ese ao.26A su vez, la disminucin del valor

de los activos y balances de las instituciones financierasprovoc una significativa reduccin de la disponibilidad

de crdito (contraccin crediticia).

26Vase Loser (2009).

IIIPosibles efectos de la crisis financiera

mundial en las economas latinoamericanas

El proceso de deflacin de los precios de los activos descritoanteriormente result en una considerable reduccin delpatrimonio financiero de hogares y empresas en el mundodesarrollado. Esto deriv en una contraccin del gasto que

a su vez provoc una reduccin del consumo privado y dela inversin y, en consecuencia, en una contraccin de lademanda agregada. Se estima que para 2009 este patrncomn de las economas desarrolladas implicara unareduccin del producto mundial cercana al 1,5% y una

contraccin del comercio internacional mundial de 9,0%.La contraccin simultnea del mundial y del comercio

internacional es un fenmeno sin precedentes en la historia

reciente. A su vez, como consecuencia de la contraccin

del patrimonio financiero y la mayor necesidad de recursosfinancieros por parte de las economas desarrolladas, losmercados financieros internacionales podran sufrir una

considerable falta de liquidez en 2009.La magnitud y el alcance global sin precedentes

de la crisis financiera han llevado a los responsables

de formular las polticas pblicas en Amrica Latina aconcentrarse en anticipar las posibles repercusiones enlas economas de la regin. El principal elemento depreocupacin es entonces respecto de la intensidad y

duracin de este doble impacto. No obstante, cabe re-calcar que la mayora de los gobiernos de la regin hananunciado polticas de demanda agregada para mitigarlos efectos de la crisis, una reaccin que en cierta medida

difiere de las posiciones adoptadas en episodios de crisis

anteriores y que podra tener resultados diferentes.Sobre la base de los datos recientes y de la expe-

riencia pasada, a continuacin se examina el posible

desempeo futuro de las economas latinoamericanascomo consecuencia de la crisis financiera internacional

actual y como resultado de las polticas gubernamentales

aplicadas.

1. Efectos de la crisis financiera mundial en

Amrica Latina: un caso de vino aejo en

odres nuevos?

Los datos disponibles revelan que los pases latinoame-

ricanos no son inmunes a los efectos de contagio de la

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18

crisis financiera mundial. De hecho, las manifestaciones

de este episodio en las economas de la regin y su in-terpretacin a la luz del anlisis de episodios pasadossugieren que sus efectos se conformaran de modo similar

a los patrones de crisis anteriores.Al igual que las crisis pasadas, el episodio actual

est teniendo un impacto negativo generalizado,profundo y, probablemente, duradero en la evolucineconmica de los pases de la regin. De acuerdo conlos datos regionales preliminares y del desempeo

de las economas desarrolladas, las proyecciones decrecimiento para Amrica Latina se han revisado a labaja en forma sistemtica y drstica desde el comienzo

de la crisis. Por otra parte, y dado que la crisis esten pleno desarrollo, es muy probable que se realicenrevisiones adicionales.

De igual forma, y como en episodios anteriores, losefectos profundos y duraderos de la crisis se vinculanfuertemente a las restricciones financieras externas que

enfrentan los pases y a la contraccin de los flujos comer-

ciales. Por ltimo, y nuevamente como en el pasado, los

resultados econmicos negativos y el limitado acceso ala financiacin externa estn afectando a un gran nmero

de pases de la regin, independientemente de las carac-

tersticas especficas de los pases, tales como el gradode desarrollo de sus mercados financieros, el nivel deintegracin a los mercados financieros internacionales,el grado de apertura al comercio, el sesgo exportador,de las condiciones iniciales al comienzo de las crisis

y de su respuesta a stas mediante la formulacin depolticas, entre otras cosas.

2. Los efectos en la actividad real

Los datos disponibles acerca de la crisis actual muestran

que la regin se dirige hacia un nuevo perodo de con-siderable contraccin de la actividad econmica. Hastaahora, la mayora de las siete economas ms grandes de la

regin, (7), conformado por Argentina, Brasil, Chile,

Colombia, Mxico, Per y la Repblica Bolivariana deVenezuela, han registrado tasas de crecimiento anuales

negativas en la produccin industrial (ndices mensuales),una tendencia que en algunos casos se ha mantenidodurante varios meses (vase el grfico 2).

Adicionalmente, algunos indicadores adelantados de

la actividad econmica, como el crdito al sector privado

y las importaciones, convalidan las expectativas negativas

sobre el comportamiento de la dinmica de la actividadreal. Las tasas de crecimiento del crdito ofrecido por las

instituciones financieras al sector privado permanecenen valores positivos en casi todo el conjunto de pases

de referencia.27No obstante, estas han disminuido y

en algunos casos como el de Argentina, Colombia yMxico en forma considerable (vase el grfico 3).

Estos datos limitados y las previsiones relativas al

crecimiento de la regin en 2009 son coherentes con elcomportamiento de las variables reales registrado en

episodios de crisis anteriores.Las crisis examinadas en este documento tuvieron

efectos profundos y duraderos en la actividad econ-mica, pues en todos los casos considerados produjeronuna recesin en los pases afectados. La contraccin

media del per cpita en todos estos pases, teniendoen cuenta la muestra completa de episodios de crisis,fue del 6,2%.

Un anlisis ms detallado caso por caso revela

que la crisis de la deuda fue la ms costosa en trminos

de contraccin del per cpita y tambin en cuantoa la extensin de sus efectos de contagio. De hecho,esta crisis afect sin excepcin a todos los pases de lamuestra. Durante ese episodio la mediana de la dismi-nucin del per cpita alcanz al 12,6%. Los datosrelativos a los dems episodios tambin muestran unareduccin del en toda la regin, con la mediana dela contraccin entre 1,2% en el caso argentino al 5,4%en el caso asitico-ruso (vase el cuadro 4).28

Los efectos negativos de estas crisis no solo han sido

considerables sino tambin persistentes. La duracin de

la crisis (definida como el nmero de aos necesariospara recuperar el nivel de previo a la crisis) fue de

13 aos en el caso de la crisis de la deuda, cinco aosen el de la de ahorro y prstamo, dos aos en el de la

27En el caso venezolano, el crdito al sector privado ha disminuidodesde septiembre de 2008.28 Las reducciones mxima y mnima fueron del 22,2% (EstadoPlurinacional de Bolivia) y del 0,5% (Repblica Dominicana)durante la crisis de la deuda, del 28,1% (Per) y del 0,24% (CostaRica) durante la crisis de ahorro y prstamo, del 7,8% (Mxico) y del0,13% (Ecuador) durante la crisis mexicana, del 21,7% (Argentina) y

del 1,6% (Costa Rica) durante el episodio asitico-ruso y del 18,9%(Repblica Bolivariana de Venezuela) y del 0,12% (Guatemala) durantela crisis argentina, respectivamente. La contraccin del per cpita

en Argentina durante la crisis argentina fue del 16,5%. Autores comoCerra y Chaman-Saxena (2007) afirman que los altos y permanentescostos de produccin provocados por las crisis polticas y financieraspodran explicar por qu en la regin latinoamericana no se ha podidoreducir la brecha de ingresos con respecto a las economas desarrolladas.

Otros autores como Calvo y Mendoza (2000), Calvo, Izquierdo y Talvi(2006), Edwards (2007) y Reinhart y Rogoff (2008b) han demostrado

la manera en que la interrupcin repentina de las corrientes entrantesde capital ha provocado el derrumbe de la actividad econmica en los

emergentes y en particular en las economas latinoamericanas.

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19

GRFICO 2

Dinmica de la produccin industrial durante la crisis financiera actual(Cambio porcentual con respecto al mismo perodo del ao anterior)

Argentina

6,04,0

2,00,0

2,0

4,0

6,08,0

10,012,0

14,0

enero2007

febrero2007

marzo2007

abril2007

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junio2007

julio2007

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Brasil

20,0

15,0

10,0

5,0

0,0

5,0

10,0

15,0

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Chile

15,0

10,0

5,0

0,0

5,0

10,0 Colombia

15,0

10,0

5,0

0,0

5,0

10,015,0

20,0

enero2007

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noviembre2008

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enero2009

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Mxico

15,0

10,0

5,0

0,0

5,0

10,0 Per

10,0

5,0

0,0

5,0

10,0

15,0

20,0

25,0

enero2007

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agosto2008

septiembre2008

octubre2008

noviembre2008

diciembre2008

enero2009

febrero2009

marzo2009

Repblica Bolivariana de Venezuela

10,0

5,0

0,0

5,0

10,015,0

20,0

25,0

Fuente: clculos propios sobre la base de informacin de fuentes nacionales (2009).

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20

GRFICO 3

Dinmica del crdito al sector privado (sistema bancario) durante la crisisfinanciera actual(Cambio porcentual con respecto al mismo perodo el ao anterior - trminos reales)

Chile

0,0

2,0

4,0

6,0

8,0

10,0

12,0

14,0

16,0 Colombia

0,0

5,0

10,0

15,0

20,0

25,0

30,0

enero2007

febrero2007

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octubre2008

noviembre2008

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marzo2009

Mxico

5,0

0,0

5,0

10,0

15,0

20,0

25,0

30,0 Per

1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,07,0

8,0

enero2007

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enero2009

febrero2009

marzo2009


10,0

0,0

10,0

20,0

30,0

40,0

50,0

60,0

70,0

enero2007

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septiembre2008

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noviembre2008

diciembre2008

enero2009

febrero2009

marzo2009

Argentina

0,0

5,0

10,0

15,0

20,0

25,0

30,0

enero2007

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enero2007

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julio2007

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octubre2007

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marzo2008

abril2008

mayo2008

junio2008

julio2008

agosto2008

septiembre2008

octubre2008

noviembre2008

diciembre2008

enero2009

febrero2009

marzo2009

Brasil

0,0

5,0

10,0

15,0

20,0

25,0

30,0


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21

CUADRO 4

Dinmica del PIBdurante episodios de crisis financieras internacionales anteriores(Cambio en el porcentaje per cpita)

Episodios de crisis

Pases que registraron

contraccin(nmero de pases)

Mediana de la duracin

de la fase de contraccin(nmero de aos)

Mediana de la contraccin

(Cima - Valle)(porcentaje)

Aos para recuperar el nivel

previo a la crisis (mediana)(nmero de aos)

1980-1983: de la deuda 17 2 12,6 131987-1991: de ahorro y prstamo 14 1 2,3 51994-1995: mexicana 10 1 2,0 21997-1999: asitico-rusa 12 2 5,4 52001-2002: argentina 13 1 1,2 3

Fuente: clculos propios sobre la base de estadsticas de la Organizacin de las Naciones Unidas (base de datos de cuentas nacionales, 2009).

mexicana, cinco aos en el de la asitico-rusa y tres

aos en el caso del episodio argentino.29

De conformidad con la evolucin del producto, eldesempleo tendi a aumentar durante esos episodios. En

general, los pases incluidos en la muestra registraronun incremento de la tasa de desempleo, el que oscilentre el 1,5% en la crisis mexicana y el 4,0% en la crisis

asitico-rusa. El aumento medio de la tasa de desempleo

de toda la muestra fue del 3,9% (vase el cuadro 5).Al igual que en el caso del , las repercusiones

de las crisis en el desempleo fueron muy persistentesy registraron una duracin mediana (medida segn elnmero de aos necesarios para recuperar los valoresregistrados antes de las crisis) de seis aos en el caso de

la crisis de la deuda, 18 aos en el caso de la crisis deahorro y prstamo y la crisis asitica, 11 aos en el dela crisis mexicana, ocho aos en el de la crisis asitico-rusa y cinco aos en el de la crisis argentina.

Por otra parte, tambin se registr una reduccindrstica y persistente de la inversin en toda la regin.Cabe destacar que la reduccin de la inversin per cpita

fue considerablemente mayor y ms duradera que la del

producto. Durante la crisis de la deuda, la contraccinde la inversin, el episodio crtico ms grave de todoslos aqu analizados, fue casi cuatro veces mayor a la

29La duracin mxima de la fase de contraccin del per cpitaque comenz durante la crisis de la deuda fue de seis aos (EstadoPlurinacional de Bolivia y Guatemala) y la mnima de un ao (Repblica

Dominicana). Durante la crisis de ahorro y prstamo esos valoresfueron de tres aos (Argentina y Per) y un ao, respectivamente(Estado Plurinacional de Bolivia, Brasil, Costa Rica, Ecuador, ElSalvador, Honduras, Mxico, Uruguay y Repblica Bolivariana deVenezuela). En el episodio asitico-ruso la duracin mxima de la fase

de contraccin fue de cinco aos (Paraguay) y la mnima de un ao(Estado Plurinacional de Bolivia, Chile, Ecuador y Honduras), durante

la crisis argentina la duracin mxima fue de dos aos (Argentina,Mxico, Paraguay, Repblica Dominicana, Uruguay y la RepblicaBolivariana de Venezuela).

del producto. En trminos de duracin, en el mismo

episodio se necesitaron 15 aos para recuperar los

niveles de inversin per cpita previos a la crisis, esdecir, dos aos ms que en el caso de la del producto(vase el cuadro 6).

3. Condiciones de acceso a la financiacin

externa

Los efectos de la crisis actual y de los episodios anteriores

en la actividad econmica tienen un denominador comn,

pues estn vinculados en gran medida con el limitadoacceso de la regin a los mercados financieros y la in-terrupcin de los flujos comerciales que tiene lugar en

los perodos de dificultad econmica. Ambos aspectosse abordan en las prximas dos secciones.El nivel de la restriccin a los mercados financieros

externos se evaluar mediante el anlisis de la evolu-cin de los cambios en los flujos de entrada y salidade capital, que reflejan las condiciones imperantes endichos mercados.30

Los datos disponibles hasta ahora sobre la dinmica

de los flujos de capital (medidos como la razn de losflujos financieros distintos a inversin extranjera directa

30En las ltimas tres dcadas, Amrica Latina ha sufrido diversos

reveses financieros y comerciales, cuya importancia relativa ha va-riado segn los pases y perodos de tiempo. Sin embargo, a pesar delas dificultades para aislar un episodio de otro, los datos indican quelas variaciones del de la regin han tenido un vnculo estadsticomayor con los cambios en las condiciones financieras externas que en

la demanda externa global. Por ejemplo, el coeficiente de correlacin

entre el ciclo del y las corrientes financieras es positivo y esta-dsticamente significativo a un nivel del 5% en las dcadas de 1980y 1990, cuando lleg a 0,52 y 0,54 respectivamente. Por otra parte,el coeficiente de correlacin entre el ciclo del y el de la relacinde intercambio tambin fue positivo y estadsticamente significativo,aunque a un nivel del 10% en los aos noventa. Vase Titelman, Prez-

Caldentey y Minzer (2008).

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22

CUADRO 5

Dinmica del desempleo durante episodios de crisis financierasinternacionales anteriores(Cambio en el porcentaje)

Episodios de crisisPases que registraron

incremento(nmero de pases)

Mediana de la duracindel incremento

(nmero de aos)

Mediana del incremento(Cima-Valle)(porcentaje)

Aos para recuperar el nivelprevio a la crisis (mediana)

(nmero de aos)

1980-1983: de la deudaa 11 1 3,1 61987-1991: de ahorro y prstamob 16 2 2,4 181994-1995: mexicanac 17 2 1,5 111997-1999: asitico-rusac 15 2 4,0 82001-2002: argentinac 17 2 1,9 5

Fuente: clculos propios sobre la base de Indicadores Mundiales de Desarrollo, Banco Mundial 2009.

a 11 pases en la muestra.b 16 pases en la muestra.c 17 pases en la muestra.

CUADRO 6

Dinmica de la inversin durante episodios de crisis financierasinternacionales anteriores(Cambio en el porcentaje per cpita)



Mediana de la duracinde la fase de contraccin

(nmero de aos)

Mediana de la contraccin(Cima-Valle)(porcentaje)

Aos para recuperar el nivelprevio a la crisis (mediana)

(nmero de aos)

1980-1983: de la deuda 17 2 46,6 151987-1991: de ahorro y prstamo 17 2 16,7 51994-1995: mexicana 15 1 13,7 41997-1999: asitico-rusa 16 2 24,4 62001-2002: argentina 16 1 13,7 4

Fuente: clculos propios sobre la base de estadsticas de la Organizacin de las Naciones Unidas (base de datos de cuentas nacionales, 2009).

respecto del ) son variados. En el grfico 4 se observa

un cambio en la situacin de Argentina y Colombia entre

2007 y 2008, pues de receptores netos de flujos financieros

que no constituan inversin extranjera directa pasarona ser exportadores netos de recursos financieros. En

algunas economas, como Brasil, Mxico y la Repblica

Bolivariana de Venezuela, no se registraron variaciones

significativas en cuanto a su condicin de receptoras netas

de flujos financieros. Otros pases como Per inclusivemejoraron su posicin relativa en el mismo perodo. No

obstante, a nivel agregado para los representados en el(7) la relacin entre corrientes financieras que noconstituan inversin extranjera directa y disminu-y un 2% entre el tercer trimestre de 2007 y el tercertrimestre de 2008 (vase el grfico 4).

La limitacin del acceso a los flujos financieros no

es exclusiva del episodio actual. De hecho, constituyeuna caracterstica destacada de todas las crisis financie-

ras examinadas en este trabajo. La mayora de las crisis

financieras que afectaron a la regin se caracterizaronpor la interrupcin repentina de los flujos entrantes de

capital y el aumento considerable de los flujos de salida

de capital.31La mediana de la reduccin de las entradas

de capital, Cima-Valle del episodio (peak-to-trough),

fue del 8,4% del durante la crisis de la deuda, del2,7% durante la crisis de ahorro y prstamo, del 2,9%

31Se han propuesto varias hiptesis para explicar la dinmica de losflujos de capital. Mientras Kaminsky, Reinhart y Vgh (2002), Calvoy Talvi (2005) han sugerido que intermediarios financieros comunesdesempearan un papel en la interrupcin repentina y generalizadade los flujos financieros, Calvo y Reinhart (1996) sealaron losefectos indirectos que los grandes pases podran tener en las econo-mas limtrofes ms pequeas y Calvo y Mendoza (1996) y Chari yKehoe (2002) argumentaron que el comportamiento de rebao de losinversionistas financieros tambin explica por qu los recursos dejande dirigirse a las economas de los mercados emergentes.

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GRFICO 4

Dinmica de las corrientes financieras excluyendo inversin extranjera directadurante la crisis financiera actual(Valor acumulativo de un ao como porcentaje del )

Argentina Brasil

6,0

5,0

4,0

3,0

2,0

1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

Primertrim.

2007

Segundotrim.

2007

Tercertrim.

2007

Cuartotrim.

2007

Primertrim.

2008

Segundotrim.

2008

Tercertrim.

2008

Cuartotrim

2008

Primertrim.

2007

Segundotrim.

2007

Tercertrim.

2007

Cuartotrim.

2007

Primertrim.

2008

Primertrim.

2009

Segundotrim.

2008

Tercertrim.

2008

Cuartotrim.

20082,0

1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

Chile Colombia

Primertrim.

2007

Segundotrim.

2007

Tercertrim.

2007

Cuartotrim.

2007

Primertrim.

2008

Segundotrim.

2008

Tercertrim.

2008

Cuartotrim.

2008

Primertrim.

2007

Segundotrim.

2007

Tercertrim.

2007

Cuartotrim.

2007

Primertrim.

2008

Segundotrim.

2008

Tercertrim.

2008

Cuartotrim.

200812,0

10,0

8,0

6,0

4,0

2,0

0,0

2,0

1,0

0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

Mxico Per

Primertrim.

2007

Segundotrim.

2007

Tercertrim.

2007

Cuartotrim.

2007

Primertrim.

2008

Segundotrim.

2008

Tercertrim.

2008

Cuartotrim.

2008

Primertrim.

2007

Segundotrim.

2007

Tercertrim.

2007

Cuartotrim.

2007

Primertrim.

2008

Segundotrim.

2008

Tercertrim.

2008

Cuartotrim.

20082,0

1,5

1,0

0,5

0,0

0,5

1,0

3,02,01,0

0,01,02,03,04,05,06,0

7,08,0


Primertrim.

2007

Segundotrim.

2007

Tercertrim.

2007

Cuartotrim.

2007

Primertrim.

2008

Segundotrim.

2008

Tercertrim.

2008

Cuartotrim.

2008

14,0

12,0

10,0

8,0

6,0

4,0

2,0

0,0


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24

GRFICO 5

Dinmica de las corrientes financieras excluyendo inversin extranjeradirecta durante la crisis financiera actual(Cambios anuales en el valor acumulativo a un ao en trminos de PIB)

Agentina Brasil

Primertrim.

2007

Segundotrim.

2007

Tercertrim.

2007

Cuartotrim.

2007

Primertrim.

2008

Segundotrim.

2008

Tercertrim.

2008

Cuartotrim.

2008

Primertrim.

2007

Segundotrim.

2007

Tercertrim.

2007

Cuartotrim.

2007

Primertrim.

2008

Primertrim.

2009

Segundotrim.

2008

Tercertrim.

2008

Cuartotrim.

20088,0

6,0

4,0

2,0

0,0

2,0

4,0

6,08,0

8,0

6,0

4,0

2,0

0,0

2,0

4,0

6,08,0

Chile Colombia

Primertrim.

2007

Segundotrim.

2007

Tercertrim.

2007

Cuartotrim.

2007

Primertrim.

2008

Segundotrim.

2008

Tercertrim.

2008

Cuartotrim.

2008

Primertrim.

2007

Segundotrim.

2007

Tercertrim.

2007

Cuartotrim.

2007

Primertrim.

2008

Segundotrim.

2008

Tercertrim.

2008

Cuartotrim.

20088,0

6,04,02,0

0,02,04,06,08,0

10,0

12,014,0

3,0

2,0

1,0

0,0

1,0

2,0

3,04,0

5,0


Primertrim.

2007

Segundotrim.

2007

Tercertrim.

2007

Cuartotrim.

2007

Primertrim.

2008

Segundotrim.

2008

Tercertrim.

2008

Cuartotrim.

20084,0

3,0

2,0

1,0

0,0

1,02,0

3,0

4,0

Mxico Per

Primertrim.

2007

Segundotrim.

2007

Tercertrim.

2007

Cuartotrim.

2007

Primertrim.

2008

Segundotrim.

2008

Tercertrim.

2008

Cuartotrim.

2008

Primertrim.

2007

Segundotrim.

2007

Tercertrim.

2007

Cuartotrim.

2007

Primertrim.

2008

Segundotrim.

2008

Tercertrim.

2008

Cuartotrim.

20082,0

1,5

1,0

0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,01,00,01,02,03,04,05,06,07,08,09,0


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durante la crisis mexicana, del 4,4% durante la crisisasitico-rusa y del 4,5% durante la crisis argentina

(vase el cuadro 7).32

32Tambin se observan diferencias en la duracin de la reduccinde la entrada de flujos de capital. La duracin mxima de la fasede contraccin durante la crisis de la deuda fue de seis aos (ElSalvador) y la mnima de un ao (Guatemala y Repblica Bolivarianade Venezuela). En la crisis de ahorro y prstamo estos perodosfueron de tres aos (Argentina y Honduras) y un ao (Brasil, Chile,Colombia, Costa Rica, Ecuador, El Salvador, Guatemala, Mxico,Per y Repblica Dominicana) respectivamente. En la crisis mexi-cana la duracin mxima fue de dos aos (Argentina, Guatemala,Honduras, Mxico, Panam, Paraguay y Repblica Bolivariana deVenezuela) y la mnima de un ao (Chile, Colombia, Costa Rica,Ecuador, El Salvador, Per y Repblica Dominicana), mientras queen el caso de la crisis asitico-rusa la duracin mxima fue de cincoaos (Argentina, en superposicin con otros episodios de crisis) y la

mnima de un ao (Brasil, Chile, Costa Rica, Guatemala, Honduras,Mxico, Panam, Repblica Dominicana). Por ltimo, en el episodiode la crisis argentina, la fase de contraccin de las entradas de capital

tuvo una duracin mxima de cuatro aos (Estado Plurinacional deBolivia) y una duracin mnima de un ao (Chile, Colombia, CostaRica, Ecuador, Panam, Per, Uruguay y Repblica Bolivarianade Venezuela).

La reduccin de las entradas de capital estuvo

acompaada por grandes salidas de capital en la ma-yora de los pases. El incremento medio de dichas

salidas vari del 1,2% al 2,9% del en los diferentes

episodios de crisis (vase el cuadro 8).33En sntesis, lareduccin regional media de las corrientes financierasnetas en la muestra completa de pases fue de alrededor

del 5,8% del .Las drsticas reducciones de las corrientes fi-

nancieras netas no se limitaron a un pequeo grupo,sino que afectaron a todos los pases de la regin

independientemente del lugar de origen de la crisis,del nivel de desarrollo financiero de los pases

33Algunos autores, entre ellos Cuddington (1986), Dooley (1986) y

Pineda (1998), han sugerido que las salidas de capital, y en particularlas salidas de capital por parte de instituciones privadas no financieras,

constituyen la reaccin de individuos en respuesta al cambio en elriesgo interno, que podra obedecer a un aumento del riesgo de ex-propiacin, de devaluacin, de inflacin o cualesquiera otros cambios

en la rentabilidad esperada de los activos nacionales, adems de loscambios en otros fundamentos.

CUADRO 7

Dinmica de las entradas de capital durante episodios de crisis financierasinternacionales anteriores(Como porcentaje del PIB)



Mediana de la duracinde la contraccin(nmero de aos)

Mediana de la contraccin(Cima-Valle)

(porcentaje del PIB)

1980-1983: de la deuda 17 2 8,41987-1991: de ahorro y prstamo 17 1 2,71994-1995: mexicana 14 2 2,91997-1999: asitico-rusa 17 2 4,42001-2002: argentina 16 2 4,5

Fuente: clculos propios sobre la base de la Comisin Econmica para Amrica Latina y el Caribe (, 2009).

CUADRO 8

Dinmica de las salidas de capital durante episodios de crisis financierasinternacionales anteriores(Como porcentaje del PIB)


incremento(nmero de pases)

Duracin media delincremento

(nmero de aos)

Incremento medio(Cima-Valle)

(porcentaje del PIB)

1980-1983: de la deuda 15 1 1,21987-1991: de ahorro y prstamo 17 2 1,81994-1995: mexicana 17 1 2,11997-1999: asitico-rusa 17 1 1,42001-2002: argentina 17 1 2,9

Fuente: clculos propios sobre la base de la Comisin Econmica para Amrica Latina y el Caribe (, 2009).

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CMO ALGO TAN PEQUEO TERMIN SIENDO ALGO TAN GRANDE? CRISIS FINANCIERA, MECANISMOS DE CONTAGIO YEfEcTOS En AmRIcA lATInA DAnIEl TITElmAn, ESTEbAn pREz-cAlDE

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