LOS MERCADOS DE FUTUROS DE ELECTRICIDAD Roco Milln Navarro Endesa distribucin Elctrica Avda Borbolla, 5 41004 Sevilla Tfno: 955 04 03 09 y 954417311 Sevilla, diciembre 1996 ndice1 LOS MERCADOS DE FUTUROS DE ELECTRICIDAD NDICE Presentacin Prlogo 1. Los mercados de futuros energticos: la electricidad 1. Los mercados derivados de materias primas 1.1. El trmino commodity y sus acepciones 1.2. Activos y mercados reales y financieros 1.3. Requisitos, caractersticas y finalidades de los mercados derivados de materias primas 1.4. Principales mercados y contratos en el mundo 1.5. Los mercados derivados en Espaa 2. La mercados de futuros energticos 2.1. Nymex y sus contratos 2.2. IPE y sus contratos 2.3. Otros mercados 3. La cobertura del riesgo con futuros 3.1. Estrategias de cobertura 3.2. La base 3.3. El ratio de cobertura 3.4. Una nota sobre la contabilidad y la fiscalidad de los futuros de mercancas en Espaa 4. La electricidad: mercanca, servicio y servicio pblico 4.1. Bienes y servicios 4.2. Productos y factores de produccin 4.3. La produccin de bienes y la prestacin de servicios 4.4. El servicio pblico 5. Modelos de sector elctrico en Europa, Estados Unidos y Japn: una panormica 6. Los mercados de electricidad 6.1. La oferta y la demanda de servicios energticos 6.2. Rasgos bsicos de la reestructuracin del sector elctrico 6.3. El riesgo en un mercado elctrico competitivo 3. Los mercados de futuros de electricidad: experiencias internacionales 1. Los Pases Nrdicos 1.1. Introduccin 1.2. La reforma en Noruega 1.3. La reforma en Suecia 1.4. El mercado nrdico de electricidad 1.4.1. El mercado al contado 1.5. El mercado nrdico de futuros de electricidad 1.6. La reforma en Finlandia 1.6.1. La Bolsa de electricidad finlandesa, EL-EX 2. El mercado de Inglaterra y Gales 2.1. La primera reforma en Europa 2ndice 2.2. El mercado mayorista en Inglaterra y Gales 2.3. Los contratos por diferencias y a plazo 2.3.1. Los contratos de electricidad a plazo, EFA 3. Estados Unidos 3.1. Una panormica del sector elctrico en Estados Unidos 3.2. Las transacciones en el mercado mayorista 3.3. La apertura del mercado minorista 3.4. La reforma en el Estado de California 3.5. Los contratos de futuros de electricidad en Estados Unidos 4. Australia 4.1. Introduccin 4.2. La reforma en el estado de Victoria 4.3. La reforma en el estado de Nueva Gales del Sur 4.4. El Mercado Nacional de Electricidad 4.5. El mercado de futuros elctricos en Australia 5. Nueva Zelanda 5.1. El mercado de futuros de electricidad de Nueva Zelanda 6. Otras experiencias de reforma elctrica 3. El sector elctrico en Espaa 1. Introduccin 2. Ordenacin y organizacin del sector entre 1987 y 1995 2.1. La planificacin centralizada vinculante 2.2. La ley 49/1984: la explotacin unificada como servicio pblico y la creacin de REE 2.3. El Marco Legal Estable 2.3.1. Contexto y objetivos del Marco Legal Estable 2.3.2. La tarifa y su forma de clculo 2.3.2.1. Los costes estndar 2.3.2.2. La recuperacin y retribucin de los costes 2.3.2.3. Desviaciones y compensaciones interempresas 2.3.3. La remuneracin de Endesa 2.3.4. Valoraciones del Marco Legal Estable 3. El inicio de la liberalizacin: la Losen 3.1. Sistema Integrado y Sistema Independiente 3.2. La integracin econmica de la energa 3.3. Separacin de actividades y novedades introducidas 3.4. La aplicacin y efectos de la Losen 4. El mercado interior de la electricidad en la Unin Europea 4.1. La electricidad y la CE 4.2. La Directiva 96/92 de 1996 4.2.1. Organizacin general del sector 4.2.2. Generacin 4.2.3. Explotacin de la red 4.2.4. Distribucin ndice3 4.2.5. Separacin contable y transparencia en la competencia 4.2.6. Organizacin del acceso al sistema 4.2.6.1. Acceso negociado a la red 4.2.6.2. Comprador nico 4.2.6.3. Apertura del mercado 4.2.6.4. Salvaguarda y reciprocidad negativa 4.2.6.5. Resolucin de conflictos 4.2.6.6. Lneas directas 4.2.7. Disposiciones finales de la directiva: entrada en vigor y revisin 4.2.8. Efectos y reacciones ante la directiva 5. El Protocolo elctrico de 1996 5.1. Generacin 5.2. Despacho, transporte y operacin del mercado 5.3. Distribucin y comercializacin 5.4. Formacin de precios, estructura de tarifas y plazos de implantacin 5.5. Separacin de actividades, estructura de mercado y rgimen accionarial 6. La ley de 1997 6.1. Competencias, planificacin y ordenacin del suministro 6.2. Rgimen econmico y gestin tcnica y econmica del sistema 6.3. Produccin, transporte y distribucin 6.4. Suministro 7.La estructura empresarial 4. Los mercados de futuros de electricidad en Espaa. Premisas de viabilidad. 1. La estructura del mercado de electricidad en Espaa 1.1. Participantes y estructura del mercado: mbito geogrfico y agentes 1.1.1. mbito y definicin del mercado 1.1.2. La oferta 1.1.3. La demanda 1.2. El diseo del mercado mayorista 2. Una visin comparativa de los contratos de futuros de electricidad 3. Condiciones para la creacin de un mercado de futuros elctricos en Espaa 3.1. Importancia comercial, homogeneidad y facilidad de entrega 3.2. Multiplicidad de compradores y vendedores 3.3. Un mercado al contado eficiente, transparente,referenciado por el precio y con necesidad de gestin de riesgos 4. Posibles especificaciones de los contratos de futuros de electricidad en Espaa: ideas bsicas 4.1. Organizacin 4.2. Producto negociado 4.3. Perodo y forma de liquidacin del contrato 4.4. Forma, calendario, horario de contratacin y das de negociacin 4.5. ltimo da de negociacin 4.6. Forma y precio de liquidacin 4.7. Mrgenes y lmites de contratacin 5. Etapas para la creacin de mercados derivados de la electricidad en Espaa Agradecimientos4ndice Bibliografa AGRADECIMIENTOS RecinapagadoslosfuegosartificialesdelaExpo92deSevilla,seempeza gestar el trabajo que sirvi de base a este libro. Comenz entonces el largo y tortuoso caminodeelaboracindeunatesisdoctoralsobrelaviabilidaddelosmercadosde futuros de electricidad. El vertiginoso ritmo de los acontecimientos transform el objeto de la investigacin, que dej de ser un tema atrevido y casi irreal para convertirse en unhechoconsumado.Estoalargelprocesoperoafortunadamenteconcluycon xito casi cinco aos despus de aquel inicio1. Ello fue posible gracias a la ayuda de muchas personas y no quiero renunciar a esta ocasin para expresar pblicamente mi gratitudalmenosaalgunasdeellas,aunquemeobligueacaereneltpicodela pgina de agradecimientos. Mis disculpas a quienes no se encuentren en la relacin, que son ms que los incluidos. Una de las tareas ms atractivas ha sido siempre para m la que procede de las relacionesinternacionales,aunquestassloseanintelectuales.Elestudioylectura deloqueocurreenotrospasesdelmundo,siestnenlasantpodasmejor,ha satisfecho siempre parcialmente mi espritu viajero. El primer pas con el que contact fueNoruega.LaempresapblicaStatkraft,yenella,HelgeSkudal,mesuministr abundanteinformacinsobreelmercadodesupasydesuvecinoSuecia, facilitndome el acceso a Nord Pool, Nordel, y la Norwegian School of Business, de la Universidad de Oslo. stas, junto con el mercado derivado finlands, El-Ex, fueron las principalesinstitucionesconsultadasenestospases,pionerosenlosmercados derivados de electricidad. LaOficinadeRegulacinBritnica,Offer;HughOuthred,profesordela Universidad de Nueva Gales del Sur, Australia; y los mercados New Zealand Futures and Options Exchange, de Nueva Zelanda, International Petroleum Exchange, IPE, de Londres,yNewYorkMercantileExchange,Nymex,deNuevaYork,respondieron amablemente a todas mis solicitudes de informacin. En este ltimo, Michael Mandzick me permiti conocer de primera mano el funcionamiento del mercado y su valoracin sobre los recin lanzados contratos de electricidad. Adems de asistir por primera vez alafrenticaactividaddeunoscorrosdeladimensindelosdeNymex,lospaseos por Manhattan en unas fras Navidades hicieron la visita doblemente interesante.

1LatesisdoctoralLosmercadosdefuturosdeelectricidad:elcasoespaol,dirigidaporManuelngelMartn Lpez,fuedefendidael11dediciembrede1997enlaFacultaddeCienciaEconmicasyEmpresarialesdela UniversidaddeSevilla,anteuntribunalcompuestoporPedroRiveroTorre,VicenteMeneuFerrer,RamnRuiz Martinez, Jos Luis Martn Marn y Rufino Parra Terrn. Gracias a ellos, mi curriculum incluye un cum laude. En relacin con nuestro pas, la Comisin del Sistema Elctrico Nacional, Red Elctrica de Espaa y sobre todo Unesa han sido las instituciones que ms ayuda me hanprestado.Enesteltimocaso,involucrandoamspersonasdelasquepuedo mencionaraqu.FernandoDezMoreno,entoncessecretariogeneral,meexplicel valorysentidodelttulodedoctorenmuchosmomentos,apesardeunentornotan pocopropicioaesareflexincomoelde1992.Nossianhoylohecomprendido bien pero sus palabras me resonaron en las mltiples ocasiones en que dud si vala lapenaelesfuerzo.MarianoCabellos,LourdesCavero,VicenteLpez-IborMayory sobre todo Pedro Rivero han puesto su grano o montaa de arena a lo largo de este proceso. Eloy lvarez Pelegry me facilit, sin conocerme de nada, una copia de su tesis doctoral sobre la estructura del sector elctrico en Inglaterra y Estados Unidos, lo cual denotaunagenerosidaddeagradecer.Losmercadosdederivadosespaoles,Meff RentaFija,MeffRentaVariableyelMercadodeCtricosyMercaderasdeValencia, meproporcionaronsuspublicacionesyreglamentos.Enmivisitaalmercadode Valencia,queporentoncescomenzabaamostrarsuintersporlosfuturosde electricidad, tuve la oportunidad de intercambiar impresiones con Lamberto Samper y conVicenteMeneu,dequiendespusrecibiraautorizadasvaloracionesy comentarios. Miprimerencuentroconelsectorenergticoseprodujoen1990enlaUnin TemporaldeEmpresasdelaEnergaparalaExpo92.Desta,ysobretododemi msprolongadaexperienciaprofesionalenNuinsa,empresafilialdeSevillanade Electricidad,headquiridocasitodosmisconocimientossobreelsectorelctrico.Es evidente que este trabajo no sera el que es sin mi pertenencia al que es hoy el Grupo Endesaytampocoenestecasoesposiblemencionaratodaslaspersonasqueme han ayudado. A Rufino Parra le agradezco su siempre clida cercana, incluso desde lafraposicindemiembrodetribunal,suinestimableayudaparalapublicacinde este libro y unas magnficas fotos que mi coleccin nunca so que tendra. A Rafael Miranda le debo su apoyo para la coedicin de este libro y su amable presentacin. EnelmbitodelaUniversidaddeSevilla,VictoriaPuig,responsabledel Servicio de Prstamos Interbibliotecarios, contribuy a la localizacin y proporcion el accesoamltiplesreferenciasbibliogrficasconunaeficaciayamabilidad encomiables.ElDepartamentodeEconomaFinancierayDireccindeOperaciones noslomeacogienmisegundaetapadocenteuniversitariasinoquemeha permitidopasarunaasignaturaqueestabapendientedesde1989.Expresoahorami gratitudmssinceraatodosmiscompaerosperosobretodoaJosLuisMartn Marn y a Ramn Ruiz Martnez que tuvieron la paciencia de leer un ladrillo de ms de quinientas pginas. Noobstante,hayalgunasmencionesespecialesparaquienesmeapoyaron directamenteduranteestosaossindejarholguraparalavacilacin.Elprincipal responsabledeestahistoriaeseldirectordelatesis,ManuelngelMartn,queme convenciparaqueinvestigarasobreestetematanexticocuandoestbamos desmantelando el Pabelln de la Energa, despus del esfuerzo que nos cost abrirlo. Con quien fue mi profesor de doctorado en 1985, ha sido mi jefe directo en los ltimos nueveaos,yademssiguesiendounamigo,tengocontradasmsdeudasdelas que puedo saldar en esta hoja. Entrando de lleno en el terreno de la intimidad, mi ms carioso agradecimiento va dirigido sin duda a Genaro Lpez que es, despus de m, quien ms ha sufrido los futuroselctricos.Supacienciasinlmitesfacilitquestosfuerancompatiblesalo largo de todos estos aos con nuestra vida en comn. DonAntonioMillnydoaVirginiaNavarro,curiosamente,siempreapoyaron tambinelproyectodeesaformaincondicionalqueslolospadressoncapacesde tener.Adems,dulcificaronladurarenunciaamisvacacionesdurantedosaos consecutivos acogindonos con el cario de siempre en su casa de la playa. A travs de las lentas horas que pas con mi ordenador en una habitacin con vistas al mar, los futuros de electricidad han quedado unidos en mi recuerdo a los largos veranos de la adolescencia. En fin, a ti lector te animo a que entres en este apasionante mundo de cables y bolsasfinancieras.Tetranquilizo.Hetransformadoloquefueraunaacadmicatesis doctoralenuntextomslegibleyesperoqueameno.Tedoylasgraciasporhaber llegado hasta aqu y ms an si, despus de todo, decides continuar. PRESENTACIN DEL LIBRO LOS MERCADOS DE FUTUROS DE ELECTRICIDAD En la dcada de los ochenta, la industria elctrica celebraba su centenario en un entornoestable,enelquenoseapreciabansignosdestacadosdecambioenel horizonte.Alolargodeunsiglodeexistencia,estaindustriahaballegadoa convertirseenunodelossectoreseconmicosmsimportantesdelaeconomade cualquier pas. Tuvo su origen en pequeas fbricas de luz y explotaciones de saltos hidrulicos.Prontolanecesidaddevoluminosasinversionesparaatenderuna demandasiemprecreciente,laevidenteexistenciadeeconomasdeescalaenla produccinydistribucindeelectricidad,lapeculiarcaractersticadeproduciry consumirsimultneamentelaenerga,yelcarcterdeserviciopblicofueron configurando en la mayora de los pases una industria formada por grandes empresas deciclocompleto,muchasvecespromovidasdesdeelpropioEstado,queocuparon losprimerospuestosenfacturacin,capitalizacinburstil,inversionesyempleode sus economas. Enestecontexto,aparecennuevastendenciasqueimpulsanunareformasin precedentes, una autntica revolucin en el sector elctrico, que se va extendiendo a lo largo del mundo, y que parece hoy da imparable. Diez aos ms tarde, cuando el siglo XX (el siglo de la electricidad) est tocando a su fin, lo est haciendo tambin el modelodeexplotacinquealolargodelsehabaidoconfigurandoparaesta industria. De una regulacin intervencionista exhaustiva y una participacin pblica directa en las empresas del sector, se evoluciona hacia un modelo formado por empresas de capital privado y regido por reglas de libre mercado. La bsqueda de competencia y de eficiencia en el desarrollo de la actividad lleva a la necesidad de segmentar la industria yterminarconlaintegracinvertical,liberalizandoaquellasparcelasquemejorlo permitan.Lareforma,similaralaqueseestpracticandoenotrossectores, energticos o no, hasta ahora considerados servicios pblicos (como el gas, el agua o lastelecomunicaciones),vacasisiempreacompaadadelaprivatizacindelas empresas pblicas que venan desempeando estas actividades. La electricidad deja de ser un servicio pblico, identificndose a todos los efectos conunamercancacuyaproduccinycomercializacindebenserdesempeadasen condicionesdelibremercado.Estosehacecompatibleconlaregulacinenel transporteydistribucindelaenerga,quesemantienen.Comootrasmercancas, puede ser objeto de negociacin tanto en mercados al contado, como en mercados de futuros, opciones u otros productos derivados. Nos encontramos, pues, con que en el corto plazo de una dcada, el objeto de nuestra actividad deja de ser un servicio social y se transforma en un producto que se puede comprar y vender en bolsas financieras aligualqueelcobre,elorooelpetrleo.Esunsaltomuyimportanteparaquienes hemostrabajadoenelsectorelctricoyestelibroquetengoelplacerdepresentar ayuda a entender el cambio. Enelpresentetrabajo,ellectorencuentraunabuenaaproximacinal funcionamiento de los mercados de futuros de mercancas, como antesala al estudio y anlisisdelosmsrecientesmercadosdefuturosdeelectricidad.Seidentificanlos parmetrosclavequeestnguiandolatransformacindelsectoryserecogende formasistematizadalasprincipalesreformasdelaindustriaelctricaacometidasen otros pases, permitiendo una visin global y detallada de lo que se est haciendo en el mundo. Ello constituye el objeto de los dos primeros captulos. Los captulos tercero y cuarto se centran en Espaa. Se analiza la evolucin de laregulacindelsectorennuestropasylasposibilidadesdeimplantacindeun mercadodefuturos,alaluzdelareformaemprendidaenesteao1998.Laautora revisalosmercadosdefuturosexistentes,desdeelpioneromercadonoruego,ahora nrdico, hasta el neozelands, pasando por los importantes mercados de Nueva York odeAustralia,eidentificadosmodelos:elamericanoyelnrdico.Delanlisisy conocimientodeestosmercadosseextraenenseanzasparaelmercadoespaol, proponindoseinclusoloquepuedenserlascaractersticasesencialesdelmercado de futuros de nuestro pas, que sin duda tendr que hacer su aparicin en breve. Losmercadosdefuturosdeelectricidadesunaobradelajoveninvestigadora Rocio Milln que hace su aparicin en un momento oportuno. La perspectiva industrial ylafinancierasecombinanadecuadamentealolargodelestudio,porloquesu lecturasehacerecomendableparalaspersonasdirectamenteinvolucradasconesta industria,desdelasempresas,lasentidadesfinancieras,laAdministracin,las entidades reguladoras o las instituciones acadmicas y de investigacin. Conlasnuevasreglasdefuncionamiento,elGrupoEndesaytodaslas empresas que pretendan participar en alguna de las fases del ciclo industrial elctrico, estn sometidas a nuevos retos empresariales, cuya gestin requiere la aplicacin de herramientasytcnicasadecuadas.Unacorrectautilizacindelosmercadosde derivados para la consecucin de estos retos es crucial para la supervivencia y el xito deestasempresasenelfuturo.Estelibroesdeunagranayudaparaconseguirese objetivo. Rafael Miranda Robredo Consejero Delegado del Grupo Endesa Captulo 1 1 CAPTULO 1 LOS MERCADOS DE FUTUROS ENERGTICOS: LA ELECTRICIDAD 1. Los mercados derivados de materias primas 1.1. El trmino commodity y sus acepciones Losalimentos,losmetalesyalgunasfuentesenergticasseencuentranentrelos productos que son objeto de intercambio en mercados, tanto al contado como de futuros. Se incluyendentrodeloquegenricamentesedenominanmateriasprimastraduciendoel trmino anglosajn "commodities". Tradicionalmente se ha empleado el trmino commodity enelmarcodelcomerciointernacional,comosinnimodemercancaomateriaprima,en referencia a materiales que se encuentran en estado bruto o parcialmente refinado y su valor refleja sustancialmente el coste de su hallazgo, extraccin o almacenamiento. Se intercambian y negocian para su posterior procesamiento e incorporacin en productos finales. El crudo, el algodn,elcaucho,loscereales,losmetalesyotrosmineralessonalgunosejemplosde materiasprimasocommoditiesensuacepcintradicional.Encambio,enelmbitodelos mercadosderivadosseempleaeltrminocommodityenunaacepcindistinta,como sinnimo de subyacente incluyendo a cualquier producto que tenga un mercado derivado, yaseasteunactivofinanciero(tiposdeinters,divisas,etc.)ounamercanca.Este significado es el empleado por lo general en la literatura especializada que define el trmino commoditycomo cualquier producto, servicio, instrumento financiero o moneda extranjera quesecompraysevendeenunaBolsaomercadoreconocidoylosfuturossobre commoditiescomocontratospredeterminadoscuyostrminosestndefinidosporun mercado o Bolsa1. Larazndeestaampliacindelconcepto hay que buscarla quizs en el origen y funciones del rgano regulador de mercados de futuros y de opciones sobre futuros en Estados Unidos. La Commodity Futures Trading Commission, creada por una ley de 1974, vino a reemplazar alaagenciareguladorahastaentoncesexistentebajolapotestaddelMinisteriode Agricultura.DichanormaamplilaautoridaddelaComisinextendiendoladefinicinde commodityeincluyendoatodoslosactivosobjetodenegociacinencualquieradelos mercados derivados. Esta polisemia del trmino introduce, a nuestro juicio, confusin que se acrecienta cuando al clasificarlosmercadosderivados,sedistingueentremercadosderivadosdeproductos financierosymercadosderivadosdecommodities,empleandodenuevoeltrminocomo sinnimo de mercanca. Dado que en este trabajo nos vamos a centrar enmercados derivados de mercancas, intentaremos evitar el uso del trmino, y cuando no sea as, explicitaremos su acepcin.

1NYIF(1989,pg.6).Otrostextosespecializadosenmercadosderivadosutilizaneltrminocommoditysinexplicitarsu significado. La Encyclopaedia Britannica (15 edition, 1992, 3, pg. 491) aclara y define estos dos conceptos del trmino 2Los mercados de futuros energticos: la electricidad Los mercados derivados de materias primas organizados en Bolsas son anteriores a los de los productos financieros -tipos de inters, divisas, valores e ndices burstiles- si bien el nacimiento de stos ltimos ha potenciado el renacimiento y sofisticacin de los primeros. As,parasituarnoseneltiempo,caberecordarqueenelltimocuartodelsigloXIXse desarrollaron mercados de futuros en EE.UU. (Chicago)2 y en Europa (Londres, Liverpool, El Havre)donde se contrataba azcar, caf, t chino, trigo, plata, .... No es hasta la dcada de los sesenta de este siglo XX cuando nacen los futuros sobre activos financieros siendo en los aos 80 cuando se legalizan los mercados de opciones en EE.UU. y nacen stos en Europa. Esta fiebre de mercados derivados contagia a los clsicos mercados de materias primas, que adquieren sofisticacin, se expanden por nuevas reas geogrficas -China y pases del Este- y seaplicananuevosproductos.Noobstante,esindiscutiblelasupremacadelosactivos financierossobrelasmateriasprimas,ysonmayoralasbolsasenlasqueslocotizanlos primeros y no los segundos. Lacreacindemercadosderivadosesunexponentemsdelprocesocontinuode innovacinfinanciera,quesemanifiestaenlacreacindenuevosinstrumentos,tcnicasy mercadosconelfindehacermseficienteslosmercadosfinancieros3.Estedesarrollode mercadosderivadossibienhasidorpido,formandoyapartedelasfinanzasdenuestros das, es un fenmeno relativamente reciente. No est de ms recordar que en 1970 los tipos de cambio eran fijos y los tipos de inters o los precios del barril de petrleo se consideraban estables. De acuerdo con Galitz (1994), se pueden destacar dos factores como determinantes de la situacin actual: *laelevadavolatilidaddelosprecioshageneradolanecesidaddemtodosde cobertura cada vez ms potentes para la gestin del riesgo + estos productos destinados a la gestin de riesgos han podido aplicarse gracias a lasposibilidadesbrindadasporelimpresionantedesarrollodelainformticaylas telecomunicacionesqueposibilitanunmejorfluidoytratamientodelaincesantemente creciente informacin. 1.2. Activos y mercados reales y financieros La clasificacin tradicional de los mercados ha distinguido entre aqullos en los que seintercambianactivosrealesyaqullosotroscuyoobjetosonlosactivosfinancieros.Los activosrealesversansobreproductosycosastangibles,talescomobienesinmuebles, productos agrcolas, metales o maquinaria industrial,de las cuales normalmente se transmite supropiedadoelderechoasuusoydisfrute.Estosbienesentraanunacapacidadpara satisfacer necesidades, y esa capacidad es la que normalmente se adquiere con su transmisin. Los activos financieros, en cambio, tales como acciones, obligaciones, letras o pagars, son ttulosemitidosporlasunidadeseconmicasdegasto,queconstituyenunmediode

2 El Chicago Board of Trade (CBOT) data de 1848 yes el primer mercado americano en el que se negocian futuros sobre grano en 1851. 3 Segn se define en Oliver (1996), pgs.18 y ss. Captulo 1 3 mantenerriquezaparaquienesloposeenyunpasivoparaquieneslosgeneran4.Los primerosconformanlosmercadosrealesofsicosylossegundoslosmercadosfinancieros. Ambosactivos,realesyfinancieros,puedenconstituirelsubyacentedeotroscontratos, denominadosderivados.Loscontratosderivadosylosmercadosdondesenegocianse consideranexplcitaoimplcitamentecomofinancieros,tantosisuactivosubyacenteesun activoreal(materiaprimaagrcola,metal,energa,...)comosiesunactivofinanciero (accin, deuda pblica, divisa, ...)5. Centrndonosyaenlasmateriasprimas,losmercadosderivadossedefinenpor contraposicinalosmercadosfsicos.Elobjetodelosltimoseselintercambiodela mercanca cuya propiedad se transmite realmente, al contado y a cambio de un desembolso monetarioporsuprecio.Enlosmercadosderivados,serealizanoperacionesqueno conllevanelmovimientofsicodemercanca,aunquelasoperacionesvanreferidasauna determinada mercanca, a la que se denomina subyacente. Los mercados derivados son normalmente mercados: + intermediados, en cuanto que existen agentes intermedios que ponen en contacto a compradores y vendedores +regulados,porquesufuncionamientoestbastanteregladoyvigiladoporlas autoridades financieras yla Administracin, en casi todos los pases +cuentanconmercadosprimariosenlosqueseemitenlosttulosymercados secundarios en los que stos se negocian con posterioridad Entre los mercados derivados, la clasificacin ms habitual es la que distingue entre mercadosorganizadosymercadosalamedida,omsconocidosporsudenominacin anglosajona OTC (Over-the-counter). Como su nombre indica, los mercados organizados estn reglados y funcionan como bolsasquenegocianttulosoactivosdefinidos,homogneosyestandarizados,yqueson controladas por una entidad central que rige el mercado. En cambio, en los mercados Over-the-Counter(OTC)lasoperacionessonalamedidayseacuerdanabiertamenteentrelas partes. La principalesdiferencias entre ambos se pueden resumir como se recoge en la tabla 1.1. Laprincipalcaractersticadelosmercadosorganizadoseslaestandarizacin:hay queoperarconunoscontratosestandarizadosqueversansobreunproductodeterminado, contieneunnmerodeunidadesyunosplazosyelparticipanteoperaconlaCmarade

4 Cuervo Garca y otros (1988), pg. 15. 5 Dado que son ms frecuentes los textos sobre mercados derivados de productos financieros, esta cuestin no se plantea en ellos. No obstante, al hacer referencia a los derivados de materias primas, no se dice en ningn caso que ya no sean mercados financieros sinoreales.As,porejemploenMartnMarnyRuizMartinez(1991),pg.141yss.sedistinguenyclasificanlosmercados financieros denominados clsicos o convencionales y los derivados, separando a su vez dentro de estos ltimos los de materias primas y los de activos financieros. 4Los mercados de futuros energticos: la electricidad Compensacin,porloquenosetienequepreocupardelasolvenciadelacontrapartedel contrato, que es siempre la Cmara, eliminando as este riesgo a cambio de un coste. En los mercadosoverthecounter,laspartesintercambiandirectamenteentreellas,porloque asumenelriesgodelasolvenciadecadaunadeellas,establecenasumedidaeltamao, plazoycaractersticasdelcontratoquesesometealanormativamercantilgeneral.Su negociacin en mercados secundarios es muy difcil en la medida que la operacin est hecha a medida. MERCADOS ORGANIZADOS MERCADOS OTC LugarExisteunlugardeterminadoy nico No existe lugar nico Normativa:Existeunareglamentacin especfica Notienennormasespecficas, seajustaalavoluntaddelas partes Contraparte:Una cmara de compensacinLa otra parte participante Especificacin contratos: Estnreglamentadas,con cantidades,calidadesyplazos especficos Son a la medida de las partes Exigenciasalos participantes Handecumplirunas condiciones aunque no se exige unrating(lagarantaladala cmara) Se someten a la legislacin del pasysuratingesdecisivo (las partes se garantizan a ellas mismas) Operacionesdel mercado Futuros, opcionesForward o a plazo, swap, cap, collar, floor Tabla 1.1 Fuentes: Costa Ran (1993), cap. 1, y Galitz, L. (1994), caps. 1, 2 y 6 Enrelacinconellugar,losmercadosorganizadosloestnenBolsasyportanto, todas las operaciones que se realicen en ellos han de ser ejecutadas en la sede de dicha bolsa, porloquesoncentralizadosenunnicolugardeejecucin.As,seacualseaelorigeny nacionalidaddeloscompradoresovendedores,stoshandetransmitirsuordenaun miembro de la bolsa en la que quieran operar, quien la har efectiva en el corro de la misma. Cuando la negociacin slo es posible fsicamente en el corro, caracterstica tradicional de las bolsas americanas, todas las operaciones del mercado se centralizan en un lugar nico, en una habitacindeunedificio,enelparquet.Enlasbolsasconcontratacinelectrnica,la inmensa mayora actualmente, incluso en Estados Unidos, ya es ms difcil hablar de un lugar nicodeejecucindelaoperacin,yaquestapuedesertransmitidadesdeunterminal informtico ubicado en cualquier lugar. De todas formas la operacin ha de ser transmitida y registradaenlasededelaBolsaparaserefectiva.Estonoocurreconlasoperacionesala medida,quenoposeenunlugarcentraldeejecucinycontrol.Deahporejemplola Captulo 1 5 dificultaddetenerdatosdelostrminosnegociadosenlasoperacionesOTC,dadasu descentralizacin. Los contratos de futuros, siendo similares en funcionalidad a los contratos forward aplazo,resuelvenlosprincipalesproblemasquestosplantean:tienenestandarizadossus trminos,loquefacilitasunegociacinenmercadossecundarios,ylaspartesnocorren riesgoalgunodeincumplimientoporlacontraparteyaquestaessiemprelaCmarade Compensacin, quien responde de la operacin. Lasopcionescomoinstrumentosfinancierossonposterioresaloscontratosde futuros en el desarrollo histrico de los mercados financieros. Los mercados organizados de opciones surgieron en la dcada de los 70 en Estados Unidos siendo el pionero el que hoy es elmayormercadodeopcionesdelmundo,elChicagoBoardOptionsExchange.Estos surgieronparanegociaropcionessobreaccionesdeempresasquecotizasenenBolsa6.Es sorprendentequemientrasquelamayoradeproductosrealesofinancierossubyacentes de contratos derivados disponen de contratos de futuros y de opciones, las acciones de empresas que cotizan en bolsas disponen normalmente de mercados de opciones y no de mercados de futuros. De hecho, ni siquiera en su origense arbitraron contratos de futuros sobre acciones con anterioridad a las opciones. Entodos los casos, tanto de materias primas como de activos financieros, se puede afirmarquelosmercadosderivadossucedeneneltiempoaunosmercadosspotmuy establecidos y que funcionan de forma amplia y fluida. Las lonjas de cereales, los mercados de metales preciosos, los mercados de crditos y las cotizaciones de los ttulos en Bolsa nos dan idea de unos mercados al contado profusos y amplios, que dan liquidez y volumen a las contrataciones al contado de dichos productos. Entrelosmercadosderivadosdemateriasprimas,podemosdestacarlossiguientes, en una clasificacin no exhaustiva: - Productos agrcolas: cereales, oleaginosas, carnes, productos tropicales,... - Metales: estao, aluminio, plomo, cobre, nquel, cinc, ... - Metales preciosos: oro, plata, platino, paladio - Energa: crudo, gasoil, gasolina, propano, gas natural,... En el caso de los productos energticos en general y de la electricidad en particular, los mercados derivados se estn desarrollando de forma casi simultnea a los mercados spot ayudando a stos a su maduracin.

6 En ese mercado se comienzan a negociar en 1973 y en esa misma dcada se empiezan a negociar opciones sobre acciones en otros mercados americanos, desarrollndose en los aos 80 opciones sobre divisas, ndices burstiles y opciones sobre futuros. 6Los mercados de futuros energticos: la electricidad 1.3.Requisitos,caractersticasyfinalidadesdelosmercadosderivadosde materias primas Lafinalidaddeunmercadoderivadonoesnecesariamenteconseguirlacomprao venta del producto subyacente (lase maz, azcar o petrleo). Normalmente su objetivo es la cobertura de riesgos o la especulacin, y las operaciones se liquidan realizando beneficios o prdidas en dinero. El comercio con el subyacente se lleva a cabo normalmente en el mercado al contado, utilizndose el de derivados para cubrirse del riesgo de variacin de precios o para especular. Siguiendo a Costa Ran y Font Villalta (1993), se puede afirmar que para que exista un mercado derivado de materias primas, se tienen que cumplir tres condiciones: Debehabervolatilidadenlosprecios.Lavariabilidaddelpreciocreala necesidad de la cobertura o la posibilidad de la especulacin. Las materias primas agrcolas tienen como causa fundamental de la variabilidad del precio las modificaciones de la oferta - las buenas o malas cosechas- que depende en gran medida de las condiciones climatolgicas. Debehaberunaestructuracompetitivaenelmercadoalcontado. Normalmente esta condicin est relacionada con la anterior. Aunque existan restricciones en algunodelosladosdelmercado(ofertadelpetrleo,porejemplo),stefuncionacondiversidaddeoferentesydemandantesyseintercambianvolmenesimportantesdel producto,queasegurenqueelmercadotieneentidadsuficientecomoparajustificarel mercado derivado. Debehaberhomogeneidadenlamateriaprima.Esprecisoquelamateria primapuedaserdefinidaconformeacaractersticasbienconcretasquepermitanla estructuracin de contratos estandarizados que se negocien en mercados organizados. Losmercadosderivadosagilizanyayudanalosmercadosalcontadodesus productossubyacentes,mejorandoyampliandolainformacinsobredichosubyacenteyaumentando la eficiencia e incluso la estabilizacin - por la especulacin- de los precios. 1.4. Principales mercados y contratos en el mundo NAbre- viatura Denominacindel mercado PasPrincipales productos negociados 1CBOTChicago Board of TradeEE.UU.Trigo, soja, aceite de soja, ternera, arroz, oro, plata, tipos de inters a largo plazo (futuros y opciones) 2CMEChicago Mercantile Exchange EE.UU.Cerdo, ndices burstiles y de mercancas, divisas, tipos de cambio, bonos, ..(futuros y opciones) 3CBOEChicago Board Options Exchange EE.UU.Acciones, ndices burstiles y tipos de inters a largo plazo (opciones) 4LIFFELondon International Financial Futures Exchange Gran Bretaa Tipos de inters europeos a corto plazo, ndice burstil, tipos de cambio (futuros y Captulo 1 7 opciones) 5BM&FBolsa de Mercadorias & Futuros BrasilInters, tipo de cambio, oro, caf, azcar, algodn, soja(futuros, opciones y swaps) 6DTBDeutsche TerminbrseAlemaniaAcciones, tipos de inters, ndice burstil (futuros y opciones) 7MatifMarch Terme International de France FranciaBono nocional, tipos inters, ndice burstil, azcar, patatas (futuros y opciones) 8AmexAmerican Stock ExchangeEE.UU.Opciones sobre ndices burstiles y diversos ndices de crudo, de gas natural, farmacutico,de telecomunicaciones... 9NymexNew York Mercantile Exchange EE.UU.Oro, plata, cobre, platino y paladio(COMEX) y crudo, gasolina, propano, gas natural, electricidad (NYMEX). Futuros y opciones710BBdF Brazil Bolsa Brasileira de FuturosBrasilSwaps, Futuros y opciones sobre tipos de cambio, inters, ndice burstil, y caf 11LMELondon Metal ExchangeGran Bretaa Aluminio, plomo, cobre, nquel, hojalata, zinc (futuros) 12SoffexSwiss Options & Financial Futures Exchange Suizandice burstil, acciones y bonos del Estado (futuros y opciones) 13MEFF RV Mercado de Futuros Financieros Renta Variable Espaandice burstil y acciones (futuros y opciones) 14OM Om Stockholm ABSueciaTipos de inters a corto y largo plazo, ndice burstil y acciones (futuros y opciones) 15PSEPacific Stock ExchangeEE.UUndices y acciones (opciones) 16TiffeTokyo International Financial Futures Exchange JapnTipos de inters a corto plazo y de cambio (futuros y opciones) 17EOEEuropean Options ExchangeHolandaBonos, acciones, dlar, oro, plata (futuros y opciones) 18TocomTokyo Commodity Exchange JapnAlgodn, lana, oro, platino, plata, paladio, caucho (futuros) 19TGETokyo Grain ExchangeJapnTrigo, azcar, soja (fut. y opciones) 20SFESydney Futures ExchangeAustraliaAcciones, ndice burstil, tipo inters, lana 21MEFF RF Mercado de Futuros Financieros Renta Fija EspaaTipos de inters a corto y largo plazo (futuros y opciones) Tabla 1.2.Fuente: FOW (1997) y elaboracin propia En esta tabla se han incluido los veintin mercados ms importantes del mundo, segn losvolmenesdenegociacincontratadosen1996,indicandoculessonlosprincipales productos subyacentes y sus contratos derivados8 .

7 El mercado NYMEX tiene dos divisiones,COMEX yNYMEX. Se han distinguido los productos negociados en una y otra. 8Cuando se indica futuros y opciones, no quiere decir que haya contratos de los dos tipos para todos los productos indicados. En muchos casos, no existen ambos contratos para los productos.8Los mercados de futuros energticos: la electricidad La primera observacin que salta a la vista es que el lder, con mucha diferencia respecto a losdems,esChicago.Estaciudadcuentacontresbolsasquenegociaronen1996entre productos financieros y materias primas casi 600 millones de contratos, lo que representa una tercera parte de los contratos negociados en todo el mundo. Las otras dos bolsas americanas msimportantessonAmex(AmericanStockExchange)yNymex(NewYorkMercantile Exchange).steltimonegocimsde56millonesdecontratosentresusdosdivisiones, Nymex, con contratos de energa, y Comex, de metales. Es importante el peso de Brasil en los mercados derivados, ocupando su BM&F el quinto lugar del mundo. En Europa destacan losmercadosderivadosdeGranBretaa,Alemania,Francia,Suiza,Espaa,Sueciay Holanda, por orden de importancia. El ms importante de ellos es el britnico Liffe donde se negociaroneneseao168millonesdecontratos.EnEspaa,entrelosdosmercados existentes se negociaron 63 millones de contratos, ocupando el sptimo lugar en el mundo si se consideran conjuntamente y el terceroen Europa. Si agrupamos los mercados derivados y sus negociaciones por zonas del mundo, el protagonismo de Estados Unidos es indiscutible, sibiensupesoanivelmundialvadecreciendo.En1995,losmercadosamericanos representaban ms del 48% del total mundial, mientras que en 1996, ese porcentaje se redujo al 45%. Europa va aumentando su peso en la negociacin internacional y representa un 32%, un 2% ms que en 1995. Las dos bolsas espaolas, suponen un 3,5% del total mundial. Elao1996vinomarcadoporeldescensoenlaactividaddealgunosmercados, hechoqueyaocurrienelaoanteriormantenindoseelvolumenglobaldecontratos prcticamente equivalente (1.790 millones de contratos) al del ao anterior (1.780 millones). Una de las caractersticas de los ltimosaos ha sido la interconexin y cooperacin entremercados,asporejemploentreelbritnicoLiffeyelamericanoChicagoBoardof Trade,laconexinentreelInternationalPetroleumExchangeyelSingaporeMercantile ExchangeparalacotizacindelpetrleoBrentolosplanesdeasociacinentrelos londinenses Liffe y LME. Contina extendindose la negociacin electrnica en un nmero cadavezmayordebolsas,loquepermiteunoshorarioscadavezmsampliosparael mercado. En el otro lado de la balanza, los operadores de estos mercados se quejan de que la cooperacinentrebolsasesanmuyescasa,destacandoelfracasoenlabsquedadeuna ubicacin nica para todas las bolsas neoyorquinas, la falta de cooperacin entre las bolsas de Chicago o entre las europeas, y las elevadas tasas y comisiones para operar9. Comoyasedecaalcomienzodeestecaptulo,aunquelosmercadosde futuros de mercancas son los pioneros y anteceden con mucho en el tiempo a sus homlogos de productos financieros, stos ocupan en la actualidad un lugar de primer orden en las ms importantesbolsasdelmundoylosmayoresvolmenesdecontratacincorrespondena productos financieros ms que a mercancas. Delosveintecontratosmsnegociadosenelao1996slodoscorrespondena materias primas, siendo los 18 restantes derivados financieros, ya sean tipos de cambio, tipos de inters o ndices burstiles. Las dos excepciones que confirman la regla son el contrato de

9FOW (1996), pgs. 9 y 10 y FOW (1997), pgs. 5-7 Captulo 1 9 futuros de crudo del Nymex, que negoci 23,5 millones de contratos, y el trigo del mercado deChicago,con19,6millonesdecontratos.steltimohasuperadoen1996alcobredel mercado de metales de Londres, que en 1995 ocupaba el lugar n 18 del ranking mundial de contratos.ApesardelescndaloSumitomo,elmercadodecobredeLondressigue manteniendo su supremaca en el mundo. EnelcasodelosmercadosderivadosenEspaanocabedecirqueexiste predominanciasinoexclusividaddelosproductosfinancieros.Lanicaexcepcinque confirmalareglalaconstituyeelmercadodectricosdeValencia10elprimerynico mercado de mercancas de Espaa y el primer mercado de ctricos del mundo. La Junta de Andaluca ha anunciado la creacin de un mercado de futuros de aceite deoliva.stasolicitunestudiodeviabilidaddelmismoenelquehaparticipadoel departamentoenelquesedesarrollaestetrabajo.Existentambinestudiossobrelas posibilidades de implantacin de otros mercados, que incluyen frutas tempranas de Huelva11. Vale la pena sealar, como apunte final, que el proyecto de reforma de los mercados devaloresespaolesactualmenteenestudioporlaComisinNacionaldelMercadode Valores,incluyelacreacindeunasociedadholdingnicaparaelconjuntodelpas,que agrupara las participaciones en las distintas sociedades de bolsas, as como en los mercados derivados Meff y el Mercado de Ctricos, adems del mercado de renta fija de la Asociacin de Intermediarios de Activos Financieros, AIAF. El objetivo de este proyecto, auspiciado por laComisindelMercadodeValores,esreformarunmodelodispersodemercados financieros que puede acarrear efectos nocivos para la competitividad cuando se produzca la entradadeEspaaenlamonedanicaeuropea.Lacreacindeestasociedadpermitirala unindetodoslosmercadosysusrespectivosserviciosdeliquidacinycompensacinen una plataforma nica12. 2. Los mercados de futuros energticos Los derivados de productos energticos son muy recientes ya que su origen se sita traslacrisisdelpetrleoenladcadadelossetenta.Elprincipalproductodelqueseha desarrollado un potente mercado de futuros es sin duda el petrleo - en estado bruto crudo-, el nico que ocupa un lugar de peso en los mercados financieros mundiales, y sus bolsas de cotizacin importantes son fundamentalmente dos: Nymex , New York Mercantile Exchange, en Nueva York, e International Petroleum Exchange, IPE, en Londres.

10ElmercadodectricosseregulaporelRealDecreto695/1995,de28deabril,porelquesemodificayseaadeunnuevo captuloalRealdecreto1814/1991,de20dediciembrequeregulabahastaentonceslosmercadosdefuturosyopciones financieros.EstedecretosecomplementaconelReglamentodelMercadodeFuturosyOpcionesdectricos,ylasCirculares editadasporFC&M,SociedadRectoradelMercadodeFuturosyOpcionessobreCtricos,Valencia,julio1995.VerMeneu (1992) sobre el proyecto de creacin del mercado. 11 Vase Garca Machado (1994), captulo 9 12 El Pas (1997b), 8 de junio 10Los mercados de futuros energticos: la electricidad Lafuerteregulacinexistenteenlosmercadosenergticosentodoslospases- mercadosdomsticosdegasolinas,degasydeelectricidad-,hahechoqueeldesarrollode mercadosderivadosdeestosproductossehayaralentizadoyqueinclusocuandosehan lanzadonohayantenidomuchoxitoporfallarlaamplituddelmercadodecontado.La progresiva desregulacin de estos mercados ha fomentado el surgimiento de nuevos contratos derivados, y entre ellos los de futuros, para productos derivados del petrleo -gasolina, fuel domstico-,paraelrecientemercadodegasnatural,yporltimoparalaelectricidad.Esto revela la creciente preocupacin existente por la gestin de riesgos de energa por parte de las empresas. Esto se puede explicar en base a varias razones, siguiendo a Galloway, J. (1995). En primer lugar, los mercados derivados de monedas, divisas y tipos de inters estn yamadurosysuficientementelquidosylasempresashananalizadosuficientementesu exposicin al riesgo financiero y adoptado las medidas de cobertura suficientes para ello. En segundo lugar, los mercados de futuros energticos -especialmente petrleo y sus productos derivados,gasnaturalyahoraelectricidad-estnadquiriendoliquidezyplazos suficientemente largos, que permiten estrategias de coberturas cada vezmejores. Por ltimo, tantolosproductorescomolosconsumidoressoncadavezmsconscientesdelaelevada volatilidaddelospreciosenergticos,superioraladelospreciosdelosproductos financieros13, lo que les obliga a buscar nuevos instrumentos de cobertura para protegerse de los efectos que la misma acarrea sobre sus balances. El resultado es que la gestin del riesgo delospreciosenergticoshadejadodeserunapreocupacindelosdepartamentosde comprasoventasdecombustible,paraserasumidosporelconjuntodelaempresayen concreto por los departamentos financieros. Como se ve en el grfico 1.1., el contrato de futuros de crudo de Nueva York es el ms importante, no slo de los energticos, sino de todas las materias primas negociadas en mercados derivados. El volumen del ao 1996, con ms de 23 millones de contratos, le sita entre los 20 contratos ms negociados del mundo.Slo el trigo, con ms de 19 millones de contratos,lesigueyleacompaaenesaescalade20contratos,enlaquelos18restantes contratossondeproductosfinancieros.Enmetales,lasnegociacionessonalgoinferiores, siendo el ms importante el contrato de futuros de cobre de la bolsa londinense. Ntese que enlagrficasehanseleccionadoloscincocontratosmsnegociadosdemercancas,enlas tres clases de energa, metales y productos agrcolas, y todos ellos son contratos de futuros, quevanmuypordelantedelasopcionesenvolmenesdecontratacin.Esbastante generalizadaestatendenciaautilizarmsloscontratosdefuturosquelosdeopciones,no slo en los mercados derivados de mercancas sino tambin en los mercados financieros, con lanicaexcepcindelasaccionesylosndicesburstiles.Delostreintacontratosms negociadosenelmundoen1996slocincoeranopcionesytresdeellassobrendices burstiles14.

13 Vase Galloway (1995), pg. 21 14Esarelacinentrenmerodefuturosydeopcionesmsnegociadossemantieneenlosderivadosdetiposdeintersyde mercancas. En el caso de ndices burstiles, la relacin se iguala ms entre ambos tipos de contratos y en el caso de las acciones, slo existen opciones. FOW (1997), pgs. 7, 10, 14, 16, 17 y 28. Captulo 1 11 Principales productos negociados(Millones de contratos en 1996)23,519,618,50 5 10 15 20 25Crudo/Nymex(f)Crudo Brent (f)/IPEGas natural (f)/NymexFuel calefaccin (f)/NymexGasolina sin plomo(f)/NymexTrigo (f)/CBOTTrigo (f)/TGESoja (f) / CBOTCaucho (f)/TocomSoja (f)/TGECobre(f)/LMEAluminio(f)/LMEOro(f)/TocomOro (f)/ComexPlatino (f)/TocomProductosagrcolasMetalesEnerga Grfico 1.1. Fuente: FOW (1997), pg. 28 y elaboracin propia Enloscontratosenergticos,cuatrodeloscincomsnegociadospertenecenal mercadodeNuevaYorkyuno,sibieneselsegundoenimportancia,pertenecealde Londres, y es el contrato de futuros de crudo Brent. Siguiendo la tendencia ya comentada del aoparalamayoradeloscontratos,todoslosenergticosahincluidosrecuperanel crecimiento despus del descenso de 1995, salvo el primero de ellos, el de crudo de Nueva York, que redujo su contratacin quizs porque aumentaron las opciones, que pasan de casi 4 millonesen1995amsde5,2millonesenelaosiguiente.Elaumentodelcontratode futuros de crudo de Londres fue muy destacado con un milln de contratos ms que el ao anterioraligualqueelfuturoneoyorkinodegasnaturalquecontinucreciendoconun incremento del 10% respecto al ao anterior15. Vale la pena sealar como dato revelador del peso de la energa como commodity el hechodequeenelndicedefuturossobremateriasprimasGSCI-GoldmanSachs CommoditiesIndex-,lanzadoporesebancodenegociosestadounidenseen1991conuna composicin que incluye 22 contratos de futuros distintos, la energa supone el 51% del total delacestademateriasprimasincluidaenelndice.Elaumentodeestendiceentre septiembre de 1995 y el mismo mes de 1996 fue del 30% lo que da idea de la rentabilidad

15 Segn las estadsticas del FOW (1997), Directory and Review96, pg. 28 12Los mercados de futuros energticos: la electricidad que los inversores pueden obtener invirtiendo en estos productos16. De hecho, este banco ha recomendadoaumentarlasinversionesenmateriasprimashastaun15%deltotaldelas carteras de los inversores ya que los precios de las materias primas tienden a comportarse de forma inversa a los de los activos financieros -bonos y acciones-por lo que su inclusin en unacarteradeinversionesnoslosuavizaelperfilderentabilidad,sinoqueamenudo tambin refuerza las expectativas de rendimientos futuros17. Un estudio sobre la correlacin entrelosrendimientosdeloscontratosdefuturosdepetrleoylosdelascotizacionesde empresas en los mercados de valores concluye que no existe correlacin entre ambos -salvo paraempresaselctricas-loqueconduceadefenderquelosfuturosdepetrleopueden constituir un buen elemento para diversificar las carteras de valores18. Parecenohaberningunadudadelpapelyelintersquelosderivadosenergticos presentan hoy principalmente en el mercado americano y anglosajn, por su elevado volumen decontratacin,suliquidezysuelevadavolatilidad.LosactivosdeNymexpresentan volatilidades muy elevadas, tres veces superior en el caso del crudo y cuatro veces en el gas natural a las que presentan el bono a 30 aos o el ndice Standard & Poors en los mercados de Chicago.Adems,estoscontratosnoslotienenelevadosvolmenesdecontratacinsino que son muy lquidos19, corroborando la importancia de los derivados energticos dentro de los mercados de commodities y financieros en general. 2.1. Nymex y sus contratos ElNewYorkMercantileExchange(Nymex),elsptimomercadodefuturosy opciones del mundo en volumen de contratos negociados en 1995, y el noveno en 1996, debe en buena medida ese lugar a los contratos de petrleo. Haciendo un breve repaso por los orgenes de los contratos energticos en esta Bolsa de Nueva York, en 1974 se iniciaron mercados de fuel ligero y fuel pesado, sin que tuvieran xitoestasiniciativasporfaltadeamplitudenlosmercadosalcontadodeestosproductos, relanzndosedenuevoconciertasmodificacionesen1978,fechaenqueseintroduce tambin un contrato sobre fuel domstico, el cual tuvo un buen desarrollo. En 1981 Nymex abriunmercadodegasolinasconplomo,quetuvounbuendesarrollohasta1986,enque tuvoquecerrarporlasupresindelusodeestagasolinaporsusefectoscontaminantes, siendo sustituido por el mercado de gasolina sin plomo ya iniciado en 1984. En 1983 se implant un mercado de futuros de petrleo americano, con contratos de 1.000barrilesdepetrleoWTI(WestTexasIntermediate),conlibramientoenCushing, Oklahoma. En 1987 se cre un mercado de futuros sobre propano.

16 Banks (1997) 17 Vase Expansin (1997b) 18 Vase Huang, R.D. y otros (1996) 19 Datos de Rotella (1996) Captulo 1 13 En noviembre de 1986, Nymex se lanz a incorporar un mercado de opciones sobre futurosdepetrleo,aplicndoloelaosiguientealasopcionessobrefuturosdefuel domstico; en 1990 incorpor el mercado de gas natural y en 1996, el de electricidad. As, es sorprendente ver lo recientes que son estos mercados de futuros y opciones de petrleoysusproductosderivados,tanimportantesenlaactualidad.Lasincertidumbres introducidas por las crisis del petrleo y la inestabilidad poltica en algunos de los pases de Oriente Medio, grandes productores de petrleo, han garantizado el xito de estos mercados, quesontotalmentesensiblesdesdeaquellasfechasalosacontecimientospolticos relacionados con esta zona del mundo20. LoscontratosdefuturosnegociadosporNymexamediadosde1997eranlos siguientes: Petrleosobre1.000barrilesporcontratocotizandoadlaresporbarril.El denominado Light Sweet Crude Oil (WTI), con entrega en Oklahoma, es el ms importante deloscontratosdepetrleoenelmundoyocupa el tercer lugar en elranking de contratos negociados en Estados Unidos, negocindose para perodos de hasta 30 meses consecutivos. Adems de ste, aunque con menor relevancia, existe un segundo contrato de futuros sobre Sour Crude Oil, con especificaciones similares y entrega en Texas. Fuel domstico Heating oil n 2, con contratos de 42.000 galones USA (1.000 barriles)quecotizanacentavosdedlarporgaln,durante18mesesconsecutivos, admitindose la entrega fsica en el puerto de Nueva York. Gasolina sin plomo, con contratosde 42.000 galones USA(1.000 barriles) que cotizanendlaresporgaln.Existendoscontratos,unoparaserentregadoenelpuertode NuevaYork(NewYorkHarborUnleadedGasoline)yotroenelGolfodeMjico(Gulf Coast Harbor Unleaded Gasoline). Propano(Liquidpropane),concontratosde42.000galonesamericanos,que cotizan a dlares por galn, durante 15 meses consecutivos, admitindose la entrega fsica en el gasoducto de Texas. Gasnatural,concontratosde10.000MMBtu(unMMBtuesunmillnde unidades trmicas britnicas), que cotizan a dlares por MMBtu, para 30 meses consecutivos. SeadmitelaentregafsicaenLouisiana.En1996Nymexlanzotrosdoscontratosdegas natural,unobasadoenelyacimientoPermianBasin,conentregaenTexas,yelotrocon entrega en Alberta, Canad, de especificaciones similares a las del contrato inicial (contienen 10.000MMBtuycotizanendlaresporMMBtuparaunplazodehasta18meses consecutivos, algo inferior a los de aquel).

20 Vase, por ejemplo, los efectos de un ataque de EE.UU. a Iraq, tras la invasin por parte de ste de una zona al norte del pas, habitada por kurdos y protegida por la ONU desde la guerra del Golfo en 1991. La interdependencia entre los distintos mercados hace que una tensin en los mercados de petrleo se traslade inmediatamente a otros mercados financieros. Expansin (1996b). 14Los mercados de futuros energticos: la electricidad Electricidad, con contratos de 736 megavatios hora (MWh) entregados a lo largo deunperododeunmes,entrelashoraspunta:de07a22.00 horas a razn de 2 MW por hora - aunque se admiten acuerdos entre comprador y vendedor- que cotizan en dlares por megavatio hora. Tienen como particularidad que existen a mediados de 1998 cuatro contratos con cotizaciones distintas que corresponden a distintas localizaciones de entrega: dos para el oestedelpasydosparaeleste.Todosposeenlasmismasespecificacionesysenegocian hasta 18 meses consecutivos. Loscambiosmsimportantesintroducidosenloscontratosdepetrleoson consecuencia del reconocimiento por parte de Nymex del crecimiento de los mercados OTC y la necesidad de hacer ms atractivos sus productos. As,se han extendido los plazos de los futuros que pasan en algunos casos a tener hasta 30 meses consecutivos. Los contratos de gasolina sin plomo se han revitalizado, una vez que quedan como nicos - se elimina definitivamente la gasolina con plomo- aunque an continan soportando, aligualqueelmercadoalcontado-las incertidumbres procedentes de cambios regulatorios en materia mediomabiental, causa principal del riesgo de este producto. Los contratos de electricidad, los ltimos y recin creados, no estn alcanzando an volmenesdecontratacindestacables,conunaliquidezmuyinsuficiente,comoeslgico debidoalestadoanenproyectodedesregulacindelsectorelctrico.Peroaunque volveremossobreellomsadelante,valelapenaresaltarquelasposibilidadesfuturasde estoscontratossonenormes.Eltamaodelmercadoelctricoamericanoesde200.000 millones de dlares21, cuatro veces superior al mercado de gas, y la electricidad puede ser el productomsvoltil,superandoel40%devolatilidadanualdelospreciosdelgasnatural (Fusaro (1996), pg. 78). Estos futuros elctricos darn adems liquidez a los mercados OTC de swaps y opciones ya existentes desde hace dos aos. De todas formas, la novedad ms importante que aportan los nuevos mercados, tanto el de gas como el elctrico,es su regionalidad. As, el lanzamiento de un nuevo contrato de gas natural por el Kansas City Board of Trade (KCBT)22, orientado hacia el oeste de Estados Unidos,yaqueeldelNymexestorientadoalestedelpas,hahechoqueNymexhaya lanzadoelnuevocontratodefuturosdegasorientadoalazonaoeste,basadoenelgas procedentedeloestedeTexasysurdeNuevoMjico,delyacimientoPermianBasin,que est resultando ser uno de los ms productivos de Estados Unidos.Por otra parte, Nymex est estudiandoellanzamientodefuturosdecarbn,decaraalosnuevosmercadoselctricos competitivos.Ellanzamientodetodosestosnuevoscontratosporpartedelmercadode Nueva York sealan el inters que los mismos tienen y la apuesta de este mercado por ellos, intentandoasmantenersusupremacacomomercadoenergticodederivados,cubriendo todas sus variantes, petrleo, gas, electricidad y quizs carbn. 2.2. IPE y sus contratos

21 Eso es aproximadamente 10 veces el mercado elctrico espaol, que en 1996 tuvo una facturacin de 2,745 billones de pesetas segn datos de Unesa (1996d). 22 Vase la informacin disponible en Internet al respecto (http://www.kcbt.com/westgas.htm) Captulo 1 15 Enoctubrede1980secreenLondresestabolsaespecializadaenproductos petrolferosdenominadaInternationalPetroleumExchangeyqueconstituyelasegundaen importancia mundial en derivados energticos, tras el Nymex. El IPE lanz en 1981 un contrato de futuros sobre fuel domstico (heating oil en la terminologa americana y gas oil en la britnica) que constituy el primer contrato de futuros energticosnoamericano,incentivandolacreacindenuevoscontratosdefuturossobre gasolina y petrleo. En 1983 se inici la negociacin de contratos de petrleo Brent, extrado en el Mar del Norte. AunqueenalgunosaoselmercadohanegociadofuturossobrepetrleoDubaiy sobre gasolina, a mediados de 1997 el IPE negociaba futuros sobre los siguientes productos: Petrleo Brent Crude sobre 1.000 barriles por contrato cotizando a dlares -con centavos- por barril, con vencimientos durante 12 meses consecutivos. Gasleo (Gas oil), con contratos de 100 toneladas mtricas que cotizan a dlares por tonelada con vencimientos durante 12 meses consecutivos. Este producto es equivalente alfueldomstico(heatingoil)americano,cuyoscontratoscontienen42.000galonesUSA (1.000 barriles). Dada la densidad del gasleo (de unos 0,845 Kg. por litro), la relacin entre losdoscontratos,cuyoarbitrajeesfluido,es:aproximadamente4contratosIPE(400 toneladas) equivalen a 3 contratos Nymex (402,144 toneladas) (Costa Ran (1993), pg. 217). En 1997, y como consecuencia del proceso de desregulacin del mercado de gas natural actualmente en marcha en el Reino Unido, IPE ha lanzado un contrato de futuros de gasnaturalconunvolumende1.000termiasdiariasduranteunmes,negociablesen mltiplos de cinco contratos -un mnimo de 5.000 termias diarias- con vencimientos de hasta 12 meses y que cotizan en libras esterlinas y peniques por termia. Es destacable que mientras que los dos contratos anteriores son negociados en corros de viva voz adems de en pantallas electrnicas, este contrato de gas natural slo se negocia electrnicamente no disponiendo de corro. Es igualmente reseable que mientras que los dos contratos anteriores se cotizan en dlares, ste ltimo lo hace en libras esterlinas, reflejando el carcter internacional del mercado del petrleo y el mbito local del mercado de gas natural ya antes referido para los contratos estadounidenses. El mercado elctrico se aproxima ms a ste ltimo ya que, al igual que en l, las condiciones tecnolgicas le convierten actualmente enunmercadolocal.ElInternationalPetroleumExchangeparececonsiderartambinla posibilidaddelanzaruncontratodefuturosdeelectricidad23aunqueannoseasteun proyecto en firme. 2.3. Otros mercados

23 Vase IPE (1996a), pgs. 7 y 39 16Los mercados de futuros energticos: la electricidad LaBolsadeRotterdam(RotterdamEnergyFuturesExchange,ROEFEX)negocia contratos de futuros sobre petrleo Brent as como gasleo, con contratos similares a los del IPE. EnAsia,losderivadosenergticosempiezantambinadesarrollarseantela tendencia desreguladora de los mercados energticos de contado. No obstante, su evolucin esmuydistintaaladelosconsolidadosmercadosdeNuevaYorkyLondres.Hayque destacarelSingaporeInternationalMonetaryExchangeLtd.(SIMEX)cuyoprincipal contrato de futuros es uno sobre aceite pesado con alto contenido de azufre (high-sulphur fuel oil) que desde 1985 ha perdido gran parte desu liquidez ante el crecimiento de los mercados deswapsdeesteproducto.Elcrecimientoenlademandadepetrleo,suministrado fundamentalmentedesdeOrienteMedio,hacepreverunmayorusodeinstrumentosde gestin del riesgo de sus precios. De otro lado, la desregulacin en los mercados de productos derivados del petrleo en Japn y Corea del Sur, hace esperar un aumento de las actividades de cobertura por parte de las empresas de refinera en estos pases. Actualmente en Asia, el mercadodelpetrleoestmsorientadoaoperacionesacortoplazoyconentregafsica, existiendomuchosmercadosydedimensinmuchomenoralasdelpetrleo BrentoWTI, por ejemplo. Funcionan muy bien los mercados OTC, que disponen de una gran flexibilidad y de unosrequisitosderegulacininferioresaloscontratosdefuturosydisponendeunagran variedad de swaps sobre productos petrolferos. Hasta ahora, los mercados asiticos parecen msinteresadosenutilizaracuerdosdeswapqueendesarrollarinstrumentosyestructuras financierasmssofisticadas.Estotenderacambiarconformeaumentelaliquidez,yaello ayudar el hecho de que desde 1995 el petrleo Brent pueda negociarse tambin en el Simex, antesdelaaperturadelmercadodeLondres,dadaladiferenciahoraria24.Otro acontecimientoimportanteenlaevolucindelosmercadosasiticoslohaconstitudoel lanzamientoen1994delndicedepreciosdepetrleodelLejanoOriente(FEOP,Far East Oil Price Index), fruto de la asociacin entre Reuters y la Asociacin de Negociacin de PetrleoenSingapur(OilTradeAssociates),queesunamediadiariadelospreciosdelas operacionesfsicasrealizadasconpetrleoenesazonadelmundo.Estendicenacecomo consecuencia de la falta de indicadores de precios, distintos a los publicados en prensa, que sirva para operaciones tanto fsicas como de papel. La Bolsa de Singapur est estudiando el lanzamientodecontratosdefuturosbasadosenelFEOP,almismotiempoqueintenta revitalizar su contrato de futuros de fuel oil, modificando sus especificaciones y cambiando la entrega fsica por la liquidacin monetaria. Existen tambin mercados de futuros de electricidad en diversos pases, de los cuales hablaremos ms extensamente en el captulo siguiente. 3. La cobertura del riesgo con futuros

24 Ver http://www.simex.com.sg Captulo 1 17 3.1. Estrategias de cobertura Lacoberturaoeliminacinderiesgosconloscontratosdefuturosseconsigue anticipndose y haciendo hoy con futuros la operacin que se va a hacer ms adelante con el productofsicoosubyacentesisepiensaqueelmercadovaaseguirunaevolucin desfavorable para el agente que se cubre.La operacin de cobertura concreta depender de dos elementos fundamentalmente: - la situacin del agente en el mercado de contado: si dispone de la mercanca para su ventaposterior-posicinlargadecontado-osiporelcontrarioescompradordeesa mercanca -posicin corta de contado- -lasexpectativasqueeseagentetengasobrelaevolucindelospreciosdela mercancaenelfuturo:sipiensaqueelmercadovaalabaja-mercadobearuopinin bearish; o al alza -mercado bull u opinin bullish25. Losriesgosprincipalesquesepuedencorrerenunmercadoenergticoalcontado son los siguientes: La existencia de inventarios de productos bsicos, como un stock de gas natural odecrudo,quenohasidoancomprometidoparasuventafutura,sufreelriesgodeuna cada de los precios. Laexistenciadeinventariosdeproductosencursooparcialmente manufacturados,comopuedenserderivadosdelpetrleoenprocesoofinalmente producidos, cuyo riesgo es igual que antes una cada de los precios, y para los cuales puede ocurrir que no existan contratos de futuros con idntico subyacente. Una produccin anticipada o esperada cuya venta an no ha sido contratada. Una disminucin de los precios puede situarlos por debajo del coste de produccin haciendo quelaempresaobtengaprdidasdedichaproduccin.Eselcasodecualquierproductor energtico, por ejemplo de electricidad. Los acuerdos de compra futura a un precio ya fijado estn igualmente sujetos al riesgo de que el precio decaiga. Losacuerdosdeventafuturaaunpreciopreestablecidoestnsometidosal riesgo de que el precio suba. De estos cinco riesgos que pueden ocurrir en el mercado de contado susceptibles de ser cubiertos con futuros, es obvio que los cuatro primeros sern compensados vendiendo a futurosmientrasqueelltimolosercomprandoafuturos.Enelcasoconcretodela

25 Esta es una expresin muy empleada en el argot de los mercados financieros burstiles y tambin en los mercados de futuros, aludiendo (Costa Ran y Font Vilalta (1993), pg. 306) a la posicin normal de la cabeza de un oso, que tiene la cabeza agachada, mirando al suelo, y la de un toro, que la tiene elevada hacia arriba para embestir.18Los mercados de futuros energticos: la electricidad electricidad, no tienen lugar los dos primeros por su imposibilidad de almacenamiento, pero ssepuedenproducirconlasexistenciasdecombustiblesqueelproductordeelectricidad tenga almacenadas o compradas para utilizar en su proceso de produccin. Aspues,elcompradordelaenergaseanticipaycomprafuturossipiensaqueel mercadovaalalza,tomandounaposicinlargaenelmercadodefuturos.Elvendedorde energa vender futuros si piensa que el mercado va a la baja, tomando as una posicin corta en futuros26. La cobertura con futuros consiste por tanto en una compra o ventaque sustituye anticipadamente a la de contado. Supongamos que los precios de contado y de futuro evolucionan de la misma forma. Veamos con un ejemplo los resultados de la cobertura larga para una empresa distribuidora deelectricidadquetienecomprometidaconsusclienteslaventadelkilovatioaun determinadoprecioyesperaunatendenciaalalzadelospreciosdelaelectricidadenlos prximos meses. Supongamosquenuestraempresahadecomprarelectricidadenelmercado mayorista y quiere asegurarse un precio fijo para el mes de enero prximo, ante una eventual subida, decide acudir al mercado de futuros. Cobertura "larga" o compradoraAgente consumidor de energa queprev subida del precioMercado de contado Necesita energa Compra energa -+0 n ti+-Mercado de futuro Compra futuros Vende futurosGrfico 1.2.empo As, supongamos que compra electricidad para el mes de enero prximo a un precio de7pesetaselkilovatio.Eneneroelprecioalcontadodelaelectricidadenelmercado mayorista es de 8 pesetas. En ese momento cierra el contrato de compra de electricidad en el mercado al contado a un precio de 8 pesetas, a la vez que vende su contrato de futuros a ese mismo precio. La ganancia de una peseta por kilovatio en el mercado de futuros compensa la compra de la electricidad a contado, fijando el precio en el establecido inicialmente, o sea, 7 pesetas. Mercado fsico Mercado de Futuros

26 Un agente que disponga de la mercanca actualmente, en el mercado al contado, se dice que est largo en esa mercanca. Est corto si no dispone de la misma y ha de comprarla. En el mercado de futuros, una posicin larga se tiene cuando se ha comprado a futuros - se est largo en mercanca a futuro- mientras que una posicin corta indica que se ha vendido a futuros -se est corto de mercanca-. Captulo 1 19 En octubre, quiere fijar su precio de compra en 7 pesetas/kWh Enoctubre,comprafuturosaeneroa7 pesetas el kilovatio En enero, compra electricidad a 8 pesetas En enero, vende futuros a 8 pesetas Resultado de la operacin: Compra electricidad al contado: 8 pta/kWh Ganancia en mercado futuros: 1 pta/kWh --------------------------------------------------------- Precio final de compra: 7 pta /kWh Supongamos ahora que esta distribuidora falla en sus expectativas y el precio finalmente no sube sino que baja a 6 pesetas el kilovatio. Veamos los resultados de la operacin: Mercado fsico Mercado de Futuros En octubre, quiere fijar su precio de compra en 7 pesetas/kWh Enoctubre,comprafuturosaeneroa7 pesetas el kilovatio En enero, compra electricidad a 6 pesetas En enero, vende futuros a 6 pesetas Resultado en el mercado de futurosde una cobertura larga(Precio contratado= 7)-2-10125 6 7 8Precio final de mercadoResultado9 Resultado de la operacin: Compra electricidad al contado: 6 pta/kWh Prdida en mercado futuros: (1) pta/kWh -------------------------------------------------- Precio final de compra: 7 pta /kWh Grfico 1.3. As,conlacompraafuturos,seconsiguefijarelprecioenundeterminadonivel, eliminando todo riesgo, tanto el bueno como el malo. Las ganancias o prdidas en el mercado defuturosdependerndelaevolucinalalzaoalabajadelospreciosycompensarnel precio final de la operacin al contado. Vanse los resultados de la cobertura larga en funcin de la evolucin del precio, tomando el ejemplo seguido. Por otro lado, el vendedor de energa -que posee una posicin larga de contado- y prevunabajadadeprecios-opininbearishdelmercado-adoptarunaposicincortaen futuros,vendiendocontratosdefuturosaundeterminadoprecio.Alvencimientodelos contratos,comprarcontratosdefuturosaunprecioinferioraldeventainicialsise confirman sus previsiones de mercado bear o a la baja, y con la diferencia positiva obtenida compensarelmenoringresoobtenidoenelmercadoalcontadoalvenderlaenergaaun precio efectivamente inferior. 20Los mercados de futuros energticos: la electricidad Cobertura "corta" o vendedoraAgente productor de energa queprev bajada del precioMercado de contado Prev disponer deenergaVende energa + -0 n tiempo -+Mercado de futuro Vende futuros Compra futurosGrfico 1.4. Igualqueantes,el margen en el mercado de futuros reduce o aumenta el precio de venta en el mercado de contado, fijando el precio final de la operacin en el establecido en la compradelderivado.Siguiendoconnuestroejemplodelaelectricidadantescomentado,el resultado de la operacin a futuros ser el sealado en el siguiente grfico, dependiendo del precio final. Resultado de una cobertura corta(Precio contratado= 7)-2-10125 6 7 8 9Precio final de mercadoResultado Grfico 1.5. Lasestrategiasantesmencionadasconsiguenfijarelprecioenelestablecidoenla operacinafuturos,seacualseaelpreciofinaldecontado,siemprequesecumplandos condiciones: que el contrato se mantenga hasta su vencimiento y que los precios de contado y de futuros evolucionen paralelamente y sean convergentes hasta igualarse. Efectivamente, los precios de contado y futuros tienden a aumentar o disminuirparalelamente pero no siempre lo hacen en la misma proporcin. Si utilizamos la notacin siguiente: Ci: precio de contado del subyacente en un momento ti Fi: precio del contrato de un futuro para un plazo determinado27 en un momento ti ElpreciofinaldelaoperacinserCn,precioenelmercadoalcontadoenel momento n, menos el resultado de la operacin a futuros (Fn - Fo).

27 Vale la pena aclarar que al referirnos al precio de un contrato de futuros para un plazo dado, se piensa en un nico contrato con un vencimiento determinado y la evolucin de sus cotizaciones conforme se aproxima el vencimiento. Por ejemplo, supongamos queenelmesdemayoestamoscomparandopreciosalcontadoconpreciosatresmeses.Compararemoselcontadoconlos contratos de agosto. Captulo 1 21 Precio final = Cn - (Fn - Fo) AlserCnigualaFnporlaconvergenciaexactadelosprecios,ladiferenciaentre ambos se anula por lo que Si Cn = FnPrecio final = Fo Estacertezasloesposiblesiloscontratosdefuturossemantienenhastael vencimientoysilospreciosseigualanenesemomento.Peroenmuchasocasioneslos contratosseliquidanantesdesuvencimiento,enalgnmomentointermediodesdesu compra hasta su expiracin. A lo largo de ese tiempo, los precios al contado y a futuro van evolucionando y no necesariamente en igual proporcin y al liquidar la posicin de futuros el precio final de la operacin depende de los niveles y la evolucin de ambos precios. Porotraparte,inclusoalvencimientodeloscontratos,lospreciostiendena converger pero no siempre lo hacen. En los mercados de materias primas en general y en los energticos en particular la convergencia es menos perfecta que en los mercados financieros -porquelosmercadosdesubyacentestambinloson-.Porestarazn,lasestrategiasde cobertura han de tener muy en cuenta las relaciones y la evolucin de los precios de contado y de futuros que normalmente no se van a igualar. 3.2. La base Si los precios no se igualan al liquidar los contratos de futuros y hacer la operacin en el mercado fsico, el coste o ingreso final de la operacin va a depender de cmo hayan evolucionado,noexistiendoseguridaddeculseaelnivelfinalresultante,quecontoda probabilidad no ser igual al del contrato de futuros inicialmente comprado o vendido (Fo). Esto lleva a la necesidad de conocer las relaciones entre esos precios a la que se denomina base,definidacomoladiferenciaentrelospreciosalcontadoylospreciosdefuturo, referidos a una determinada mercanca o producto - en nuestro caso una determinada energa- conunasdeterminadascaractersticas,localizacinycantidadcomunes.Lacalidado caractersticastcnicasylaubicacinsonreferentesimportantesparacualquiermercanca, peroanmsparaproductoscomoelgasnaturalolaelectricidadparaloscualeses indispensable la localizacin y el mercado a los que van referidos. Basei28 = precio al contado en ti ( Ci) - precio de futuro en ti (Fi) Labaseenundeterminadomomentotipuedesercuantiosaopequeaenvalor absoluto dependiendo de la diferencia entre el precio de contado y de futuro y su signo ser positivo o negativo:

28staesladefinicinhabitualyeslaqueaqusesigueaunquetambinse puede definir como precio de futuro - precio de contado. 22Los mercados de futuros energticos: la electricidad Base positiva +Ci > Fi Base negativa+Ci < Fi Paracualquiermercancaalmacenable,labasenormalmenteesnegativaporque incluye los costes de almacenamiento, los costes financieros y de manipulacin, transporte y seguros de la mercanca. Es fcil determinar el precio futuro terico de una mercanca desde la perspectiva de su coste mediante la denominada estrategia cash and carry, o sea, comprar y almacenar. Aparte de estos elementos intrnsecos que conforman el propio concepto de la base, sta se puede ver afectada por otros factores exgenos o del mercado que normalmente tienen que ver con la demanda u oferta futuras. En las materias primas, el factor fundamental es la temporada de la cosecha y, por tanto, el comportamiento estacional de la oferta frente a una demanda estable. En los productos energticos, se produce tambin un fuerte comportamiento estacional, que afecta a ambos lados del mercado: la oferta de electricidad se puede ver muy afectada por la hidraulicidad; pero sobre todo en el lado de la demanda, el comportamiento es muy estacional con consumos muy elevados en invierno y menores en verano. Los mayores consumos elctricos y de combustibles para calefaccin de las temporadas fras hacen que en staselconsumoenergticoaumente.Porotraparte,losfactorespolticossehanvenido mostrando como elementos que afectan de forma importante a los mercados energticos. La fuerte dependencia del petrleo y sus derivados como recurso energtico ha provocado que, desde la crisis energtica de 1973, los mercados del petrleo sean muy sensibles a cualquier inestabilidad poltica en los pases productores de este recurso, y en concreto en los pases del Golfo Prsico. Lo lgico es que la base tal y como ha sido definida sea negativa al ser el precio al contado inferior al futuro y entonces se habla de que el mercado es normal. Puede ocurrir, en cambio, que el precio al contado sea superior al futuro y entonces se dice que el mercado est invertido. Esto ltimo ocurre cuando el mercado atraviesa por alguna situacin de escasez de oferta o exceso de demanda que eleva sus precios, previndose que se regulariceen un plazo cortodetiempo.Enelmercadoelctricoestopuedeocurrirconunatemporadasecaque reduce la produccin hidrulica o con un invierno muy fro que eleva espectacularmente los consumoselctricos.Enelmercadodepetrleoodegasnatural,estoseproducetambin cuando existe una crisis poltica en los pases productores de petrleo que eleva los precios de stosantelaamenazadereduccindelaoferta.Lospreciosalcontadopuedensituarseas por encima de los futuros. Alanalizarlosmovimientosdelabase,sehabladefortalecimientodelabase cuando el precio de contado aumenta en relacin al de futuros y la base tiende a hacerse ms positiva -o menos negativa-. En cambio, si los precios al contado tienden a bajar ms que los de futuros o a aumentar menos, se habla de debilitamiento de la base. En los grficos 1.6. y 1.7. se refleja un ejemplo con una evolucin de los precios al contadoydeloscontratosdefuturosdepetrleoparaunvencimientodado,supongamos septiembre del 98, a lo largo de un perodo en los que la base vara en uno y otro sentido. Captulo 1 23 16171819202122t1 t2 t3 t4 t5 t6 t7 t8tiempoprecio ($/barril)Contado Futuros Sept 98DebilitamientoFortalecimiento Grfico 1.6. Alprincipio,entret1yt3sevequeambospreciossuben,perolosdecontado aumentan menos que los de futuro. Los primeros eran ms dbiles que los segundos, y la base sedebilita,sehacemsnegativa.Igualmente,alfinal,entret7yt8elpreciodecontado disminuye mientras que el de futuro aumenta,por lo que los precios de contado y la base se debilitan. -4-3-2-10123t1 t2 t3 t4 t5 t6 t7 t8tiempoBase Sept 98 ($/barrilDebilitamientoFortalecimiento Grfico 1.7. Si se hace referencia a mercados normales, el fortalecimiento de la base implica un acercamiento de los precios por lo que se denomina tambin estrechamiento de la base, que seacercaacero,yaquelospreciosdecontadoydefuturotiendenalaconvergencia,ala aproximacin-estoocurreentret4yt5delejemplodelosgrficos1.6.y1.7.-.El debilitamiento de la base en un mercado normal, esto es, el menor crecimiento de los precios de contado, da lugar a una divergencia entre contado y futuro o a un ensanchamiento de la base. Esto ocurre en los primeros meses de nuestro ejemplo. Los coberturistas lo que hacen es sustituir un riesgo por otro. Eliminan los riesgos de los precios de las mercancas, en este caso, de los precios energticos, y lo sustituyen por el riesgo que entraa poseer la base. La cobertura es til slo si este segundo riesgo es inferior al primero. La efectividad de una cobertura con futuros depende pues de la relacin entre los preciosalcontadoyfuturosenelmomentoenquedichacoberturasehace,ydel fortalecimiento o debilitamiento de la base a lo largo de la vida de la cobertura. Una posicin larga o de compra de futuros se beneficiar de un debilitamiento de la base (menores precios 24Los mercados de futuros energticos: la electricidad relativos de compra al liquidar y mayores ganancias de la venta de los futuros) mientras que una posicin corta se beneficiar de un aumento o reforzamiento de la base (aumento relativo delospreciosalosquesevendenlamercancaymenorpreciodecompradelosfuturos). Volveremos luego de nuevo sobre esto. Movimiento de la base FluctuacionesCobertura largaCobertura corta relativas de(compra futuros) (vende futuros) precios Reforzamiento Ct FtPierdeGana DebilitamientoCt FtGanaPierde Tabla 1.3. Las fluctuaciones - aumentos o reducciones- de los precios representadas en la tabla anterior son variaciones relativas (precios al contado en relacin a futuros o viceversa) y los movimientosdelospreciosquepuedendarlugaralfortalecimientoodebilitamientodela base son mltiples. Hastaahorasehahabladodelaconvergenciaonodelospreciosdecontadoyde futuros, que determinan la denominada base a secas, o base de convergencia habindose mencionadolasprincipalesrazonesocausasquelaoriginan.Peroastasseleunenotras causas que pueden dar lugar al riesgo de base, o diferencia entre el precio del producto fsico que se quiere cubrir, y el precio del contrato de futuros que se emplea para la cobertura. Estas otras causas son las llamadas base de la exposicin y base del perodo. Labasedelaexposicinvienedadaporladiferenciaentreelproductode exposicin, el sujeto a riesgo, y el subyacente del contrato de futuro. As, si se utilizan futuros Brent para cubrir una compra de petrleo en Nigeria, hay una base dada por la diferencia de los precios de ambos crudos, que irn paralelos pero no sern idnticos. ste es un riesgo que enprincipionosevaapresentarenlaelectricidaddadalahomogeneidaddestaysu caractersticadequeunavezpuestaenredesimposibleidentificarsuprocedencia.Se presentarasiestuviramosutilizandofuturosdeelectricidaddeotropas,porejemplo Noruega,paracubrirunaoperacinalcontadoenEspaa.Peroenlaactualidadnoparece que esto sea posible por el carcter regional que tienen los mercados elctricos. Ni siquiera es factibleesacoberturaporqueprobablementenovaahabercorrelacinentrelospreciosde uno y otro pas. La base del perodo es la diferencia entre la duracin de la exposicin al riesgo y la delacobertura.stasepuedereduciroeliminarconcoberturasescalonadascuandola exposicin es ms larga que el futuro o ajustando el ratio de cobertura cuando es ms corta. 3.2. Eficacia y rentabilidad de la cobertura Captulo 1 25 Elpreciofinaldelaoperacinparaunagentequeopereenelmercadodefuturos ser, como decamos antes, Cn, el precio en el mercado al contado en el momento n, menos el resultado de la operacin a futuros (Fn - Fo). Precio final = Cn - (Fn - Fo) = Fo + Bn Osea,silorelacionamosconelprecioalquesecontrataelfuturo,elpreciofinal esperadosereldelcontratoadquirido,Fo,mslabaseesperadaparaelmomento de la liquidacin. Si lo relacionamos con el precio de contado actual, en el momento 0, el precio final ser el precio actual de contado, Co, menos la variacin de la base. Precio final = Fo + Bn = Co - Bo + Bn= Co - (Bo-Bn) En un mercado normal, el resultado de la cobertura sobre el precio de contado inicial ser la variacin de la base respecto de su valor inicial, que se pierde en un posicionamiento largoyseganaenunocorto.Cuantomssefortalezcalabase,mssepierdeenuna coberturalargaymsseganaenunacorta.Enunescenariodeconvergencia,enelquela baseseanulaenelvencimiento(Bn=0),elpreciofinalsereldecontadoenelmomento inicial menos la base actual. Lamedidadelaeficaciadecualquierestrategiadecoberturaconcontratosde futuros,dependerlgicamentedelobjetivomarcado.Larelacinentreeseobjetivoyel resultadodelacoberturanosdarsueficacia.Perolaeficaciaesdistintaalarentabilidad. Unaoperacinconfuturosenergticospuedesertotalmenteeficazparauncompradorde energaporqueconsiguequelacomprealpreciofijadoenlaestrategia,perosielmercado evoluciona a la baja, y de no haberse cubierto habra comprado a mejor precio, la cobertura puedenoserrentable.Larentabilidadoresultadodelacoberturalamedimoscomola diferenciaentreelpreciofinaltraslaestrategiadecoberturayelprecioquesehabra obtenido sin cobertura. Entodocaso,losresultadosdelacoberturahandemedirseuniendosiemprelos resultadosdelaoperacinsubyacentesujetaariesgoylosdelaoperacindefuturos.Los beneficiosdeunocompensarnprobablementelasprdidasdelotroyslodelconjunto podremos obtener el precio resultante final. La cobertura larga ser rentable siempre que los preciosdefuturosaumentenylacoberturacortasiemprequedisminuyan.Laoperacines indiferentesiemprequelospreciosdefuturossemantenganconstantes,seacualseala tendenciadelosdecontado.Alfinal,elcostedelacompraserelpreciodecontadoala liquidacin y no hay resultado de ningn signo en el mercado de futuros. 3.3. El ratio de cobertura Uno de los inconvenientes de los futuros frente a las operaciones over-the-counter es su rigidez: los contratos de futuros tienen un importe, una variacin mnima o tick, un plazo, 26Los mercados de futuros energticos: la electricidad un da de vencimiento y un depsito o margen fijos. Por tanto, hay que determinar el nmero y tipo de contratos a utilizar para cubrir una determinada exposicin al riesgo. Los principales factores a tener en cuenta para determinar el ratio de cobertura en los futuros energticos son: 4 el principal expuesto a riesgo, sea en unidades monetarias o fsicas. En el caso de los productos energticos, vendr definido en unidades fsicas, ya sea toneladas, barriles, kWh, .... 4elperododeexposicin:fechasdeinicioyfinalizacindenuestroriesgo.Por ejemplo, hemos de comprar 100.000 barriles de crudo en Nigeria el da 8 de febrero de 1998, y hoy es 8 de octubre de 1997 4labasedelaexposicin,odiferenciaentreelpreciodenuestroproducto sometido a riesgo y el del futuro. En nuestro caso, la diferencia entre el crudo nigeriano y el Brent, cuyo futuro vamos a utilizar para la cobertura. Podemos decir que el ratio de cobertura final es el producto de los ratios de cada uno de esos factores. As: RC = RCprincipal x RCperodo x RCbaseexpos RCprincipal = Principal en unidades fsicas expuesto al riesgo /Principal en unidades fsicas del contrato de futuros RCperodo = Perodo del riesgo subyacente / Perodo cubierto por el contrato de futuros RCbaseexpossedeterminarhaciendounaregresinlinealentrelosprecioshistricos del producto sujeto a riesgo y los del producto subyacente en el contrato de futuros a emplear. Podemos definir esa regresin de la siguiente forma: Precio riesgo = + x Preciosubyacente Lanosdaprecisamenteelratiodecoberturaporlabasedelaexposicinque minimiza la varianza del resultado de la cobertura29. 3.4. Una nota sobre la contabilidad y la fiscalidad de los futuros de mercancas en Espaa Lautilizacindecontratosderivadossehaconvertidoenprcticahabitualenlas empresasexistiendounvaconormativoenloqueserefiereareglasdecontabilizacin,

29EnHull(1995),pgs.103yss.y118yssseencuentralajustificacindequeelajusteaunaregresinesprecisamentela definicin del ratio de cobertura que minimiza la varianza del resultado o rentabilidad de la cobertura. Captulo 1 27 generalizado en la mayora de los pases. La normativa relativa al tratamiento contable de los contratos derivados en nuestro pas se regula mediante circulares del Banco de Espaa y de la ComisinNacionaldelMercadodeValores,deobligadocumplimientoparalasentidades sujetas a la disciplina de estas autoridades financieras. Adems, est pendiente de aprobacin, encontrndoseanenborradorpublicadoporelInstitutodeContabilidadyAuditorade Cuentas,ICAC,unanormasobreeltratamientocontabledelasoperacionesdefuturos,de generalaplicacinparacualquiersociedadmercantil30.Valelapenasealarunas consideraciones previas: CEltratamientocontableesdistintoparalosfuturosyparalasopciones.Las ltimas representan un activo para quien las compra y un pasivo para quien las vende, y como tales han de ser reflejados en el balance de la empresa. Los futuros, en cambio, suponen un compromisodecompraodeventafuturosquenotienen,enelmomentodesucompra, efectos sobre el patrimonio. Dichos cambios patrimoniales aparecern como consecuencia de la valoracin que se haga en un momento dado de ese compromiso, con respecto a su valor inicial. La finalizacin o cierre del contrato puede ser voluntaria, antes de su vencimiento, o forzosacuandollegueesemomento,yen este segundo caso la liquidacin puede realizarse mediante la entrega del subyacente o mediante la liquidacin de las diferencias. C La contabilizacin difiere si los contratos se negocian en mercados organizados o fueradestos,fundamentalmenteporlaexistenciadecotizacionestransparentes, liquidaciones de diferencias y garantas en los primeros que no se dan en los segundos. C No tienen igual consideracin operaciones realizadas con fines de especulacin -segn la denominacin del Banco de Espaa y del Instituto de Contabilidad y Auditora de Cuentas; inversin segn la terminologa de la Comisin Nacional del Mercado de Valores-, que aqullas realizadas con fines de cobertura, siendo necesario en este segundo caso que la coberturaseidentifiqueexplcitamentedesdesuorigen.ElborradordenormadelICAC sobre contabilidad de futuros dedica mucha atencin a las condiciones necesarias para que se puedaconsiderarunaoperacindecoberturapuesesevidentequeenestadiferenciacin reside la cuestin fundamental y la ms difcil de dilucidar cuando los efectos en la cuenta de resultadossontandistintosenunoyotrocaso.Elcriteriogeneralesqueenoperaciones especulativas los costes de transacciones o las diferencias diarias se imputan directamente en lacuentadeprdidasygananciasmientrasqueenlasdecobertura,sehandeseguirlos mismos criterios de imputacin temporal que se apliquen a los rendimientos de la operacin principal cuyos riesgos se cubren. CLosapuntescontablesdiferirnsilaliquidacindelaoperacinserealiza mediante entrega o mediante pago en efectivo de las diferencias.

30Circular4/1991de14dejunio,delBancodeEspaayCircular5/1990,de28denoviembredelaComisinNacionaldel Mercado de Valores. Vase al respecto Snchez y Fdez de Valderrama (1996a), pgs. 1024 y ss. as como ICAC (1996), pgs. 19 a 33 donde se recoge el borrador de normas contables sobre las operaciones de futuros. 28Los mercados de futuros energticos: la electricidad Lacontabilizacindelosdistintasoperacionesalasquedalugaruncontratode futuros segn lo previsto en el borrador de normas del ICAC es la siguiente: Lagarantadepositadaalacontratacintendreltratamientodefianza constituida, y sus posibles rendimientos se contemplarn de igual modo que los rendimientos del capital mobiliario. La contratacin se contabilizar en cuentas de riesgo y compromiso por el nominal. Dado que las cuentas de orden han desaparecido del actual Plan General de Contabilidad, se reflejarn en la memoria, con igual tratamiento que los avales. Lascomisionesdecontratacino de liquidacin se considerarn como gastos del ejercicio si es una operacin especulativa mientras que se tratarn como mayor valor del activo a cubrir(por ejemplo un activo financiero o unas existencias de combustibles que ya poseelaempresa)ocomogastosadistribuirenvariosejercicios,sisetratadecubriruna transaccinarealizarenelfuturo(unacomprafuturadeelectricidadodepetrleo,por ejemplo). Laliquidacindiariadediferenciassertratadadeformadistintasegnel objeto de la operacin: - Si se trata de una cobertura, se considerarn ingresos o gastos diferidos hasta que se llevenalacuentaderesultadosconjuntamenteconlosingresosogastosderivadosdel elemento cubierto. - Si se trata de una inversin, se considerarn ingresos o gastos directamente31. La liquidacin al vencimiento tendr una contabilizacin distinta segn la forma en que se materialice: - Si se produce la entrega del subyacente: se contabilizar la compra por su coste de adquisicin, provisionando la diferencia si ste es superior a su valor de mercado; o bien, se contabilizar la venta, con el correspondiente resultado por diferencia con el valor en libros. - Si se liquidan diferencias, el tratamiento ser idntico al ya comentado antes para las liquidaciones diarias llevndose a ingresos/gastos diferidos si la operacin es de cobertura o a resultados si no lo es. Larecuperacindelagarantasecontabilizarcomounacancelacinde fianzas constituidas. Enlamemoriadelascuentasanualeshabrdeaparecerunapartadoindependiente dedicado a Futuros y otros instrumentos similares que contenga informacin con los datos

31UnejemplodirectodelacontabilizacincorrectaonodelasdiferenciasnosloofreceelcasodeAsturianadeZinc(Grupo Banesto), en nuestro pas, expedientada por la Comisin Nacional del Mercado de Valores, por ocultar su posicin en futuros. La Comisin exigi a la empresa en marzo de 1996 que contabilizara las diferencias existentes al cierre del ejercicio en relacin con la posicinde850.000toneladasdezinc,adquiridaenelmercadodeLondres.Estacontabilizacinsuponaquelosresultados individualesdelacompaapasarande182millonesdebeneficioamsde11.000millonesdeprdidas.VaseExpansin (1997a), y El Pas (1997a). Captulo 1 29 esenciales de las operaciones de futuros contratadas vigentes de la empresa, indicando si son decoberturaderiesgosoespeculativasysisonoperacionesdemercadosnormalizados(lo que el borrador llama operaciones genuinas de futuros) o de mercados no normalizados ( nogenuinasuoperacionesOTC);encasodequeseandecobertura,habrquesealar calessonloselementospatrimonialesuoperacionesquesepretendencubrir;criteriosde valoracin y registro contable; desglose de las diferencias y de los gastos de tran