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D O C U M E N T O D E T R A B A J O

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GÍSTER

I N S T I T U T O D E E C O N O M Í A

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Determinantes de la Inversión en Nicaragua ’Un estudio Empírico’

Roberto Campo.

2004

1

Pontificia Universidad Católica de Chile

Instituto de Economía

Seminario de Tesis

Determinantes de la Inversión en Nicaragua “Un estudio Empírico”

Comisión:

Salvador Valdés.

Rodrigo Vergara.

Alumno:

Roberto Campo G. Fecha: 16 de Julio del 2004

2

Indice

I – Introducción……………………………………………………….2

II - Comportamiento de la Inversión en Nicaragua……………….…..4

III - Revisión de la Literatura.………………………………………...6

IV- Reseña de la Economía Nicaragüense……………………………11

V - Marco Teórico……………………………………………………14

VI - Modelo Empírico………………………………………………..19

VII - Descripción de Variables……………………………………….20

VIII - Consideraciones y Estimaciones Econométricas.……………..24

IX - Conclusiones y Recomendaciones de Política…………………..35

X - Referencias……………………………………………………….37

X – Anexos…………………………………………………………..38

3

Determinantes de la Inversión en Nicaragua “Un estudio Empírico”

*

Roberto Campo G.**

Julio 2004

Resumen

Este trabajo realiza una estimación empírica de la Formación Bruta de Capital Fijo

Privado en Nicaragua, así como del componente de Importación de Maquinaria y

Equipo. Para ello se utilizo como marco de referencia el modelo neoclásico de

Inversión, que establece como determinantes de la inversión a la rentabilidad del capital

y a su costo de uso. El análisis se complementó utilizando variables frecuentemente

utilizadas en la literatura empírica como son: variables de incertidumbre, liquidez

agregada de la economía e inversión pública. Se encontró que la variable de rentabilidad

esperada tiene un fuerte efecto sobre las decisiones de inversión, no así el costo de uso

del capital. En cuanto a las variables de incertidumbre, liquidez e inversión pública,

todas ellas resultaron ser significativas. En conclusión, para que Nicaragua eleve sus

tasas de inversión y su crecimiento de largo plazo, deben realizarse reformas

estructurales que eleven la productividad del capital, reasignar el gasto público hacia

inversiones y establecer mecanismo para amortiguar los ciclos económicos (políticas y

mecanismos anticíclicos).

* Agradezco a la comisión de tesis integrada por: Salvador Vadés y Rodrigo Vergara por su ayuda y

sugerencias a la largo del seminario de tesis. **

Dedico este trabajo en primer lugar a Dios, por toda su gracia y bendiciones y a mi familia que siempre

me ha apoyado, en especial a mi hermano mayor quien siempre está conmigo desde el cielo.

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I. Introducción

La evolución de la inversión es de gran importancia porque juega un papel

determinante en las fluctuaciones de corto plazo de la economía y porque está

directamente relacionada con el crecimiento de largo plazo del capital y de la

producción. La importancia de esta variable y la falta de estudios empíricos para el caso

de Nicaragua han sido las motivaciones para abordar este tema.

Un problema fundamental que ha limitado los estudios empíricos en esta área ha

sido la disponibilidad de datos. Sin embargo actualmente el Banco Central de Nicaragua

con el apoyo del Fondo Monetario Internacional ha estado mejorando las estadísticas

del país, lo cual permite que la recopilación y confiabilidad de éstas respondan a los

estándares internacionales.

Un mejor entendimiento de los principales determinantes de la inversión en

Nicaragua sería un aporte muy útil, que puede ayudar a dirigir de manera más efectivas

políticas económicas destinadas a fomentar la inversión y el crecimiento sostenido.

La manera en que se piensa abordar este tema es utilizando como marco de

referencia el modelo neoclásico, desarrollado inicialmente por Jorgenson (1963). Este es

un modelo básico de inversión privada en el que las empresas operan en un contexto de

oferta perfectamente elástica de bienes de capital y pueden ajustar su stock sin costo

alguno. Como es natural este modelo no nos proporciona un entendimiento completo

del comportamiento de la inversión en el mundo real, pues no considera algunos

factores claves como son: el efecto de la incertidumbre y la irreversibilidad en las

decisiones de inversión, imperfecciones en los mercados financieros, costes de ajuste

que pueden ser convexos o cóncavos, entre otros.

Las variables que según el modelo neoclásico afectan a la inversión privada son

la rentabilidad y costo de uso de capital. En este trabajo se utilizará como regresores

adicionales variables que captan el grado de incertidumbre y las restricciones de

liquidez. Además se incluye la inversión publica, debido a la relación de

complementariedad que existe entre el stock de capital público y la productividad

marginal del capital privado.

Por último, este trabajo permitirá también realizar una primera evaluación de los

efectos de la reforma tributaria más importante implementada durante el periodo bajo

estudio. (LEY DE JUSTICIA TRIBUTARIA Y COMERCIAL, LEY No. 257 Publicada

en La Gaceta No. 106 del 6 del junio de 1997).

El trabajo se organiza así: Después de esta breve introducción al tema, se

presentan hechos estilizados del comportamiento de la inversión en Nicaragua. La

tercera parte consiste en una revisión de la literatura y la cuarta una reseña de la

coyuntura económica que ha afectado a Nicaragua durante el periodo de estudio. La

quinta y sexta sección son la descripción del modelo teórico y empírico

respectivamente. La séptima sección es una descripción de los datos utilizados para la

estimación. Seguidamente se presentan los resultados econométricos y su análisis.

Finalmente se presentan las conclusiones y las recomendaciones de política.

5

II. Comportamiento de la inversión en Nicaragua

Hechos estilizados

El gráfico 1 y el cuadro 1 resumen las principales características del

comportamiento de la inversión en Nicaragua en el período 1994-2003. En términos

generales se observan tres grandes ¨ hechos estilizados ¨ en las series. El primero de

ellos, que se aprecia con claridad en el gráfico 1, es el aumento de las tasas de inversión

privada a partir de 1997, año en que se llevó a cabo una serie de reformas estructurales

entre las cual destaca la reforma tributaria más importante del periodo bajo estudio. En

segundo lugar, resulta interesante que los cambios en la tasa de inversión total han

estado asociados al comportamiento de la inversión privada. Por lo tanto la dinámica de

la formación de capital agregado de la economía esta principalmente asociada a los

determinantes de la inversión privada.

En tercer lugar, el gráfico 2 muestra el comportamiento de la formación bruta de

capital privada, desagregada por tipo de inversión (construcción y maquinaria y equipo).

En este caso los datos muestran que es la importación de maquinaria y equipo el

componente que ha estado asociado al mayor dinamismo de la inversión demostrado a

partir del 97. Esto es un indicio que la reforma de 1997 y los esfuerzos de apertura han

tenido un efecto claramente sesgado a favor de la importación de maquinaria y equipo.

Por lo tanto uno de los indicadores para aproximarse al comportamiento de la inversión

lo constituyen las importaciones de bienes de capital, porque en la economía

Nicaragüense la producción doméstica de maquinaria y equipo es ínfima.

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Otro fenómeno que llama la atención en el cuadro No 1 es el salto que dio la

inversión total en capital fijo en el año 1999 que alcanzó 6.43% del PIB. La razón de

este fue el esfuerzo de reconstrucción posterior al huracán Mitch. Este fenómeno debe

tomarse como un outlier, y por tanto debe aislarse su efecto de la relación que guarda la

inversión con sus determinantes.

Cuadro No

Conceptos 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003

Inversión Bruta 20.3 21.9 25.0 29.7 29.9 36.7 30.0 27.9 28.9 26.6

Inversión Fija 20.3 20.1 21.3 22.9 23.7 30.1 26.5 25.0 24.8 24.1 Construcción 11.0 11.3 10.5 9.8 9.2 12.5 11.5 11.4 9.8 10.0 Maquinaria y Equipo 7.7 7.1 8.8 11.4 12.1 14.8 11.7 10.2 11.5 10.9 Variacion de Existencia 0.1 1.7 3.7 6.8 6.2 6.5 3.5 2.8 4.1 2.5

Inversión Pública Fija 7.3 7.6 8.2 5.4 4.8 7.8 6.4 6.4 5.1 5.5

Construcción 5.1 5.5 5.3 4.4 4.2 7.1 5.6 5.6 4.4 4.8

Maquinaria y Equipo 2.1 2.0 2.8 0.9 0.5 0.6 0.7 0.8 0.6 0.7

Inversión Privada Fija12.9 12.4 13.0 17.5 18.8 22.3 20.1 18.6 19.7 18.5

Construcción 5.9 5.7 5.1 5.4 5.0 5.4 5.8 5.8 5.4 5.2

Maquinaria y Equipo 5.5 5.1 5.9 10.4 11.5 14.2 10.9 9.4 10.9 10.1

Fuente: GEE-SGIE-DO

11-03-04

Participación en el PIB (porcentaje)

Comportamiento de la inversión en Nicaragua

7

III. Breve Revisión de la Literatura

Esta sección tiene como objetivo describir a grandes rasgos los desarrollos

realizados en la investigación de los determinantes de la inversión. Para ello se hará una

revisión de distintos modelos. Se comenzará describiendo el modelo básico del

acelerador y luego se describirá el modelo neoclásico y la teoría de la q de Tobin. Se

discutirá el efecto de las fuentes de financiamiento así como sus restricciones y se

analizara el rol de la incertidumbre y la irreversibilidad. finalmente se discutirán varios

otros factores que se ha encontrado afectan la inversión en los países en desarrollo.

3.1 El modelo del Acelerador

En su forma más simple, el modelo del acelerador se deriva del supuesto que la

tecnología de producción en la economía es caracterizada por una relación proporcional

fija entre el nivel de capital deseado (Kd) y el producto (Y). Formalmente:

Kd

t = α Yt, α > 0.

Por otra parte debido a que toma tiempo planear, construir, e instalar nuevo

equipo podemos escribir el cambio efectivo en el stock de capital de la siguiente

manera:

ΔK = k (Kd

t – Kt-1), 0 < k < 1.

Por definición, la inversión privada bruta, Ip, esta dada por:

Ipt = ΔK + δ Kt-1 0 < δ < 1

donde δ es la tasa de depreciación. Combinando estas tres ecuaciones, la función de

inversión es:

Ipt = k(αYt – Kt-1) + δ Kt-1

En el caso particular donde δ =0, k = 1 y con total certidumbre. El capital

efectivo siempre se ajustará al deseado, y por lo tanto la inversión sería:

Ipt = αΔY

Esta sencilla ecuación relaciona la inversión a el cambio en el producto

corriente. Variables como la incertidumbre y el costo del capital no juegan ningún rol.

3.2 Modelos de optimización Intertemporal

Estos modelos analizan el problema de una empresa que maximiza el valor

presente de sus beneficios bajo determinados supuestos, pudiendo tener en cuenta la

existencia de costes de ajustes del capital. A partir de las condiciones necesarias del

problema se pueden generar dos tipos de modelos, los modelos de corte neoclásicos, y

los modelos de inversión de la llamada q de Tobin.

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3.2.1 Modelo neoclásico de la inversión.

La teoría neoclásica de la inversión desarrollada inicialmente por Jorgenson

(1963) que utiliza como punto de partida la función neoclásica de producción Q =

Q(K,L), de la cual se obtiene la productividad marginal del capital ( Q/ K ). La

función de demanda de inversión se deriva del stock deseado de capital, el cual es aquel

que iguala el producto marginal del capital con el coste de uso del capital.

El costo de uso del capital, considera tres componentes:

Un costo de oportunidad que es medido por el interés real que las firmas podrían

recibir si vendieran el capital e invirtieran en el mercado financiero, este costo es

iPkt/Pt+1.

El costo resultante de la depreciación de los bienes de capital que esta dado por

δPkt/Pt+1.

Las perdidas de capital (o ganancias) resultante del hecho que el precio del

capital puede caer (aumentar) medido por – ΔPk/Pt+1.

De esta manera el costo del capital esta dado por:

ck = (Pkt/Pt+1) ( i + δ + – ΔPk/Pk ),

En las aplicaciones empíricas, el costo del capital frecuentemente se ha

combinado con el modelo del acelerador descrito anteriormente. Sin embargo este

modelo extendido continua sufriendo de una gran limitación: no toma en cuenta el

impacto de la incertidumbre en las decisiones de inversión.

Una extensión del modelo neoclásico Jorgenson y Hall (1967) es la introducción

de la política impositiva, que al incidir sobre el costo de uso del capital, afecta al flujo

de inversión. En un principio cabe pensar en 3 tipos de política: 1) cambios en las tasas

impositivas que gravan las ganancias de las empresas; 2) alteraciones en las

desgravaciones por inversión y 3) modificaciones en las deducciones por factores tales

como la depreciación, los pagos de intereses y pérdidas o ganancias de capital.

3.2.2 Modelo de Inversión de la q

Desde 1963 la literatura sobre inversión le ha prestado especial atención a

estudiar un tipo de fricciones: los costes convexos de ajustar el stock de capital. Se

inicia con el trabajo de Eisner y Strotz (1963). Durante los anos 70 y 80 esta literatura

se unifica con la teoría de la q de Tobin (1969), que indica que la inversión optima de la

empresa depende de la razón q, definida como el cociente entre el valor de mercado de

la empresa y el coste de reposición del capital instalado. La teoría “q” sintetiza toda la

información sobre el futuro que es relevante para las decisiones de inversión de la

empresa.

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3.3 Las Decisiones de Inversión y de financiamiento

Modigliani y Miller realizaron un trabajo inicial sobre este tema (1958) en el que

demuestran que con mercados de capitales sin imperfecciones, las decisiones de

inversión son independientes de las decisiones de financiación de las empresas. La clave

del incumplimiento del teorema de Modigliani y Miller radica en la existencia de

imperfecciones en el mercado de capitales, pues estas inciden sobre el costo y

disponibilidad de los fondos internos y externos de financiación. De esta manera las

empresas no solo deben decidir si invertir, además deben definir su fuente de

financiamiento. Tienen principalmente tres posibilidades: recursos propios, endeudarse

y emitir acciones.

Existen muchos factores por los cuales los mercados de capitales no son

perfectos entre estos se tienen: costes de transacción ligados a la emisión de deuda o de

acciones, la incidencia de la política impositiva, información asimétrica y costes de

agencia. Este tipo de imperfecciones ha dado lugar a la teoría de la jerarquía financiera,

en base a la cual las distintas fuentes de financiamiento se ordenan según su coste: la de

menor coste es la utilización de utilidades retenidas, luego emisión de deuda y por

ultimo la emisión de acciones. Bond y Meghir (1990) realizan una representación

gráfica de la tipología de empresas y tratan de verificar la teoría de la jerarquía

financiera y concluyen que la inversión de la empresa estará o no influida por los

recursos generados según se enfrente a un coste creciente de financiación o, por el

contrario, tenga capacidad para conseguir financiamiento adicional sin que aumente

significativamente su coste. (es decir, tenga holgura financiera).

Por otra parte William Schworm (1980) desarrolló un modelo donde estudia la

acumulación de capital bajo restricciones financieras tales que la inversión debe ser

totalmente financiada con utilidades retenidas. Esto implica agregar al programa de

optimización del modelo neoclásico una restricción adicional y para ello define como

variable de estado adicional el monto de utilidades retenidas.

3.4 Incertidumbre e irreversibilidad

Una literatura reciente incorpora incertidumbre e irreversibilidad de la inversión,

véase Abel y Eberly (1994) y Bertola y Caballero (1994). Bajo estas condiciones los

criterios convencionales para la evaluación de proyectos de inversión deben ser

ajustados para tomar en cuenta la incertidumbre. Pindyck (1988) aplica técnicas de

precios de opciones para evaluar las decisiones marginales de inversión. Y Bertola

(1988) muestra que la solución a un problema de este tipo puede ser derivado utilizando

programación dinámica así como el método de evaluación de opciones.

La relación entre incertidumbre e inversión ha enfatizado el rol de varios otros

factores, como son: la estructura de los mercado en general, el grado de la aversión al

riesgo e imperfecciones en el mercado de capitales. Como lo muestra Caballero (1991)

con costos asimétricos para ajustar la inversión y con neutralidad al riesgo, la relación

entre incertidumbre e inversión tiende a ser positiva en presencia de competencia

perfecta y retornos constantes a escala. En cambio bajo competencia imperfecta y

retornos decrecientes a escala esta relación es negativa. En consecuencia podemos

concluir que en el campo estrictamente teórico la incertidumbre tiene un efecto ambiguo

10

sobre las decisiones de inversión privada, y se convierte en un problema de orden

empírico el determinar la relación entre ellas.

3.5 Otros determinantes de la inversión

Las decisiones de inversión han mostrado empíricamente la importancia de otros

factores. Esos factores incluyen más notablemente el movimiento en el tipo de cambio

real, el nivel de inversión publica y el grado de volatilidad macroeconómica. Para el

caso especifico de las economías en desarrollo el grado de racionamiento del crédito, la

disponibilidad de divisas y la existencia de grandes deudas externas son también

factores muy importantes.

3.5.1 Tipo de Cambio Real

El tipo de cambio real afecta la inversión privada a través de ambos canales el de

la oferta y de la demanda teniendo un efecto en general ambiguo.

Por el lado de la demanda, una depreciación del tipo de cambio real resultado de

una depreciación nominal disminuye la riqueza real del sector privado y su gasto

por medio de su efecto en los precios domésticos. La caída esperada en la

absorción doméstica puede conducir a las firmas a revisar sus expectativas sobre

demanda futura y disminuir la inversión.

Por el lado de la oferta, el efecto es ambiguo. Una depreciación del tipo de

cambio real, incrementa el precio de los bienes transables relativo al precio de

los bienes domésticos, y puede estimular la inversión en el sector transable y

deprimir la formación de capital en el sector no transable.

Además, una depreciación real incrementa el costo real de los bienes de capital

importados y por ende en el costo de uso del capital, lo que tendría efectos

adversos sobre la inversión privada.

3.5.2 Inversión Publica

La inversión Publica tiene en general un efecto ambiguo sobre la inversión

privada como resultado de dos efectos opuestos:

La inversión pública que es financiada con incrementos en el déficit público,

puede expulsar la formación de capital privado, por medio de la disminución del

crédito disponible para el sector privado o incrementando las tasas de interés,

que eleva el costo de uso del capital.

La inversión pública en proyectos de infraestructura (comunicaciones, energía,

transporte, salud y educación) pueden ser complementarias de la inversión

privada en el sentido de elevar la productividad marginal de este

(VPmgKp/Kg>0 si son complementarios).

3.5.3 Inestabilidad Macroeconómica

Como se menciono anteriormente, en presencia de irreversibilidad y costes de

ajuste asimétrico, la inestabilidad macroeconómica puede tener grandes efectos

en la formación de capital privado. Un ambiente macroeconómico inestable es

11

caracterizado casi siempre por un alto nivel de inflación, la cual distorsiona el

sistema de señales de precios y la información contenida en los cambios de

precios relativos, afectando la eficiencia en la asignación de recursos y la

inversión.

Un incremento en la incertidumbre sobre las políticas económicas puede causar

que las firmas adversas al riesgo reasignen recursos lejos de actividades

riesgosas y por lo tanto disminuya el stock de capital deseado.

Dentro de los investigaciones empíricas sobre la incertidumbre macroeconómica

e inversión privada se puede mencionar Aizenman y Marion (1996) y Serven (1998).

3.5.4 Racionamiento del Crédito

La falta de desarrollo de los mercados de capitales hace a las firmas altamente

dependientes del crédito bancario, no sólo para las necesidades de capital de trabajo,

sino que además para financiar los proyectos mas a largo plazo de acumulación de

capital. En países donde las tasas de interés bancarias son altamente reguladas, existirán

típicamente excesos de demanda de crédito, forzando a los bancos a racionar sus

créditos. El hecho que los bancos están imperfectamente informados acerca de la

calidad de los proyectos en que la firmas planean invertir puede además conducir al

racionamiento del crédito en ausencia de regulaciones, como lo demostró Stiglitz y

Weiss (1981). Ambos casos sugieren que es la cantidad de crédito, más que su precio lo

que deber ser considerado como un determinante de la inversión.

3.5.5 Restricción de Divisas

Los bienes de capital, maquinarias y equipo deben frecuentemente ser

importados en economías en desarrollo. Por lo tanto, las dificultades de balanza de

pagos o pago de servicio de la deuda externa que conduzcan a una restricción de divisas

pueden afectar directamente la inversión.

3.5.6 Efectos de acumulación de Deuda

Recursos destinados al servicio de la deuda publica pueden expulsar la inversión

del gobierno, si ello ocurre en áreas que son fuertemente complementarias de la

inversión privada, esta última cae.

Una alta razón deuda producto puede incentivar a los agentes a sacar fondos del

país en vez de ahorrarlos domésticamente, por miedo a futuros impuestos para

servir la deuda.

La alta acumulación de deuda puede desincentivar la inversión extranjera directa

porque aumenta la probabilidad de que el gobierno imponga restricciones a las

salidas de capitales.

Cuando las firmas tienen un alto stock de pasivos en moneda extranjera se

vuelven mas vulnerables a movimientos del tipo de cambio, incrementando el

riesgo de no pago, conduciendo a los bancos a restringir el crédito, lo cual puede

deprimir la inversión.

12

IV. Antecedentes de la Economía Nicaragüense

Los años 80 fueron una década de guerra civil, confiscaciones, decrecimiento

económico, expansión del sector público e hiperinflación. El PIB real de Nicaragua

disminuyó a dos tercios y el volumen de las exportaciones a la mitad de los niveles

previos a 1980, mientras que el ingreso per capita se redujo al de la década de los años

veinte. El grado del deterioro se reflejó en los indicadores sociales del país. Al mismo

tiempo, la deuda externa se multiplicó diez veces, a US$11 mil millones (700 por ciento

del PIB). Las condiciones sociales se deterioraron severamente y la pobreza se

generalizó.

Posteriormente a partir de 1990, durante el gobierno de doña Violeta Chamorro,

Nicaragua cambió de dirección: la paz se restableció, la democracia se restituyó y se

hizo un progreso sustancial en la implementación de políticas orientadas a corregir los

desequilibrios macroeconómicos y a transformar la economía a una basada en el

mercado. En 1991 se firmó un programa Stand By con el Fondo Monetario

Internacional y en 1994 el primer aplicación del programa de ajuste estructural conocido

por sus siglas en inglés como ESAF (Enhaced Structural Adjustment Facility). De esta

manera se avanzó en las reformas estructurales, aunque los avances en algunas áreas

fueron más lentos que los previstos. Las políticas financieras se fortalecieron, la

mayoría de los controles de precio se eliminaron y tanto el comercio internacional como

el mercado de divisas se liberalizaron. Se implementó un programa de desincorporación

de los activos estatales y se realizaron recortes sustanciales tanto en el nivel de empleo

del gobierno como en los gastos militares. Los bancos privados de nuevo comenzaron a

operar y se creó la Superintendencia de Bancos (SBIF). Se alcanzó también un progreso

sustancial para obtener alivios de la deuda externa, lográndose que reducir la deuda a

US$6 mil millones a finales de 1996 (300 por ciento del PIB). Sin embargo, las

condiciones macroeconómicas permanecieron frágiles, el proceso de reforma estructural

se detuvo en los últimos años del periodo presidencial (se incumplieron las metas

establecidas en el ESAF) y la pobreza permaneció ampliamente difundida.

A principios de 1997, una nueva administración tomó posesión. El cambio de

administración le dio a Nicaragua una oportunidad para retornar el camino hacia la

estabilización macroeconómica y la reforma estructural para alcanzar un crecimiento

económico sostenible y mejorar las condiciones sociales. En este contexto, el gobierno

preparó un programa de reforma económica y estructural a mediano plazo que cubre el

periodo 1997-2000. En apoyo a este programa, el gobierno solicita al Fondo Monetario

Internacional un nuevo acuerdo bajo el esquema de Servicio Reforzado de Ajuste

Estructural (ESAF) de tres años y sus correspondientes acuerdos anuales. Este programa

contempló la aprobación de una reforma tributaria en 1997, que buscaba corregir las

deficiencias estructurales del sistema impositivo y ampliar la base gravable por medio

de la reducción o eliminación de exenciones y exoneraciones a los impuestos del IGV y

aduaneros. Además se estipuló la reducción del tamaño del estado, privatizaciones,

avanzar en la legislación y resolución sobre los derechos de propiedad, ampliar la

apertura financiera y comercial y la reducción del gasto corriente del gobierno.

En 1998 factores del ámbito externo e interno conllevaron a un menor

crecimiento de la actividad económica y aumento de la inflación en exceso de la

anticipada. Entre los factores externos se tienen: La recesión internacional y el deterioro

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en los términos de intercambio. En el ámbito interno, la economía experimentó los

efectos de la sequía por el fenómeno de El Niño. El huracán Mitch a finales de octubre

ocasionó daños en la producción agrícola, especialmente en la época de postrera;

cuantiosos daños en la infraestructura económica y social; y elevó la presión

inflacionaria en el mes de noviembre.

A pesar de los factores antes mencionados, se mantuvo la consistencia de la política

macroeconómica del gobierno, que aseguró la ejecución de una política monetaria

responsable y avances en la consolidación de las finanzas públicas. Asimismo, se

continuó con las transformaciones estructurales de la economía bajo un marco de

seguridad de la propiedad. Además el Club de París, el 10 de diciembre estableció una

moratoria en el pago de la deuda externa por tres años, debido a los daños ocasionados

por el huracán Mitch.

En 1999 el Producto Interno Bruto presentó una tasa de crecimiento del 7 por

ciento. Los impulsos de demanda interna (aumento de 11.5 por ciento) que sostuvieron

dicho crecimiento se originaron en la inversión, tanto pública como privada, asociada al

proceso de reconstrucción de la infraestructura económica dañada por el huracán Mitch.

La diferencia entre la demanda agregada y el producto se ajustó vía balanza de pagos. El

exceso de absorción se compensó con una ampliación de las importaciones, aumentando

la brecha comercial externa. Sin embargo, dicha brecha se financió con transferencias,

privadas y públicas, recursos externos concesionales y flujos de capital privado que no

implicaron endeudamiento comercial. Esta composición de la balanza de pagos ayudó a

preservar los criterios de sostenibilidad del sector externo y permitió mantener la

estabilidad de precios y del tipo de cambio.

El entorno internacional fue predominantemente adverso en el 2000. Los

elevados precios del petróleo y el colapso de los precios del café significaron una

presión externa severa, esto sin contar los menores flujos externos de capital oficial y

privado. En el orden interno, durante el segundo semestre, se tuvo la crisis bancaria

reflejada en la quiebra de dos bancos comerciales (INTERBANK y BANCAFE) y la

cancelación parcial de depósitos en el BANIC por parte del público, todo lo cual

significó expansiones de liquidez no programadas que, en última instancia, incidieron

sobre las reservas internacionales del Banco Central. Para evitar, al menos en parte,

dichas pérdidas, se desencadenaron un conjunto de acciones como fue la colocación

extraordinaria de títulos de deuda por parte del Banco Central y ciertas medidas

selectivas del encaje legal para mantener la convertibilidad del córdoba.

Los esfuerzos de contención mediante la política económica se conjugaron de

forma tal que Nicaragua alcanzó el punto de decisión en el contexto de la iniciativa

HIPC (Highly Indebted Poor Countries ) que contempla la condonación de un 80% de la

deuda externa pública, lo que permitiría el logro de la sostenibilidad del sector externo y

el diseño e implementación de una estrategia de crecimiento y lucha contra la pobreza.

En el 2001 se observo una desaceleración del crecimiento real de la economía. A

pesar de este entorno internacional adverso, las secuelas de la crisis bancaria y la

incertidumbre derivada del proceso electoral de este año Nicaragua alcanzó un

crecimiento de 3 por ciento.

14

A inicios de 2001 se aprobó la ley de creación del sistema de garantía de

depósitos (FOGADE), mediante la cual se protege los depósitos bancarios hasta por un

monto equivalente a US$20 mil. Adicionalmente, se aprobaron nuevas normativas a fin

de fortalecer la solvencia del sistema financiero, principalmente en la adecuación de

capital y valuación y clasificación de activos.

La Empresa Nicaragüense de Telecomunicaciones (ENITEL) fue privatizada en

un 40 por ciento y se aprobó la ley de supervisión de los fondos de pensiones.

El esfuerzo de inversión continuó (24.9 puntos porcentuales del PIB), aunque

acusó una ligera reducción con respecto al año anterior. La inversión fija privada tuvo

en exiguo crecimiento (0.7%) La inversión pública se redujo (5.8%) por primera vez

desde que se inició el programa de reconstrucción.

Así, para el año 2002, ante la continua parálisis del ahorro externo amplificada

por el colapso de los precios del café, los impulsos de demanda provenientes por lo

general, como fue el caso en Sudamérica, de una combinación de depreciación real del

tipo de cambio y bajas en la tasa de interés real estuvieron ausentes en el caso de

Nicaragua. Debido a que en Nicaragua al establecerse un sistema cambiario reptante y

establecerse como único objetivo mantener un determinado monto de reservas

internacionales el Banco Central no tiene control de las tasas de interés y tampoco el

TCR reacciona para amortiguar los efectos de shock adversos. Además las rigideces que

se derivan del endeudamiento público, que no permiten una política fiscal expansiva

sino menos restrictiva. Esta situación, en conjunto con la falta del impulso exportador,

requirieron de un mayor ajuste en la demanda interna y una mayor contracción del PIB.

El contexto anterior determinó que la economía creciera solo uno por ciento en 2002.

Consistente con la pérdida de dinamismo económico, se registró una menor tasa

de inflación lo cual constituye evidencia de la contracción de la demanda agregada.

Durante el 2003 se observó un mayor consumo privado originado por un

incremento en las transferencias de familiares desde el exterior y el endeudamiento con

tarjetas de crédito, y préstamos personales para consumo. La formación bruta de capital

disminuyó en el año 2003. Sin embargo, aún se destina un alto porcentaje del PIB a este

rubro. Dos tercios de este esfuerzo de inversión se ha financiado con ahorro externo:

transferencias de capital (60%) y préstamos (40%), en su mayor parte otorgados en

términos sumamente favorables. En el área comercial se logró la suscripción del tratado

de libre comercio de Centroamérica con Estados Unidos.

Es importante destacar que Nicaragua ha venido recibiendo alivio interino al

servicio de la deuda externa en el marco de la Iniciativa HIPC desde enero de 2001.

Finalmente, en el área de reformas estructurales se destacaron la ley de

endeudamiento público, la de servicio civil y carrera administrativa, se racionalizó la

relación con los municipios, se profundizó en los programas de lucha contra la pobreza

y en la red de protección social y se concluyó la privatización de ENITEL.

15

V. Marco teórico

Modelo neoclásico con impuestos

Se utilizará como marco teórico base el modelo neoclásico, desarrollado

inicialmente por Jorgenson (1963) y Hall y Jorgenson (1967), el cual puede resolverse

de manera sencilla en un ambiente determinístico. Utilizando este modelo se obtiene el

nivel óptimo de capital o capital deseado Kd para una firma representativa que tiene

como objetivo maximizar el valor presente del flujo de sus utilidades1. A partir del

capital deseado y utilizando la identidad de acumulación ( Ks+1 = Ks + Is - δ Ks ), se

deriva una función de inversión agregada bajo el supuesto de que todas las firmas son

idénticas.

La producción se realiza de acuerdo con una tecnología (cuasi-cóncava) descrita

por una función F2. Además, se introduce explícitamente el gobierno que cobra dos

tipos de impuestos: a la renta, y a las importaciones. El primero de estos impuestos

afecta a las ganancias de la firma (ingresos menos: salarios, costos financieros,

depreciación, etc.), mientras que el segundo afecta el costo de los bienes de capital que

compra la empresa. La empresa puede financiar parte de su inversión con deuda y se

supondrá una razón de apalancamiento constante, de esta manera se simplifica el

problema de decidir un monto de deuda óptimo. De acuerdo a lo anterior se representará

en forma simplificada el flujo neto de caja de la firma, y para ello se definen las

siguientes variables:

Xs = Flujo neto de caja en el periodo “s”.

Pk

s = precio del capital.

Ps = precio de bienes de consumo.

i = tasa de interés nominal utilizada para descontar los flujos netos de caja nominales

futuros (costo de oportunidad relevante para el inversionista).

b = proporción del stock de capital (Activos) financiado con deuda el cual se supondra

constante en todo momento del tiempo.

ia = tasa de interés nominal pagada por la deuda.

z = es el valor presente de la depreciación permitida para efectos de descuento tributario

= tasa de depreciación económica.

ws = salario nominal.

tm = tasa de impuesto a la importación de bienes de capital.

tx = tasa de impuesto a la renta de las empresas.

(1-tx) [ Ps F(ks, Ls) - ws Ls - iabKs ] + tx z (1 + tm)Pk

s Is ; representa el flujo de utilidades

después de impuestos.

( 1 + tm )( 1 - b ) Pk

s Is ; representa la proporción de la inversión financiada con recursos

propios de la empresa (utilidades retenidas).

Por lo tanto el flujo de caja de la firma está dado por:

1 Se supone que la firma enfrenta competencia perfecta tanto en el mercado de insumos como en el de su

producto. 2 En la función de producción hay rendimientos constantes a escala y la elasticidad de sustitución entre

capital y los otros insumos variables es constante.

16

Xs = (1-tx) [ Ps F(ks, Ls) - ws Ls - iabKs ] – ( 1 + tm )( 1 - b ) Pk

s Is + tx z (1 + tm)Pk

s Is (1)

Sacando factor común entre los dos últimos términos. El flujo neto de caja es:

Xs = (1-tx) [ Ps F(ks, Ls) - ws Ls - iabKs ] – ( 1 + tm )( 1 – b -tx z ) Pk

s Is (1’)

La firma debe maximizar estos flujos (1’) sujeto a la restricción dinámica de la

acumulación del capital (2).

Max

ts

( 1/(1+ is) )s-t

Xs

s.a. Is = Ks+1 – Ks + δ Ks (2)

Formulando el Lagrangeano tenemos:

£ =

ts

( 1/(1+i) )s-t

{ (1-tx) [ Ps F(ks, Ls) – ws Ls - iabKs ] – ( 1 + tm )( 1- b -tx z ) Pk

s Is –

λs ( Ks+1 – Ks + δ Ks – Is )} (3)

Derivando con respecto a las variables de control: Ls , Is , Ks + 1, se obtienen las

condiciones de primer orden de las cuales se desprenden las siguientes condiciones de

optimalidad:

Φ£/ΦLs = ( 1/(1+i) )s-t

{(1-tx) [ Ps FL(ks, Ls) – ws - iabKs ]} = 0

PS FL(ks, Ls) = ws (4)

La anterior relación indica que en el óptimo la productividad marginal del

trabajo debe ser igual al salario real.

Φ£/ΦIs = ( 1/(1+i) )s-t

{- ( 1 + tm )( 1 - b -tx z ) Pk

s + λs} = 0

λs = ( 1 + tm )( 1 –b) Pk

s (5)

Φ£/Φks+1 = ( 1/1+i )s-t

(-λs) + ( 1/1+i )s-t+1

{ (1-tx) [ Ps+1 Fk(ks+1, Ls+1) - iabKs ] + (1- δ)

λs+1}= 0

λs = ( 1/1+i ){(1-tx) [ Ps+1 Fk(ks+1, Ls+1) - iabKs ] + (1- δ) λs+1} (6)

De (5) y (6) tenemos:

17

( 1 + tm )( 1 - b -tx z ) Pk

s + i ( 1 + tm )( 1 - b -tx z ) Pk

s = { (1-tx) [ Ps+1 Fk(ks+1,

Ls+1) - iabKs ] + (1- δ) ( 1 + tm )( 1 - b -tx z) Pk

s+1}

Fk ( ks+1, Ls+1 ) = [(1 + tm )( 1 - b -tx z ) Pk

s + i ( 1 + tm )( 1 - b -tx z ) Pk

s - (1- δ) (

1 + tm ) ( 1 - b -tx z )Pk

s+1 ] / [ (1-tx) Ps+1 ] + [iabKs (1-tx)] / [(1-tx) Ps+1]

Fk ( ks+1, Ls+1 ) = [ (1 + tm )( 1 - b -tx z )/(1-tx) ] [ Pk

s + i Pk

s - (1- δ)Pk

s+1 / Ps+1 ] +

iabKs / Ps+1

Fk (ks+1, Ls+1 ) = [ (1 + tm )( 1 - b -tx z ) / (1-tx) ] [ i – (Pk

s+1 - Pk

s)/ Pk

s + δ (Pk

s+1 /

Pk

s) ] ( Pk

s / Ps+1 ) + iabKs / Ps+1

Fk (ks+1, Ls+1 ) = [ (1 + tm )( 1 - b -tx z ) / ( 1-tx ) ] (Pk

s / Ps+1) [ i – (Pk

s+1 - Pk

s)/ Pk

s

+ δ + δ ((Pk

s+1 - Pk

s)/ Pk

s) ] + iabKs / Ps+1

Cuando la inflación en bienes de capital es pequeña. Como ocurrio en Nicaragua en

el período estudiado cuyo valor máximo fue 12% anual, entonces el término: δ*((Pk

s+1 -

Pk

s)/ Pk

s) es un número lo suficientemente pequeño como para simplificarlo.

Fk (ks+1, Ls+1 ) = [ (1 + tm )( 1 - b -tx z ) / (1-tx) ] (Pks / Ps+1) [ i – ((P

ks+1 - P

ks)/ P

ks)

+ δ ] + iabKs / Ps+1 (7)

La parte izquierda de esta igualdad es la productividad marginal del capital

esperada, mientras que la parte derecha constituye el costo de uso del capital esperado.

El cual denominaremos Cus+1, del que se pueden distinguir 4 componentes:

[ (1 + tm )( 1 - b –tx z ) / (1-tx) ] componente tributario.

(Pk

s / Ps+1) componente de precios relativos.

[ i – ((Pk

s+1 – Pk

s)/ Pk

s ) + δ ] tasa de interés real relevante para las decisiones de

inversión en capital físico. Que es la tasa de interés nominal ajustada por la inflación

esperada de los bienes de capital y la depreciación.

is bKs / Ps+1 costo financiero de la deuda en términos reales.

Tanto el componente tributario como el costo financiero de la deuda dependen

del factor “b” el cual a su vez será afectado por las restricciones de crédito/liquidez en la

economía.

De este modelo se obtiene el stock de capital deseado ( Kd

) el cual es aquel que

iguala la productividad marginal del capital con el coste de uso de este, tanto la

productividad como el costo de uso son determinados mediante un proceso de Forward

Looking (expectativas racionales).

En equilibrio se tiene entonces:

Fek,t+1 (K

dt+1, Lt+1) = Cu

et+1 (8)

18

Fek,t+1 = Cu

et+1

Por lo tanto podemos expresar la inversión neta deseada para el periodo

corriente:

Id

neta t = Kdt+1 – Kt (9)

como una función de la diferencia entre: la productividad marginal del capital que se

espera obtener mañana, si se mantuviera el capital ya instalado, y el costo de uso

esperado.

Id

neta t = φ [ Fke,t – Cut+1] (10)

Suponiendo que el ajuste del stock de capital efectivo al deseado no ocurre en un

periodo3 tenemos:

Kt+1 = (1-) Kd

t+1 + Kt (11)

y utilizando la identidad de acumulación de capital:

It = Kt+1 – Kt + δ Kt (2)

Combinando estas dos ecuaciones (2) y (11) tenemos:

It = (1-) Kd

t+1 + Kt – Kt + δ Kt

It = (1-) ( Kd

t+1 – Kt ) + δ Kt (12)

Rezagando (11) en un periodo:

Kt = (1-) Kd

t + Kt-1 (11’)

Tomando (11’) y sumándole y restándole Kt-1 y δ Kt-1 tenemos:

Kt = (1-) ( Kd

t – Kt-1 ) + δ Kt-1 + (1- δ) Kt (13)

Rezagando (12) y sustituyendo en (13):

Kt = It-1 + (1- δ) Kt-1 (14)

Por lo tanto:

3 Este supuesto puede ser justificado por diversas razones. Entre estas podemos citar las siguientes: La

planeación y realización de proyectos son actividades que requieren tiempo para ser concluidos, muchas

veces periodos de más de un año, sobre todo en proyectos de gran envergadura. Otra razón que puede

justificar esta dinámica en el proceso de inversión es que muchas veces conviene llevar a cabo los

procesos de inversión en etapas para minimizar los costos por incertidumbre, y una tercera posible razón

pueden ser las restricciones de liquides que obligan a las empresas a no llevar adelante proyectos

rentables.

19

Kt-1 = It-2 + (1- δ) Kt-2

Kt-2 = It-3 + (1- δ) Kt-3

.

.

.

Sustituyendo hasta Kt- en (14) tenemos:

δ Kt =

1i

δi (1- δ)

i-1 It-i (15)

Sustituyendo (15) en (12) tenemos:

It = (1-) ( Kd

t+1 – Kt ) +

1i

δi (1- δ)

i-1 It-i (16)

Sustituyendo (9) en (16):

It = (1-) ( Id

neta t ) +

1i

δi (1- δ)

i-1 It-i (17)

Finalmente sustituyendo (10) en (17) tenemos:

It = (1-) [ φ ( Fke,t+1 – Cu

et+1) ] +

1i

δi (1- δ)

i-1 It-i (18)

Para obtener una ecuación de inversión sencilla resulta útil en este punto utilizar

una función de producción con participación de los factores constante, lo cual se logra

suponiendo una función de producción donde el cambio técnico sea neutral Harrod.

Esto permite establecer una relación monótona entre rentabilidad (producto marginal del

capital) y la razón producto capital (producto medio del capital).

Fke,t = ξk (Y

et+1 / Kt) (19)

donde, ξk es la participación del capital en el ingreso.

Por lo tanto la ecuación de inversión será:

It = (1-) [ φ ( ξk (Yet+1 / Kt) – Cus+1) ] +

1i

δi (1- δ)

i-1 It-i (20)

Dividiendo a ambos lados por el producto tenemos:

It / Yt = [(1-)/Yt ] [ φ ( ξk (Yet+1 / Kt) – Cus+1) ]+

1i

δi (1- δ)

i-1 (It-i/Yt-i)(Yt/Yt-i) (21)

20

VI. Modelo Empírico

El ejercicio econométrico que se realiza en este trabajo se basa en los postulados

del modelo desarrollado en la sección anterior (inversión como función de la

rentabilidad esperada, el costo de uso del capital y una serie de rezagos de la variable

independiente (inversión) para aproximar el valor del capital rezagado. Además estos

rezagos recogerán el efecto de la inercia en las tasas de inversión producto de proyectos

con duración mayor a un periodo).

La rentabilidad esperada será aproximada mediante la razón: producto esperado

sobre capital. Como se mencionó anteriormente, esta razón tiene una relación

monotónica con la rentabilidad cuando el cambio técnico es neutral Harrod, lo cual a su

vez es un supuesto fundamental para garantizar la existencia de estado estacionario.

El producto esperado es aproximado mediante un modelo de proyección, el que

será descrito en la siguiente sección.

Las restricciones de liquidez pueden afectan el costo de uso del capital por

medio de dos mecanismos: a través del factor tributario y por medio del costo

financiero. Además las restricciones de liquides pueden afectar la inversión cuando las

utilidades generadas por la empresa no son para financiar proyectos rentables y se limita

el acceso al crédito para llevarlos a cabo.

Podemos identificar principalmente dos tipos de restricciones de liquides: las

generadas cuando el sistema financiero local no dispone de recursos suficientes para

satisfacer todas las demandas de crédito por parte de las empresas y las restricciones que

ocurren cuando el país como un todo no tiene acceso a recursos externos (divisas) para

financiar su inversión.

Como lo muestra el desarrollo del modelo teórico en estricto rigor el costo de

uso de capital debe considerar 4 componentes: tributario, precio relativo del capital, tasa

de interés real y costo financiero.

Una variable que se incluirá en este modelo empírico es la inversión publica, ya

que como lo menciona la literatura, puede afectar en dos formas: aumentado la

productividad marginal del capital por medio de externalidades que se generan cuando

la inversión pública es complementaria de la privada. Por otra parte puede expulsar la

formación de capital privado, por medio de la disminución del crédito disponible para el

sector privado

Hay que tener en cuenta que el modelo aquí presentado fue derivado suponiendo

un ambiente determinístico. Sin embargo en la realidad las decisiones de inversión se

toman bajo incertidumbre, donde tanto la rentabilidad esperada como el costo de uso del

capital tienen un componente estocástico. Por ello se utilizaran variables que recojan la

incertidumbre macroeconómica . Un ejemplo de modelos teóricos derivados bajo

incertidumbre es el desarrollado por Caballero y Bertola (1994).

Para escalar la variable inversión se tienen dos alternativas: una es utilizar el

producto como variable de escala y la otra es utilizar el stock de capital. Sin embargo

21

dada la mayor confiabilidad en las cifras de producto se decidió usar este como variable

de escala.

Específicamente el modelo empírico es el siguiente:

Log (Fbkft/Pibt) = C1 + C2*Log (Yet+1 / Kt)+ C3*Log (Componente Tributario) +

C4*Log [(Pk

t/pt+1)*(r + - Pk

t/Pk

t)] + C5*Log (Incertidumbre) + C6*Log (Inv.

Publica/PIB) + C7*Log (Restricción de Liquidez interna/Pib) + C8*Log (Restricción de

Divisas) + C9*Dummy’s estacionales + C10*DReforma Estructural +C11*Dmitch+ C12*Log

(rezagos de la (FBKF/PIB)) + t

La estimación se realizó a lo largo del periodo 1994 - 2003 con datos de

frecuencia trimestral limitándose el estudio a este periodo por falta de información

disponible y confiable previa a de dicha fecha. Las variables son estimadas en

logaritmos, lo cual nos permitirá una interpretación más sencilla y adecuada pues los

coeficientes obtenidos representan elasticidades.

Para remover la estacionalidad se utilizaron variables dummys, conscientes de

que este método presupone estacionalidad determinística.

VII. Descripción de las variables utilizadas

Los datos utilizados para construir las series fueron recopilados de las

estadísticas del Banco Central de Nicaragua, con la excepción de la tasa de interés

activa la cual fue obtenida del informe financiero del Fondo Monetario Internacional

(FMI). Además se utilizaron series que al no encontrarse en frecuencia trimestral fueron

construidas utilizando la metodología de Chow & Lin. Para la construcción de variables

de incertidumbre se hizo uso de modelos Garch.

(FBKF/PIB) : La variable explicada en el modelo de regresión es la Formación Bruta

de Capital Fijo como porcentaje del PIB, Sin embargo ninguna de estas dos variables

existen en frecuencia trimestral por lo tanto se procedió a trimestralizar dichas series

utilizando la metodología de Chow & Lin.

Para llevar a cabo este proceso se realizó un programa sencillo en GAUSS

basado en la metodología de Chow y Lin. Y se basa en trabajos anteriores de Caballero

y Sanchez (1984), Iturriaga (1986), Gil (1995) y Torche (1998). Los métodos de series

relacionadas buscan asociar la (o las) variables por trimestralizar con un conjunto de

variables que puedan explicar el comportamiento de las primeras y que estén disponible

tanto en frecuencia anual como trimestral. Es importante destacar que las series

relacionadas no están circunscritas a las relaciones establecidas por alguna teoría: se

pueden tomar series que son parte de la serie a estimar, o su contrapartida física

económica o contable. Además, el conjunto de variables relacionadas puede incluir

variables (dummies) variables rezagadas y transformaciones monótonas de las distintas

variables consideradas.

22

Las principales características del método de Chow y Lin son:

Debe haber un buen ajuste (R2) para disminuir los errores, pues estos son los que se

utilizan para trimestralizar.

Los errores deben estar bien comportados y en caso contrario, debe tenerse en

cuenta y estimar por MCG.

No es necesario que exista causalidad teórica, puede ser tan solo estadística.

Es deseable que los coeficientes sean significativos y estables.

La serie de FBKF privado se trimestralizó utilizando como variables explicativas

las importaciones de maquinaria y equipo y un índice de construcción que en conjunto

representan un poco más del 80% de la FBKF privada. Sin embargo antes de proceder

en la trimestralización se convirtió la serie de importaciones de maquinaria y equipo a

córdobas reales ya que el dato original es en dólares corrientes, para hacer esta

conversión se dividieron las importaciones por el tipo de cambio nominal promedio y se

deflactó por el índice de precios al consumidor (IPC). En la regresión entre estas

variables se obtuvo un R2 de 0.947 lo cual representa un buen ajuste si consideramos

que un R2 de 70% se considera suficiente. El estadístico DW fue de 1.1 lo cual indica la

presencia de autocorrelación positiva y por lo tanto el programa de trimestralización

debe tener en cuenta este problema y hacer la corrección requerida.

Dado que la variable PIB tampoco se encuentra en frecuencia trimestral también

fue trimestralizada utilizando como variable relacionada el Indice Mensual de Actividad

Económica IMAE. El resultado de la regresión fue un R2 de 0.815 y el DW fue de 0.93

por lo tanto también se debe corregir por autocorerelación. Ninguna de las dos

regresiones tiene presencia de heterocedasticidad según el test de White. Los resultados

de estas regresiones auxiliares para trimestralizar y los test pertinentes se presentan en el

Anexo 1. El programa de trimestralización se encuentra en el Anexo 2.

Rentabilidad : Como variable para medir la rentabilidad esperada (PmgKe) se utiliza la

razón producto esperado para el siguiente periodo sobre capital (Yet+1/Kt ) la cual

cuando se mantiene constante la participación de los factores (el cambio técnico es

neutral a la Harrow) tiene una relación monótona con la rentabilidad marginal del

capital.

El problema para realizar la medición de dicha variable es que el stock de capital

no se encuentra calculado para el caso de Nicaragua, ante esto, se procedió a realizar

una estimación siguiendo una metodología que consiste en calcular un stock de capital

inicial utilizando una razón producto capital de estado estacionario, definido como ( (n

+ mL + ) / s) donde s es la tasa de inversión de estado estacionario y (n + mL) es el

crecimiento del producto de estado estacionario. Para encontrar dicha razón se calculó

la serie ( (n + mL + ) / s) para cada año a partir de 1960 y se le aplico un filtro de

filtros de Hodrick - Prescott. En la serie filtrada se seleccionó un periodo (de manera

arbitraria) que se considerara que estuvo cerca de la situación de estado estacionario y

se promedio la razón para dichos años, para el caso de esta muestra se seleccionó el

periodo 1997-2003 . una vez definida la razón producto capital inicial de estado

estacionario se calculo el stock de capital inicial en 1960. Los demás años de la serie de

capital fue construida utilizando siguiendo la identidad Kt= (1-)Kt-1 + It, La

construcción del Capital inicial es estimado suponiendo una tasa de depreciación del 4%

que puede ser justificada a partir de la metodología planteada por Harberger (1969),

23

excepto para la década de los 80 en la cual se supuso 6% para considerar los efectos de

la guerra y el bloqueo.

Para el caso del producto esperado en el momento t se estimó un modelo de

proyección ARIMA. El modelo que mejor se ajustó a los datos fue un ARIMA(3,1,1)

corregido por componentes estacionales. La regresión para seleccionar el modelo se

pude ver en el Anexo 3.

Costo de uso del Capital : Para fines descriptivos y analíticos el coste de uso del

capital se desagregara en cuatro componentes: i. El precio relativo de los bienes de

capital (Pk

t/Pt=1); ii. la tasa de interés ¨ real ¨ (i + -Pk

t/Pkt), y iii. El factor tributario [(1

+ tm )( 1 - b –tx z ) / (1-tx) ; iv. costo financiero is bKs / Ps+1.

El precio relativo de los bienes de capital fue calculado como el precio de los

bienes de capital de USA (en Estados Unidos) ajustado por el tipo de cambio sobre el

nivel de precios internos medido por el IPC, obviamente lo relevante para los

inversionistas domésticos lo relevante es el precio CIF de los bienes de capital pero no

se disponen de datos sobre fletes y seguros, sin embargo como el periodo de estudio es

relativamente corto y el precio de los servicios de fletes y seguros no son muy volátiles,

las estimaciones no tendrán un problema significativo.

La tasa de interés real se calculó partiendo de la tasa de interés activa

promedio ponderada nominal del sistema financiero publicada por el Fondo Monetario

Internacional (la cual es una ponderación de las tasas de créditos a los distintos plazos y

en ambas monedas). A esta tasa se le sumó el deslizamiento pues todos los créditos son

otorgados con cláusulas de mantenimiento de valor. Se le resto la inflación de los bienes

de capital y se le sumo la tasa de depreciación.

El componente tributario no se evaluará de manera directa, debido a que dada la

complejidad del sistema tributario en Nicaragua, se requiere un estudio bastante

detallado de este para poder construir un indicador adecuado que evalúe la incidencia de

las medidas tributaria. Esto va más allá del alcance de este trabajo por problemas de

disponibilidad de tiempo e información.

El costo financiero no fue utilizado en la estimación empírica porque no se

dispone información acerca del grado de apalancamiento de las firmas en Nicaragua.

Variables de Incertidumbre: Para medir la incertidumbre asociada al proceso de

inversión se estimo la volatilidad de variables macroeconómicas claves, como son: la

inflación, el tipo de cambio real, los términos de intercambio y el precio relativo de los

bienes de capital y el producto. La noción de incertidumbre es asociada a la varianza de

las variables y para modelarla se utilizó modelos GARCH siguiendo la especificación

utilizada por Servén (1998).

Más específicamente se estimó el siguiente modelo GARCH(1,1):

yt = α0 + α1t + β1yt-1 + εt

ζ2

t = γ0 + γ1ε2t-1 + δt ζ

2t-1

los resultados de los modelos Garch estimados pueden verse en el Anexo 4

24

Liquidez de la economía: Para medir el efecto de la liquidez en la economía se

utilizaron dos variables: el crédito agregado otorgado por el sector financiero como

porcentaje del PIB, y el agregado M3 como porcentaje del PIB, donde M3 considera

todos los depósitos en el sistema financiero tanto moneda nacional como extranjera.

Ambas variables tienen problemas para representar las restricciones de liquides que

enfrentan las empresas, por un lado el crédito incluye además del otorgado al gobierno

el otorgado para consumo el cual es una parte importante de la cartera total. Además de

esto existe un problema estadístico en la serie de crédito. Producto de las quiebras

bancarias en el 2000, la cartera de estos bancos paso al Banco Central, sacándose de las

estadísticas del sistema, aun cuando muchos de esos créditos estaban vigentes.

Por otra parte el agregado M3 ( la fuente principal de los fondos de los bancos ) se

destina en una gran proporción para realizar inversiones en títulos valores emitidos por

el mismo Banco Central además del crédito con destinos distintos a la inversión. Sin

embargo a medida que los bancos mantengan de manera estable la participación de los

créditos para inversión dentro de su portafolio, la dinámica del agregado M3 puede ser

una buena medida de lo que pase con el crédito para las empresas.

Razón Deuda Externa a Producto : Aunque esta es una variable muy importante en

muchos estudios empíricos de inversión a nivel internacional, pues esta influye

directamente sobre la capacidad de tener acceso al mercado de capitales y obtener

divisas así como para tener una idea de impuestos futuros. Para el caso de Nicaragua no

se dispone de esta variable pues el dato oficial de deuda incluye muchas deudas que no

serán pagada y que no es relevante para efectos de posibles impuestos futuros.

Inversión Pública: Si bien es cierto que es el stock de capital publico el que genera

externalidades, una ves que el capital privado se ha ajustado, son los cambios en capital

público (inversión pública) los que incentivan un cambio en el capital privado

(inversión privada). La inversión pública puede tener teóricamente un efecto ambiguo,

por un lado compite por los recursos con la inversión privada, pero por otra parte una

inversión publica bien dirigida pude tener grandes ganancias en términos de elevar la

productividad marginal del capital privado. Esta variable también se mide como

porcentaje del PIB y como no se disponía en frecuencia trimestral se trimestralizó

utilizando el mismo criterio que para la inversión privada.

Variables Cualitativas: Como puede verse para el caso especifico de Nicaragua se

utilizaron dos variables cualitativas adicionales para explicar dos fenómenos

observados en la serie de inversión. Uno es el incremento en la tasa media de inversión

a partir de 1997 y el otro es salto en la inversión durante 1999. La utilización de ambas

variables cualitativas son justificadas, pues coinciden con acontecimientos específicos

como fueron: el proceso de reformas estructurales en 1997 y la reconstrucción de la

infraestructura a raíz del huracán Micht. Ambos fenómenos aumentan la productividad

marginal de capital. Las reformas mejoran eficiencia en la asignación de recursos, esta

variable además refleja el cambio en la legislación tributaria más importante durante

periodo bajo estudio como fue la reforma tributaria en junio de 1997. El huracán Mitch

destruyó capital por lo tanto aumenta la rentabilidad del capital y además condujo a la

relajación de restricciones de liquides pues se obtuvo una gran cantidad de fondos

concecionales y donaciones para financiar la reconstrucción. Se espera a priori que

ambas variables tengan un efecto positivo sobre la inversión

25

Rezago de la Variable Dependiente: Para la estimación de los rezagos de inversión

que son justificados en el modelo teórico como proxi del capital del periodo anterior y

que además recoge el efectos inerciales de la inversión el cual es bastante fuerte dado

que la estimación se realizara en frecuencia trimestral. Se utilizó una especificación de

rezagos distribuidos de Almon. Esta especificación tiene la ventaja que permite modelar

la dinámica sin sacrificar muchos grados de libertad.

VIII. Consideraciones, Estimaciones y Resultados Econométricos.

Consideraciones Econométricas.

Lo primero que debe hacerse es determinarse el orden de integración de las

variables. Para ello se realizaron los test de raíz unitaria de Dickey-Fuller a cada una de

las variables (ver Anexo 5).

Como se observa en este anexo, las variables (FBKF/PIB), tasa de interés real y

(FBKF púlico / PIB), resultaron ser integradas de orden uno. Las demás variables son

estacionarias.

Dada la presencia de variables integradas de orden uno, para asegurarse que las

estimaciones no sean espurias, se procedió a realizar el test de cointegración de

Johansen. El resultado puede verse en el anexo 6, del cual podemos concluir que existen

dos vectores de cointegración y por tanto no se tendrá el problema de relaciones

espurias.

Para realizar las estimaciones de un modelo de cointegración existen distintas

alternativas. Una de ellas y quizás la más popular sea el modelo de corrección de errores

en dos etapas de Engle y Granger (1987), sin embargo en este trabajo se utilizó un

modelo de ajuste parcial, el cual como se mostrará a continuación es una

reparametrización de un modelo de corrección de errores donde se impone la restricción

que las elasticidades de largo plazo y las de corto plazo estan relacionadas por el

termino: (1 / (1 - 3 )).

Si partimos del siguiente modelo de ajuste parcial:

Yt = 1 + 2 Xt + 3 Yt-1 (22)

Podemos demostrar que este equivale a un modelo de corrección de errores

donde el parámetro de corrección de errores es ( 1 - 3 ).

Restando Yt-1 a ambos lados y re-expresando Xt tenemos:

Yt - Yt-1= 1 + 2 (Xt-1 + Xt ) + (3 –1) Yt-1

Yt = 1 + 2 Xt-1 + 2 Xt + (3 –1) Yt-1

Yt = 2 Xt - (1 - 3 ) [ Yt-1 – (1/(1 - 3 )) – (2/(1 - 3 )) Xt-1 ] (23)

26

Al estimarse el modelo de ajuste parcial representado en (22) se obtendrán las

elasticidades de corto plazo. Para encontrar las elasticidades de largo plazo

simplemente deben multiplicarse las elasticidades de corto plazo por el termino: (1 / (1 -

3 )).

La condición de estabilidad en este esquema de ajuste parcial (para que el

modelo no explote) es que 3 < 1.

En general la estimación un modelo de este tipo puede realizarse utilizando

Mínimos Cuadrados Ordinarios (MICO). Sin embargo antes de proceder a hacerlo se

analizarán las propiedades de los estimadores (MICO) cuando la matriz de variables

explicativas “X” es estocástica. Ya que este es nuestro se utiliza la variable dependiente

rezagada como regresor.

Existen 3 casos específicos:

1 ) X estocástico y u totalmente independiente de X

2 )X estocástico, ausencia de correlación contemporánea pero dependencia no

contemporánea entre u y X

3 ) X estocástico, dependencia contemporánea y no contemporánea entre u y X

1 ) Con X estocástico, si u es totalmente independiente de X:

Por definición:

p(u / X) = p(u, x) / p(x)

Si hay independencia: p(u / X) = p(u)

Por lo tanto:

p(u, x) = p(u) p(x)

y

p(u / X) = p(u) p(x)/ p(x) = p(u)

Luego, si E(u / X) = 0 implica E(u) = 0

= +(X'X)-1

X'u .

E = + E((X'X)-1

X')(Eu)=

Por lo tanto los estimadores Mico serán insesgados y consistentes, sin embargo este no

es el caso de nuestro modelo.

2) X estocástico. ausencia de correlación contemporánea pero dependencia no

contemporánea entre u y X

Esto es lo que ocurre Precisamente cuando se estima un modelo con rezagos de la

27

variable dependiente pero con errores bien comportados, En el modelo empírico

utilizado en este trabajo, efectivamente se utilizan variables rezagadas de la dependiente

como variables explicativas, por lo tanto este caso si es pertinente para la estimación del

modelo antes especificado.

Si se utiliza MICO en este caso, se obtendran estimadores sesgados porque no hay total

independencia (contemporánea y no contemporánea) entre una variable explicativa y el

error. Pero son consistentes porque no hay relación contemporánea entre el término

estocástico y alguna de las variables explicativas.

Debido a que la matriz X contiene rezagos de Y, esta matriz es estocástica. Pero hay un

problema mayor porque si bien no hay correlación contemporánea entre X y u, ambas

variables no son independientes:

O sea:

Cov (Yt-j , ut) = 0, j = 0, 1, 2, …

pero:

Cov (Ut,Yt+j) 0, j = 1,2, …

Por lo tanto:

E((X'X)X'u) E((X'X)-1

X')(Eu). Esto implica que E((X'X)X'u) 0 y por lo tanto los

estimadores MICO son sesgados.

A pesar de que los estimadores son sesgados, sí son consistentes. Para demostrar esto

necesitamos un teorema:

Teorema de Mann-Wald

Si:

i ) E(u) = 0,

ii ) E(uu') = 2I

iii) E(Xi'u) = 0 donde Xi es columna i (=> E (X'u) = 0 )

(esto no es independencia completa, es solo independencia contemporánea)

iv ) plim

n

X'X= xx <

Entonces:

7

a) plim

n

u'X= 0

28

b) N (0, 2 xx )

donde:

xx = plim (X´X /n )

Apliquemos la primera parte de este teorema, expresando primero a los MICO en una

forma adecuada para sacar plim:

= + (X'X)-1

X'u = +

1

n

X'X

n

u'X

plim = + plim [1

n

X'X

n

u'X ] = + plim

1

n

X'X

plim

n

u'X

= + xx 0 =

Por lo tanto, puesto que se utilizó variables rezagadas como regresores, los errores

modelo econométrico deben estar bien comportados (Ruido Blanco).

3) X estocástico, dependencia contemporánea y no contemporánea entre u y X

Obviamente, si la correlación entre el rezago de Y con los u es contemporánea,

entonces, plim

n

u'X 0 y los MICO en ese caso serían inconsistentes.

En un escenario de corto plazo, donde la demanda agregada afecta el PIB, entonces

Cov(et , Pibt) 0. Además se utilizó el PIBt para proyectar el PIBet+1, por lo que resulta

Cov(et , Pibet+1) 0. Por lo tanto para realizar esta estimación no se puede hacer uso de

MICO.

Métodos de estimación consistentes cuando existe Simultaneidad

Estimación por el Método de Variables Instrumentales (VI)

Aquí haremos una breve exposición del estimador por VI, Este método no solo se aplica

al caso de rezagos de la dependiente y autocorrelación, sino que se puede aplicar a todo

caso en que hay correlación contemporánea entre el error y la matriz X.

Para evitar inconsistencia en estos casos se pueden usar variables instrumentales.

Sea el modelo:

Y = X + u

Supongamos que X contiene variables que son independientes del error y otras que no

29

lo son.

plim

n

u'X 0

y Mann- Wald no es aplicable.

Definiendo matriz W de n.k (k variables instrumentales con n observaciones), tal que:

plim

n

X'W= Wx matriz no singular

plim

n

u'W= Wu = 0

W contiene a las X no correlacionadas con el error más otro conjunto de variables que

reemplazan a los rezagos de Y. Los candidatos obvios son rezagos de las variables de X

excluyendo rezagos de la dependiente.

Multiplicamos por W:

W'Y = W'X + W'u

Dividiendo por n:

n

Y´W =

n

X´W +

n

u´W

El estimador IV

resulta de despejar bajo el supuesto que n

u´W = 0

IV

=

1

n

X´W

n

Y´W

Este estimador es consistente ya que:

IV

=

1

n

X´W

n

)uX´(W = +

1

n

X'W

n

u'W

plim IV

= + plim

1

n

X'W

plim

n

u'W

plim IV

= + Wx 0

=

Como pudo demostrarse estos estimadores son consistentes.

30

Estimaciones

Dada la presencia de simultaneidad. la estimación se llevo a cabo haciendo uso

de Variables Instrumentales. Específicamente se utilizaron variables que estuvieran

relacionadas con el producto esperado pero que no lo estuvieran con el error. Los

Instrumentos utilizados fueron: términos de intercambio, tipo de cambio real, tasa de

interés, rezagos del la razón producto capital y las volatilidades del producto, de la

inflación y del tipo de cambio real.

Además, la estimación se hizo utilizando el logaritmo de las variables, lo cual

permite una interpretación directa de los parámetros estimados pues representan

elasticidades.

Primeramente se estimó el modelo todas variables que se espera fueran

significativas. Para el caso de las variable que reflejan la incertidumbre

macroeconómica se utilizaron simultáneamente todas las variables construidas, sin

embargo dado la colineledad entre ellas, se procederá a seleccionar las que permanezcan

significativas luego de un proceso de pretest.

Seguidamente, se presenta el modelo definitivo, este a su vez tendrá dos

versiones donde la diferencia entre ellos radica en el tratamiento que se le de al costo de

uso del capital. En uno de ellos se mide el costo de uso como una variable única, a

como se deriva del modelo teórico. En la otra versión se decido estimar el modelo

separando el costo de uso en los dos componentes disponible: la tasa de interés real y el

precio relativo de los bienes de capital. Hay que recordar que el componente tributario

no fue utilizado por las dificultades antes mencionadas para construir un indicador

adecuado de esta variable.

Finalmente se estimará el componente de la inversión correspondiente a la

importación de maquinaria y equipo, Para esta estimación se tomaran las mismas

variables que afectan la formación bruta de capital fijo y se incluirá adicionalmente el

tipo de cambio real, ya que es una variable clave en la determinación de cualquier tipo

de importaciones, El signo esperado es negativo, pues una depreciación encarece en

términos relativos los bienes de capital importados.

La construcción no podrá ser estimada de manera independiente, ya que no se

dispone de información de dicha variable en frecuencia trimestral.

31

El modelo General que considera todas las variables es el siguiente:

Dependent Variable: LOG(FBKF/PIB) Method: Two-Stage Least Squares Sample(adjusted): 1995:2 2003:3 Included observations: 34 after adjusting endpoints Instrument list: LOG(PIB(-3)/K(-4)) LOG(PIB(-4)/K(-5)) C LOG(I2 *PMPC2) LOG(SDINFLA) LOG(SDITCER) LOG(SDTI) LOG(SDPMPC) D99 LOG(PIBFIT4/K(-1)) (LOG(FPUBLICA(-4) /PIB(-4))) PDL(LOG(FBKF(-1)/PIB(-1)),3,1) REFORMA LOG(TCR) TRIM01 TRIM02 TRIM03 LOG(CREDITO/PIB) LOG(M3REAL/PIB) D(TI) D(TCR) SDTI SDITCER TI TCR I2 SD3 LOG(SD3)

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C 5.383120 1.788989 3.009030 0.0083 LOG (interés real * P

kt / Pt+1) -2.197279 1.194575 -1.839382 0.0845

LOG (Des Estándar de la Inflación) 0.010773 0.050784 0.212128 0.8347 LOG (Des Estándar del TCR) 0.083091 0.037635 2.207830 0.0422 LOG (Des Estándar de los TI) -0.020753 0.021681 -0.957213 0.3527

LOG (Des Estándar del Pkt / Pt+1) -0.050373 0.229217 -0.219761 0.8288

Periodo de reconstrucción post Mitch 0.191083 0.071929 2.656558 0.0172 LOG(Producto Estimado / K ) 2.600120 0.771718 3.369262 0.0039 LOG( Inv. Pública(-4)/Pib(-4)) 0.059472 0.103222 0.576152 0.5725

Reformas Estructurales 0.044070 0.087063 0.506189 0.6196 LOG( Des Estándar del Producto ) -0.003682 0.019953 -0.184522 0.8559

Trimestre 1 -0.038174 0.037760 -1.010973 0.3271 Trimestre 2 -0.085835 0.058124 -1.476759 0.1592 Trimestre 3 -0.003388 0.032529 -0.104147 0.9183

LOG (Crédito /Pib) -0.082478 0.159475 -0.517186 0.6121 LOG(M3Real/Pib) 0.553709 0.254871 2.172506 0.0452

PDL01 0.058946 0.092623 0.636413 0.5335 PDL02 -0.150069 0.058251 -2.576256 0.0203

R-squared 0.962131 Mean dependent var -1.731679 Adjusted R-squared 0.921895 S.D. dependent var 0.195956 S.E. of regression 0.054764 Sum squared resid 0.047986 F-statistic 23.91219 Durbin-Watson stat 2.520520

Lag Distribution of LOG(FBKF(-1)/PIB(-1))

i Coefficient Std. Error T-Statistic

Sum of Lags -0.06435 0.30823 -0.20878

32

El modelo empírico mejor comportado fue el siguiente:

Estimación tomando el costo de uso del capital en forma conjunta

Dependent Variable: LOG(FBKF/PIB) Method: Two-Stage Least Squares Sample(adjusted): 1995:2 2003:3 Included observations: 34 after adjusting endpoints Newey-West HAC Standard Errors & Covariance (lag truncation=3) Instrument list: LOG(PIB(-3)/K(-4)) LOG(PIB(-4)/K(-5)) C LOG(I2 *PMPC2) D99 LOG(FPUBLICA(-4)/PIB(-4)) REFORMA D(TI) LOG(M3REAL/PIB) PDL(LOG(FBKF(-1)/PIB(-1)),2,1) D(TCR) SDTI SDITCER TI TCR I2 SDProduc



kt / Pt+1) -0.452146 0.747839 -0.604603 0.5511


Reformas Estructurales 0.061046 0.054886 1.112223 0.2771 LOG (M3Real/PIB) 0.344249 0.136394 2.523929 0.0186

LOG (Des Estándar del Producto) -0.075193 0.021171 -3.551760 0.0016 PDL01 0.068616 0.059315 1.156797 0.2587 PDL02 -0.206926 0.074127 -2.791509 0.0101

R-squared 0.954515 Mean dependent var -1.731679 Adjusted R-squared 0.937458 S.D. dependent var 0.195956 S.E. of regression 0.049005 Sum squared resid 0.057637 F-statistic 54.32577 Durbin-Watson stat 2.107637 Prob(F-statistic) 0.000000



. *| 0 0.27554 0.09823 2.80493 . * | 1 0.06862 0.05932 1.15680 * . | 2 -0.13831 0.09152 -1.51124

Sum of Lags 0.20585 0.17795 1.15680

33

Estimación tomando por separado los componentes del costo de uso del capital

Dependent Variable: LOG(FBKF/PIB) Method: Two-Stage Least Squares Date: 07/08/04 Time: 13:55 Sample(adjusted): 1995:2 2003:3 Included observations: 34 after adjusting endpoints Newey-West HAC Standard Errors & Covariance (lag truncation=3) Instrument list: LOG(PIB(-3)/K(-4)) LOG(PIB(-4)/K(-5)) C LOG(I2) LOG(PMPC2) D99 LOG(FPUBLICA(-4)/PIB(-4)) REFORMA D(TI) LOG(M3REAL/PIB) PDL(LOG(FBKF(-1)/PIB(-1)),2,1) D(TCR) SDTI SDITCER TI TCR I2 SDProduc


C 2.035911 0.632795 3.217332 0.0038 LOG( tasa de interes real) 0.572347 1.152292 0.496703 0.6241

LOG ( Pkt / Pt+1) -0.968784 0.634890 -1.525909 0.1407



LOG (Des Estándar del Producto) -0.077902 0.020827 -3.740431 0.0011 PDL01 0.112171 0.078007 1.437968 0.1639 PDL02 -0.240478 0.064013 -3.756699 0.0010




. *| 0 0.35265 0.11404 3.09237 . * | 1 0.11217 0.07801 1.43797 * . | 2 -0.12831 0.08579 -1.49551

Sum of Lags 0.33651 0.23402 1.43797

34

Estimación de el componente de la inversión correspondiente a la importación de

maquinaria y equipo

Dependent Variable: LOG(MAQYE/PIB) Method: Two-Stage Least Squares Date: 07/08/04 Time: 14:05 Sample(adjusted): 1995:3 2003:3 Included observations: 33 after adjusting endpoints Instrument list: LOG(PIB(-3)/K(-4)) LOG(PIB(-4)/K(-5)) C LOG(I2 *PMPC2) D99 LOG(FPUBLICA(-4)/PIB(-4)) REFORMA D(TI) LOG(M3REAL/PIB) PDL(LOG(MAQYE(-1)/PIB(-1)),2,1) D(TCR) LOG(SDTI) SDITCER SDTI TI TCR I2 LOG(SDP2) LOG(SD3)



kt / Pt+1) -0.509330 2.179591 -0.233682 0.8174



LOG (Des Estándar del Producto) -0.194314 0.058883 -3.300001 0.0033 LOG(TCR(-2)) -2.973331 1.922830 -1.546330 0.1363

PDL01 0.152544 0.101764 1.498993 0.1481 PDL02 -0.189910 0.142842 -1.329506 0.1973


Lag Distribution of LOG(MAQYE(-1)/PIB(-1))


. *| 0 0.34245 0.13237 2.58710 . * | 1 0.15254 0.10176 1.49899 * . | 2 -0.03737 0.20976 -0.17814

Sum of Lags 0.45763 0.30529 1.49899

35

Análisis e interpretación de los resultados.

A continuación se presentara de manera resumida las elasticidades tanto de corto

como de largo plazo en los modelos de Formación Bruta de Capital Privado y de

Importaciones de Maquinaria y Equipo.

En las regresiones de la Formación Bruta de Capital Privado todas las variables

resultaron ser significativas y con el signo esperado, excepto el costo de uso del capital

y la variable cualitativa que intentaba medir las reformas estructurales, entre las cuales

destaca la reforma tributaria. Sin embargo ambas variables presentaron el signo

esperado.

Resulta interesante que al descomponer el costo de uso del capital en sus

componentes disponibles el costo relativo del capital presento el signo esperado y

mejoró su valor p-value. En cambio la tasa de interés real resultó además de no

significativa con el signo contrario. Este resultado no es raro, si tomamos en cuenta que

en la literatura empírica para países en desarrollo esta variable difícilmente ha resultado

ser significativa. Probablemente esto se deba a que en estos países probablemente sean

más relevantes las restricciones de liquidez o a la mala calidad de la medición de la

variable.

Para el caso de la importación de maquinaria y equipo si bien es cierto todas las

variables resultaron tener el signo esperado, solamente la volatilidad del producto

resulto ser significativa a un nivel de confianza de 95%.

El crédito resultó ser no significativo y con signo contrario al esperado, no

encontrándose ninguna especificación de rezagos que mejora este resultado. En cambio

el agregado monetario M3/PIB resulto significativo y con el signo esperado, esto

probablemente sea un problema de medición en la variable crédito pues además de ser

una medida de crédito agregado que no separa el crédito realizado para financiar

inversiones, esta serie tiene un grave problema de ajuste contable después de que el

Banco Central asumiera la cartera de los bancos quebrados.

Variables Explicativas Corto Plazo Largo Plazo Corto Plazo Largo Plazo

LOG( Costo de uso combinado )))convinado)

-0.45 -0.57 -0.51 -0.94

LOG( tasa de interes real) 0.57 0.86

LOG ( Pkt / Pt+1) -0.97 -1.46

Periodo de reconstrucción post Mitch 0.13 0.20 0.08 0.15

LOG(Producto Estimado / K ) 0.96 1.45 0.31 0.58

LOG( Inv. Pública(-4)/Pib(-4))

0.18 0.26 0.01 0.02

Reformas Estructurales 0.04 0.07 0.07 0.13

LOG (M3Real/PIB) 0.28 0.42 0.36 0.66

LOG (Des Estándar del Producto) -0.08 -0.12 -0.19 -0.36

LOG( TCR ) -2.97 -5.48

FBKF Privado Imporación de Maq. Y Equip

36

La variable de inversión pública rezagada un año resulto ser significativa y con

signo positivo evidenciando que el capital público una vez instalado ha sido

complementario de la inversión privada.

La única variable de incertidumbre que resulto ser significativa fue la volatilidad

del producto, en otras palabras, la volatilidad de la rentabilidad esperada.

No se confirmo la presencia de un cambio estructural a partir del tercer

cuatrimestre de 1997, periodo en que se llevaron a cabo las reformas estructurales. Si

bien es cierto esta variable tiene signo positivo no resulto ser significativa.

Probablemente esto sea producto de que la mejora en la rentabilidad producto de las

reformas ya este siendo recogido por la variable de rentabilidad, pues efectivamente la

tasa de inversión subió a partir de dicho periodo.

La variable dummy para 1999 para recoger el efecto de la reconstrucción del

huracán Mitch resulto positivo y significativo, esto lo mas seguro se debe a una

relajación de la restricciones de liquidez del país en dicho periodo. lo cual constituyo un

claro outlier positivo en la serie.

Las variables estacionales resultaron no significativas, de lo que podemos

concluir que el proceso de inversión no tiene un factor estacional significativo y que

cualquier comportamiento de esta naturaleza ya es explicado por el producto.

Finalmente se evaluaron todas las propiedades econométricas del modelo,

encontrándose ser bastante satisfactorias, ( ajuste del modelo, ausencia de auto

correlación y heterocedasticidad, normalidad en los errores). La estabilidad del modelo

no pudo ser evaluada ya que al utilizar mínimos cuadrados en dos etapas los test de

estabilidad no están disponibles en el programa E-Views 4.0.

IX. Conclusiones y Recomendaciones de Política

Existen claramente dos debilidades en este trabajo que no fueron resueltas por

falta de disponibilidad de información. El primer aspecto es el estudio del factor

tributario, el cual en este estudio quedó relegado por la falta de un indicador adecuado y

debido a la complejidad del sistema tributario nicaragüense. El otro aspecto que debe

estudiarse mas detalladamente es el impacto del crédito en la inversión privada. Para

ello es de vital importancia construir series de crédito sectoriales y que corrijan los

problemas contables a que se ha hecho mención en este trabajo.

Un tercer elemento que debería tomarse en cuenta para una futura investigación

es introducir en el modelo teórico la incertidumbre, para evitar hacerlo de una manera

ad-hoc.

Las principales lecciones que podemos obtener de este estudio son las

siguientes:

37

Como se ha confirmado la complementariedad del capital público se debe

intentar reasignar gastos corrientes que sean superfluos para destinarlos a la formación

de capital. Sin embargo hay que tener cuidado de no incrementar indiscriminadamente

la inversión publica a costa de déficit fiscales, ya que estos además generan

inestabilidad, percepción de impuestos en el futuro y una competencia por recursos con

el sector privado, la cual es muy relevante para Nicaragua, pues a como se vio durante

la experiencia del huracán Mitch las restricciones de liquidez son importantes para

Nicaragua.

Como la volatilidad del producto resulto ser significativa debe minimizarse esta.

En Nicaragua, un país con una producción poco diversificada, el país es mas vulnerable

a shock externos o de oferta interno, como los desastres climáticos. Por tanto debe

diversificarse la producción y la mejor manera de hacerlo es con transferencia

tecnológicas para desarrollar otras actividades productivas. Otra forma, pero de más

largo plazo, es fomentando el espíritu emprendedor en las universidades y en la

educación en general. Otro medida que puede ayudar es la integración comercial, para

poder asimilar tecnologías a menor costo.

Para reducir las restricciones de liquidez es de primordial importancia que el

país continúe con políticas para la estabilidad macroeconomía que puedan reducir el

riesgo país y empezar a tener acceso a los mercados internacionales de capitales. Una

medida concreta en este sentido es la Independencia del Banco Central.

Una medida muy importante para darle mayor dinamismo a la inversión y por

ende al crecimiento es flexibilizar los mercados laborales. Ya que a como vimos en la

condición de primer oren del modelo teórico, la demanda por capital, esta condicionada

a un nivel de empleo. Una mayor rigidez en el mercado laboral, afecta al empleo y por

ende a la productividad marginal del capital.

38

Referencias :

Agénor Pierre – Richard. (2000) “The Economics of Adjustment and Growth, Cap. 1”,

Academic Press.

Argandoña, A. et. al. (1996) “Macroeconomía Avanzada I, Cap. 5”, Mc Graw Hill.

Bertola, G. Caballero, R. (1994) “Irreversibility and Agrégate Investment”, The Review

of Economic Studies, 61: 223 – 246.

Bravo, Felipe y Restrepo Jorge “Funciones de Inversión Agregada para al Economía

Chilena”, Working Papers #158 Banco Central de Chile.

Cárdenas, M. y Olivera, M. (1995) “La Critica de Lucas y la Inversión en Colombia:

Nueva Evidencia”, Ensayos sobre Política Económica. Banco de la Republica de

Colombia.

Chiang, A. “Elements of Dynamic Optimization”, Mc Graw Hill.

Coeymans, J. (2003) “Apuntes de Teoría Econometrica”.

Hall, Robert E. and Dale W. Jorgenson (1967) “Tax Policy and Invesment Behavior”,

American Economic Review, 57: 391-414.

Informes Anuales (1994-2003), Banco Central de Nicaragua.

Jorgenson, Dale W. (1963) “Capital Theory and Invesment Behavior”, American

Economic Review, Paper and Proceedings, 53: 247-249.

Schmidt-Hebbel, Klaus. “Apuntes de Teoría Macroeconómica de la Economía

Internacional”.

Serven, Luis. (1998) “Macroeconomic Uncertainty and Private Investment in LDCs: An

Empirical Investigation”, World Bank.

39

Anexo 1

Regresiones Auxiliares para trimestralizar.

Regresión 1. Variable Dependiente: FBKF Privada. Variables Independientes:

Importación de Maquinaria y Equipo Real, Indice de Construcción.

Dependent Variable: FBKFPRIVADA Method: Least Squares Sample: 1994 2003 Included observations: 10


C -621.3402 471.5417 -1.317678 0.2291 CONSTRUCCION 23.17324 4.849126 4.778849 0.0020

IMPMAQREAL 0.471114 0.147291 3.198521 0.0151

R-squared 0.946714 Mean dependent var 4425.351 Adjusted R-squared 0.931489 S.D. dependent var 1275.519 S.E. of regression 333.8611 Akaike info criterion 14.70265 Sum squared resid 780242.6 Schwarz criterion 14.79343 Log likelihood -70.51326 F-statistic 62.18329 Durbin-Watson stat 1.103848 Prob(F-statistic) 0.000035

Regresión 2. Variable Dependiente: PIB. Variable Independiente: Indice Mensual de

Actividad Económica (IMAE).

Dependent Variable: PRODUCTO Method: Least Squares Sample: 1994 2003 Included observations: 10


C 13453.82 1987.717 6.768478 0.0001 IMAE 81.72188 13.75957 5.939277 0.0003

R-squared 0.815136 Mean dependent var 24953.72 Adjusted R-squared 0.792028 S.D. dependent var 3116.319 S.E. of regression 1421.165 Akaike info criterion 17.53320 Sum squared resid 16157684 Schwarz criterion 17.59372 Log likelihood -85.66599 F-statistic 35.27501 Durbin-Watson stat 0.928808 Prob(F-statistic) 0.000346

Test de Heterocedasticidad en la regresión de FBKF

White Heteroskedasticity Test:

F-statistic 0.423891 Probability 0.786988 Obs*R-squared 2.532368 Probability 0.638849

Test de Heterocedasticidad en la regresión del Producto



40

Anexo 2

Programa utilizado para trimestralizar las series de

Formación Bruta de Capital Fijo y el Producto Interno Bruto.

new;

cls;

t=10; /*Número de años*/

/*Parámetros*/

roa=0.448076881; /*Coeficiente de autocorrelación AR(1) anual*/

rot=0.725242197; /*Coeficiente de autocorrelación AR(1) trimestral*/

/*Load de Archivos*/

load anual[t,3]=C:\anualnic.txt; /*Datos anuales: FBKF, Imp. M .y E., Construcción*/

load trime[t*4,2]=C:\trimnic.txt; /*Datos trimestrales: Imp. M. y E., Construcción*/

/*Series*/

fbkf=anual[.,1]; /*Vector datos anuales: FBKF*/

imye=anual[.,2]; /*Vector datos anuales: Imp. Maq. y Equi.*/

construc=anual[.,3]; /*Vector datos anuales: Construcción*/

imyet=trime[.,1]; /*Vector datos trimestrales: Imp. Maq. y Equi.*/

constri=trime[.,2]; /*Vector datos trimestrales: Construcción*/

/* Cálculo de matriz Var-Cov de los errores Anual*/

vara=zeros(t,t); /*Matriz Inicial para el cálculo de Var-Cov anual*/

i=0;

do until i==t;

i=i+1;

j=0;

do until j==t;

j=j+1;

if j==i;

vara[i,j]=1;

elseif j>i;

vara[i,j]=roa^(j-i);

elseif j<i;

41

vara[i,j]=roa^(i-j);

endif;

endo;

endo;

/*Cálculo de vector BETA por MCG*/

un=ones(t,1); /*Vector Columna de 1*/

x=un~imye~construc; /*Matriz de variables explicativas*/

betas=inv(x'*inv(vara)*x)*x'*inv(vara)*fbkf;

/*Vector de estimadores calculados por MCG*/

ua=fbkf - x*betas; /*Vector de errores obtenidos por MCG*/

/*Cálculo de matriz Var-Cov de errores trimestrales*/

r=ones(1,4); /*Vector fila de 1x4 de 1*/

p=zeros(1,4); /*Vector fila de 1x4 de 0*/

r1=r;

/*Matriz inicial para el cálculo de la matriz de paso*/

fi=0;

/*Contador*/

do until fi==t;

fi=fi+1;

r1=r1~p;

endo;

c=reshape(r1,t,t*4);

vart=zeros(t*4,t*4);

i=0;

do until i==t*4;

i=i+1;

j=0;

do until j==t*4;

j=1+j;

if j==i;

vart[i,j]=1;

elseif j>i;

vart[i,j]=rot^(j-i);

elseif j<i;

vart[i,j]=rot^(i-j);

endif;

endo;

endo;

42

/*Trimestralización de la serie anual*/

unos=ones(t*4,1)/4; /*Vector columna de 1/4*/

xt=unos~imyet~constri; /*Matriz de variables explicativas trimestrales*/

k=vart*c'*inv(c*vart*c');

roberto=xt*betas+k*ua;

output file=roberto.out reset;

print roberto;

output off;

end;

43

Anexo 3

Regresión para determinar el producto esperado

Dependent Variable: [ PIB – PIB(-1) ] Method: Least Squares Sample(adjusted): 1995:1 2003:4 Included observations: 36 after adjusting endpoints Convergence achieved after 7 iterations Backcast: 1994:4


C -31.93380 68.40887 -0.466808 0.6441 @SEAS(1) 351.8357 109.4787 3.213738 0.0032 @SEAS(2) 285.0969 116.7653 2.441623 0.0210 @SEAS(3) -255.3673 107.8122 -2.368632 0.0247

AR(2) -0.475055 0.160017 -2.968778 0.0059 AR(3) -0.446651 0.167429 -2.667700 0.0124 MA(1) -0.403631 0.174616 -2.311533 0.0281


Inverted AR Roots .28 -.84i .28+.84i -.56 Inverted MA Roots .40

44

Anexo 4

Modelos Garch propuestos por Serven (1998) para construir

las variables de Incertidumbre:

Modelo para la volatilidad de la tasa de Inflación:

Dependent Variable: INFLACION Method: ML – ARCH (Marquardt) Sample(adjusted): 1994:2 2003:4 Included observations: 39 after adjusting endpoints Convergence achieved after 51 iterations Variance backcast: ON

Coefficient Std. Error z-Statistic Prob.

C 0.034836 0.025518 1.365176 0.1722 INFLACION(-1) 0.705226 0.191863 3.675668 0.0002

@TREND -0.000598 0.000507 -1.179785 0.2381

Variance Equation

C 2.39E-05 3.52E-05 0.678982 0.4971 ARCH(1) 0.670619 0.438536 1.529224 0.1262

GARCH(1) 0.400143 0.240863 1.661287 0.0967

R-squared 0.677815 Mean dependent var 0.086797 Adjusted R-squared 0.629000 S.D. dependent var 0.033924 S.E. of regression 0.020663 Akaike info criterion -5.146182 Sum squared resid 0.014089 Schwarz criterion -4.890249 Log likelihood 106.3505 F-statistic 13.88516 Durbin-Watson stat 2.234172 Prob(F-statistic) 0.000000

Modelo para la volatilidad del Tipo de Cambio Real:

Dependent Variable: Tipo de Cambio Real (TCR) Method: ML – ARCH (Marquardt) Sample(adjusted): 1995:2 2003:4 Included observations: 35 after adjusting endpoints Failure to improve Likelihood after 70 iterations Variance backcast: ON


C 15.74210 10.71397 1.469306 0.1417 TCR(-1) 0.831905 0.120524 6.902406 0.0000

@TREND 0.072485 0.063091 1.148892 0.2506

Variance Equation

C 1.379827 1.643418 0.839608 0.4011 ARCH(1) -0.239181 0.199503 -1.198885 0.2306

GARCH(1) 0.482003 0.791056 0.609316 0.5423


45

Modelo para la volatilidad del Precio Relativo de los Bienes de Capital

Dependent Variable: Precio Relativo de los Bienes de Capital (PMPC) Method: ML - ARCH (Marquardt) Sample(adjusted): 1994:2 2003:4 Included observations: 39 after adjusting endpoints Convergence achieved after 19 iterations Variance backcast: ON


C 0.559645 0.156502 3.575957 0.0003 PMPC(-1) 0.451752 0.152404 2.964167 0.0030 @TREND 0.000419 0.000226 1.850677 0.0642

Variance Equation

C 2.71E-05 6.64E-05 0.408163 0.6832 ARCH(1) 0.138107 0.234525 0.588880 0.5559

GARCH(1) 0.640376 0.677575 0.945100 0.3446

R-squared 0.484578 Mean dependent var 1.035372 Adjusted R-squared 0.406484 S.D. dependent var 0.015976 S.E. of regression 0.012308 Akaike info criterion -5.850441 Sum squared resid 0.004999 Schwarz criterion -5.594509 Log likelihood 120.0836 F-statistic 6.205043 Durbin-Watson stat 2.175162 Prob(F-statistic) 0.000370

Modelo para la volatilidad de los términos de intercambio (precio del café/

precio del petróleo)

Dependent Variable: Términos de Intercambio (TI) Method: ML - ARCH (Marquardt) Sample(adjusted): 1994:1 2003:4 Included observations: 40 after adjusting endpoints Convergence achieved after 282 iterations Variance backcast: ON


C 55.90253 13.58270 4.115715 0.0000 TI(-1) 0.449501 0.113889 3.946839 0.0001

@TREND -1.024690 0.280018 -3.659372 0.0003

Variance Equation

C 37.05312 20.53270 1.804591 0.0711 ARCH(1) 1.012959 0.379094 2.672052 0.0075

GARCH(1) -0.011302 0.322813 -0.035011 0.9721


46

Modelo para la volatilidad del Producto

Dependent Variable: PIB Method: ML - ARCH (Marquardt) Sample(adjusted): 1995:1 2003:4 Included observations: 36 after adjusting endpoints Convergence achieved after 8 iterations Variance backcast: ON


C 581.1462 258.5010 2.248139 0.0246 PIB(-1) 0.370293 0.091811 4.033197 0.0001 PIB(-4) 0.571910 0.083002 6.890331 0.0000

@SEAS(3) -192.8563 82.73123 -2.331119 0.0197

Variance Equation

C 14614.43 18567.68 0.787090 0.4312 ARCH(1) -0.185723 0.054862 -3.385299 0.0007

GARCH(1) 0.514468 0.804971 0.639113 0.5227


47

Anexo 4

Test de Raíz Unitaria

Null Hypothesis: Log (FBKF / PIB) has a unit root Exogenous: Constant Lag Length: 0 (Automatic based on SIC, MAXLAG=9)

t-Statistic Prob.*

Augmented Dickey-Fuller test statistic -1.567080 0.4895

Test critical values: 1% level -3.610453 5% level -2.938987 10% level -2.607932

Null Hypothesis: Log( Tasa de interés Real) has a unit root Exogenous: Constant Lag Length: 0 (Automatic based on SIC, MAXLAG=9)

t-Statistic Prob.*



Null Hypothesis: Log( Precio relativo del Capital) has a unit root Exogenous: Constant Lag Length: 0 (Automatic based on SIC, MAXLAG=9)

t-Statistic Prob.*



Null Hypothesis: Log ( Producto Estimado / Capital ) has a unit root Exogenous: Constant Lag Length: 3 (Automatic based on SIC, MAXLAG=9)

t-Statistic Prob.*



48

Null Hypothesis: Log ( FBKF Pública / PIB ) has a unit root Exogenous: Constant Lag Length: 1 (Automatic based on SIC, MAXLAG=9)

t-Statistic Prob.*



Null Hypothesis: Log ( M3 Real/ PIB) has a unit root Exogenous: Constant Lag Length: 3 (Automatic based on SIC, MAXLAG=9)

t-Statistic Prob.*



Null Hypothesis: Log (Desviación Estándar del Producto) has a unit root Exogenous: Constant Lag Length: 0 (Automatic based on SIC, MAXLAG=9)

t-Statistic Prob.*



49

Anexo 6

Test de Coitegración

Sample(adjusted): 1995:3 2003:3 Included observations: 33 after adjusting endpoints Trend assumption: Linear deterministic trend Series: S1 S2 S4 S3 S5 S6 S7 Lags interval (in first differences): 1 to 1

Unrestricted Cointegration Rank Test

Hypothesized Trace 5 Percent 1 Percent No. of CE(s) Eigenvalue Statistic Critical Value Critical Value

None ** 0.927993 196.6658 124.24 133.57 At most 1 ** 0.748215 109.8430 94.15 103.18 At most 2 0.520561 64.33009 68.52 76.07 At most 3 0.414260 40.07055 47.21 54.46 At most 4 0.334871 22.41953 29.68 35.65 At most 5 0.187373 8.962995 15.41 20.04 At most 6 0.062110 2.116034 3.76 6.65

50

Anexo 7

Test de la ecuación para explicar la FBKF privado

mejor comportada

Test de Heterocedasticidad



Test de Autocorrelación

Breusch-Godfrey Serial Correlation LM Test:

Obs*R-squared 2.320789 Probability 0.313363

Comportamiento de los residuos y ajuste del modelo

-.12

-.08

-.04

.00

.04

.08

-2.2

-2.0

-1.8

-1.6

-1.4

-1.2

95 96 97 98 99 00 01 02 03

Residual Actual Fitted

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