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Teoria Macroeconomica II

Marcio G. P. GarciaPUC-Rio

2o Semestre de 2015 - Parte II - Economia Aberta

Marcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconomica II - Parte II 1/313

Macroeconomia Aberta

Objetivo: estudar efeitos de polıticas macroeconomicas em economias nasquais ha trocas relevantes entre residentes e nao-residentes: transacoesde bens e servicos (conta-corrente) e ativos (conta de capitais)

Referencia: Blanchard, capıtulos 18-21



O Brasil e uma economia aberta?

E os EUA?

Pode um paıs exportar mais do que seu PIB?

O que determina a taxa de cambio?



Tres nocoes distintas de abertura:

1 Abertura nos mercados de bens:

escolha entre bens domesticos e importadostarifas / cotas ...

2 Abertura dos mercados financeiros:

escolha entre ativos domesticos e estrangeiroscontrole de capitaisintegracao dos mercados financeiros mundiais / mobilidade decapitais

3 Abertura nos mercados de fatores:

liberdade para as firmas escolherem onde instalar suas fabricase para os trabalhadores escolherem onde trabalhar.



Abertura nos mercados de bens (Dados para 2013):



Abertura nos mercados de bens:

Exportacao de Bens e Servicos como Porcentagem do PIBEstados Unidos 13%Japao 16%Alemanha 46%Reino Unido 30%Suıca 72%Brasil 12%Ano 2013Fonte: World Development Indicators (Banco Mundial)



Pode-se inferir da tabela acima que os EUA tem mais restricoes aocomercio do que a Suıca?

Nao. GEOGRAFIA e TAMANHO sao as causas da diferenca.

Japao: isolamento geografico explica em boa parte o baixocoeficiente de exportacoes.

Suıca (4% do PIB dos EUA) e pequena e nao consegue produzir amesma variedade de bens que os paıses “continentais”.



O grau de abertura de uma economia nao e so medido pelo comerciointernacional que efetivamente ocorre.

Exemplo: em 2012, custo em US$ de exportar uma tonelada de soja paraShangai:

Davenport, IOWA Sorriso, Mato Grossopreco local 458.68 392.10

custo de transp. interno 43.98 123.31custo de transp. marıtimo 53.08 50.50

custo total 555.74 565.91

Producao e exportacao de soja (em mil toneladas):

EUA Brasilproducao 90605 75500

exportacao 40859 29951razao 45.1% 39.7%

Pergunta: o mercado de soja e mais aberto nos EUA?



O grau de abertura de uma economia nao e so medido pelo comerciointernacional que efetivamente ocorre.

Muitas empresas estao expostas a concorrencia estrangeira, mas sendocompetitivas, conservam sua fatia no mercado interno

Temos que levar em consideracao os mercados que estao expostos acompeticao internacional, sem que necessariamente haja importacoes.

Uma medida melhor do grau de abertura deve ser a proporcao doproduto agregado composto de bens comerciaveis (tradables).

Bens comerciaveis: aqueles que concorrem com bens estrangeiros tantonos mercados domesticos como nos externos.



Por que exportacoes podem superar o PIB?

Exemplo: considere um paıs que

importe US$ 1 bilhao de bens intermediarios

transforme esses bens intermediarios em finais apenas com trabalho

salarios = US$ 200 milhoes e nao ha lucros nessa atividade

valor dos produtos finais: US$ 1,2 bilhoes

exporta US$ 1 bilhaoconsome US$ 200 milhoes

PIB= C + G + I + X − Q = 0, 2 + 0 + 0 + 1− 1 = 0, 2 bilhoes

Conclusao: X/PIB = 1/0, 2 = 5

onde Q e importacoes e X e exportacoes.

Em suma: exportacoes e importacoes podem incluir bens intermediarios.



Como a abertura dos mercados de bens afeta o equilıbrio no mercado debens?

Em uma economia fechada, concentramo-nos na decisao de consumir oupoupar.

Agora, ha adicionalmente a decisao de se comprar bens domesticos ouimportados.

A variavel chave para esta ultima decisao e o preco dos bens estrangeirosem termos dos bens domesticos, que e a taxa real de cambio.

Ao contrario da taxa nominal de cambio, a taxa real nao e diretamenteobservavel.


Macroeconomia Aberta: a taxa nominal de cambio

Taxa nominal de cambio: e o preco relativo das moedas de dois paıses.

e =moeda nacional

moeda estrangeira

Se e ↑: desvalorizacao ou depreciacao nominal

Se e ↓: valorizacao ou apreciacao nominal

Atencao: alguns paıses adotam a convencao contraria. Nos mesmos ja ofizemos. Ha cem anos, a taxa de cambio era cotada em libras pormil-reis. Assim, veja sempre como e definida a taxa de cambio.


Macroeconomia Aberta: a taxa real de cambio

Taxa real de cambio: e o preco relativo dos bens de dois paıses.

Ex.: pegue os precos de dois carros similares no Brasil e nos EUA:

Hyundai nos EUA: US$30.000 por um carro.

Gol no Brasil: R$40.000 por um carro.

Suponha que: e = 2R$/US$ .

A que taxa trocamos carros americanos por brasileiros?

Preco do Hyundai em reais: R$60.000

Preco do Gol em reais: R$40.000

Taxa de troca: 3/2.

troca-se um Hyundai nos EUA por 3/2 Gol no Brasil




ε = e × P∗

P

onde P∗

P e razao do nıvel de precos.

Se a taxa de cambio real (ε) e elevada, os bens estrangeiros saorelativamente caros e os bens domesticos relativamente baratos.

Se a taxa de cambio real (ε) e baixa, entao os bens estrangeiros saorelativamente baratos e os bens domesticos sao relativamente caros.



Cambio real vs. nominal.

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

3,5

4

4,5

0

20

40

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15

Câmbio Real vs. Câmbio Nominal

Câmbio Real (Jun 1994=100) Câmbio Nominal (R$/US$)



O que ocorre apos uma depreciacao real?

ε ↑⇒ X ↑,Q ↓

O que ocorre apos uma apreciacao real?

ε ↓⇒ X ↓,Q ↑

onde X sao as exportacoes e Q sao as importacoes.


Indice Big Mac

Cambio real:

ε = e × P∗

P

Note que se ε = 1,P = eP∗

Teoria da paridade do poder de compra (Purchasing Power Parity, PPP):

Com livre mobilidade de bens e servicos: no longo prazo, ε = 1

Problema: como medir ε?

Cestas de bens utilizadas para calcular P∗ e P sao diferentes.Por exemplo: IPCA no Brasil vs. CPI nos EUA.

Solucao: ındice Big Mac,

“Cesta de bens” que compoe o Big Mac (carne, pao, gergelim,alface, cebola, ...) e constante ao redor do mundo.


Indice Big Mac

Hipotese: no longo prazo, ε = 1 e e = P/P∗

Pergunta: o real esta apreciado ou depreciado? Em julho de 2011,

Preco do Big Mac nos EUA: US$4.07

Preco do Big Mac no Brasil: R$9.50

Taxa de cambio nominal (25 de julho): e = 1.54R$/US$

Preco do Big Mac no Brasil em dolares: US$6.16 (9.5/1.54)

PPP do dolar no Brasil: 2.34 (9.5/4.07)

taxa nominal de longo prazo

Real esta apreciado em 52% (2.34/1.54 - 1)


Indice Big Mac





Taxa de cambio nominal (25 de julho): e = 2.04R$/US$




Real esta apreciado em 14% (2.33/2.04 - 1)


Indice Big Mac


Pergunta: o real esta apreciado ou depreciado? Em janeiro de 2014,



Taxa de cambio nominal: e = 2.36R$/US$




Real esta apreciado em 13.6% (2.68/2.36 - 1)


Indice Big Mac


Pergunta: o real esta apreciado ou depreciado? Em janeiro de 2015,







Real esta apreciado em 8.8% (2.82/2.59 - 1)


Indice Big Mac









Real esta depreciado em 10.6% (2.82/3.15 - 1)


Indice Big Mac

Hipotese: no longo prazo, ε = 1 ou e = P/P∗

Pergunta: o yuan chines esta apreciado ou depreciado? Em julho de2012,


Preco do Big Mac na China: Yuan 15.65

Taxa de cambio nominal (25 de julho): e = 6.39Yuan/US$

Preco do Big Mac na China em dolares: US$2.45 (15.65/6.39)

PPP do dolar na China: 3.61 (15.65/4.33)


Yuan esta depreciado em 44% (3.61/6.39-1)


Indice Big Mac


Pergunta: o yuan chines esta apreciado ou depreciado? Em janeiro de2014,



Taxa de cambio nominal: e = 6.05Yuan/US$




Yuan esta depreciado em 40.7% (3.59/6.05 - 1)


Indice Big Mac


Pergunta: o yuan chines esta apreciado ou depreciado? Em janeiro de2015,









Indice Big Mac


Pergunta: o yuan chines esta apreciado ou depreciado? Em julho de2015,


Preco do Big Mac na China: Yuan 17


Preco do Big Mac na China em dolares: US$2.74 (17/6.21)

PPP do dolar na China: 3.55 (17/4.79)




Indice Big Mac

Referencia: http://www.economist.com/content/big-mac-index


Indice Big Mac

Problemas com o ındice Big Mac:

Precos podem estar distorcidos por tarifas, impostos, margem delucro, ...

Precos podem refletir componentes non-tradables, como salarios ealugueis.

Efeito Balassa-Samuelson:

Hipotese 1: paıses ricos sao mais produtivos no setor de benscomerciaveisHipotese 2: trabalho e um fator de producao que nao migralivremente entre paısesO salario no setor nao-comerciavel e maior nos paıses ricosPrecos dos bens nao-comerciaveis (non-tradables) sao maioresnos paıses ricosP e P∗ incluem ambos os setoresResultado: desvios persistentes da PPP no longo prazoEm particular, paıses menos produtivos no setor de benscomerciaveis tendem a ter uma moeda mais depreciada


Indice Big Mac

Efeito Balassa-Samuelson: necessidade de corrigir para o PIB do paıs.


Taxa de cambio multilateral

Taxa real de cambio multilateral:

ε = e × P∗

P

Ideia: calcular P∗ usando nao so apenas um unico paıs, mas diversosparceiros comercias.

Por que? Para que taxa de cambio real reflita a composicao docomercio internacional.

Como? P∗ e uma media ponderada dos nıveis de precos nosdiversos parceiros comerciais.

Como peso de ponderacao, por exemplo, poder-se-ia usar aparticipacao relativa de cada paıs no comercio internacional.


O Mercado de Bens em uma Economia Aberta

demanda domestica por bens 6= demanda por bens domesticos

Por que?

Bens domesticamente produzidos podem usar insumos importados.

Os estrangeiros tambem demandam bens domesticos.

A demanda domestica pode incluir bens finais importados.

Demanda por bens domesticos:

Z ≡ C + I + G − εQ + X



Demanda por bens domesticos:

Z ≡ C + I + G − εQ + X

Dois ajustes em relacao a economia fechada:

1 Subtrair as importacoes

exprimir a quantidade importada em termos da quantidade dosbens domesticosou seja: um conversor de quantidade de bens estrangeiros (Q)em quantidade de bens domesticosesse conversor, como se viu, e a taxa de cambio real (ε), que eo preco dos bens estrangeiros em termos dos bens domesticosεQ = importacoes em termos dos bens domesticos

2 Adicionar as exportacoes

demanda estrangeira por bens domesticos (X )



Determinantes de C , I e G :

Poucas alteracoes em relacao a analise de uma economia fechada.

A taxa de cambio real deve afetar a composicao do consumo e doinvestimento (privado e do governo), mas nao o total.

Portanto, podemos continuar a descrever C , I e G como ja vınhamosfazendo.

Demanda domestica:

C + I + G = C (Y − T ) + I (Y , r) + G

onde ∂C/∂(Y − T ) > 0 ; ∂I/∂Y > 0; ∂I/∂r < 0.



Determinantes das importacoes (Q):

Q = Q(Y , ε)

∂Q/∂Y > 0 e ∂Q/∂ε < 0

Determinantes das exportacoes (X ):

X = X (Y ∗, ε)

∂X/∂Y ∗ > 0 e ∂X/∂ε > 0

onde Y ∗ e a renda do resto do mundo.



Curva DD: demanda domestica, C (Y − T ) + I (Y , r) + G

hipotese padrao: inclinacao positiva menor que 1

Curva AA: demanda domestica por bens domesticos,C (Y − T ) + I (Y , r) + G − εQ(Y , ε)

curva AA e menos inclinada que a DD, ja que Q cresce com Y



Curva ZZ: demanda por bens domesticos,C (Y − T ) + I (Y , r) + G − εQ(Y , ε) + X (Y ∗, ε)

curva ZZ e paralela a curva AA pois X nao depende de Y

Exportacoes lıquidas, NX = X (Y ∗, ε)− εQ(Y , ε)

funcao decrescente do produto.

YTB e o nıvel de produto tal que NX = 0.

se Y < YTB , NX > 0 (superavit comercial)se Y > YTB , NX < 0 (deficit comercial)

qual e a relacao de NX e ε? Ambıgua:

∂NX

∂ε=∂X

∂ε− ε∂Q

∂ε− Q >?< 0



Em equlıbrio: produto domestico = demanda

Y = Z

ou seja

Y = C (Y − T ) + I (Y , r) + G − εQ(Y , ε) + X (Y ∗, ε)

A equacao acima determina o produto como uma funcao de todas asvariaveis que tomamos como dadas: impostos, taxa de cambio real eproduto estrangeiro.



Graficamente:



Comentarios:

Economia aberta, equilıbiro implica Y = ZZ

So por coincidencia, YTB tal que NX = 0, ou seja DD = ZZ

No Brasil, final de 2000, havia um pequeno deficit comercial.


Efeito de um aumento dos gastos do governo

Efeito de um aumento dos gastos do governo.

Hipotese: no equilıbrio incial, NX = 0 e Y = YTB

Curva ZZ se desloca paralelamente para cima.

O que gera um aumento no produto.



Graficamente:



O que mudou em relacao a economia fechada?

Ha um efeito via balanca comercial.

Como G nao entra diretamente na determinacao de Q ou X , a relacaoNX = X − εQ nao se mexe.

Ou seja: a curva NX nao se move, mas ocorrera um movimento sobre acurva.

Movimento do produto de Y para Y ′ ocasiona o aparecimento de umdeficit comercial.



Efeito sobre o produto e menor do que em uma economia fechada. Porque?

quanto menor a inclinacao da demanda (ZZ), menor sera omultiplicador

vimos que ZZ e menos inclinada que DD

ou seja, ceteris paribus, o multiplicador em uma economia aberta emenor

Intuicao: um aumento da demanda recai, agora, so parcialmente sobrebens domesticos, o restante recai sobre bens estrangeiros.

Portanto: com um aumento de gastos,

o efeito sobre a demanda por bens domesticos e menor do queocorreria em uma economia fechada similar

como parte da demanda que cresceu sera atendida por importacoes,enquanto as exportacoes permanecem inalteradas, havera umadeterioracao da balanca comercial



Quanto mais aberta for a economia, menor sera o efeito sobre o produtoe maior sera o efeito adverso sobre a balanca comercial.

A Belgica, por exemplo, tem Q/PIB = 0.7, e assim, quando a demandaaumenta, cerca de 70% do aumento sera atendido por importacoes e so30% por producao domestica. Ou seja, a polıtica fiscal expansionista naBelgica tende a deteriorar a balanca comercial e a nao expandir muito oproduto.

Nos EUA, onde Q/PIB = 0.13, aumentos na demanda tambem estaraoassociados a deterioracoes na balanca comercial


Efeitos de um aumento da demanda externa

Efeitos de um aumento da demanda externa. Y ∗

Hipotese: no equilıbrio incial, NX = 0 e Y = YTB

Curva ZZ se desloca paralelamente para cima.

Curva NX se desloca paralelamente para cima.

O aumento de produto externo causa um aumento no produto interno.

∆Y ∗ ⇒ ∆X ⇒ ∆Y

O aumento de produto externo causa uma melhora na balanca comercial.


Efeito de um aumento da demanda externa

Graficamente:


Demanda interna vs. externa

Aumentos tanto na demanda interna quanto na externa conduzem aoaumento do produto, entretanto, produzem efeitos opostos sobre asituacao comercial do paıs.

Um aumento na demanda externa, ao contrario da demanda interna,melhora a balanca comercial.

Por que deficits comerciais sucessivos sao ruins?

paıs acumula muita dıvida para com o resto do mundo

pagamentos de juros cada vez mais altos

Conclusao: aumento da demanda externa e preferıvel a interna.


Problema de coordenacao

Choque de demanda em um paıs afeta os outros paıses. Efeito sera maisforte quanto maior os lacos comerciais.

Entretanto: considere o seguinte exemplo,

Recessao generalizada num grupo de paıses que comercializam

Os paıses poderiam aumentar a demanda domestica. Entretanto:

pequeno aumento no produtogrande deficit comercial

Ou os paıses poderiam esperar que os outros aumentem a demandadomestica. Neste caso:

produto aumentariamelhora na balanca comercial

Mas se todos os paıses esperarem, recessao continuara.

Problema de coordenacao. Se todos os paıses coordenarem suaspolıticas economicas, sair-se-ia da recessao.



Efeito de uma atuacao coordenada:

produto aumentaria

balanca comercial nao mexeria muito

“melhora” na balanca comercial fruto do choque externo“piora” na balanca comercial fruto do choque interno

Evidencia: apesar do esforco retorico do G7, pouca macrocoordenacaoentre paıses.

Paıses que nao estao em recessao relutariam em fazer a sua parte.

Problema do carona: uma vez que todos estao coordenando, podeser otimo nao coordenar.

Durante a grande depressao (anos 30), nao havia coordenacao, e ocomercio internacional caiu em 2/3.


Depreciacao, balanca comercial e produto


ε = e × P∗

P

preco dos bens estrangeiros em termos do bem domestico

Considerando precos fixos (externo e interno), uma depreciacaonominal reflete-se igualmente numa depreciacao real.

Qual e o efeito de uma depreciacao real sobre o balanco comercial eo produto?



Depreciacao e a balanca comercial:

NX = X − εQ = X (Y ∗, ε)− εQ(Y , ε)

Uma depreciacao real afeta a balanca comercial em 3 lugares:

As exportacoes aumentam. A depreciacao torna os bens internosrelativamente mais baratos.

As importacoes diminuem. A depreciacao torna os bens externosrelativamente mais caros.

O preco relativo dos bens externos importados, Q, aumenta.

∂NX

∂ε=∂X

∂ε− ε∂Q

∂ε− Q >?< 0



∂NX

∂ε=∂X

∂ε− ε∂Q

∂ε− Q >?< 0

Para uma depreciacao melhorar a balanca comercial as exportacoesdevem aumentar o suficiente e as importacoes devem diminuir osuficiente para compensar o aumento do preco das importacoes.

Condicao de Marshall-Lerner: uma depreciacao real conduz a umaumento nas exportacoes lıquidas.



Derivando a condicao de Marshall-Lerner quando NX = 0:

NX = X − εQ = 0⇒ X = εQ

Efeito de uma mudanca pequena na taxa real de cambio de ∆ε,

∆NX ≈ ∆X − ε∆Q − Q∆ε

Dividindo por X∆NX

X≈ ∆X

X− ε∆Q

X− Q∆ε

X

Como NX = 0, ou seja, X = εQ,

∆NX

X≈ ∆X

X− ε∆Q

εQ− Q∆ε

εQ

Logo∆NX

X≈ ∆X

X− ∆Q

Q− ∆ε

ε



Derivando a condicao de Marshall-Lerner quando NX = 0. Se taxa realde cambio aumenta ∆ε:

∆NX

X≈ ∆X

X− ∆Q

Q− ∆ε

ε

Primeiro termo e positivo se ∆ε > 0.

Segundo termo e negativo se ∆ε > 0.

Condicao de Marshall-Lerner: ∆NX > 0 se e somente se

∆X

X− ∆Q

Q>

∆ε

ε

Exemplo: suponha que ∆εε = 1% implique ∆X

X = 0.9% e ∆QQ = −0.8%.

Como (0.9%)− (−0.8%) = 1.7% > 1%, a condicao de deMarshall-Lerner e satisfeita.



Supondo que a condicao de Marshall-Lerner e valida, os efeitos dadepreciacao sao semelhantes aos efeitos de um aumento do produtoexterno.

Depreciacao aumenta NX e desloca tanto a ZZ como a NX para cima.

O produto aumenta e a balanca comercial melhora.

Diferenca entre ∆Y ∗ > 0 e ∆ε > 0: Na depreciacao, os habitantes dopaıs ficam mais pobres. Os produtos externos sao mais caros e as pessoasprecisam pagar mais para obter esses bens.


Efeito de um aumento da taxa real de cambio

Graficamente:


Apreciacao do franco suıco

Em meados de 2011 ...

Deterioracao da economia global: busca por ativos seguros.

Geralmente, ativos sem risco denominados em dolar.

Dıvida alta nos EUA / polıticas que geram depreciacao do cambio.

Euro: problemas semelhantes.

Alternativas?

ourofranco suıco



Preco do ouro:



Taxa de cambio (franco suıco / Euro):

Fonte: European Central Bank



Apreciacao real da moeda diminui o produto e piora a balanca comercial.

06 de setembro de 2011: o Banco Nacional Suıco estabeleceu um mınimopara a taxa de cambio nominal.

No comunicado a imprensa:

“The Swiss National Bank (SNB) is therefore aiming for a substantialand sustained weakening of the Swiss franc. With immediate effect, itwill no longer tolerate a EUR/CHF exchange rate below the minimumrate of CHF 1.20. The SNB will enforce this minimum rate with theutmost determination and is prepared to buy foreign currency inunlimited quantities.”



15 de setembro de 2015: o Banco Nacional Suıco abandona o mınimopara a taxa de cambio nominal.

No comunicado a imprensa:

“The Swiss National Bank (SNB) is discontinuing the minimumexchange rate of CHF 1.20 per euro.”


Combinando polıtica cambial e fiscal

Suponha que um governo queira melhorar seu deficit comercial semalterar seu produto.

Apenas uma depreciacao nao funcionaria pois reduziria o deficit masaumentaria o produto.

Apenas uma contracao fiscal nao funcionaria pois reduziria o deficit masdiminuiria o produto.

Resposta: usar a combinacao certa de depreciacao e contracao fiscal.



Suponha que a economia esteja em equilıbrio com produto Y e comdeficit comercial (NX < 0).

1o passo: realizar uma depreciacao suficiente para eliminar o deficitcomercial no nıvel inicial do produto Y . Curva ZZ deslocaria para ZZ’,aumentando o produto.

2o passo: reduzir os gastos do governo de forma a deslocar ZZ’ de voltapara ZZ.

Resultado: balanca comercial melhora, e o produto Y fica constante.



Graficamente:



Na medida que os governos se preocupam tanto com produto quantocom a balanca comercial, eles devem usar combinacoes de polıticas fiscaise cambiais.

Superavit comercial Deficit comercialProduto baixo ε?,G ↑ ε ↑,G ?Produto alto ε ↓,G ? ε?,G ↓


Dinamica: curva J

Os efeitos de uma depreciacao cambial nao sao instantaneos.

Leva tempo para os consumidores perceberem os novos precos relativos,para as empresas trocarem seus fornecedores etc.

Assim, no inıcio, pode haver uma deterioracao na balanca comercial. Porque?

O efeito inicial tende a se refletir mais nos precos que nas quantidades oque implica uma deterioracao inicial da balanca comercial.

NX = X − εQ

Se a condicao de Marshall-Lerner for satisfeita, a resposta nasimportacoes e exportacoes, com o decorrer do tempo, sera mais forte queo choque negativo de precos e ha uma melhora na balanca comercial.


Dinamica: curva J

Evidencia empırica para paıses da OCDE: processo leva de 6 meses a 1ano.

Implicacao de polıtica: depreciacao exerce um efeito inicial contracionistasobre o produto.


Poupanca, investimento e balanca comercial

Da equacao de equilıbrio no mercado de bens temos que:

Y = C + I + G − εQ + X

Y − C = I + G + NX

Y − C − T︸︷︷︸Spriv

= I + G − T + NX

NX = Spriv + T − G︸︷︷︸Spub

−I

NX = Spriv + Spub − I

Spriv : poupanca privada

Spub: poupanca publica





Comentarios:

superavit comercial tem que corresponder ao excesso de poupancasobre o investimento

superavit comercial implica no paıs emprestar ao resto do mundo.

deficit comercial tem que corresponder a um excesso deinvestimento sobre a poupanca

deficit comercial implica no resto do mundo emprestar ao paıs



Se o paıs investe mais do que poupa,

Spriv + Spub < I

estara tomando emprestado do resto do mundo, o que equivale a dizerque importa liquidamente recursos reais do exterior.

A condicaoNX = Spriv + Spub − I

costuma ser utilizada como base para modelos que projetam requisitos depoupanca externa (chamados modelos de hiatos).



NX = Spriv + Spub − I ⇐⇒ I = Spriv + Spub − NX

O que esta equacao diz:

Um aumento no investimento deve se refletir num aumento dapoupanca privada ou publica, ou em uma deterioracao da balancacomercial.

Um aumento no deficit fiscal deve se refletir em um aumento dapoupanca privada, ou em uma diminuicao do investimento, ou emdeterioracao da balanca comercial.

O paıs que tem alta taxa de poupanca domestica (privada epublica), deve ter uma alta taxa de investimento ou um grandesuperavit comercial.




O que esta equacao nao diz:

se um deficit fiscal se refletira em um deficit comercial, ou em umaumento da poupanca privada, ou em uma queda do investimento

Para responder essa pergunta, devemos resolver explicitamente para oproduto e seus componentes, usando as hipoteses que fizemos sobre oconsumo, investimento, exportacoes e importacoes.

Para tal pode-se usar tanto:


quantoNX = S + (T − G )− I

Entretanto, a ultima equacao pode levar a mal entendidos.



NX = S + (T − G )− I

Argumento falacioso: “E claro que um paıs nao pode reduzir seu deficitcomercial atraves de uma depreciacao. Veja a equacao acima. Ela mostraque o deficit comercial e igual ao investimento menos a poupanca,publica e privada. Por que uma depreciacao deveria afetar o investimentoou a poupanca? Se nao afeta nem I nem S + (T − G ), como entaoafetara NX ?”

Sabemos que o argumento e falso, pois, quando vale a condicao deMarshall-Lerner, uma depreciacao leva a um aumento no produto e auma melhora na balanca comercial (NX sobe).



NX = S + (T − G )− I

O que esta errado com argumento?

Uma depreciacao afeta sim a poupanca e o investimento.

Ja que afeta positivamente a demanda por bens domesticos,elevando o produto.

Um produto maior leva ao aumento da poupanca em relacao aoinvestimento e reducao do deficit comercial.

Este e o outro lado da correcao do deficit comercial.



Algebricamente: em equilıbrio,


Hipoteses:

C = c0 + c1(Y − T )

I = b0 + b1Y − b2r

Q = q1Y − q2ε

X = x1Y ∗ + x2ε

Logo:


Y = c0 + c1(Y − T ) + b0 + b1Y − b2r + G − ε(q1Y − q2ε) + x1Y ∗ + x2ε

(1− c1 − b1 + εq1)Y = c0 − c1T + b0 − b2r + G + q2ε2 + x1Y ∗ + x2ε



Y =c0 − c1T + b0 − b2r + G + q2ε

2 + x1Y ∗ + x2ε

1− c1 − b1 + εq1

Logo (verifiquem):

∂Y

∂ε=

x2 + 2q2ε− q1Y

1− c1 − b1 + εq1

O que o ocorre com a poupanca:

S = Y − C − T = Y − c0 − c1(Y − T )− T = −c0 + (1− c1)(Y − T )

Logo

∂S

∂ε=∂S

∂Y

∂Y

∂ε= (1− c1)

∂Y

∂ε



O que o ocorre com o investimento:

I = b0 + b1Y − b2r

Logo

∂I

∂ε=

∂I

∂Y

∂Y

∂ε= b1

∂Y

∂ε

Como NX = S + (T − G )− I ,

∂NX

∂ε=

∂S

∂ε︸︷︷︸=(1−c1) ∂Y

∂ε

+∂(T − G )

∂ε︸︷︷︸=0

− ∂I

∂ε︸︷︷︸=b1

∂Y∂ε

= (1− c1 − b1)∂Y

∂ε

Hipotese: 1− c1 − b1 > 0, caso contrario o multiplicador seria negativo.

Conclusao: um aumento no produto por conta da depreciacao ocasionaum aumento da poupanca privada maior que o aumento no investimento.


Exercıcios

Exercıcio: Uma desvalorizacao do cambio real sempre eleva asexportacoes e as exportacoes lıquidas. Verdadeiro ou Falso? Justifique.

Exercıcio: Comente a seguinte prescricao de polıtica economica: “Se umpaıs tem elevado deficit em conta corrente, uma possıvel solucao e cortaros gastos publicos.” Tal prescricao e correta?


Exercıcios

Exercıcio: Considere a seguinte economia aberta: a taxa de cambio real efixa e igual a 1 e o consumo, o investimento, os gasto do governo e osimpostos sao dados por: C = 20 + 0, 6(Y − T ), I = 20, G = 20,T = 20. As importacoes e exportacoes sao dadas por Q = 0, 4Y eX = 0, 4Y ∗, onde o asterisco representa uma variavel estrangeira.

a. Resolva para a renda de equilıbrio da economia interna, dado Y ∗.Qual e o multiplicador desta economia? Se estivessemos numa economiafechada (de modo que exportacoes e importacoes fossem iguais a zero)qual seria o multiplicador? Por que os dois multiplicadores sao diferentes?

b. Imagine que a economia estrangeira tenha as mesmas equacoes que aeconomia interna (remova o asterisco de todas as variaveis que o tem eacrescente aquelas que nao o tem). Use os dois conjuntos de equacoespara resolver a renda de equilıbrio de cada paıs. Agora, qual e omultiplicador de cada paıs? Por que e diferente do multiplicador daeconomia aberta acima?


Exercıcios

c. Considere que cada paıs tem como objetivo um nıvel de produto de125. Qual e o aumento de G necessario para que cada um desses paısesalcance seu objetivo, na hipotese que o outro paıs nao altere G ?

d. Qual e o aumento comum de G necessario para alcancar a metarelativa ao produto?

e. Por que e tao difıcil alcancar na pratica a coordenacao (como oaumento comum de G visto no item anterior)?


Exercıcios

Exercıcio (Prova 2013, 2015): Descreva a dinamica da Curva J e expliciteas etapas em que a depreciacao cambial exerce efeito maior sobre precos(quantidades) relativamente a quantidades (precos). Relacione opredomınio do efeito sobre precos (quantidades) com a validade (ouinvalidade) da condicao de Marshall-Lerner.


Mercado de ativos

Final do seculo XX:

o aumento das transacoes internacionais com ativos

grau de abertura financeira alto, assim como no inıcio do seculo

Em 2005:

volume diario das transacoes de cambio no mundo era de US$1,9trilhao (90% envolvendo dolares)

media anual da soma das exportacoes e importacoes dos EUA erade US$ 3,3 trilhoes (em media, 9 bilhoes diarios ou 0,5% do volumede transacoes com dolar).

maioria das transacoes esta associada a compra e venda de ativos

Abertura financeira:

permite a um paıs tomar emprestado (e emprestar) isolando seuconsumo de choques na sua producao

emprestimos em moeda e vendas de tıtulos privados de dıvidatornam-se instrumentos corriqueiros no mercado de cambio

movimentos de capitais sao mais importantes


Balanco de Pagamentos

E o registro de todas as transacoes envolvendo bens, servicos e ativosentre os residentes de um paıs e o resto do mundo (nao-residentes).

1 Balanca comercial (Exportacao - Importacao)

2 Balanca de servicos

3 Rendas

4 Transferencias Unilaterais

5 Conta Corrente ou Transacoes Correntes

6 Conta Capital e Financeira

Saldo do BOP = BC + BS + Rendas + TU (saldo de transacoescorrentes) + Conta de Capital e Financeira = Variacoes nas reservasinternacionais

Deficit no balanco de pagamentos: residentes estao efetuando maispagamentos a estrangeiros do que estao recebendo destes. Significa quea soma dos saldos das contas correntes e de capital e negativa.



MOSTRAR PLANILHA

Disponıvel no site:

http://www.bcb.gov.br/?SERIEBALPAG


Escolha entre ativos domesticos e estrangeiros

Hipoteses:

perfeita mobilidade de capitais

apenas a moeda domestica serve para liquidar transacoes no paıs

Escolha relevante entre ativos domesticos e estrangeiros:

ativos que rendem juros e nao moeda

por exemplo: tıtulos domesticos x tıtulos estrangeiros



Exemplo: tıtulos de renda fixa

Voce pode investir R$1.00 em um tıtulo brasileiro que rende it . Ganho:

1 + it

Voce pode investir R$1.00 em um tıtulo americano que rende i∗t . Comocada R$1.00 e trocado por U$1/Et , o ganho esperado e:

1

Et(1 + i∗t )E e

t+1

onde E et+1 e a taxa de cambio esperada no perıodo seguinte.



Investe em um tıtulo de renda fixa no Brasil:

Em t,R$1.00⇒ Em t + 1,R$(1 + it)

Investe em um tıtulo de renda fixa nos EUA:

Em t,R$1.00 = U$1

Et⇒ Em t + 1,U$

1

Et(1 + i∗t ) = R$

1

Et(1 + i∗t )E e

t+1

Hipoteses:

livre movimentacao de capitais

indiferenca entre ativos (de mesmo risco)

Se os investidores retem apenas os tıtulos com maior rentabilidadeesperada, ambos os tıtulos devem ter o mesmo rendimento esperado.Relacao de (nao) arbitragem:

(1 + it) = (1 + i∗t )E et+1

Et

Condicao de paridade nao coberta das taxas de juros.Marcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconomica II - Parte II 91/313


Reescrevendo:

(1 + it) = (1 + i∗t )E et+1

Et= (1 + i∗t )

(1 +

E et+1 − Et

Et

)Aproximacao logarıtmica: se x e um numero pequeno,

ln(1 + x) ≈ x

Logo

it ≈ i∗t +E et+1 − Et

Et

taxa de juros interna e aproximadamente igual a taxa de juros externamais a taxa de depreciacao esperada da moeda nacional.

Implicacao: a menos que os paıses estejam dispostos a tolerar grandesvariacoes na taxa de cambio, as taxas de juros dos paıses tendem a semover em conjunto.




Et

Simplificando a notacao:

i ≈ i∗ +E e − E

E⇐⇒ E =

E e

1 + i − i∗

Logo:

aumento da taxa de juros interna leva a uma diminuicao(apreciacao) da taxa de cambio nominal

aumento da taxa de juros externa leva a um aumento (depreciacao)da taxa de cambio nominal

aumento da taxa de cambio esperada leva a um aumento(depreciacao) da taxa de cambio nominal

Intuicao: arbitragem!



E =E e

1 + i − i∗

Intuicao: arbitragem

se i aumenta, investidores trocam tıtulos americanos por brasileiros

ou seja, vendem dolares e compram reais (real aprecia)

se i∗ aumenta, investidores trocam tıtulos nacionais por estrangeiros

ou seja, vendem reais e compram dolares (real deprecia)

se E e aumenta, investidores trocam tıtulos nacionais porestrangeiros

ou seja, vendem reais e compram dolares (real deprecia)



Hipoteses:

livre movimentacao de capitais

indiferenca entre ativos (de mesmo risco)

investidores retem apenas os tıtulos com maior rentabilidade

Condicao de paridade nao coberta das taxas de juros:


Et

O que estamos ignorando:

custos de transacao

riscos cambial e de credito


Arbitragem

Condicao de paridade nao coberta das taxas de juros:


Et︸︷︷︸expectativa de depreciacao

Condicao de paridade coberta das taxas de juros:

it ≈ i∗t +Ft − Et

Et︸︷︷︸premio a termo

onde Ft e o preco do “dolar futuro”.

Premio a termo = premio de risco cambial + expectativa de depreciacao

Ft − Et

Et=

Ft − E et+1

Et+

E et+1 − Et

Et

Por que E et+1 6= Ft? Aversao ao risco.


Cambio futuro

Dolar Futuro vs. Dolar Esperado No Futuro:


Arbitragem

Se houver risco de credito:

it ≈ i∗t +Ft − Et

Et+ θt

onde θt e o “risco paıs”.

Exemplo: EMBI+, calculado pela JPMorgan.

ındice que reflete o comportamento dos tıtulos da dıvida externa depaıses emergentes (denominados em dolar)

corresponde a media ponderada dos premios pagos por tıtulosbrasileiros em relacao a papeis de prazo equivalente do Tesouro dosEUA

a cada 100 pontos expressos pelo EMBI+, os tıtulos do paıs pagamuma sobretaxa de 1 p.p. sobre os papeis dos EUA


Arbitragem

EMBI+ Brasil:


Arbitragem

EMBI+ Brasil (atualizado):


Juntando os mercados de bens e financeiros

Objetivo: entender os movimentos conjuntos do produto, da taxa dejuros e da taxa de cambio.

Tres equacoes:

1 Equilıbrio no mercado de bens (sob a hipotese P = P∗):

Y = C (Y − T ) + I (Y , i) + G + NX (Y ,Y ∗,E )

2 Equilıbrio no mercado de moeda:

M

P= YL(i)

3 Paridade nao coberta da taxa de juros:

(1 + i) = (1 + i∗)E e

E⇒ E = E e (1 + i∗)

(1 + i)



Eliminando a taxa de cambio, reduzimos o sistema a duas equacoes.

Curva IS:

Y = C (Y − T ) + I (Y , i) + G + NX

(Y ,Y ∗,E e (1 + i∗)

(1 + i)

)Curva LM:

M

P= YL(i)

Hipotese: taxa de cambio esperada E e e tomada como dada.



Curva IS:

Y = C (Y − T ) + I (Y , i) + G + NX

(Y ,Y ∗,E e (1 + i∗)

(1 + i)

)Qual e o efeito do aumento, via a curva IS, da taxa de juros sobre oproduto?

1 i ↑⇒ I ↓⇒ Z ↓⇒ Y ↓2 i ↑⇒ E ↓⇒ NX ↓⇒ Y ↓

Ambos os efeitos vao no mesmo sentido.

Conclusao: assim como numa economia fechada, a IS e negativamenteinclinada.

Curva LM: identica na economia aberta e fechada.



Graficamente:


Efeitos da polıtica fiscal em economia aberta

Qual e o efeito do aumento dos gastos G ?



Qual e o efeito do aumento dos gastos G ?

a IS expande, mas a LM nao se move

novo equilıbrio: Y e i sao maiores, mas E menor (se aprecia).

Num primeiro momento:

G ↑⇒ Z ↑⇒ Y ↑⇒ demanda por moeda ↑⇒ i ↑ (M/P e fixo)⇒ E ↓

Num segundo momento:

i ↑ e E ↓⇒ Z ↓⇒ cancela parcialmente o efeito de G em Y



O que ocorre com os componentes de Y ?

G aumenta por hipotese

C aumenta porque Y aumenta

efeito em I e ambıguo pois Y ↑⇒ I ↑ mas i ↑⇒ I ↓

NX diminui, pois Y aumenta e E diminui (se aprecia)

Observe neste ultimo topico que o aumento do deficit fiscal leva a umareducao da balanca comercial. Se a balanca comercial estivesse zerada,terıamos que um deficit orcamentario implicaria um deficit comercial.


Os efeitos da polıtica monetaria em economia aberta

Considere uma contracao monetaria: curva LM se desloca para cima.

M

P↓⇒ Y ↓, i ↑,E ↓

Historia: contracao monetaria leva a um aumento na taxa de juros,tornando os tıtulos domesticos mais atraentes, desencadeando umaapreciacao. Tanto uma apreciacao do cambio como um aumento na taxade juros diminuem a demanda e produto.


Os efeitos da polıtica monetaria em economia aberta

Qual e o efeito de uma contracao monetaria M?


Taxas de cambio fixas

Hipotese ate entao: BC fixa M e deixa E flutuar a vontade.

Em varios paıses, isso nao e verdade.

Usa-se a polıtica monetaria para se atingir metas para o cambio(implıcitas ou explıcitas).

Varios sao os tipos e nomes dos regimes cambiais:

Cambio flutuante: EUA, Europa e o Japao. Nao ha meta explıcitapara o cambio.

Cambio fixo: US$ - Argentina (ate dez/2001) que adotava o dolarcomo ancora cambial.

Mudancas na taxa de cambio sao rarasQuando tais mudancas occorem, estas sao chamadas dedesvalorizacoes e valorizacoes

Sistema hıbridos: diferentes graus de compromisso com a meta detaxa de cambio



Sistema hıbridos: diferentes graus de compromisso com a meta de taxade cambio

Minidesvalorizacoes (crawling peg): se inflacao e alta, fixar ocambio geraria apreciacao real contınua

Bandas cambiais: cambio flutua mas dentro de um intervalo

Historia do Euro:

O SME (Sistema Monetario Europeu) determinou a variacao dastaxas de cambio na Uniao Europeia de 1978 a 1998

Paıses-membro concordaram em manter suas taxas de cambiodentro de bandas de variacao, em torno de uma paridade central

Alguns paıses deram um passo adiante e adotaram uma moedacomum, o euro, adotando uma taxa de cambio fixa entre eles



Sob mobilidade perfeita de capitais, independentemente do regimecambial, temos a condicao de paridade nao coberta da taxa de juros:

(1 + i) = (1 + i∗)E e

E

Suponha um regime de cambio fixo crıvel, tal que E e = E = E . Logo:

(1 + i) = (1 + i∗)⇒ i = i∗

Curva LM:M

P= YL(i∗)

Conlusao: como P e L(i∗) estao fixos, se Y aumenta, o BC tem queaumentar M de forma a manter o cambio fixo.



SINTESE: Com mobilidade perfeita de capitais e regime de cambio fixo,o BC desiste de ter a polıtica monetaria como instrumento de polıticaeconomica.

Por que? O regime de cambio fixo exige que i = i∗, logo o estoquenominal de moeda M deve se ajustar para garantir i = i∗.

Mais geral: e impossıvel para um paıs ter ao mesmo tempo os seguintesobjetivos:

1 Fixar a taxa de cambio

2 Ter mobilidade perfeita de capital

3 Usar polıtica monetaria como instrumento de polıtica economica

Trade-off entre abertura do mercado de capitais, dependencia da polıticamonetaria e volatilidade de taxa de cambio nominal.



Entretanto: dois objetivos sao sempre mutuamente consistentes.

Um paıs pode ter mobilidade perfeita de capital e regime de cambio fixo,desde que abra mao da polıtica monetaria.

i = i∗ eM

P= YL(i∗)

Um paıs pode ter mobilidade perfeita de capital e usar a polıticamonetaria como instrumento, desde que o cambio flutue.

(1 + i) = (1 + i∗)E e

Ee

M

P= YL(i)

Um paıs pode usar a polıtica monetaria como instrumento e ter umregime de cambio fixo, desde que nao permita a livre mobilidade decapitais (impondo controles, por exemplo)

i 6= i∗ eM

P= YL(i)


Polıtica fiscal sob cambio fixo

Dado que a polıtica monetaria deixa de ser uma opcao sob cambio fixo, oque ocorre com a polıtica fiscal?

Supondo um aumento nos gastos do governo, sob taxa de cambioflexıvel, o produto aumenta e a taxa de juros aumenta, o que aprecia ataxa de cambio.

Entretanto, sob cambio fixo, a moeda nao pode apreciar e o bancocentral deve acomodar esse aumento de demanda por moeda com umaoferta maior.

Assim, a LM se desloca para a direita para manter a taxa de juros e ataxa de cambio constantes.

A polıtica fiscal aciona a acomodacao monetaria, eliminando o crowdingout.


Polıtica fiscal sob cambio fixo


Exercıcios

Exercıcio (Prova 2011): Na decada de 70, a taxa de cambio no Mexicoera fixa em relacao ao dolar, no entanto, a taxa de juros mexicana eramuito maior do que a taxa americana. Suponha mobilidade perfeita decapitais. Por que motivo a taxa de juros mexicana era mais elevada doque a americana? Sob que condicao, as taxas de juros deveriam seriguais entre os dois paıses?

Obs.: ignore consideracoes sobre aversao ao risco e risco-paıs.

Resposta: De acordo com a paridade descoberta da taxa de juros

1 + imex = (1 + ieua)E e

E⇒ imex ≈ ieua +

E e − E

E

Logo: imex > ieua se

ha expectativa de depreciacao da moeda mexicana em relacao aodolar: E e > E

em outras palavras, o regime de cambio fixo nao era crıvel


Exercıcios

Exercıcio (Prova 2011): Suponha que num mundo, com mobilidadepefeita de capitais, existam apenas dois paıses. O paıs 1 esta em crise,tal que Y1 < Yn, mas o paıs 2 esta operando no pleno emprego,Y2 = Yn. Pode-se trocar uma unidade de moeda do paıs 2 por Eunidades de moeda do paıs 1. A taxa de cambio E flutua livremente, masa taxa de cambio esperada, E e , e fixa (tomada como dada). Suponhatambem que os precos sao fixos (com P1 = P2).

a) Derive a equacao de paridade descoberta da taxa de juros nestemundo, indexando as taxas de juros corretamente (i1 para o paıs 1 e i2para o paıs 2).

Resposta: 1 + i1 = (1 + i2)E e

E ou i1 ≈ i2 + E e−EE


Exercıcios

Exercıcio (Prova 2011, continuacao): Para responder os itens b), c) e d),suponha que o paıs 1 faca polıtica monetaria controlando a oferta demoeda, enquanto o paıs 2 faca polıtica monetaria controlando a taxa dejuros. Isto quer dizer que o Banco Central do paıs 1 escolhe a oferta demoeda M1 e deixa a taxa de juros i1 variar tal que M1/P1 = L(Y1, i1), aopasso que o Banco Central do paıs 2 fixa a taxa de juros i2 e varia aoferta de moeda M2 para satisfazer M2/P2 = L(Y2, i2).

Crucial: E e e fixo, logo estamos no livro do Blanchard, e nao no modeloMundell-Fleming, cuja a hipotese e E e = E .

b) Visando sair da recessao, o paıs 1 faz uma expansao monetaria.Explique, com auxılio de graficos, o que acontece com a taxa de cambio,a taxa de juros e o produto do paıs 1.


Exercıcios

Resposta: IS do paıs 1 incorporando a eq. de paridade descoberta dataxa de juros:

Y1 = C (Y1 − T1) + I (Y1, i1) + G1 + NX

(Y1,Y2,E

e 1 + i21 + i1

)Logo: mudancas no cambio E nao desloca essa curva. Como o paıs 2fixa i2 e E e e fixo,


Exercıcios

c) Apos a expansao monetaria feita pelo paıs 1, o que acontece com ataxa de juros e o produto de equilıbrio do paıs 2 (supondo que o paıs 2nao tenha mudado a sua polıtica monetaria)? Explique com auxılio degraficos.

Resposta: IS do paıs 2:

Y2 = C (Y2 − T2) + I (Y2, i2) + G2 + NX

(Y2,Y1,

1

E

)IS do paıs 2 incorporando a eq. de paridade descoberta da taxa de juros:

Y2 = C (Y2 − T2) + I (Y2, i2) + G2 + NX

(Y2,Y1,

1

E e

1 + i11 + i2

)Note que existem dois efeitos sobre a IS do paıs 2:

M1 ↑⇒ i1 ↓,E ↑⇒ NX2 ↓, logo a IS do paıs 2 (independente dadefinicao) se desloca para a esquerda.

M1 ↑⇒ Y1 ↑⇒ NX2 ↑, logo a IS do paıs 2 se desloca para a direita.

Conclusao: o deslocamento da IS e ambıguo.


Exercıcios

Resposta (cont.): A curva IS do paıs 2 se desloca para a esquerda (oupara direita), pressionando os juros para baixo (ou para cima). Como opaıs 2 fixa i2 e varia M2, o Banco Central contrai (ou expande) o estoquede moeda M2, deslocando a LM’ para esquerda (ou direita).

Exemplo no caso de uma contracao da IS:

O outro caso e similar.

Conclusao: i2 permanece fixo, mas o efeito em Y2 e ambıguo. Note quemudancas em Y2 ainda deslocaria a IS do paıs 1, mas paremos por aqui ...


Exercıcios

d) Explique a racionalidade economica por tras desta fala da DilmaRousseff: “Somos tambem afetados pelas polıticas de reacao dos paısesdesenvolvidos a crise, notadamente a expansao monetaria praticada poralguns bancos centrais, o que leva a uma especie de guerra cambial” (OGlobo, 07/10/2011).

Resposta: o argumento so faz sentindo se o aumento da renda externanao for o suficiente para compensar o efeito da apreciacao do cambio nasexportacoes lıquidas.


Exercıcios

Exercıcio: Considere uma pequena economia aberta IS-LM com taxa decambio fixa onde o produto esta em seu nıvel natural mas onde ha umdeficit comercial. Qual e a combinacao adequada de polıticas fiscais emonetarias?

Exercıcio: Verdadeiro ou Falso? Justifique.

Polıticas fiscais expansionistas que deterioram o superavit orcamentario,fazem com que os tıtulos domesticos fiquem relativamente menosatrativos que os tıtulos estrangeiro, assim depreciando a taxa de cambioreal.


Exercıcios

Exercıcio (Prova 2012): Considere que tıtulos brasileiros paguem i jurosem um ano, tıtulos americanos paguem i∗ e que a taxa de cambio seja E(real/dolar).

a) Explique e derive a condicao de paridade descoberta da taxa de juros,colocando it em funcao de i∗t , Et e E e

t+1. Aproxime a equacao resultanteutilizando logs.

Resposta: ver slides para a derivacao da paridade descoberta da taxa dejuros em logs.


Et

Responda os itens abaixo utilizando a aproximacao em logs da paridadedescoberta da taxa de juros. Suponha it = 11, 75% a.a., i∗ = 1, 75% a.a.e Et = 2,00 reais/dolar.


Exercıcios

Exercıcio (Prova 2012, continuacao)

b) Qual devera ser a taxa de cambio esperada para um ano depois deacordo com a paridade descoberta da taxa de juros? Ha expectativa deapreciacao ou depreciacao?

Resposta:


Et⇒ 0, 1175 = 0, 0175 +

E et+1 − 2

2⇒ E e

t+1 = 2, 2

logo, ha expectativa de depreciacao de 10%.


Exercıcios

Exercıcio (Prova 2012, continucao):

c) Uma operacao muito conhecida e utilizada no mercado financeiro e ocarry trade. Esta consiste em pegar emprestimos em paıses com taxas dejuros baixas (i∗) e aplicar em paıses com taxas de juros altas (i). Qual eo retorno esperado (em dolar) dessa operacao segundo a paridadedescoberta da taxa de juros?

Resposta: paridade descoberta da taxa de juros implica que o retornoesperado de dessa operacao e zero. Formalmente:

custo do emprestimo de 1 U$: 1 + i∗. Em log:

rendimento esperado de 1U$ no Brasil: (1 + i) EE et+1

.

retorno esperado em dolar= (1 + i) EE et+1− 1 + i∗ = 0, segundo a

paridade descoberta da taxa de juros.

Ou seja, em logs, custo i∗ = 1, 75% e igual ao redimento esperado em

dolar i − E et+1−Et

Et= 1, 75%.


Exercıcios

Exercıcio (Prova 2012, continucao):

d) Se, no final de um ano, o real se apreciar 10%, voce preferiria terinvestido em tıtulos brasileiros ou americanos? Nesse caso, qual sera oretorno (em dolar) de um investidor que tomou um emprestimo nos EUA(a taxa de juros i*) e comprou tıtulos brasileiros (que rendem i)?

Resposta: brasileiros, pois alem do juros, o investidor ganharia com aapreciacao do real (ja que o esperado era uma depreciacao).

Formalmente: em logs

retorno efetivo em dolar =

= [retorno em real (= i) + apreciacao efetiva (= 10%)]−− custo em dolar (= i∗) = 20%


Exercıcios

Exercıcio (Prova 2012) Gustavo Loyola, ex-presidente do Banco Central,escreveu no dia 01/10/2012 no Valor Economico:

“O regime de metas para inflacao pressupoe a existencia de autonomiaoperacional do BC e a “ritualizacao” do processo decisorio sobre a taxade juros. Alem disso, tal regime e incompatıvel com a fixacao da taxa decambio ...”

Explique, de forma sucinta, porque o regime de metas de inflacao “eincompatıvel com a fixacao da taxa de cambio”. Qual e a hipoteseimplıcita neste argumento?

Resposta: Sob o regime de cambio fixo, a taxa de juros e calibrada paragerar um fluxo de entrada ou saıda de capitais consistente com aestabilidade do cambio. Consequentemente, a taxa de juros (e a polıticamonetaria, em geral) nao pode ser usada para controlar inflacao.

Hipotese implıcita: mobilidade perfeita de capital.


Exercıcios

Exercıcio (Prova 2013) Sobre a evolucao do cambio no Brasil.

a) O grafico abaixo apresenta a evolucao da taxa de cambio nominal(R$/US$) diaria no Brasil entre 1997 e 2001. A linha pontilhada denotao dia em que houve a mudanca para o regime de cambio flexıvel.


Exercıcios

Exercıcio (Prova 2013, cont.)

Note que antes da mudanca de regime, o Brasil adotou um regimecambial semi-fixo (ou seja, hıbrido), que fixava uma trajetoria dedepreciacao suave (sem oscilacoes bruscas) para o cambio nominal aolongo do tempo. Por que um determinado paıs gostaria de adotar umregime de cambio semi-fixo no qual a taxa nominal de cambio depreciasuavemente, ao inves de um regime no qual o cambio nominal eefetivamente fixo?

Resposta: se o paıs em questao possui inflacao relativamente alta, estegostaria de fixar uma trajetoria de depreciacao suave (ao inves deefetivamente fixar o cambio) para evitar que o cambio real se aprecie aolongo do tempo.


Exercıcios


O grafico abaixo apresenta a mesma serie para taxa de cambio nominal,porem considerando o perıodo a partir de 2009.


Exercıcios


Note que a partir de meados de maio de 2012 (linha tracejada), o cambiopassou a variar entre 1.95 e 2.10 R$/US$, sugerindo uma polıtica ativade controle do cambio nominal. Mas como o governo brasileiro poderiacontrolar a taxa de cambio se o Banco Central conduz a polıticamonetaria visando estabilidade dos precos? Exemplifique.

Resposta: impondo controle de capitais (com livre mobilidade decapitais, se a polıtica monetaria visa estabilidade dos precos, nao epossıvel controlar o cambio). Exemplo: adotou-se IOF de 6% sobreinvestimentos estrangeiros em renda fixa.


Exercıcios


c) Suponha que o Big Mac e uma boa aproximacao dos ındices de precostanto no Brasil quanto nos EUA. Atualmente, o Big Mac custa US$4,37nos EUA e R$11,25 no Brasil. A uma taxa de cambio nominal hoje deaproximadamente R$2/US$, o Real estaria apreciado ou depreciado emrelacao ao dolar? Justifique sua resposta.

Resposta: Apreciado. Note que o cambio real e 2× 4,3711,25 < 1, logo o Big

Mac no Brasil e mais caro que nos EUA.


Exercıcios

Exercıcio (Prova 2013): Sobre a Paridade Coberta da Taxa de Juros.

a) Note que a Paridade Coberta da Taxa de Juros e descrita por:

i = i∗ + (F − E )/E ,

onde F e o preco do dolar futuro. Explique porque o premio a termo,(F − E )/E , e uma composicao da expectativa de depreciacao e dopremio de risco cambial.

Resposta: Quando ha incerteza, um investidor averso ao risco, aocomprar um tıtulo domestico, gostaria de se assegurar contra oscilacoesda taxa de cambio. Logo, ele tem que receber um premio F − E e porunidade de moeda externa para compensar o risco de oscilacao do taxade cambio no futuro. Ou seja,

F − E

E=

F − E e

E︸︷︷︸premio de risco cambial

+E e − E

E︸︷︷︸expectativa de depreciacao


Exercıcios


b) Observe o grafico abaixo. Nele, estao representadas as cotacoesesperadas para o dolar em diferentes horizontes de tempo, assim como ascotacoes de contratos de dolar futuro para dois cenarios (1 e 2)alternativos. Em qual dos cenarios, pode-se afirmar que existe maiorincerteza quanto a cotacao futura do dolar? Justifique sua resposta apartir dos conceitos mencionados no item (a).

Resposta: No cenario 2, pois quanto maior a incerteza, maior o risco deoscilacao da taxa de cambio, e portanto, maior o premio F − E e que oagente tem que receber para investir no tıtulo domestico.


Exercıcios

Exercıcio (Prova 2014)

Considere que tıtulos brasileiros paguem i juros em um ano, tıtulosamericanos paguem i∗ e que a taxa de cambio seja E (real/dolar).Considere tambem que ha perfeita mobilidade de capitais e cambioflutuante.

a) Explique e derive a condicao de paridade descoberta da taxa de juros,colocando it em funcao de i∗t , Et e E e

t+1.

Resposta: ver slides (precisava explicar a derivacao: arbitragem,mobilidade perfeita de capital, ...).


Exercıcios


b) Utilizando o modelo IS-LM e a condicao de paridade descoberta dataxa de juros, analise o efeito de um aumento na expectativa do cambioem t + 1 (E e

t+1) sobre o produto, a taxa de juros, a taxa de cambio e asexportacoes lıquidas.

“Resposta”: Pela condicao de paridade descoberta, temos que umaumento de E e

t+1 deprecia o cambio para todos os nıveis de i e i∗.Considerando que a condicao de Marshall Lerner e valida, as exportacoesaumentam e com isso, a IS se desloca para fora. NX , i e Y aumentam.E deprecia.


Regimes de taxa de cambio

Sob cambio fixo,

polıtica monetaria deixa de ser instrumento

polıtica fiscal expande o produto, mas ao custo de uma deterioracaona balanca comercial

Sob cambio flutuante,

polıtica monetaria expansionista reduz juros e deprecia o cambio

pode-se expandir o produto, gerando uma melhora na balancacomercial

sempre ha a opcao de conduzir a polıtica monetaria visando aestabilidade da taxa de cambio

Por que paıses escolheriam um regime de cambio fixo?

Medio prazo: diferencas entre os regimes desaparecem.


Regimes de taxa de cambio

Motivacao:

Bretton Woods (1944-1973) - 44 paıses fixaram a taxa de cambio

Crise e dissolucao (1973)

Desde entao, arranjos variados

Qual o melhor regime cambial para um paıs?

no curto prazo, cambio flexıvel parace melhoranalise de medio prazo (P e P∗ variam)cambio nominal x cambio real

Crises cambiais (1973, 1992, 1997, 1998, 1999, 2001, ...)

Pros e contras dos diversos regimes cambiais


Medio prazo

No medio prazo, mesma taxa de cambio real e mesmo nıvel de produto.

Discrepancia entre regimes desaparecem.

Como a taxa de cambio real pode se ajustar?

ε =EP∗

P

No curto prazo: ajustes via E (alguma flexibilizacao caso o regime fossecambio fixo)

No medio prazo: P e P∗ se ajustam (valido num regime de cambio fixo)


Medio prazo

Derivar a relacao de demanda agregada:

Y = C (Y − T ) + I (Y , r) + G + NX (Y ,Y ∗, ε)

Taxa real de juros:r = i − πe

Taxa de cambio real sob regime de cambio fixo (E = E ):

ε =E P∗

P

Paridade nao coberta da taxa de juros sob regime de cabio fixo:

i = i∗

Demanda agregada:

Y = C (Y − T ) + I (Y , i∗ − πe) + G + NX

(Y ,Y ∗,

E P∗

P

)Marcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconomica II - Parte II 143/313

Demanda agregada sob cambio fixo

Demanda agregada:

Y = C (Y − T ) + I (Y , i∗ − πe) + G + NX

(Y ,Y ∗,

E P∗

P

)Expressa o equilıbrio nos mercados de bens, financeiro e cambial.

Simplificar a relacao de demanada agregada sob cambio fixo:

Y = Y

(E P∗

P,G ,T

)as demais variaveis sao supostas constantes.

Efeitos:

depreciacao real do cambio aumenta Y

aumento dos gastos aumenta Y

aumento dos impostos diminui Y



Cade a LM?

Sob regime de cambio fixo, nao precisamos da LM para derivar ademanda agregada.

Taxa de juros nominal e determinada pela taxa de juros externa, i = i∗.

Entretanto, a relacao LM contınua valida. M ajusta de forma a manter:

M

P= YL(i∗)



Y = Y

(E P∗

P,G ,T

)Importante: note que ∂Y

∂P < 0, entretanto o mecanismo de transmissao edistindo de uma economia fechada.

Economia fechada: P ↑⇒ M/P ↓⇒ i ↑⇒ Y ↓ (ajuste via oferta deliquidez real e taxa de juros).

Economia aberta com cambio fixo: P ↑⇒ EP∗

P ↓⇒ NX ↓⇒ Y ↓ (ajustevia cambio real).


Demanda agregada sob cambio fixo e oferta agregada

Demanda agregada:

Y = Y

(E P∗

P,G ,T

)Oferta agregada:

P = Pe(1 + µ)F

(1− Y

L, z

)Relacao entre o nıvel de precos e o produto que vem do equilıbrio nomercado de trabalho.

Lembrando os mecanismos:

se Pe sobe, W sobe (via curva FS), o que gera aumento em P (viacurva FP)

se Y sobe, u cai, o que aumenta W (via curva FS), o que geraaumento em P (via curva FP)


Demanda agregada sob cambio fixo e oferta agregada

Graficamente:

Estudar duas polıticas: dado que a economia esta em recessao,

1 nao fazer nada

2 desvalorizar o cambio pontualmente


No medio prazo: ....

Ajuste sem desvalorizacao:

Como produto e menor que o potencial, Y < Y n, o nıvel de precos emenor que o nıvel esperado, P < Pe .

Fixadores de salarios reveem expectativas, diminuindo os precosesperados, deslocando a oferta agregada para baixo.

Economia se move ao longo da curva da demanda agregada.

Em outras palavras: a queda do nıvel de precos leva a uma depreciacaocontınua da taxa real de cambio.



Ajuste sem desvalorizacao:



Ajuste com desvalorizacao pontual:

Dado P, a desvalorizacao nominal acarreta uma depreciacao real e issoaumenta a demanda agregada:

E ↑⇒ (EP∗/P) ↑⇒ NX ↑⇒ DA ↑

Uma desvalorizacao do tamanho certo pode levar a economiadiretamente para equilıbrio de medio prazo.

Como:

Y = Y

(E P∗

P,G ,T

)e G e T nao mudaram, a taxa de cambio real de medio prazo (quandoY = Yn) e identica ao caso anterior (ajuste sem desvalorizacao).



Ajuste com desvalorizacao:



Argumentos a favor da desvalorizacao cambial:

uma desvalorizacao ajuda o produto a retornar ao seu nıvel naturalmais rapidamente do que sem a desvalorizacao

Em geral, sempre que ha recessao e/ou grande deficit comercial, ocorrempressoes por desvalorizacoes.

Argumentos contra a desvalorizacao cambial:

no mundo real, calibrar a desvalorizacao e difıcil

pode haver inicialmente efeito contracionista da desvalorizacao(curva-J)

P pode ser afetado pela desvalorizacao (Pass-Trough) - como opreco dos importados aumentou, o preco da cesta de consumo nopaıs e afetado tambem e deve crescer

desvalorizar sempre que ha algum problema praticamente elimina asvantagens do cambio fixo

se governos mostram muito boa vontade com desvalorizacoes, issoaumenta a probabilidade de ocorrerem crises cambiais


Crises cambiais

Suponha um paıs com cambio fixo onde os agentes acreditem que vaihaver uma desvalorizacao a qualquer momento. Por que?

A moeda domestica pode estar sobrevalorizada.

Necessidade de reduzir a taxa de juros interna.

Para o Banco Central manter a taxa de cambio, ele deve aumentar a taxade juros interna:

it = i∗t +E et+1 − Et

Et


Crises cambiais

Se ha expectativas de desvalorizacao do cambio, para manter a taxa decambio fixa, o BC deve aumentar a taxa de juros interna:

it = i∗t +E et+1 − Et

Et

A relacao acima vale para todos os horizontes de tempo.

Isso traz uma consequencia ruim se a polıtica monetaria visa se opor aataques especulativos.

Por exemplo, se os mercados financeiros acham que ha umaprobabilidade de 50% de ocorrer uma desvalorizacao de 10% no proximomes (o que da uma depreciacao esperada de 5% em um mes)

A taxa de juros anual que mantem o cambio fixo e 60% (12 meses × 5%ao mes) maior que anterior.


Crises cambiais

Taxa de cambio fixa: Et = E . Se os mercados esperam que esta paridadeseja mantida: E e

t+1 = E e it = i∗t .

Mas se a manutencao do regime de cambio fixo e questionada, quais saoas alternativas do governo e do BC?

Tentar convencer os mercados de que a polıtica sera mantida.

Aumentar a taxa de juros interna mas nao tanto quanto a equacaode paridade exige.

Havera saıda de recursos do paıs.BC comprara moeda interna e vendera moeda externa(reservas).Eventualmente, as reservas desaparecerao.

Apos algum tempo (meses ou dias), a opcao do governo e assumirtaxas de juros altas ou atender as expectativas e desvalorizar amoeda.


Crises cambiais

Mas adotar taxas de juros de curto prazo muito altas pode ter efeitosnegativos sobre a demanda e o produto.

Aumentar os juros para contornar as expectativas de depreciacao e umaalternativa sustentavel apenas se o mercado supoe uma probabilidadepequena de desvalorizacao.

Note que a expectativa de que uma desvalorizacao da moeda va ocorrerpode acarretar a crise cambial, mesmo que nao fosse intencao do governodesvalorizar a moeda.

Expectativas auto-realizaveis!


Crises cambiais: fundamento estrategico

Exemplo (Obstfeld, 1996):

apenas dois investidores que possuem a mesma quantidade demoeda domestica (6 unidades)

um governo que sustenta uma polıtica de cambio fixo e possuireservas R

para vender a moeda, o investidor tem um custo de −1

se as reservas se esgotam, o governo desiste do cambio fixo, edesvaloriza a moeda em 50%

se ambos investidores vendem a moeda domestica, de forma que asreservas se esgotam, as reservas sao divididas entre ambos osinvestidores



Exemplo (Obstfeld, 1996):



Tres possibilidades:

(1) Governo possui um nıvel alto de reservas:

Se ambos os investidores venderem a moeda domestica, o governopossuira reservas suficientes. Nao ha depreciacao.

Neste caso, a estrategia dominante e nao atacar a moeda.

Equilıbrio de Nash: ninguem ataca a moeda.

(2) Governo possui um nıvel baixo de reservas:

Se apenas um investidor vender a moeda domestica, o governo naopossuira reservas suficientes. Ha depreciacao.

Neste caso, a estrategia dominante e atacar a moeda.

Equilıbrio de Nash: ambos atacam a moeda.



(3) Governo possui um nıvel intermediario de reservas:

Se apenas um investidor vender a moeda domestica, o governopossuira reservas suficientes. Nao ha depreciacao.

Se ambos os investidores venderem a moeda domestica, o governonao possuira reservas suficientes. Ha depreciacao.

Neste caso, so vale a pena atacar a moeda se o outro investidoratacar a moeda.

Dois equilıbrios de Nash: ambos atacam a moeda e ninguem atacaa moeda.

Expectativas auto-realizaveis: complementariedade estrategica.

Se um investidor acredita que outro vai atacar, e otimo atacar.Se um investidor acredita que outro nao vai atacar, e otimonao atacar.Ataque so ocorre porque os investidores acham que o ataquevai ocorrer (profecia auto-realizavel).Em suma: colapso so ocorre se houver ataque, caso contrarioo regime de cambio fixo seria sustentavel.


Escolha: cambio fixo vs. cambio flutuante

No medio prazo, o cambio real ajusta mesmo que a taxa de cambionominal esteja fixa.

Cambio fixo vs. flutuante? Foco: curto-prazo.

Contras em adotar cambio fixo:

No curto prazo, cambio fixo significa abdicar do controle sobre ataxa de juros (sob mobilidade perfeita).

A previsao de que um paıs esteja na iminencia de desvalorizar suamoeda pode levar os investidores a exigir taxas de juros muito altas.



Por que entao diversos paıses adotam cambio fixo?

Flutuacoes do cambio nominal podem provocar grandes flutuacoesno cambio real e no produto.

Cambio fixo simplifica as operacoes das firmas em geral.

Paıses integrados podem obter grandes benefıcios ao adotaremcambio fixo.

Se o paıs sofre choques semelhantes ao paıs ao qual o cambio estafixo, as polıticas internas e externas devem ser semelhantes. Nestecaso: os custos do cambio fixo nao sao tao altos.

Pode-se “importar” a credibilidade das instituicoes externas.Exemplo: limitar o uso (e abuso) da polıtica monetaria em casos dehiperinflacao.

De qualquer forma: a meta para taxa de cambio deve ser crıvel, visandodissuadir ataques cambiais.



Apos a crise de 2008-9, varios economistas passaram a defender o cambioflutuante, mas com intervencoes pontuais visando suavizar movimentosbruscos de apreciacao ou depreciacao da taxa de cambio.

Mas em geral: as taxas de cambio flexıveis sao preferıveis as fixas, excetoquando:

(1) Um grupo de paıses ja esta estreitamente integrado.

(2) Um banco central nao inspira confianca.


Area monetaria comum

Para que paıses constituam uma area monetaria comum, e necessariosatisfazer pelo menos uma das duas condicoes seguintes:

(1) Os paıses devem experimentar choques semelhantes; nesse caso,escolherao basicamente as mesmas polıticas.

(2) Os paıses devem ter uma alta mobilidade de fatores, o que permiteseu ajuste a choques. Exemplo: EUA.

Exemplo: se um paıs esta em recessao enquanto outro esta emexpansao, os trabalhadores e os capitais podem cruzar a fronteiraatras de retornos mais altos.

Salarios ↓ e a tx de desemp ↑ nos paıses em expansao.

Salarios ↑ e a tx de desemp ↓ nos paıses em recessao.

A depreciacao cambial, como polıtica expansionista, torna-sesuperflua.

Uma moeda comum, permite que os paıses diminuam os custos dastransacoes comerciais.


Atrelamentos rıgidos

Por que um paıs gostaria de limitar o uso da polıtica monetaria?

Exemplo: inflacao alta fruto de uma polıtica monetaria irresponsavel

Vimos: o papel da credibilidade no processo desinflacionario

Fixar o cambio seria uma forma de sinalizar ao mercado algumacredibilidade

O governo precisa convencer aos investidores que:

o cambio esta fixo hoje e permanecera fixo no futuroo governo nao sera irresponsavel novamente no futuro

Atrelamento rıgido: criar dificuldade tecnicas ou simbolicas.Exemplos:

Dolarizacao: substituir a moeda nacional pela estrangeira.Conselho monetario: BC trocaria moeda estrangeira pelanacional conforme a demanda.


Atrelamentos rıgidos

Notem a ironia:

Se a ideia e apenas restaurar a credibilidade, o uso do cambio fixo deveser temporario.

Mas se o uso do cambio fixo deve ser temporario, como restaurar acredibilidade?


Saindo de um regime de cambio fixo de forma ordenada

Usar um perıodo relativamente calmo

Usar um perıodo quando a taxa de cambio estiver apreciando

Reformar as instituicoes para obter um ajuste fiscal

Reforma do sistema financeiro

Nas ultimas decadas, os paıses vem migrando para um regime de metasde inflacao


Overshooting (sobrerreacao) da taxa de cambio

O overshooting foi analisado e explicado por Rudi Dornbusch em 1976.

A ideia e combinar tres fenomenos:

aumento da oferta de moeda local nao afeta os juros externos

precos e cambio real convergem para algum valor no medio prazo

a velocidade de ajuste do cambio e maior que a dos precos

a paridade descoberta de taxa de juros faz com que o cambiose ajuste rapidamenteprecos se ajustam mais lentamente ate o medio prazo

Um aumento da oferta de moeda nominal hoje implica em contracoes daoferta de moeda real conforme os precos se ajustam.

Pela LM, M/P = YL(i), essa contracao gradual da liquidez real pressionaos juros, levando a apreciacao gradual do cambio.

Mas uma apreciacao gradual do cambio so pode ocorrer se o cambioestiver depreciado demais num primeiro momento.



Isto explica a alta volatilidade do cambio em presenca de mudancas napolıtica monetaria.

Um argumento sofisticado contra cambio flutuante.

Vamos retomar esse argumento mais a frente.


Taxa de cambio real e taxa de juros real

Paridade nao coberta da taxa de juros:

Et =1 + i∗t1 + it

E et+1

Manipulacao algebrica:

EtP∗tPt

=1 + i∗t1 + it

E et+1

P∗tPt

P∗et+1

P∗et+1

Pet+1

Pet+1

Como 1 + πet = Pe

t+1/Pt e EtP∗t

Pt= εt ,

εt =1 + i∗t1 + it

1 + πet

1 + πe∗t

εet+1

Taxa de juros real: 1 + rt = (1 + it)/(1 + πet ). Logo,

εt =1 + r∗t1 + rt

εet+1



Em t:

εt =1 + r∗t1 + rt

εet+1

Em t + 1 e aplicando expectativas em t:

εt+1 =1 + r∗t+1

1 + rt+1εet+2 ⇒ εet+1 =

1 + r e∗t+1

1 + r et+1

εet+2

Logo:

εt =1 + r∗t1 + rt

1 + r e∗t+1

1 + r et+1

εet+2

Repetindo este processo n vezes:

εt =1 + r∗t1 + rt

1 + r e∗t+1

1 + r et+1

...1 + r e∗t+n

1 + r et+n

εet+n+1



Resumindo: para todo n,

εt =1 + r∗t1 + rt

1 + r e∗t+1

1 + r et+1

...1 + r e∗t+n

1 + r et+n

εet+n+1

Comentarios:

Uma relacao analoga e valida em termos nominais.

O cambio real hoje depende:

da expectativa do cambio real no futurodo diferencial da taxa de juros hojedo diferencial esperado da taxa de juros ao longo do tempo

Hipotese: no longo-prazo (n e grande), εet+n+1 e determinado (e o nıvelde cambio real que zera a balanca comercial).


Exercıcios

Exercıcio: Por que o medo da desvalorizacao pode se tornar uma profeciaauto-realizavel?

Se, efetivamente, a desvalorizacao da moeda ocorrer, qual a trajetoriaesperada para a taxa de cambio. (Sua explicacao deve abordar o“overshooting” da taxa de cambio, o nıvel de reservas internacionais e ataxa de juros interna.)


Exercıcios

Exercıcio (Prova 2013): Sobre ataques especulativos.

a) Suponha que o Paıs A tenha fixado um limite superior para o cambio(E sup), tal que neste limite, ha um saldo negativo no balanco depagamentos, ou seja,

F (i , i∗) + NX (Y ,Y ∗,E supP∗/P) < 0

Esta economia esta suscetıvel a um ataque especulativo? Justifique suaresposta.

Resposta: sim.

Sob Marshall-Lerner, E < E sup gera perda de reservas.

Se i nao subir o suficiente, quando as reservas se esgotarem,E > E sup e necessario para equilibrar o BP.

Induz uma expectativa depreciacao.

Qdo reservas estiverem baixas, acao coordenada dos agentesvendendo moeda local e comprando dolar.

Reservas se esgotam e depreciacao efetivamente ocorre.Marcio G. P. Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconomica II - Parte II 177/313

Exercıcios


b) Suponha agora que no Paıs B, ocorre justamente o cenario oposto, ouseja, fixou-se um limite inferior para a taxa de cambio (E inf ), tal queneste limite, ha um saldo positivo no balanco de pagamentos, ou seja,

F (i , i∗) + NX (Y ,Y ∗,E inf P∗/P) > 0

Por exemplo, vimos em aula que a Suıca fez isso recentemente paraevitar uma apreciacao excessiva do Franco Suıco.

Se ambos os governos estiverem dispostos a tudo o que for possıvel paradefender suas respectivas metas de cambio nominal, em qual paıs (A ouB), a probabilidade de um ataque especulativo ter sucesso e maior?Justifique sua resposta.

Resposta: No Paıs A, pois sob um ataque especulativo, as reservasreduziriam (ver item a), diminuindo a “municao” que o governo possuipara sustentar o limite superior do cambio. Ja no Paıs B, uma aposta naapreciacao do cambio (i.e. E < E inf ) induziria aumento das reservas, oque e custoso mas nao impede o governo de controlar o cambio.


Exercıcios

Exercıcio (Prova 2015): Suponha que em um paıs com regime de cambiofixo, observa-se uma apreciacao contınua da taxa de cambio real.Suponha tambem que os precos externos estao fixos. Neste paıs, oproduto se encontra acima ou abaixo do produto natural? Justifique suaresposta com auxılio de um grafico.

“Resposta”: Acima. Como o cambio e fixo, com auxılio do graficoOA-DA, deve-se argumentar que o cambio real, ε = EP∗/P, estavaapreceiando por conta da reducao dos precos domesticos. Logo, nadinamica para o medio-prazo, a OA contrai-se via ajustes nasexpectativas de precos (P < Pe) e, portanto, Y n > Y .


Exercıcios

Exercıcio (Prova 2015): O grafico abaixo apresenta a evolucao mediamensal da taxa nominal de cambio no Brasil (R$/U$ - eixo da esquerda -linha cheia) e das reservas internacionais (US$ milhoes - eixo da direita -linha tracejada), de 1997.1 ate 2001.12. A linha pontilhada verticaldenota o perıodo em que houve a mudanca de regime cambial no Brasil.


Exercıcios

Exercıcio (Prova 2015, cont.):

a) Note que antes de dez/1998, o Brasil adotou um regime cambialsemi-fixo (ou hıbrido), que fixava uma trajetoria de depreciacao suave(sem oscilacoes) para o cambio nominal ao longo do tempo. Por que umdeterminado paıs gostaria de adotar um regime de cambio semi-fixo noqual a taxa nominal de cambio deprecia suavemente, ao inves de umregime no qual o cambio nominal e efetivamente fixo?

Resposta: se o paıs em questao possui inflacao relativamente alta, estegostaria de fixar uma trajetoria de depreciacao suave (ao inves deefetivamente fixar o cambio) para evitar que o cambio real se aprecie aolongo do tempo.


Exercıcios


b) Em jan/1999, apos um ataque especulativo, o Brasil adotou umregime de cambio flutuante. Quais sao as duas informacoes disponıveisno grafico, alem da mudanca de regime, que corroboram a tese de quehouve um ataque especulativo no Brasil no inıcio de 1999? Justifique asua resposta.

“Resposta”: Reservas declinantes a vespera da mudanca de regime, edepreciacao do real no momento da mudanca. Deve-se, ainda, justificarporque (veja os slides correspondentes).

c) Analisando o grafico, aponte um bom momento no qual o Brasilpoderia ter feito a transicao do regime de cambio fixo para o flutuante.Justifique sua resposta.

Possıvel resposta: Ou quando as reservas aumentavam (inıcio de 1998),ou quando as reservas estavam estaveis (durante boa parte de 1997).Nesse perıodo, a estabilidade (ou aumento) das reservas indicavam aausencia de pressoes para depreciacao do cambio, e portanto, um ataqueespeculativo por conta da flexibilizacao do regime era menos provavel.


Exercıcios


d) Dado que a transicao entre regimes veio atraves de um ataqueespeculativo, aponte uma justificativa para a manutencao do regime decambio fixo ate entao.

Possıvel resposta: O processo de reconstrucao de credibilidade dasinsituicoes apos um perıodo de inflacao alta pode ser demorado.Mantendo o cambio fixo, buscava-se herdar a credibilidade da polıticamonetaria externa. Uma mudanca do regime a epoca poderia erodir esseprocesso de construcao de credibilidade.


Mobilidade imperfeita de capital

Vimos que e impossıvel para um paıs ter ao mesmo tempo os seguintesobjetivos:

1 Fixar a taxa de cambio

2 Ter mobilidade perfeita de capital

3 Usar polıtica monetaria como instrumento de expansao da demandainterna

Proximas aulas: estudar economias com mobilidade imperfeita decapital.


Modelo IS-LM-BP

Hipotese ate entao: mobilidade perfeita de capital.

Referencia basica: Blanchard, capıtulos 18-21.

Blanchard nao estuda economias com mobilidade imperfeita de capital.

Referencia extra: livro do John Williamson, “A economia Aberta e aEconomia Mundial: ...”. Excertos dos capıtulos 8, 9 e 10.

Obs.: notas de aula sao suficientes.



E o registro de todas as transacoes envolvendo bens, servicos e ativosentre os residentes de um paıs e o resto do mundo (nao-residentes).

1 Balanca comercial (Exportacao - Importacao)

2 Balanca de servicos

3 Rendas

4 Transferencias Unilaterais

5 Conta Corrente ou Transacoes Correntes

6 Conta Capital e Financeira

Saldo do BOP = BC + BS + Rendas + TU (saldo de transacoescorrentes) + Conta de Capital e Financeira = Variacoes nas reservasinternacionais

Deficit no balanco de pagamentos: residentes estao efetuando maispagamentos a estrangeiros do que estao recebendo destes. Significa quea soma dos saldos das contas correntes e de capital e negativa.


Modelo IS-LM-BP

Algebricamente:BP = NX + F = ∆R

BP: saldo do balanco de pagamentos

NX : saldo em transacoes correntes (Blanchard: balanca comercial)

F : saldo na conta de capital (fluxo de capital)

∆R: variacao nas reservas internacionais


Modelo IS-LM-BP


Teoria sobre a balanca comercial:

NX = NX (Y ,Y ∗,EP∗/P)

Vimos que:

NX depende negativamente de Y

NX depende positivamente de Y ∗

Condicao de Marshall-Lerner: NX depende positivamente de EP∗/P


Modelo IS-LM-BP




Cenario extremo: sem mobilidade de capital e cambio fixo

Fluxo de capital igual a zero (F = 0)

Cambio fixo: E = E

∆R = NX (Y ,Y ∗,E P∗/P)


Modelo IS-LM-BP: sem mobilidade de capital e cambio fixo

Defina:NX (YTB ,Y

∗,E P∗/P) = 0

Podemos representar esta curva no diagrama IS-LM (curva BP).

Como a taxa de juros nao tem efeito direto sobre NX , a curva e vertical.

A direita da curva existe um deficit comercial (maior Y implica em maiorQ e, portanto, menor NX ) e a esquerda de NX ha um superavitcomercial.



Tres conceitos de equilıbrios:

1 Equilıbrio interno de curto-prazo (IS intercepta a LM - ponto E)

2 Equilıbrio interno de medio-prazo (sobre a curva vertical em YN)

3 Equilıbrio externo (sobre a curva vertical em YTB)



Neste grafico:

deficit na balanca comercial, YE > YTB

produto abaixo de produto natural, YE < YN .

Como∆R = NX (Y ,Y ∗,E P∗/P)

um deficit em NX implica perda de reservas.

Se o BC nao esterilizar este fluxo, a oferta monetaria esta sendo reduzida.

A LM se desloca ate atingir o ponto J.

Economia estara no equilıbrio interno de curto-prazo e externo.



Graficamente:

Equilıbrio interno de curto-prazo e externo.



Note que no curto-prazo, sem mobilidade de capitais e cambio fixo, ogoverno pode esterilizar o fluxo de perda de reservas, emitindo moeda.

Neste caso, e possıvel ao governo expandir a demanda interna via polıticamonetaria.

Graficamente:



Como se da o ajuste para equilıbrio de medio prazo?

No medio prazo: as quatro curvas devem cruzar num mesmo ponto.

Para garantir a intersecao das quatro curvas, a BP deve se deslocar,assim como a IS e/ou LM.

Como Y < YN e P < Pe , os agentes revisam Pe para baixo, o quediminui o nıvel de precos no ajuste para o medio prazo.

Cambio real se deprecia, aumentando as exportacoes.

Curva BP se desloca para direita.Curva IS se desloca para direita.

Expansao da oferta de moeda real.

Curva LM se desloca para direita.



O ajuste termina quando YTB = YN , e as curvas IS e LM interceptamYN no mesmo ponto.

No medio prazo:

Note que a dinamica pode ser extremamente rica:

Ajuste de medio prazo pode iniciar antes da LM terminar o processode ajuste para o equilıbrio externo, e vice-versa.

A velocidade e as magnitudes de deslocamento da BP, IS, LMpodem variar.

Por fim, note que o efeito nos juros interno e ambıguo.


Mobilidade de capital

Balanca de pagamentos:

BP = NX + F = ∆R



Teoria sobre o fluxo de capitais:

F = F (i , i∗)

Intuicao:

Quanto maior i , maior a entrada de capitais (∂F∂i > 0).

Quanto maior i∗, menor a entrada de capitais ( ∂F∂i∗ < 0).

Cade as expectativas? Hipotese: E et+1 = Et .

expectativas nao interferem no fluxo de capitais.



Historico:

Nos anos 40, quando a teoria em torno do Balanco de Pagamentoscomecou a tomar forma, nao havia muita mobilidade de capital entre ospaıses, ainda como reflexo da crise dos anos 30. O movimento de capitaisfoi tratado diversas vezes como exogeno.

Quando o movimento de capitais voltou a ter destaque nos anos 50, avelha ideia de que o fluxo de capitais se devia as diferencas nas taxas dejuros foi retomada.

O movimento de capitais passou, entao, a ser representado por umaequacao de entrada lıquida de capitais dada por F = F (i , i∗), com∂F∂i > 0 e ∂F

∂i∗ < 0.



Teoria sobre o fluxo de capitais:

F = F (i , i∗)

Comentarios:

Os movimentos de capitais assumem varias formas: investimento direto,creditos de exportacao, amortizacoes e movimentos de investimentoem carteira.

A teoria do fluxo representada pela equacao acima trata deste ultimoitem (movimentos de investimento em carteira).

Para representar os demais itens na equacao, poderiam ser adicionadosexogenamente os recursos de investimento diretos e retiradas asamortizacoes.



Combinando NX e F :

∆R = NX (Y ,Y ∗,EP∗/P) + F (i , i∗)

Com ∆R = 0, temos a curva BP

Tres possibilidades:

1 Mundo sem mobilidade de capital: F (i , i∗) = 0

Curva BP e vertical

2 Mundo com mobilidade imperfeita de capital

Curva BP e positivamente inclinada

3 Mundo com mobilidade perfeita de capital

Curva BP e horizontal


Modelo IS-LM-BP: com mobilidade imperfeita de capital ecambio fixo

Combinando NX e F :

∆R = NX (Y ,Y ∗,E P∗/P) + F (i , i∗)

Com mobilidade de capital: a curva BP tem inclincao positiva.

Interpretacao do equilıbrio externo: ∆R = 0 (variacao nula de reservas).

Intuicao: apesar de um aumento de renda Y gerar um deficit na balancacomercial, este efeito pode ser compensado por um aumento da taxa dejuros i , o que aumenta o fluxo de capitais F .



Graficamente:



Neste grafico:

produto abaixo de produto natural, YE < YN .

YE e tal que ha perda de reservas (importa-se mais e atrai menoscapital)

Mesmos mecanismos de ajustes anteriores:

Perda de reservas, sob cambio fixo, implica em uma contracaomonetaria que desloca a LM para esquerda em direcao ao equilıbrioexterno.

Ajustes no cambio real e oferta de moeda real, via precos, deslocama IS, a LM e a BP para a direita.

Diferenca: curva BP cruza a curva vertical YN . Logo, pode-se ajustar apolıtica monetaria e fiscal, sem necessidade de ajustes nos precos.


Modelo IS-LM-BP: com mobilidade perfeita de capital ecambio fixo

Mobilidade perfeita de capital: tıtulos internos e externos sao substitutosperfeitos.

Lembrem que: (1 + it) = (1 + i∗t )E et+1

Et. Se o regime de cambio fixo e

crıvel. E et+1 = E ⇒ i = i∗.

Qualquer excesso da taxa de juros interna sobre a externa atrairiagrandes fluxos de capitais.

Algebricamente: ∂F (i∗,i∗)∂i =∞.

Ou seja: a curva BP e horizontal.

NX (Y ,Y ∗,E P∗/P) + F (i∗, i∗) = 0



Graficamente:



Duas polıticas:

1 O BC expande a oferta monetaria, delocando a LM para LM’

O novo equilıbrio seria o ponto E1

Mas nesse ponto, i < i∗, havendo uma saıda de capitaisOs agentes vendem moeda interna para comprar moedaexterna, e isso prossegue ate a LM’ voltar para LM.

2 Polıtica fiscal expansionista que desloca a IS para IS’.

O novo equilıbrio seria o E2,Mas nesse ponto, i > i∗, havendo uma entrada de capitaisA entrada de dolares implica em uma expansao monetaria,deslocando a LM para LM’.


Modelo IS-LM-BP com cambio fixo: comentarios

Quando ha mobilidade perfeita de capitais, a paridade descoberta da taxajuros e sempre valida.

Como o ajuste da taxa de juros sob a paridade descoberta, i = i∗, einstantaneo, no curto-prazo estamos sempre sobre a BP.

Isto nao vale nos outros casos (sem mobilidade e mobilidade imperfeitade capitais), onde a paridade descoberta da taxa de juros e violada.


Modelo Mundell-Fleming

Modelo IS-LM-BP:

com precos fixos (curto-prazo)

cambio flutuante no sentido que:

deficit em NX iguala ao superavit em F

ou seja: nao ha variacao nas reservas internacionais

IS, LM e BP interceptam o mesmo ponto no curto-prazo

expectativas estaticas: E et+1 = Et

expectativa de depreciacao e nula

a equacao F (i , i∗) representa o fluxo de capitais



Vamos redefinir dois horizontes de tempo de forma diferente da quevinhamos usando.

Equilıbrio de curto-prazo = curto-prazo interno (IS e LM).

Equilıbrio de medio-prazo = curto-prazo interno + externo (IS, LMe BP).

No modelo Mundell-Fleming, nao estudaderemos o conceito deequilıbrio de medio-prazo original (Pe = P).

Cambio flutuante: ajuste ao equilıbrio externo e via cambio, e portanto,imediato. Economia sempre esta em um ponto na curva BP (curto-prazo= medio-prazo).

Cambio fixo: ajuste ao equilıbrio externo e via reservas, que geradeslocamentos graduais da curva LM. Economia converge gradualmentepara um ponto da curva BP no medio-prazo, que difere do equilıbrio decurto-prazo.

Excecao: quando ha livre mobilidade de capitais (curto-prazo =medio-prazo).



No capıtulo de 19 no Blanchard:

Equilıbrio no mercado de bens (sob a hipotese P = P∗):

Y = C (Y − T ) + I (Y , i) + G + NX (Y ,Y ∗,E )

Paridade nao coberta da taxa de juros:

(1 + i) = (1 + i∗)E e

E⇒ E = E e (1 + i∗)

(1 + i)

Juntando as duas, obtem-se a curva IS (definida pelo Blanchard):

Y = C (Y − T ) + I (Y , i) + G + NX

(Y ,Y ∗,E e (1 + i∗)

(1 + i)

)Como E e e fixo (tomado como dado),

A IS acima e a LM sao suficientes para determinar o (i ,Y ) deequilıbrio no curto-prazo, enquanto o E de equilıbrio pode sercalculado usando a paridade descoberta da taxa de juros.

Note que deslocamentos da LM nao gera deslocamentos da IS.



No modelo Mundell-Fleming, a paridade descoberta da taxa de juros naonecessariamente vale. Logo, redefiniremos a curva IS como sendo aequacao de equilıbrio no mercado de bens (sob a hipotese P = P∗):

Y = C (Y − T ) + I (Y , i) + G + NX (Y ,Y ∗,E ),

Note que a IS, a LM e a BP definem conjuntamente (i ,Y ,E ) deequilıbrio no curto-prazo.

Note que, mesmo com livre mobilidade de capital, deslocamentos da LMgera deslocamentos da IS definida acima. Por que?

Desloc. da LM geram deficits ou superavits no bal. de pagam.

Logo, o cambio deprecia ou aprecia no curto-prazo, deslocando a IS.

Como reconciliar o modelo Mundell-Fleming, quando ha livre mobilidadede capitais, com o modelo no Blanchard? Faca E e ≡ E e

t+1 = Et ≡ E , aoinves de tomar E e como dado. Neste caso, i = i∗, o que implica:

NX

(Y , Y∗

, Ee (1 + i∗)

(1 + i)

)= NX

(Y , Y∗

, E),

logo as duas definicoes da IS coincidem.


Tres polıticas no modelo Mundell-Fleming

Tres polıticas no modelo Mundell-Fleming:

1 Expansao monetaria

2 Expansao fiscal

3 Polıtica comercial


Modelo Mundell-Fleming: sem mobilidade de capital

Efeito de uma expansao monetaria:

Sob cambio flutuante, o balanco de pagamentos tem que estar emequilıbrio. Entao, partimos do ponto E1.

A expansao monetaria desloca a LM para a direita.

Se o cambio fosse fixo, E2 seria o novo equilıbrio. No curto prazoterıamos um deficit comercial. Ao longo do tempo, porem, este deficitimplicaria em uma perda de reservas e a contracao monetaria faria comque voltassemos ao equilıbrio inicial.

Com cambio flutuante, em E2 ha deficit em BP, o que nao pode sersustentado, entao o cambio deprecia, deslocando a IS e a BP para adireita (ponto E3).


Modelo Mundell-Fleming: sem mobilidade de capitais

Sem mobilidade de capitais:


Modelo Mundell-Fleming: com mobilidade imperfeita decapitais



A expansao monetaria desloca a LM para a direita.

Se o cambio fosse fixo, E2 seria o novo equilıbrio. No curto prazoterıamos um deficit comercial. Ao longo do tempo, porem, este deficitimplicaria em uma perda de reservas e a contracao monetaria faria comque voltassemos ao equilıbrio inicial.

Com cambio flutuante, em E2 ha deficit em BP, o que nao pode sersustentado, entao o cambio deprecia, deslocando a IS e a BP para adireita (ponto E3).



Com mobilidade imperfeita de capitais


Modelo Mundell-Fleming: com mobilidade perfeita decapitais



A expansao monetaria desloca a LM para a direita. No ponto deencontro de IS-LM’, o BP esta em deficit.

Sob cambio fixo, a taxa de juros interna nao pode variar (e deve ser iguala externa). Assim, o deslocamento da LM para LM’ e revertido (viaperda de reservas), mantendo o equilıbrio no ponto inicial, E1.

Com cambio flutuante, o deficit causa uma depreciacao da taxa decambio e desloca a IS (e a BP) para a direita, levando ao novo equilıbrioIS’-LM’-BP, no ponto E2.



Com mobilidade perfeita de capitais:





2 Expansao fiscal



Modelo Mundell-Fleming: sem mobilidade de capital

Efeito de uma expansao fiscal:


A expansao fiscal desloca a IS para a direita. No ponto E2, temos umdeficit em BP.

Se o cambio fosse fixo, E2 seria sustentado, ate que a perda de reservasfizesse com que a LM contraısse e voltarıamos para o mesmo nıvel deproduto mas com juros mais altos.

Sob cambio flutuante, o ponto E2 nao e sustentavel no curto prazo, e odeficit em BP provoca uma depreciacao que desloca IS’ e BP para E3 nonovo equilıbrio.





A expansao fiscal desloca a IS para a direita no ponto E2, onde temos umsuperavit em BP.

Sob cambio fixo, este ponto E2 e equilıbrio, mas ao longo do tempo, aentrada de reservas deslocaria a LM para a direita (expansao monetaria).

Sob cambio flutuante, o ponto E2 nao poder ser equilıbrio. O superavitem BP gera uma apreciacao da taxa de cambio, o que desloca a IS e aBP para a esquerda, fazendo com que o equilıbrio seja em IS”-LM-BP’,no ponto E3.

Pergunta: Mas o que ocorreria se a BP fosse mais inclinada que a LM?





A expansao fiscal desloca a IS para a direita no ponto E2, onde temos umsuperavit em BP.

Sob cambio fixo, a taxa de juros acima da taxa internacional provocauma entrada de capitais e o BC acomoda o deslocamento da IS. A LM sedeslocaria ate termos IS’-LM’-BP, no ponto E3.

Com cambio flutuante, o superavit em BP faz com que a taxa de cambioaprecie, e a IS’ retorna para IS, mantendo o equilıbrio em E1.





2 Expansao fiscal




Efeito de um aumento de tarifas para importacao:

Haveria um deslocamento da IS e da BP para a direita de mesmamagnitude, tal que a E2 e um ponto de superavit em BP.

Sob cambio fixo, o novo equilıbrio de curto-prazo seria dado por E2.

Com cambio flutuante, o BP deve estar sempre em equilıbrio. Assim, umsuperavit implica em uma apreciacao cambial, o que faz com que a IS e aBP retornem ao nıvel original.

Sem mobilidade de capitais e cambio flutuante, a polıtica comercial naotem efeito sobre o produto.




A analise e basicamente a mesma. Haveria um deslocamento da IS e daBP para a direita, tal que IS’-LM e um ponto de superavit em BP.

Sob cambio fixo, o novo equilıbrio de curto-prazo seria dado pelo pontoIS’-LM.

Com cambio flutuante, o BP deve estar sempre em equilıbrio. Assim, umsuperavit implica em uma apreciacao cambial, o que faz com que a IS e aBP retornem ao nıvel original.

Sob mobilidade imperfeita de capitais e cambio flutuante, a polıticacomercial nao tem efeito sobre o produto.




Analise e basicamente a mesma. Haveria um deslocamento da IS e daBP para a direita, tal que IS’-LM e um ponto de superavit em BP.

Com cambio fixo, a taxa de juros acima da taxa internacional provocauma entrada de capitais e o BC acomoda o deslocamento da IS. A LM sedeslocaria ate termos IS’-LM’-BP, no ponto E3.

Com cambio flutuante, o equilıbrio se da no ponto inicial ja que aapreciacao cambial causada pelo superavit da BP faz com que IS e BPvoltem para seus nıveis iniciais.

Sob mobilidade perfeita de capitais e cambio flutuante, a polıticacomercial nao tem efeito sobre o produto.


Estatica comparativa de curto prazo

Estatica comparativa de curto prazo. Efeitos no produto.

Exemplo: sob cambio fixo sem mobilidade perfeita de capital, aumento∆M da moeda aumenta em y1 > 0 unidades o produto.


Revisitando o overshooting (sobrerreacao) da taxa decambio

O overshooting foi analisado e explicado por Rudi Dornbusch em 1976.

A ideia e combinar os seguintes elementos:

aumento da oferta de moeda local nao afeta os juros externos

precos e cambio convergem para algum valor no medio prazo

a velocidade de ajuste do cambio e maior que a dos precos

a paridade descoberta de taxa de juros faz com que o cambiose ajuste rapidamenteprecos se ajustam mais lentamente ate o medio prazo

Anteriormente: E et+1 e tomado como dado.

Modelo Mundell-Fleming: E et+1 = Et , tal que i = i∗ em todos os

instantes


Revisitando o overshooting (sobrerreacao) da taxa decambio

Um aumento da oferta de moeda nominal (expansao da LM) implica emjuros menores, o que deprecia instantaneamente a taxa de cambionominal (paridade descoberta da taxa de juros).

Essa depreciacao do cambio, sob juros i = i∗, expande a demanda porbens domestico (expansao da IS).

No ajuste para o medio prazo, os precos sobem, contraindo gradualmentea oferta de moeda real, e deslocando a curva LM para esquerda. Isto porsua vez, aprecia o cambio nominal, contraindo a IS.



Graficamente:


Mundell-Fleming: exemplo algebrico

Qual e o efeito de Y ∗, i∗ e P∗ em E e Y , com mobilidade de capital?

As vezes, a analise grafica e insuficiente para respondermos esta questao.

Assim, representaremos este modelo algebricamente.



Variaveis minusculas em log, exceto juros i .

Curva IS:y = α(e + p∗ − p) + βy∗ − γi

Curva LM:m − p = ξy − ηi

Mobilidade perfeita de capital:

i = i∗

Mobilidade imperfeita de capital:

α(e + p∗ − p) + βy∗ − θy + λ(i − i∗) = 0



Por que o termo −θy nao entra na IS? Derivando as relacoes acima ...

Curva IS “original”:

y = α(e + p∗ − p) + βy∗ − θy − γi

⇒ y =α

1 + θ︸︷︷︸=α

(e + p∗ − p) +β

1 + θ︸︷︷︸=β

y∗ − γ

1 + θ︸︷︷︸=γ

i

Nota: na passagem, basta rearranjar os termos.

Curva BP “original”:

α(e + p∗ − p) + βy∗ − θy + λ(i − i∗) = 0

α

1 + θ︸︷︷︸=α

(e + p∗ − p) +β

1 + θ︸︷︷︸=β

y∗ − θ

1 + θ︸︷︷︸=θ

y +λ

1 + θ︸︷︷︸=λ

(i − i∗) = 0

Nota: na passagem, basta dividir ambos os lados por 1 + θ.



Mobilidade perfeita de capital: i = i∗.

Curva IS:y − αe = α(p∗ − p) + βy∗ − γi∗

Curva LM:ξy = m − p + ηi∗

Na forma matricial:[1 −αξ 0

] [ye

]=

[α(p∗ − p) + βy∗ − γi∗

m − p + ηi∗

]




] [ye

]=

[α(p∗ − p) + βy∗ − γi∗

m − p + ηi∗

]

Invertendo:[ye

]=

1

αξ

[0 α−ξ 1

] [α(p∗ − p) + βy∗ − γi∗

m − p + ηi∗

]

Note que: dydy∗ = 0 e de

dy∗ = −βα < 0

Ou seja: com mobilidade perfeita de capitais e cambio flutuante, oaumento da renda externa provoca uma apreciacao da taxa de cambio talque elimina o efeito sobre o produto interno.




] [ye

]=

[α(p∗ − p) + βy∗ − γi∗

m − p + ηi∗

]

Invertendo:[ye

]=

1

αξ

[0 α−ξ 1

] [α(p∗ − p) + βy∗ − γi∗

m − p + ηi∗

]

Note que: dydi∗ = η

ξ > 0 e dedi∗ = γξ+η

αξ > 0

Ou seja: com mobilidade perfeita de capitais e cambio flutuante, oaumento na taxa de juros externa faz com que a moeda deprecie e arenda interna aumenta o necessario para restabelecer a demanda pormoeda.




] [ye

]=

[α(p∗ − p) + βy∗ − γi∗

m − p + ηi∗

]

Invertendo:[ye

]=

1

αξ

[0 α−ξ 1

] [α(p∗ − p) + βy∗ − γi∗

m − p + ηi∗

]

Note que: dydp∗ = 0 e de

dp∗ = −1

Ou seja: com mobilidade perfeita de capitais e cambio flutuante, a moedaaprecia para neutralizar a inflacao externa e a renda interna nao se altera.



Curva IS:y − αe + γi = α(p∗ − p) + βy∗

Curva LM:ξy − ηi = m − p

Mobilidade imperfeita de capital:

θy − αe − λi = α(p∗ − p) + βy∗ − λi∗

Na forma matricial: 1 −α γξ 0 −ηθ −α −λ

yei

=

α(p∗ − p) + βy∗

m − pα(p∗ − p) + βy∗ − λi∗



Na forma matricial: 1 −α γξ 0 −ηθ −α −λ

yei

=

α(p∗ − p) + βy∗

m − pα(p∗ − p) + βy∗ − λi∗

Invertendo: y

ei

=1

−αη(1− θ)− αξ(γ + λ)

−αη −α(λ+ γ) αηλξ − θη −(λ+ γθ) η + γξ−αη α(1− θ) αξ

××

α(p∗ − p) + βy∗

m − pα(p∗ − p) + βy∗ − λi∗



Sob a hipotese de que θ < 1, pode-se mostar que os resultadosqualitativos obtidos anteriormente continuam validos.

Ou seja:dydy∗ = 0 e de

dy∗ = −βα

dydi∗ = αλη

αη(1−θ)+αξ(γ+λ) > 0 e dedi∗ = λ(η+γξ)

αη(1−θ)+αξ(γ+λ) > 0

dydp∗ = 0 e de

dp∗ = −1

Note que se λ = 0 (sem mobilidade de capital), dydi∗ = de

di∗ = 0.

Note que se λ→∞ (mobilidade perfeita de capital), usando a regra deL’Hopital, recuperamos o resultado anterior:

dy

di∗= limλ→∞

αλη

αη(1− θ) + αξ(γ + λ)=η

ξ

de

di∗= limλ→∞

λ(η + γξ)

αη(1− θ) + αξ(γ + λ)=η + γξ

αξ


Exercıcios

Exercıcio: Segundo o modelo de overshooting de Rudiger Dornbusch:

a) Qual a trajetoria da taxa de cambio quando ocorre um aumentonao-antecipado e permanente na oferta de moeda?

b) Mostre a trajetoria da taxa de juros e do nıvel de precos nesteprocesso.

c) Como suas respostas anteriores se modificariam caso a curva de ofertaagregada da economia fosse vertical e o ajuste no nıvel de precos fosseinstantaneo?


Exercıcios

Exercıcio (Prova 2011) Considere o modelo IS-LM-BP com mobilidadeimperfeita de capitais, tal que que a curva BP seja mais inclinda que acurva LM. Suponha que os precos sao fixos (com P = P∗), e que aeconomia se encontre em um ponto de intersecao das curvas IS, LM e BP.

a) Considere o modelo Mundell-Fleming. Explique detalhadamente, comuso de graficos, o efeito de uma expansao fiscal.

b) Considere o modelo IS-LM-BP com regime de cambio fixo e crıvel.Explique detalhadamente, com uso de graficos, o efeito de uma expansaofiscal tanto no curto quanto no medio prazo. Dica: lembrem que oconceito de medio prazo e diferente em relacao ao que foi definido naprimeira parte do curso.

c) Sob que regime de cambio (fixo ou flutuante), uma expansao fiscal emais efetiva para aumentar o produto no curto prazo? A sua respostamudaria se a curva LM fosse mais inclinada que a curva BP? Justifique.


Exercıcios

Resposta:


Exercıcios

Resposta (cont.):


Exercıcios

Resposta (cont.):

Nota: caso a LM fosse mais inclinada que a BP, uma expansao fiscalseria mais efetiva no regime de cambio fixo (veja as notas de aula).


Exercıcios

Exercıcio: Considere o modelo Mundell-Fleming (IS-LM-BP, com taxa decambio flexıvel e precos, internos e externos, fixos).

a) Por que, em equilıbrio, a curva BP sempre corta a intersecao dascurvas IS-LM?

b) Suponha que houve um aumento do produto externo, Y*. O queocorre com o modelo IS-LM-BP:

i) Se houver mobilidade zero de capitais?

ii) Se houver mobilidade imperfeita de capitais? (Considere tanto ocaso da BP mais inclinada do que a LM, quanto a BP menos inclinadado que a LM)

iii) Se houver mobilidade perfeita de capitais?


Exercıcios

c) Compare, considerando mobilidade perfeita de capitais:

i) Uma polıtica monetaria sob taxa de cambio fixo vs. uma polıticafiscal sob taxa de cambio flutuante.

ii) Uma polıtica monetaria sob taxa de cambio flutuante vs. umapolıtica fiscal sobre taxa de cambio fixo.

Utilize graficos na explicacao.


Exercıcios

Exercıcio: Uma economia com cambio flutuante pode ser descritaalgebricamente da seguinte forma (variaveis em log):

[ye

]=

1

0, 35

[0 0, 5−0, 7 1

] [0, 5(p∗ − p) + 0, 4y∗ − 0, 3i∗

m − p + 0, 6i∗

]a) O que voce poderia dizer sobre a mobilidade de capital nestaeconomia? Por que?

b) Analise algebricamente (calcule as derivadas) o efeito de umaexpansao do PIB mundial sobre a taxa de cambio e o produto.


Exercıcios

c) Mostre graficamente em um modelo IS-LM-BP a dinamicadesencadeada por uma expansao do PIB mundial. (Ou seja, mostregraficamente os resultados algebricos obtidos no item b).

d) Caso esta economia sofra um choque externo em que a taxa de jurosinternacional aumente em 20% (i∗), qual sera o efeito no PIB e na taxade cambio deste paıs?

e) Escreva e identifique as equacoes do modelo Mundell-Fleming quecaracterizam esta economia sabendo que

[0 0, 5−0, 7 1

]−1

=1

0, 35

[1 −0, 5

0, 7 0

]


Exercıcios

Exercıcio (Prova 2012): Considere um modelo IS-LM-BP para umapequena economia aberta, com livre mobilidade de capitais e precosinternos e externos fixos. Suponha que e economia esta inicialmente emequilıbrio. As afirmativas abaixo sao verdadeiras ou falsas? Justifiquesuas respostas com uso de graficos.

Observacoes: (i) ao julgar as afirmativas, considere o novo equilıbriocomo o ponto em que a IS, LM e a BP interceptam; (ii) so seraopontuadas as respostas com justificativas corretas.

a) Sob o regime de cambio fixo, uma compra de tıtulos no mercadoaberto provoca uma reducao no estoque de moeda estrangeira em poderdo Banco Central. Resposta: verdadeiro.

b) Sob o regime de cambio fixo, um aumento dos gastos publicos eleva osaldo da balanca comercial no novo equilıbrio. Resposta: falso.

c) Sob regime de cambio flexıvel, uma polıtica monetaria expansionistaprovoca uma depreciacao cambial e, consequentemente, um aumento doproduto no novo equilıbrio. Resposta: verdadeiro.


Exercıcios

Exercıcio (Prova 2012, continuacao):

d) Sob regime de cambio flexıvel, uma polıtica fiscal expansionista elevaa taxa de juros no novo equilibrio. Resposta: falso.

e) Sob regime de cambio flexıvel, um aumento da renda do resto domundo leva a um novo equilıbrio em que a taxa de cambio e maisapreciada que o nıvel anterior e a renda nacional nao se altera. Resposta:verdadeiro.


Exercıcios

Exercıcio (Prova 2013): Para cada afirmativa abaixo, respondaVerdadeiro ou Falso. Justificativas com o uso apenas de graficos saosuficientes. Em cada item, considere que a economia se encontra noequilıbrio interno e externo, antes e apos o choque de polıtica. Quandonao houver indicacao em contrario, analise as afirmativas de acordo como modelo IS-LM-BP com precos domesticos e externos fixos e mobilidadeperfeita de capital.

a) Uma expansao monetaria, sob um regime de cambio fixo, afeta oproduto no novo equilıbrio, mas nao altera a taxa de juros.

b) (Suponha que a BP seja mais inclinada que a LM.) Uma expansaofiscal no modelo IS-LM-BP com mobilidade imperfeita de capital ecambio flutuante gera um superavit no balanco de pagamentos e umaapreciacao cambial, que compensa parcialmente o efeito expansionistados gastos do governo no novo equilıbrio.


Exercıcios


c) (Suponha que a BP seja menos inclinada que a LM.) Uma expansaofiscal no modelo IS-LM-BP com mobilidade imperfeita de capital ecambio flutuante gera um superavit no balanco de pagamentos e umaapreciacao cambial, que compensa parcialmente o efeito expansionistados gastos do governo no novo equilıbrio.

d) Uma reducao da taxa de juros estrangeira em um regime de cambioflutuante provoca uma apreciacao da moeda domestica, deteriorando osaldo de exportacoes lıquidas, o que, consequentemente, reduz o produtono novo equilıbrio.

e) A implementacao de tarifas sobre importacao no modelo IS-LM-BPem um regime de cambio fixo induz a uma contracao monetaria em razaoda entrada de capitais, de modo que o produto nao se altera no novoequilıbrio.


Exercıcios

Exercıcio (Prova 2014):

Em 16 de novembro de 2011, a agencia Reuters noticiou: “O Brasil eoutros paıses culpam a polıtica de juro zero do Federal Reserve, o bancocentral dos Estados Unidos, pelo fluxo de dinheiro em suas economias,em busca de maiores retornos. Esse fluxo esta impulsionando a inflacao eapreciando as moedas dos paıses emergentes.”

a) Considere o Brasil como uma economia com mobilidade imperfeita decapitais e cambio flutuante que se encontra em equilıbrio (interno eexterno). Utilizando o modelo IS-LM-BP, analise o efeito da polıticamonetaria expansionista americana (ou seja, uma reducao de i∗) sobre aeconomia brasileira. Considere a curva LM mais inclinada que a curvaBP.


Exercıcios

Exercıcio (Prova 2014, cont.):Resposta:

i"

Y"

LM"

IS"

BP"

E1" BP’"

BP’’"

IS’"

E"

b) Utilizando a sua resposta do item a), desenvolva um argumento afavor da adocao de controle de capitais.

Resposta: A adocao de controle de capitais (a BP ficaria mais inclinada)mitigaria o efeito adverso no produto da reducao de i∗. Quando nao hamobilidade de capital, por exemplo, o efeito no produto e nulo.


Exercıcios


c) Considere o Brasil como uma economia com mobilidade perfeita decapitais e cambio fixo que se encontra em equilıbrio (interno e externo).Utilizando o modelo IS-LM-BP, analise o efeito da polıtica monetariaexpansionista americana (ou seja, uma reducao de i∗) sobre a economiabrasileira.

Resposta:

i"

Y"

LM"

LM’"

BP"

BP’"

i*"

i*’"

IS"

E1"

E2"


Exercıcios


Em entrevista ao Valor Economico, no dia 22 de abril de 2013, OliverBlanchard, economista-chefe do FMI, argumentou: “Os investidoresgostam de riscos, depois nao gostam, o que faz os fluxos de capitaisentrarem e saırem. Esses sao desestabilizadores e paıses que os recebem,como o Brasil, devem ser livres para tentar suaviza-los por meio deinstrumentos de administracao de fluxos de capitais, medidasmacroprudenciais e intervencao no mercado de cambio.”

d) De um argumento justificando porque esta volatilidade no fluxo decapitais (fruto de mudancas repentinas no humor do mercado) e umdesestabilizador da economia.

Resposta: Esta voltalidade de fluxo de capitais gera volatilidade nocambio nominal, o que por sua vez, pode provocar flutuacoes no cambioreal e no produto. Alem disso, ha maior incerteza sobre o retorno dasoperacoes das firmas em moeda estrangeira, impactando o investimento.


Exercıcios

Exercıcio (Prova 2014). Sobrerreacao do cambio.

a) Sob as hipoteses vistas em aula necessarias para gerar o fenomeno deovershooting (sobrerreacao) da taxa de cambio, estude em um arcaboucoIS-LM-BP o efeito de uma contracao monetaria no curto e medio prazos.[Obs.: no medio prazo, P = Pe .]

“Resposta”: contraparte do que foi visto em aula (com contracaomonetaria ao inves de expansao).

No final dos anos 70, a Libra Esterlina (moeda oficial do Reino Unido,cujo sımbolo e $) saiu de 1.65U$/$ em 1975 para 2.39U$/$ em 1980.Vamos supor que este movimento (com periodicidade de 5 anos) e decurto-prazo.

b) Neste perıodo, houve uma apreciacao ou depreciacao da LibraEsterlina? Justifique sua resposta.

Resposta: Apreciacao. Note que a Libra ficou mais cara em relacao aoDolar.


Exercıcios

Exercıcio (Prova 2014, cont.): Thomas Sargent, em 1983, argumentou:“Explanations along Dornbusch’s line [i.e. overshooting] seem to be thebest ones available for simultaneously explaining the strong pound,depressed British industry, and persistent British inflation.”

Traducao livre: “Explicacoes na linha do fenomeno de sobrerreacao(proposta por Dornbusch) parecem estar entre as melhores disponıveispara justificar simultaneamente a libra forte, a industria britanicadesaquecida, e a persistencia da inflacao britanica.”

Como o movimento incial de mudanca do cambio ocorreu ao longo dealguns anos, o argumento de Thomas Sargent nao e compatıvel com aparidade descoberta da taxa de juros, que supoe ajustes rapidos na taxade cambio em um mundo com mobilidade perfeita de capital.


Exercıcios


c) Adapte sua resposta do item a) para uma economia com mobilidadeimperfeita de capital, racionalizando o argumento acima de ThomasSargent.

“Resposta”: Utilze o modelo de Mundell Fleming para analisar o efeitode uma contracao de monetaria em uma economia com mobilidadeimperfeita de capital (deixar claro a hipotese sobre as inclinacoes de BP eLM). O cambio aprecia e o produto fica abaixo do natural no curtoprazo. Note que P < Pe . No medio prazo, os precos esperados vao seajustando para baixo ate que P = Pe , o que leva a uma expansao daoferta real e depreciacao do cambio. Se considerarmos que os precos saorıgidos, ou seja, que demoram para se ajustar, podemos racionalizar aafirmacao de Sargent, dado que isso levaria ao produto ficar abaixo donatural (industria desquecida), cambio apreciado e inflacao persistentepor maior tempo.


Exercıcios

Exercıcio (Prova 2015): “Substituicao de importacoes” e um processoque leva ao aumento da producao interna de um paıs e a diminuicao dassuas importacoes. Ao restringir as importacoes, por exemplo, o governopoderia viabilizar um crescimento industrial que nao seria possıvel sobcompeticao externa. No Brasil do pos-guerra, Sergio Besserman Viannarelata:

“Embora o sistema de controle das importacoes tenha sidoinstituıdo em meados de 1947 com intuito exclusivo de fazerfrente ao desequilıbrio externo, procurando racionar e darmelhor uso a moeda extrangeira disponıvel, terminou por tergrande importancia para o crescimento da industria dopos-guerra. Uma avaliacao mais atenta dessa importancia deveconsiderar que o controle teve diferentes fases, atraves dasquais foi sendo crescentemente utilizado com a finalidade depromocao do desenvolvimento industrial por substituicao deimportacoes.” [Capıtulo 5 do livro A Ordem do Progresso,organizado pelo professor Marcelo de Paiva Abreu].


Exercıcios


a) Use alguma equacao vista em aula para explicar porque o controle dasimportacoes pode “racionar e dar melhor uso a moeda extrangeiradisponıvel”.

Resposta:∆R = NX + F

Controle das importacoes aumentaria NX , levando ao aumento de moedaextrangeira disponıvel via reservas.

b) Suponha que no pos-guerra, havia alguma mobilidade de capital noBrasil, porem imperfeita. Utilizando o modelo IS-LM-BP, analise osefeitos desta polıtica de controle de importacoes sob os regimes decambio fixo e flutuante, respectivamente.

“Resposta”: ver slides.


Exercıcios


c) Sob qual regime de cambio (fixo ou flutuante), o processo desubstituicao de importacoes e mais provavel que se desencadeie?Justifique sua resposta.

Resposta: cambio fixo. Sob cambio flutuante, o processo implicaria numaapreciacao da moeda local pressionando as importacoes.

d) Suponha mobilidade imperfeita de capital e que, inicialmente, oproduto e igual ao produto natural. Suponha tambem o regime decambio respondido no item c). Modele o crescimento industrial induzidopela polıtica comercial como uma expansao do produto natural. Analise,utilizando o ferramental IS-LM-BP, a dinamica completa desta economiaapos a implementacao do controle de importacoes.

“Resposta”: ver slides acima nos quais ha dinamica de medio prazo nomodelo IS-LM-BP, com mobilidade imperfeita de capital e cambio fixo.


Sustentabilidade dos Deficits em Conta Corrente

Motivacao:

Quais as causas dos deficits em conta corrente (CC)?

Os deficits em CC sao bons ou ruins?

Como mensurar a solvencia externa de um paıs? Existe um teto para oendividamento externo?

Grandes deficits em CC sao sustentaveis? Quais os principais fatoresdeterminantes da vulnerabilidade externa de um paıs?



Referencias: excertos do

capıtulo 2 de Obstfeld e Rogoff (1996), Foundations of InternationalMacroeconomics, The MIT Press.

Roubini e Setser (2004), The US as a Net Debtor: The Sustainability ofthe US External Imbalances.

Obstfeld e Rogoff (2009), Global Imbalances and the Financial Crisis:Products of Common Causes.

Notas de aula sao suficientes.




Y = C + I + G − εQ + X

Y − C = I + G + NX

Y − C − T︸︷︷︸Spriv

= I + G − T + NX

NX = Spriv + T − G︸︷︷︸Spub

−I


Spriv : poupanca privada

Spub: poupanca publica





Comentarios:

superavit comercial tem que corresponder ao excesso de poupancasobre o investimento

superavit comercial implica no paıs emprestar ao resto do mundo.

deficit comercial tem que corresponder a um excesso deinvestimento sobre a poupanca

deficit comercial implica no resto do mundo emprestar ao paıs



Exemplo: se o paıs investe mais do que poupa,

Spriv + Spub < I , tal que NX < 0

estara tomando emprestado do resto do mundo, o que equivale a dizerque importa liquidamente recursos reais do exterior.

Em suma: uma sequencia de deficits em conta corrente implica numadıvida externa mais alta. Por que?

Bt = (1 + r)Bt−1 − NXt

onde Bt e a dıvida externa no final do ano t.


Evolucao da Dıvida Externa

Evolucao da Dıvida Externa:

Bt = (1 + r)Bt−1 − NXt

onde Bt e a dıvida externa (publica e privada) e NXt e o superavit nabalanca comercial.

Utilizaremos essa equacao para estudar a sustentabilidade da dıvidaexterna.



NXt = Spriv + Spub − I

O que causa um deficit em conta corrente ?

1 Um aumento no investimento domestico;

2 Uma diminuicao na poupanca publica (praticamente equivalente aum aumento no deficit publico);

3 Uma queda na poupanca privada.



Aumento no investimento domestico:

Se os projetos de investimento forem lucrativos e a poupanca nacionalinsuficiente, recorrer a um deficit em CC e positivo, pois a taxa decrescimento da economia ira aumentar, elevando as exportacoes egerando os superavits em CC necessarios para o repagamento das dıvidase dos juros no futuro.



Aumento no investimento domestico:

No entanto, mesmo os deficits em CC sendo uma decisao otima, elespodem ser preocupantes se forem causados por:

investimentos excessivos direcionados para os setoresnao-comerciaveis (ex: Construcao civil).

investimentos excessivos que se tornaram nao lucrativos (inclusivenos setores comerciaveis)

Exemplo: garantias governamentais implıcitas ao regime de cambio fixona Asia antes da crise de 1997. Bancos tomaram emprestimos no exteriore repassaram as firmas domesticas a baixas taxas de juros, estimulando oinvestimento com baixo retorno relativo ao risco.



Aumento do deficit publico (ou queda da poupanca publica):

Deficits gemeos (publico e em CC) sao perigosos, pois o deficit publico edifıcil de ser reduzido.

Exemplo: Paıses em desenvolvimento com grandes deficits fiscais nosanos 1970 ⇒ Crise da dıvida em 1982.



Queda na poupanca privada:

Preocupante, mas em tese, pode ser menos perigoso que uma queda napoupanca publica. Por que?

A queda na poupanca privada pode ser transitoria: quando, por exemplo,as expectativas de um maior crescimento do PIB no futuro resultar emum aumento do consumo corrente acima da renda corrente.

Exemplo: alunos de graduacao que nao trabalham (Y = 0;C > 0⇒ S < 0 e deficit em CC ).

Contra-exemplo: relaxamento das restricoes de liquidez sobre o consumoem virtude da liberalizacao dos mercados de credito domesticos. (Asiaantes da crise de 1997)



Deficits em CC sao bons ou ruins?

Doutrina Lawson: deficits em CC nao sao preocupantes se ha equilıbriofiscal e a poupanca domestica nao esta caindo.

Abandonada com a crise da dıvida externa de 1982: paıses atingidostinham taxas crescentes de investimento como Brasil, Mexico e Chile(que tambem tinha equilıbrio fiscal e deficits em CC de 14% do PIB).



Antes da crise do Mexico de 1994, a doutrina de Lawson ressurgiu parajustificar os deficits em CC gerados pelos grandes influxos de capital. Em1993, o Banco do Mexico escreveu:

“...the current account deficit has been determined exclusively by theprivate sector’s decisions...Because of the solid position of publicfinances, the current account deficit should clearly not be a cause forundue concern.”

Foi criticada novamente apos a crise do Mexico, evidenciando quegrandes deficits em CC sao perigosos mesmo com equilıbrio fiscal epoupanca alta e crescente.



Note que a dıvida externa no final do ano t + 1 e:

Bt+1 = (1 + r)Bt − NXt+1 ⇒ Bt =1

1 + r(Bt+1 + NXt+1)

⇒ Bt+1 =1

1 + r(Bt+2 + NXt+2)

...

⇒ Bt+n =1

1 + r(Bt+n+1 + NXt+n+1)

Logo:

(1 + r)Bt = Bt+1 + NXt+1 =

=Bt+2

1 + r+ NXt+1 +

NXt+2

1 + r=

=Bt+3

(1 + r)2+ NXt+1 +

NXt+2

1 + r+

NXt+3

(1 + r)2=

= ...

=Bt+n+1

(1 + r)n+

t+n∑s=t

(1

1 + r

)s−t

NXs+1



Note que se a dıvida externa nao for explosiva:

limn→∞

Bt+n+1

(1 + r)n= 0

Logo

(1 + r)Bt =∞∑s=t

(1

1 + r

)s−t

NXs+1

Portanto,

Bt =∞∑s=t

(1

1 + r

)s−t+1

NXs+1



Derivamos a seguinte condicao de solvencia da dıvida externa:

Bt =∞∑s=t

(1

1 + r

)s−t+1

NXs+1

Intuicao: geracao de superavits futuros na balanca comercial cujo valorpresente iguale ao nıvel atual de dıvida externa.



Crise da dıvida soberana na Europa: sustentabilidade da dıvida publica

Entretanto, a crise tambem reflete a sequencia de deficits em contacorrente:

GIPS = Greece, Italy, Portugal, Spain.

Futuro do Euro depende da correcao destes desequilıbrios (“imbalances”).Em outras palavras, dıvida externa tem que ser sustentavel.



Principal debate macroeconomico antes da crise de 2008/9: os deficitsem CC dos EUA sao sustentaveis?



Derivamos a seguinte condicao de solvencia da dıvida externa:

Bt =∞∑s=t

(1

1 + r

)s−t+1

NXs+1

Na pratica, essa restricao pouco util como guia para testar asustentabilidade da dıvida externa do paıs. Por que?

Considera apenas a capacidade de pagamento, nao considerando odesejo de pagar (governos podem repudiar a dıvida).

Assume-se que ha disponibilidade de fundos externos. Se isso naoocorrer, apenas a condicao de solvencia pode nao ser suficiente.

Requer um “turning point” de deficits para superavits, mas nao falanada sobre o “timing” da mudanca.

⇒ complicado projetar a sequencia NXt+1,NXt+2,NXt+3, ... comprecisao.



Analise pratica: impor que a razao Dıvida Externa/PIB nao cresca semlimites como proxy para sustentabilidade.

Ou seja, condicao aproximada de solvencia: razao Dıvida Externa/PIBfique constante. Portanto, e suficiente que

se Yt = (1 + g)Yt−1, entao Bt = (1 + g)Bt−1

Dada a restricao orcamentaria Bt = (1 + r)Bt−1 − NXt :

Bt =1 + r

1 + gBt − NXt ⇒ NXt =

(1 + r

1 + g− 1

)Bt

Aproximando (1 + r)/(1 + g) ≈ 1 + r − g , obtemos:

NXt ≈ (r − g)Bt



Condicao aproximada de solvencia:

NXt

Yt≈ (r − g)Bt

Yt

Logo, para que a razao dıvida/PIB permaneca constante, precisamosgerar uma razao exportacoes lıquidas/PIB igual a fracao acima.

Note que esse tipo de analise nao indica qual e o nıvel de dıvida que esustentavel.



“The Current Resource Gap” (hiato de recursos corrente):

Diferenca entre o saldo da balanca comercial que estabiliza a razaodıvida/PIB e o saldo atual.

Quanto maior o diferencial r − g ou a razao dıvida externa/PIB inicial,maior o superavit comercial requerido e, portanto, maior o hiato derecursos corrente e a probabilidade da dıvida nao ser paga.



“The Permanent Resource Gap” (hiato de recursos permanente):

Se r , g e NX diferirem substancialmente de seus provaveis valores demedio e longo prazo, a analise de sustentabilidade deveria ser baseada nohiato de recursos permanente e nao corrente.

Exemplo: Se uma recessao temporariamente aumenta o deficit fiscalprimario de um paıs e diminui a taxa de crescimento real, faz maissentido olhar para os deficits ciclicamente ajustados e taxas decrescimento medias na analise de sustentabilidade externa de longo prazo.



Aplicacao: EUA em 2003.

Razao dıvida externa/PIB: B/Y = 24, 1%;

“Tx de juros nominal” media incide sobre a dıv. ext. lıquida: −1.5%

dıvida externa lıquida = dıvida externa bruta - ativos domesticos noexterior

“Taxa de juros real” media (inflacao ≈ 1%): r = −2.5%

Crescimento real em 2003: g = 3%.

Saldo em conta corrente para manter a razao dıvida/PIB constante

NXt

Yt≈ (r − g)Bt

Yt= −1.33%

Saldo em conta corrente em 2003 foi -4.83% do PIB,

Hiato de recursos corrente: -1.33% - (-4.83%) = 3.5%.



Ou seja, para manter a razao dıvida externa/PIB constante, os EUAdeveria reduzir seu deficit em 3.5 p.p.

Analogamente, mantendo os nıveis de 2003, a dıvida externa/PIBcresceria 3,5 p.p. a.a.

Hiato de recursos permanente. Para maiores detalhes, checar Roubini eSetser (2004).

Cenario:

crescimento de medio prazo g = 3, 5%;taxa de juros real de medio prazo r = 3, 5%

experimento: o deficit em CC de 2003 se mantem aprox. em 5%

conclusao: dıvida externa/PIB em 2010 = 58%



O que explica a sequencia de deficits em CC nos EUA, apesar dos jurosbaixos:

Acumulacao de reservas pelos bancos centrais na Asia financia amaior parte do deficit em CC dos EUA.

China intervem constantemente no mercado de cambio para evitaruma apreciacao cambial em relacao ao dolar.

Outros paıses na regiao mantem a moeda depreciada para evitarapreciacao em relacao ao yuan chines.

Pre-crise: polıtica monetaria acomodatıcia + bolha no preco deimoveis: mais emprestimos, investimentos e consumo



Por que pode ser problematico:

ao investir usando recursos estrangeiros, os retornos do investimentovao para o exterior

afeta a composicao setorial: reduz o setor exportador, tornandomais custoso gerar um superavit comercial no futuro

dıvida externa alta pode exigir, em algum momento, que as taxas dejuros dos EUA subam para atrair financiamento externo, reduzindoinvestimento e o ritmo da atividade economica

quanto mais alto a dıvida externa, mais custoso sera o ajuste

Como ajustar os “global imabalances”?

Ajuste fiscal nos EUA (controverso).

Reducao da acumulacao de reservas na Asia

Apreciacao do yuan chines e outras moedas na regiao.

Crise de 2008/9 ja fez um ajuste parcial.


Sustent. dos Deficits em Conta Corrente: Brasil hoje

Deficit transacoes correntes (% PIB):


Exercıcios

Exercıcio (Prova 2011): Explique a racionalidade economica dasafirmacoes abaixo.

“What then accounts for the rapid increase in the U.S. current accountdeficit? My own preferred explanation focuses on what I see as theemergence of a global saving glut in the past eight to ten years.”

Traducao livre: “O que explica o rapido crescimento do deficit em contacorrente nos EUA? Minha explicacao favorita foca naquilo que percebocomo o surgimento de uma poupanca global em abundancia nos ultimos8 a 10 anos.”

Ben Bernanke - Discurso em 14/04/2005.

Resposta: Como NX = Stotal − I . Se Stotal aumenta no resto do mundo,NX aumenta no resto do mundo, mas como NXEUA = −NXMUNDO , NXtem que cair nos EUA, seja via reducao da poupanca ou aumento dosinvestimentos nos EUA.


Exercıcios

Exercıcio: Suponha que a economia americana se encontra na seguintesituacao:

Passivo Externo Lıquido/PIB = 19,39%

Taxa de Crescimento Anual do PIB = -1,7%

Taxa de Juros Lıquida dos Investimentos Internacionais = -1,5%

a) Qual e o saldo na Conta Corrente (CC) que mantem estavel a razaoPassivo Externo/PIB? Comente como um paıs devedor lıquido pode terum saldo positivo de pagamento de juros.

b) Dois economistas estimaram a taxa de crescimento natural do PIBamericano em 1,5% e 5%. Usando essas estimativas, e mantendo o saldode CC do item (a) o que ocorreria com a razao Passivo ExternoLıquido/PIB em cada um dos horizontes? O novo saldo em CC quemantem a dıvida externa/PIB fixa e maior ou menor do que o achado noitem anterior?


Exercıcios

Exercıcio (Prova 2012): No Valor Economico do dia 16/10/2012,noticiou-se que

“O Banco Nacional da Suıca (BNS, o banco central do paıs) esta agoracomprando regularmente euros para evitar que sua moeda valha mais doque 1,20 francos suıcos contra a moeda unica. Em consequencia, a Suıcaacumulou um estoque de centenas de bilhoes em suas reservas cambiais.”

...

“Ha cerca de duas semanas, a Suıca revelou que seu superavit em contacorrente no segundo trimestre do ano foi o maior ja registrado, comentradas lıquidas de investimento estrangeiro direto e investimentos decapital de mais longo prazo.”

a) Explique, de forma sucinta, porque um superavit em conta correnteestaria associado com entradas lıquidas de investimento estrangeiro.

Resposta: Sabemos que NX = S − I . O aumento das reservas cambiaisgerou uma poupanca S alta o suficente a ponto de compensar o aumentodo investimento I . Logo NX = S − I > 0 (superavit em conta corrente).


Exercıcios

Exercıcio (Prova 2012, continuacao)

Ao comentar este superavit em conta corrente da Suıca, John Normand,diretor de estrategia cambial mundial no J. P. Morgan diz: “Esses dadosenfraquecem a tese do BNS de que a valorizacao do franco suıco e emlarga medida resultado de fluxos especulativos insustentaveis.”

b) Concorde ou discorde. Explique com pouquıssimas palavras.

Possıveis respostas:

(1) Concordo: conforme os dados mostram, o fluxo de entrada capitaiscorresponde a investimento estrangeiro direto e investimentos de capitalde mais longo prazo, e nao capital especulativo de curto-prazo.

(2) Discordo: a expectativa de apreciacao do franco suıco em relacao aoeuro (fruto da busca de ativos seguros durante a crise europeia) poderiase tornar uma profecia auto-realizavel. Entretanto, a polıtca cambial doBNS, por possuir credibilidade, vem sendo suficiente para evitar umeventual ataque especulativo (ingresso de capitais curtıssimo prazo).


ExercıciosExercıcio (Prova 2012): No Valor Economico do dia 16/10/2012, publicou-se os seguintes graficos sob o tıtulo “Deolho na China: Fundamentos do paıs asiatico prenunciam nova guerra cambial”.

Justifique, utilizando todas as informacoes disponıveis nos graficos, porque ha um prenuncio de uma nova guerracambial.


Exercıcios

Uma possıvel linha de argumento:

Crescimento desacelera nos EUA, levando a uma rodada deacomodacao monetaria (e.g., QE3 no 13/09/2012 nos EUA).

EUA acusado de obter vantagens comerciais. Note que o Yuan(em relacao ao dolar) para de subir.

Crescimento desacelerando na China, e previsao do superavit emconta corrente chines cai.

Pressao para depreciar o Yuan, visando expandir o superavitem conta corrente e o produto.Como depreciar o Yuan? Emitindo moeda e comprandodolares, o que elevaria as reservas cambiais na China.

Mas o Yuan (e o dolar) depreciados em relacao as demais moedasafetarao negativamente (via reducao do saldo em conta corrente) osdemais paıses (como a Indonesia e o Brasil). Neste caso, o Brasil ea Indonesia voltariam a acumular reservas cambiais, visandodepreciar sua moeda.


Exercıcios

Exercıcio (Prova 2014): A figura abaixo descreve a trajetoria da dıvidaexterna sobre o PIB (eixo da esquerda) e o saldo em transacoes correntesacumulado em 12 meses sobre o PIB (eixo da direita) desde 2003 para oBrasil.

-4.0

-3.0

-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

30.0

35.0

40.0

45.02

00

3 T

1

20

03

T2

20

03

T3

20

03

T4

20

04

T1

20

04

T2

20

04

T3

20

04

T4

20

05

T1

20

05

T2

20

05

T3

20

05

T4

20

06

T1

20

06

T2

20

06

T3

20

06

T4

20

07

T1

20

07

T2

20

07

T3

20

07

T4

20

08

T1

20

08

T2

20

08

T3

20

08

T4

20

09

T1

20

09

T2

20

09

T3

20

09

T4

20

10

T1

20

10

T2

20

10

T3

20

10

T4

20

11

T1

20

11

T2

20

11

T3

20

11

T4

20

12

T1

20

12

T2

20

12

T3

20

12

T4

20

13

T1

20

13

T2

20

13

T3

20

13

T4

Dívida externa (exclui empréstimos intercompanhias) - (% PIB)

Transações correntes - últimos 12 meses - (% PIB)


Exercıcios


a) Note que a dıvida externa saiu de 41% em 2003 para se estabilizar emtorno de 13% do PIB a partir de 2008. O movimento observado do saldoem transacoes correntes ate 2007 e qualitativamente consistente comesta queda? Justifique sua resposta.

Resposta: Sim. Houve superavits ate 2007 e, portanto,Bt+1 = (1 + r)Bt − Nt+1 implica que a dıvida externa deveria cair.

b) Explique porque, apesar do saldo negativo em transacoes correntes apartir de 2008, a dıvida externa brasileira se estabilizou em torno de 13%do PIB.

Resposta: Desde que o produto cresca a uma taxa maior que a taxa dejuros que incide sobre a dıvida externa, pode-se sustentar uma razaodıvida externa sobre PIB constante mesmo com saldo negativo emtransacoes correntes (ver formula nos slides acima).


Exercıcios


c) Note que o saldo em transacoes correntes sobre o PIB caiu para -3.7%no utlimo trimestre (menor valor desde 2003). Se o cenario atual persistir(deficit relativamente alto em transacoes correntes, crescimentorelativamente baixo, taxa de juros relativamente alta em comparacaocom o passado recente), o que deve acontecer com a razao dıvida externasobre o PIB? Justifique sua resposta.

Resposta: aumentar (justificativa analoga ao item anterior).


Exercıcios


d) Muitos economistas de mercado estao prevendo que eventualmente ocambio se depreciara no futuro (nas ultimas semanas, o cambio girou emtorno de 2.20− 2.30R$/U$). Com base nas informacoes disponıveis nografico, voce concorda ou discorda desta previsao? Justifique suaresposta. [Obs.: a questao so sera pontuada se a justificativa estivercorreta.]

Respostas possıveis (entre muitas outras): (i) Concordo. Deficits emtransacoes correntes, quando nao acompanhados de um fluxo de capitaispositivo, gera pressoes sobre as reservas, o que eventualmente implicariana depreciacao do cambio em um regime de cambio flutuante (mesmoque “sujo”); (ii) Discordo. Sem informacoes sobre o fluxo de capitais naose pode avaliar as pressoes sobre a taxa de cambio.


Exercıcios

Exercıcio (Prova 2015): A crise da dıvida soberana na Europa reflete, emparte, a sequencia de deficits em conta corrente de alguns paısesmembros. O primeiro grafico mostrado abaixo apresenta a evolucao daconta corrente de paıses da area do Euro. O segundo apresenta aevolucao do custo unitario do trabalho (unit labor cost), uma variavelque tambem serve de proxy para competitividade, em alguns dos paısesmembros.


Exercıcios


a) A despeito da area do Euro ser uma Area Monetaria Comum, aponteuma razao pela qual o custo unitario do trabalho nao e equalizado entreos paıses membros.


Exercıcios


b) Que relacao pode haver entre o custo unitario de trabalho e osdesequilıbrios externos (“imbalances”) verificados na zona do Euro?

c) A equacao que descreve a evolucao da dıvida externa nos permitederivar uma condicao de solvencia da dıvida. Ate que ponto essacondicao e util para testarmos a sustentabilidade de paıses queapresentaram sucessivos deficits na conta corrente como Italia e Espanha?


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