TEMAS DE MERCADO DE CAPITALES -...

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GUSTAVO MUCI FACCHIN

TEMAS DE MERCADO DE CAPITALES

Gustavo Muci Facchin*

SUMARIO

I. Introducción; II. Del Ámbito de Aplicación de la Ley de Mercado de Capitales; III. De laNaturaleza Jurídica de la Comisión Nacional de Valores y sus Atribuciones; IV De los ValoresSometidos al Control de la Comisión Nacional de Valores; V. De la «desmaterialización» o«Desdocumentación» de los Títulos Valores; VI. De la Oferta Pública de Títulos Valores; VII. Dela Oferta Pública de Títulos Valores mediante el uso de las nuevas tecnologías de informacióny comunicación; VIII. De la Oferta Pública de Títulos Valores listados en Bolsas de Valoreslocales que se encuentran digitalmente interconectadas con Bolsas de Valores extranjeras (CasoLATIBEX); IX. De la Oferta Pública de Títulos Valores por parte de Asociaciones Cooperativas; X.De los Instrumentos Derivativos; XI. De los Contratos Derivativos, Ni envite ni Azar; XII De lasAcciones en Tesorería; XIII. De las Acciones Preferidas; XIV. De las Personas Sometidas al Controlde la Comisión Nacional de Valores; XV. De la Protección de los Inversionistas y la Transparenciade Mercado; XVI. De los Accionistas minoritarios; XVII. De los Dividendos Extraordinarios; XVIII.De la Titularización; XIX. De las Sanciones; XX. Bibliografía.

* Abogado egresado de la Universidad Católica Andrés Bello. Posee un LLM en DerechoBancario Internacional de la Universidad de Boston, Boston, Massachusetts, Estados Uni-dos de América, y Maestría en Tecnología de la Información y Comunicación del Kolleg,Fundación Bauhaus, Dessau, Alemania. Profesor de Aspectos Legales del Comercio Elec-trónico en el Diplomado de Derecho de los Negocios Internacionales y Nueva Economíade la Universidad Metropolitana de Caracas. Clasificó en el concurso de Diseño Interna-cional «Index2005» (www.index2005.dk), promovido por el Gobierno de Dinamarca, laCorona Real Danesa, la ciudad de Copenhague, el Ministerio de Asuntos económicos eIndustria Danés y el Centro de Diseño de Dinamarca y en el Concurso Ideas Ideas 2006,dentro de los 50 semifinalistas, organizado por Fundación Ideas, Innovex, Cantv, Siemens,Mercantil y McKinsey & Company, con una propuesta de diseño inmaterial y de servicios,con el título de “RAM-Exchange” (bolsa electrónica para la reventa de minutos de telefo-nía celular y compensación de pagos de bienes y servicios), elaborada conjuntamente conla asociación civil sin fines de lucro Co-lateral CCS (Centro avanzado de teoría experi-mental [e ideas] radicales [para la ciudad] en América Latina, CaraCaS), siendo seleccio-nada entre los 100 proyectos finalistas (de un total de 538 nominaciones). Socio de Rome-ro-Muci & Asociados, Despacho de Abogados asociado a Deloitte.

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TEMAS DEL MERCADO DE CAPITALES

I. INTRODUCCIÓN

Se denomina mercado de capitales o de valores, a aquel en que se efec-túa toda clase de inversiones o transacciones relativas a capitales o activosfinancieros, cualesquiera sean su naturaleza, características o condiciones,pero que hayan sido objeto de oferta pública.

En este sentido, se pronunció la Sala Constitucional del Tribunal Su-premo de Justicia en Sentencia de fecha 14 de septiembre de 2004, en lacual advirtió que:

“el mercado de capitales está conformado por el conjunto de instituciones,mecanismos y procedimientos a través del cual se realiza la asignación delahorro del público a las necesidades de financiamiento de la economía.Esta asignación se lleva a cabo de manera directa mediante la compra porparte de los inversionistas de los valores emitidos y ofrecidos públicamentepor los demandantes de recursos. De esta forma, el mercado de capitalescanaliza el ahorro del público hacia la inversión productiva, permitiendo larelación directa entre los sujetos con capacidad de ahorro y aquellos connecesidades de financiamiento.

En tal sentido, el mercado de capitales tiene como función principal la asig-nación eficiente de los recursos financieros acumulados hacia actividades yusos más productivos, a fin de lograr una mayor satisfacción de las necesi-dades individuales y colectivas”. (consultada en original)

Así, el mercado de capitales es donde convergen aquellas personasexcedentarias de fondos (inversionistas) y aquellas deficitarias o ávidas derecursos (empresas emisoras), permitiéndole a éstas captar dichos exce-dentes mediante la emisión y colocación de obligaciones (instrumentos derenta fija), confiriéndole a los inversionistas derechos crediticios, o mediantela emisión y colocación de acciones (instrumentos de renta variable), queconfieren derechos patrimoniales a los inversionistas.

El mercado de capitales juega un papel fundamental dentro de la eco-nomía de un país, pues permite la canalización del ahorro y el uso eficiente

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de los recursos excedentarios, en actividades productivas que conducen aldesarrollo industrial. Al mercado de capitales podríamos verlo como unvehículo eficiente que permite a los inversionistas colocar sus capitales eninversiones productivas, y a los emisores captar dichos capitales y desti-narlos a la consecución de proyectos específicos que les permitan crecer yser más productivos y competitivos en la actividad económica o industrialque desempeñen.

Una empresa emisora en el mercado de capitales no recibe dinero di-rectamente de los bancos comerciales o universales a través de la muy co-nocida actividad de intermediación crediticia que éstos realizan. Por el con-trario, los fondos provienen de fuentes distintas, pues con la emisión detítulos valores, tales como las acciones o las obligaciones, la empresa emi-sora puede captar directamente en el mercado los recursos excedentariosde los inversionistas. A este proceso se le ha denominado la “desinterme-diación crediticia”.

El mercado de capitales se encuentra compuesto por el mercado pri-mario y el mercado secundario, los cuales están íntimamente entrelazados.

El mercado primario es aquel donde las empresas emisoras de títulosvalores colocan tales instrumentos entre el universo de inversionistas, quie-nes los adquieren para sus carteras de inversión y a cambio prestan dinero(obligaciones) o lo aportan (acciones) a dichas empresas, quedando evi-denciada la cuantía del aporte o el préstamo en los valores que hayan ad-quirido de los emisores.

El mercado primario es donde efectivamente ocurre la captación derecursos excedentarios por parte de los entes emisores, ya sean éstos em-presas privadas, empresas públicas, la Nación u Organismos Multilaterales.Mientras que el mercado secundario es aquel donde ocurre el intercambio,la negociación o la compra-venta de los instrumentos que inicialmente fue-ron colocados en el mercado primario.

La función económica del mercado secundario es darle liquidez a losvalores adquiridos originalmente en el mercado primario, permitiéndole alos inversionistas disponer o convertir fácil y rápidamente tales valores enrecursos líquidos y disponibles, o adquirir valores a los fines de canalizarsus ahorros hacia inversiones productivas, que continuamente están siendoevaluadas y valoradas por el mercado, pues todos los días se fijan preciosde compra y de venta, los cuales dependen de múltiples factores, tales comola situación financiera de la empresa emisora, el entorno económico (tasa

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de interés, tasa de cambio, rata inflacionaria y demás indicadores económi-cos) y el entorno político, entre otros.

El mercado secundario puede desarrollarse en mercados organizadoscomo lo son las Bolsas de Valores (por ejemplo, la Bolsa de Valores deCaracas), donde los corredores públicos de títulos valores o las casas debolsa (intermediarios bursátiles), miembros de tales bolsas, negocian –paracartera propia o de clientes- los valores que se encuentran inscritos en ellas.De manera que el mercado secundario cumple una función importantísimadentro del mercado de capitales.

Por otro lado, los valores que no se encuentran inscritos en Bolsa, senegocian a través del “mercado telefónico” o “over-the-counter” (OTC) oparalelo, por intermedio de operadores financieros. Sin embargo, en Vene-zuela el mercado paralelo no cuenta con la transparencia y ordenamiento el“NASDAQ” en los Estados Unidos de América (mercado autorregulado porla National Association of Securities Dealers “NASD”) y, por ende, no hatenido un desarrollo importante en nuestro país.

A raíz de la última reforma de la Ley de Mercado de Capitales en1998, y en los años subsiguientes el mercado de capitales venezolano, se havenido modernizando, teniendo como norte a un principio básico del mis-mo, cual es la preservación y protección de la confianza de los inversionistasen el mercado. Dicha confianza se preserva y protege, entre otras cosas,mediante reglas claras de transparencia de mercado, existencia de garan-tías para una adecuada protección al inversionista, y fortalecimiento de losentes de supervisión y de intermediación.

El propósito de este ensayo es exponer y desarrollar, sin ser exhausti-vos en el alcance, algunos comentarios sobre temas que a nuestro juicioson relevantes e interesantes en materia de Mercado de Capitales, regula-dos tanto por la vigente Ley (publicada en la Gaceta Oficial de la Repúblicade Venezuela número 36.565, de fecha veintidós (22) de octubre de 1998),como por las demás Normas dictadas por la Comisión Nacional de Valores.

II. DEL ÁMBITO DE APLICACIÓN DE LA LEY DE MERCADODE CAPITALES

La Ley de Mercado de Capitales regula la oferta pública de valores, conexcepción de los títulos de deuda pública y los títulos de crédito emitidos

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conforme a la Ley del Banco Central y la Ley General de Bancos y OtrasInstituciones Financieras.

A los efectos de la Ley de Mercado de Capitales, se entiende por ofer-ta pública aquella que se haga a sectores o a grupos determinados, porcualquier vía de publicidad o de difusión, lo cual puede implicar cualquiermedio impreso o no, tales como comunicaciones directas, el uso del co-rreo, teléfono, internet, charlas, la prensa nacional y/o publicaciones espe-cializadas, entre otras. Así mismo, conforme a la Ley, se consideran títulosvalores las acciones de sociedades, las obligaciones y demás títulos emiti-dos en masa que posean iguales características y otorguen los mismos de-rechos dentro de su clase y, sin distingo, inclusive a los instrumentos.Adicionalmente, la Ley como cosa novedosa utiliza indistintamente laspalabras valores o títulos valores, pues existe una previsión que permite“desmaterializar” a los títulos valores, que explicaremos infra.

Podemos observar que la Ley de Mercado de Capitales, establece deuna manera muy amplia lo que debe entenderse por valores. En este senti-do, el Artículo 1° señala que la Ley regula la oferta pública DE VALORES,cualesquiera que éstos sean; asimismo, en el Título II, “DE LOS VALORES

SOMETIDOS AL CONTROL DE LA COMISIÓN NACIONAL DE VALORES”, en el Artícu-lo 22, dispone qué se entenderá por valores, a los efectos de la Ley, desta-cando a las acciones de sociedades, las obligaciones Y DEMÁS VALORES (vgr.,aquellos que sean emitidos en masa que posean iguales características yotorguen los mismos derechos dentro de su clase). La Ley de Mercado deCapitales faculta ampliamente a la Comisión Nacional de Valores para ca-lificar, por vía reglamentaria, la naturaleza de la oferta –si se trata de unaoferta pública que requiere autorización previa de la Comisión Nacional deValores o si se trata de una oferta de carácter privado1 que no requiere deautorización ni registro–, y para determinar cuales son los valores regula-dos por dicho instrumento legal. Finalmente, la Ley de Mercado de Capita-les erradamente le atribuye el carácter de valores a todos los derivativos,sin hacer excepciones o distinciones específicas como lo serían los contra-

1 Según doctrina de la Comisión Nacional de Valores los factores determinantes a efectos deresolver si una oferta de valores califica o no como oferta privada son: (i) la emisión enmasa; (ii) que la oferta se encuentre dirigida a un grupo indeterminado de personas; y, (iii)el medio utilizado para divulgar la oferta.

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tos de opciones y los contratos de futuro, los contratos de permutas finan-cieras, que, como veremos infra, a nuestro juicio, no son títulos valores.

III. DE LA NATURALEZA JURÍDICA DE LA COMISIÓNNACIONAL DE VALORES Y SUS ATRIBUCIONES

Originariamente, se concibió a la Comisión Nacional de Valores comoun organismo encargado de regular, vigilar y fiscalizar el mercado de capi-tales, adscrito al entonces Ministerio de Hacienda2.

Ahora bien, uno de los cambios más significativos y de mayor trascen-dencia contenidos en la Ley de Mercado de Capitales vigente, es el haberleconferido a la Comisión Nacional de Valores el carácter de instituto autó-nomo, con personalidad jurídica y patrimonio propio independiente del fis-co nacional3, resguardando su objeto esencial, protegiendo a los inversio-nistas y velando por el desarrollo del mercado de capitales.

Con la reforma de la Ley de Mercado de Capitales, se persiguió pre-sentar una Comisión Nacional de Valores fortalecida, con mayor autono-mía de actuación, así como con independencia económica, pues, ademásde las asignaciones presupuestarias del Poder Ejecutivo, dicho Organismocuenta con los recursos obtenidos por las autorizaciones que expida, lasinscripciones que se realicen en el Registro Nacional de Valores, el cobrode las copias y certificaciones que emita, y la venta de sus publicaciones.

La Ley de Mercado de Capitales vigente, otorga amplias facultades ala Comisión Nacional de Valores y le proporciona herramientas que le per-miten realizar una labor eficiente, con gran transparencia y vigor; es decir,regula como un órgano con gran capacidad para supervisar el mercado devalores y a sus participantes.

2 Ley de Mercado de Capitales promulgada el 31 de enero de 1973, publicada en la GacetaOficial de la República de Venezuela número 1.566 Extraordinario, de fecha 31 de enerode 1973, reformada en el año 1975, mediante Decreto número 882, de fecha 29 de abril de1975, publicado en la Gaceta Oficial de la República de Venezuela número 1.744 Extraor-dinario, de fecha 22 de mayo de 1975.

3 La Comisión Nacional de Valores ahora es adscrita al Ministerio de Finanzas a los efectosde la tutela administrativa, lo que le permite gozar de franquicias, privilegios y exencionesde orden fiscal, tributario y procesal. Bajo esta figura jurídica, se modifica el régimen decarrera personal y los beneficios sociales de los trabajadores de la Comisión Nacional deValores.

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De acuerdo a lo antes expuesto, la Comisión Nacional de Valores, quiencomo autoridad de vértice del mercado de capitales, que es, ejerce una seriede potestades en materia económica entre las que se destacan las siguientes:

Potestad de Dirección: Que implica la potestad que tiene la ComisiónNacional de Valores de girar órdenes e instrucciones a los entes autoriza-dos para actuar en el mercado de capitales a los fines de controlar su actua-ción. Al efecto, la Comisión Nacional de Valores, conforme a lo previsto enla Ley de Mercado de Capitales, está autorizada para: i) Determinar y exi-gir la forma y contenido que deben presentar los estados financieros quecon carácter obligatorio, deben presentar las sociedades que pretendan ha-cer oferta pública o asesoría de inversión; ii) Fijar los requisitos que debe-rán cumplir las auditorias internas y externas de las personas sometidas asu control; iii) Fijar la forma como las Sociedades de corretaje deben pre-sentar sus estados financieros: iv) Girar instrucciones a las sociedades decorretaje sobre la forma como contabilizar las operaciones de administra-ción de cartera, entre otras.

Potestad de Supervisión: Conforme a la cual la Comisión Nacionalde Valores podrá requerir la información que estime necesaria a los entesbajo su supervisión a los fines de lograr ejercer su función fiscalizadora ymantener un mercado transparente y ordenado y proteger, por consiguientea los inversionistas.

Al efecto la Ley de Mercado de capitales en su Título V, regula lorelativo a la información que deberán suministrar las personas sometidas alcontrol de la Comisión Nacional de Valores. Lo cual ha sido desarrolladopor la Comisión Nacional de Valores mediante la emisión de las “NormasRelativas a la Información periódica u ocasional que deben suministrar lasPersonas Sometidas al Control de la Comisión Nacional de Valores” (Pu-blicadas en Gaceta Oficial número 5.802 del 8 de marzo de 2006).

Dentro de la potestad de supervisión se encuentra la potestad de fisca-lización o inspección encaminada a recabar información sobre el ente re-gulado a los fines de constatar su adecuación o no al ordenamiento jurídicodel mercado de capitales. Esta potestad se materializa, entre otras, en lafacultad que tiene la Comisión Nacional de Valores, a través de su directo-rio, de practicar visitas a las sociedades bajo su control, en las cuales podrá

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inspeccionar sus libros y documentos (Artículo 9 numeral 18 de Ley deMercado de Capitales).

Esta potestad de supervisión de la Comisión Nacional de Valores, estan amplia que, en aras de proteger a los inversionistas, dispone la Ley deMercado de Capitales que cuando un corredor público de títulos valores ouna sociedad de corretaje de valores, enfrentare una situación difícil de lacual pueda derivarse, a juicio de la Comisión Nacional de Valores, perjui-cio para sus accionistas, acreedores o clientes, o incurriere en infraccionesa la Ley de Mercado de Capitales, su reglamento o las normas dictadas porla Comisión Nacional de Valores, ésta podrá nombrar una o más personasidóneas para que se encarguen de todas las actividades de administración ydisposición correspondientes a las actividades de corretaje del corredorpúblico de valores o de la sociedad de corretaje de valores. El interventoracordará las medidas necesarias para la recuperación de la sociedad, o parasu eventual reorganización o liquidación, e informará mensualmente porescrito a la Comisión Nacional de Valores el resultado de su gestión.

Dentro de la potestad de supervisión, fiscalización y control que ejercela Comisión Nacional de Valores sobre sus entes regulados, fueron dicta-das las “Normas para la prevención, el control y la fiscalización de lasoperaciones de legitimación de capitales aplicables al mercado de capitalesvenezolanos, publicadas en la Gaceta Oficial número 38.354, de fecha 10de enero de 2006”. Normas éstas que se suman a las previsiones previstasen la Ley Orgánica contra la Delincuencia Organizada4, la cual calificacomo sujetos obligados5 a las sociedades anónimas de capital autorizado,los fondos mutuales de inversión, sociedades administradoras, corredorespúblicos de títulos valores, intermediarios, bolsa de valores, agentes detraspasos y demás personas naturales y jurídicas que intervengan en la ofertapública de valores regulada por la Ley de Mercado de Capitales

Las Normas anteriormente aludidas, establecen las políticas, y los pro-cedimientos continuos y permanentes que deben seguir los sujetos someti-dos al control de la Comisión Nacional de Valores, con la finalidad de evi-tar que sean utilizados como instrumentos para la legitimación de capitales

4 Publicada en la Gaceta Oficial de la República Bolivariana de Venezuela número 5.789Extraordinario, del 26 de octubre de 2005.

5 Al efecto véase el Artículo 43 de la Ley Orgánica contra la Delincuencia Organizada.

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provenientes de actividades ilícitas. La referida resolución faculta a la Co-misión Nacional de Valores para ejercer el control, la inspección, la vigi-lancia y la supervisión de tales actividades.

Potestad de Disciplina: Conforme a la cual la Comisión Nacional deValores puede imponer sanciones a las personas sometidas a su control queno cumplan con las obligaciones establecidas en la Ley de Mercado deCapitales y demás normas dictadas por la Comisión Nacional de Valores.Estas sanciones se encuentran señaladas de forma expresa por la Ley deMercado de Capitales en su titulo VII. La Ley de Mercado de Capitalesprevé dos tipos de sanciones, unas de carácter administrativo y otras deíndole penal.

En cuanto a las sanciones administrativas, estas son impuestas por lapropia Comisión Nacional de Valores mediante el procedimiento previstoen la Ley Orgánica de Procedimientos Administrativos y las sanciones pe-cuniarias deberán cancelarse dentro de los quince (15) días hábiles siguien-tes a la respectiva notificación. Estas sanciones pecuniarias son multas queoscilan entre cien (100) y mil (1000) unidades tributarias, dependiendo dela gravedad de la infracción.

Por su parte, el Directorio de la Comisión Nacional de Valores se en-cuentra habilitado, conforme a lo consagrado en el Artículo 9 numeral 14,en caso de incumplimiento grave, para sancionar a las personas sometidasa su control, mediante la cancelación o suspensión de su inscripción en elRegistro Nacional de Valores, cuando se encuentren incursos en alguna delas causales previstas en los artículos 31 y 32 de las “Normas relativas a laInscripción en el Registro Nacional de Valores de las Sociedades o Casasde Corretaje de Títulos Valores y a las Actividades de las mismas”.

En cuanto a las sanciones penales, el fundamento del derecho penal enmateria de mercado de capitales está constituido por la necesidad de prote-ger al público inversionista, especialmente a los acreedores y a los accionistasde las sociedades anónimas, contra las manipulaciones dolosas y fraudu-lentas de los administradores, intermediarios y promotores. Estas sancio-nes penales se encuentran consagradas en los artículos 138 a 145 de la Leyde Mercado de Capitales y la Comisión Nacional de Valores una vez querealice la investigación del caso y determine que las infracciones revistencarácter penal, remitirá el caso a las autoridades penales correspondientes.

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En materia sancionatoria, cabe resaltar que la Comisión Nacional deValores dictó unas “Normas sobre Averiguaciones y Sanciones Adminis-trativas”, mediante Resolución Nro. 096-2001 de fecha 15 de mayo de 2001,mediante las cuales regula el ejercicio de la potestad sancionatoria por par-te de la Comisión Nacional de Valores y al efecto, establece lo relativo a lagraduación de las sanciones, las circunstancias agravantes y atenuantes,que considerara la Comisión Nacional de Valores al momento de imponersanciones pecuniarias por infracciones administrativas, y lo relativo al pro-cedimiento que debe sustanciar la Comisión Nacional de Valores a los fi-nes de imponer sanciones administrativas.

Potestad de Ordenación: De conformidad con lo previsto en el nu-meral 11 del Artículo 156 y del numeral 1 del Artículo 187 de la Constitu-ción de la República Bolivariana de Venezuela, la regulación del mercadode capitales es materia de la reserva legal.

No obstante, la Comisión Nacional de Valores como autoridad de vér-tice que es del mercado de capitales, cuenta con la potestad de ordenacióno regulación, conforme a la cual está habilitada para dictar normas a losfines de organizar y regular el mercado, logrando su unidad, transparencia,efectividad, así como la protección de los inversionistas.

En un sector, no reservado de la economía, como lo es el mercado decapitales, la potestad de ordenación de la Administración implica una limita-ción a la libertad económica de aquellos sujetos que operan en el mercado,quienes verán limitada su libertad económica en virtud de la potestad deordenación de la Comisión Nacional de Valores, quien regulará y controla-rá fuertemente su actuación en aras del interés general que ésta protege.

Al efecto, el Artículo 9 de la Ley de Mercado de Capitales, atribuye alDirectorio de la Comisión Nacional de Valores las siguientes atribucionesy deberes: “… 7.- Dictar las normas conforme a las cuales se autorizará elfuncionamiento de las sociedades calificadoras de riesgo; 8.- Dictar lasnormas conforme a las cuales podrán operar en el territorio nacional lassociedades domiciliadas en el exterior, que realicen actividades deintermediación con valores objeto de oferta pública o asesoría de inver-sión; …15.- Adoptar las medidas necesarias para resguardar los interesesde quienes hayan efectuado inversiones en valores sujetos a esta Ley; ...24.- Dictar las normas que regulen la oferta pública de adquisición de valo-res y los procesos de toma de control; … 30.- Dictar mediante normas de

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carácter general, las condiciones operativas que deberán cumplir los agen-tes de traspaso; 31.- Dictar normas que regulen el proceso de oferta públicade las acciones en Tesorería y participaciones recíprocas de las empresasinscritas en el Registro Nacional de Valores; y, 32.- Dictar normas de ca-rácter general, en aquellos casos previstos en forma expresa en la esta Ley...”.

Por su parte el Artículo 32 de la Ley de Mercado de Capitales, estable-ce que “La Comisión Nacional de Valores podrá dictar las normas para laemisión o negociación de cualesquiera otros valores o derechos suscepti-bles de oferta pública, que no estén expresamente regulados en la mencio-nada ley o en otras leyes”.

La Sala Constitucional del Tribunal Supremo de Justicia en sentenciade fecha 14 de septiembre de 2004, haciendo referencia a las normas queotorgan potestad normativa a la COMISIÓN NACIONAL DE VALORES,señaló, expresamente que “ Las normas anteriormente transcritas habilitana la correspondiente autoridad administrativa, en su carácter de ente espe-cializado dotado de cierto margen de autonomía con respecto al Poder Eje-cutivo, para regular distintos aspectos de la materia ... de mercado de capi-tales ..., a fin de evitar que la rigidez propia de las normas de rango legaldificulten el logro de los fines del Estado o afecte el interés general, envirtud de las circunstancias cambiantes de las actividades que constituye elcampo de regulación de cada ordenamiento sectorial”.

Ahora bien, esta delegación de potestad normativa a favor de la Comi-sión Nacional de Valores que hace la Ley de Mercado de Capitales, por seruna materia de reserva legal debe hacerse aportando lineamientos sobre lamateria específica que se delega. En este sentido se pronunció la extintaSala Política Administrativa de la Corte Suprema de justicia en sentenciade fecha 2 de julio de 1996, en la que se señaló que “... se permite que elLegislador deje o habilite al Ejecutivo para que mediante su potestad regla-mentaria desarrolle y contemple ciertos aspectos de las materias reservadaspor la ley, siempre y cuando se establezcan los parámetros básicos dentrode los cuáles tal poder debe conducirse y, también, se respeten los princi-pios y propósitos de la Constitución y las leyes...” (consultada en original).

Con base en lo expuesto, podemos concluir que la Comisión Nacionalde Valores está habilitada para dictar normas que tiendan a la protección delos inversionistas y debido al interés general en juego y a las circunstancias

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cambiantes del mercado, esta potestad es discrecional pero condicionada ala finalidad pública de tutelar los intereses de los inversionistas.

Con base en lo expuesto con anterioridad, podemos afirmar que laComisión Nacional de Valores, es el órgano de vértice del mercado de ca-pitales y conforme a la Ley de Mercado de Capitales se encuentra inves-tida de una gran cantidad de potestades y atribuciones, que le permitenregular y controlar el mercado de valores de una forma eficiente, ejercien-do un control pleno sobre todos y cada una de las personas autorizadas paraoperar y participar en este mercado, a los fines de proteger los intereses delos inversionistas y lograr un mercado unitario, ordenado, transparente yeficiente.

IV. DE LOS VALORES SOMETIDOS AL CONTROLDE LA COMISIÓN NACIONAL DE VALORES

La Ley de Mercado de Capitales establece de una manera muy amplialo que debe entenderse por valores y faculta enormemente a la ComisiónNacional de Valores para determinar cuáles son los valores regulados porla Ley, distintos a los expresamente previstos por el legislador. En estesentido, a los efectos de la Ley in commento, se entiende por valores, enprincipio, las acciones de sociedades, las obligaciones y demás valores,emitidos en masa, que posean iguales características y otorguen los mis-mos derechos dentro de su clase. En consecuencia, queda abierta la posibi-lidad de incluir otros instrumentos que, a criterio de la Comisión Nacionalde Valores, también califiquen como valores. Esto permitirá, en principio,que la Ley se adecue progresivamente al vertiginoso avance y transforma-ción del mercado de capitales, que está signado por los adelantos e innova-ciones tecnológicas. Ahora bien, los factores determinantes para el análisisson, por un lado la existencia de oferta pública y que la misma vaya dirigi-da a un grupo indeterminado de personas; y, por el otro, que los valoressean emitidos en masa, posean iguales características y otorguen los mis-mos derechos dentro de su clase, y que estén destinados a la negociación,circulación o transmisión (vgr., que se listen en una bolsa de valores a efec-tos de que pueda existir para tales títulos un mercado secundario dondepuedan ser negociados, pueda circular o transmitirse su titularidad).

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V. DE LA “DESMATERIALIZACIÓN” O “DESDOCUMENTACIÓN”DE LOS TÍTULOS VALORES

La tecnología ha propiciado cambios en lo que respecta al soporte do-cumental de los títulos valores, y eso ha sido recogido en nuestra legisla-ción. Con la entrada en vigor de la Ley de Cajas de Valores y con la entradaen vigencia de la reforma a la Ley de Mercado de Capitales, en nuestroordenamiento jurídico ahora coexisten dos sistemas de emisión de títulosvalores.

A saber, el sistema regido por nuestro Código de Comercio, que sefundamenta en que los títulos valores tienen como soporte un documento“papel” y un sistema complementario (que no suple al anterior), que pro-clama la desmaterialización de los títulos valores. Esto permite la elimina-ción total del soporte documental “papel” y de la firma autógrafa (elimina-ción física del título o documento) y su sustitución por un registro electrónicoen las cuentas o subcuentas que maneja la respectiva Caja de Valor6.

La desmaterialización de los títulos valores pone al mercado de capita-les venezolano a tono con los mercados internacionales y eventualmentepermitirá que las liquidaciones de las operaciones bursátiles se lleven acabo con mayor celeridad, agilidad y seguridad, al no existir manipulaciónde documentos o posible forjamiento de los mismos. Es posible que lasoperaciones se realicen dentro de un plazo de “T” + 3 –o en menor tiempo–,lo que significa que la liquidación podría ocurrir a los tres días bursátilessiguientes a la fecha en que se haya ejecutado la transacción en bolsa, de-jando atrás el esquema de liquidación de “T” + 5, vigente hoy en día.

Así el Artículo 24 de la Ley de Mercado de Capitales, proclama que losvalores que sean objeto de oferta pública, podrán estar representados pormedio de anotaciones en cuenta, lo cual implica su desmaterialización o,alternativamente, por medio de títulos valores, respetando así el sistemaregido por nuestro Código de Comercio.

Por ello, a nuestro juicio, a lo largo de la Ley in commento se utiliza,indistintamente, la calificación de valores o la de títulos valores. En conse-cuencia, la Ley de Mercado de Capitales reitera, a nuestro entender, que

6 Las cajas de valores tienen por objeto exclusivo la prestación de servicios de depósito,custodia, transferencia, compensación y liquidación de valores objeto de oferta pública(véase al efecto el artículo 1° de la Ley de Cajas de Valores).

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hoy día coexisten en nuestro sistema legal dos sistemas de representaciónpara la emisión de valores, considerándose, por tanto, legalmente comotítulo valor no sólo a aquellos títulos representados en papel sino tambiénlos que estén en soporte distinto como los valores registrados en las cuentasde las cajas de valores. La mencionada disposición legal sujeta la eleccióndel sistema de representación a todos los valores que integren una mismaemisión, independientemente de que dicha emisión esté compuesta por dis-tintas series.

Adicionalmente, si el emisor decidió representar los valores por mediode títulos y éstos fueron colocados en el mercado bajo la referida modali-dad, la ley prevé que dicha decisión pueda posteriormente revertirse, parasustituir la representación de los valores mediante anotaciones en cuenta.Esa sustitución podrá llevarse a cabo paulatinamente, en la medida en quelos respectivos titulares vayan manifestando su consentimiento en cuanto ala transformación.

Por otra parte, la Comisión Nacional de Valores tiene potestades ex-presas para disponer que determinados valores estén representados me-diante anotaciones en cuenta, como una condición necesaria para su nego-ciación en el mercado secundario oficial de valores. Esto ocurre con lasacciones que se negocian en las bolsas de valores.

Ahora bien, la inclusión de este nuevo sistema de documetación con-lleva a la ruptura con principios legales y doctrinarios que han caracteriza-do desde tiempos remotos a los títulos valores, como por ejemplo lo es laexistencia de su base material (documental). Algunos autores, con quienescoincidimos, –Julia Siri García de Alonso y María Wonsiak- consideranque el documento electrónico constituye un documento escrito; pues segúnlas citadas autoras, “grabar o memorizar datos en computadoras, no seríasino una nueva forma de escribir”. A favor de tal posición encontramos elArtículo 4° de la Ley de Mensajes de Datos y Firmas Electrónicas queprescribe la equivalencia funcional entre el soporte documental “papel” yel electrónico7.

A la luz del nuevo sistema, antes referido, ni la firma autógrafa, ni elsoporte documental, ni la entrega física del título, son imprescindibles

7 Decreto con rango y fuerza de Ley sobre Mensajes de Datos y Firmas Electrónicas, publi-cado en la Gaceta Oficial de la República Bolivariana de Venezuela N° 37.148 de fecha 28de febrero de 2001.

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para la creación de un derecho, como aquel que pudiera estar contenido orepresentado por un título valor (vgr., en un bono o en una obligación con-tenida en soporte físico), o para la transferencia de ese derecho a terceros.

La desmaterialización no implica la necesidad de presentación física omaterial del valor para demostrar la existencia del derecho o para transmi-tirlo8. Basta la inscripción del valor y de su titular en los registros electróni-cos de las Cajas de Valores para que ello se verifique –presunción iuristantum– (al efecto véase el Artículo 22 de la Ley de Cajas de Valores9). Enconsecuencia, podemos decir que el soporte contable del derecho anota-do es la combinación del componente físico de una computadora(“hardware”) y el programa de computación diseñado para tales efec-tos (“software”), o referido también como documentación.10

8 En este sentido, cabe resaltar la decisión de la Corte Primera de lo Contencioso Adminis-trativo, de fecha 20 de mayo de 1999, caso Banco Occidental de Descuento vs. Superin-tendencia de Bancos, en la cual se expresa: “… cuando los títulos a que se refiera uncontrato de reporto celebrado por una institución financiera sean inmateriales, su entrega,en defecto de la posibilidad de transferencia física de su posesión, debe realizarse poraquellos medios sustitutivos de la posesión física, tales como registros computarizados ocontables, que evidencien que el reportado (a quien debe entregarse el título según elparágrafo único del artículo 31 de la Ley General de Bancos y Otras Instituciones Finan-cieras) ejerce las facultades y deberes inherentes a la propiedad y posesión del título.”

9 Artículo 22 de la Ley de Cajas de Valores, Gaceta Oficial: “Los valores depositados en lasCajas de Valores se transferirán solamente entre los depositantes o terceros titulares desubcuentas de la misma Caja. La inscripción de la transferencia a favor del depositante odel tercero titular de la subcuenta, producirá los mismos efectos que la tradición de lostítulos. La transmisión de los valores será oponible a terceros desde el momento en que sehaya practicado el asiento contable correspondiente en la Caja de Valores. Las transferen-cias se harán mediante órdenes escritas o electrónicas efectuadas a las Cajas de Valoresdirectamente por los depositantes, conforme a lo establecido en el artículo 16 de esta Ley,o por medio de las Bolsas de Valores donde se realice la correspondiente operación detransferencia, de acuerdo con lo establecido en esta Ley, su Reglamento, las normas que alefecto dicte la Comisión Nacional de Valores y en los convenios operativos a que se refie-re el artículo 11 de esta Ley.”

10 Sobre el particular, la doctora Mariliana Rico Carrillo opina que mediante el proceso dedesmaterialización, “el derecho, tradicionalmente representado en el título, es sustituidopor una anotación contable de carácter informático. Este fenómeno se conoce también conel nombre de “desincorporación”, porque produce la desincorporación del derecho me-diante la inmovilización del título, en este caso el derecho circula fuera del título mediantelas respectivas anotaciones contables. En este sistema no cabe hablar de títulos porqueéstos desaparecen, existiendo en su lugar la anotación contable, por ello hay quien tam-bién se refiere a este proceso bajo el término “desdocumentación”. Rico Carrillo, Mariliana,La Desmaterialización de los títulos cambiarios: cheques y letras de cambio electrónicas,

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Ahora bien, sin menoscabo de las disposiciones previstas en el Ley deMensajes de Datos y Firmas Electrónicas, uno de los problemas jurídicosmás relevantes que se desprende de la desmaterialización y de la creaciónde “valores electrónicos” es aquel relacionado con la materia probatoria, esdecir, la prueba de la titularidad o propiedad. A tales efectos, consideramosque a las Cajas de Valores se les deberían atribuir facultades legales expre-sas para dar fe –frente a terceros– sobre los “valores electrónicos” que ma-nejan y sobre los traspasos y los gravámenes que se verifican en las cuentasy subcuentas de sus titulares, atribuyéndoles a esas declaraciones fuerzaprobatoria plena.

Sin embargo, ni de la lectura de la Ley de Cajas de Valores, ni de la Leyde Mercado de Capitales, hemos podido percatarnos que tal atribución leshaya sido conferida expresamente a las Cajas de Valores. No obstante, si seencuentran obligadas, según dispone el Artículo 14 de la Ley de Cajas deValores, a emitir, a petición de los depositantes, constancias no negociablessobre los valores depositados.

Adicionalmente, el Artículo 34 del Reglamento Interno de la Caja Ve-nezolana de Valores (CVV), dispone que dichas constancias permitiráncertificar la cantidad, tipo, clase, especie, calidad y emisor de los valoresque se encuentran depositados en una cuenta o subcuenta, y deberán estarfirmados por personas autorizadas, caducando al día bursátil siguiente a suemisión. Tales constancias equivalen a un “documento notarial”; los mis-mos caducan, quedan sin efecto luego de ampliado el lapso antes mencio-nado; por tanto, nos preguntamos ¿de qué vale su emisión? Quizás sirva alos efectos de constituir gravámenes o derechos reales sobre los valoresdepositados en las Cajas de Valores. En este sentido, el Artículo 23 de laLey de Cajas de Valores, señala que para que los titulares de las cuentas ysubcuentas de valores puedan constituir gravámenes o derechos reales, de-berán necesariamente cumplir con los siguientes requisitos: a) documentoauténtico suscrito por el correspondiente depositante; y, b) anotación quedeberá realizar la respectiva Caja de Valores en las cuentas o subcuentas aque se refiere el Artículo 21 eiusdem. Asimismo, proclama el citado Artícu-lo 23 que los gravámenes o derechos reales sólo comenzarán a tener efec-

en Centenario del Código de Comercio Venezolano de 1904, Coordinadores Alfredo MorlesHernández e Irene de Valera, Academia de Ciencias Políticas y Sociales, Caracas, 2004,pgs. 827 y 828.

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tos frente a terceros, a partir de la fecha en que se realice la correspondienteanotación.

A la luz de este novedoso sistema de documentación, ahora se conside-ran legalmente como títulos valores no sólo a los que están representadosdocumentalmente (soporte papel), sino también a los “desdocumentados”,a los que se encuentren bajo un soporte distinto, como por ejemplo, el so-porte o registro electrónico o la anotación en cuenta por medios electróni-cos o digitales.

Sin embargo, según prescribe el Artículo 42 de las “Normas Relativasa la Organización y Funcionamiento de las Cajas de Valores” dictadas porla Comisión Nacional de Valores (publicadas en la Gaceta Oficial de laRepublica Bolivariana de Venezuela número 36.083, del 11 de noviembrede 1996), en principio, la emisión de valores mediante el sistema de anota-ciones en cuenta, ha quedado suspendida hasta tanto la Comisión Nacionalde Valores dicte las normas relativas a dicho sistema, que a la fecha aún seencuentra pendiente de hacerlo.

Finalmente, el Artículo 24 de la Ley de Mercado de Capitales, recogeel mismo espíritu al disponer que “…la desmaterialización de los valoresse realizará de acuerdo a los procedimientos establecidos en las normasque al efecto dicte la Comisión Nacional de Valores, teniendo por objetotanto la celeridad de las transacciones como la seguridad jurídica.”

VI. DE LA OFERTA PÚBLICA DE TÍTULOS VALORES

En términos generales, debemos entender que la oferta pública11 esuna propuesta o invitación a realizar un determinado negocio jurídico y,por tanto, la oferta pertenece a la fase preparatoria del contrato. Por ejem-plo, si se trata, de la oferta pública de nuevas acciones, entonces se tratará

11 La Oferta Pública es como “una proposición unilateral” que una persona denominada ofe-rente o solicitante dirige a otra, denominado destinatario comunicándole su deseo de cele-brar con ella un contrato. En este sentido Melich Orsini destaca que la propuesta u ofertano es un negocio jurídico unilateral (normalmente recepticia) de voluntad, la cual, sola-mente si va seguida de una aceptación (que también es una declaración unilateral recepticiade voluntad), da lugar a la formación del negocio jurídico bilateral que es el contrato.Melich Orsini, José. “Doctrina General del Contrato”. Segunda Edición. Editorial JurídicaVenezolana. Caracas, 1993, Página, 115.

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de un contrato de suscripción de acciones con cargo al aumento de capitalsocial, o si se trata de la oferta pública de obligaciones entonces se trataráde la creación de un empréstito. Su caracterización corresponde a la de unnegocio jurídico unilateral de eficacia provisional destinado a ser sustitui-do por el acuerdo bilateral definitivo.

La Ley de Mercado de Capitales entiende por oferta pública de valo-res, la que se haga al público, a sectores, o a grupos determinados, porcualquier medio de publicidad o de difusión, y en casos de duda acerca dela naturaleza de la oferta, le corresponderá calificarla a la Comisión Nacio-nal de Valores.

Ahora bien, del contexto de la Ley se desprende que la oferta pública,en principio, consiste en una propuesta de suscripción, es decir, la ofertaaparece como una “propuesta de venta” –sui generis– que discurre dentrodel mercado primario, que es donde las empresas o emisores de títulos valorescolocan por vez primera tales instrumentos entre el universo de inversio-nistas, quienes los adquieren para sus carteras de inversión y a cambio prestandinero (obligaciones) o lo aportan (acciones) a dichas empresas.

En relación a la oferta pública, la Sala Constitucional del Tribunal Su-premo de Justicia, en sentencia de fecha 14 de septiembre de 2004, conponencia del Magistrado José Manuel Delgado Ocando, señaló que “la Leyde Mercado de Capitales tiene como eje central de su regulación la ofertapública de títulos valores, conforme a las excepciones previstas en la mis-ma ley, con el propósito de controlar la recepción del ahorro del público ygarantizar un mercado de capitales eficiente, transparente, diversificado ysólido que facilite una mayor acumulación de ahorro y su movilización amenor costo hacia actividades más eficientes y productivas, al favorecer lallamada “democratización del capital” que constituye uno de los factoresbásicos del desarrollo económico. Por ello, a pesar de regular aspectos dela actividad financiera privada, dicha regulación no sólo satisface un merointerés individual sino que tutela un claro interés público”.

Por otra parte, la Ley de Mercado de Capitales vigente establece loque debe entenderse por OFERTA PÚBLICA DE ADQUISICIÓN. La inserción, porparte de nuestro legislador, de normas que regulen tal oferta, es un corola-rio del sonado caso “Banco de Venezuela”.

La oferta pública de adquisición, según el texto legal in commento, esaquel procedimiento mediante el cual una o varias personas vinculadas ono entre sí, pretendan adquirir en un solo acto o en actos sucesivos, un

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determinado volumen de acciones inscritas en una bolsa de valores, u otrosvalores que directa o indirectamente puedan dar derecho a su suscripción oadquisición para, de esta forma, llegar a alcanzar una participación signifi-cativa en el capital de una sociedad12.

De lo antes expuesto, podemos observar que la Ley de Mercado deCapitales, además de regular la oferta pública de venta que, como anterior-mente indicamos, discurre dentro del mercado primario de valores (tantopara acciones ya emitidas como las que están por emitirse), ahora disponede normas que regulan la oferta pública de adquisición significativa devalores que, obviamente, ocurre en el mercado secundario de valores, quees donde se da liquidez a los valores inicialmente colocados y adquiridosen el mercado primario13. De lo antes expuesto, percibimos que el legisla-dor tímidamente, por vez primera, comienza a regular a los actores delmercado secundario de capitales14. Tales disposiciones legales (aquellasprevistas en el Artículo 111 de la Ley de Mercado de Capitales) fuerondesarrolladas por la Comisión Nacional de Valores mediante Resoluciónnúmero 220-2000, de fecha 18 de septiembre de 2000, contentiva de lasNormas sobre Ofertas Públicas de Adquisición, de Intercambio y Toma deControl de Sociedades que hacen Oferta Pública de Acciones y Otros dere-chos sobre las mismas, publicada en la Gaceta Oficial de la RepúblicaBolivariana de Venezuela número 37.939, de fecha 19 de septiembre de2000.

Ahora bien, con la inclusión, por parte del legislador, de la regulaciónde la oferta pública de adquisición, nuestro mercado de capitales se puso atono con las legislaciones de mercados internacionales desarrollados.

12 Véase al efecto el Artículo 109 de la Ley de Mercado de Capitales.13 El mercado secundario le permite a los inversionistas disponer o convertir fácilmente los

instrumentos que inicialmente fueron colocados y suscritos en el mercado primario, enrecursos líquidos y disponibles. En el mercado secundario ocurre el intercambio o la nego-ciación o la compra-venta de valores.

14 Aunque la tendencia en países desarrollados se inclina hacia la autoregulación de los mer-cados secundarios, ergo, por sus propios participantes, encontramos que los legisladoressiempre sientan las bases o los cimientos, en forma clara, cónsona y precisa, para que elloocurra. Por ejemplo, en los Estados Unidos encontramos la Ley del ’33, que regula almercado primario, y la Ley del ’34 que regula al secundario. Adicionalmente, existe la“National Association of Securities Dealers” (“NASD”), órgano autorregulador, que seencarga del mercado mostrador (“Over The Counter- OTC”).

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VII. DE LA OFERTA PÚBLICA DE TÍTULOS VALORESMEDIANTE EL USO DE LAS NUEVAS TECNOLOGÍASDE INFORMACIÓN Y COMUNICACIÓN

En Venezuela no existe prohibición legal alguna para que las ofertaspúblicas de valores discurran “en-línea”; no obstante, el emisor deberá cum-plir con todos los requisitos y requerimientos que nuestra legislación exigee impone a emisiones tradicionales, tales como: elaborar un prospecto de laemisión, el cual deberá estar impreso en papel de acuerdo a las especifica-ciones del Formulario FG-01; contar con la autorización de la ComisiónNacional de Valores; inscribir la emisión en el Registro Nacional de Valo-res; contar con la autorización previa de la Comisión Nacional de Valoresde toda la propaganda que el emisor pretenda realizar; entre otras. Internettambién puede utilizarse como un mecanismo informativo, de divulgacióny difusión.

Antes que la oferta pública de valores sea autorizada por la ComisiónNacional de Valores e inscrita en el Registro Nacional de Valores, indepen-dientemente que la oferta se vaya a realizar a través de medios informáticos,el emisor no podrá: hacer ofrecimientos públicos (incluye, por ejemplo, eluso de su propia página web, al ser vista como un medio de difusión masi-vo); celebrar opciones a compra; aceptar cantidades de dinero, entre otros.

A nuestro juicio, la viabilidad legal de las mismas dependerá de lalegislación aplicable en la jurisdicción donde se pretenda hacer la ofertapública o la colocación directa; de la jurisdicción destinataria de la oferta,que puede ser la del domicilio del emisor u otra15.

En las ofertas públicas “en-línea” es de gran importancia delimitar, ab-initio, las jurisdicciones que serán destinatarias de la oferta, con lo cual seevitará violar disposiciones legales que aplicarían al proceso sin siquierasaberlo, y así evitar penas pecuniarias y corporales.

Dichas ofertas presentan ciertos riesgos: 1) para el emisor, la aplica-ción de normas que regulan a mercados distintos al venezolano, por ellodebe restringirse la oferta indicando quienes serían sus destinatarios y esta-bleciendo procedimientos que impidan la oferta fuera de la jurisdiccióndonde fue autorizada; y, 2) para los inversionistas, la comisión de fraudes,

15 IOSCO se encuentra haciendo esfuerzos por armonizar las regulaciones internas de cadapaís relativas a todo tipo de transacciones en valores a través de Internet.

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por aquello que la contratación en Internet es ciega y nunca se tiene lacerteza de la identidad de la persona con quien se está contratando (salvoque medie el uso de firmas electrónicas, pero éste no es un requisito obliga-torio), por tanto, pudiera suscribir y pagar una colocación fantasma o inexis-tente, sin saber que lo está haciendo.

1) Proyecto de “Normas Relativas a la Utilización de MediosElectrónicos para Informar”, preparado por la ComisiónNacional de Valores

El Borrador Número 1, correspondiente a las “Normas relativas a lautilización de medios electrónicos para informar”16, prevé en su artículo 1ºque las instituciones sometidas al control de la Comisión Nacional deValores, que en adición tengan la obligación de suministrar información alos inversionistas, accionistas o terceras personas, tendrán la potestad deutilizar medios electrónicos o informáticos17 para tal fin, siempre y cuandoel obligado a suministrar la información y el destinatario de la misma lohayan convenido por escrito. Asimismo, deberán acordar el medio de co-municación a utilizar, así como los mecanismos para cuidar la integridad yla seguridad de la información.

En ausencia de un convenio escrito (según lo previsto en el antes refe-rido Artículo 1º), el Artículo 6º –eiusdem– establece mecanismos o proce-dimientos a los efectos de demostrar o probar el envío y la recepción de lainformación.

Ahora bien, aunque obligado y destinatario hubieren acordado el en-vío de información por medios electrónicos o informáticos, el destinatario

16 De la lectura de las referidas “Normas” se desprende, o al menos así parece, que la Comi-sión Nacional de Valores tomó como base para su redacción, el papel de trabajo preparadopor la “Securities and Exchange Commission” de los Estados Unidos de América, intitula-do “Use of Electronic Media For Information Purposes”, de fecha octubre de 1995.

17 Se entenderá por medios electrónicos o informáticos, a los efectos de las “Normas” incommento, la utilización de faxes, cintas magnéticas de sonido o sonido e imagen, discosmagnéticos, discos compactos, correo electrónico, páginas y sitios en la Red de Redes, asícomo cualquier otro medio de naturaleza similar que pueda surgir en el futuro como con-secuencia del avance tecnológico (con lo cual se logra la neutralidad tecnológica).

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conservará su derecho a recibir, previa solicitud escrita, la información enforma impresa (v.gr., por escrito).

De la lectura del referido proyecto de “Normas”, pareciera ser posiblela transmisión y entrega electrónica de prospectos de ofertas públicas, siem-pre y cuando se cumpla con las pautas previstas en éllas. Por ejemplo, elArtículo 3° prevé que «… cuando el documento se suministre a través deuna página o sitio en la Red de Redes, una notificación por separado seránecesaria, a no ser que quien envía la notificación pueda de alguna formademostrar que el destinatario fue adecuada y oportunamente notificado».El citado artículo debe leerse en concomitancia con la disposición conteni-da en el Artículo 4° de dicho proyecto de “Normas”, que estipula cuantosigue: «Si se publica información colocándola en una página o sitio en laRed de Redes, poniéndola a la disposición a través de servicios en línea, oa través de medios similares, el documento debe continuar siendo accesibledurante el período en que la obligación de informar persista. En este senti-do los emisores deben mantener los prospectos y sus actualizacioneshasta completarse la colocación de la emisión…» (resaltado nuestro); ycon el Artículo 6°, numeral 4°, literales a y b18. Claro está, el prospecto quese difunda en el mercado a través de una página o sitio en la Red de Redesdeberá cumplir con los formularios que a tales efectos ha dictado la Comi-sión Nacional de Valores.

18 Artículo 6°: “En la ausencia de un acuerdo escrito previo documentando el consentimien-to del destinatario para recibir la información por un medio electrónico en particular, sepodrá establecer que la entrega de la información al destinatario ocurrió mediante la apli-cación de los procedimientos delineados a continuación, sin descartar que puedan existirotros: … (4) La utilización de formularios u otros materiales únicamente disponibles me-diante el acceso a la información electrónica:(a) Por ejemplo, una Entidad de Inversión Colectiva envía un correo electrónico a undestinatario, anexando electrónicamente un prospecto que a su vez incluye una planilla. Siel destinatario imprime y llena la planilla, enviándola con un cheque a la Entidad, la Co-misión Nacional de Valores inferirá que el prospecto fue entregado al destinatario, siem-pre que la Entidad pueda demostrar que la planilla provino del prospecto anexo a su correoelectrónico;(b) Por ejemplo, si se envía por fax un prospecto y formulario de solicitud a un inversorpotencial. El inversor no solicitó la información, ni suministró su número de fax, peroquien lo envía conoce el número telefónico de la máquina de fax del inversor. Si el inver-sor llena y envía la solicitud que acompañó al prospecto enviado por fax, la ComisiónNacional de Valores inferirá que el prospecto fue entregado.”

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Finalmente, el Artículo 8º de las “Normas” proclama que la ComisiónNacional de Valores podrá autorizar el suministro total o parcial de la infor-mación periódica u ocasional por medios electrónicos.

2) Ventajas de una oferta pública directa a través de medioselectrónicos

Los emisores tienen la potestad legal de considerar y decidir si colocanellos directamente la respectiva emisión de títulos valores o si contratan auna Casa de Bolsa para que funja como agente colocador19.

Las ofertas públicas directas a través de medios electrónicos ofrecen alos emisores ciertas ventajas sobre una oferta pública de valores tradicio-nal. Tales ventajas son: incrementa la eficiencia del proceso, disminuyenlos costos, y se obtiene una presencia más amplia en el mercado.

En lo que respecta a la última ventaja, como quiera que la informacióncontenida en un sitio en la Internet podría ser obtenida por cualquier perso-na y desde cualquier parte del mundo, sin distingo alguno de nacionalidado residencia, ello podría ser interpretado como una oferta pública interna-cional y, por tanto, como indicaramos supra, los emisores que realicen ofertaspúblicas a través de medios electrónicos o informáticos deben procurarrestringir la misma, pues de lo contrario tendrán que estar atentos a losrequerimientos de las legislaciones en materia de mercado de capitales deotras jurisdicciones. A título de ejemplo, la “Securities and ExchangeCommission” de los Estados Unidos de América emitió una circular –“TheOffshore Realease”20– a los fines de tomar una posición frente a los temasvinculados a las ofertas públicas en la Internet. Dicha circular es una guíapara que los emisores, asesores de inversión, entidades de inversión colec-tiva, corredores públicos de títulos valores, y bolsas de valores, puedanutilizar un sitio en la Red de Redes para realizar operaciones en el mercadode capitales internacional sin tener que cumplir con los requerimientos de

19 Ver Artículo 5° de las “Normas Relativas a la Oferta Pública y Colocación Primaria deTítulos Valores y a la Publicidad de las Emisiones”, publicadas en la Gaceta Oficial de laRepública de Venezuela número 31.205, de fecha 29 de marzo de 1977.

20 “The Offshore Release – Securities Act Release 7516, 1CCH Fed. Sec. L. Rep. OffshoreRelease Mar. 23, 1998”.

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registro de las leyes federales que regulan al mercado de capitales de losEstados Unidos de América.

Finalmente, la citada circular destaca las medidas razonables que sedeben tomar, a juicio de la “Securities and Exchange Commission” de losEstados Unidos de América, a los fines de evitar que una determinada ope-ración financiera se entienda como dirigida a personas nacionales o resi-dentes en los Estados Unidos de América, como por ejemplo:

a) Que el sitio en la Red de Redes exprese claramente que la oferta enél contenida está dirigida solamente a personas situadas o ubicadas en paí-ses distintos a los Estados Unidos de América.

b) Que el sitio en la Red de Redes contenga procedimientos que permi-tan evitar ventas a personas situadas o ubicadas en los Estados Unidos deAmérica, los cuales podrían incluir mecanismos para obtener el lugar deresidencia del usuario, su dirección de habitación, su número de teléfono ysu nacionalidad, entre otros.

3) Reglas generales previstas en el proyecto de“Normas relativas a la utilización de medios electrónicospara informar”

a) Que el destinatario de la información haya consentido expresamenteen recibir información a través de medios electrónicos o informáticos.

b) Que el destinatario de la información debe tener la oportunidad dealmacenar o disfrutar de acceso continuo a la información como si la hu-biese recibido en soporte papel, lo cual implica que el destinatario pueda“bajar” a su disco duro esa información y que la pueda imprimir, sin quetenga que incurrir en gastos adicionales relacionados a adquisición de “soft-ware” sofisticado, por ejemplo.

c) Que el acceso a la información transmitida por medios electrónicosno sea engorrosa o complicada al punto que el destinatario no pueda acce-der efectivamente a élla.

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d) Que la información le sea presentada al destinatario conforme lopreveen los formularios de oferta pública emitidos por la Comisión Nacio-nal de Valores.

e) Tomar las precauciones necesarias para garantizar la integridad y laseguridad de la información, a los fines de asegurarle a los destinatariosque la información que reciben es aquélla que efectivamente se les envió.

f) Procurar medios para verificar la entrega electrónica de la información.

g) Que la transmisión de la información sea adecuada y oportuna.

h) Que la información se mantenga disponible hasta que una versiónmás actualizada la sustituya, o la misma información o su actualización seaenviada a los inversionistas y cese la publicación electrónica en Internet, através de servicios en línea o medios similares, o cese la obligación legal demantener disponible dicha información.

i) Tener la capacidad y las condiciones necesarias para suministrar enpapel la misma información contenida en soporte electrónico.

j) Tener la capacidad de obtener evidencia de que el inversionista dehecho recibió la información o manifestó su voluntad de recibir la informa-ción a través de medios electrónicos o similares.

Finalmente, es importante tener presente que, aunque el proyecto de“Normas” no diga nada en ese sentido, los emisores deben tomar muchocuidado en cuanto a que los potenciales inversionistas no firmen ni lesenvíen la planilla de suscripción sin antes recibir el prospecto. El prospec-to, al igual que en los procesos de ofertas públicas sobre base papel, es elmedio requerido legalmente y por excelencia para ofrecer los valores ypara difundir o divulgar en el mercado toda la información relativa a laempresa emisora y a la emisión en sí misma21.

21 En este mismo orden de ideas, el Profesor Alfredo Morles Hernández señala que «el prin-cipal documento destinado a ser puesto a la orden del público, con motivo de la colocaciónde una emisión, es el prospecto (véase Morles Hernández, Alfredo, Régimen Legal delMercado de Capitales, Universidad Católica Andrés Bello, Caracas, 1979, Pg. 178).

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VIII. DE LA OFERTA PÚBLICA DE TÍTULOS VALORESLISTADOS EN BOLSAS DE VALORES LOCALES QUE SEENCUENTRAN DIGITALMENTE INTERCONECTADAS CONBOLSAS DE VALORES EXTRANJERAS (CASO LATIBEX)

El Mercado de Valores Iberoamericano también conocido como Latibex,consiste en un sistema organizado de negociación bursátil, creado con lafinalidad de canalizar la inversión europea hacia Latinoamérica y vicever-sa. Dicho mercado está integrado por la Bolsa de Barcelona, Bolsa de Bil-bao, Bolsa de Madrid, Bolsa de Valencia, Bolsa de Valores de Bogotá, laBolsa de Occidente (colombiana), la Bolsa de Valores de Caracas y la Bol-sa de Valores do Río de Janeiro. La integración se formaliza a través de lacelebración de acuerdos de coordinación entre la Bolsa de Madrid y elresto de las bolsas latinoamericanas antes mencionadas. Latibex tiene comopremisa básica mantener en lo posible el mismo ámbito organizativo y deestructura de las bolsas españolas, simplificando los procedimientos de in-corporación de empresas extranjeras al mercado y facilitando a los inversoresla máxima disponibilidad de la información sobre las entidades emisoras.

De acuerdo con el Reglamento de Latibex, podrán incorporarse a ne-gociación los valores e instrumentos admitidos a negociación en una bolsalatinoamericana cuyo régimen de admisión a negociación, supervisión ydifusión de información se ajuste a unos criterios equiparables a los querigen en el mercado español de valores. En LATIBEX se negocian –enEUROS– los mismos valores emitidos en el país de origen sin necesidad deutilizar instrumentos intermedios como los recibos de depósito (ADR’s).

Si bien, no es necesaria la oferta pública de valores en España a efectosde cotizar valores en LATIBEX, podría ser conveniente, a los efectos deotorgar la suficiente liquidez a los valores cuya admisión a cotización sesolicita, realizar una oferta pública de venta o de suscripción de valores enEspaña.

Por razones de operatividad, la negociación de algunos valores enLATIBEX pudiera implicar su agrupación en un determinado número deacciones en “unidades de contratación”. La admisión a cotización enLATIBEX requiere que la capitalización bursátil del emisor de los valorescuya admisión a cotización se pretenda sea superior a 300 millones deEUROS.

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Por su parte, una vez incorporados los valores e instrumentos emitidosen cada uno de los países con presencia bursátil en Latibex, su negociacióntendrá lugar en el SIBE, en adición a las negociaciones que ocurran en lasbolsas de origen. El SIBE constituye un sistema electrónico utilizado en lasbolsas españolas y, su compensación y liquidación se realiza a través delServicio de Compensación y Liquidación de Valores español (SILV), elcual establece conexión entre el sistema de liquidación del mercado deorigen de los valores (en la Bolsa de Valores de Caracas dicho sistemaestablecería conexión con el Sistema Automatizado de Liquidación de Tran-sacciones Bursátiles –SALTB) y Latibex. Por tanto, los valores cotizadosen Latibex se contratan y liquidan como cualquier valor español.

A elección del emisor de los títulos, dicha conexión puede realizarse através de dos procedimientos, a saber:

– La conexión directa entre los “depositarios centrales” de los dosmercados, con apertura mutua de cuentas que permitirá el traspaso automá-tico de valores entre ambos; o a través de,

– La existencia de una entidad financiera en España que tenga la con-dición de participante del sistema de liquidación español y que se constitu-ya (mediante contrato con el emisor) en “entidad de enlace” del valor in-corporado a Latibex. Dicha “entidad de enlace” deberá, asimismo, formalizarun contrato de custodia de valores con una Entidad situada en el domiciliodel emisor. Esta estructura permite traspasar saldos de títulos entre los dosmercados y realizar arbitraje de valores.

En cualquier caso, ambos procedimientos garantizan a los tenedoresde valores de origen latinoamericanos en España el ejercicio de los dere-chos económicos y políticos que se deriven de los mismos, así como unaágil transferencia de valores entre dichas bolsas.

Las características de ese sistema de liquidación son las siguientes:todos los valores están anotados en cuenta (desmaterializados); el ciclo deliquidación es de tres (3) días hábiles desde la contratación; intercambio deefectivo en Euros, a través de cuentas en el Banco Central de España; yseguridad económica garantizada por un sistema de fianzas.

En lo que respecta a la intermediación bursátil, Latibex cuenta conterminales en los miembros, tanto aquellos que inicialmente eran miem-

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bros de las bolsas de valores españolas como en los que originariamente loeran en las bolsas de valores latinoamericanas. Dichos terminales permitenque en la práctica el mercado de valores conformado por los distintos miem-bros del mercado de valores latinoamericano sea un sólo mercado respectoa los valores comúnmente negociados.

Desde la perspectiva operativa, Latibex es una extensión de la Bolsade Valores de Caracas y, por ende, un mismo mercado cuyos sistemas detransacciones tienen alcance extraterritorial. Tanto es así, que los valorespermanecen en custodia con una entidad en el domicilio del emisor deltítulo valor. Con base a lo antes expuesto ¿está presente el concepto deoferta pública al incorporar el emisor venezolano en Latibex, a los fines desu negociación, las acciones u otros valores que inicialmente emitió y colo-có, a través de oferta pública, en el mercado primario venezolano y que a suvez se negocian en una bolsa de valores local?

A nuestro juicio, la inscripción de las acciones inicialmente emitidas ycolocadas en el mercado primario venezolano, en Latibex, no implica, a laluz de nuestra Ley de Mercado de Capitales, una nueva emisión ni tampocooferta pública de valores en territorio venezolano, pues en esencia su nego-ciación seguirá ocurriendo dentro del mismo mercado, aunque hayan sidoincorporados a un sistema de transacción de mayor alcance espacial, pro-curando mayor liquidez. Con lo cual, en nuestra opinión, no será necesariosolicitar ante la Comisión Nacional de Valores para hacer oferta pública enlos términos previstos por el numeral 3 del Artículo 9° de la Ley de Merca-do de Capitales.

Ello es así, porque los valores que serán objeto de negociación en elprenombrado mercado, serán los mismos títulos inicialmente emitidos ycolocados en Venezuela, mediante oferta pública autorizada por la Comi-sión Nacional de Valores, los cuales poseen las mismas características, per-tenecen a la misma clase o serie, y otorgan los mismos derechos a sustitulares. Adicionalmente, como expusiéramos supra, operativamenteLatibex es una extensión de la Bolsa de Valores de Caracas y, por ende, unmismo mercado para los títulos que en él se negocian.

La negociación de esos títulos en dicho mercado sólo amplía el territo-rio en el que inicialmente se negociaban y dicha negociación se verificarásin que sea necesario que se congele en Venezuela la circulación de un loteo grupo de dichos títulos para que sean transados exclusivamente en otropaís, como ocurre por ejemplo con los “American Depositary Receipts”

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(ADR´S), pues al mantenerse en circulación el mismo número de títulosemitidos e indistintamente tanto en Venezuela, España, así como en cual-quiera de los otros países miembros de dicho mercado, atendiendo exclusi-vamente a las órdenes de compra y venta que sean colocadas en el sistemapor los distintos intermediarios. La inscripción o incorporación a dichomercado –a nuestro juicio- sólo implicaría, a la luz del derecho venezola-no, para el emisor venezolano la obligación de notificar a la Comisión Na-cional de Valores, atendiendo a las obligaciones contempladas en el Artícu-lo 119 de la Ley de Mercado de Capitales, así como con las “NormasRelativas a la Transparencia de los Mercado de Capitales”.

La decisión de incorporar los valores a cotización en LATIBEX debeser tomada en reunión de Junta Directiva del ente emisor. Esa decisión dela Junta Directiva debe ser notificada a la Comisión Nacional de Valoresvenezolana; la notificación deberá estar acompañada de una copia certifi-cada del acta de reunión de Junta Directiva correspondiente.

Para que un determinado valor pueda incorporarse a LATIBEX, seránecesario que el Servicio de Compensación y Liquidación de Valores, S.A.,haya establecido los medios necesarios para que los saldos que figuren enel sistema de registro aplicable a LATIBEX con referencia a ese valor ten-gan la adecuada correlación en la Caja Venezolana de Valores o en el de-positario radicado en Venezuela. A tales efectos, deberán concertarse pre-viamente los pertinentes acuerdos con la Caja Venezolana de Valores ocontarse con el concurso de entidades depositarias, que garanticen el nece-sario enlace entre el Servicio de Compensación y Liquidación de Valores,S.A. –español– y el sistema de depósito y registro existente en Venezuela.Los precitados acuerdos deberán ser comunicados a la Comisión Nacionaldel Mercado de Valores antes de su entrada en vigencia.

IX. DE LA OFERTA PÚBLICA DE TÍTULOS VALORESPOR PARTE DE ASOCIACIONES COOPERATIVAS

En términos generales, las cooperativas son personas jurídicas suigeneris (de género propio) y de Derecho Cooperativo, de carácter abierto yflexibles, de capital variable e ilimitado (no existiendo límites mínimos omáximos salvo aquellos previstos de manera expresa en los propios estatu-tos asociativos), de propiedad colectiva, lo cual implica que el capital asocia-

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tivo debe estar democratizado, al igual que su gestión o administración, yque persiguen el bienestar de sus asociados así como también del colectivo.

El hecho que las cooperativas sean asociaciones de capital variable lasasemeja, al menos en ese elemento, a las entidades de inversión colectivade capital abierto regidas por la Ley de Entidades de Inversión Colectiva,en las cuales el capital o patrimonio es susceptible de aumento por aportesde los nuevos inversionistas y de disminución por retiro parcial o total delos aportes, sin necesidad de convocar a una asamblea de inversionistas.

Asimismo, el hecho que la naturaleza jurídica del capital social de lasasociaciones cooperativas sea el de un capital variable, implica que no serigen por los principios de determinación y de permanencia, principios és-tos propios de las sociedades de capital mercantiles; de manera que el fac-tor preponderante para determinar la solvencia y capacidad de pago de unaasociación cooperativa o de cumplimiento de sus obligaciones no se centraen el capital mismo de la asociación ni sirve éste de factor de medición desu capacidad de endeudamiento, sino más bien, ello se centra en el patri-monio. Máxime cuando la propia Ley Especial de Asociaciones Cooperati-vas prescribe en el Artículo 23 que los asociados solamente tendrán dere-cho a que se les reintegren a su retiro de la asociación, los préstamos que lehayan hecho a la cooperativa, el valor de las aportaciones integradas y losexcedentes que les correspondan, una vez deducidas las pérdidas que pro-porcionalmente les correspondiere soportar y sin perjuicio de la revaloriza-ción que pudieren tener. Así, en las cooperativas, las pérdidas sufridas porla asociación también lo son de sus asociados y merman el propio patrimo-nio de éstos, al menos al momento que éstos decidan retirarse, pues recibi-rán tan solo la posición neta de sus haberes en la cooperativa. En contrapo-sición a lo antes señalado, encontramos que en una sociedad mercantil decapital (vgr., una sociedad anónima), el accionista que desee retirarse de lasociedad, tan solo le bastará vender sus acciones y recibir a cambio el pre-cio a valor de mercado, con independencia a la existencia de pasivos adeu-dados por el accionista a la sociedad, ni tampoco de las pérdidas que lasociedad acuse en un momento dado.

Conforme a lo prescrito por el Artículo 45 de la Ley Especial de Aso-ciaciones Cooperativas, se entienden por recursos propios de carácter pa-trimonial las aportaciones de los asociados, los excedentes acumulados enlas reservas y fondos permanentes y las donaciones, legados o cualquierotro aporte a título gratuito destinado a integrar el capital de la cooperativa.

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Las precitadas aportaciones tienen carácter individual, corresponden acada asociado, quienes podrán hacerlas en dinero, especie o trabajo. A cam-bio de las aportaciones realizadas, los asociados recibirán de la cooperativacertificados u otro documento nominativo, representativo de una o más deellas. Estas aportaciones podrán ser para la constitución del capital necesa-rio, rotativas, de inversión u otras modalidades.

Adicionalmente, las cooperativas tienen potestad de asumir cualesquieraformas de pasivo y emitir obligaciones a suscribir por asociados o terceros.Tales obligaciones podrán estar documentadas en certificados o en otrosinstrumentos. La emisión de tales las precitadas obligaciones no se encuen-tra sujeta al régimen autorizatorio consagrado en la Ley de Mercado deCapitales, aunque las obligaciones objeto de la emisión cumplan con lossiguientes características: existencia de oferta pública y que la misma vayadirigida a un grupo indeterminado de personas; que las obligaciones seanemitidas en masa, posean iguales características y otorguen los mismosderechos dentro de su clase, y que estén destinados a la negociación, circu-lación o transmisión. Aunque las referidas obligaciones cumplan con lasprecitadas características, propias de los valores que se emiten y colocanen el mercado de capitales, las mismas no estarán sometidas al régimenautorizatorio de la Ley de Mercado de Capitales, al tratarse de obligacionesemitidas dentro del marco del Derecho Cooperativo, sujetas a un régimenpropio y autónomo, el de Derecho Cooperativo22.

Por otra parte, en la eventualidad que la asamblea de asociados de unaasociación cooperativa resuelva enajenar activos que le son propios paraque tales activos funjan como activos subyacentes en un proceso de titula-rización manejado y administrado por un tercero, quien emitirá con cargo atales activos títulos de participación siguiendo las pautas prescritas por las“Normas Relativas a la Oferta Pública sobre la Titularización de Activos”,dictadas por la Comisión Nacional de Valores mediante Resolución núme-ro 129-2002, publicadas en la Gaceta Oficial de la República Bolivarianade Venezuela número 37.523, de fecha 9 de septiembre de 2002, tales títu-los si estarán sujetos al régimen autorizatorio consagrado en la Ley deMercado de Capitales, pero no a causa del ente originario del activo subya-cente que dará vida a los títulos de participación –ergo, la asociación coope-

22 Véase al efecto el Artículo 8 de la Ley Especial de Asociaciones Cooperativas.

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rativa–, sino por causa del ente emisor que es persona o entidad distinta dela del originador. Adicionalmente, si el activo subyacente que le dará vidaa los títulos de participación se encuentra conformado por derechos de cré-dito que la asociación cooperativa tiene frente a sus asociados por tratarsede una asociación cooperativa de crédito, consideramos que si el acto de lacesión o enajenación del derecho de crédito con fines de ser titularizado esaprobado por la asamblea de asociados de la asociación cooperativa, nohabrá entonces necesidad de notificar al deudor cedido ni de obtener suaceptación23 respecto a la cesión, pues dicho requisito habrá quedado cu-bierto con la celebración de la asamblea de asociados de la asociación coo-perativa al estar presentes en dicho acto tanto acreedor (asociación coope-rativa) como deudores (asociados).

X. DE LOS INSTRUMENTOS DERIVATIVOS

La Ley de Mercado de Capitales faculta a la Comisión Nacional deValores para fijar las reglas conforme a las cuales se podrá autorizar lainscripción y oferta pública de los productos derivativos y de los títulos ovalores representativos de derechos de participación24.

Los instrumentos derivativos son los distintos tipos de contratos y VA-LORES, según corresponda, que representan un derecho de opción para lacompra o venta de bienes, así como los contratos de futuros donde las par-tes se obligan a comprar y a vender una cantidad determinada de un activo,o a un precio y a una fecha futura predeterminada, y en general, cualquierotro tipo de instrumento cuyo valor este determinado y fijado por referen-cia al valor de otro activo, tales como las permutas financieras conocidastambién como swaps. Por otra parte, también son derivativos las unidadesde inversión emitidas por entidades de inversión colectiva, los títulos departicipación fiduciaria, los ADR´S, entre otros.

A nuestro juicio los ADR’s califican como títulos valores derivativos,al servir para representar al activo subyacente en una moneda y con valornominal unitario distinto al de cada acción que compone el activo subya-cente que origina y da vida al ADR. Se emiten y negocian en el mercado de

23 De conformidad con lo previsto en el Artículo 1.550 del Código Civil venezolano.24 Al efecto véanse artículos 52 y 53 de la nueva Ley de Mercado de Capitales de 1998.

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valores de los Estados Unidos de América, y representan acciones de unasociedad de comercio domiciliada fuera de dicho país. Desde el punto devista práctico, las acciones que se pretenden convertir en ADR’s son depo-sitadas en un banco de inversión en los Estados Unidos de América, quiensuscribe y adquiere las mismas, para luego proceder al “empaquetamiento”de dichas acciones y la posterior emisión de los respectivos ADR’s, a loscuales se incorporan, contractualmente, los derechos que derivan de laspropias acciones. Así, los ADR’s actúan como sustitutos de las accionesque constituyen su activo subyacente, otorgando todos lo derechos deriva-dos de las mismas. Por tanto, no se trata de la propia acción de la sociedad,sino, reiteramos, de un título valor derivativo de naturaleza jurídica equi-parable a la de una acción al comportar derechos patrimoniales similares asus titulares. Tales derechos patrimoniales se desprenden del propio activosubyacente y llegan al tenedor del ADR por conducto de las condiciones deemisión y negociación (plasmadas en el prospecto de emisión) del progra-ma de ADR de que se trate. En el contrato mediante el cual se adquieren lostítulos se acuerda los términos en los cuales dichos tenedores ejercerán losderechos derivados de las acciones del emisor. En el caso de las accionesde empresas domiciliadas en Venezuela, cuyas acciones se ven representa-das en los ADR´s, este derecho será ejercido a través del depositario, pueses éste, de acuerdo a la normativa venezolana, el facultado para actuar frentea la empresa al aparecer en los libros de accionistas respectivos.

Ahora bien, en la Ley de Mercado de Capitales el legislador, errada-mente, le dio al mercado organizado de productos derivativos, en formagenérica, la condición legal de mercado de valores. Por tanto, el legisladorha cambiado la naturaleza jurídica de algunos de los contratos derivativos,entre ellos, los contratos de opciones y futuros, y los swaps, los cuales,reiteramos, no son valores, aunque la Ley les atribuya ese carácter. Talesinstrumentos son contratos y, por ende, se celebran, no se emiten comoocurre con los valores y, por otra parte, dichos contratos no circulan, no soninstrumentos por naturaleza, negociables –strictu sensu–, como si lo sonlos títulos valores25. Claro que “el término “emitir” no se utiliza como sinó-

25 Muci Facchin, Gustavo, Los Contratos de Opciones y Futuros en Venezuela, Editorial Jurí-dica Venezolana, Caracas, 1998, páginas 58 y 59: “…los contratos derivados y los derechosque se desprenden de los mismos a favor de las partes contratantes no están destinados a lacirculación o a la transmisión, como si lo están los títulos valores bursátiles… Las partes

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nimo de la acción pura y simple de suscribir o autorizar con la firma de undocumento cualquiera, sino solo en relación a aquellos que se ponen en“circulación” o están principalmente destinados a ello, como los billetes,las monedas, las letras de cambio, los cheques, los pagares, las obligacio-nes, los papeles comerciales y las acciones de las sociedades…”.26

Por otra parte, la Ley establece que la Comisión Nacional de Valoresdeberá fijar los márgenes de garantía, custodia y los requisitos para autori-zar a las personas que vayan a operar en dicho mercado. Sin embargo,consideramos que es la Cámara de Compensación de Opciones y Futurosquien tiene mayor idoneidad y capacidad para poder fijar los márgenes degarantía y establecer sus límites, ya que el Mercado de Productos Deriva-dos es un “…mercado volátil y, obviamente, existen riesgos, y todos losriesgos convergen en la Cámara de Compensación de Opciones y Futuros,y es su patrimonio el que en definitiva los respalda y, por ello, es su mayordoliente”27. A nuestro juicio, sin alguna duda, la inclusión de la citada dis-posición28 en los términos antes expuestos, ha sido un craso error por partede nuestro legislador; restándole agilidad y capacidad de respuesta a laCámara de Compensación de Opciones y Futuros, lo cual atenta contra laestabilidad del mercado y contra su propia solvencia. En todo caso, en nuestra

contratantes no pueden ceder a terceros, dentro del marco de negociación de contratosderivados que se lleva a cabo en el mercado organizado (Bolsas de Valores), las posicionesque hayan abierto o tomado en el mercado de productos derivados. Sin embargo, dichoobjetivo se logra en la práctica recurriendo a un procedimiento distinto del característicosistema circulatorio de los valores bursátiles negociables, es decir, celebrando, o abriendoo tomando una nueva posición en contratos derivados, pero, esta vez, de signo contrario ala posición abierta originalmente”.

26 Quintero, Jesús R., Los Delitos Bancarios, Seis Ensayos Hermenéuticos, Paredes Edito-res, Caracas, 1997, pg. 176.

27 Ob. cit. Página 63: “… los proyectistas de la Reforma a la Ley de Mercado de Capitales nohan comprendido la dinámica del Mercado de Productos Derivados, especialmente, que esun mercado volátil, de mucho movimiento y, obviamente, existen riesgos. Todos los ries-gos convergen en la Cámara de Compensación de Opciones y Futuros y es su patrimonioel que en definitiva los respalda. Adicionalmente, es la Cámara quien gestiona al mercado,quien le sigue el pulso diariamente y, por ende, quien está mejor capacitada para determi-nar cuando debe exigir garantías y en que medida, es decir, establecer sus límites. Pero,nos preocupa, por la solvencia de este mercado y la agilidad de respuesta que requiere, quelos prenombrados Proyectistas no comprendan eso”.

28 Véase al efecto artículo 50 de la Ley de Mercado de Capitales de 1998.

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opinión, el legislador ha debido procurarle a la Comisión Nacional de Va-lores la potestad de supervisar y velar porque los márgenes de garantíaexigidos por la Cámara fuesen cónsonos con las condiciones reinantes enel mercado29.

Adicionalmente, la Ley in commento dispone que la Comisión Nacio-nal de Valores podrá autorizar la “emisión” de derivativos. Para ello, dichoOrganismo tomará en cuenta el hecho de que el BIEN que funja como acti-vo subyacente se negocie ordinariamente en el mercado venezolano30, lafácil determinación para el público del precio de dicho activo subyacente yla justificación económica del derivativo. Sin embargo, el legislador a losefectos de la Ley in commento, no definió qué debe entenderse por BIEN31.

Ahora bien, en nuestra opinión, asirse al retrogrado criterio plasmadopor nuestro legislador, soslaya los objetivos y funciones principales de loscontratos derivados: cobertura o traslado o transferencia de riesgos en lafluctuación de precios de bienes con independencia del sitio de ubicaciónde los mismos máxime cuando se transa en una economía globalizada. Asi-mismo, debe tenerse presente que la mayoría de los bienes producidos ennuestro país, tienen un alto contenido de materiales e insumos extranjeros,que deben ser importados a Venezuela por sus productores. Esa realidadhace que nuestro productor o empresario esté en constante contacto condiversas variables económicas, políticas, sociales y climáticas que afectanlos precios en general, siendo esa su justificación económica. Por lo tanto,en la medida que desaparezcan los subsidios, y por ello exista el riesgo de

29 Muci Facchin, Gustavo, Los Contratos de Opciones y Futuros en Venezuela, EditorialJurídica Venezolana, Caracas, 1998, página 63.

30 Pareciera que el legislador no se percató que en otras latitudes existen mercados de pro-ductos derivados cuyos activos subyacentes no se negocian ordinariamente en los paísesdonde se encuentran tales mercados; como por ejemplo ‘The New York Coffee, Sugar &Cocoa Exchange Inc.”, el cual es “el mayor mercado de futuros sobre café del mundo, ylos mayores productores de dicho producto se encuentran en Sur y Centro América. Asi-mismo, la mayor producción de cacao se encuentra en Ghana (África), y en el Brasil, y losmayores importadores de dicho producto son los Estados Unidos, Alemania, Holanda, y elReino Unido; y esta situación no ha prevenido la creación y negociación en Nueva York defuturos y opciones sobre cacao y café”. Ob. cit., Pg. 88.

31 En este orden de ideas, el Artículo 525 del Código Civil venezolano dispone que las cosasque puedan ser objeto de propiedad pública o privada son bienes muebles o inmuebles. Enconsecuencia, debemos entender que el legislador, al no prever una definición de bienes,alude, por ejemplo, a los derechos de crédito (obligaciones), a las acciones, a los títulos departicipación, a las mercaderías, a los insumos, entre otros.

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fluctuación de precios y que exista la necesidad de cubrir tales riesgos, enesa misma medida los participantes del mercado de productos derivadosexigirán nuevos instrumentos que les permitan cubrir o trasladar los riegosa los que están expuestos32.

Con base a lo antes expuesto, en primer término nos preguntamos si latasa de cambio, los índices bursátiles o las tasas de interés, por destacaralgunos activos subyacentes que le dan vida a algunos instrumentosderivativos, son bienes que se negocien ordinariamente en el mercado ve-nezolano; y, en segundo término nos preguntamos a qué mercado aludenuestro legislador cuando señala que “ordinariamente se negocien en elmercado venezolano”, máxime, cuando la norma que regula esta materiaes la Ley de Mercado de Capitales; por tanto, debemos entender comomercado venezolano únicamente al mercado de capitales, excluyendo a losmercados agropecuarios o a los mercados de materias primas33

Finalmente, como último comentario, la referida Ley hace mención ala emisión y oferta pública de derivativos, lo cual estaría muy bien si todoslos derivativos fuesen títulos valores, pero como ya lo hemos expuesto supra,reiteramos, las opciones, los futuros y los “swaps”, por ejemplo, aunqueson contratos estandarizados, no son títulos valores y, por tanto, en talescasos consideramos que no podemos hablar –strictu sensu– de emisionesni de ofertas públicas, al menos en los términos que encontramos presen-tes en los títulos valores34. Nuevamente, observamos que el legislador ha

32 Ob. cit. Página 87.33 Ob. cit. Página 88: “ … hasta donde llega nuestro conocimiento, no existe, en ninguno de

los mercados de productos derivados que hemos estudiado, restricciones expresas en cuantoal tipo de activos subyacentes que puedan o no ser objeto de un contrato derivado (lo quesí exigen es una descripción detallada del activo subyacente). Lo más sensato es dejar ladecisión al interés del mercado…”.

34 “… los contratos no se emiten, los contratos se celebran y, por ende, la emisión de instru-mentos no es el negocio o la actividad que jurídicamente realizan las Cámaras de Com-pensación de Opciones y Futuros. En nuestra opinión, pareciera más acertado el diseño,creación o elaboración de los términos y condiciones generales de los contratos derivados,que es en realidad lo que efectivamente realizan las citadas Cámaras: establecen –uni-lateralmente– las condiciones y los términos bajo los cuales están dispuestas a comprome-terse y obligarse frente a los participantes del mercado; luego, esos términos y condicionesson inscritos en Bolsa a los fines de darles publicidad y facilitar su negociación y liquida-ción. Sin embargo, con anterioridad a su inscripción bursátil y subsiguiente negociación,no hay transmisión alguna de derechos, como si ocurre con la emisión de acciones, dondeel emisor confiere derechos crediticios al universo de acreedores u obligacionistas

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desnaturalizado el carácter de los derivativos, otorgándoles –erradamente–la condición legal y genérica de valores, sin discriminar ni precisar concep-tualmente las diferencias que entre ellos existe.

XI. DE LOS CONTRATOS DERIVATIVOS, NI ENVITE NI AZAR

En el mercado organizado de derivativos se negocian contratos de op-ciones y contratos de futuros de contenido estandarizado o normalizado.

Los contratos de opciones son aquellos por medio de los cuales unapersona adquiere un derecho, mas no asume obligación alguna, ya sea acomprar (Call Option) o a vender (Put Option), durante un plazo de ejerci-cio y a un precio predeterminado, cierta cantidad de bienes (tangibles ono), previo el pago de una prima o contraprestación por el derecho que elvendedor de la opción le ha conferido.

Los contratos de futuros son aquellos por medio de los cuales compra-dor y vendedor acuerdan la compra-venta de determinada cantidad de bie-nes (tangibles o no), a un precio preestablecido, cuya liquidación quedasupeditada a un plazo o término específico. A diferencia del contrato deopciones, donde inicialmente el vendedor de la opción es el único que asu-me obligaciones, en el contrato de futuros ambas partes asumen obligacio-nes recíprocas al momento de ocurrir el perfeccionamiento del contrato.

Ambos contratos comportan, en líneas generales, las siguientes carac-terísticas comunes: son contratos a término; son contratos de contenidoestandarizado o normalizados, vale decir, contratos de adhesión; son con-tratos aleatorios y tienen como objetivo primordial, transferir o cubrir elriesgo de fluctuación de precios, ya sea de materias primas, productos agríco-

…omissis… podríamos decir que la oferta pública de opciones y futuros ocurre en el mis-mo momento en que la Bolsa acepta que la Cámara inscriba determinado contrato deriva-do, pues, en nuestra opinión, dicha inscripción equivale a una oferta pública genérica –suigeneris– de la Cámara de Compensación de Opciones y Futuros –dirigida a un grupo ouniverso indeterminado de inversionistas, similar a la oferta pública que ocurre en el mer-cado primario de capitales–. La Cámara al inscribir sus contratos en Bolsa manifiesta suvoluntad de hacerse parte en las negociaciones que sobre dichos contratos realicen susmiembros y expresa claramente las condiciones y términos bajo los cuales se dispone ahacerlo...”. Ob. cit. Páginas 30 y 31.

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las, tasas de interés, tasa cambiaria, energía, acciones de empresas cotiza-das públicamente, entre muchos otros.

Los contratos de opciones y futuros también reciben la denominaciónde “contratos derivativos”, pues tal como lo señala su nombre, derivan suprecio o dependen de la existencia de un activo subyacente determinado,que viene siendo la causa del respectivo contrato.

Ahora bien, se han presentado graves confusiones en torno a la natura-leza del negocio jurídico que subyace en la negociación bursátil de estoscontratos, pues, por el solo hecho de presentar la condición de “aleatoriedad”,se ha querido erróneamente equipararlos a los “juegos de azar o de envite”o a las mismas “apuestas”, la sola aleatoriedad de un negocio no lo convier-te en un juego de azar o de envite.

Una prueba de la afirmación anterior la encontramos en el negocio querealizan las Empresas de Seguros, las cuales tienen como elemento comúnla aleatoriedad; sin embargo, en el contrato de seguro el hecho causal nodepende de la mera causalidad ni de la suerte. Depende de la posible ocu-rrencia de un hecho futuro “previsible” dentro de parámetros actuariales.

Según las disposiciones legales vigentes en nuestro país, “se conside-ran juegos de envite o de azar, aquellos en que la ganancia o la pérdida, conun fin de lucro, depende entera o casi enteramente de la suerte”.

Por otro lado, el Diccionario de la Real Academia Española, definecomo suerte el “encadenamiento de los sucesos, considerado como fortuitoo casual”. Como se observa, el hecho causal en el juego y la apuesta es lasuerte, es decir, la ocurrencia de un evento fortuito, imprevisible, que de-pende enteramente de la mera casualidad. Es por ello que aseveramos queel juego y la apuesta crean riesgo, es decir, en el juego y en la apuesta elriesgo, según señala el Profesor Leopoldo Borjas, “es puesto artificialmentepor las partes con el propósito de crear una incidencia en su situación patri-monial”; mientras que en el mercado organizado de opciones y futuros nose persigue crear riesgo, por el contrario, el objetivo es diametralmenteopuesto a ello.

En el mercado de opciones y futuros lo que se persigue es transferir ocubrir riesgos que de por sí existen en las economías de libre mercado, ergola variabilidad de los indicadores económicos que repercuten sobre la fluc-tuación de los precios en general.

Finalmente, es importante destacar que los precios de los contratosderivados se forman sobre la base de unos parámetros aritméticos ciertos y

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no son producto de un proceso adivinatorio. Por ejemplo, el precio de uncontrato de futuro se determina en función del costo neto de financiación oel costo de “acarreo”, el cual es, grosso modo, la diferencia que media entreel precio actual del activo subyacente y el precio que ese activo subyacentetendrá, por ejemplo, dentro de tres meses o dentro de un año. En conclu-sión, reiteramos, el mercado organizado de opciones y futuros no puede serequiparado –jamás ni nunca– a los juegos de azar o envite, pues el objetivoprimordial de ese mercado es servir de vehículo para que las personas pue-dan transferir a otra u otros las consecuencias de un riesgo existente en elmercado de contado, pero nunca servir de vehículo para crear ni asumirriesgos artificiales.

XII. DE LAS ACCIONES EN TESORERÍA

La Ley de Mercado de Capitales dispone35 que las sociedades cuyosvalores estén inscritos en el Registro Nacional de Valores, solo podránadquirir a título oneroso sus propias acciones o las emitidas por su socie-dad dominante u otros valores que confieran derechos sobre las mismas,siempre y cuando cumplan una serie de condiciones que posteriormentemencionaremos.

De lo antes expuesto, podemos observar las siguientes innovaciones:a) Serán tratadas como acciones en tesorería las que la sociedad dominadaposea en la sociedad dominante36; y, b) Serán tratadas como acciones en

35 Véase al efecto el Artículo 55 y siguientes.36 Consideramos importante resaltar que el legislador no previó definición alguna para so-

ciedad dominante ni para sociedad dominada; sin embargo, estipuló en el Artículo 67,cuando se deberá entender que existe control de una sociedad dominada por una sociedaddominante: “A los efectos de esta Ley, se entenderá que hay control de una sociedad domi-nada por una sociedad dominante, cuando exista alguna de las siguientes circunstancias:1. Que la sociedad dominante disponga de la mayoría de los derechos de voto en la socie-dad dominada, bien directamente, bien mediante acuerdos con otros socios de esta última.2. Que la sociedad dominante tenga derecho a nombrar o a destituir a la mayoría de losadministradores de la sociedad dominada, bien directamente, bien mediante acuerdos conotros socios de esta última.3. Que más de la mitad de los administradores de la sociedad dominada sean administra-dores o altos ejecutivos de la sociedad dominante o de otra sociedad por ella dominada.

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tesorería aquellas que de alguna forma sirvan de activo subyacente a deter-minado instrumento financiero o valor, como por ejemplo, los “ADR´s”(en cuyo caso dependerá de las condiciones y términos de la emisión). Porlo tanto, a nuestro juicio, para que las sociedades cuyos valores estén ins-critos en el Registro Nacional de Valores puedan adquirir títulos que ten-gan como activo subyacente sus propias acciones, deberán cumplir con losmismos requisitos exigidos por la Ley para adquirir directamente sus pro-pias acciones y, luego, crear los apartados así requeridos37.

Ahora bien, como hemos expuesto supra, la Ley de Mercado de Capi-tales establece de manera muy amplia lo que debe entenderse por valores eincluye como títulos valores a los contratos de opciones y futuros. Sin em-bargo, aunque el legislador le haya conferido a tales contratos la condiciónlegal de valores, su naturaleza jurídica, reiteramos una vez más, es otra ytienen características muy particulares, que aunque confieran derechos so-bre el activo subyacente, no siempre son derechos de propiedad38. Para que

4. Que la sociedad dominante, por medio de actos generales o particulares, esté en condi-ciones de ejercer, directa o indirectamente, una influencia determinante en la direccióngeneral de la sociedad dominada.5. Cualquier otro supuesto que determine la Comisión Nacional de Valores en las normasque dicte al efecto.Parágrafo Único: A los efectos de voto, o de nombramiento o destitución de los adminis-tradores, que tenga una sociedad dominante en su sociedad dominada, se añadirán los quela sociedad posea a través de otras personas que actúen por cuenta suya o de otra sociedadpor ella dominada.”

37 El Artículo 61 de la Ley de Mercado de Capitales de 1998 habla de una “reservaindisponible”.

38 Los contratos de opciones: son contratos estandarizados, instrumentados por medio deanotaciones en cuenta, en el cual una persona adquiere un derecho, ya sea de comprar ovender, durante un plazo de ejercicio y a un precio predeterminado un activo subyacente,previo pago de una prima o contraprestación por el derecho que el vendedor de la acción leha conferido, es decir, son contratos preparatorios. Por tanto, no hay transmisión de pro-piedad, ésta sólo ocurre si se llega a ejercer la opción.Los contratos de futuros: son contratos a plazo o a término, con un contenido estandariza-do o normalizado; es un único contrato de compra-venta, que contiene derechos y obliga-ciones tanto como para el comprador como para el vendedor, los cuales quedan aplazadoshasta la fecha de vencimiento del contrato, los cuales independientemente, que se creanpor un activo subyacente, quedan suspendidos en el tiempo hasta la liquidación o finaliza-ción del término del contrato, es decir, con el perfeccionamiento del contrato no se realizainversión alguna, ésta sólo ocurre al momento de su liquidación. Podemos destacar que encuanto a la liquidación al vencimiento de los contratos derivados, existen dos modalida-des, entre las cuales se encuentran el sistema de liquidación por entrega y, el sistema deliquidación por diferencias:

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tal derecho sea de propiedad, opinamos, deben cumplirse las siguientescondiciones: a) Que en sus condiciones generales el contrato establezcaque la liquidación del contrato es por entrega (en especie, con las accionesque le sirven de activo subyacente); b) Que el tomador de la posición com-pradora mantenga abierta su posición en tal contrato hasta la fecha de suvencimiento; y, c) Que efectivamente ocurra la liquidación del contrato,momento en el cual ocurre la tradición legal del activo subyacente, ergo, delas acciones. Si el contrato se llegare a liquidar por diferencias (en dinero oen efectivo), a nuestro juicio, jamás ni nunca podría considerarse que dichocontrato equivalga a acciones en tesorería, pues de entrada las partes nocelebraron el contrato con la finalidad de vender, en un caso, y de adquirir,en el otro, al vencimiento del contrato, las acciones que le sirven de activosubyacente. Aquí, la causa del negocio jurídico en cuestión es otra, el apro-vecharse del beneficio de la pérdida o de la ganancia económica o financie-ra, según fuere el caso, que pudiera producir dicha posición o dicho nego-cio jurídico.

Finalmente, la Ley de Mercado de Capitales, prescribe que las socie-dades cuyos valores estén inscritos en el Registro Nacional de Valores,pueden adquirir a título oneroso sus propias acciones o las emitidas por susociedad dominante, cuando cumplan con una serie de requisitos, a saber:

1) La adquisición deberá ser previamente autorizada por la asambleade accionistas de la sociedad adquirente39.

2) Las acciones deberán estar totalmente pagadas, es decir, las accio-nes no solo deben estar suscritas, sino que también deben estar totalmentepagadas en un cien por ciento (100%).

• El sistema de liquidación por entrega supone la tradición física del activo subyacente porla parte vendedora, a cambio del pago en efectivo del precio pactado en el contrato derivado.• El sistema de liquidación por diferencias ocurre cuando se liquida el contrato derivado pordiferencias de precios (precio de mercado vs. precio contratado), y dicha característica debeconstar en las condiciones generales de los contratos derivados. Este sistema supone laentrega únicamente en dinero en efectivo y en moneda de curso legal y de la diferencia delprecio pactado en el contrato derivado y el precio de liquidación al vencimiento, en este tipode contrato nunca va a ocurrir una inversión, por lo tanto no son acciones en tesorería.

39 A nuestro juicio, pareciera que la Asamblea tendría que autorizar, en los términos expues-tos por la Ley, igualmente la adquisición de cualquier otro valor que confiera derechossobre tales acciones.

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3) El monto de la adquisición no debe exceder del monto de los apar-tados de utilidades no afectados por la Ley o por los Estatutos de la socie-dad adquirente, según los Estados Financieros consolidados de la sociedaddominante.

4) El valor nominal de las acciones adquiridas, sumando el valor de lasque ya posea la sociedad dominante y sus sociedades dominadas, no debe-rá exceder del quince por ciento (15%) del capital pagado, representadoen acciones comunes emitidas por la sociedad dominante.

5) Que la adquisición se efectúe a través de una bolsa de valores.

Las limitaciones anteriormente enunciadas son aplicables aunque laadquisición se haga a través de personas interpuestas o sociedades fidu-ciarias40, siendo ésto consecuencia del sonado Caso Banco de Venezuela(1990), donde la Junta Directiva de dicha institución bancaria utilizó canti-dad de medios para contrarrestar la compra hostil de acciones del Banco deVenezuela.

Finalmente, en el Parágrafo Único del Artículo 55 de la Ley de Merca-do de Capitales, se estipula que la Comisión Nacional de Valores podráestablecer mediante normas de carácter general, restricciones o limitacio-nes para la adquisición de acciones emitidas por sociedades cuyos valoresse encuentren inscritos en el Registro Nacional de Valores, por parte desociedades filiales o relacionadas con las mismas, lo cual, igualmente, esefecto del caso arriba señalado. No obstante, para la fecha la ComisiónNacional de Valores no ha dictado norma alguna al respecto.

XIII. DE LAS ACCIONES PREFERIDAS

Las Normas Relativas a las Condiciones Mínimas para la Emisión yOferta Pública de Acciones Preferidas, publicadas en la Gaceta Oficial nú-mero 4.729 Extraordinaria, de fecha 6 de junio de 1994, que regulaban el

40 Al efecto véase el Artículo 64 de la Ley de Mercado de Capitales.

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régimen de emisión de acciones preferidas de las sociedades sometidas alcontrol de la Comisión Nacional de Valores, fueron derogadas por las Nor-mas sobre Emisión y Oferta Pública de Acciones Preferidas y de DistintasClases de Acciones con Derechos Preferentes, publicadas en la Gaceta Ofi-cial de la República Bolivariana de Venezuela número 37.165, de fecha 23de marzo de 2001, ambas dictadas por la Comisión Nacional de Valores.Seis (6) meses después de la publicación de las Normas sobre Emisión yOferta Pública de Acciones Preferidas y de Distintas Clases de Accionescon Derechos Preferentes, la Comisión Nacional de Valores, mediante Re-solución N° 186-2001, de fecha 05 de septiembre de 2001, publicada en laGaceta Oficial de la República Bolivariana de Venezuela número 37.728,de fecha 07 de septiembre de 2001, resolvió derogar las mencionadas Nor-mas sobre Emisión y Oferta Pública de Acciones Preferidas y de DistintasClases de Acciones con Derechos Preferentes, sin pronunciarse respecto decual sería la normativa aplicable a la materia, dejando así un vacío regla-mentario en cuanto a la emisión de las acciones preferidas de las socieda-des que hagan oferta pública de títulos valores.

Al existir entonces un vacío reglamentario en cuanto a normas especí-ficas para la emisión de acciones preferidas de las sociedades que realizanoferta pública de valores se refiere, la emisión de esta clase de accionesnecesariamente está sujeta a las disposiciones del Código de ComercioVenezolano, al ser éste, ley de aplicación supletoria para todo aquello noprevisto en la propia Ley de Mercado de Capitales, que por mandato expre-so del Artículo 146, ley de aplicación supletoria para todo aquello no pre-visto en la mencionada Ley. La aseveración que antecede corresponde úni-camente para aquellas sociedades que no están sometidas a regímenes legalesespeciales.

Por otra parte, el Código de Comercio Venezolano tampoco regulaexpresamente lo relativo al tema de las acciones preferidas, por lo cualresulta entonces necesario aplicar el postulado jurídico que rige en el dere-cho privado, según el cual todo aquello que no esté expresamente prohibi-do por ley, se encuentra permitido, existiendo así un sistema de libertadabsoluta en lo que se refiere a los derechos, obligaciones o restriccionesque pueden contener las acciones preferidas a ser emitidas por las socieda-des de comercio, sin más limitaciones que las contenidas en las leyes y enlos Estatutos sociales de las compañías que correspondan.

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XIV. DE LAS PERSONAS SOMETIDAS AL CONTROLDE LA COMISIÓN NACIONAL DE VALORES

La Ley de Mercado de Capitales, prescribe en su Artículo 68 y siguien-tes, que estarán sometidas al Control de la Comisión Nacional de Valores,las siguientes personas, a saber:

a) Las personas cuyos valores sean objeto de oferta pública;

b) Las sociedades cuyos valores estén inscritos en el Registro Nacio-nal de Valores;

c) Las Entidades de Inversión Colectiva y sus sociedades administradoras;

d) Casas de corretaje y corredores públicos de valores;

e) Los intermediarios41 y asesores de inversión;

f) Las Bolsas de Valores42;

g) Las Cajas de Valores;

h) Las Cámaras de compensación de opciones y futuros;

i) Las Sociedades Calificadoras de Riesgo;

j) Los Agentes de Traspaso; y,

k) Las demás personas que en cualquier forma hagan o intervengan enla oferta pública de valores regulados por esta Ley.

A continuación, nuestros comentarios sobre algunas de las entidadessometidas al control de la Comisión Nacional de Valores, cuya regulaciónha sido objeto de importante modificación.

41 La Ley, al igual que la Ley de 75 –derogada–, no define qué debe entenderse por estafigura de “intermediarios”, distinto a los corredores públicos de títulos valores, distinto alas sociedades de corretaje, distintos de las entidades de inversión colectiva y distinto a losasesores de inversión.

42 La Comisión Nacional de Valores no solo debe autorizar la creación de las bolsas de valo-res, sino también las bolsas de productos agrícolas estandarizados.

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1. De las Sociedades de Corretaje y de las Casas de Bolsa.

Tanto las Sociedades de Corretaje como las Casas de Bolsa son institu-ciones abiertas al público, que tienen por objeto la prestación de todos losservicios necesarios para realizar en forma continua y ordenada las opera-ciones con títulos valores objeto de negociación en el mercado de capita-les, con la finalidad de proporcionarles adecuada liquidez, cuyas operacio-nes no tienen como finalidad principal la captación de ahorros sino latransferencia de activos financieros ya existentes. Ofrecen el mecanismoadecuado para efectuar la compra-venta de valores después de su emisión ocolocación en el mercado primario, recurriendo a compradores y vendedo-res, quienes libremente y en forma competitiva determinan los precios.

Adicionalmente, la Ley de Mercado de Capitales distingue entre So-ciedades de Corretaje “metropolitanas” y “regionales”. Las primeras solopodrán operar con un capital pagado en dinero en efectivo no menor deDoscientos Millones de bolívares (Bs. 200.000.000,oo), exceptuando lasSociedades de Corretaje y las Casas de Bolsa las cuales la Comisión Nacio-nal de Valores le otorgue facultades establecidas en los artículos 79 (nume-rales 1° –colocación de emisiones-, 4° –reporto–, 5° –financiamiento–, y6° –participaciones– y 10043 de la Ley de Mercado de Capitales, que debe-rán tener un capital pagado en dinero en efectivo no menor de QuinientosMillones de bolívares (Bs. 500.000.000,oo).

Las Casas de Bolsa calificadas por la Comisión Nacional como regio-nales, por tener su asiento fuera del área metropolitana, requerirá un capitalpagado en efectivo no menor de Doscientos Cincuenta Millones de bolíva-res (Bs. 250.000.000,oo).

En cuanto a la administración de cartera44, las casas de bolsa o socieda-des de corretaje, podrán actuar como administradores, por cuenta de terce-

43 El Artículo 100 de la Ley de Mercado de Capitales prescribe que “Las bolsas de valoresserán administradas por una Junta Directiva integrada por cinco (5) miembros principalesy sus respectivos suplentes, tres en representación de los miembros de la Bolsa, elegidospor mayoría simple, uno (1) en representación de la Federación de Cámaras de Comercioy Producción y la Cámara de Comercio respectiva y uno (1) en representación de la Comi-sión Nacional de Valores. La Comisión Nacional de Valores y la Federación de Cámarasde Comercio y Producción conjuntamente con la Cámara de Comercio respectiva, envia-rán sendas ternas a la asamblea de accionistas para la elección de sus respectivos represen-tantes. El período de ejercicio de la Junta Directiva de la Bolsa será de dos (2) años y susmiembros podrán ser reelectos.”

44 Véase al efecto el Artículo 80 de la Ley de Mercado de Capitales.

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ros, de valores que sean objeto de oferta pública (tanto de aquellas objetode la Ley de Mercado de Capitales, como de aquellos conforme a otrasdisposiciones legales), denominados en moneda de curso legal y en mone-da extranjera, para lo cual, según dispone la Ley de Mercado de Capitales,deberá mediar la autorización expresa y previa de la Comisión Nacional deValores. Este requisito no estaba previsto en la Ley del ’75, es una novedadque ha agregado nuestro legislador a la Ley bajo análisis. Finalmente, esimportante destacar que el legislador utiliza de manera indistinta, sin creardiferencias de ningún género o especie, las denominaciones sociedades decorretaje y casas de bolsa45.

2. De los Asesores de Inversión

La figura del Asesor es desarrollada con mayor precisión por la Ley deMercado de Capitales de 1998, que como lo hacía la Ley de 1975. Le co-rresponde al asesor de inversión prestar asesoría para la adquisición detítulos valores extranjeros, la realización de contactos directos o indirectoscon intermediarios financieros o corredores públicos de títulos valores queoperen en el exterior y asesoría al público en cuanto a las inversiones en elmercado de valores. El asesor de inversión no intermedia en la compraventade valores u otros instrumentos financieros, no concreta tales operaciones.

La función de asesor puede ser llevada a cabo por cualquier persona,natural o jurídica, la cual debe obtener autorización de la Comisión Nacio-nal de Valores. En este sentido, la Ley establece cuanto sigue46:

En lo que a Productos Nacionales respecta, las personas que tengancomo objeto principal asesorar al público en cuanto a las inversiones en elmercado de valores, deberán solicitar autorización ante la Comisión Na-cional de Valores; y,

En cuanto a Productos Extranjeros se refiere, las personas que pre-tendan realizar o ejercer habitualmente las funciones de asesoría para laadquisición de valores extranjeros, o que sirvan de contacto con inter-mediarios financieros o corredores públicos de valores que operen en el

45 En principio, las casas de bolsa son todas aquellas sociedades de corretaje de títulos valo-res que son miembros de alguna Bolsa de Valores.

46 Al efecto véanse los artículos 84 y 85 de la Ley de Mercado de Capitales.

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exterior, deberán obtener la autorización de la Comisión Nacional de Valo-res, y deberán igualmente enviar a la Comisión copia de todo el materialque dirijan a sus clientes. Las operaciones en cuanto a recibir cantidades dedinero o cheques deben realizarse a través de bancos del país. De manera,que los asesores de inversión no están autorizados a recibir o captar dinerodel público, aunque ello no impide que cobren honorarios por los serviciosque prestan.

El asesor de inversión es un agente que representa diversidad de pro-ductos financieros, cobrando una comisión por las ventas que de tales pro-ductos facilita.

2.1. Publicidad sobre Productos de Inversión

La realización de publicidad por parte de los asesores se encuentraregulada en las “Normas Relativas a la Autorización de los Asesores deInversión y al Registro de los Mismos”, (Resolución N° 097-2001 del 15de mayo de 2001), publicadas en la Gaceta Oficial de la RepúblicaBolivariana de Venezuela número 37.245 de fecha 23 de julio de 2001. Lasreferidas “Normas”, en su artículo 27 disponen que “Toda propaganda opublicidad relacionada con las actividades especificadas en los artículos 1y 2 de las presentes normas, debe someterse a la aprobación de la Comi-sión Nacional de Valores antes de ser divulgada y no podrá contener men-ciones equívocas o exageradas que puedan inducir a error o confusión alos destinatarios de la misma.”

Por su parte, las actividades a las que se refieren los artículos 1 y 2 delas “Normas Relativas a la Autorización de los Asesores de Inversión y alRegistro de los Mismos”, son: i) la realización de funciones de asesoría olabores de asesoramiento para la inversión en títulos de corto, mediano ylargo plazo en el mercado interno de valores; ii) la realización de funcionesde asesoría o labores de asesoramiento para la inversión en títulos valoresde corto, mediano y largo plazo emitidos en el extranjero; iii) la realizaciónde actividades consistentes en servir de enlace o contacto directo indirectocon intermediarios financieros públicos o corredores públicos de títulosvalores que operen en el exterior; y, iv) que ejerzan la representación enVenezuela de los intermediarios financieros públicos o corredores públicosde títulos valores que operen en el exterior.

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La interpretación concatenada del Artículo 27 de las “Normas Relati-vas a la Autorización de los Asesores de Inversión y al Registro de losMismos” con las disposiciones contenidas en los artículos 1 y 2 de lasmismas, permite entender que los asesores de inversión pueden –directa-mente– realizar publicidad de los productos de inversión que son ofrecidospor aquellos intermediarios financieros públicos o corredores públicos detítulos valores cuando tal publicidad sea realizada por el asesor de inver-sión, fungiendo como enlace o contacto directo o indirecto con tales inter-mediarios que operan en el exterior o cuando sea realizada en su condiciónde representante en Venezuela de los intermediarios financieros públicos ocorredores públicos de títulos valores que operen en el exterior y que ofrez-can tales productos.

Tal publicidad puede ser hecha respecto de productos que estén deno-minados en moneda extranjera, por cuanto –en principio– los valores ex-tranjeros ofrecidos por los intermediarios financieros o corredores públi-cos de títulos valores extranjeros, de los cuales los asesores de inversiónvenezolanos funjan de representantes en el país o de persona contacto parasu adquisición, implican que se trata de valores emitidos y negociados en elexterior. Adicionalmente, tanto la Ley de Mercado de Capitales como las“Normas Relativas a la Autorización de los Asesores de Inversión y al Re-gistro de los Mismos” regulan expresamente la asesoría de inversión inter-nacional, esto es, la dirigida a asesorar al público acerca de la adquisiciónde valores negociados en el exterior, siendo que las “Normas Relativas a laAutorización de los Asesores de Inversión y al Registro de los Mismos” nohan limitado la regulación de la publicidad a la que se realice únicamenteen el mercado interno, sino que, por el contrario, es extensible a la activi-dad de asesoría internacional.

Ahora bien, no obstante lo prescrito en el Artículo 14 la Ley contra losIlícitos Cambiarios, publicada en la Gaceta Oficial de la RepúblicaBolivariana de Vanezuela número 38.272, de fecha 14 de septiembre de2005, la publicidad que el asesor de inversión haga en territorio venezola-no respecto de los productos de inversión extranjeros que representen ennuestro país podrá verificarse en las monedas del país de origen de talesproductos.

La anterior aclaratoria la hacemos ante la discusión que ha generadolas disposiciones contenidas en el Artículo 14 de la Ley Contra los Ilícitos

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Cambiarios, respecto a la legalidad de las ofertas y de la contratación enmoneda extranjera.

El Artículo 14 de la Ley Contra los Ilícitos Cambiarios restringe en elpaís la la oferta y contratación en moneda extranjera en tanto y en cuanto lamisma viole o contravenga los convenios suscritos por la República, lanormativa cambiaria o las leyes de la República aplicables al respecto.Entonces, si ello es así, y la oferta o negocio jurídico en particular no vio-lenta o contraviene disposición legal o reglamentaria alguna, entonces po-drá perfectamente verificarse en moneda extranjera, e inclusive será posi-ble concretar y celebrar contratos de compraventa de bienes o prestaciónde servicios conviniendo en divisas el precio o la contraprestación que co-rresponda.

La afirmación antes expuesta se ve reforzada por la parte infine deArtículo 14 de la Ley Contra los Ilícitos Cambiarios que ordena tanto aNotarios como Registradores abstenerse de autenticar o registrar documentosque no cumplan con las formalidades previstas en la Ley del Banco Centralde Venezuela. Ahora bien, aún y cuando el Artículo 14 de la Ley Contra losIlícitos Cambiarios no establece expresamente la disposición de la Ley delBanco Central de Venezuela a la cual hace referencia, entendemos que laintención del legislador, al remitir a la Ley del Banco Central de Venezue-la, no pudo haber sido otra que la de exigirle a Notarios y Registradoresque solamente autentiquen y registren, respectivamente, cuando se trate dedocumentos que vayan a producir efecto en Venezuela, aquellos que esta-blezcan el contravalor en bolívares de las expresiones en moneda extranje-ra de cantidades dinerarias según prescribe el Art. 118 de la Ley del BancoCentral de Venezuela.

Por otra parte, las leyes que actualmente crean barreras a la contrata-ción en moneda extranjera o inclusive expresamente la prohíben son lassiguientes: la Ley de Arrendamientos Inmobiliarios, la Ley de Protecciónal Consumidor y al Usuario y la Ley Especial de Protección al DeudorHipotecario de Vivienda; todas de existencia previa a la Ley Contra losIlícitos Cambiarios.

Aunado a lo antes expuesto, la Ley Contra los Ilícitos Cambiarios nocontempla nada diferente a lo previsto en el Artículo 318 de la Constitu-ción Nacional, los artículos 94 y 104 de la Ley del Banco Central de Vene-zuela; la Ley Contra los Ilícitos Cambiarios reitera y ratifica, en primerlugar, que el bolívar es moneda de curso legal (véase al efecto la definición

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de Divisas prevista en el Artículo 2 de la Ley Contra los Ilícitos Cambiarios),y, en segundo lugar, que el bolívar es “moneda parcialmente de curso for-zoso”, al proclamar en el Artículo 14, como lo hemos expuesto arriba, queserá tratada como un ilícito penal la contratación en moneda extranjeracuando la misma se perfeccione en contravención o violación a los conve-nios suscritos por la República.

De manera que la autonomía de la voluntad de las partes en cuanto a laconvención contractual de cláusulas de pago efectivo en moneda extranje-ra (inclusive cláusulas de valor), prescrita en los artículos 1.133, 1.159,1.216 y 1.264 del Código Civil, así como también el Artículo 449 del Códi-go de Comercio, el 2 de la Ley de Registro Público y del Notariado y el 116de la Ley del Banco Central de Venezuela, en negocios jurídicos perfeccio-nados o por perfeccionarse en sectores o actividades que no se encuentrenbajo el ámbito de aplicación de las limitaciones establecidas en alguna delas 3 leyes antes citadas, pues de encontrarse ello implicaría la imposibili-dad de utilizar la moneda extranjera como moneda de cuenta o como mo-neda de pago. Se mantiene incólume y a nuestro juicio con pleno vigordicha autonomía de la voluntad para contratar en moneda extranjera.

Así, consideramos que el Artículo 14 de la Ley Contra los IlícitosCambiarios, no ha restringido definitiva ni absolutamente en Venezuela, larealización de ofertas en moneda extranjera, ni su divulgación; así comotampoco ha restringido la compraventa de bienes y ni la prestación servi-cios, en las cuales precio, en el primer caso, y los honorarios, en el segundocaso, se pacten en divisas, ya sea como moneda de pago o como moneda decuenta.

Por otra parte, tanto la Ley de Mercado de Capitales como las “Nor-mas Relativas a la Autorización de los Asesores de Inversión y al Registrode los Mismos” han silenciado acerca de la modalidad o medio(s) de publi-cidad que pueden ser empleados por los asesores de inversión; asimismo,los referidos textos no condicionan en forma expresa a dichos asesorespara que obtengan autorización de la Comisión Nacional de Valores pararealizar “propaganda comercial” de ellas como asesores de inversión en símismas, ni de los productos ofrecidos por los intermediarios financieros ocorredores públicos de títulos valores extranjeros de los cuales sea repre-sentante en Venezuela o respecto de los cuales sirva de enlace o personacontacto.

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Sin embargo, en la práctica la Comisión Nacional de Valores sujeta alas personas naturales o jurídicas sometidas a su control, a la obtención deautorización para realizar propaganda comercial, haciendo uso de la com-petencia que le ha sido atribuida por la Ley de Mercado de Capitales en suArtículo 2°, la cual dispone que el mencionado Organismo es el encargadode promover, regular, vigilar y supervisar el mercado de capitales.

La realización de publicidad masiva de tales productos puede ser con-siderada como “oferta pública” y, en consecuencia, quedar sometido el asesorde inversión a la aplicación de sanciones por parte de la Comisión Nacionalde Valores.

A los fines de tal determinación, es necesario precisar ¿qué se entiendepor “publicidad masiva”? Siendo aquella que es realizada por cualquiermedio de comunicación o difusión al cual pueda acceder el público libre-mente, tales como el correo, medios impresos, Internet, radio y televisión.

Así, si un asesor de inversión que realizare a través de medios de co-municación o difusión masiva, algún tipo de publicidad en la que directa-mente recomiende, sugiera o exhorte al público a que adquiera en especialalgún tipo de títulos valores, tales como bonos o acciones emitidos pordeterminada compañía (nacional o extranjera), tal actividad podría ser con-siderada por la Comisión Nacional de Valores como oferta pública de valo-res emitidos en el extranjero sin haber obtenido la autorización previa dedicho Organismo para realizar tal oferta pública en el país. Ante la existen-cia de ese riesgo, lo prudente es que el asesor de inversión, en su condiciónde representante de un intermediario financiero internacional o de un co-rredor público de títulos valores en el exterior, se abstenga de realizar pu-blicidad directa sobre un tipo de producto específico, por lo que deberáorientar su publicidad a la realización de publicidad genérica, mas no en laadquisición directa de los títulos emitidos por una sociedad emisora enparticular.

2.2 Limitaciones impuestas a los Asesores de Inversión en relacióna la venta de títulos valores

Como hemos venido exponiendo, de acuerdo con la Ley de Mercadode Capitales y las “Normas Relativas a la Autorización de los Asesores deInversión y al Registro de los Mismos”, a los asesores de inversión les estápermitido “asesorar” para la adquisición de valores extranjeros, e inclusi-

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ve, servirle de contacto a esas personas con los intermediarios financieroso con los corredores públicos de títulos valores extranjeros; entendiéndosepor “funciones de asesoría” la actividad realizada en forma habitual por laspersonas que suministren información, consejos, opiniones o participen endictámenes; y, en general, den asistencia o induzcan a través de cualquiermedio, sobre modalidades de inversión, mantenimiento o modificación deinversiones ya efectuadas u oportunidades para la realización de operacio-nes de inversión, compra o venta de títulos de corto, mediano y largo plazoen el mercado de valores. Adicionalmente, como ya señalamos, los aseso-res de inversión pueden legalmente ejercer la representación en Venezuelade los intermediarios financieros públicos o corredores públicos de títulosvalores que operen en el exterior, supuesto en el que –en su condición derepresentantes– podrán facilitar en la venta de los productos ofrecidos porsus representados, y como contraprestación por dicha actividad podrán per-cibir de éstos una comisión.

No obstante lo anterior, reiteramos que los asesores de inversión alfungir como facilitadores en la venta de los productos ofrecidos por laspersonas de las cuales son representantes en Venezuela, no podrán recibirdirectamente cantidades de dinero o cheques de los inversionistas.

3) De las Entidades de Inversión Colectiva y las SociedadesAdministradoras de Entidades de Inversión Colectiva47

Las Entidades de Inversión Colectiva pueden ser vistas como una úni-ca y gran cuenta mancomunada de inversión en un cúmulo de valores mo-biliarios, cuya titularidad se encuentra distribuida entre muchos individuosque comparten sus ingresos y egresos, sus ganancias y pérdidas, en propor-ción a los intereses individuales que se mantengan en la citada cuenta. Sinembargo, la prenombrada gran cuenta puede constituirse bajo la figura deuna sociedad anónima, y como tal, una Entidad de Inversión Colectiva puedeemitir acciones (unidades de inversión) contra su propio patrimonio. Cada

47 Tomado de Muci Facchin, Gustavo y Odette Favrin, Consideraciones legales en torno a lanaturaleza financiera de los Fondos Mutuales y sus Sociedades Administradoras a la luzde la Ley del Impuesto a las Ventas, Revista de Derecho Tributario N° 87 (Abril, Mayo,Junio 2000), Caracas, 2000.

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una de las acciones (unidades de inversión) que la Entidad emite representauna participación fraccionaria en los activos que la componen y, por ende,los individuos que adquieren tales acciones (unidades de inversión) se con-vierten en propietarios de una cuota-parte de los activos de la Entidad o desu portafolio de inversión. Los accionistas o inversionistas perciben unarenta periódica en contraprestación por la inversión realizada, que recibende la Entidad bajo la figura de dividendos. Como toda cuenta de inversión,las ganancias y las pérdidas realizadas afectan el valor de las acciones (uni-dades de inversión) de la Entidad y, por ende, la definitiva distribución delos rendimientos entre sus accionistas o inversionistas.

En Venezuela, las Entidades de Inversión Colectiva se encuentran re-guladas por la Ley de Entidades de Inversión Colectiva48 y por las “NormasRelativas a las Entidades de Inversión Colectiva y a sus sociedades Admi-nistradoras” dictados por la Comisión Nacional de Valores49. De conformi-dad con dicha Ley, se entiende por Entidades de Inversión Colectiva aque-llas que canalizan los aportes de los inversionistas destinados a constituirun capital o patrimonio común, integrado por una cartera de títulos valoresu otros activos, es decir, las Entidades de Inversión Colectiva son en esen-cia vehículos de inversión50.

Adicionalmente, la Ley de Entidades de Inversión Colectiva regula alas Sociedades Administradoras de tales Entidades. Estas sociedades admi-nistradoras fundamentalmente están destinadas a “administrar” la carterade inversión de las Entidades de Inversión Colectiva, en atención a lo pre-visto y estipulado en el Prospecto de Oferta Pública51, en el documentoconstitutivo-estatutario (objeto de inversión) y en los artículos 31, 32, 34 y38 de la Ley de Entidades de Inversión Colectiva, tomando en cuenta lasconsideraciones del Comité de Inversión.

Por otra parte, las Entidades de Inversión Colectiva, conforme a loprevisto por el Artículo 6° de la Ley de Entidades de Inversión Colectiva y

48 Publicada en la Gaceta Oficial de la República de Venezuela número 36.027, de fecha 22de agosto de 1996.

49 Publicadas en la Gaceta Oficial de la República de Venezuela número 36.216, de fecha 30de mayo de 1996.

50 En propósito, el Artículo 62 de la Ley de Entidades de Inversión Colectiva dispone que“las entidades de inversión colectiva actuarán con respecto a los inversionistas como unvehículo a través del cual acceden a una cartera de inversiones y obtienen utilidades…”.

51 Artículo 15 de la Ley de Entidades de Inversión Colectiva…

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por el artículo 81 de las “Normas Relativas a las Entidades de InversiónColectiva y a sus Sociedades Administradoras”, podrán administrar directa-mente su patrimonio o utilizar los servicios de una sociedad administradora,aunque en la práctica, y en la generalidad de los casos, las Entidades de In-versión Colectiva son administradas por tales Sociedades Administradoras.

Las Sociedades Administradoras de Entidades de Inversión Colectivason verdaderos mandatarios, con representación, de las entidades de inver-sión colectiva con quienes hayan celebrado contrato de administración. Paraconstatarlo, basta considerar lo previsto en el Artículo 45 de la Ley de En-tidades de Inversión Colectiva que propugna que “…las sociedades admi-nistradoras de entidades de inversión, de acuerdo con los términos y condi-ciones del respectivo contrato de administración, invertirán los recursos delas entidades de inversión en nombre y por cuenta de las mismas” (des-tacado nuestro). Pero no es cualquier mandatario, es uno que requiere dedestrezas y habilidades en el manejo de toma de decisiones financieras, enel análisis de crédito, en la ponderación del riesgo de las inversiones querealice, en la determinación de la “correlación” de los títulos que compo-nen la cartera diversificada de inversión que constituye o constituirá el pa-trimonio de la respectiva entidad de inversión colectiva administrada se-gún el objetivo de inversión que ésta persiga publicado en el prospecto deemisión, en el análisis del mercado y las tendencias del mismo, así comodel análisis de la economía en general y las consecuencias e impactos quelos vaivenes de la economía puedan tener sobre el patrimonio de la entidadde inversión colectiva que administran52, cuyo patrimonio es propiedad en

52 En propósito, el numeral 4 del Artículo 99 de las “Normas Relativas a las Entidades deInversión Colectiva y a sus Sociedades Administradoras”, prevé que a los efectos sometera la consideración de la Comisión Nacional de Valores la solicitud para funcionar comoSociedad Administradora de Entidades de Inversión Colectiva, se deberán presentar con-juntamente con la referida solicitud, algunos recaudos, entre los cuales destaca, elcurriculum vitae y documentación que acredite la capacidad técnica y profesional dela junta administradora de la sociedad.Adicionalmente, el Artículo 102 eiusdem, dispone que «no podrán ser directores de lassociedades administradoras de entidades de inversión colectiva las personas siguientes:... omissis…b) Las personas que se hayan acogido al beneficio del estado de atraso, mientras el mis-mo no haya cesado.c) Las personas que hayan sido declaradas en quiebra y los fallidos no rehabilitados.d) Las personas que hayan sido expulsadas de una bolsa de valores o cuya autorizaciónpara actuar como corredores públicos de títulos valores o asesores de inversión haya sido

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comunidad de los accionistas o inversionistas de la respectiva entidad deinversión colectiva, tanto es así que el propio Legislador incorporó comorequisito en el texto de la Ley de Entidades de Inversión Colectiva que elcontrato de administración a celebrarse entre la entidad y la sociedad admi-nistradora deba ser previamente aprobado por la Asamblea de Inversionistas,en adición a la Comisión Nacional de Valores.53 Asimismo, el funciona-miento de la Sociedad Administradora está supeditado o legalmente condi-cionado a la previa autorización de la Comisión Nacional de Valores54 y aque al menos haya celebrado contrato de administración con una entidadde inversión colectiva y que dicho contrato se encuentre vigente.

Ahora bien, el mandato que se le confiere a la sociedad administradorase parece o se asemeja a los negocios fiduciarios, pues, al igual que laentidad fiduciaria, a la sociedad administradora se le “atribuyen las faculta-des de dominio sin ser propietaria del Fondo, con el concurso de un depo-sitario”55. La sociedad administradora tiene el dominio y la disposición delpatrimonio de la entidad de inversión colectiva que administra, con la sal-vedad de estar dicha facultad sujeta a los términos y condiciones previstosen el contrato de administración, a las disposiciones contenidas en el docu-mento constitutivo-estatutario de la entidad de inversión colectiva que ges-tiona y a aquellas contenidas en la Ley de Entidades de Inversión Colectivay en las “Normas Relativas a las Entidades de Inversión Colectiva y a susSociedades Administradoras”, dictadas por la Comisión Nacional de Valo-res. En el caso del fiduciario, sus potestades también se encuentran limita-das por los términos y condiciones del contrato de fideicomiso, y por lasdisposiciones contenidas en la Ley de Fideicomisos, al margen de aquellasotras que prevean leyes especiales.

revocada por infracciones a la Ley de Mercado de Capitales o las Normas que regulen susactividades.e) Las personas que hayan sido condenadas por delitos o faltas contra la propiedad, la fepública y el fisco, o por delitos sancionados por la Ley de Mercado de Capitales, la LeyGeneral de Bancos y otras Instituciones Financieras, la Ley del Sistema Nacional de Aho-rro y Préstamo…”.

53 Artículo 42 de la Ley de Entidades de Inversión Colectiva y Artículo 81 de las “NormasRelativas a las Entidades de Inversión Colectiva y a sus Sociedades Administradoras.

54 Artículo 43 de la Ley de Entidades de Inversión Colectiva.55 TAPIA HEREDIA, Alberto Javier. Sociedades y Fondos de Inversión y Fondos de Titu-

lización. Dykinson. Madrid, 1998. Página 239.

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Es así como las sociedades administradoras de entidades de inversióncolectiva son “esenciales en la vida de los Fondos”56. Su existencia, a nues-tro juicio, está justificada en virtud de la estrecha relación que vincula aéstas con las Entidades de Inversión Colectiva que administran. Efectiva-mente, tal y tan estrecho es el vínculo existente entre tales sociedades y lasentidades que gestionan, que la Ley prevé la posibilidad de existencia deEntidades de Inversión Colectiva sin Sociedad Administradora que las ad-ministre, mas no puede haber Sociedad Administradora sin Fondos Mutualesde Inversión o Entidades de Inversión Colectiva que administrar. La vidade la Sociedad Administradora depende de la existencia misma de la Enti-dad de Inversión Colectiva, de la cartera de inversiones y de los rendimien-tos mismos de las entidades sujetas a su administración.

XV. DE LA PROTECCIÓN DE LOS INVERSIONISTASY LA TRANSPARENCIA DE MERCADO

La protección a los inversionistas se concreta a través del acceso delpúblico inversor a información suficiente, fidedigna y actualizada sobre laoferta pública de Valores, así como sobre los entes emisores de valores, alos fines de garantizar la adecuada transparencia del mercado.

Ahora bien, la Ley de Mercado de Capitales contiene una serie de nor-mas tendentes a la protección de los inversionistas, como bien señaló laSala Constitucional del Tribunal Supremo de Justicia, en sentencia de fe-cha 14 de septiembre de 2004, “la Ley de Mercado de Capitales … consa-gra una serie de mecanismos de protección de los inversionistas, talescomo: el régimen de información, el régimen contable y la publicidaddel Registro Nacional de Valores, dirigidos a asegurar la transparenciadel mercado.”

Entre las normas de la Ley de Mercado de Capitales que protegen a losinversionistas cabe destacar el Artículo 9 numeral 15 de la Ley de Mercadode Capitales, que prevé entre las facultades del Directorio de la ComisiónNacional de Valores: “…15.- Adoptar las medidas necesarias para resguar-dar los intereses de quienes hayan efectuado inversiones en valores sujetosa esta ley”.

56 Ib. cit.

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Contra esta norma fue intentado un recurso de nulidad por inconstitu-cinalidad ante la Sala Constitucional del Tribunal Supremo de Justicia porinfringir presuntamente la reserva de ley de la regulación del mercado decapitales establecida en el Artículo 156.11, en concordancia con el Artículo187.1 de la Constitución de la República Bolivariana de Venezuela. Esterecurso de nulidad fue declarado sin lugar, mediante Sentencia de la SalaConstitucional de fecha 14 de septiembre de 2004, fundamentándose laSala en que la norma trascrita confiere al Directorio de la Comisión Nacio-nal de Valores potestad discrecional para adoptar las providencias que di-cho organismo considere imprescindibles al objeto de proteger los interesesde los inversionistas, la cual, no es más que la concreción de la imposi-bilidad del legislador para determinar de antemano un catálogo de casos ensus mínimas variantes circunstanciales y las diversas posibilidades de ac-tuación administrativa. Por ello, la norma bajo examen prevé que, antecualquier circunstancia que afecte negativamente los intereses de un grupoindeterminado o indeterminable de inversionistas, la Comisión Nacionalde Valores se encuentra habilitada para actuar con el propósito de asegurarel cumplimiento de los fines de la Ley, sin fijar previamente la conducta dela Administración ni el contenido de las providencias que pueda dictar alefecto, por lo que deja al mencionado órgano administrativo un ampliomargen de apreciación para decidir el momento, la conveniencia, oportuni-dad, forma y contenido del acto derivado de la aplicación de dicha norma.No obstante, el ejercicio de tal potestad discrecional se encuentra condicio-nada por la finalidad y por la racionalidad y razonabilidad establecida en lapropia norma, en virtud de que tal potestad es conferida para tutelar lafinalidad pública relativa a la protección de los intereses de los inver-sionistas y, siempre, con estricto apego a las vías procedimentales previs-tas en el ordenamiento jurídico.”

Intimamente ligado a la protección de los inversionistas se encuentralo relativo a la transparencia del mercado, ya que la existencia de un apro-piado régimen de información es el fundamento para una adecuada estruc-tura legal y administrativa del mercado de capitales, lo cual redunda en laformación eficiente de precios y en su transparencia.

La vigente Ley de Mercado de Capitales establece que las sociedadesque sean objeto de oferta pública, deberán hacer del conocimiento públicode manera inmediata, todo hecho o evento que pueda influir en la cotiza-

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ción de alguno de los valores emitidos por élla. Mientras no se hubieredivulgado dicha información, la misma se considerará como privilegiada.

Se entenderá como información privilegiada57, aquélla que sea inacce-sible o no disponible al público, de carácter precisa y que, de hacerse públi-ca, influya o pudiera influir, de manera apreciable en la cotización de valo-res. Por el contrario, no se considera privilegiada aquella información quepodría ser desarrollada por terceros de manera independiente, o la que fueredisponible al público de otra forma.

La sociedad emisora deberá preparar un reporte y distribuirlo a travésde medios de divulgación de cobertura nacional y consignarlo ante el Re-gistro Nacional de Valores y en la respectiva bolsa de valores en que sustítulos o valores estén inscritos.

Los directores, administradores, gerentes, funcionarios y empleados,así como los comisarios y representantes de las sociedades emisoras y cual-quier otra persona que en el ejercicio de sus funciones y deberes o activida-des profesionales disponga de información privilegiada y, en general cual-quier persona que llegare a tener conocimiento de la misma, no debetransmitir dicha información a terceros antes de su divulgación al mercado,actuar o permitir que se actúe, en base a dicha información privilegiada,para obtener para si o para terceros beneficios patrimoniales o económicosen general.

La Ley de Mercado de Capitales establece, que aquellas personas quedirecta o indirectamente, llegaren por cualquier título a tener la propiedado el usufructo de más del diez por ciento (10%) de cualquier clase de accio-nes de una sociedad cuyos valores sean objeto de oferta pública, deberánmanifestar su intención en cuanto a sus planes de compra o de venta ycualquier otra información que solicite la Comisión Nacional de Valores,dentro de los dos (2) días siguientes a la fecha de la respectiva transacción.

Los administradores de las sociedades cuyos valores sean objeto deoferta pública, comunicarán a la Comisión Nacional de Valores, dentro delos dos (2) días siguientes a su realización, toda adquisición o transacciónde acciones de las sociedades administradas por ellos.

Los accionistas de las sociedades cuyos valores sean objeto de ofertapública, o sus mandatarios deberán remitir a la Comisión Nacional de

57 Véase al efecto el Artículo 119 de la Ley de Mercado de Capitales.

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Valores, todo convenio de sindicación de acciones, acuerdos de votos, osimilares, dentro de los cinco (5) días hábiles siguientes a su celebración.Esto es un aspecto bastante positivo de la ley de Mercado de Capitales, porcuanto nos pone a tono con las legislaciones de mercados desarrollados,como el de los Estados Unidos de América. Dichos documentos no podránrecibir tratamiento confidencial.

Hay que destacar que la Ley de Mercado de Capitales, dispone que losacuerdos de esta naturaleza, celebrados con anterioridad a la entrada envigencia de esta Ley, deberán ser remitidos a la Comisión Nacional de Va-lores dentro de los treinta (30) días siguientes a su publicación en la GacetaOficial de la República de Venezuela.

Cabe destacar, que los participantes o actores en el mercado de capita-les, específicamente las Casas de Bolsa o Sociedades de Corretaje vincula-das a Bancos deberán prever los mecanismos operativos necesarios paraevitar que ese tipo de información –la de contenido privilegiado– se filtreentre los distintos departamentos o divisiones que conforman al grupo. Talesprevisiones son conocidas como “Murallas Chinas” (“Chinese Walls”58), yentre ellas se encuentran:

1.- Ubicar a las casas de bolsa en local separado e independiente delBanco o institución financiera, con acceso abierto al público.

2.- Desvincular los sistemas de informática.

3.- Desvincular la toma de decisiones en la medida de lo posible.

4.- Alertar a sus empleados de las sanciones penales que conllevan eluso de información privilegiada para beneficio propio.

58 El concepto de “Murallas Chinas” surgió de una decisión administrativa adoptada por laComisión Nacional de Valores de los Estados Unidos de América (“Securities and ExchangeCommission” –“SEC”–), en proceso administrativo iniciado contra Merrill Lynch, Pierce,Fenner & Smith Incorporated y contra algunos de sus gerentes y empleados, en relacióncon una colocación de obligaciones quirografarias convertibles emitidas por “DouglasAircraft Co. Inc. (Resolución número 34.8459, de fecha 25 de noviembre de 1968). A raízde la decisión adoptada por la “SEC”, Merrill Lynch adoptó políticas internas para preve-nir el tráfico comprometedor de la información privilegiada.

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5.- Diseñar un manual operativo interno y Código de Ética, para preve-nir y evitar el uso de información privilegiada.

Con posterioridad a la promulgación de la vigente Ley del Mercado deCapitales, la Comisión Nacional de Valores dicto las “Normas relativas a latransparencia de los Mercados de Capitales” (Resolución N° 040-99, del22 de febrero de 1999).

En dichas normas, se regula la obligación de las sociedades cuyos va-lores sean objeto de oferta pública de hacer del conocimiento público deforma inmediata los hechos, eventos o situaciones que puedan influir en lacotización de alguno de los valores por ellos emitidos. Información éstaque se considerará privilegiada (Artículo 1° de las Normas relativas a latransparencia de los Mercados de Capitales).

Por su parte, los artículos 2 y 3 eiusdem consagran la obligación de lasSociedades Emisoras de preparar un reporte o informe a los fines de hacerpúblico la información privilegiada, en referencia, para que “el mercadopueda formarse un criterio razonable sobre los hechos, eventos o situa-ciones objeto de la información”. Este reporte deberá ser enviado de inme-diato al menos a tres (3) medios de divulgación de cobertura nacional, unode los cuales debe ser una empresa que ofrezca servicios de informaciónfinanciera.

Ahora bien, si la Sociedad Emisora considera que la divulgación de lamencionada información privilegiada pueda resultar perjudicial, podrá so-licitar a la Comisión Nacional de Valores que tal información se mantengaen reserva (Artículo 6 eiusdem).

Por otra parte, establecen las Normas in commento que los Directores,Administradores, Gerentes, funcionarios y empleados, comisarios, audito-res, y representantes legales de las Sociedades Emisoras, cuando dispon-gan de información privilegiada deberán mantenerla en reserva y no po-drán utilizarla en beneficio propio ni de terceros, mientras dicha informaciónse haga pública. Igualmente, estas personas no podrán actuar o permitirque se actúe con base en dicha información privilegiada para obtener parasi o para terceros, algún tipo de beneficio económico o patrimonial.

Como podemos observar, estas Normas vienen a reiterar y comple-mentar lo regulado por la Ley de Mercado de Capitales, en sus artículos119, 120,121 y 122, sobre la transparencia del mercado y el manejo de lainformación privilegiada.

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XVI. DE LOS ACCIONISTAS MINORITARIOS

Se entiende por accionista minoritario al sujeto no representado por elgrupo que ostenta el control de la sociedad.

Dentro del marco regulatorio del mercado de capitales, es de sumaimportancia la protección al inversionista minoritario, a los fines de fo-mentar el ahorro de los particulares hacia la inversión en valores comercia-les, y que éstos se liberen del temor de ver sus acciones convertidas ensimples papeles sin valor alguno y escamoteados sus derechos por hábilescombinaciones financieras.

La Ley de Mercado de Capitales confiere a los accionistas minorita-rios algunos derechos para su protección59:

a) El derecho a recibir un dividendo mínimo cuando la sociedad hagaoferta pública de sus acciones60;

b) El derecho a tener representación en la Junta Administradora de lassociedades anónimas61;

c) Al igual que la Ley del ’75, el derecho de elegir un Comisario inde-pendiente en las sociedades sometidas al control de la Comisión Nacionalde Valores62;

59 Artículos 115 y siguientes de la Ley de Mercado de Capitales.60 Las sociedades que hagan oferta pública de sus acciones deberán repartir entre sus accio-

nistas no menos del cincuenta por ciento (50%) de las utilidades netas obtenidas en cadaejercicio económico después de apartado el impuesto sobre la renta.

61 Podemos observar que la Ley de Mercado de Capitales de 1975 establecía el derecho atener representación en la Junta Administradora de las sociedades anónimas inscritas decapital abierto (saica), mientras que la Ley de 1998 solo establece a las sociedades anóni-mas cuyas acciones fuesen objeto de oferta pública, excluyendo por completo del texto dela Ley a las saicas. Cualquier grupo que represente por lo menos un veinte por ciento(20%) del capital suscrito, tendrá derecho a elegir un número proporcional de miembros ala Junta Directiva. Sobre este particular somos del criterio que tal disposición se aplica, aaquellas clases de acciones que participen en la elección de los miembros de la JuntaDirectiva.

62 La Ley de Mercado de Capitales dispone la forma en que serán elegidos los Comisarios,destacando que será pública y hecha por separado para cada Comisario; los accionistasque hubieren votado por el primer Comisario, no podrán votar en la elección del segundo,salvo que representen más del ochenta por ciento (80%) del capital social, la elección sedeberá efectuar por mayoría simple, salvo que los estatutos requiriesen un porcentaje dis-tinto y si alguna de las votaciones se hiciere por unanimidad, todos los electores podránparticipar en la siguiente. La asamblea de accionistas fijará la remuneración de los comi-

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d) El derecho a solicitar a la Comisión Nacional de Valores que convo-que Asamblea de Accionistas;

e) El derecho de información, a través del Registro Nacional de Valo-res y demás mecanismos de información previstos por la Ley de Mercadode Capitales63;

f)La sindicación de acciones, acuerdos de votos, o similares64.

XVII. DE LA POSIBILIDAD DE DECRETAR DIVIDENDOSEXTRAORDINARIOS

La participación en las utilidades de la empresa es un derecho inheren-te a la cualidad de accionista y, por ende, la percepción de dividendos de-cretados por la Asamblea de Accionistas conforme a lo previsto en la ley.Estos dividendos son el producto natural de la inversión que realizan losaccionistas. En cuanto a su declaratoria, estos deben ser decretados por laAsamblea de Accionistas con base a lo dispuesto en los artículos 304 y 307del Código de Comercio venezolano, del 112 de la Ley de Mercado deCapitales y siguiendo las pautas prescritas en las Normas relativas a laInformación sobre Pago de Dividendos que deben suministrar las Empre-sas que hacen Oferta Pública de sus Acciones, dictadas por la ComisiónNacional de Valores mediante Resolución número 110-2004. La forma ymomento del pago de dividendos decretado por la Asamblea de Accionis-tas puede ser delegada en cabeza de los administradores de la empresa.

A los fines del cálculo de los dividendos de las sociedades anónimasdebe tenerse en cuenta, en primer lugar, que la decisión sobre la forma decálculo y de pago corresponde siempre a la asamblea de accionistas de lacompañía, en función de las características y situación específica de cadasociedad. Esto sin perjuicio que la propia asamblea de accionistas a travésde una decisión soberana, pueda delegar expresamente en el órgano ad-ministrativo de la compañía estas decisiones.

sarios y su forma de pago, quienes presentarán un informe anual, que deberá contenerdatos económicos, financieros y cualquier otro aspecto relacionado con su evaluación.

63 Por ejemplo, lo estipulado en el Artículo 122 de la Ley de Mercado de Capitales.64 Véase al efecto el Artículo 123 de la Ley de Mercado de Capitales.

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En cualquier caso, tal y como lo señala Alfredo Morles Hernández,“las utilidades sobre las cuales puedan pagarse dividendos además de pro-venir de un balance aprobado y ser reales, deben ser líquidas y recaudadas(artículo 307 del Código de Comercio)... Las utilidades deben ser reales,es decir, corresponden a incrementos efectivos del patrimonio. De otro modo,se estaría frente a utilidades ficticias, producidas por valoraciones excesi-vas, pasivos disimulados, amortizaciones insuficientes u otros mecanismosque alteran los verdaderos resultados del ejercicio”.

Por “líquida” debe entenderse que la utilidad esté definitivamentecuantificada. Mientras que el vocablo “recaudado” alude a que la utilidadesté a disposición del ente que la percibe, sin que deba entenderse que taldisposición implique el ingreso en efectivo a la caja social o la disponibili-dad del efectivo para su pago final, sino como la concreción del aumentode patrimonio de forma que exista una expresión real del beneficio (la crea-ción o nacimiento de una cuenta por cobrar, por ejemplo). Es decir, que ladisposición que concierne al término “recaudado” se refiere más a su in-greso y consecuente aumento del patrimonio, que a una recepción materialde las mismas.

Sobre la disponibilidad de los dividendos a los fines de su decreto existenposiciones contrarias a la nuestra en la doctrina mercantil nacional. MorlesHernández, por ejemplo, sostiene que al hablar de utilidades recaudadasdebe entenderse que el producto de los incrementos patrimoniales debehaber ingresado efectivamente a la caja social de la compañía o han debidoejecutarse las prestaciones que la sociedad debe recibir, es decir, que lascuentas por cobrar se encontrasen saldadas.

Entonces, el decreto de dividendos debe realizarse sobre utilidadesexistentes y el mismo no debe afectar el capital social de la sociedad mer-cantil de que se trate. En el mismo acto en el cual se aprueba decretardividendos, deberá igualmente producirse por parte de los accionistas de lasociedad mercantil que corresponda, la aprobación del Balance General,preparado conforme a principios de contabilidad generalmente aceptados,según disponga la Comisión Nacional de Valores65 y el informe del comi-sario conforme a los cuales se decreta el pago de dividendos.

65 El Manual de Contabilidad promulgado por la COMISIÓN NACIONAL DE VALORES, apli-cable a las sociedades que han hecho oferta pública de valores, expresamente señala que

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De los Dividendos Extraordinarios

Los dividendos extraordinarios son aquellos decretados por una Asam-blea General Extraordinaria de Accionistas al cierre del primer semestredel ejercicio económico de una sociedad que halla hecho oferta pública devalores, según prescribe el Artículo 112 de la Ley de Mercado de Capitales.Dicha Asamblea de Accionistas, deberá cumplir con todos los requisitos deuna asamblea general ordinaria de accionistas (entiéndase, una “asambleade cierre de ejercicio”), pues en dicho caso no habrá posibilidad de quetales dividendos extraordinarios sean considerados anticipos o préstamos,al haber sido su pago acordado en virtud de balances sociales hechos deconformidad con lo previsto en la ley y en los principios contables general-mente aceptados. Por tanto, en dicho caso los accionistas no correrían elriesgo de tener que restituir los dividendos que hayan percibido a título de“extraordinarios”, pues los mismos no podrán ser entendidos como un ade-lanto o anticipo a cuenta de las utilidades líquidas y recaudadas al cierre delejercicio en curso; se tratará, precisamente, de una distribución de utilida-des líquidas y recaudadas para la fecha del corte financiero expresado enunos balances sociales debidamente aprobados en Asamblea de Accionis-tas en los términos previstos en el artículo 307 del Código de Comercio“… Los accionistas no están obligados a restituir los dividendos quehayan percibido en virtud de balances sociales hechos de buena fe…”[resaltado nuestro].

Entonces, el pago de dividendos extraordinarios tiene su base legal enel Artículo 307 del Código de Comercio venezolano, el 112 de la Ley deMercado de Capitales y en el Artículo 112 de la Constitución Nacional.Adicionalmente, la propia doctrina de la Comisión Nacional de Valores haestablecido la posibilidad legal de decretar dividendos extraordinarios, al

tales sociedades deben sujetarse a los Principios de Contabilidad Generalmente Acepta-dos, para lo cual expresamente prescribe la aplicación de las normas y criterios estableci-dos por la Federación de Colegios de Contadores Públicos de Venezuela. Con este reenvíoque hace el Legislador, tanto en el artículo 9 de la Ley de Mercado de Capitales de 1998como en el propio Manual de Contabilidad que dictó la Comisión Nacional de Valores, seelevan dichos Principios de Contabilidad de reglas técnicas a verdaderas normas jurídicasque, reiteramos, deben ser acatadas por las sociedades que han hecho oferta pública detítulos valores y se encuentran por tanto sometidas al control de la Comisión Nacional deValores.

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indicar que “...la sociedad podrá efectuar pagos de dividendos a sus accio-nistas en base a los resultados obtenidos en el primer semestre y luego losdel segundo, siempre que ambos sumen el 50% de las utilidades netas ob-tenidas en el año...”66. Con esta afirmación doctrinal, la Comisión Nacionalde Valores aceptó la posibilidad legal de decretar el adelanto semestral delos dividendos o lo que es lo mismo, el reparto extraordinario de dividen-dos sobre utilidades líquidas, recaudadas y existentes al cierre del primersemestre del ejercicio económico que se encuentre en curso, pero respetan-do los límites legales previstos en la propia Ley de Mercado de Capitales.

Ahora bien, en la eventualidad que el dividendo extraordinario decre-tado y pagado en el ejercicio económico en curso no represente al fin delejercicio el cincuenta por ciento (50%) de las utilidades obtenidas en todoel ejercicio fiscal, entonces, los administradores deberán prever en la con-vocatoria de Asamblea Ordinaria la consideración del pago de un dividen-do que cubra el monto faltante hasta alcanzar al menos el cincuenta porciento (50%) previsto en la Ley.

En efecto, según prescribe la Ley de Mercado de Capitales, el régimende los dividendos se rige por las siguientes directrices de orden público, lascuales no pueden ser relajadas por los accionistas ni mucho menos por losadministradores de la empresa: (i) la obligación de repartir no menos delcincuenta por ciento (50%) de las utilidades netas obtenidas en cada ejerci-cio económico después de apartado el impuesto sobre la renta y deducidaslas reservas legales; y, (ii) el pago de no menos del veinticinco por ciento(25%) de los dividendos en efectivo (artículo 115 de la Ley de Mercado deCapitales)67. Así, que en la medida en que el reparto semestral de divi-dendos en su conjunto se verifique cumpliendo los requerimientos míni-mos del cincuenta por ciento (50%) indicados en el número (i) anterior y,

66 Morles Hernández, Alfredo, Régimen Legal del Mercado de Capitales, Universidad Cató-lica Andrés Bello, Caracas, 1999, Pág. 653.

67 El Artículo 115 de la Ley de Mercado de Capitales prescribe que “Las sociedades quehagan oferta pública de sus acciones deberán repartir entre sus accionistas no menos delcincuenta por ciento (50%) de las utilidades netas obtenidas en cada ejercicio económicodespués de apartado el impuesto sobre la renta y deducidas las reservas legales. De esteporcentaje, no menos del veinticinco por ciento (25%) deberá ser repartido en efectivo. Encaso de que las sociedades tengan déficit acumulado, las utilidades deberán ser destinadasa la compensación de dicho déficit y el excedente de utilidades será repartido de acuerdo ala forma antes establecida.”

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adicionalmente, su pago en efectivo se produzca en un porcentaje noinferior al veinticinco por ciento (25%) de las mismas, tales dividendosextraordinarios, a nuestro juicio, podrán ser legalmente decretados ydistribuidos.

En conclusión, es posible que las sociedades sometidas al régimen pre-visto en la Ley de Mercado de Capitales acuerden el decreto y reparto ex-traordinario de dividendos cumpliendo los extremos –de repartición y pago–establecidos en la Ley y con carácter semestral –de acuerdo con el propiocriterio de la Comisión Nacional de Valores y del Artículo 112 de la Ley deMercado de Capitales que permite que la asamblea de accionistas acordarel pago de dividendos “extraordinarios”.

XVIII. DE LA TITULARIZACIÓN

La cesión onerosa, plena, definitiva, irrevocable e incondicionada decréditos bancarios con vencimiento futuro que luego serán fraccionados eincorporados a valores negociables, se ha denominado “titularización decréditos bancarios” [Tapia Hermida, Alberto Javier]. En dicho proceso, lainstitución originaria del crédito lo enajena a un vehículo de propósito es-pecializado, el cual opera bajo la figura de un fideicomiso o de una socie-dad, quien luego enajena o traspasa tales activos a otro vehículo propósitoespecializado quien lo agrega a su patrimonio y emite valores con la garan-tía de los derechos de crédito cedidos.

En la titularización intervienen pluralidad de sujetos, a saber: la insti-tución originadora de la cartera de créditos; el vehículo o vehículos de pro-pósito especializado (por lo general intervienen dos, uno puente poseídopor la institución originadora y otro que adquiere los activos del vehículopuente y luego emite títulos valores con cargo a tales activos68); los

68 Al efecto véase ensayo preparado por Steven L. Schwarcz, quien señala que “In a typicalsecuritization transaction, the company originating, or sponsoring, the transaction (hereina-fter, the “originator”) sells right to payment from income-producing financial assets, suchas accounts receivable, loans, or lease rentals (collectively, “financial assets”), to a special-purpose entity or vehicle –variously referred to as an “SPE” or “SPV”– which in turntransfers such rights to a second SPV. The second SPV issues securities to capital marketinvestors and uses the proceeds of the issuance to pay the first SPV for the financial assets;the first SPV then uses those proceeds to pay the originator. The investors in the securities

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inversionistas; instituciones financieras que actúan como garantes del ve-hículo de propósito especializado en las emisiones de valores o como pro-veedores de financiamiento puente para la adquisición de cartera de créditoque luego servirá de subyacente para nuevas emisiones de valores o para elmantenimiento del equilibrio entre la posición activa (cartera de créditocedida) y la posición pasiva (valores emitidos) o también como colocadoresde valores; el representante de los obligacionistas si se emiten valores derenta fija; y, las sociedades calificadoras de riesgo, quienes opinarán sobrela calidad crediticia de los valores emitidos o por emitir.

La titularización69 es un negocio jurídico atípico, heterogéneo y com-plejo, documentada por un cúmulo de contratos –de tipo consensual, bila-teral, conmutativo y oneroso–.

La titularización le permite al originador, como resultado de ladesintermediación crediticia, obtener financiamiento a bajos costos, al eli-minar a los intermediarios, como lo son los bancos, que separan al originadorde la fuente de recursos. También incrementa la liquidez del originador, alsustituir activos ilíquidos –no negociables– por efectivo, y redistribuyeeficientemente el riesgo70, ya que en un proceso de titularización tanto elvehículo de propósito especializado como los inversionistas sólo tendránacciones de cobro contra los deudores de la correspondiente cartera de cuen-tas por cobrar que sirven de activo subyacente de los títulos valores emiti-dos y colocados por el vehículo de propósito especializado.

1) Naturaleza jurídica de los valores emitidos por el vehículode propósito especializado

En principio, los valores emitidos por el vehículo de propósito es-pecializado, tienen el carácter de derivativos, es decir, son instrumentos

are repaid from collections of the financial assets. They therefore buy the securities basedon their assessments of the value of the financial assets.” Schwarcz, Steven L., SecuritizationPost-Enron, 25 Cardozo Law Review 2003 Symposium Issue on “Threats to Secured Len-ding and Asset Securitization”, pg. 2.

69 “…securitization is an integral part of the fabric of modern finance in the United Statesand abroad…”. Ob. cit., pg. 32.

70 Ob. cit.

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que tienen su origen en activos originados por un tercero distinto al emisorde los precitados valores, y se alimentan del flujo de caja que genera elsubyacente.

Ahora bien, según se estructure la titularización, podrá haber variaciónen los tipos de valores que se emitan. En tal sentido, si se ejecuta a través deun fideicomiso, entonces estaremos en presencia de valores de participa-ción crediticia que confieren a sus titulares intereses en una parte alícuotadel subyacente, creando entre los titulares una suerte de comunidad proindiviso respecto del subyacente; tales valores constituirán una clara repre-sentación de aquellos denominados derivativos.

Por otra parte, si la titularización se ejecuta a través del uso de unasociedad, habrá que analizar cada operación en específico a efectos de de-terminar la naturaleza jurídica del título respectivo, pero si la suerte dedicho título se encuentra estrechamente vinculada al activo subyacente,como ocurre por ejemplo con las unidades de valor emitidas por las entida-des de inversión colectiva, entonces podrá afirmarse que se trata tambiénde un derivativo.

2) Avances alcanzados en pro de un mercado secundariode hipotecas

La reforma de la Ley del Sistema Nacional de Ahorro y Préstamo de1993, incorporó ajustes dirigidos a la creación de un mercado secundariode hipotecas: redefinió el papel del BANAP, atribuyéndole la función depromotor del mercado secundario de hipotecas y garante de los préstamoshipotecarios.

La Ley del Sistema Nacional de Ahorro y Préstamo fue derogada porla vigente Ley General de Bancos y Otras Instituciones Financieras, publi-cada en la Gaceta Oficial de la República Bolivariana de Venezuela núme-ro 5.555, de fecha 13 de noviembre de 2001; como consecuencia, las refe-ridas funciones, atribuciones y poderes del BANAP quedaron entoncesreguladas en la Ley General de Bancos y Otras Instituciones Financieras.Luego, con la promulgación y entrada en vigencia de la Ley del RégimenPrestacional de Vivienda y Hábitat, publicada en la Gaceta Oficial de laRepública Bolivariana de Venezuela número 38.182, de fecha 09 de mayo

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de 2005, ahora el Banco Nacional de Vivienda y Hábitat asume las compe-tencias y funciones del BANAP71. El Banco Nacional de Vivienda y Hábitat,según prescribe la Ley del Régimen Prestacional de Vivienda y Hábitat esun Instituto Autónomo, con personalidad jurídica y patrimonio propio, dis-tinto e independiente del Fisco Nacional, con autonomía financiera, organi-zativa, administrativa y funcional, adscrito al Ministerio con competenciaen materia de vivienda y hábitat; goza de las prerrogativas, privilegios yexenciones de orden fiscal, tributario y procesal que la ley otorga a la Re-pública. Es un banco de desarrollo del Sistema Nacional de Vivienda yHábitat. Entre sus atribuciones se encuentra el desarrollo del Sistema Na-cional de Vivienda y Hábitat, mediante la promoción del desarrollo delmercado de valores hipotecario72, y como competencias la de promover,evaluar y controlar el desarrollo del mercado primario y secundario de cré-ditos hipotecarios orientados a la vivienda y hábitat73.

A los efectos de de la promoción del desarrollo del mercado secunda-rio de hipotecas, el Banco Nacional de la Vivienda y Hábitat podrá llevar acabo variedad de actividades, dentro de las cuales se encuentran las si-guientes: i) emitir valores hipotecarios; ii) adquisición de créditos hipote-carios; iii) adquisición de valores hipotecarios; iv) evaluar y calificar elriesgo en las emisiones de valores hipotecarios; v) desarrollar los modelosde contratos de créditos hipotecarios con el fin de obtener una estandari-zación documental que respalde los activos que servirán de subyacentes alos valores que circularán en el mercado secundario de hipotecas74.

Asimismo, la Ley del Régimen Prestacional de Vivienda y Hábitatcontempla otros elementos que sirven de base para el desarrollo del merca-do secundario de hipotecas, a saber: i) la obligación de auditar técnicamen-te la cartera hipotecaria que servirá de garantía a una emisión de valoreshipotecarios75 y obtener certificación de especialistas sobre la situación deriesgo de la precitada cartera; ii) la previsión de cláusulas de reemplazo o

71 Al efecto véase el Artículo 49 de la Ley del Régimen Prestacional de Vivienda y Hábitat.72 Al efecto véase el número 2 del Artículo 54 de la Ley del Régimen Prestacional de Vivien-

da y Hábitat.73 Al efecto véase el número 20 del Artículo 55 de la Ley del Régimen Prestacional de Vi-

vienda y Hábitat.74 Al efecto véase el Artículo 137 de la Ley del Régimen Prestacional de Vivienda y Hábitat.75 Al efecto véase el Artículo 218 de la Ley del Régimen Prestacional de Vivienda y Hábitat.

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sustitución de activos subyacentes (Vgr., créditos hipotecarios) y la sobrecolateralización, por parte del Banco Nacional de Vivienda y Hábitat, de laemisión de valores hipotecarios en aquellos casos donde la garantía de lacartera hipotecaria sea insuficiente de cara a los riesgos de incumplimien-to; iii) la creación, por parte del Banco Nacional de Vivienda y Hábitat, deun fondo de liquidez76 que permita garantizar el repago de las acreencias delos inversionistas producto de la emisión de valores hipotecarios por partedel prenombrado banco; y, iv) la exención de tasas y pagos de registro enlos términos prescritos en el Artículo 220 de la Ley de Régimen Especialde Vivienda y Hábitat.

Por otra parte, la Ley Especial de Protección al Deudor Hipoteca-rio de Vivienda, publicada en la Gaceta Oficial de la República Bolivaria-na de Venezuela número 38.098, de fecha 3 de enero de 2005, prescribeque el BANAP, ahora el Banco Nacional de Vivienda y Hábitat, en unoscasos estará obligado a adquirir créditos hipotecarios (artículos 12 y 16) y,en otros casos, tendrá el derecho más no la obligación de adquirirlos (Ar-tículo 19).

También prescribe el principio de armonización de las condiciones ytérminos de los préstamos hipotecarios, los cuales deberán redactarse con-forme al modelo de contrato que al efecto suministre el BANAP (entiénda-se, Banco Nacional de Vivienda y Hábitat).

Así, tanto la obligación y el derecho de compra de préstamos hipoteca-rios, como el principio de armonización de los términos y condiciones delos créditos hipotecarios, son elementos que tienen como claro objetivo eldesarrollo del mercado secundario de hipotecas. Ahora bien, interpretamosdel texto de la Ley Especial de Protección al Deudor Hipotecario de Vi-vienda que dicho desarrollo se pretende realizar, inicialmente, mediante lacompra, por parte del BANAP (entiéndase, Banco Nacional de Vivienda yHábitat), de la cartera de crédito hipotecario con la posterior emisión decédulas o títulos hipotecarios que tendrán como respaldo la cartera de cré-dito cedida o adquirida, situación que reitera la Ley de Régimen Especialde Vivienda y Hábitat.

Sin perjuicio de lo antes expuesto, aún existen obstáculos legales quedificultan la titularización de carácter independiente (Vgr., sin contar con

76 Al efecto véase el Artículo 219 de la Ley del Régimen Prestacional de Vivienda y Hábitat.

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la intervención exclusiva del Banco Nacional de Vivienda y Hábitat en laadquisición de la cartera de crédito).

3) De las Normas Relativas a la Oferta Pública sobrela Titularización de Activos dictadas por la ComisiónNacional de Valores

El 21 de agosto de 2002, la Comisión Nacional de Valores dictó las“Normas Relativas a la Oferta Pública sobre la Titularización de Activos”,mediante Resolución número 129-2002 (publicadas en Gaceta Oficial de laRepública Bolivariana de Venezuela número 37.523, de fecha 9 de sep-tiembre de 2002).

La promulgación de las Normas implica un gran avance en la regula-ción de estos instrumentos financieros, no sólo porque desarrollan en for-ma general el ámbito legal de los mismos sino porque además dejan de ladoesa incrédula visión de que dichos procesos sólo pueden ejecutarse me-diante fideicomisos, aceptándose en consecuencia la creación del vehículode propósito especializado, que permite abiertamente la canalización de losprocesos de titularización de activos por intermedio de sociedades anónimas.

Son múltiples las mejoras que estas Normas introducen respecto de lasderogadas “Normas Relativas a la Oferta Pública de Títulos de Participa-ción”, en tanto que establecen un claro –aunque básico- esquema regulatorio.Veamos algunas de las consideraciones sobre el particular: (i) AutorizaciónPrevia: Siendo que la titularización de activos envuelve la emisión públicade títulos valores, es necesaria la autorización previa de la Comisión Na-cional de Valores (artículos 4 y 5); (ii) Constitución del vehículo de propó-sito especializado: Se permite, como ya lo indicáramos, la constitución desociedades anónimas y/o el establecimiento de fideicomisos (artículo 1°);(iii) Garantías: Para dar mayor tranquilidad al mercado y garantizar la co-locación de los títulos valores, la Comisión Nacional de Valores podrá re-querir la adopción de algún mecanismo garantía (V.g. Garantías generales,exceso de flujo de fondos, sustitución de activos, créditos, póliza de segu-ros o fideicomisos de garantía); (iii) Colocación: La colocación primariade los títulos valores podrá ser realizada directamente por los vehículo depropósito especializado o a través de agentes de colación. En estos casos, lacolocación podrá ser en firme o según los mejores esfuerzos (artículos 6 y7); y, (iv) La digitalización del prospecto de emisión.

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Sin embargo, las Normas no regularon temas básicos como por ejem-plo el régimen de cálculo del índice de siniestralidad de los activos subya-centes, que constituyen la piedra angular para la operatividad de los proce-sos de titularización de activos, pues de él dependerá la determinación delmonto y naturaleza de dichos activos y, por tanto, de la pertinencia finan-ciera de éstos procesos. El índice de siniestralidad constituye una relaciónfinanciera que se deriva del análisis de las variables que puedan incidir eneventuales pérdidas de los activos subyacentes, así como las distorsionesde los flujos financieros esperados. De este modo, el índice de siniestralidaddebería estar calculado en función a: (i) el porcentaje de la cartera morosa,(ii) las garantías, plazos y tasas de interés de los activos subyacentes; (iii) elhistorial crediticio del deudor; (iv) la determinación de los flujos futurosque generarán los activos subyacentes; y, (v) el riesgo cambiario que sederiva de los activos subyacentes. Adicionalmente, habría que incluir laforma o metodología de cálculo del referido índice de siniestralidad.

También adolecen las Normas de vacíos legales que, aunque no impi-den su operatividad práctica, hacen más difícil su entendimiento teórico yaplicación concreta; a saber: (i) la expresión de “títulos de participación”utilizada por el artículo 1° de las Normas pareciera referirse a las estructu-ras “pass through” que vinculan directamente el flujo dinerario de los acti-vos subyacentes a los poseedores de los títulos valores emitidos, cuando lológico y pertinente es que se permita discrecionalmente a los agentes eco-nómicos la determinación de la estructura financiera que consideren máspertinente, lo cual incluye a los “pay through entities”; y (ii) se omitió laregulación y definición de los agentes de manejo, quienes serían los res-ponsables de custodiar y recolectar el flujo financiero que se derive de losactivos subyacentes, así como liquidar los títulos valores emitidos por elvehículo de propósito especializado. Claro, esta función podría ser enco-mendada, como en efecto lo sugieren las Normas, al vehículo de propósitoespecializado, pero consideramos importante prever su separación para hacermás transparente el mecanismo que se implante.

4) Obstáculos legales que enfrenta la titularización

La titularización se ha visto afectada por diversas disposiciones lega-les, por ello opinamos que en una futura reforma de la Ley de Mercado de

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Capitales o de la Ley General de Bancos y Otras Instituciones Financieras,debe preverse lo siguiente: i) que el cedente no se encuentre obligado aconceder garantía al cesionario ni asegure el buen fin de la operación; a)que la titularización se entienda como una actividad conexa o vinculada ala bancaria de tratarse de una reforma a la Ley General de Bancos y OtrasInstituciones Financieras; b) que los vehículos de propósito especializadoestén sujetos a la supervisión de la SUDEBAN o de la Comisión Nacionalde Valores, según corresponda, al menos aquellos que las entidades finan-cieras constituyan a los efectos de vender en primera instancia los activos,para que luego ese vehículo de propósito especializado enajene nuevamen-te tales activos y los traspase a otro vehículo de propósito especializadoque se encargará de emitir y colocar títulos en el mercado de valores77; c)permitir la no consolidación contable-financiero con el vehículo de propó-sito especializado que emite los títulos valores que tienen como activossubyacentes aquellos adquiridos por el vehículo de propósito especializadocreado por la entidad financiera originadora78; v) desaplicar las formalida-des contenidas en los artículos 1.550, 1.916 y 1.920 del Código Civil; d) nopodrá declararse total o parcialmente, la nulidad de la transferencia de losactivos al vehículo de propósito especializado, cuando ello devenga en per-juicio para los inversionistas de los títulos valores respaldados por los refe-ridos activos, salvo que la titularización fuese ejecutada en fraude de terce-ros, lo cual deberá ser declarado por juez competente79; e) eximir de impuesto

77 Los negocios de titularización típicamente involucran dos vehículos de propósito especia-lizado, uno de los cuales es cien por ciento poseído y administrado por el originador; y, elsegundo de los vehículos de propósito especializado (aquel que emite y coloca los valoresen el mercado), típicamente es poseído y administrado completamente independiente deloriginador.

78 “…unambiguously transfers risk from the originator to the SPV and its investors; andtransfer of risk is, and should be, central to the accounting determination of non-consolidation.” Schwarcz, Steven L., Securitization Post-Enron, 25 Cardozo Law Review2003 Symposium Issue on “Threats to Secured Lending and Asset Securitization”, pg. 11.

79 “Perhaps the most critical issue in a securitization is whether the SPV’s investors willcontinue to be repaid in the event of the originator’s bankruptcy. If the SPV owns thefinancial assets, its investors will continue to be repaid; if not, their right to be repaid willbe suspended and subject to possible impairment. The SPV will own the financial assetsonly if the transfer of those assets from the originator to the SPV constitutes a sale underapplicable bankruptcy law – usually referred to as a “true sale”.” Schwarcz, Steven L.,Securitization Post-Enron, 25 Cardozo Law Review 2003. Ib.cit, pg. 4.

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y del pago de derechos registrales todas las cesiones o ventas de activos; f)que los títulos de participación crediticia que se emitan por efecto de unatitularización tengan carácter de títulos ejecutivos; g) que el cedente puedaconservar la administración y gestión de la cartera; h) que las titularizacionesde créditos hipotecarios, sólo puedan implicar hipotecas de primer grado;i) permitirle a los bancos y demás instituciones financieras que otorguencréditos hipotecarios que constituyan garantías hipotecarias de primer gra-do a su nombre y no a nombre del Banco Nacional de la Vivienda y elHábitat (véase al efecto el artículo 24 de la Ley Especial de Protección alDeudor Hipotecario de Vivienda), salvo que tales créditos hipotecarios seande aquellos que necesariamente, por mandato de Ley, corresponderá al BancoNacional de la Vivienda y el Hábitat su adquisición en los términos previs-tos en la Ley Especial de Protección al Deudor Hipotecario de Vivienda(entendemos, del espíritu de la Ley, que luego de la adquisición de la carte-ra de créditos el originario de los mismos deberá comprar para su cartera deinversión títulos hipotecarios que emita el Banco Nacional de la Vivienda yel Hábitat80). Por tanto, a nuestro juicio debería modificarse la prenombradaLey para que quede claro que solamente cuando el crédito hipotecario seaotorgado con “recursos provenientes de fondos fiscales o parafiscales delEstado o con ahorros de los trabajadores bajo la tutela del Estado”, caso enel cual el Banco Nacional de la Vivienda y el Hábitat estará obligado aadquirir tales créditos de sus respectivos originadores, entonces la garantíahipotecaria si deba salir a nombre del Banco Nacional de la Vivienda y elHábitat; caso contrario, las garantías hipotecarias accesorias a tales crédi-tos deben salir a nombre de sus respectivos originadores, no solo porque esun derecho propio del acreedor, o porque la Superintendencia de Bancos yOtras Instituciones Financieras vaya a tratarlos como créditos quirografariosu otorgados al descubierto, trayendo consigo incrementos en la generaciónde créditos hipotecarios con recursos propios de la banca privada, sino tam-bién porque dificultará el traspaso de tales créditos a un vehículo de propó-sito especializado con fines de titularización de la cartera crediticia desti-nada a la adquisición, construcción o remodelación de vivienda en un procesodonde no participe el Banco Nacional de la Vivienda y el Hábitat por no

80 Reconocemos que esto tan solo es una mera apreciación nuestra al no estar expresamenteprescrito en la Ley Especial de Protección al Deudor Hipotecario.

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estar expresamente obligado a participar, sería, si se quiere, en un procesode titularización no “institucional”, sino más bien enteramente privado o“independiente”.

XIX. DE LAS SANCIONES

La Ley de Mercado de Capitales prevé dos tipos sanciones, unas decarácter administrativo y otras de índole penal. A nuestro juicio, es positivola delimitación que el legislador hace entre ambos, pues constituye un pasode avance, ya que en algunas leyes especiales se confundeindiscriminadamente ambos tipos, creando graves problemas hermenéuticos.

1) De las Sanciones de carácter Administrativo

La Ley de Mercado de Capitales establece, en cuanto a las sancionesadministrativas, que éstas serán impuestas por la propia Comisión Nacio-nal de Valores mediante el procedimiento previsto en la Ley Orgánica deProcedimientos Administrativos. Se deberán cancelar las sanciones pecu-niarias dentro de los quince (15) días hábiles siguientes a la respectiva no-tificación. En caso de mora en el pago de multas, se calcularán los interesessegún la tasa de interés aplicada por el Banco Central de Venezuela. Lasplanillas de liquidación de multas tendrán el carácter de títulos ejecutivos yal ser presentadas en juicio podrían aparejar el embargo de bienes.

Asimismo, en la Ley de Mercado de Capitales81 se estipula que seránsancionados con multas establecidas en unidades tributarias, cuando ante-riormente estaban establecidas en montos o cantidades fijas denominadasen bolívares.

El Artículo 136 de la Ley de Mercado de Capitales proclama que, sinperjuicio de la responsabilidad civil o penal en que pudieran incurrir, seránsancionados con multas de doscientas (200) a un mil (1000 )unidadestributarias (U.T.), entre otros:

81 Manipulación del Mercado.

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a) Los representantes comunes de los obligacionistas que incumplansus obligaciones;

b) Los agentes de traspasos que no den cumplimiento a lo previsto enla Ley de Mercado de Capitales, su reglamento y las normas dictadas por laComisión Nacional de Valores;

c) Los corredores públicos de títulos valores que incumplan las opera-ciones pactadas;

d) Las cajas de valores que no mantengan en vigencia las pólizas deseguros ni el capital social requerido, según lo contenido en el Artículo 9°de la Ley de Cajas de Valores;

e) Las cajas de valores que realicen actividades distintas a las autoriza-das por la Ley;

f) Los Comisarios que no cumplan sus funciones de conformidad conlo previsto en el Código de Comercio y la Ley de Mercado de Capitales;

g) Las personas que hicieren oferta pública de valores, sin haber obtenidolas autorizaciones correspondientes de la Comisión Nacional de Valores;

h) Las personas que ofrecieren públicamente valores, cuando la Comi-sión Nacional de Valores haya suspendido o cancelado su inscripción en elRegistro Nacional de Valores;

i) Los contadores en ejercicio independiente de la profesión que certi-fiquen falsamente datos o informaciones contenidos en los estados finan-cieros o en cualquier otro documento que deba ser remitido a la ComisiónNacional de Valores;

j) Los que realizaren oferta pública mediante prospectos o sistemas depublicidad no aprobados por la Comisión Nacional de Valores;

k) Las personas naturales que ejerzan cualquier actividad que necesitela autorización de la Comisión Nacional de Valores;

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l) Quienes suministren o divulguen información falsa capaz de alterarel precio de valores existentes en el mercado de capitales.

Por otra parte, serán sancionados con multas de cien (100) a mil (1000)unidades tributarias (U.T.):

a) El miembro de la Comisión Nacional de Valores, que suministredatos o información confidencial, sin perjuicio de la remoción de su cargo.Si el infractor fuese el presidente o algún miembro del Directorio de la Co-misión Nacional de Valores, le será impuesta por el Ministro de Hacienda;

b) Quienes sin estar autorizados para ello, utilizaren en cualquier for-ma, en su razón social, firma comercial o título cualesquiera denominacio-nes a que se refiere la Ley de Mercado de Capitales, que pudiera inducir enerror al público;

c) Las bolsas de valores que suspendieren las ruedas de corredores sinautorización previa de la Comisión Nacional de Valores;

d) Las personas sometidas al control de la Comisión Nacional de Valo-res, que no elaboren sus estados financieros, lleven la contabilidad, ni man-tengan el capital social requerido;

e) Quienes no cumplan con la obligación de remitir a la ComisiónNacional de Valores, la información requerida por ésta mediante normas decarácter general; y,

f) Cualquier violación a la Ley, su reglamento y la normas de caráctergeneral dictadas por la Comisión Nacional de Valores.

2) De las Sanciones Penales

El fundamento del derecho penal de las sociedades está constituido porla necesidad de proteger al público, especialmente a los acreedores y a losaccionistas de las sociedades anónimas, contra las manipulaciones dolosasy fraudulentas de los administradores, intermediarios y promotores.

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La Ley de Mercado de Capitales establece que serán castigados conprisión de dos (2) a seis (6) años82:

a) Los administradores o funcionarios de las sociedades u entidades deinversión colectiva que, con motivo de negociación de valores en ofertapública, suministren informaciones falsas sobre las operaciones o situa-ción financiera de la sociedad, afectando la valoración del mismo;

b) Los contadores públicos en el ejercicio independientemente de laprofesión, que dictaminen falsamente sobre la situación financiera de lasociedad;

c) Los miembros de la Junta Calificadora de una sociedad calificadorade riesgo, que para obtener un provecho hayan emitido la calificación deun valor;

d) Cualquiera que hubiese suministrado datos falsos a la ComisiónNacional de Valores, a fin de lograr las autorizaciones requeridas para rea-lizar la oferta pública de valores, o para evitar la suspensión o cancelacióndel respectivo registro;

e) Los miembros de la Junta Directiva, consejeros, administradores,gerentes, funcionarios, empleados, comisarios, auditores y apoderados delos agentes de traspaso, de las cajas de valores o de las casas de corretaje,que emitan certificados falsos sobre las operaciones en que intervengan; y,

f) Los administradores y demás funcionarios de bolsas de valores, en-tidades de inversión colectiva y demás sociedades que certifiquen sus ope-raciones falsas o inexistentes83.

g) Quienes realicen operaciones ficticias, con el objeto de variar elprecio de los valores.

En lo que respecta a las sanciones penales que castigan el uso de in-formación privilegiada, el legislador por vez primera estipula en la Ley,

82 Véase al efecto el Artículo 136 de la Ley de Mercado de Capitales de 1998.83 Manipulación del mercado.

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que serán sancionados quienes en el ejercicio de su profesión, trabajo ofunciones, hayan tenido acceso a información privilegiada, y la utilicen,realizando cualquier actividad referida al mercado de valores, obteniendocomo consecuencia beneficio económico, para sí o para un tercero, y queserán castigados con prisión de tres (3) meses a dos (2) años, con multaque será de acuerdo a la gravedad del hecho y que oscilará entre mil unida-des tributarias (1.000 UT) y cien mil unidades tributarias (100.000 UT),con inhabilitación para el ejercicio de cualquiera de las actividades regula-das por la Ley, durante un lapso de uno (1) a cinco (5) años. Se castigarácon las mismas penas a quienes actúen con connivencia con algunas de laspersonas mencionadas y realicen cualquier operación bursátil utilizandoinformación privilegiada. Sin embargo, podemos observar que el legisla-dor ha delimitado pobremente el sujeto activo del delito y, por ende, ennuestra opinión dicha, norma ha dejado indeterminado el sujeto activo deldelito, siendo éste uno de los elementos esenciales de la norma penal, razónpor la cual tal imprecisión conlleva como consecuencia la nulidad de lamisma por la ausencia de la determinación de tal sujeto. En efecto, en elcaso concreto del Artículo 101 de la Ley del Mercado de Capitales, pode-mos observar que el precepto de la norma, ha pesar de que ha sido descrito,no se adecua a un tipo penal concreto, al carecer de precisión técnica, pues-to que no delimita claramente los términos “ejercicio de su profesión, tra-bajo o funciones”, dejándolo a la más amplia discreción de las autoridadescompetentes, lo cual crea inseguridad jurídica, al conferirles amplia discre-ción para determinar y precisar qué deberá entenderse por “en el ejerciciode su profesión, trabajo o funciones”, lo cual puede conducir a la manifes-tación de actuaciones arbitrarias por parte de las autoridades, específi-camente, la Comisión Nacional de Valores y el Poder Judicial.

Por otra parte, el Artículo 140 penaliza, con prisión de uno (1) a cuatro(4) años, a los corredores de bolsa que registran operaciones simuladas ocelebren operaciones sin transferencia de valores. Ahora bien, en lo quea este delito respecta, que busca evitar la manipulación del mercado, y to-mando en cuenta que el legislador le ha conferido a todos los derivativos lanaturaleza de valores, nos preguntamos si aplica a las operaciones que tie-nen por objeto la celebración de contratos derivados –ergo, opciones y fu-turos–, que en su mayoría se liquidan por diferencia, es decir por compen-sación en las diferencias de precios, y nunca ocurre la transferencia física

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de los valores que funjan o sirvan de activo subyacente a tales contratos, oqué ocurre con los contratos de opciones y futuros, cuyos activos subya-centes sean, por ejemplo, índices de precios o índices bursátiles o tasas deinterés o tasa cambiaría, que nunca indica la transferencia de valores, salvovalor o beneficio económico por efecto de una ganancia o una pérdida.Adicionalmente, el Artículo 95, numeral 3°, estipula que esta prohibido alos corredores de bolsa celebrar operaciones de bolsa sin transferencia devalores. Es obvio, que el legislador alude a la transferencia de acciones,obligaciones, papeles comerciales y demás títulos valores comprendidosdentro del ámbito de aplicación de la Ley de Mercado de Capitales.

Sin embargo, consideramos que tales disposiciones penales no le sonaplicables a las operaciones de opciones y futuros que se liquidan por dife-rencias, en las cuales, reiteramos, nunca hay transferencia de valores o deactivo subyacente, pues la causa principal que le da origen a la celebraciónde tales contratos no es la manipulación del mercado, sino la cobertura otransferencia de riesgos y, sin lugar a dudas, el legislador lo que busca essancionar o castigar la manipulación del mercado.

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